（工商管理专业论文）保本基金的资产配置研究.pdf

摘要 证券市场自2 0 0 1 年下跌以来，市场理念的变化使证券市场的盈利模式发生 了根本的交化，随着我国加入w t o ，市场的国际化进程和金融体制改革的加快， 已经使基金面临着多方面的竞争和国际化的挑战，保本基金应运而生。相对于成 熟证券市场，我国缺乏可用于保值的金融衍生工具，保本基金投资范瞄有限，在 这样的市场条件下，保本基金该如何运行，其原有的保本原理和保本机制能否适 应我国的证券市场，这都有待进一步研究。 本文首先介绍保本基金的概况和资产配置的相关理论，重点对南方避险增值 基金的资产配置进行分析，分析其对基金综合业绩和成分业绩的贡献，并对其资 产配置能力的不同方面进行评价。然后研究在目前市场条件下，构建出符合投 资目标的资产配置。 南方避险增值基金实现的收益，超过预测的收益范围，保险机制运行成功。 在对基金的实际资产配置进行贡献分析发现，其积极的资产配置策略提高了收 益。对股票配置分析表明，投资的收益并不总是与风险匹配的，股票配置会带来 超额的回报率，因此进行主动的股票选择具有积极意义。在对市场时机选择分析 发现，只要成功预测率明显高于零，那么积极的预测市场的走势就可能带来超过 平均水平的收益。应用保本机制的原理，构建一个投资范围仅限于两个证券交易 所的债券和股票品种的保本基金，其资产配置能够满足投资目标，说明了保本基 金在我国证券市场有其生存空间，并能随着市场的逐步成熟而发展。同时，由于 个人投资者的投资范围近似于构建的保本基金，论文的研究成果也为个人投资者 进行保本投资理财提供了实践上的可行性，扩展了其应用价值。 关键词：保本基金资产配置到期收益率久期 i i a b s t r a c t n l ec h a n g eo fm a r k e tp h i l o s o p h yh a sa l t e r e dt h e p r o f i tm o d eo fc h i n e s e s e c u r i t i e sm a r k e tt h o r o u g h l ys i n c et h ed e e pf a l l i n gi n2 0 0 1 w i t ht h ee n t r a n c ei n t o w t oa n df i n a n c i a ls y s t e mr e f o r m , i n v e s t m e n tf u n dh a sf a c e dm u l t i p l ec o m p e t m o n a n di n t e r n a t i o n a lc h a l l e n g e u n d e rt h i sc o n d i t i o n ，p r i n c i p a lp r o t e c t e df u n d e m e r g e s a s t h et i m e sr e q u i r e c o m p a r e dw i t ht h em a t u r e ds e c u r i t i e sm a r k e t ，c h i n e s es e c u r i t i e s m a r k e ti sl a c ko ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e st h a ta l eu s e dt op r o t e c tp r i n c i p a l ，s op n 。n c i p a l p r o t e c t e df u n dh a sl i l i t e di n v e s t m e n tv a r i e t y u n d e rs u c hk i n do fc o n d i t i o n t h e p r o b l e m so fh o wt h ep r i n c i p a lp r o t e c t e df u n do p e r a t ea n dw h e t h e ri t so r i g i n a l p r i n c i p l ea n ds y s t e ma r e s u i t a b l ef o rc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e ta r ew o r t hf u r t h e r s t u d y i n g t h i sd i s s e r t a t i o ni n t r o d u c e st h eg e n e r a ls i t u a t i o no f p r i n c i p a lp r o t e c t e df u n da n d t h er e l a t e dt h e o r yo fa s s e ta l l o c a t i o nf i r s t l y n l ea s s e ta l l o c a t i o no fs o u t h e r np r i n c i p a l p r o t e c t e df u n di sa n a l y z e d p