（管理科学与工程专业论文）企业价值增长的机理与模式研究.pdf

武汉理工大学博士学位论文 摘要 传统的企业理论，强调和关注的是企业的生产经营管理，这种管理的目标， 是追求产值，利润最大化，它不关心企业的价值创造和企业市场价值的提高，因 而缺乏明确的长远目标和整体思维。企业价值增长立足于企业的价值创造和企业 整体价值的提高。它强调企业的战略管理和价值管理，它不仅具有质的界定性和 量的可度量性，而且具有方向和制度性意义。研究和利用企业价值增长内在机理 与发展路径，对于变革、规范和导向企业的行动方式，按照提高企业市场价值的 目标和方向，调整和规范企业的行为，采取正确的发展战略和经营方式，保证企 业在日趋激烈的市场竞争中持续健康地发展，具有革命性的意义。 本选题不研究企业的一般管理问题，而是在综合、吸收国内外企业价值管理 理论研究成果和相关思想及理论观点的基础上，试图以理论分析与实证研究相结 合的方法，系统研究和分析企业价值增长的本质意义，企业价值增长的环境和价 值增值的战略思路，提高企业价值的手段、途径及其关键驱动因素，提出企业价 值增长的评价模式，为企业提升价值提供一套快捷、高效的运作模式。 第l 章为绪论。 第2 章首先介绍了企业价值的内涵；然后详细论述了各种企业价值评估方 法；最后通过建立价值增长的三角形模型，提出了在企业可供分配的资源一定的 条件下，股东利益、员工利益、顾客利益达到均衡时，该企业价值增长量才可能 最大。 第3 章首先从经营策略、历史业绩和外部环境的角度进行了价值增长的环境 分析；然后论述了企业价值增长的一般战略，以及企业核心能力与价值增长之间 的关系；最后详细探讨了企业价值增长的战略路径：内部经营性战略与外部交易 性战略，并总结归纳了企业环境与价值增长战略的相机抉择过程。 第4 章首先从论述顾客价值及顾客价值创新入手，分析了传统的竞争战略与 顾客价值创新战略在企业价值提升方面存在的战略逻辑差异；然后介绍了基于企 业价值增长的顾客价值创新基本模式和混合模式；最后在他人的研究成果基础 上，探讨了顾客价值创新机制。 第5 章首先从企业契约理论、人力资本理论和团队生产理论入手，分析了管 理层激励的理论依据；然后探讨了企业价值与管理层激励的匹配有效性，得出企 业价值是衡量管理层激励有效性的重要标准；最后论述和比较了基于企业价值增 长的股权激励模式。 第6 章首先构建了企业的价值整合系统，包括五个要素：价值转移、价值发 武汉理工大学博士学位论文 现、价值创造、价值传递、价值控制；然后讨论了价值整合与流程再造创新问题， 提出了一种基于作业成本管理的价值流程与业务流程重组的新观点；最后从分析 我国企业核心能力建设上存在的问题入手，提出一些提高企业核心能力的对策。 第7 章提出了企业并购与价值增长的关系，探讨了并购实现企业价值增长的 几种模式。 第8 章首先通过对现有文献关于企业价值增长能力评价研究的比较，建立反 映企业成长性的指标体系，然后运用因子分析的方法计算出企业价值增长能力的 综合得分，这个分值的高低就代表企业价值增长的潜力。论文还对企业价值增长 的特征进行了实证分析。 第9 章是全文总结与展望。 关键词：价值增长，顾客价值，激励，核心能力，价值战略 武汉理工大学博士学位论文 a b s t r a c t t r a d i t i o n a le n t e r p r i s e st h e o r ye m p h a s i z e st h e p r o d u c t i o n a n do p e r a t i o n m a n a g e m e n to fe n t e r p r i s e s u n d e rt h i sm o d e l ，m o r ea t t e n t i o ni sp a i d t o p r o f i t m a x i m i z a t i o n , a n dt h e nh o w t oc r e a t em o r ev a l u ea n di n c r e a s et h em a r k e tv a l u eo f e n t e r p r i s e sa r co v e r l o o k e d a sar e s u l t ，e n t e r p r i s e sw i l ll a c kad e f i n i t el o n g - t e r m g o a la n dt h ew h o l es t r a t e g y e n t e r p r i s ev a l u eg r o w t ha i m sa tt h ev a l u ec r e a t i o na n d t h ei n c r e a s et h ew h o l ev a l u eo fe n t e r p r i s e s b a s e do ns t r a t e g ym a n a g e m e n ta n d v a l u em a n a g e m e n t ，i tn o to n l yc a nb ei d e n t i f i e di nq u a l i t ya n dm e a s u r e di nq u a n t i t y , b u ta l s oh a so r i e n t a la n di n s t i t u t i o n a