（工商管理专业论文）厦门钨业投资价值分析.pdf

摘要 摘要 厦门钨业股份有限公司经过1 1 年的发展，成为中国有色金属行业中钨产业 链的龙头企业，具有优良的业绩水平。受世界金融危机的影响，厦门钨业是否还 能够保持良好的的增长水平，是否仍具有投资价值，这是投资者关注的焦点。 本文采用自上而下的投资价值评估方法，依次从宏观经济、行业、公司三方 面展开分析。最后，本文通过公司自由现金流量折现法和市盈率法对厦门钨业进 行合理估值，同时给出投资风险提示和投资建议，为投资者提供参考。 世界经济危机造成的影响在短期内难以得到改善，中国经济也会在近年内处 于调整、恢复期。尽管国家推出了各项经济刺激政策，但仍然难免对以出口为主 的国内钨业造成一定的负面影响，行业整体利润水平将会明显下降。 国内钨产业集中度不高，产品多为附加值低的初级产品。今后，国内钨行业 竞争将日剧激烈。钨业各主要竞争对手将发挥各自的竞争优势，促进钨行业产业 升级，并加速行业整合的速度。 通过对厦门钨业自身的经营分析，本文认为公司总体经营状况良好。公司将 会发展钨深加工业务，能源新材料业务也将会成为新的业绩增长点。通过分析， 我们认为公司在2 0 0 9 - 2 0 11 年仍将保持6 的增长，2 0 1 2 2 0 2 1 年保持2 0 的增长， 而在2 0 2 2 年之后将保持1 的f c f f 永续增长水平。 最后，本文使用两种估值方法得到厦门钨业2 0 0 9 年的合理股价区间为 1 1 6 6 - 1 2 9 0 元。同时本文还提示了投资厦门钨业所要注意的几项风险，以及投 资建议。厦门钨业当前的股价相对于本文得到的合理股价区间而言略为偏高，投 资者应谨慎选择，不建议投资者在当前买入。 关键词：厦门钨业；估值；投资价值 a b s t r a c t a f t e r11 y e a r so fd e v e l o p m e n t ，x i a m e nt u n g s t e nc o l t dh a sb e c o m et h e l e a d i n ge n t e r p r i s ei nc h i n at u n g s t e ni n d u s t r yc h a i no fn o n f e r r o u sm e t a l si n d u s t r y , a n dh a sa ne x c e l l e n tl e v e lo fp e r f o r m a n c e b yt h ew o r l df i n a n c i a lc r i s i s ，w h e t h e r x i a m e nt u n g s t e ni ss t i l la b l et om a i n t a i na g o o dl e v e lo fg r o w t h ，o rw h e t h e ri th a st h e i n v e s t m e n tv a l u e ，t h a ti st h ef o c u so fi n v e s t o r s i nt h i sp a p e r , w eu s et h et o p d o w na p p r o a c ho ft h ei n v e s t m e n tv a l u a t i o n ，i no r d e r f r o mt h em a c r o e c o n o m i ca n a l y s i s ，t h ei n d u s t r ya n a l y s i s ，a n dt h ec o m p a n ya n a l y s i s f i n a l l y , w eg i v ear e a s o n a b l ev a l u a t i o no nx i a m e nt u n g s t e nt h r o u g ht h ed c fm e t h o d o ff c f fa n dt h ep em e t h o d i no r d e rt op r o v i d er e f e r e n c e sf o ri n v e s t o r s ，w ea l s o g i v et h et i p so ft h ei n v e s t m e n tr i s ka n dt h ei n v e s t m e n ta d v i c e t h ei m p a c t ，w h i c hi sc a u s e db yt h ew o r l de c o n o m i cc r i s i s ，i sd i f f i c u l tt ob e i m p r o v e di nt h es h o r tt e r m ，a n dt h ee c o n o m yo fc h i n aw i l lb eg o i n gt h r o u g ha n a d j u s t m e n ta