（会计学专业论文）基于实物期权的风险投资项目评价研究.pdf

独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除，文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 大连理t 大学硕十学位论文 摘要 期权定价理论是现代金融学研究的传统领域，风险投资项目评价是当前令人关注的 经济与金融领域的热点问题。本文的研究以这两者的结合为切入点，希望通过引入实物 期权的思想和方法来发现蕴藏在风险投资项目中的期权，以便更好地改进风险投资项目 评价方法。 本文根据风险投资的特性，以及实物期权定价理论的特点，从实物期权的种类入手， 探讨了风险投资中的实物期权因素、风险投资运作过程中各阶段隐含的期权的种类。 本文主要工作一是结合风险投资决策评价过程和实物期权理论及其评价机制，本文 建立了基于三维网络模型的风险投资实物期权评价模型通过该模型为投资者甄选出风 险投资运做过程中的核心期权，这就为风险投资评价模型中复合期权的建立奠定了基 础。 二是本文根据风险中性原理和风险投资过程中各阶段实物期权的特点，从风险投资 的成熟期为起点，为风险投资项目评价了构建了由后一阶段期权为前一阶段期权标的物 的多阶段复合期权评价模型。 三是本文根据多阶段复合期权没有解析解以及路径依赖的特点，利用蒙特卡罗方 法，模拟了符合资产价值扩散的随机过程，经过5 0 0 0 次模拟求平均值的方法求解了风 险投资多阶段复合期权的价值。 四是本文分别以生物制药企业为例说明了三维网络模型在核心期权确定中的应用； 并利用蒙特卡罗方法对该企业的风险投资实物期权价值进行了计算，并将基于实物期权 方法的风险投资价值与n p v 模型进行比较，结果说明：基于实物期权方法可以从投资的 长远考虑，得出一个较为全面合理的结论。 本文的主要创新点在于：一是建立了基于三维网络模型的风险投资实物期权评价模 型，为风险投资运作过程中核心期权的确定提供了科学的分析框架；二是利用后一阶段 期权作为前一阶段期权标的物的方法，建立了风险投资的多阶段复台期权评价模型，更 符合风险投资的特点。三是利用蒙特卡罗方法求解复合期权的价值，解决了b s 模型和 二项式模型在求解复合期权价格的不足，满足了风险投资过程路径依赖的特性，提高了 定价的准确性。 关键词：风险投资；实物期权；三维网络模型；复合期权：蒙特卡罗模拟 王志伟：基于实物期权的风险投资项目评价研究 a b s t r a c t t h eo p t i o np r i c i n gt h e o r yi st h et r a d i t i o n a ls e a r c h i n gf i e l di nt h em o d e mf i n a n c e ，w h i l e t h ee v a l u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a li st h eh o tf o c u si ne c o n o m i c sa n df i n a n c e t h i sp a p e rp u t s t h eo p t i o np r i c i n ga n dt h ee v a l u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a lt o g e t h e rt of i n dt h ew a y st oa p p l yt h e r e a lo p t i o nm e t h o d si nt h ee v a l u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l ， o nb a s eo f t h ec h a r a c t e r so f v e n t u r ec a p i t a la n dr e a lo p t i o n ，t h i sp a p e rd i s c u s st h ef a c t o r s o f r e a lo p t i o ni nv e n t u r ec a p i t a la n dt h ec l a s s e so f t h er e a lo p t i o ni ne v e r yp r o c e d u r e t h em a i nc o n t r i b u t i o n so ft h i sp a p e ri sf i r s t l yb u i l d i n gat h r e e - d i m e n s i o n a lm o d e lf o r r e a lo p t i o ne v a l u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l f r o mw h i c ht h ei n v e s t o r sc a nm a k eu s eo fj tt o c h o o s et h ec o r eo p t i o nf o rb u i l d i n gac o m p l e xo p