ls i g n i f i c a n c e s ot h er e s e a r c ho nt h ei n t r i n s i c m e c h a n i s ma n dd e v e l o p i n gp a t hh a sg r e a ts i g n i f i c a n c ei ni n n o v a t i n g ，n o r m a l i z i n ga n d d i r e c t i n gt h eb e h a v i o r so fe n t e r p r i s e s ，a d j u s t i n gt h e s eb e h a v i o r si nt e r m s o f g o a l sa n d d i r e c t i o n st h a tc a l lp r o m o t et h em a r k e tv a l u eo f e n t e r p r i s e s ，a n dm a i n t a i n i n gt h eh e a l t h a n ds u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e su n d e rt h ec i r c u m s t a n c eo fs e r i o u sm a r k e t c o m p e t i t i o n t h i sd i s s e r t a t i o ni sn o tl i m i t e dt ot h eg e n e r a l p r o b l e m so fe n t e r p r i s e s m a n a g e m e n t , w h i c hi sb a s e do nt h ec o m p r e h e n s i v ea b s o r p t i o no ft h er e s e a r c hr e s u l t s a n dt h e o r i e so fv a l u em a n a g e m e n ta n dt r i e st ou s et h em e t h o d so ft h e o r e t i c a la n a l y s i s a n de m p i r i c a la n a l y s i st os t u d yt h ei n h e r e n tn a t u r e so fe n t e r p r i s e sv a l u eg r o w t h , i t s e n v i r o n m e n ta n ds t r a t e g i cp a t h s ，m e a s u r e s ，m e t h o d sa n dk e yd r i v i n gf a c t o r si n i n c r e a s i n ge n t e r p r i s e sv a l u e ，a n dt h e nt op r e s e n tae v a l u a t i o nm o d e lo fe n t e r p r i s e s v a l u eg r o w t h c h a p t e r1i si n t r o d u c t i o n c h a p t e r2i n t r o d u c e st h ec o n n a t i o no fe n t e r p r i s ev a l u ea tf i r s t t h e ni tp r e s e n t s t h em e t h o d so fv a l u ee v a l u a t i o nc l o s e l y a tl a s ti td e v e l o p sat r i a n g l em o d e lo f e n t e r p r i s ev a l u eg r o w t ht h r o u g hw h i c hi tp o i n t so u tt h a t g i v e nt h er e s o u r c e st h a tc a n b ea l l o c a t e d , o n l yt h ei n t e r e s tb a l a n c ea m o n gs t o c k h o l d e r s ，e m p l o y e e sa n dc u s t o m e r s c a l lr e a c ht h em a x i m i z a t i o no f e n t e r p r i s ev a l u eg r o w t h c h a p t e r3a n a l y s e st h ee n v i r o n m e n to fe n t e r p r i s ev a l u eg r o w t hi nt e r m so f o p e r a t i n gs t r a t e g i e s ，h i s t o r i c a lp e r f o r m a n c ea n do u t s i d ee n v i r o n m e n ta tf i r s t t