n dr e c o v e r yi nr e c e n ty e a r s a l t h o u g hc h i n ah a si n t r o d u c e ds o m ep o l i c y t os t i m u l a t et h ee c o n o m y , t h e r ei ss t i l lan e g a t i v ei m p a c to nt h ed o m e s t i ct u n g s t e n i n d u s t r y , w h i c hi st h ee x p o r t o r i e n t e d t h ep r o f i tl e v e lo ft h eo v e r a l lt u n g s t e ni n d u s t r y w i l lb ed e c r e a s e ds i g n i f i c a n t l y t h ec o n c e n t r a t i o no ft h ed o m e s t i ct u n g s t e ni n d u s t r yi sn o th i g h ，a n dp r o d u c t sa r e m o s t l yl o wv a l u e - a d d e dp r i m a r yo n e s i nf u t u r e ，t h ec o m p e t i t i o no ft h ed o m e s t i c t u n g s t e ni n d u s t r yw i l lb e c o m ei n c r e a s i n g l yf i e r c e a l lm a j o rc o m p e t i t o r so ft h e d o m e s t i ct u n g s t e ni n d u s t r yw i l le x e r tt h e i rr e s p e c t i v ec o m p e t i t i v ea d v a n t a g e s ，w h i c h w i l lp r o m o t et h ei n d u s t r i a lu p g r a d eo ft h ed o m e s t i ct u n g s t e ni n d u s t r y , a n da c c e l e r a t e t h ep a c eo ft h ei n d u s t r yc o n s o l i d a t i o n t h r o u g ht h ea n a l y s i so ft h ec o m p a n y so p e r a t i o n s ，w eb e l i e v et h a tt h eo v e r a l l o p e r a t i o no fx i a m e nt u n g s t e ni si ng o o dc o n d i t i o n t h ec o m p a n yw i l ld e v e l o pt h e b u s i n e s so ft h ed e e pp r o c e s s i n gi nt h et u n g s t e ni n d u s t r y , a n dt h en e wm a t e r i a l s b u s i n e s sw i l lb e c o m ean e w g r o w t hp o i n t t h r o u g ht h ea n a l y s i s ，w eb e l i e v et h a tt h e a b s t r a c t c o m p a n yw i l lr e m a i na t6 g r o w t ho ft h eo p e r a t i o nr e v e n u ef r o m2 0 0 9t o2 011 ，a n d a t2 0 g r o w t ho ft h eo p e r a t i o nr e v e n u ef r o m2 012t o2 0 2 1 ，a n d1 o fs u s t a i n a b l e g r o w t ho ff c f fv a l u ea f t e r2 0 2 2 f i n a l l y , t h r o u g ht h ed c fm e t h o do ff c f fa n dt h ep em e t h o dw eg e ta r e a s o n a b l ep r i c er a n g eo ft h ex i a m e n t u n g s t e ns t o c ki n2 0 0 9 i ti sf r o m11 6 6r m b t o1 2 6 0r m bp e rs t o c k a tt h