t i o n s e c o n d l y , o nb a s eo fr i s k n e u t r a la n dc h a r a c t e r so fi n d i v i d u a lo p t i o n ，f r o mt h em a t u r i t y o fv e n t u r ec a p i t a l ，ac o m p l e xo p t i o nh a sb e e nb u i l dt ot a k et h el a t e ro p t i o na st h ec a s ho ft h e f o f i t l e r t h i r d l y ，t h em o n t ec a r l os i m u l a t i o nh a sb e e nu s e dt os o l v et h eo p t i o nb ys i m u l a t i n gt h e r a n d o md i f f u s i o np r o c e d u r eo ft h er i s ka s s e t s ，a n dt os o l v et h ev a l u eo ft h ec o m p l e xo p t i o n a f t e r5 0 0 0t i m e so fs i m u l a t i o n f i n a l l y , t h er e a le x a m p l eh a sb e e nd e m o n s t r a t e ds h o wh o w t ou s et h et h r e e - d i m e n s i o n a l m o d e la n dt h em o n t ec a r l os i m u l a t i o nt os o l v et h ec o m p l e xo p t i o n t h er e s u l t si n d i c a t et h a t c o m p a r e dw i t ht h en p vm o d e l ，t h e r e a lo p t i o nm e t h o dr e s u l t si nam o r eg e n e r a la n d r e a s o n a b l ec o n c l u s i o n t h ei n n o v a t i o n sa n dc h a r a c t e r so ft h i sp a p e ra r el i s t e da sf o l l o w ：f i r s t l y , b u i l d i n ga n e v a l u a t i o nm o d e lo fr e a lo p t i o nb a s e do nt h et h r e e d i m e n s i o n a lm o d e lt oo f f e ra na n a l y s i s f r a m e w o r kf o rt h ec o r eo p t i o nc h o o s i n g ；s e c o n d l y , b u i l d i n gt h ev e n t u r ec a p i t a lc o m p l e x e v a l u a t i o nm o d e l ，b a s e do nt h el a t e ro p t i o na st h ec a s ho ft h ef o r m e r ；t h i r d l y , s o l v i n gt h e v a l u eo ft h ec o m p l e xo p t i o nb yt h em o n t ec a r l os i m u l a t i o na n dc o m p l e m e n t i n gt h e d e f i c i e n c i e so f t h eb sm o d e la n db i n o m i a lm o d e lt oe n h a n c et h ee x a c t n e s so f p r i c i n g k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；r e a lo p t i o n ；t h r e e - d i m e n s i o n a lm o d e l ；c o m p l e xo p t i o n ；t h e m o n t ec a r l os i m u l a t i o n 大连理上人学硕士学位论文 1 引言 1 1 研究背景 风险投资的发展在调整国家产业结构、提高经济竞争力以及推进就业方面具有不 可替代的作用，因而得到了各国政府的关注。虽然风险投资在我国的发展也有一定的历 史了，但由于种种原因使得风险投资的风险过高而收益不足，最终造成风险投资发展的 动力不足。当然，制度供给的缺乏是一个重要外部因素，而运作的不规范则是制约其发 展的内部因素。其中，决策的不规范则是导致投资失败的重要原因。