（会计学专业论文）基于市盈率的投资者预期研究.pdf

捅要 市盈率在本质上是一种价格，而市盈率的变化过程就是市场发 现价格的过程。在资本资产定价模型和有效市场假说这一研究平台 上，我们分析了市盈率的形成机理，并纵向考察了沪深股市a 股市 场的投资者预期变化，横向检验假投资者预期的准确程度。纵向的考 察主要是指近十年股票市场市盈率的分布特征与投资者预期的关系， 包括市场整体市盈率水平的中位数分析、市盈率的结构分析和行业市 盈率分类比较。横向检验包括公司盈利变化的随机性检验、不同市盈 率公司未来盈利增长能力的差异和趋势。最后，特别分析了投资者流 通权价值预期对市盈率的影响。 全文共分六章： 第一部分，引言。该部分首先论述了研究现状和选题意义。文 章认为现有的关于市盈率的研究大多都未能在资本资产定价模型和 有效市场假说这个合理的理论平台上分析市盈率的形成机理，在文章 中经常有意无意地作出关于市场有效性程度的假设，从而得出关于市 盈率的高低或是否具有信息含量的评价。然而，关于这样的假设是否 成立，很可能又正是文章的结论。另外一种做法就是构建或从现存的 计价模型出发，探讨市场价格的表现是否与模型的预测相一致的，其 结果往往表现出对市场效率的判断。如果基于计价模型的价值评价优 于市场的判断，则说明市场的失效。但市场的失效并不必然导致计价 模型的有效，以一个待检验的会计计价模型去验证市场的有效性显然 是有问题的。这种方法的一个直接后果就是，基于不同计价模型的研 究可能得出完全相反的结论。另外，现有的关于市盈率的研究大多都 未能充分考虑中国股权分置这一特殊的市场背景。 其次，该部分说明了文章的研究方法和研究路径。文章采用了规 范研究和实证研究相结合的方法，对中国股票市场的市盈率与投资者 预期进行了纵向和横向的研究。 第二部分，文先回顾和理论框架。在文献回顾方面，文章并非简 单地进行文献介绍，而是在把握市盈率的本质特征的基础上，运用资 本资产定价模型和有效市场假说两大现代金融学分析框架对已有的 文献进行了梳理，发现关于市盈率的研究还是一个存在很大争议的一 个领域。理论框架部分说明了本文选取的研究视角。文章的研究重点 不是那些价值驱动因数导致投资者预期的变化，也不是投资者预期的 变化怎样决定市盈率及其变化。即在投资者的预期决定市盈率的大小 及其分布以后，反过来，透过市盈率考察投资者预期的变化及其准确 性程度。 第三部分，市盈率的分布特征与投资者预期。该部分主要是从 纵向的角度考察了市盈率的分布特征与投资者预期的关系。文章着力 于市场整体市盈率水平的中位数分析、市盈率的分布结构和市盈率的 行业分类比较分析三个方面。发现透过市场整体市盈率水平指标研究 投资者预期的变化应是有效的；市盈率的分布结构变化与投资者的预 期变化吻合；投资者能够辨认那些行业的未来盈利增长能力较好，并 对行业内股票赋予较高的市盈率。 第四部分，市盈率中隐藏的公司盈利增长能力。在资本资产定 价模型和有效市场假说的框架下，分析了市盈率的形成机理，认为市 盈率具有信息含量。解释了为什么尽管公司相邻年份的每股收益增长 率相关系数为零也不能认为公司的盈利变化是随机的。通过非参数统 计方法，证实市盈率高低不同的公司，其未来每股收益增长能力存在 显著差异；高市盈率的公司，一般来说具有较好的未来收益增长能力。 在控制行业的影响后，结果仍然如此。这说明投资者能够区别那些公 司未来几年的盈利增长能力较强，并对这些公司赋予较高的市盈率； 随着中国股票市场的发展，投资者的预测能力得到了加强。 第五部分，投资者的流通权价值预期与市盈率的关系。流通性是 金融工具的基本特性之一，理论和实证都表明，证券的流动性对投资 者而言具有重要的价值。中国股市特殊的二元股权结构，造成了中国 股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股 比非流通股多出一项流通权价值，这使得流通权价值在中国证券市场 分析和股票定价中有着不可忽视的作用。该部分在中国股权分置这一 特殊的市场背景下，运用投资者流通权价值预期( 即投资者对流通权 价值的认识和反应) 解释二级市场的过去的高股价和高市盈率，并对 股票全流通进行了分析。 第六部分，研究结论、贡献及局限性。该部分总结了主要研究 结论。 。 纵向研究结论为：透过市场整体市盈率水平指标研究投资者预 期的变化应是有效的；市盈率的分布结构变化与投资者的预期变化吻 合；投资者能够辨认那些行业的未来盈利增长能力较好，并对行业内 股票赋予较高的市盈率。 通过横截面实证检验发现：不同市盈率的公司，其未来盈利增 长能力具有显著性差异和趋势，一般来说高市盈率的公司未来几年的 每股收益增长能力高于低市盈率的公司；中国股票市场的投资者，一 般来说，能够区别那些公司未来几年的盈利增长能力较强。在控制行 业的影响后，结果仍然如此。这说明，中国股票市场高低不同的市盈 率隐藏着公司不同的盈利增长能力；另一贡献在于首次合理解释了为 什么尽管公司相邻年份的每股收益增长率相关系数为零也不能认为 公司的盈利变化是随机的。这个结论解除了困扰我们多年的关于实证 结果与现实和理论的矛盾；投资者的流通权价值预期( 即投资者对流 通权价值的认识和反应) 有助于解释市盈率的整体水平的变化。但鉴 于中国股市只有五家公司是全流通股，而其他公司都有差不多2 3 的 非流通股，投资者流通权价值预期不影响第四章的横截面研究结论。 