a r t i c u l a r l y , i n c l u d i n gi t sc o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c ea n d c o m p o s i t i o np e r f o r m a n c e m e a n w h i l e i t sd i f f e r e n ta l l o c a t i o n c a p a b i l i t y i sa l s o e v a l u a t e d t h e nt h ea s s e ta l l o c a t i o nt h a ti sa c c o r d e d 硒出i n v e s t m e n tt a r g e ti s d e z i g n e db ys t u d y i n g t h ec u n 舶tm a r k e tc o n d i t i o n s o u t h e r n p r i n c i p a l p r o t e c t e df u n di s s u c c e s s f u l ，w h o s eg a i n se x c e e d i t s e s t i m a t e da n a o u n t ，w h i c hd e r i v e sf r o mi t sp o s i t i v ea s s e ta l l o c a t i o ns t r a t e g y f r o mt h e s t u d yo fs t o c ka l l o c a t i o n , t h er e s u l t s h o w st h a ti n v e s l m e n tg a i n sa l en o ta l w a y s m a t c h i n gw i t hi t sr i s ka n d t h es u i t a b l es t o c ka l l o c a t i o nc a nb r i n ge x t l ar e t u r n ，s oi ti s m e a n i n g f u lt os e l e c ts t o c ka c t i v e l y w h e na n a l y z i n gt h em a r k e to p p o r t u n i t y , a n o t h e r r e s u l ta l s os h o w st h a tt h ep o s i t i v ef o r e c a s tc a n b r i n g m o r eg a i n st h a nt h ea v e r a g el e v e l a sl o n ga si t ss u c c e s s f u l f o r e c a s t i n gr a t e i sa b o v ez e r oo b v i o u s l y n ep m l c i p a l p r o t e c t e df u n dw h o s ei n v e s t m e n ti sl i m i t e di n t ot h eb o n d sa n dt h es t o c k st h a t a r e l i s t e di nt w os t o c ke x c h a n g e sh a si t so w n l i v i n gs p a c ea n di sc e r t a i nt od e v e l o p w i t h t h em a t u r a t i o no fc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t i nv i e wo f t h ei n v e s t m e n tv a r i e t ys i m i l a r t op r i n c i p a lp r o t e c t e df u n dd e s i g n e d ，t h i sd i s s e r t a t i o ns u p p l i e st h ep r a c t i c a lf e a s i b i l i t y f o rp r i v a t ei n v e s t o r i ti so f a p p l i c a b l ev a l u e k e yw o r d s ：p r i n c i p a lp r o t e c t e d y i e l dt om a m d w f u n da s s e ta l l o c a t i o n d n r a t i o n 大连理工大学m b a 学位论文 原创声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开展研究工作所 取得的成果。除文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得大连理工大学或其它教育 机构的学位或证书而产生的成果( 如学位论文等) 。