很多风险投资机构 在确定投资对象时，缺少系统、细致的挑选，确定投资对象后，也不参与创业企业的经 营管理，甚至直接以发放贷款的形式进行投资。而决策的基础就是对风险投资项目价值 准确的评价。 我国风险投资业的发展处于幼稚时期，严重缺乏项目选择、管理和后续融资的经验。 基于未来期望现金流现值的净现值方法是目前被普遍接受和采用的风险投资项目评价 方法，但是这种传统投资决策评价方法对于面向高新技术产业的风险投资往往无所适 从。净现值法隐含了两个基本假设：即企业的决策不能延迟而且只能选择投资或不投资： 同时项目在未来不作任何调整。正是这些假设使净现值法在评价实物投资中忽略了许多 重要的现实影响因素，诸如投资项目未来的不定性、信息不对称等。特别在面对高新技 术风险项目时，传统的净现值法会忽略项目中的管理柔性价值和战略柔性价值，因此在 很多情况下都不能客观真实地评价风险投资项目的价值，容易导致决策失误。缺乏有效 的风险投资决策评价方法是我国风险投资事业停滞不前的一个重要原因。因此，寻找适 合我国国情的社会主义市场经济运行条件的风险投资决策评价方法具有非常重要的理 论价值和现实意义。 风险投资是长期性的股权投资，不仅具有般项目投资不可逆性的特点，更具有高 风险高收益的特征，而且风险投资项目具有更大的弹性和不确定性，是一种典型的成长 期权，适用于实物期权理论对其进行评价和估值。更为重要的是，在风险投资的不同发 展阶段蕴涵着不同类型的实物期权，因此，可以考虑采用复合实物期权对不同投资阶段 的机会价值进行分析和评价。所以，在风险投资决策中引入实物期权的理论方法不仅能 够充分识别风险投资项目的机会价值和存在的风险，而且可以大大完善风险投资项目投 资规范和方法体系，为成长中的风险投资家提供项目评价可参考的依据。 因此针对传统净现值方法的不足，国外学者和实业界人士提出了一种更切合实际情 况的方法一实物期权法。实物期权方法为新经济条件下的投资决策问题，尤其是战略决 策问题，提供了一种全新的解决方案。对实物期权的理论及其应用的研究是经济学、管 王志伟：基于实物期权的风险投资项目评价研究 理科学及决策研究的前沿领域，具有重要的理论和现实意义。实物期权理论在决策中把 投资看作一个受诸多不确定性因素影响的随机过程，侧重发掘投资过程的管理柔性价 值，可以根据不同阶段的最新信息更为灵活地分析、量化评价投资项目的当前价值，从 而规避和降低投资风险。实物期权理论将投资项目中的各种投资机会用实物期权进行分 析，能够比较准确地评价投资项目的真实价值，使决策者可以实时、动态和客观地把握 投资决策，体现了风险项目中的战略柔性价值，是投资决策理论方法的一大飞跃。 本文根据风险投资的特性，以及实物期权定价理论的特点，从实物期权的种类入手， 探讨了风险投资中的实物期权因素、风险投资运作过程中各阶段隐含的期权的种类。结 合风险投资决策评价过程和实物期权理论及其评价机制，本文建立了基于三维网络模型 的风险投资实物期权评价模型，通过该模型为投资者甄选出风险投资运做过程中的核心 期权，并在此基础之上构建了风险投资的复合期权评价模型，最后利用示例将多阶段复 合期权评价模型与n p v 模型进行了对比。 1 2 文献综述 ( 1 ) 国外关于风险投资项目评价方法的研究 国外关于风险投资项目评价方法的研究主要分为因素分析和数量分析两类，而数量 分析又以基于实物期权的风险投资项目评价方法研究为主。 ( i ) 基于因素分析的风险投资评价方法的研究 t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 通过对风险投资家的调查，得出风险投资公司对风险项目的 评估体系中主要考察5 类因素：市场吸引力、产品差异化、经营管理能力、抵抗环境威 胁的能力和变现潜力。其中，市场吸引力和产品差异主要决定风险项目的期望收益率， 管理能力和抵御环境能力则会显著降低项目可预见的风险，而变现能力则依具体情况影 响收益和风险。在资本市场发达的国家里，变现能力主要影响收益；而在资本市场不完 善的国家，它对风险的作用更大些口j 。m a n i g a r t 等( 1 9 9 7 ) 调查研究了风险投资家估价风 险企业方法。他们提出评估过程分为三个步骤：首先是对风险项目、管理队伍以及未来 发展前景进行信息牧集；其次利用这些信息评估投资风险和预期收益，并进一步估算未 来的自由现金流和潜在的利润：最后，运用一种或几种估计方法，并结合风险、收益、 利润或现金流来计算风险企业的价值p l 。 此类研究存在的问题在于：一是主观评价色彩过浓，一方面造成了对专家水平的依 赖，另一方面影响了评价结果的客观公正；二是风险投资主要是面向未来，此类研究忽 视了未来不确定性的估计，造成的评价结果无法真实反映项目的收益和风险，这就造成 了利用现金流来计算企业的价值，忽略了风险的影响，不能估算出投资项目的实际价值。 三是使用这种方法的前提条件需要有较为完善、发达的证券市场和行业齐全的可比公 大连理工人学硕士学位论文 司，而这背离了我国二板市场尚未建立，主板市场上市公司数量较少这一实情。由于国 情的差别，直接采用这种评价方法来评估我国风险项目很可能会导致错误的结论i “。 ( i i ) 基于实物期权的风险投资评价方法的研究： 2 0 世纪7 0 年代初，f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s 的研究1 5 j 取得了一个重大突破， 推导出了基于无红利支付股票的任何衍生证券的价格必须满足的微分方程，并运用该方 程进一步推导出了股票的欧式看涨期权和看跌期权的价值，解决了金融期权的定价问 题，为金融市场的发展奠定了重要的理论基础。1 9 7 9 年，c o x ，r o s s 和r u b i n s t e i n 推导 了二项式期权定价公式，开创了离散时问的二项式期权定价法，与b l a c k s c h o l e s 模型 一起成为期权定价最有效的两个基本模型| 6 j 。 1 9 7 7 年，m y e r s 首次提出了“r e a lo p t i o n ”这个术语，指出传统的净现值法在评价 经营柔性和投资时问选择作用很大的投资项目是很不确定的，而使用期权定价法能得到 较好的结果。从此实物期权的概念便逐渐发展起来口】。 r o s s ( 1 9 7 8 ) 悼指出风险项目的投资机会可视为另一种期权形式实物期权，还讨论 了利率不确定的情况下净现值法的缺陷，提出了应用期权定价进行修正的方法。 m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 分析了一个投资项目的收益和成本为连续随机运动时的最优 投资时机，讨论了延迟投资价值，结果表明了当项目的净现值很大时投资才会执行【9 】。 l u e h r m a n ( 1 9 9 8 ) 则简化了b l a c k s c h o l e 、定价模型的复杂计算，提出了l u e h r m a n 表， 使实物期权理论在实际投资决策中的应用更加普及和广泛i j 。 d e n t s k e v i c h 和s a l k i n ( 1 9 9 1 ) j 在详细分析了传统n p v 法的不足的基础上，指出了 二项式期权定价方法在投资项目决策中的补充作用。他们认为传统投资决策准则假定投 资决策必须在特定时间点上进行，这样会导致产生很高的机会成本，而且忽视了选择延 迟决策方式所创造的价值，使得企业暴露在极高的风险下，导致净现值计算错误，进而 使整个投资决策产生错误。而事实上，投资项目可以等待更多的信息出现后，再进行投 资决策。s c h w a r t 和m o o n ( 2 0 0 0 ) 1 2 1 认为企业价值评价模型多为二项式模型，但它不能 准确衡量公司价值。为此，他们建立了一种连续时问的实物期权模型，并对网络公司的 价值进行了评估。 此外，实物期权还可以用在风险投资过程中，s o o n 定性分析了实物期权如何用于 风险投资的不同阶段。他用行为科学的观点研究了实物期权的应用，讨论的问题主要集 中于投资从业者的决策行为。该研究发现，投资者在投资策略、价值评估和投资构成三 个领域更愿意采用这种方法。而对公司有直接影响的领域，如项目筛选等则关注较少。 基于实物期权的风险评价方法的特点在于：一是体现了实物柔性和金融柔性的结 合，将企业或项目未来的管理柔性纳入考虑的范围，提高了项目评价的标准；二是实物 期权概念与企业，尤其是风险企业的投资决策分析问题有着密切的联系，反映了风险投 资的高风险、高收益等特点。三是实物期权将现金流折现法所忽略的在项目进行中经营 王志伟：基于实物期权的风险投资项目评价研究 者的各种权力考虑在内，为风险投资企业项目评估和决策提供了科学的理论基础和计算 方法。 ( 2 ) 国内关于风险投资项目评价方法的研究 ( i ) 对国内传统评价方法回顾 国内目前对风险投资项目评价思想的研究可以分为四种类型：以成本为基础的价值 评估思想，以价格比为基础的价值评估思想，以未来收益为基础的价值评估思想和期权 估价思想。就方法而言，主要是因素评价法和现金流量贴现法。因素评价法是通过选取 一系列指标，以德尔菲法赋予各指标不同的权数，再综合指标得分情况进行投资决策。 不足之处是定性分析多，不能计算出投资项目的实际价值。现金流量贴现法将风险投资 项目未来的现金流量贴现，仅适用于处于成熟阶段、现金流量稳定并可准确预测的风险 企业，适用范围较小。 ( i i ) 国内基于实物期权的风险投资评价方法的研究 高佳卿l i 在分析传统投资决策分析方法缺陷的基础上，运用期权理论构造了一种新 的投资分析框架。谢联恒i 】4 1 等人分析了传统投资分析工具中各种评价方法的应用机理和 在不确定性条件下使用时存在的缺陷，并应用简单的实例将传统方法与实物期权进行了 比较，结果发现传统方法认为不可行的项目，用实物期权方法评价却是可行的。刘照德 等人从定性的角度分析了期权方法与传统评价方法的不同，指出对高科技企业的风险投 资过程应视为一种复合期权，并在此基础上简单套用了复合期权价值的g e s k e 模型【”】。 安实等人针对风险投资项目所具有的时问选择期权和放弃期权的混合特征，根据决 策树的思想，采用二项式期权定价理论和不确定规划方法，构造了一种以战略净现值最 大化为投资目标的风险投资决策模型【i “。陈永庆等人h 7 把风险投资项目中的实物期权 看成是欧式期权，然后采用欧式期权定价的b l a c k s c h o l e s 公式给风险投资项目中的 实物期权进行定价，并构建了一个风险项目投资的时机选择模型。