关键词：市盈率投资者预期盈利增长能力 a b s t r a c t p ei ne s s e n c ei sap r i c e ，a n dt h e c h a n g ep r o c e s so fp ei st h e d i s c o v e r y i n gp r o c e s so fm a r k e tp r i c e i nt h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l a n dt h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sr e s e a r c hp l a t f o r m ，w ea n a l y s e dt h e f o r m a t i o nm e c h a n i s m sp e ，a n dv e r t i c a li n s p e c t e dt h ea - s h a r em a r k e t si n s h a n g h a i a n ds h e n z h e ns t o c km a r k e ti n v e s t o r s e x p e c t e dc h a n g e s h o r i z o n t a la c c u r a c yo ft h et e s tl e a v ei n v e s t o r s e x p e c t e d l o n g i t u d i n a l s t u d ym a i n l yr e f e r st ot h ed i s t r i b u t i o no fp ei nt h ep a s t1 0y e a r st h es t o c k m a r k e ta n di n v e s t o r sa n t i c i p a t e d ，i n c l u d i n gm a r k e ta n a l y s i so ft h eo v e r a l l m e d i a nl e v e lo fp e ，p es t r u c t u r a la n a l y s i sa n dc l a s s i f i c a t i o no fi n d u s t r y p ec o m p a r e h o r i z o n t a lt e s ti n c l u d i n gt h er a n d o mn a t u r eo fc o r p o r a t e p r o f i t st e s tc h a n g e s ，d i f f e r e n tp ec o m p a n i e sf u t u r ep r o f i tg r o w t hc a p a c i t y d i f f e r e n c e sa n dt r e n d s f i n a l l y , e s p e c i a l l ys t u d yt h es p e c i a lv a l u eo ft h e e x p e c t e di m p a c to np e t h e ra r e6c h a p t e r si nt h i st h e s i s ： p a r ti ，i n t r o d u c t i o n f i r s t l yt h i sp a r td i s c u s s e d p r e s e n t l y r e s e a r c h c o n d i t i o na n d s i g n i f i c a n c e o ft h es e l e c t i o no fs u b j e c t s t h ea r t i c l e m a i n t a i n st h a tt h et h em o s te x i s t i n gr e s e a r c ho np ea r en o ti nt h ec a p i t a l a s s e tp r i c i n gm o d e la n dt h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sr e a s o n a b l ep e t h e o r e t i c a la n a l y s i sp l a t f o r mf o r m a t i o nm e c h a n i s m s ，i nt h ea r t i c l eo f t e n i n t e n t i o n a l l yo ru n i n t e n t i o n a l l ym a d eo nt h ea s s u m p t i o nt h a tt h el e v e lo f e f f e c t i v e n e s so ft h em a r k e t ，r e s u l t i n gi nl o wp e ，o ro nw h e t h e rt h e i n f o r m a t i o nc o n t e n to ft h ee v a l u a t i o n h o w e v e r ，t h ee x i s t e n c eo fs u c ha n a s s u m p t i o n ，i ti sp r o b a b l ya l s oa r t i c l e sc o n c l u s i o n s a n o t h e ra p p r o a c hi sa d e p a r t u r eo rf r o mt h ee x i s t i n gv a l u a t i o nm o d e l st oe x p l o r ew h e t h e rt h e m a r k e tp r i c ep e r f o r m a n c ec o n s i s t e n tw i t ht h em o d e lf o r e c a s t s ，t h er e s u l t s a r eo f t e nd i s p l a y e do nm a r k e te f f i c i e n c yj u d g e m e n t i f t h ej u d g m e n t b a s e do nt