对本文钓研究做出重要贡献 的个人和集体均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果， 并愿为此承担一切法律责任。 学位论文作者签名 日期：2 0 0 4 年 保本基金的资产配置研究 1 引言 我国证券市场自2 0 0 1 年下跌以来，市场理念的变化使证券市场的盈利模式 发生了根本的变化，使传统基金业务面临严重挑战的两个因素是，一方面，市场 的盈利空间大幅缩小，从而市场的盈利预期在降低。另一方面，股票资产的流动 性在整体降低的同时，出现了明显的资产流动性的分化。上述两个特征要求传统 的基金业务的创新。 从外部环境来看，随着我国加入w t o ，市场的国际化进程和金融体制改革 的加快，已经使基金面临着多方面的竞争和国际化的挑战，为了增强基金业务的 竞争力，基金追切需要产品创新。保本基金应运而生。 1 1 保本基金概述 1 1 1 保本基金的定义及作用 保本基金是指在一定避险周期后( 一般是3 5 年，最长也可达1 0 年) ，投资 者会获得承诺的投资本金的某百分比的回报；同时，如果运作成功，投资者还可 获得额外受益。 1 j 由于保本基金有定的封闭期，即投资者如果在封闭期内赎回份额的话将得 不到基金公司的保本承诺，所以保本基金也被称作“半封闭基金”。它属于低风 险、低回报的基金产品。从风险回报的角度看，虽然在股票处于牛市时保本基金 很难跑赢大市；但当市场处于熊市时，由于投资者可以得到一定比例的本金返还， 从而使保本基金产品成为理想的避险品种。 保本基金具有的低迷市道中吸引市场资金的功能在当前境内市场同样存在， 从更为广泛的意义上看，保本基金的积极意义还不仅于此： 首先，保本基金具有良好的储蓄替代功能。当前中国境内的居民储蓄已经突 破1 0 万亿元，同时还继续保持向银行体系集中的趋势，这种社会金融资源过分 向银行体系集中的金融结构具有相当大的风险。如何分流这些储蓄? 保本基金提 供与这些储蓄者的风险偏好接近或者一致的储蓄替代品。 其次，保本基金具有培育投资者的功能。 最后，保本基金的发展有利于构建更为完整、连续的基金产品线。低风险类 产品在目前仍然是投资者选择的重点之一，具有避险概念的产品将更容易为投资 者认可，有利于弥补低风险产品不足的基金产品线方面的缺陷。 1 1 2 保本基金发展概况 保本基金在成熟的资本市场上有着相当长的发展历史一2 1 它起源于7 0 年代 保本基金的资产配置研究 美国，直到8 0 年代中期才在美国得到蓬勃的发展。总体来说，保本基金在美国 市场所占比例相当有限。在欧洲，保本基金得到迅猛发展，据欧洲投资基金联合 会2 0 0 2 年7 月公布的资料，2 2 2 9 只保本基金资产规模已达到1 2 5 0 亿欧元，其 中法国、荷兰、比利时、卢森堡占有较大的市场份额。亚太地区，日本基金市场 中，保本基金占据了绝对优势，所占份额达到9 0 以上，这与近年来，日本经 济持续不景气，银行利率持续走低有关。保本基金在2 0 0 0 年登陆香港，2 0 0 1 年 盛极一时，自2 0 0 2 年起，香港投资基金开始呈衰退之势，主要成因是其投资期 限较长，就是所谓的保本期较长，这反映出该类基金的半封闭特点。 1 2 基金的资产配置问题 1 2 1 资产配置的目的与意义 在现代投资管理体制下，投资一般分为规划、实施和优化管理三个阶段，而 投资规划就是资产配置。资产配置是根据投资需求将投资资金在不同资产类别之 间进行分配，通常将资金在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行 分配。 资产配置的目标在于以资产类别的历史表现与投资人的风险偏好为基础，决 定不同资产类别在投资组合中所占比重，从而降低投资风险，提高投资收益，消 除投资人对收益所承担的不必要额外风险。 研究显示资产配置对业绩的贡献率能达到9 0 。一方面，在半强势有效市场 环境下资产配置可以通过分析和组合减少风险，提高收益。另一方面，随着投资 另一从单一向多类型扩展、从国内向国际市场扩展，单一资产投资方案难以满足 的投资需求，资产配置的意义与作用凸现出来，帮助投资人降低非系统风险。 1 2 2 资产配置的考虑因素和配置过程 一般来说，提供最好的、具有长期收益前景的投资项目和市场是有风险的， 而具有最大安全程度的市场则只能提供相应的收益前景。资产配鼍作为投资管理 的核心环节，目标在于协调提高收益与降低风险之间的关系，它与投资者的特征 和要求密切相关，短期投资者的最低风险战略可能与长期投资者的不太相同，个 人投资者与机构投资者对资产配置的选择也会有所不同。 一般而言，进行资产配置主要考虑的因素有： 影响投资者风险承受能力和收益需求的各项因素，包括投资者年龄或投资 周期、资产负债状况、财务变动状况和趋势、财富净值和风险偏好等。 影响各类资产的风险收益状况以及相关关系的资本市场环境因素，包括国 保本基金的资产配置研究 际经济形势、国内经济状况与发展动向、通货膨胀、利率变动、经济周期波动和 政策监管等。 资产的流动性特征与投资者的流动性要求相匹配的问题。 投资期限。 税收考虑。 资产配置过程是在投资者的风险承受能力与效用函数的基础上，根据各项资 产在持有期或计划范围内的预期风险收益及相关关系，在可承受风险风险水平上 构造能够提供最优回报率的资金配置方案的过程。