沈洪【蜷 等人把风险投 资项目中的实物期权看成是美式看涨期权，并以二叉树模型对实物期权进行估价，并得 出在此基础上的最佳风险投资策略。茅宁分析了实物期权的基本特征以及与投资项目价 值的对应关系，并探讨了实物期权的定价方法及其在项目评价中的应用【1 9 。 以上研究存在的共同问题：一是将整个风险投资阶段中的期权用欧式期权进行定 价，忽略了风险投资各个阶段不同类型的期权价值，造成计算结果与真实情况不符：二 是期权定价技术对金融市场信息的真实性和透明程度要求较高，所以真正的将期权定价 技术用于项目决策还存在着实际的困难。 ( 3 ) 对现有研究的评价 风险投资的高风险、高收益及管理柔性的特点，要求对于风险投资项目的评价必须 能够反映出未来经营的不确定性【2 。因素评价法是通过选取一系列指标，以德尔菲法赋 予各指标不同的权数，再综合指标得分情况进行投资决策。不足之处是定性分析多，不 大连理t 大学硕士学位论文 能计算出投资项目的实际价值。现金流量贴现法将风险投资项目未来的现金流量贴现， 仅适用于处于成熟阶段、现金流量稳定并可准确预测的风险企业，适用范围较小，同时 准确反映企业未来经营的不确定性和管理柔性。 实物期权是指存在于实物资产投资中，月具有期权的权利。换言之，就是将期权的 观念和方法应用在实物资产上，特别是应用在企业的资本预算评估及投资决策上。实物 期权与传统的项目投资评价方法最大的差别在于实物期权理论非常重视柔性决策的价 值问题，实物期权是一种“二维思考方式”，它同时考虑标的资产净现值与不确定性所 蕴藏的成长机会，让我们以不同角度去思考投资决策。在传统的观念里，不确定性增加 将会降低资产价值，但从实物期权的观点而言，若决策者能有效管理投资项目不确定性 并在企业经营战略的中灵活应用，则不确定性将会大大提高资产价值【2 ”。 实物期权方法应用的关键在于定价方法的选择，目前研究存在的问题一是将风险投 资中的整个阶段期权用欧式期权进行定价，忽略了项目中隐含的分阶段期权，造成计算 结果与真实情况不符；二是期权定价技术对金融市场信息的真实性和透明程度要求较 高，如何确项目中最有可能被执行的期权存在比较大的难度，所以真正的将期权定价技 术用于项目决策还存在着实际的困难。因此，必须选择有效的方式反映出既能满足多种 期权定价的需要，又能满足目前我国金融市场信息的真实性和透明程度不高的现实情 况，基于m o n t ec a r l o 模拟的期权定价方法为实物期权在我国风险投资项目评价中的应 用提供了有效的方法。 1 ，3 研究的思路与框架 ( 1 ) 研究的主要思路 本文的主要研究思路在于：根据风险投资的特性，以及实物期权定价理论的特点， 从实物期权的种类入手，探讨了风险投资中的实物期权因素、风险投资运作过程中各阶 段隐含的期权的种类。结合风险投资决策评价过程和实物期权理论及其评价机制，本文 建立了基于三维网络模型的风险投资实物期权评价模型，通过该模型为投资者甄选出风 险投资运做过程中的核心期权，并在此基础之上构建了风险投资的复合期权评价模型， 最后利用示例将多阶段复合期权评价模型与n p v 模型进行了对比。具体的思路详见图 1 1 。 ( 2 ) 文章的内容框架 本文第一章作为文献回顾与背景介绍，着重对现有的风险投资评价方法研究进行 评述，重点是对现有研究存在的不足进行了分析，为本文的研究提供了思路。第二章是 刘风险投资项目及其评价方法进行论述，重点是风险投资运作过程的特点和n p v 方法的 介绍，这是构建基于实物期权的风险投资评价模型的现实基础。第三章是对实物期权及 王志伟：基于实物期权的风险投资项目评价研究 其定价方法的论述，重点是基于实物期权的项目评价方法研究，这是构建基于实物期权 的风险投资评价模型的理论基础。第四章是对风险投资中的实物期权因素的分析，重点 是风险投资各阶段的隐含的实物期权种类的分析和基于三维网络的风险投资实物期权 模型的建立，这为风险投资各部分核心期权的判定提供了分析框架。第五章是风险投资 的复合实物期权模型的建立。第四、五章也是本文的重点。我们在第六章里通过示例， 介绍了如何应用蒙特卡罗求解风险投资评价中的多阶段复合实物期权，并将结论与n p v 模型进行比较。 图1 1 研究框架图 f i g1 it h ef r a m e w o r ko f t h er e s e a r c h 犬连理r 大学硕十学位论文 2 风险投资及其决策评价 2 1 风险投资 2 11 风险投资的含义 风险投资，是指以私募方式募集资金，以公司等组织形式没立，投资于未上市的新 兴的、有巨大潜力的中小企业的一种投资方式。它是为形成和组建以高新技术为基础的、 具有巨大成长潜力的中小型企业提供权益性资本，并以一定的方式参与所投资风险企业 或项目的经营管理，真至实现预期的高成长率，最后通过兑现股权来获取高额中长期收 益的一种商业投资行为。风险投资的本质是创造一种风险投资的机制通过对高风险的识 别、回避来追逐高收益。对于那些技术先进、市场潜力巨大、产品具有持久竞争优势的 项目进行投资能够获得高收益，但是由于不确定性因素的存在，以及创业者不能够提供 任何形式的抵押品，因此风险投资也伴随者很高的失败率。 2 1 2 风险投资的特点 ( 1 ) 高风险与高收益的回报特征 高风险性是风险投资最主要的特点。