es a m et i m e ，w ea l s og i v et h et i p so ft h er i s ki n i n v e s t i n gi nx i a m e nt u n g s t e n ，a sw e l la si n v e s t m e n ta d v i c e s t h ec u r r e n ts h a r ep r i c e o fx i a m e nt u n g s t e n ，c o m p a r e dw i t ht h er e a s o n a b l ep r i c er a n g e ，i ss l i g h t l yh i g h s o w es u g g e s tm a ti n v e s t o r ss h o u l db ec a r e f u l ，a n dw ed on o tr e c o m m e n di n v e s t o r st o b u y i ti nt h ec u r r e n t k e yw o r d s ：x i a m e nt u n g s t e n ；v a l u a t i o n ；i n v e s t m e n tv a l u e 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人c 签名) 多缙锫 呻夸肿7 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦f - l ；k 学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 f ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 铴后 扣 多 私 名 碑 到 阵 祈 人 汐 肜 a 引言 引言 第一节研究背景和意义 随着我国市场经济体制建设速度的加快，随着国有大中型企业改革的深入， 随着我国证券市场的逐步完善，国内经济步入了一个新的发展阶段。证券市场既 为国家经济建设拓宽了直接融资的渠道，也为投资者带来了更多的投资机会，因 此公司的价值分析越来越受到投资大众的重视。 价值分析主要包括宏观经济分析、行业分析以及公司分析。上市公司的股票 价值分析在投资过程中占有相当重要的地位。本文正是基于这样的背景来进行研 究的。 同时，本文的研究意义在于： ( 1 ) 通过对“厦门钨业各种基本要素的研究，使投资者能够对“厦门钨 业”的整体价值有一个比较明确的评估，并为投资者提供一个比较清晰的投资思 路。 ( 2 ) 探讨、寻求适合我国当前证券市场的投资价值理念。科学、合理的投 资价值分析体系有助于帮助投资者从有限、零散的各项简单指标中探求公司的真 实业绩水平，为他们提供有价值的投资帮助。因此，上市公司的投资价值分析是 投资者实现理性投资决策的重要前提和保证。 第二节投资价值评估方法概述 为了能够对上市公司进行合理的价值评估，我们就需要使用目前较为成熟的 投资价值评估方法。 投资价值评估有两种基本方法：后向法和前向法。后向法即假定未来是过去 的延伸，投资者利用过去的数据、走势以及关系来选择买卖证券。前向法更重视 预期未来的趋势并做出相应决策。 前向法中常用的有自上而下和自下而上法： ( 1 ) 自上而下法首先回顾宏观经济情况并预测未来趋势，然后进行行业分 厦门钨业投资价值分析 析，最后对个股进行研究估值。 ( 2 ) 自下而上法即股票估值法，更着重公司层面的微观因素，其要点在于 投资机会取决于公司及行业因素而不是宏观因素。 相较于自下而上法，自上而下法不仅能够兼顾宏观和微观因素，而且更重视 投资分析过程，能有效的协助投资者理清经济、行业、公司三者的关系，因此本 文的投资价值评估方法采用自上而下法。 而无论采用哪种方法，投资分析的关键就在于能够对要分析的对象给出合理 的估值。当前普通股定价较为常用的估值方法有两种，分别是相对估值法和绝对 估值法。 相对估值法认为可以通过与类似股票的比较来确定公司股票的价值，将公司 股票价格与影响其价值的相关变量进行比较，通常使用以下几种相对定价比率： 市盈率( p e ) ，价格一现金流比率( p c f ) ，价格一账面价值比率( p b v ) ，价 格一销售额比率( p s ) 。 绝对估值法中当前较为流行的是贴现现金流定价法。贴现现金流定价法通过 计算现金流量的现值来估计股票价值，现金流包括股息、经营现金流和自由现金 流等。该模型以一种全面而又明晰的方式对企业未来的收益能力进行评估，它认 为任何资产的价值是其预期会产生的现金流量的折现值总和。在绝对估值法模型 中，应用最广泛的是公司自由现金流量模型( f c f f ) 和股权自由现金流量模型 ( f c f e ) 。 本文将选用公司自由现金流量模型( f c f f ) 与相对估值法中的市盈率( p e ) 估值模型，结合宏观经济形势、行业的发展趋势以及厦门钨业自身的经营情况等， 对厦门钨业的内在价值进行评估。 