资产配置的过程包括几个步 骤： 明确投资目标和限制因素： 明确资本市场的期望值； 确定有效资产组合的边界； 寻找最佳的资产组合： 明确资产组合中包括那几类资产。 资产配置策略的过程如图卜1 所示。 图1 - 1 资产配置过程 f i g u r e1 1 t h ep r o c e s so fa s s e ta ii o c a t i 0 1 3 米担；中囤证券业协会珏券投资基金北京：中垦财政经蒋出版社。2 0 0 3 ：2 9 3 保奉基金的资产配置研究 系统化的资产配置是一个综合的动态过程，它是在与投资者的风险承受能力 一致、投资者长期成本最低、投资组合能够履行义务的基础上进行的理想化预测， 即集控制风险和增加收益为一体的长期资产配置决策。 1 2 3 资产配置与投资组合的关系 投资组合的构造简单说就是选择纳入投资组合的证券并确定其适当的比重， 目的在给定的风险水平下形成一个具有最高回报率的投资组合，一般通过资产配 置、细类配置、和证券选择完成。 在基金的投资组合管理过程中，资产配置作为最重要的环节，对基金的最终 表现具有决定性作用。随着资产类别的组合方式日益多样化，在同等风险情况下， 全球投资组合应该比严格意义上的国内投资组合带来更高的长期收益，或者在风 险水平降低的基础上提供相似的收益。反言之，当投资者受到对投资项目的限制 而减少投资机会时，只能运用该限制范围内的狭义市场投资组合，其投资选择机 会必然受到限制，长期收益与风险状况也将受到不利的影响。 1 3 论文研究的问题及研究思路 相对于成熟证券市场，我国缺乏可用于保值的金融衍生工具，保本基金投资 范围有限，允许投资于国债、企债、金融债、可转债，上市股票等，但是不允许 投资于期权、期货等投资工具。在这样的市场条件下，保本基金该如何运行，其 原有的保本原理和保本机制如何调整以适应我国的证券市场，这都有待进一步研 究。本论文试图通过对国内首只保本基金南方避险增值基金的资产配置策略 问题的深入研究，探讨在缺乏金融衍生品种的情况下该基金的业绩，对我们更好 的理解保本基金的运行机制具有很大的借鉴价值。同时，对较小资金规模的投资 者的投资理财具有指导意义。 本文首先介绍保本基金的概况和资产配置的相关理论，重点对南方避险增值 基金的资产配置进行分析，分析其对基金综合业绩和成分业绩的贡献，并对其投 资能力的不同方面进行评价。然后研究在目前市场条件下，保本基金的资产配 置问题，构建出符合投资目标的债券投资组合和股票的行业配置。 通过研究得出结论，在我国不成熟的证券市场条件下，保本基金的保本原理 和运行机制都能指导投资活动，满足投资目标，取得预期的业绩，保本基金是有 其存在和发展的空间的。 保本基金的资产配置研究 2 资产配置理论 2 1 资产配置的基本方法 估计证券间风险一回报率关系的基本方法有两个，第一个是历史数据法，以 长期历史数据为基础，假设未来与过去相似可以根据过去的经历预测未来。另一 个是情景法，包括建立适当的经济情景，并估计各情景下的回报率和风险。 2 1 1 历史数据法 历史数据法首先通过对历史的资料进行分析，有关历史数据包括不同资产类 别的收益率、标准差及相关性等数据，并假设未来仍然能保持，进行预测时需要 按照头活膨胀与其进行调整，使调整后的实际收益与历史保持一致。 更为复杂的历史数据法还可以结合不同历史时期的经济周期进行进一步分 析，即考察不同经济周期状况下各类资产的风险收益及相关相，结合对目前和未 来一定时期经济趋势来预测各类资产的风险一收益状况及相关相。可见不同类型 的资产在特定的经济环境中具有不同的表现，经济状况的改变将在很大程度上改 变不同类型资产的绝对表现和相对表现。因此，对历史资料进行细分可以使分析 者正确确认与未来最相关的历史资料的构成，并有助于确认未来可能发生的类似 的经济事件和资产类别的表现。 2 1 2 情景预测法 情景预测法在预测过程中的分析难度和预测的恰当时间范围与历史数据法 不同，要求更大的努力和预测技能，在涉及环境改变并由此得出对未来回报率的 更有效预测时，具有更大灵活性，也更有价值。一般情景预测法的预测期间是一 个中等预测时间3 - 5 年。这个时间范围迫使计划人员超越季节性和周期性事件进 行观察，并且着眼于社会政治经济变化趋势及其对股票价格和利率的影响，同时 这个时间范围没超过制定某些目标和对价值进行有效预测的能力，也为短期投资 者提供了恰当的视角，为战术性资产配置提供了运行空间。 运用情景法预测的基本步骤包括： 分析目前与未来的经济环境，确认经济环境可能存在的状态范围，即情景。 如经济可能会出现的高速增长和低通货膨胀、反通货膨胀、通货紧缩、通货再膨 胀、滞胀等状态。 预测在各种情景下各类资产可能的收益与风险，以及各类资产之间的相关 性。例如利息率、股票价格、持有其回报率等。 确定各情景发生的概率。 保本基金的资产配置研究 以情景发生概率为权重，加权平均估计各类资产的收益与风险。 2 2 资产配置的风格类型 资产配置在不同层面有不同含义。从范围看，可分为全球资产配置、股票债 券资产配置和行业风格资产配置；从时间跨度和风格类别上看，可以分为战略性 资产配置、战术性资产配置和资产混合配置。从资产管理人的特征与投资者的性 质可分为买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和战术性资产配置 策略。 