风险投资的投资对象一般是刚刚起步的高新技 术产品，企业规模小，没有固定资产或资金作为贷款抵押或担保；其次，由于项目常常 是高新技术中的“种子”技术或创新思想，处于实验室阶段甚至还是概念阶段，尚未经 历市场检验，能否转化为现实生产力，尚有很多不确定的因素存在，因此，风险很大。 风险投资是一种着眼于未来的战略性投资，在其高风险的背后蕴涵着巨额利润的机 会。风险投资项目，尤其是高技术项目所特有的高成长性，使得成功项目的投资回报率 极高，一个成功项目的收益能够大大超过其他失败项目的损失。 ( 2 ) 分段投资、复合式投资工具、合同制约的投资特性 分段投资、复合式投资工具、灵活的转换比价和合同条款制约是风险投资的独特机 制，分段投资是指风险资本家对风险企业的投资分段进行，一般只提供确保企业发展到 下一阶段的资金，风险资本家会对投资资金进行严格的预算管理，并反复评估企业的经 营状况和潜力，在此基础上会保留放弃追加投资的权利，也会保留优先购买企业追加融 资时发行股票的权利。分段投资既是风险资本家投资的一种方式，又是他们有效控制风 险，监控企业发展的措旌之一。 ( 3 ) 参与管理的激励机制 风险资本家参与风险企业的管理，主要形式有组建、主导风险企业的董事会，策划 王志伟：基于实物期权的风险投资项目评价研究 追加投资，制定企业发展策略和营销计划，监控财务业绩和经营状况，物色挑选和更换 管理层，处理风险企业的危机事件。通过这些管理参与，风险资本家大大加强了对风险 企业的监控力度，约束和引导企业管理层追求企业最佳的经营业绩。同时风险资本家也 会有效的利用自己的专长、经验和网络关系，帮助风险企业克服不同阶段的困难顺利发 展。风险资本家的货币资本投入很少，在风险投资公司资本总额中比例非常低，但他们 可以有很高的投资收益分成，这种高奖励制度就推动了风险资本家尽最大努力选择最好 的投资项目，设计最有利于投资者的合同，尽可能为风险企业提供增值咨询服务，并推 动企业在最好的时机上市套现回收投资。 整个风险投资运作机制中的监控和激励机制都是要达到双赢的目标，创业家或企业 管理层会受到合同的制约或风险资本家的管理，但他们的努力也与他们能获得股份的比 例或价值成正比，一般他们都享有股权激励，企业经营得越成功，达到赢利目标的时间 越短赢利越多，他们可以拥有的股份比例和相应的股票价值就越高，个人的收益就越高， 风险投资的监控和激励机制既有特色，又非常成功，这是风险投资的优势所在。 2 1 3 风险投资的运作过程 ( 1 ) 种子期 种子期是指技术的酝酿与发明阶段，这一时期的资金需要量很少，从项目的酝酿， 到实验室样品的产生，再到粗糙样品，般由创业家自己解决。种子期的风险投资面临 的风险，一是高新技术的技术风险；二是高新技术产品的市场风险；三是高新技术企业 的管理风险。风险投资家在种子期的投资在其全部风险投资额的比例很少，但却承担着 巨大的风险。 ( 2 ) 导入期 导入期是指技术创新和产品试销阶段，这一阶段的经费投入显著增加。在这一阶段， 企业需要制造少量产品。一方面要进一步解决技术问题，排除技术风险。另一方面还要 进入市场试销，听取市场意见。这个阶段的资金来源主要是原有风险投资机构的增加资 本投入。这个时期投入的资本被称作是导入资本。如果这种渠道无法完全满足需要，还 有可能从其他风险投资渠道获得。导入期的风险主要是技术风险、市场风险和管理风险， 并且技术风险和市场风险开始凸现。这一阶段所需要的资金量巨大，是风险投资的主要 阶段。 ( 3 ) 成长期 成长期是指技术发展和生产扩大阶段。这一阶段的资本需求相对前两段又有增加， 一方面是为扩大生产，另一方面是开拓市场、增加营销投入直至企业达到基本规模。这 一阶段的资金称作成长资本。此外，随着产品销售资金的回笼，银行等稳健资金的相机 进入，这也是风险投资的主要阶段。成长期的主要风险是市场风险和管理风险。同时由 大连理1 一大学硕士学位论文 于技术已经成熟，竞争者开始效仿，会夺走一部分市场。这一阶段的风险相比前两个阶 段己大大减少，但利润率也随之降低，投资者会选择在增加企业价值的同时，着手准备 退出。 ( 4 ) 成熟期 成熟期是指技术成熟和产品进入大工业生产阶段，这一阶段的资金称作成熟资本。 该阶段资金需要量很大，但风险投资已很少再增加投资了。一方面是因为企业产品的销 售本身已经能产生相当的现金流入，另一方面是因为这一阶段的技术成熟、市场稳定， 企业已有足够的资信能力去吸引银行贷款、发行债券和股票。更重要的是，利润率的降 低后的风险投资己不再被吸引，因此成熟阶段也是风险投资的退出阶段。 2 2 风险投资项目的决策评价 2 2 1 风险投资项目的决策评价过程 风险投资不同于一般投资，它是智力与资金的结合。风险投资的投资对象主要是高 技术产业，它承担着投资项目的技术开发和市场开拓的风险。因而，它以严格的项目选 择、评审和参与该项目的管理来尽可能的减少风险，并以投资组合的经济效益来保证资 金的回收。 对于风险投资来说，最重要的是如何评价从而选择一项风险投资项目。这种评价与 传统的商业银行对贷款的评估有很大的不同，一方面由于风险投资项目具有全新性，是 未开拓的领域，其拥有者只是即将成立的风险企业，没有很明确的以往经营业绩可以作 参考。另一方面，即使是已经经营了一段时间的公司，也往往由于这类公司多半是高技 术公司，其技术具有独创性和新颖性，很难有更多的掌握同类技术的公司做比较：最后， 由于高技术具有很高的风险，所以来自技术本身的风险和产品市场的不确定性都很高， 从投资者的角度来说，风险投资追求的是资金的安全性、收益性和流动性，投资的目的 在于获得由于承担了投资风险所带来的高收益。