h ev a l u a t i o nm o d e ls u p e r i o ri tb a s e do nt h em a r k e tv a l u e a s s e s s m e n t ，t h el a p s eo nt h em a r k e t b u tt h i sf a i l u r ed o e sn o tn e c e s s a r i l y l e a dt ov a l u a t i o nm o d e l se f f e c t i v e ，a c c o u n t i n gf o rav a l u a t i o nm o d e lt ob e t e s t e dt ov e r i f yt h ev a l i d i t yo ft h em a r k e ti so b v i o u s l yp r o b l e m a t i c a d i r e c t c o n s e q u e n c eo f t h i s a p p r o a c hi s b a s e do nd i f f e r e n tv a l u a t i o n m o d e l st os t u d y p o s s i b l et od r a we x a c t l yt h eo p p o s i t ec o n c l u s i o n i n a d d i t i o n ，t h ee x i s t i n gr e s e a r c ho nt h ep eo fc h i n ah a v ef a i l e dt of u l l y c o n s i d e rt h es p e c i a lm a r k e tb a c k g r o u n d s e c o n d l y , t h ec h a p t e r d e s c r i b e st h er e s e a r c hm e t h o d o l o g ya n d r e s e a r c ht r a i l s t h ea r t i c l er e s e a r c ha n de m p i r i c a lr e s e a r c h u s i n g a s t a n d a r d i z e dm e t h o do fc o m b i n i n gt h ec h i n e s es t o c km a r k e tp ea n d i n v e s t o r sa n t i c i p a t e dav e r t i c a la n dh o r i z o n t a ls t u d y p a r ti i 1 i t e r a t u r er e v i e wa n dd e t a i lt h et h e o r e t i c a lf r a m e w o r k i nt h e l i t e r a t u r er e v i e w , t h ea r t i c l ei sn o ts i m p l yal i t e r a t u r ei n t r o d u c e d ，b u ti n g r a s p i n gt h en a t u r eo ft h ep eo nt h eb a s i so ft h ec a p i t a l a s s e tp r i c i n g m o d e la n de f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s t w om o d e mf i n a n c i a la n d a n a l y t i c a lf r a m e w o r kf o rt h ee x i s t i n gl i t e r a t u r ef o rt h es c r e e n ，f o u n do n t h ep eo ft h es t u d yo ra p r e s e n c eo fah i 【g h l y c o n t r o v e r s i a la r e a t h e o r e t i c a lf r a m e w o r kd e s c r i b e dh e r ea sp a r to ft h er e s e a r c hp e r s p e c t i v e t h ea r t i c l ed i dn o tf o c u so nr e s e a r c h d r i v e nf a c t o ri nt h ev a l u eo ft h o s e i n v e s t o r sa n t i c i p a t e dc h a n g e s ，t h ec h a n g e sa r en o te x p e c t e dt oi n v e s t o r s a n dh o wt od e t e r m i n ep ec h a n g e i n v e s t o r se x p e c t e dt h a tt h es i z ea n d d i s t r i b u t i o no fp ea f t e rt h ed e c i s i o n ，i nt u r n ，t h r o u g ht h ep eo fc h a n g e a n di t sa c c u r a c yi se x p e c t e dt oi n s p e c tt h ee x t e n to fi n v e s t o r s t h et h i r d p a r t ，t h ed i s t r i b u