2 2 1 买入并持有战略 买入并持有策略是指按确定恰当的资产配置比例构造了某个投资组合后，在 诸如3 - 5 年的恰当持有期间内不改变资产配置状态，保持这种组合。买入并持有 簧略是消极型的，不特意进行积极地再平衡。 在该策略下，投资组合完全暴露于市场风险下。它具有交易成本和管理费用 较小的优势，但也放弃了从市场环境变动中获利的可能性，同时还放弃了因投资 者的效用函数或风险承受能力的变化而改变资产配置状态，从而提高投资者效用 的可能。因此，买入并持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大， 或者改变资产配霞状态的成本大于收益时的状态。 一般而言，采用买入并持有策略的投资者通常忽略市场的短期波动，而着眼 于长期投资。买入并持有策略的投资组合价值与股票市场价值保持同方向、同比 例的变动，并最终取决于最初的战略性资产配置所决定的资产构成。 同时，该战略的提高潜力是无限的。该战略可以分享股票市场不断上升所带 来的收益。相应的，投资于股票的最初百分比越大，当股票业绩优于货币市场工 具时，该战略越好；当股票业绩劣于货币市场工具时，战略越差。 2 2 2 恒定混合策略 恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的固定比例。为保持这一混合， 投资者需要在股票市场变化时，对投资组合进行再平衡。当股票市场价值上涨时， 股票在投资组合中的比例将上升，此时需要卖出股票并再投资于货币市场；反之。 当股票市场下跌时，股票的比例将变小，投资者需要减少在货币市场的资产，并 且再投资于股票。他适用于风险承受能力稳定的投资者，在风险资产市场下跌时， 他们的风险承受能力不降而是保持不变，因此风险资产比例反而上升，风险收益 补偿也随之上升；反之亦然。当市场表现出强烈上升或下降趋势时，恒定混合策 略的表现将劣于买入并持有策略。在市场向上运动时放弃了利润，在市场向下运 6 保本基金的资产配置研究 动时增加了损失，如图2 - 1 ( a ) 。 图2 - 1 认) 恒定混合策略( 趋势不变) f i g u r e 2 - 1 ( ”t h es t r a t e g yo fa d m i x t u r e 来源：中目证券业协会证券投资基金北京z 中宙财政经济出版扯2 0 0 3 ：3 0 5 但是，如果股票市场价格处于震荡、波动状态之中，恒定混合策略就可能优 图2 _ 1 ( b ) 恒定混合策略( 先降后升)图2 - 1 ( c ) 恒定混合策略( 先升后降) f i g u r e 2 - 1 ( c ) t h es t r a t e g yo fa d m i x t u r ef i g u r e 2 1 ( b ) t h es t r a t e g yo fa d m i x t u r e 来源：中国证券业协台证券投资基金北京：中田财政经济出版社。2 0 0 3 ：3 0 5 3 0 6 2 2 3 投资组合保险策略 投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合 最低风险价值的前提下，将其余资金投资于风险资产，并随市场变动调整二者比 例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。它的简化形式有恒定比例投 资组合保险策略，及以期权为基础的投资组合保险等。其主要思想是假定投资者 的风险承受能力将随着投资组合价值的提高而上升，同时假定各类资产收益率不 会发生大的变化。投资组合保险策略在不同市道情况下与买入并持有策略相比 较，优劣关系与恒定混合策略的情况相类似。恒定比例投资组会保险策略 ( c o n s t a n t p r o p o r t i o np o r t f o l i oi n s u r a n c e ，c p p i ) 的一般形式是： 股票金额= 埘木( 全部投资组合价值一最低价值) 在运用这一战略时，投资者要确定表示投资组合最低价值的一个最小数量，之间 的差异表示对最低价值提供有效保护的保护层，使用的乘数埘大于l 。 保本基金的资产配置研究 投资 有 0 股票市场价值 图2 - 2c p p i 和购买并持有战路 f i g u r e 2 - 2c p p i a n dt h es t r a t e g yo f p u r c h a s et oh o i d 来 霹：a n d r e p p e r o l da n d w i l l i 蛐s h a r p ：“d y n a m i c s t r a t e g i e s f o ra s s e t a l l c c i a t i o n ”f i n a n c i a la n a i y s t s j o u r n a l ，, a n - f e b 1 9 8 8 在给定一个乘数和最低价值，我们可以根据公式确定投资于股票的数量。例 如，假定一个投资组合的价值为1 0 0 元，希望的最低价值为7 5 元，所以开始的 保护层为2 5 元；假设乘数为2 ，则股票上的初始投资为5 0 元( 2 * 2 5 ) 。