但如何评价一个投资项目的收益和风险 就不是件很容易的事，基本上各个投资公司都有自己的投资偏好和评价标准。 2 2 2 传统的风险投资评价模型 ( 1 ) 因素分析法 因素分析法主要是通过选定影响项目进行的各种因素构建指标体系，进一步利用德 尔菲法或模糊评价的方法，对风险投资进行技术经济分析和财务分析。因此因素分析法 足一种定性的评价方法，大部分指标如何取值、权重如何确定、作为决策依据的综合指 标值范围如何确定等等，都是依靠人为的判断，主观因素很强。 王志伟：基于实物期权的风险投资项目评价研究 因素分析法主要着重于项目的技术经济分析和财务分析，并在此基础上编制报表和 项目可行性分析表。所咀因素分析法的评价体系主要包括技术经济评价指标和财务分析 评价指标。如图2 1 所示。 图21 因素分析指标体系图 f i g21 t h ei n d e xo f f a c t o ra n a l y s i s 因素分析法的主要缺陷在于： ( i ) 因素分析法主观性过强。 因素分析法中各项因素评分值都是风险投资人在对企业进行了周密的调查后根据 自己的判断得出的，这就对风险投资人的判断力和综合素质提出了很高的要求。而且指 标本身在很大程度上必须根据具体的项目情况和风险投资公司的自身特点与运作经验 才能确定，操作起来需要进一步完善的地方很多。 ( i i ) 因素分析法无法体现出项目经营的不确定性。 因素分析法的评价体系中的许多数据是来源于历史数据，但是由于风险投资高风险 和高回报的特殊性，许多数据只能是来源于预期而并无历史数据可查。同时，风险投资 由于投资的项目是高风险的，不确定性因素颇多，所以很难对未来的投资状况做出较为 准确的预测。在这种情况下，依赖于技术经济分析和财务分析显得过于单薄，而且准确 度较低。 ( i i i ) 因素分析法没有对风险投资项目的价值进行准确的评价。 风险投资公司在进行项目筛选时有粗评细评之分，所以综合指标法是一种粗略评价 的方法，它可以根据不同风险企业的具体情况进行打分，然后根据不同的分值，对于项 目的“好坏”就能做出初步判断。对于那些得分低的风险项目，风险投资公司完全没有 必要在它上面继续浪费时间；而那些得分较高、风险投资公司认为不错的项目就可以进 入下一轮的筛选，并进行进一步的价值评价。这样风险投资公司就可以节省人力、财力、 人连理上大学硕士学位论文 物力，集中时间和精力对较少的项目进行详细的价值评价。 ( 2 ) 比率评估法 对于经过综合指标计价法评价的风险投资项目，可以进行进一步的评价。其中，市 盈率估价法是评价风险投资项目的有效方法。 市盈率估价法评价风险企业的步骤： 用市盈率模型对风险企业进行评价通常应该包括以下步骤： 第一，核查风险企业最近几年的利润业绩，并在现有管理层存续及一定经营假设的 基础上预测其未来业绩。通常情况下，可由风险企业预测，风险投资公司或收购方验证 其预测假设的合理性，这样就可以得到历史的e p s 或者未来的e p s ： 第二，确定在风险投资人参与管理风险企业的情况下，影响收益和成本增加或减少 的因素； 第三，在上述两步的基础上，按照一定的假设再次调整被投资的风险企业的历史e p s 和未来e p s ； 第四，利用可比上市公司市盈率或者回归分析法确定被评价企业适用的市盈率。再 用确定的市盈率作为乘数评价风险企业价值。在利用可比上市公司市盈率时，还必须作 适当的调整，以剔除被评价企业与上市公司之间的差异： 第五，用确定的市盈率乘以被评价企业相对应的收益额，得到被评价企业初步价值。 p = p e x e p s ( 2 1 ) v = j d e n p( 2 2 ) 其中，尸为税后利润。 比率分析法的缺陷在于： ( i ) 市盈率忽略了上市公司业绩的变化 在市盈率的计算中，普通股每股股价是指普通股当时的市场价格，它是经常变动的； 而普通股每股净利润是指去年一年的盈利或未来一年的预测盈利，是相对静止的，并不 能表现企业经营水平的变化，更不能代表未来的经营情况。这就要求投资者在运用市盈 率时，应该关注企业未来收益。 ( i i ) 市盈率受股价影响较大 市盈率受市场因素的影响很大，合理的股价是合理的市盈率的前提。运用市盈率模 型评价企业，最重要的一点，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，要有行业部门 齐全且足够数量的上市公司。不同的资本市场，市场定价效率是不同的。有效市场假设 下，股票的价格是公司所有信息的真实反映。我国的证券市场从无到有，得到了迅速的 发展，上市公司的行业种类和公司数量越来越多。但是，我国的上t 了公司在股权设置、 股权结构等方面还有许多特殊因素，市场发育也不尽完善，并不是一个有效的证券市场。 因此，仅仅通过市盈率并不一定能衡量一一家公司的获利能力，可见在短时间内运用市盈 乇志伟：基于实物期权的风险投资项目评价研究 率法评价企业价值尚有困难。 ( i i i ) 市盈率无法反映高科技企业的增长潜力 高科技企业的价值之所以难以用市盈率来评价，主要是因为市盈率指标无法反映高 科技企业潜在的增长能力，也无法反映高科技企业所面临的风险程度。