第三节研究内容和框架 厦门钨业股份有限公司于2 0 0 2 年在上海证券交易所上市，作为一家相当有 特色的有色金属类上市公司，其在钨钼等产品的产销量上居于同行业前列。有色 金属行业经营门槛相对较高，其价格随市场行情变化弹性较大，特别是在近几年 大宗商品价格变动频繁的情况下，该类公司开始日益受到投资者的重视。 全文共分为六章。 2 引言 第一章是厦门钨业股份有限公司简介，主要简要介绍公司的发展历程、组织 架构、股权结构以及主要业务。 第二章是当前宏观环境分析，主要对宏观环境的现状、未来的趋势以及对国 内钨市场的影响进行分析等。 第三章是国内钨业行业的分析，主要对国内钨业行业的发展现状、各主要竞 争对手以及发展趋势进行分析。 第四章是厦门钨业公司分析，从经营介绍、主营分析、财务分析等角度进行 阐述，并对其盈利情况进行预测。 第五章是厦门钨业估值分析，通过应用公司自由现金流量折现法和市盈率法 对厦门钨业进行估值评价，并提出公司股票的价值区间。 第六章是厦门钨业投资风险分析和投资建议，提出投资厦门钨业股票可能面 晦的风险，并适当的给出投资建议。 3 厦门钨业投资价值分析 第一章厦门钨业股份有限公司简介 为了能够对本文要进行分析的对象一“厦门钨业股份有限公司 有一个初步 的认识和了解，本章将从厦门钨业股份有限公司的发展历程、组织架构、股权结 构、主要业务这四个方面来进行简要的介绍。 第一节发展历程 厦门钨业股份有限公司的前身为福建省厦门钨品厂，为福建省冶金工业总公 司下属的全民所有制国家二级企业。福建省厦门钨品厂于1 9 9 7 年进行整体改制， 福建省冶金工业总公司( 后更名为福建冶金( 控股) 有限责任公司) 作为主发起人 以厦门钨品厂的整体经营性净资产作为出资，五矿发展股份有限公司( 后更名为 五矿龙腾科技股份有限公司) 、日本国东京钨株式会社( 后更名为日本国联合材料 株式会社) 、日本国三菱商事株式会社、韩国大韩重石株式会社、厦门市宝利铭 贸易有限公司、福建省五金矿产进出口公司等其他6 家发起人以现金作为出资， 共同筹建厦门钨业股份有限公司。福建省人民政府于1 9 9 7 年1 2 月2 2 日，正式批准 公司成立。公司于1 9 9 7 年1 2 月3 0 日在厦门市工商行政管理局j 下式注册成立。 经过多年的致力发展，厦门钨业股份有限公司现拥有两座矿山、两个钨冶炼 公司、一个硬质合金公司、四个钨钼丝材公司、一个国际贸易公司和一个房地产 开发公司，打造了一条从钨矿山一冶炼_ 深加工完整的产业链。 公司还拥有国家级企业技术中心、博士后科研工作站，具有多项发明专利、 实用新型专利和专有技术，多项核心技术处于国际领先水平，公司承担建设的多 个科研项目被国家科技部认定为“国家级火炬计划项目”。己全面通过i s 0 9 0 0 1 国 际质量体系认证，并获商检局出口货物检验检疫通关“绿色通道”待遇。 第二节组织架构 厦门钨业股份有限公司经过多年的发展，逐步完善并形成了公司现今的组织 架构，其组织架构图如下图1 - 1 所示。公司现在拥有四个事业部：原材料事业部、 合金事业部、钨钼材事业部、房地产事业部，目前下属共有1 1 个控股子公司和 4 第一章厦门钨业股份有限公司简介 8 个控股孙公司。 图卜1 ：厦门钨业股份有限公司组织架构图 资料来源：根据公司信息自制 第三节股权结构 2 0 0 2 年1 1 月7 日，厦门钨业股份有限公司在上海证券交易所成功上市。目 前，公司总股本6 8 1 9 8 亿股，实际流通a 股6 7 3 3 7 亿股，限售流通a 股0 0 8 6 1 亿股。截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，厦门钨业股份有限公司拥有股东总户数6 1 6 1 7 户，前十大股东情况如下表i - i 所示。 表卜1 ：厦门钨业股份有限公司前十大股东 股东名称持股数( 万股)占总股本比股本性质增减情况( 万股) 福建省冶金( 摔股) 有限责任公司2 2 9 1 7 6 93 3 6 0国有法人股、流通a 股未变 五矿自色金属股份自限公司1 7 4 4 4 5 42 5 5 8境内法人股、流通a 股3 4 1 1 o l 口奉联合材料株式会社 6 4 1 3 2 79 4 0境外法人股、流通a 股未变 福建省潘洛铁矿 1 3 0 1 9 21 9 1 流通a 股 6 6 4 7 i 招商核心价值混合型证券投资基金 6 3 2 8 20 9 3 流通a 股 - 3 0 9 8 8 艮信增利动态策略股票型证券投资壮金 4 2 5 4 6 0 6 2流通a 股未变 u 本三菱商事株式会社4 2 2 7 6o 6 2流通a 股未变 工银瑞信核心价值股票型证券投资基金2 9 9 9 90 4 4流通a 股未变 漳甲市金磐矿业有限公司 2 7 6 9 60 4 1 流通a 股 新进 中国人寿保险股份有限公司一分红一个 2 2 l - 0 00 3 2 流通a 股 新进 人分红一0 0 5 l f h 0 0 2 沪 资料来源：同花顺资讯：捌花顺厦门钨业股份有限公司信息，2 0 0 8 年1 2 月 5 厦门钨业投资价值分析 第四节主要业务 厦门钨业股份有限公司主要从事钨钼等有色金属制品、能源新材料、房地产 开发及物业管理三个行业的经营生产。