h e ni t d i s c u s s e st h eg e n e r a ls t r a t e g yo fv a l u eg r o w t ha n dt h er e l a t i o m h i pb e t w e e nv a l u e g r o w t ha n dc o r ec o m p e t e n c e f i n a l l y , i tp r o b e st h es t r a t e g i cp a t h so f v a l u eg r o w t ha n d 武汉理工大学博士学位论文 s u m m a r i z e st h ed e c i s i o np r o c e s sb e t w e e nt h ee n v i r o n m e n to f e n t e r p r i s ea n ds t r a t e g i e s o f v a l u eg r o w t h c h a p t e r4p r e s e n t st h ec o n c e p t so f c u s t o m e rv a l u ea n dc u s t o m e rv a l u ei n n o v a t i o n a n da n a l y s e st h es t r a t e g i cl o g i cd i f f e r e n c ei ne n t e r p r i s ev a l u eg r o w t hb e t w e e n t r a d i t i o n a lc o m p e t i t i o ns t r a t e g ya n dc u s t o m e rv a l u ei n n o v a t i o ns t r a t e g ya tf i r s t t h e n i ti n t r o d u c e st h eb a s i cm o d e l sa n dm i x e dm o d e l so f c u s t o m e rv a l u ei n n o v a t i o n a tl a s t , i tp r o b e st h em e c h a n i s mo f c u s t o m e rv a l u ei n n o v a t i o no nt h eb a s i so fr e s e a r c hr e s u l t s o f o t h e rp e o p l e c h a p t e r5a n a l y s e st h et h e o r e t i c a lb a s i so fm a n a g e m e n ti n c e n t i v ei nt e r m so f c o n t r a c tt h e o r y , h u m a nc a p i t a lt h e o r ya n dg r o u pp r o d u c t i o nt h e o r y t h e ni t p r o b e dt h em a t c h i n ge f f i c i e n c yo fe n t e r p r i s e sw i t hm a n a g e m e n ti n c e n t i v ea n d c o n c l u d e st h a t e n t e r p r i s e v a l u ei sa ni n d e xf o rm e a s u r i n gt h e e f f i c i e n c y o f m a n a g e m e n ti n c e n t i v e f i n a l l y , i tp r e s e n t sa n dc o m p a r e ss t o c ki n c e n t i v em o d e l sb a s e d 0 ne n t e r p r i s ev a l u eg r o w t h c h a p t e r6c o n s t r u c t st h ev a l u er e o r g a n i z a t i o ns y s t e mt h a tc o n t a i n sv a l u et r a n s f e r , v a l u ei d e n t i f i c a t i o n , v a l u ec r e a t i o n , v a l u ec o n d u c t i o na n dv a l u ec o n t r o la tf i r s t t h e ni t d i s c u s s e st h ev a l u er e o r g a n i z a t i o na n dp r o c e s sr e o r g a n i z a t i o ni n n o v a t i o na n ds e t su pa n e wi d e ao fv a l u ea n db u s i n e s sp r o c e s sr e o r g a n i z a t i o nb a s e do na c t i v i