t i o no fp ea n di n v e s t o re x p e c t a t i o n s t h em a i np a r ti s t h ea n g l ef r o mt h ev e r t i c a l d i s t r i b u t i o no fp ea n di n s p e c t e di n v e s t o r s e x p e c t e d t h ea r t i c l ef o c u s e do nm a r k e ta n a l y s i so ft h eo v e r a l lm e d i a n l e v e lo fp e p ea n dp ei nt h ed i s t r i b u t i o n i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s t r u c t u r ec o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h r e e t h eo v e r a l ll e v e lo fp ? ef o u n d t h r o u g hm a r k e tr e s e a r c hi n d i c a t o r si n v e s t o r sa n t i c i p a t e dc h a n g e ss h o u l d b ee f f e c t i v e ；t h ed i s t r i b u t i o no fs t m c t u r a lc h a n g e si np ea r ee x p e c t e dt o c h a n g ei nl i n ew i t hi n v e s t o r s ：i n v e s t o r sc a ni d e n t i f yt h o s ei n d u s t r i e sb e t t e r 2 f u t u r ep r o f i tg r o w t hc a p a c i t y , a n di n d u s t r ys t o c kt oh i g h e rp e t h et h i r dp a r t ，t h ed i s t r i b u t i o no fp ea n di n v e s t o re x p e c t a t i o n s t h em a i np a r ti st h e a n g l ef r o t ut h ev e r t i c a l d i s t r i b u t i o no fp ea n d i n s p e c t e di n v e s t o r se x p e c t e d t h ea r t i c l e f o c u s e do nm a r k e ta n a l y s i so f t h eo v e r a l lm e d i a nl e v e lo fp e p ea n dp ei nt h ed i s t r i b u t i o ni n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o ns t r u c t u r ec o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h r e e t h eo v e r a l ll e v e lo f p ef o u n dt h r o u g hm a r k e tr e s e a r c hi n d i c a t o r si n v e s t o r sa n t i c i p a t e d c h a n g e ss h o u l db ee f f e c t i v e ；t h ed i s t r i b u t i o no fs t r u c t u r a lc h a n g e si np e a r ee x p e c t e dt oc h a n g ei nl i n ew i t hi i l v e s t o r s ：i n v e s t o r sc a ni d e n t i f yt h o s e i n d u s t r i e sb e t t e rf u t u r ep r o f i tg r o w t hc a p a c i t y , a n di n d u s t r ys t o c kt o h i g h e rp e p a r ti v ，p eh i d d e nc o r p o r a t ep r o f i t sg r o w t h i nt h ec a p i t a la s s e t p r i c i n g m o d e la n de f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i si nt h ef r a m e w o r ko f a n a l y s i s 。o ft h ep ef o r m a t i o nm e c h a n i s m st h a t p eh a v ei n f o r m a t i o n c o n t e n t e x p l a i n sw h yd e s p i t et h ec o m p a n ye a r n i n g sg r o w t hp e ry e a r a d j a c e n tz e r o c o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n tt h a tc a nr a n d o m l yc h a n g ei st h e c o m p a n y 。