诚然，钨钼等有色金属制品的生产和销售 是公司最重要的主营业务。 公司上市时只有中间钨制品业务，后通过投资矿山以及收购集团的钨钼深加 工资产，形成了从钨矿山一冶炼一深加工完整的产业链，厦门钨业股份有限公司 的钨产业链如图1 - 2 所示。 图1 - 2 ：厦门钨业股份有限公司钨产业链示意图 仲钨酸氨 ( a p ，i ) 资料来源：兴业证券：打造最具竞争力的钨深加工企业，2 0 0 7 年6 月7 日 6 钨钼丝 第二章宏观环境分析 第二章宏观环境分析 通过上一章对厦门钨业股份有限公司的介绍，我们对公司有了一个初步的认 识。而在本章中，我们将对宏观环境进行分析。宏观经济环境分析是我们对厦门 钨业进行价值分析的第一步，也是分析的基础。因为宏观经济环境的发展趋势将 直接影响各个行业的发展，进而影响行业内各公司的发展，厦门钨业自然也不例 外。 因此，本章将从解读当前宏观经济运行现状开始，预测中国未来宏观经济环 境的发展趋势，从而进一步得到未来宏观环境发展的情况对国内钨业行业的影 响，为我们后文迸一步分析提供依据。 第一节宏观环境现状分析 2 0 0 8 年，在外部环境恶化、国内结构性政策调整以及经济内在周期的三重 压力下，我国“出口一投资导向型增长模式 的内在矛盾全面激化。总供给与总 需求关系出现逆转，宏观经济急转直下开始步入深度下滑的下行区间。 2 0 0 9 年2 月份，全国工业品价格继续下降，全国工业品出厂价格相较于2 0 0 8 年同比下降4 5 ，原材料、燃料、动力购进价格下降7 1 ，降幅比1 月份分别 增加1 2 和1 8 个百分点。月环比工业品出厂价格下降0 7 ，原材料、燃料、 动力购进价格下降1 3 ，降幅比1 月份分别缩小了0 7 和1 2 个百分点，全国 工业品价格降势趋缓。 生产资料出厂价格继续下降，生活资料价格小幅下跌。原油价格降幅加剧， 成品油价格全部下降。2 月份，受国际油价震荡下跌的影响，国内原油价格连续 大幅下挫。煤炭产品价格涨幅继续回落，但是钢材价格降幅扩大。 有色金属价格下降幅度大，2 0 0 9 年2 月份以来有色金属价格不断下跌态势 没有改观，并且降幅略有扩大。与去年同月相比，有色金属冶炼及压延加工业价 格下降2 5 ，降幅比1 月份增加0 4 个百分点。其中，钨精矿的价格下降4 4 8 ， 铜下降4 3 6 ，锌下降4 0 6 ，铅下降3 8 1 ，铝下降2 0 5 。 因此，为了能够对当前宏观经济环境进行有针对性的解读，我们将选取宏观 7 厦门钨业投资价值分析 经济景气指数、g d p 、c p i 、工业增加值、固定资产投资、进出口总额等6 个指标 进行分析。 一宏观经济趋冷 4 万亿投资刺激计划的信号价值大于其实际投资启动价值，其坚实的短期政 策基础决定了它将在短期缓和宏观经济总量的深度下滑，但其相对较小的规模及 其投资增进型的政策特性决定了它没改变目前萧条产生的内在机理。从图2 - 1 的宏观经济景气指数预警趋势图中我们不难看出中国宏观经济急速下降，整体形 势趋冷。 16 t 13 3 1o o 6 t 3 3 图2 1 ：宏观经济景气指数预警趋势图 一 一宏习吧墅垒：轿坝警于旨蚕 艮一 过热 一v 秘热 n 一h 甏一：w ，、m ，、一、一藤一，p 一一一f 一趋降、 ， u 、 r1 r 过冷 9 3 一0 2g t 0 20 1 一0 2 资料来源：国家统计局：宏观经济景气指数，2 0 0 9 年2 月 二( i o p 增速回落 g d p 是宏观经济中最受关注的经济统计数据之一，是衡量国民经济发展情况 最重要的一项指标。 从图2 2 中可以看出，中国经济在经历了从2 0 0 4 年至2 0 0 7 年的高速增长之 后，2 0 0 8 年的增速陡然回落，且高达4 个百分点。其中的原因很重要的在于此 次全球性金融危机的扩散和恶化，导致国内外需求双双下降，以外向型经济为主 的中国经济受到极大的冲击。同时，由于造成此次全球金融危机的内在问题很难 在短期内得到彻底的根治和解决，因此中国的g d p 在较长的一段时问内可能都难 以恢复往年的高速增长水平。 第二章宏观环境分析 图2 2 ：2 0 0 4 2 0 0 8 年国内生产总值及其增长速度 1 6 0 1 5 0 1 4 0 1 3 0 1 2 0 i1 0 1 0 0 9 0 8 0 资料来源：国家统计局：中华人民共和国2 0 0 8 年国民经济和社会发展统计公报，2 0 0 9 年2 月2 6 日 三c p i 涨幅逐步回稳 c p i ( 消费者物价指数) 是反映与居民生活有关的产品及劳务价格统计出来 的物价变动指标，是观察通货膨胀水平的重要指标。通常，当c p i 3 的增幅时 我们称为通货膨胀；而当c p i 5 的增幅时，我们称之为严重的通货膨胀。 从图2 - 3 中可以看出，自2 0 0 4 - 2 0 0 6 年我国的c p i 一直处于下行中，而 2 0 0 6 2 0 0 8 年则一路上涨，且增长幅度和态势惊人。