t y - b a s e d m a n a g e m e n t f i n a l l y , i ta n a l y s e st h ep r o b l e m so fb u i l d i n gu pc o r ec o m p e t e n c ei nt h e c h i n e s ee n t e r p r i s e sa n dg i v es o m ec o u n t e r m e a s u r e s c h a p t e r7d i s c u s s e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm & a a n dv a l u eg r o w t ha n dp r o b e s t h em o d e l st or e a l i z et h eg r o w t ho f e n t e r p r i s ev a l u e c h a p t e r8s e t su pa ni n d e x e ss y s t e mt or e f l e c tt h eg r o w t ha b i l i t ya n du s e s c o m p o n e n ta n a l y s i st oc o m p u t et h ec o m p r e h e n s i v eg r a d eo f e n t e r p r i s ev a l u eg r o w t h c h a p t e r9i st h es u m m a r ya n dp r o s p e c to f t h ew h o l ed i s s e r t a t i o n k e yw o r d s ：v a l u eg r o w t h ，c u s t o m e rv a l u e ，i n c e n t i v e ，c o r ec o m p e t e n c e ，v a l u e s t r a t e g y i v 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育机构的学 位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：二阻日期； 关于论文使用授权的说明 ；? f 0 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保 留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 研究生签名： 武汉理工大学博士学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章导论 1 1 1 企业价值是评价和衡量企业整体质量和竞争优势最全面而准确 的指标 随着我国市场经济体制的建立和市场机制的完善，企业这个最富有创新活力 的组织也日益表现出鲜明的商品属性。企业无论大小和经营好坏，它们都和商品 一样，都有其内在价值，也都具有其市场价值，都可以在市场中进行估价和买卖。 按照传统的观念，一个企业的好坏和优劣，主要用企业的产值、销售额和利税率 等指标来评价和衡量，并且将这些指标的大小和企业的好坏直接划等号。但是产 值、销售额和利税率这些指标，具有许多不可比因素，而且不能全面准确地衡量 处在不同行业、不同规模和不同经营状态下企业的好坏。企业销售额大，利税率 高，并不等于企业的整体质量好，竞争力强，而且在许多情况下，企业并不是随 着销售额和利税率的增加而变得更好。因为决定一个企业整体质量的好坏，除产 值、销售额和利税率等指标外，还有其他许多重要因素。 怎样才能全面准确地评价和衡量一个企业的整体质量和竞争优势? 在对企 业这个组织进行深入研究的过程中发现，企业价值具有许多重要的特性，而且它 是衡量一个企业成功与否和整体质量好坏的晟全面而准确的指标。同时企业价值 本身还具有重大的理论意义和实践意义。由于企业价值的理论和实践意义，二十 世纪九十年代以来，人们开始利用这个概念和理论，围绕提高企业价值这个目标， 进行企业资产重组、并购和快速增长，使许多企业在很短的时间里，获得了靠正 常经营手段而无法实现的飞跃发展。如美国的微软企业，2 0 年前还是一个市场 价值只有3 3 亿美元的中小企业，短短的2 0 多年时间，就以令人眩目的发展速度， 使企业一跃发展成为市场价值高达4 0 0 0 5 0 0 0 亿美元的世界著名的项级企业。 这种全新的企业发展思路和发展方式，是传统的企业理论所无法解释的。随着知 识经济的到来，企业几百年来的成功基础已经不复存在。企业可以没有自然资源， 没有属于自己的生产工艺，却可以依靠知识，依靠人才对企业进行战略调整和资 产重组，创造巨大的价值和财富，使企业的价值成指数增长，因此客观上需要对 企业价值增长的理论与方法进行深入的研究。 武汉理工大学博士学位论文 1 1 2 价值管理及其创新是企业发展的新方式和新途径 随着市场经济体制在我国的建立，市场机制开始在社会各个领域发挥作用， 国有企业必须全面走向市场才能生存和发展。在走向市场的过程中，国有企业自 身也将成为商品。既然是商品，都将无一例外的具有其自身的内在价值和市场价 值，而且可以在市场上进行买卖交易。