sp r o f i t s t h r o u g hn o n p a r a m e t e rs t a t i s t i c a lm e t h o d st h a tp eo r d i f f e r e n tc o m p a n i e s ，i t sf u t u r ee a r n i n g sp e rs h a r eg r o w t hc a p a c i t ye x i s t s s i g n i f i c a n td i f f e r e n c e s ；h i g hp ec o m p a n i e sg e n e r a l l yh a v eab e t t e rf u t u r e e a r n i n g sg r o w t h i nt h ec o n t r o lo ft h ea f f e c t e di n d u s t r i e s ，t h er e s u l ti ss t i l l t h ec a s e t h i ss h o w st h a ti n v e s t o r sc a n d i s t i n g u i s h b e t w e e nt h o s e c o m p a n i e sp r o f i tg r o w t hn e x tf e wy e a r ss t r o n g e rc a p a c i t y ，a n dt h e s e c o m p a n i e sg i v eah i g h e rp e ；w i t h t h e d e v e l o p m e n t o fc h i n a ss t o c k m a r k e t ，i n v e s t o r sp r o j e c t e dc a p a c i t yh a sb e e ns t r e n g t h e n e d p a r tv ，t h ef l o wo fi n v e s t o r sa n dp ea r ee x p e c t e dt ov a l u et h e r e l a t i o n s h i p l i q u i d i t yi so n eo ft h ee s s e n t i a lc h a r a c t e r i s t i c so ff i n a n c i a l i n s t r u m e n t s ，t h e o r ya n de v i d e n c es u g g e s tt h a tt h es e c u r i t i e sm o b i l i t yi so f i m p o r t a n tv a l u et oi n v e s t o r s c h i n a 。ss t o c km a r k e ts p e c i a ld u a lo w n e r s h i p s t r u c t u r e ，r e s u l t i n gi nc i r c u l a t i o no ft h ec h i n e s es t o c km a r k e ts h a r e sa n d n o n f l o wu n i t so ft h ei n t r i n s i cv a l u e o ft h ef u n d a m e n t a ld i f f e r e n c e si n 3 p e r f o r m a n c et h a nn o n f l o wu n i to fam u l t i u n i tc i r c u l a t i o nf l o wt ov a l u e ， w h i c hm a k e st h ec i r c u l a t i o no fv a l u ei nt h es t o c kp r i c eo fc h i n a ss t o c k m a r k e ta n a l y s i sa n dh a sar o l en o tt ob en e g l e c t e d t h ep a r ti nc h i n a s e q u i t ym a r k e th o u r sp u r c h a s et h i sp a r t i c u l a rc o n t e x t ，t h ee x p e c t e dv a l u e o ft h er i g h tt ou s et h ef l o wo fi n v e s t o r s ( t h a ti s ，t h er i g h to fi n v e s t o r st o t h ev a l u eo ft h ef l o wo fk n o w l e d g ea n dr e s p o n s e ) ，e x p l a i n i n gt h ep a s t s e c o n d a r ym a r k e th i g hp ea n dh i g hs t o c kp r i c e sa n ds t o c kq u a n l i u t o n g a n a l y s e d p a r t v i ，r e s e a r c hf i n d i n g s ，a n d c o n t r i b u t i o nl i m i t a t i o n s i t s u m m a r i z e st h em a i nf i n d i n g s l o n g i t u d i n a ls t u d yc