如果股 票市场有2 5 的下跌，股票价值降为4 0 元，总价值降为9 0 元，则保护层为1 5 元( 9 0 7 5 ) ，运用公式，得出适当的股票头寸为3 0 元，投资者需卖出1 0 元股 票并投资于货币市场工具。反之，当市场上升时，应减少投资于货币市场工具， 购买股票。 c p p i 战略的设计方式是在股票下跌时卖出，上涨时买入。在此战略下，即 使在严重衰退的时候，也能期望投资组合运行的至少与最低价值一样好。当然这 是假设在市场下降期间，投资者能适时进行再平衡。股票市场的急剧降低或缺乏 流动性可能缩短这些过程的巡回并使这种以保险为基础的战略的收益降低。与购 买并持有战略的线性关系相比，c p p i 过程可被特性化为一条曲线，在市场极端 运行的特别好。在无趋向或不景气市场下运行的相对较差。如图2 2 。 2 2 4 三种战略性资产配置策略之比较 前述三种资产配置策略是在投资者风险承受能力不同的基础上进行的积极 管理，具有不同特性，并在不同的市场环境变化中具有不同的表现，同时它们对 实施该策略提出了不同的市场流动性要求。 表2 一l 从几个方砸比较了三种资产配置战略的特征，第二、三秘战略为积极 战略，当市场变化是需要采取行动；而第一种战略不需要采取行动。 保本基金的资产配置研究 表2 1 兰种动态资产配置策略的特征比较 t a bie 2 1c h a r a c t e ris ticc o m p a ris o no ft h et h r e ekin d so fs t r a t e g y 2 2 5 战术性资产配置策略 战术性资产配置是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态 调整，从而增加投资组合价值的积极战略，它的目标在于在不提高系统性风险或 投资组合流动性的前提下提高长期报酬。 大多数战术性瓷产配置一般具有以下共同特性： 一般是建立在一些分析工具基础之上的客观、量化的过程，分析工具包括 回归分析或优化决策等。 资产配置主要受某种资产类别预期收益率客观测量的趋势，满于以价值为 导向的调整过程。 资产配置规则能够客观地测度出哪一种资产类别已经失去市场的注意力， 并引导投资者进入不受人关注的资产类别。 资产配置一般遵循“回归均衡”的原则，这是战术性资产配置中的主要利 润机制。 对许多投资者来说，战术性资产配置可以提高长期收益而不增加投资组合风 险的潜力，是以低效用为代价的。只有当战术性资产配置成为许多投资者不可以 接受的低效用战略，收益的改善才可以不导致投资组合风险的相应增加。 战术性资产配置和战略性资产配置相比较，二者对投资者的风险承受和风险 偏好的认识和假设不同，战术性资产配置假设投资者的风险承受能力和偏好是稳 定的；对投资管理人把握资产投资收益变化的能力要求也不同，运用战术性资产 配置的前提条件是资产管理人能够准确地预测市场变化，并能够有效实施投资方 案。 9 保本基金的瓷产配置研究 南方避险增值基金的实证分析 3 1 基金概况 3 1 1 基金简述 南方避险增值基金由基金发起人南方基金管理有限公司依据证券投资基金 管理暂行办法及其实施细则、开放式证券投资基金试点办法等有关规定和 南方避险增值基金基金契约发起，经中国证券监督管理委员会证监基金字 ( 2 0 0 3 ) 6 6 号文件批准，于2 0 0 3 年6 月2 7 日募集成立。该基金为契约型开放 式，存续期间不定，首次设立募集规模为5 ，1 9 1 ，6 1 0 ，4 8 9 9 2 份基金单位，基 金的管理人为南方基金管理有限公司，基金托管人为中国工商银行。 根据证券投资基金管理暂行办法及其实施细则、开放式证券投资基金 试点办法和南方避险增值基金基金契约等有关规定，基金的投资范围为具 有良好流动性的金融工具，包括国内依法公开发行的各种债券、股票以及中国证 监会允许基金投资的其他金融工具。 基金的目标为控制本金损失的风险，并力争在3 年避险周期到期时实现基金 资产的稳定增值。基金持有人持有到期，如可赎回金额高于或等于其投资金额， 基金管理人将按赎回金额支付给投资者；如果可赎回金额低于其投资金额，基金 管理人将按投资金额( 扣回已分红款项) 支付给投资者，并由担保人提供担保。 因此，它是我国第一支具有保本意义的基金，成立时在国内基金市场还属于金融 创新晶种。 3 1 2 保险机制 该基金在保本运作方面环环紧扣，形成了独树一帜的“三保险”机制。 第一道“保险”是该基金的保本配置。基金设立后期初“债券投资在资产配 置中的比例不低于7 5 ” 3 j ，而且在整个首期3 年的“避险周期”( 指基金实 施到期保本的完整期限) 内，“持有相当数量剩余期限与避险周期相近的国债、 金融债，其中一部分严格遵循持有到期原则”。由此可以判断出避险增值基金的 投资将以债券为主，而期限匹配和持有到期的策略将保障债券资产到期取得确定 的未来现金流，从而规避该部分债券相应的利率、收益率曲线、再投资等各种风 险。以上资产配置结构，为实现到期保本的投资目标提供了良好的价值起点。 第二道“保险”是该基金的保本操作。基金开始运作后，将“把债券投资的 潜在收益与基金前期已实现收益作为后期投资的风险损失限额，乘上个放大倍 数后，作为股票投资上限”进行股市投资，同时随着时间的变化和股票资产价值 1 0 僳本基金的资产配置研究 的变化，不断调整计算风险损失限额，并按同一放大倍数重新计算股票投资上限 后，按新上限相对于老上限的变化进行股票买入或卖出的动态调整，由此构成 “恒定比例投资组合保险机制”，为实现到期保本的投资目标提供了良好的操作 保证。 