当一个企业的市场价值很低甚至没有市场 价值时，企业的经营活动将失去其意义，此时盲目进行固定资产投资和生产，只 会造成资本的浪费和资源配置的无效，因此，在市场经济条件下，企业必须确立 企业价值观念，正确地认识和评价企业的市场价值，努力提高企业的市场价值。 随着我国市场经济体制的完善和资本市场的建立，最后一个商品产权已 经商品化并开始流动、重组和转让，为企业整体的商品化和组成资产的商品化创 造了条件。企业作为商品已经进入市场并开始整体或分项出售。企业市场价值高 的企业，不仅能够在市场上以高于企业固定资产净值的数倍出售，而且能够以较 高的股权和优势参入企业的并购和联合，以较低的成本筹集大量资金。企业市场 价值低的企业，只能以等于或低于企业固定资产净值出售，甚至无人购买，而且 难以筹集资金，筹集不到资金企业就无法生存和发展。如韩国大宇企业，账面价 值为几百亿美元，但却只能以几千万美元的价格出售，因为该企业市场价值已经 降为负值，价格不降到这个程度不会有人买。这一现象表明，企业价值是一个极 其重要的概念，这个概念之所以重要，是因为有市场价值的企业，它能够创造财 富，不创造财富的企业没有任何价值。因此努力提高企业市场价值应该成为企业 行动的目标。 党的十六大报告指出，国有企业改革必须建立现代企业制度，实现制度创新。 必须探索国有制的实现形式，从战略的高度对国有企业进行股份制改造，通过兼 并、收购、破产、组建企业集团等形式，实现国有企业的重组。要进行上述改革， 前提是必须要弄清楚在企业中，到底有多少资产、负债和净资产，不仅要对这些 资产按照现值和市场价进行评估，而且要对这些资产整合后的整体价值进行市场 价值评估，而不是用企业固定资产原值和净值的概念来评估，否则，不是变相造 成国有资产的流失，就是造成企业并购中的资产不公平分配和占有，使国有资产 所有者权益遭到侵害。 综上所述，深入研究企业价值增长的机理与模式，进行价值管理创新，是在 市场经济条件下探索企业发展的新方式和新途径的必然要求，是国有企业改革和 发展的迫切需要，因而具有重大的理论意义和现实意义。 2 武汉理工大学博士学位论文 1 1 3 企业价值增长不仅具有质的界定性和量的可度量性，而且具有 方向和制度性意义 传统的企业理论，强调和关注的是企业的生产经营管理，这种管理的目标， 是追求产值，利润最大化，它不关心企业的价值创造和企业市场价值的提高，因 而缺乏明确的长远目标和整体思维。传统的企业理论，在计划经济和卖方市场的 条件下，是必需而有效的，但是在市场经济和买方市场的条件下，它却不能有效 地去指导企业，在竞争日益激烈的环境中，怎样去生存和发展，怎样去获取持续 性的竞争优势，而使企业长久兴盛不衰。 企业价值增长立足于企业的价值创造和企业整体价值的提高。它强调企业的 战略管理和价值管理，它不仅具有质的界定性和量的可度量性，而且具有方向和 制度性意义。研究和利用企业价值增长内在机理与发展路径，对于变革、规范和 导向企业的行动方式，按照提高企业市场价值的目标和方向，调整和规范企业的 行为，采取正确的发展战略和经营方式，保证企业在日趋激烈的市场竞争中持续 健康地发展，具有革命性的意义。 进入二十一世纪，我国企业的外部环境已经发生了深刻的变化。市场机制正 在取代计划机制，成为配置资源，支撑整个国家经济活动的主要力量；几十年的 短缺经济和社会供需关系发生了历史性的转变，全国大多数产品供过于求并开始 出现结构性过剩；中国市场对外开放的格局已经形成，国内经济对外的依存度越 来越高，国内市场日益国际化，竞争日趋激烈。在这种条件下，有的企业可能一 夜之间将丧失全部优势，有的繁荣了几十年甚至百年的老企业，有可能无法生存 而破产倒闭，有的行业将出现全行业亏损，有的企业将因为产品无市场得不到银 行的支持而无法继续生存，竞争和优胜劣汰的市场机制将使整个企业面临重组， 产业面临重构。面对这样的外部环境，国有企业自身深层次的矛盾将进一步充分 显露，过去的国有企业改革和传统企业理论的局限性及其缺陷也逐步显露出来。 在计划经济时代，企业只需注重生产管理就足够了，因为人财物产供销都由计划 安排和分配，外部环境封闭稳定，企业只要把生产搞好了，就能创造效益，企业 就能生存。有了产品，企业就会有贷款，有了贷款企业就能扩大生产，使企业得 到发展，而且可以几十年一贯制。但是在市场经济条件下，企业仅仅注重生产管 理已经远远不够了，因为单纯的生产管理不能给企业带来效益，不能使企业在激 烈的市场竞争中获取优势而得到持续性的稳定发展，不能使企业提高市场价值， 增强竞争力，因此必须进行新的思考和探索，寻求新的企业管理方式和成功之路。 在经济日益全球化的今天，企业要想获得成功取决于多种因素和条件。在这 武汉理工大学博士学位论文 些因素和条件中，企业的创新、盈利和抗风险能力，企业的发展战略、企业的市 场定位、企业核心资产和核心能力的培育、企业最佳资本结构的建立、企业竞争 优势的培养等因素，具有极其重要的意义，它事关企业的生死存亡和繁荣兴衰， 决定企业的未来和发展。而企业价值增长的内在机理与发展路径能够用一根红线 将上述这些理论有机地串连起来，形成一个新的理论体系，并从战略的高度，对 上述事关企业在市场经济条件下生死存亡的重大问题，提供一种新的路向和理论 上的支持，引导企业尽快实现从传统的生产经营管理向战略管理、价值管理和制 度管理转变，使企业的每一个行动既有明确的目标，又符合客观规律，同时又构 成价值创造，实现企业行为、目标、规律和价值的四统一，努力提高企业的整体 价值，使企业能够在激烈的市场竞争中，不断提高决策水平，保持长期的竞争优 势并走向成功。 