o n c l u s i o n s ：t h eo v e r a l lp et h r o u g hm a r k e t r e s e a r c hl e v e li n d i c a t o r si n v e s t o r s a n t i c i g a t e dc h a n g e s s h o u l db e e f f e c t i v e ；t h ed i s t r i b u t i o no f s t r u c t u r a lc h a n g e si np e a r ee x p e c t e dt o c h a n g ei nl i n ew i t hi n v e s t o r s ；i n v e s t o r sc a ni d e n t i f yt h o s ei n d u s t r i e sb e t t e r f u t u r ep r o f i tg r o w t hc a p a c i t y ，a n di n d u s t r ys t o c kt oh i g h e rp e t h r o u g hc r o s s s e c t i o ne m p i r i c a lt e s t i n gf o u n d ：p eo fd i f f e r e n t c o m p a n i e s ，t h e i rf u t u r ep r o f i tg r o w t hc a p a c i t yo fas i g n i f i c a n td i f f e r e n c e a n dt r e n d s ，t h ec o m p a n yg e n e r a l l yh i g hp en e x tf e wy e a r sl o wp e h i g h e rt h a nt h ec a p a c i t ys h a r ee a r n i n g sg r o w t hc o m p a n i e s ；c h i n a ss t o c k m a r k e ti n v e s t o r s ，g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t o d i s t i n g u i s h b e t w e e nt h o s e c o m p a n i e sc o m i n gy e a r ss t r o n gp r o f i tg r o w t hc a p a c i t y i nt h ec o n t r o lo f t h ea f f e c t e di n d u s t r i e s ，t h er e s u l ti ss t i l lt h ec a s e t h i ss h o w st h a tt h e c h i n e s es t o c km a r k e to rh i d d e ni nd i f f e r e n tp eo fd i f f e r e n tc o m p a n i e s p r o f i tg r o w t h ；a n o t h e rc o n t r i b u t i o nt ot h e f i r s tr e a s o n a b l ee x p l a n a t i o n w h ye g e na d j a c e n te a r n i n g sg r o w t hp e ry e a rz e r oc o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n t t h a tc o m p a n i e sc a nn o tp r o f i tc h a n g ei sr a n d o m t h i sc o n c l u s i o nl i f t e dt h e h a u n tu sf o ry e a r so nt h ee m p i r i c a lf i n d i n g sa n dp r a c t i c a la n dt h e o r e t i c a l c o n t r a d i c t i o n s ；t h ec i r c u l a t i o ni se x p e c t e dt ov a l u ei n v e s t o r s ( t h a ti s ，t h e r i g h to fi n v e s t o r st ot h ev a l u eo ft h ef l o wo fk n o w l e d g ea n dr e s p o n s e ) ，t h e o v e r a l ll e v e lo fp eh e l p st oe x p l a i nt h ec h a n g e s b u ti nv i e wo fc h i n a s 4 s t o c km a r k e to n l yf i v ec o m p a n i e si sc i r c u l a t i o n ，a n do t h e rc o m p a n i e s h a v ea l m o s t2 3n o n f l o ws t o c k s ，i td o e sn o ta f f e c ti vr e s e a r c hf i n d i n g s k e yw o r d s ：p e ：i n c r e a s ea b i l i t yo fe a r n i n g ；i n v e s t o re x p e c t a t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：王平 2 0 0 6 年4 月2 0 日 ( 一) 选题意义 第一章引言 关于中国股票市场上市公司市盈率的高低问题，早在五六年前， 就被业内讨论过。