第三道“保险”是该基金的保本担保。在经过近两年的低迷市道后，投资者 对本金安全的考虑成为制约基金筹资的主要问题，南方基金管理公司本次推出的 避险增值基金，不仅在资产配置和操作策略上紧紧抓住“保本”的卖点，更引入 第三方担保的方式，为基金持有人提供不可撤销的保本承诺。本次基金发行后由 中投信用担保有限公司作为基金担保人，为避险周期到期后的足额本金偿付提供 担保。投资人持有基金直至避险周期到期时，无论其选择赎回、基金间转换还是 转入下一避险周期，若根据基金单位累计净值计算的可赎回金额小于认购时的起 初投资金额，差额部分在担保公司的担保下进行偿付，由此在资产配置和操作模 式的技术性保本之外，引入了具有法律约束力的责任性保本。以上第三方担保责 任的引进为投资者到期本金安全彻底解除了后顾之忧。 南方避险增值基金在通过以上“三保险”机制。最大限度地“控制本金损失 的风险”，确保投资者在3 年避险周期到期后可以安全的收回本金的同时，还通 过一系列灵活专业的操作，争取在整个避险周期内实现“基金资产的稳定增 值”。一方面基金在持有固定收益品种基础资产的同时，通过适度的“积极性策 略”谋取债券差价，以及通过回购融资“积极参与新股申购和配售，以获得稳定 的股票一级市场投资回报”；另一方面基金将采取“高流动性、低风险性、具各 中期上涨潜力”的基本选股原则，在经过优化的投资组合保险机制所限定的股票 投资比重内，进行强势追涨、弱势减仓的稳健操作。通过以上寓积极于保险的投 资策略，使得证券组合在确保到期本金不受损失的前提下，在整个投资运作期间 内能更大程度地分享股市上涨所带来的收益。 3 2 资产配置分析 3 2 1 资产配置权重 南方避险增值基金在经历了3 个月的封闭期后于2 0 0 3 年9 月2 6 日正式开放。 从南方避险基金公布的基金净值( 附表a ) 来看，到2 0 0 4 年3 月底，实现了预 期收益率目标，基金净值从期初的l 元上升到1 0 7 0 6 元。 保本基金的资产配置研究 图3 - 1 南方避险增值基金净值变动图 f i g u r e 3 1 t h ef i u c t u a t e dd i a g r a r no ft h en e tw o r t ho ft h ef u n d 在基金的构建过程中，债市、股市双双下跌，在0 3 年三季度的投资组合公 告i 彰中发现，其资产配置没有达到招募说明书中承诺的比例。根据发布的2 0 0 3 年三、四季度和2 0 0 4 年一季度投资组合公告中数据，基金在债券、股票上的投 资比例如下：。 表3 - 1 南方避险资产配置及权重 t a b i e 3 1t h ea s s e ta ti o c a t i o na n dp r o p o r t ；o f fo ft h ef u n d 教据求谭：率扶调置 由表中可知，基金在第四季度发生了较大规模的赎回，同期，股票市场在一 个季度有9 5 5 9 6 的涨幅，而基金净值只有4 4 7 的涨幅，这是造成大批赎回的直 接原因，这也是开放式基金本身特点决定的。 同样的，基金在0 4 年一季度的涨幅3 0 8 ，而同期的股票市场却有1 6 4 0 的涨幅，引发了基金的赎回。 3 2 2 资产配置对回报率的贡献分析 在南方避险的基金契约中并没有明确该基金的正常配置比例，因此以公布的 平均资产配置比例作为该基金的标准配置。同时，以中国债券指数计算债券市场 的回报率，上证a 股指数衡量股票市场的回报率，现金利率的标准是三个月整存 整取利率，折合成季度利率是0 4 2 7 5 。 保本基金的资产配置研究 首先衡量其正常资产配置下的各个季度回报率情况： 表3 - 2 正常资产配置的回报率 c a b l e3 - 2t h ey i e i do fn o r m a ia s s 6 。ca il o c a t i o n 数据采源：车次调叠 表中结果显示基金在正常配置下的投资收益率基本上达到了基金的预期目 标3 - 7 ，在目前情况下，基金的战略资产配置是合适的。但这结论并不是绝 对的，因为基金的可比较期间太短，偶然因素对投资结果的影响较大，若要得到 比较可靠的结论，还需要长期观察分析。 基金在实际运行时并不总是按照正常配置的比例进行投资，资产配置权重总 是在变化中，在对资产类别进行业绩评价的第二个方面是评价兴队与战略资产配 置的资产权重的变化效率如何，在多大程度上资产类别的权重脱离了资产配置目 标导致的业绩变化如何。 首先，比较所分析的资产类别获得的回报率与投资组合回报率的差异，然后 乘上该资产类别的权重变化差异，从而得出权重决策的附加回报率，见表3 - 3 、 3 - 4 。假设基金经理认为分析期间的债券风险回报率相互替换性很有吸引力，因 此会在投资组合中增加债券的权重，如果债券获得的回报率高于投资组合的，就 会从权重的变化上获益，反之，就会从权重的变化上受到损失。 