2 0 0 8 年我国全年居民消费价 格涨幅前高后低，下半年逐步回稳。全年居民消费价格上涨5 9 ，涨幅比上年 提高1 1 个百分点，1 2 月单月c p i 同比增长1 2 。 7 0 6 0 5 0 4 0 3 0 2 0 1 0 0 0 图2 3 ：2 0 0 4 2 0 0 8 年居民消费价格涨跌幅度 资料来源：国家统计局：中华人民共和国2 0 0 8 年国民经济和社会发展统计公报，2 0 0 9 年2 月2 6 日 9 厦门钨业投资价值分析 四工业增加值增长速度明显回落 工业增加值是指工业企业在报告期内以货币形式表现的工业生产活动的最 终成果；是工业企业全部生产活动的总成果扣除在生产过程中消耗或转移的物质 产品和劳务价值后的余额；是工业企业生产过程中新增加的价值。 从图2 - 4 中不难看出，2 0 0 8 年全年全部工业增加值1 2 9 1 1 2 亿元，比上年增 长9 5 。全年规模以上工业中有色金属冶炼及压延加工业增长1 2 3 。然而自 2 0 0 4 2 0 0 7 年，工业增加值及其增长速度呈现稳步上涨的趋势，直至2 0 0 8 年虽 然工业增加值依然增长，但是其增长速度却大幅回落至5 年最低。 亿元 1 4 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 8 0 0 0 0 6 0 0 0 0 4 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 图2 - 4 ：2 0 0 4 2 0 0 8 年工业增加值及其增长速度 2 0 0 42 0 0 5 2 0 0 62 0 0 72 0 0 8 资料来源：国家统计局：中华人民共和国2 0 0 8 年国民经济和社会发展统计公报，2 0 0 9 年2 月2 6r 五固定资产投资保持小幅稳步增长 从图2 - 5 中不难看出，2 0 0 8 年全年全社会固定资产投资1 7 2 2 9 1 亿元，比上 年增长2 5 5 。总体而言，2 0 0 4 2 0 0 8 年固定资产投资额呈现向上增长的趋势， 2 0 0 6 年起结束前两年增长速度下降的趋势，固定资产投资增长速度呈现逐年小 幅稳步增长的态势。 l o 0 0 0 0 0 加 巾 巾 巾 巾 o o 跹 罢己 坫 埔 豇 叽 第二章宏观环境井析 圈2 - 5 ：2 0 0 4 - 2 0 0 8 年固定资产投资及其增长速度 资料采源。田寡统计局t 中华人民麸和目2 0 0 8 年国民经井和社喜发晨统计登报2 0 0 9 年2 月2 6 日 六进出口总额增长速度大帽回落 进出口总额指实际进出我国国境的货物总金顿，它表明了国家对外经济的活 跃程度。 从图2 - 6 中不难看出，全年货物进出口总额2 5 6 1 6 亿美元，比上年增长 1 78 。其中，货物出口1 4 2 8 5 亿美元，增长1 7 2 1 货物进口1 1 3 3 1 亿美元。 增长1 8 5 。进出口差额( 出口减进口) 2 9 5 5 亿美元，比上年增加3 2 8 亿美元。 然而，2 0 0 8 年的进出口总额增长速度却出现了太幅度的回落。 亿美元 图2 - 6 ：2 0 0 4 - 2 0 0 4 年货物进出口总额及其增长速度 资料来潭i 国家统计局t 中华人民共和田2 0 0 0 年国民经济和社台发展统计公报，2 0 0 9 年2 月2 6 日 罅”拍孔n跎n柚 船怒黜船黜 一i臣ll土一r巴 。 。 u u勘 颉 _r_瓢。群 出进进 一 嬲删m士烹黼 厦门钨业投资价值分析 第二节宏观环境趋势分析 从上一节的宏观经济环境现状分析中我们可以看出，2 0 0 9 年中国经济将步 入下行通道。出口、投资、消费三驾马车均不容乐观，同时中国经济还将面临通 货紧缩的威胁。 首先，2 0 0 9 年度中国的g d p 很有可能处于坐七望八的情况，所以经济增速 下滑已经几乎没有任何悬念，重点在于能否实现g d p “保八 的目标。1 9 9 8 年亚 洲金融危机局限于亚洲，而中国的主要贸易伙伴如美国和欧盟，两者当年的g d p 分别增长4 2 和2 9 ，部分缓冲了中国的外需下滑；而本次全球金融危机，直 接发生于中国最主要的出口市场一欧美，欧美经济已进入衰退。中国经济的自然 增长率大约为5 - 6 ，当前外部环境和国内投资需求将经历数年调整方可见底， 所以中国经济面临比1 9 9 8 年更严峻的挑战。 2 0 0 9 年中国的进出口将会大幅下滑。中国总体经济增长对于出口的依赖程 度很大，而据多方预测认为0 9 年中国进出口增速减缓，净出口对g d p 的贡献也 不容乐观。造成中国出口下滑的主要原因是外需大幅缩减，除此以外，人民币汇 率、商品价格和贸易政策也将影响中国进出口。 2 0 0 9 年国内的投资效果对g d p 的贡献大小目前尚难以预料，但预计就目前 出台的各项投资计划难以对g d p 产生很大的提振作用。国内投资与出口之间有密 切的联动性，出口增长的大幅回落将带动与出口相关的投资需求下降。固定资产 投资名义增速和实际增速双双下滑，分别下滑了7 5 和1 5 个百分点。