市盈率法虽然能 够得到风险企业的具体评价值，可是这个评价值的主观因素相当强的。对于风险企业这 种未上市公司，市盈率法的应用极大地依赖于可比上市公司的市盈率。而风险企业在自 己的行业中是具有相当特殊性的，要找到各方面都可比的上市公司相当难。所以，依靠 可比公司的市盈率计算出风险企业的价值，只能作为一种参考，可以看成是评价风险投 资项目的第二道过滤网。 ( 3 ) 净现值法 ( i ) 评价模型 净现值方法的评价模型可以表示为： n p v ：9 一坠协1 ) 乞f 1 + r ) 。 其中：n p v 一项目的净现值； n c f 广项目各期的净现金流量； r 一无风险利率； ( i i ) 评价程序 净现值法的运用可划分为如下四步： 第一步，预测未来现金流量。在证券估价中，有些证券现金流量的预测是较为容易 的，比如公司债券，因为这些债券的现金流量都在信贷契约中提前固定了，除非清算倒 闭，企业必须如期偿还这些款项。与之相对应，有些证券现金流量的预测比较困难，比 如普通股票的现金流量。而对决定企业价值的现金流量的预测，其难度是最大的。 第二步，分析并确定现金流量中所隐含的风险程度。当未来时期的现金流量是唯一 的、确定的值的时候，该现金流量为无风险的现金流量。当未来时期的现全流量随着未 来状态的不同而变化时，该现金流量则为有风险的现金流量。可能状态的倩况越多，变 化越复杂，现金流量的风险程度也就越大。 第三步，将风险因素纳入净现值分析之中。在财务估价中，将风险因素加入现金流 量折现分析中的方式有两种：一种是确定等值法；另一种是风险调整折现率法。按照前 者，风险因素所调整的是未来时期的现金流量，即风险越大，现金流量的确定等值越小。 按照后者，风险因素所调整的是对现金流量进行贴现计算的折现率，即风险越大，折现 率越高。通常情况下，人们较习惯于使用风险调整折现率法。 第四步，计算企业未来现金流量的现值，即企业价值。 ( i i i ) 在风险投资中的适用性和局限性 大连理工大学硕士学位泛文 净现值量法是资本投资和资本预算的基本评价模型，被看作是企业估值定价在理论 上最有成效的模型，因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。由于有坚实的基 础，当与其他方法一起使用时，净现值所得出结果往往是检验其他模型结果合理与否的 基本标准。 从财务管理理论上来说，资金的“现值”就是一笔资金现在的价值。将资产在每年 的净现金流量用适当的折现率贴现到进行项目评价的时刻，也就是在计算未来预计的现 金流在评价时的价值。资产价值并不是看它现在值多少钱，而是由其能产生多大的现金 流入决定的。净现值法在理论上是无可挑剔的，然而在实际应用中特别是对风险投资项 目的评价过程中会面临许多难题。这些难题集中表现在确定现金流量和贴现率上。 第一，风险投资项目的现金流量一般由两大部分组成，第一，项目税后净现金流； 第二，股权变现收入。普通净现值计算都是假设公司是永续存在的，项目税后净现金流 折现的和就是企业价值，风险投资是一种阶段性的投资方式，企业股权的变现就是风险 投资的退出，为了理解方便，我们可以将公式变形为： v ：9 竺! + 堡! ：限4 、 厶一tf l + r ) n + r 1 、一”=l 其中c 耳只为股权变现收入，它往往比税后净现金流折现的和大得多，因此，前面 各期c f ，相对于股权变现收入来说是微不足道的。对于风险投资项目，前面各期的现金 流并不是风险投资公司所感兴趣的，风险投资公司真正关心的是最后转让股权所带来的 收入，而风险投资的高收益也正是在转让股权获利中体现的。由于风险企业股权变现的 时间和价格都难以预计，这给n p v 法在风险企业价值评价时带来了较大的困难。 第二，净现值法适用的前提条件：其一是不考虑通货膨胀的凼素，这一点在实际应 用中显然是不完善的。我们知道，利率在考虑通货膨胀时会有名义利率和实际利率之分， 但是在净现值公式中对于这一点并没有体现。 第三，风险投资项目是风险投资者将资金投入创建时间不长，但成长很快，并具有 较大发展潜力的成长型企业，以期获得高额投资收益。它是一种新型的投资模式，与传 统的投资模式有较大的不同，投资项目早期净现金流或收益可能为负值，而后期的收益 可能会很高。项目各年的净现金流量往往不能准确估计，而且可能发生很大波动。因此， 每年的净现金流量在不同情况下会出现不同的值，这在净现值公式中并未考虑。 第四，由于风险投资项目净现金流量的不确定，投资者承担了更高的风险。投资者 必须获得相应更高的回报。折现率必须能够反映风险的大小才符合投资者的效用最大 化。由此可见，对于通常的净现值公式，很难运用于风险投资项目。 第五，风险企业往往是高科技企业，高科技企业吸引风险投资者的往往是它所拥有 王志伟：基于实物期权的风险投资项目评价研究 的独特的技术条件和智力资本，而这些资产将来能在什么时候产生多大的现金流，是很 难准确估计的。 第六，风险投资企业大都是非上市公司，运用净现值法对非上市公司进行估价时往 往会遇到确定贴现率的问题，由于非上市公司缺乏公开交易的历史价格参数，无法用现 有模型确定其风险系数，从而求出贴现率，因此只能用同类上市公司的数据进行类比， 或用本公司的基本财务数据来估计风险系数，这同样给净现值法的应用带来了障碍。 以上谈到的六大难点都是针对风