表3 - 3 基金的回报率差异和权重差异 t a b l e 3 3t h ed i f f e r e n c eo fy i e l da n dp r o p o r t i o no ft h ef u n d 数据来源：本次调壹 保本基金的资产配置研究 蕺稻呆豫：车扶调置 由上表中分析的结果，可以发现在0 3 年三季度减少债券权重和增加现金权 重，带来的是业绩的损失，而股票权重的减少带来的收益弥补了损失并使投资组 合产生收益。在0 3 年四季度增加债券权重带来损失，增加股票和减少现金权重 都带来收益，并使投资组合产生收益。在0 4 年一季度增加债券权重带来损失， 增加股票和减少现金权重带来收益并使投资组合产生收益。 所以，无论是单个季度还是季度的平均，权重的决策都使得基金获得了更好 的回报率，在评价期间内，可以初步认为基金经理人对资产配置的决策时有效的。 3 3 综合业绩评价 对基金业绩的评价一般从两个互相补充、又互不相同的角度讨论，一个是基 金的总体业绩考评，相对于市场上风险接近的其他基金来说运行的业绩；另一方 面考核的是基金管理中，细分的不同管理活动对业绩的贡献及不足，从而比较全 面的考核基金公司的运营能力及盈利能力。 在对基金的投资战略成果进行评价对，不能只以回报率来比较相对业绩，还 要同时考虑风险，对基金的回报率进行风险调整。因为不同的投资基金具有不同 的投资目标，伴随着不同的风险，以自己仅在一个时期所获得的回报率在很大程 度上取决于基金的风险特性和基金当时所面i 瞄的市场环境，应该在基金所承受的 风险背景下去评价所获得的回报率。 3 3 ，1 计算基金的回报率 在计算回报率之前首先明确回报的定义：在可比期间内基金价值的变化加上 在同一期间所获得的任何收益。然而基金组合的回报会被各次之间的基金现金流 入和流出所歪曲，解决的方法由两种，种是在考察期问内每出现一次现金流计 算一次回报率，最后用时间加权起算一个综合回报率；另一种是基金单位价值法， 1 4 保本基金的资产配置研究 当有现金流入，意味着发行了新基金，基金单位数量增加，当有现金流出时，意 味着基金回购，基金单位数量减少，因此，现金的流动，仅改变基金单位的数量， 而单位基金的价值不变。 目前市场上的基金采用的都是基金单位价值法发布每日基金的净值，因此， 在评价基金的业绩时，可以直接使用期初和期末的净资产价值的变化来计算回报 率。通过基金的累计净值的变化来计算回报率，避免了由于基金分红而带来的基 金净值的变化，使得累计净值差额反映的就是考察期间基金的经营管理成果。 首先对基金净值进行整理计算，为使评价的依据比较精确，求得0 3 年1 0 月 至0 4 年3 月的月平均净值，其中0 3 年9 月的3 个净值并入1 0 月，以初始净值 1 0 0 元为基数计算月回报率和方差、标准差，见表3 5 。 表3 - 5 南方避险增值基金回报率、方差及标准差 t a b i e 3 5y i e i d 、v a r i a n t ea n ds t a n d a r dd e v i a t i o f fo ft h ef u n d 数据米霸：率扶调葺 为度量南方基金的相对业绩，选取了另外3 只比较具有可比性的基金，代码 为1 5 1 0 0 2 的银河收益、2 6 0 1 0 3 的长城动力平衡、0 0 1 0 0 1 的华夏债券。其中长城 动力平衡基金是0 3 年1 2 月才成立的基金，数据相对较少，其他基金都是选用南 方避险基金成立日后的净值数据。银河收益基金的选取是因为它的股票配置比例 与南方避险基金接近都是2 0 左右，长城动力平衡是因为它在初始时债券上的投 资不低于8 0 ，而华夏债券则是一只纯债券基金，在风险相对最低情况下的业绩 度量。同时，以上证基金指数的表现作为市场基金，测算各只基金的9 值。3 只基金的回报率、方差、偏离及p 值见表3 - 6 。 保本基金韵资产配置研究 衰3 _ 6 基金的凰报霉、方差及b 值 t a b i e 3 6y i e i d 、v a r i a n c ea n db e t ao ft h ef u n d 敢姑来源：卒茯调置 根据以上数据计算避险基金与证券市场的协方差c o y ( r ，r ) = 3 3 4 2 3 ( ) 2 ，基 金的b = c o y ( r ，p o v a r ( p o = o 2 1 0 0 。 但测量的历史b 呈现出随时间而变的不稳定性，因为单个证券的生命周期、 财务政策、公司战略等会发生变化，将导致公司的风险状况发生变化，导致b 的变动。在仅考虑收益率的情况下，基金的表现从优到劣依次为长城动力平衡基 金、银河收益基金、南方避险增值基金、华夏债券基金。 3 3 2 对回报率进行风险调整 如前所述，仅仅通过回报率来评价基金业绩并不全面，针对所面临的风险不 同而进行调整有三种方法：( 1 ) 每单位风险回报率( r e t u r np e ru n i to fr i s k ) ： ( 2 ) 差异回报率( d i f f e r e n t i a lr e t u r n ) ；( 3 ) 业绩成分( c o m p o n e n t so f p e r f o r m e n c e ) 。前两种方法是对基金的总体业绩进行风险调整，最后一种则是对 基金业绩进行比较细致的分解，并对产生业绩的源泉进行评价的方法。 3 3 2 1 每单位风险回报率 每单位风险回报率是将所获得的回报率的绝对水平与所面临的风险相联系， 从而建立一种进行风险调整后的业绩度量，并以此为标准对基金业