2 0 0 0 年，中国股市屡创新高，在国际市场的表现 也获得了国际证券业对中国市场的充分关注和高度的赞赏。2 0 0 1 年8 月下旬市场开始走低，此时对中国证券市场的泡沫问题引起各界人士 的关注和广泛讨论，经济学家的唇枪舌战、研究工作者的学术探讨、 市场参与者的观点看法，将中国证券市场的泡沫问题、危机问题正式 提到了理论研究、政策研究的高度。2 0 0 5 年6 月6 日，沪指跌破1 0 0 0 点。在2 0 0 4 年上市公司每股收益大面积上涨的背景下，业界又高呼 中国股票市场的平均市盈率低至1 5 倍左右，价值投资机会凸现。 但是，现有的关于市盈率的研究大多都未能在资本资产定价模型 和有效市场假说这个合理的理论平台上分析市盈率的形成机理，在文 章中经常有意无意地作出关于市场有效性程度的假设，从而得出关于 市盈率的高低或是否具有信息含量的评价。然而，关于这样的假设是 否成立，很可能又正是文章的结论。另外一种做法就是构建或从现存 的计价模型出发，探讨市场价格的表现是否与模型的预测相一致的， 其结果往往表现出对市场效率的判断。如果基于计价模型的价值评价 优于市场的判断，则说明市场的失效。但市场的失效并不必然导致计 价模型的有效，以一个待检验的会计计价模型去验证市场的有效性显 然是有问题的。这种方法的一个直接后果就是，基于不同计价模型的 研究可能得出完全相反的结论。 另外，现有的关于市盈率的研究大多都未能充分考虑中国股权分 置这一特殊的市场背景。首先，非流通股股东与流通股股东的利益函 数并不一致，非流通股的收益在于圈钱，流通股股东在于“投机”和 “跟庄”，那么流通股股东的投资理念在多大程度上是“价值投资”? 其次，在股权分置的市场上，市盈率决不是市场整体的本益比，而只 是流通股的市盈率，它包含了流动性溢价这样的市场信息。 ( 二) 研究现状 1 中国股票市场的泡沫与危机问题 对股票泡沫问题的研究，基于角度不同存在多种方法，例 如：b l a n c h a r d 和w a t s o n ( 1 9 8 2 ) 以股票价格的理性预期模型为基础，用概 率统计方法研究了股市的泡沫问题；w e s t ( 1 9 8 8 ) 讨论了基于传统模型 确定股价的不足，并提出了一种“非标准化”的价格确定思路；a l l e n 和 g o r t o n ( 1 9 9 3 ) 认为股票价格的泡沫源于市场本身的自发行 为；k a n e ，m a r c u s a n d n o h ( 1 9 9 6 ) 揭示了股票市场的易变性( v o l a t i l i t y ) 币1 市场收益率之间的关系。针对中国股票市场的泡沫现象，许多学者发 表了自己的观点或者从不同角度进行了研究，方星海( 2 0 0 1 ) 认为“从上 市公司盈利能力来看，中国股市无疑存在巨大泡沫。但是由于宏观经 济环境良好，又有大量资金在等待进入股市，这个泡沫在短时间内不会 破裂。中国股市泡沫的破裂，将会危害整个中国经济。”；戴园晨 ( 2 0 0 1 ) 将经济理论和中国股市的实际相结合，比较全面、深入地讨论了 泡沫产生的机理，并深入分析了中国股市中的种种扭曲、不正常之处； 李迅雷( 2 0 0 1 ) 探讨了中国股市泡沫可能持续的时间问题；梁宇峰( 2 0 0 1 ) 从宏观货币政策目标的角度研究了股市泡沫问题，考察了“货币政策 是否应该对已经出现的股市泡沫做出反映，即是否应该通过货币政策 来控制殷市泡沫的过度膨胀”。除此之外，也有学者用统计方法或数学 模型研究证券市场的泡沫问题( 吴明礼2 0 0 1 ；黄正新，2 0 0 1 ) 。其中吴明 礼分析认为，中国证券市场不同股票的市盈率水平相差甚大，通常业内 人士用简单平均作为实际市盈率水平的估计不太合适，与n a s d a q 相比，中国股票市场的泡沫程度还是可以接受的。 笔者认为，由于国情不同，证券市场的制度安排不同，投资者的成 熟程度不同，完全照搬国外成熟市场的做法，不太合适。很容易提出一 个问题：为什么香港特区保持2 0 倍左右的市盈率水平是合适的，为什 么不是1 0 或者8 ，我们的市盈率为什么不能是4 0 5 0 7 更况且，市盈率本 来就是一个动态指标，总是不断地由低到高，再由高到低。所以对单纯 的考察我国市盈率的高低是没有多大意义的，应该更多的研究市盈率 背后的隐藏的投资者预期。 2 市盈率与投资者预期 描述股市市盈率与投资者预期的基本理论有两种： 一种以“投资者的理性预期”为基础，该理论认为，只要投资者具 有充分的理性，股票价格基本按照公司的未来贴现估算，不会偏离内在 价值太远，除合理的“理性泡沫”外，股票市场难以产生危机性的泡沫。 未来的投资者基于理性考虑，会按照自己对股票的预期收益进行价值 贴现，得到股票的合理价值。理性投资者会考虑到，一定时间内进行股 票买卖的市场参与者数量是有限的，社会财富的增长速度也是有限 的。股票价格上升到一定程度，产生“合理泡沫”时总会有投资者抛 售股票，进而产生连锁效应，促使股价下跌。另外，股票价格上升到一 定程度，产生“合理泡沫”时会出现资金不足的可能，从而股价上升受 阻泡沫难以继续扩大。因此，股票的价格最有可能围绕其内在价值波 动，投资股票的收益主要来自公司的分红。 股市中的投资者多数是不理性的或不完全理性的，这便是第二种 “非理性投机”理论的基础所在。根据该理论，股价信息的获得对不 同投资者具有不对称性，智慧者总会获得相对充分、准确的信息而先 行进入，愚笨者则常常表现为事后接盘。多数投资者在股市中的表现 总与“投机”、“博傻”行为密切相关。其结果是前面的投资者总抱着 “会有后来人接盘”的心理预期，股票被不断买入又卖出，推动价格上 升，产生泡沫。鉴于股票数量的有限性，拥有充分资金的市场参与者可 以控制某只股票的流通额，进而坐庄拉抬股价，后来