因此，4 万亿经济刺激计划的信号意义大于其实际的投资意义，其增量在规模上并不足以 弥补投资下滑的缺口。 2 0 0 9 年中国的消费需求将回落。2 0 0 8 年中国城乡居民收入实际增长明显下 滑，资产价格大幅度缩水，股票市场泡沫已经破灭，国内消费将由高增长转为平 稳增长。总体而言消费将呈现回落的态势，然而通货膨胀大为下降所带来的实际 购买力的提升，宏观经济政策的倾斜以及政府的某些财政支持( 例如增加补贴) ， 将会在一定程度上抵消上述的不利影响，从而在一定程度上有利于消费增长。 2 0 0 9 年我国将面临通货紧缩的威胁，经济加速下滑引发的产能过剩和失业 压力，以及全球大宗商品价格泡沫的破灭，增加了中国的通缩风险。国际大宗商 品价格下跌，国内输入型通胀压力减轻；流动性从泛滥转向收缩；需求增速放慢， 1 2 第二章宏观环境分析 越来越多的产品转向过剩，这些都将导致产品价格下跌。 第三节宏观环境对未来国内钨业市场的影响 当前宏观经济的现状以及未来的发展趋势将对国内钨业市场产生重要的影 响。直接影响就是使得2 0 0 9 年一季度钨市处于低迷状态，钨精矿价格一直在 5 3 6 5 万元吨之间振荡，a p t 价格在8 9 - - 1 0 2 万元吨之间游走。其间2 月初市场出现较明显的升态，但2 月下旬钨精矿升至6 5 万元吨后由于出货量 过大和集中，升势受阻并出现了迅速下跌的态势，目前已跌至5 6 万元吨左右， a p t 为9 1 万元吨左右。造成市场低迷的主要原因是全球金融危机的影响而导 致的经济不景气，1 2 月份我国钨品出口同比减少4 0 以上。 然而，2 0 0 9 年拉动内需的政策及各地陆续出台的钨资源储备措施将对钨市 起一定的支撑作用。与此同时，中国国务院总理温家宝于2 0 0 9 年2 月2 5 日主持 召开国务院常务会议，审议并原则通过有色金属产业调整振兴规划。会议决定， 国家安排贷款贴息支持企业技术改造，抓紧建立国家收储机制，调整产品出口退 税率结构。会议认为，有色金属产品种类多，应用领域广，关联度大，在经济社 会发展中发挥着重要作用。推进有色金属产业调整和振兴，要以控制总量、淘汰 落后、技术改造、企业重组为重点，推动产业结构调整和优化升级。4 月1 日起， 国务院决定提高铜、铝、镍等有色金属类产品出口退税率，支持技术含量和附加 值高的深加工产品出口，全面配合此前有色金属行业振兴计划的调整和实施。目 前钨精矿止跌的态势也说明业内存在一种心理价位，这也是钨精矿的开采成本所 制约的价位；钨业的经济总量不大，产品储备对价格调控能起到较好的效果；政 府正在不断加大宏观调控力度，振兴有色产业。 综上所述，我们认为宏观经济的发展趋势及政策对未来的国内钨业市场的影 响主要有以下几点。 ( 1 ) 由于国家经济形势趋冷，g d p 增速明显回落，中国钨行业也势必受到 宏观经济的冲击，在近几年内行业整体将处于低速发展。不过，由于钨行业的特 殊性造成其消费刚性的特点，使得钨行业相较于有色金属其他产品更能抵抗经济 衰退的影响。 ( 2 ) 近几年内钨行业整体利润水平将会明显下降。虽然c p i 增幅逐步回稳， 1 3 厦门钨业投资价值分析 预计2 0 0 9 年c p i 涨幅下降，大宗商品价格涨幅回落将会降低企业的生产成本压 力。但是，工业增加值的明显回落，固定资产投资将可能回落，这些都将使得钨 行业整体利润会有较大幅度的回落。经济整体形势的衰退，社会需求的增速回落、 销售价格回落对钨行业利润增速的负面冲击更大。 ( 3 ) 未来数年内，中国整体的进出口形势不容乐观。中国作为世界钨产业 产品出口大国，钨行业的出口也必然有所下滑，行业整体收入会有所下降。 ( 4 ) 虽然此次全球金融危机将会给国内钨业市场带来不小的打击，但是国 内适度宽松的货币政策和积极的财政政策以及对有色金属行业的大力扶持将会 对国内钨业市场起到有效、良好的提振作用。 1 4 第三章国内钨业行业分析 第三章国内钨业行业分析 在第二章中我们对宏观经济环境进行了分析，而在本章中我们将以宏观经济 环境分析为基础，结合国内钨业的发展以及国内钨业各主要竞争公司的情况来阐 述国内钨业行业今后的发展趋势。 第一节当前国内钨业行业发展简介 钨具有熔点高、比重高、硬度高的特性，被誉为“工业的牙齿。以钨为主 要原料的硬质合金被认为是现代工业不可替代的原材料。世界钨的基础储量中， 中国占3 5 5 ，加拿大、俄罗斯各占1 5 、1 3 5 左右，美国约占6 5 。历经数 年的发展，中国的钨矿业生产规模不断扩大，技术开发能力、市场竞争能力已达 到一定水平。 中国钨供给量占世界总供给量的8 0 ，中国的供给变化将对世界钨供给产生 决定性的影响。目前，全国以钨为主业的企业年销售收入超1 0 亿元的有7 家( 其 中4 0 亿元以上的有4 家) ，占全行业销售收入的5 0 以上。 2 0 0 6 年，中国钨行业销售收入3 l l 亿元，实现销售利润6 4 亿元，比2 0 0 5 年增长7 。2 0 0 6 年中国钨品出口3 1 7 1 0 4 5 吨，仅比2 0 0 5 年增加1 8 ，增幅减 缓1 0 7 个百分点；出口额为1 0 9 亿美元，比2 0 0 5 年增长3 6 3 。进口量7 8 9 0 9 吨，比2 0 0 5 年增长7 1 5 ；进口额为2 0 2 亿美元，比2 0 0 5 年增长1 0 8 2 。净 出口量为2 3 8 1 9 6 吨，比2 0 0 5 年减少1 0 3 ；净出口额为8 8 8 亿美元，比2 0 0 5 年增长2 6 。 2 0 0 7 年，中国钨行业销售收入3 5 6 亿元，比2 0 0 6 年的3 1 1 亿元增长1 4 4 6 ； 实现销售利润6 7 3 5 亿元，比2 0 0 6 年增长5 5 6 。受国家钨品进出口关税政策 调控影响，2 0 0 7 年中国钨品出口2 9 9 1 4 7 6 吨，比2 0 0 6 年下降5 6 6 ；出口额为 1 0 3 9 亿美元，比2 0 0 6 年下降4 7 1 。进口量5 9 3 4 2 9 吨，比2 0 0 6 年下降2 4 8 0 ； 进口额为1 6 5 亿美元，比2 0 0 6 年下降1 8 0 2 。净出口量为2 3 9 8 0 5 吨，比2 0 0 6 年略为增长0 7 ；净出口额为8 7 4 亿美元，比2 0 0 6 年下降2 。 与2 0 0 7 年年平均价格相比，2 0 0 8 年1 至1 1 月钨精矿的下降幅度要大于钨 厦门钨业投资价值分析 产品的平均价格下降幅度。 总的来说，近年来国内钨行业的生产能力继续扩大，增幅有所减缓。由于 2 0 0 8 年全球金融危机的影响导致经济的衰退，国内钨行业也不可避免的出现了 销售收入、经济效益增幅双双回落的局面。与国外先进的钨工业相比，中国钨工 业亟需进一步加快产品的优化升级，研发具有自主知识产权的先进钨冶炼加工技 术和产品，提升企业的资本运作实力，树立国际化的管理理念，建立全球化的营销 网络，切实提高企业的核心竞争力。 第二节主要竞争对手分析 中国钨业行业经过多年的发展，目前仍然难以摆脱规模小、数量多、产业集 中度不高的劣势，全国9 1 家主要钨企业的销售收入占全行业6 3 。湖南、江西、 河南三省的钨资源储量居全国的前三位，其中湖南、江西两省的钨资源储量占全 国的5 5 4 8 。湖南以白钨为主，江西以黑钨为主，其黑钨资源占全国黑钨资源 总量的4 2 4 0 。 中国在钨的生产和销售相关的企业中能和厦门钨业处于同一竞争层面的主 要有3 家，分别是中国五矿集团公司、江西钨业集团有限公司以及湖南有色金属 控股集团有限公司。3 家竞争对手公司相对于厦门钨业各有自身的竞争特色，分 别简述如下。 一中国五矿集团公司 ( 1 ) 具备良好的有色金属行业运作实力 在有色金属方面，中国五矿是目前国内最具运作实力的有色金属资源型企业 之一。在钨金属业务方面，中国五矿投资江西省钨及钨制品行业，先后控股了修 水香炉山钨矿、江钨集团、南昌硬质合金厂，形成了完整的产业链条。 ( 2 ) 资金雄厚，有整合中国钨业的实力 五矿集团资金实力雄厚，凭借其央企的地位和能力希图整合中国钨产业。 2 0 0 8 年五矿集团以增资扩股等方式对湖南有色金属控股集团持股4 0 ，同时五矿 作为厦门钨业的第二大股东在二级市场增持厦门钨业。 ( 3 ) 拥有出口配额优势 1 6 第三章国内钨业行业分析 五矿集团是目前国内最大的钨制品进出口贸易商，拥有较多的钨制品出口配 额。厦门钨业是目前世界上规模最大的钨制品生产供应企业之一，自身分配的出 口配额无法满足公司生产经营的需要，因而需借助五矿集团的出口配额销售和委 托销售钨制品。 二江西钨业集团有限公司 ( 1 ) 黑钨储量丰富，具有原材料成本优势 江西钨业本身拥有丰富的矿产资源，其黑钨金属可采储量占全国可采储量的 6 0 。而矿床所伴生的铋、钼、铜、铅、锌、银等有价金属均能有效回收，开发 利用综合效益好。因为其具有钨生产所需的丰富原材料来源，所以其原材料自给 率较高，成本较低。 ( 2 ) 质量品牌优势 江西钨业生产的主产品黑、白钨精矿均为国家质量金奖、银奖产品，在市场 上占有绝对品牌优势。另有几十种矿产品、冶炼产品及化工产品分别获得省、部 优质产品称号。 ( 3 ) 市场规模优势 江西钨业生产的钨精矿生产能力占全国的三分之一，钨中间产品、深加工产 品在市场上也占有较大份额。稀土金属冶炼加工形成规模，在国内居于重要地位。 三湖南有色金属控股集团有限公司 ( 1 ) 有色金属产品产能占优 湖南有色集团是中国以产量计最大的有色金属综合生产商( 不包括铝) ，拥有 从上游勘探、采矿、选矿以及中游冶炼至下游精炼及深加工的纵向完整的一体化 产业链。 ( 2 ) 资源优势明显，原材料成本优势十分突出 湖南有色集团拥有世界上最大的钨资源储量，其钨金属资源储量占全球的 2 0 左右，主要分布在享有“世界有色金属博物馆 盛誉的柿竹园和拥有“世界 第四大白钨矿”之称的百年矿山瑶岗仙两座矿山。所以，湖南有色集团在钨行业 生产中拥有最高的原材料自给率，原材料成本优势十分突出。 ( 3 ) 钨冶炼能力突出 1 7 厦门钨业投资价值分析 湖南有色集团钨冶炼业务的生产能力超过l 万吨年，主要产销a p t 、a m t 、 氧化钨及系列钨制品。而厦门钨业的钨冶炼业务能力是1 2 万吨年，说明