1 2 国内外研究现状分析 1 2 1 企业理论一企业价值管理的理论基础 企业价值作为一个概念，早在上个世纪五十年代中期在国外就被明确地提了 出来，而且已经被广泛地运用于企业并购和股票定价上。我国由于长期实行计划 经济，企业价值概念的提出和运用时间较晚。但企业价值作为一种理论体系，无 论在国内还是国外，都还缺乏系统成熟的专题研究。在国外，虽然研究开始较早， 而且有的研究已经取得了重要的进展，但从整体上看，大多数研究还是局部和零 散的，并分布在一些相关问题的研究上。近几十年来，国外学术界和企业界进行 了许多有关企业价值管理理论问题的研究，并取得了一些重要成果。这些成果主 要集中在企业资本结构理论、风险收益与资产定价理论、企业并购理论、企业价 值评估理论和企业竞争战略理论等。在这些理论的阐述中，国外一些学者十分明 确地提出了企业价值的概念，并且将企业市场价值与上述问题紧密联系在一起进 行了研究，提出了许多有价值的思想和理论观点，为本选题系统研究企业价值管 理理论提供了良好的条件和基础。 在综述企业价值管理理论研究成果之前，有必要对现代企业的起源和性质理 论作一个综述。古典经济学认为，企业是把土地、劳动、资本等生产要素投入转 化为一定的产出的经济组织形式，企业的实质是一个生产函数和技术关系。这种 观点显然忽视了企业内部的产权结构和制度安排。马克思认为，企业是商品生产 的物质承担者，也是商品价值的承担者。企业的生产经营过程，是价值形成、价 4 武汉理工大学博士学位论文 值增值和价值实现过程的统一，而价值规律的作用，本质上要求企业对经济利益 和效率进行最大的追求。企业为了追求经济利益和效率的最大化，必须积累资本， 优化企业组织结构和资本结构，不断改进技术手段，实行市场竞争。市场竞争的 结果，又促使资本和劳动力根据利润率的高低，在不同企业和部门之间，进行分 配和流动，而且这种流动又反过来构成了对企业的强烈激励和约束。美国经济学 家c o a s e 则认为，企业是市场的替代物。企业形成的原因，是为了减少市场交易 费用，如果没有交易费用，企业就没有必要存在。而企业是用内部的行政隶属关 系代替市场来配置资源，依靠权威在其内部完成交易，所以可以减少交易费用“1 。 按照c o a s e 的观点，企业是一种与市场协调机制有相同职能因而可以相互替代的 行政协调机制。这在企业形成理论中称之为交易费用学说。随后，以 l e m a n 和 d e m s e t z 为代表的经济学家创立了企业形成理论的产权学派。他们认为，企业内 部需要监督，最高级的或最后的监督者由于可以获取企业的剩余收入而毋需别人 来监督他们0 1 。这种理论把财产所有权等同于用的创立是为了获取对团队生产剩 余的求偿权和对团队生产剩余实行控制。企业形成理论的另外一种观点则认为， 由于市场上的信息不完善、不对称而需要企业。企业内部的信息交换优于市场， 企业的存在可以降低因信息不完善而引起的外部效率降低。在企业理论中，还有 一种代表观点。这种观点认为，企业和市场都是一种定价制度，其区别仅在于市 场是一种直接定价制度，而企业是一种间接定价制度，企业是对市场的补充而不 是替代。在提出上述理论观点的同时，j e n s e n 和m e c k l i n g 还提出了企业是合约 关系连接点的观点。他们认为，企业的基础是多方的契约，是一种法律的虚构， 其职能是为个人之间的一组契约关系充当连接点，而决定这种契约形式的核心是 信息分配0 1 。这种观点模糊了企业和社会的边界，否定了企业的基本功能和内部 的产权制度结构，具有较大的片面性。上述企业形成理论，对现代企业的起源、 边界和性质都作了较为深入的研究，都从不同的侧面和视角，分析了企业的本质 和特征，其中观点都有其正确的因素和可借鉴的一面，为后人研究企业资本结构、 企业运行机理和企业价值管理理论奠定了基础。 1 2 2 企业价值与价值管理研究分析 ( 1 ) 传统资本结构理论“1 企业资本结构理论是现代企业理论体系中较为成熟而系统的理论，它由传统 资本结构理论和现代资本结构理论两部分构成。传统的资本结构理论由美国著名 经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 共同创立。1 9 5 6 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r ，在考 察了企业资本结构和企业市场价值之间的关系后，提出了著名的埘理论。这一 武汉理工大学博士学位论文 理论在当时曾极大地震惊了学术界，此二人也因此荣获诺贝尔经济学奖。该理论 的前提假设条件包括三个方面： 完美市场假设。包括企业不缴纳所得税，发行证券不需要交易成本，信息 披露公正，所有市场参与者均为价格接受者等。 企业可以被划分为不同的“约当收益”级，即同一级中的证券收益( 期望 收益) 价格比相同。数学形式为：z ，p = 肚 只表示证券价格，z ，表示第k 级第_ ，企业的每单位证券的预期收益； 础是期望收益率或市场的资本化率。 企业发行无风险债券，企业和个人可以以无风险利率进行借贷。在上述前 提假设条件下，该理论有两个命题： 命题1 ：任何企业的市场价值独立于其资本结构，并且可用对应等级的资本 化率础将其期望收益贴现得到。其数学形式为： y i = s i + d t = x | p k 歙l l v i = p k 式中，为d ，企业负债的市场价值： s 为普通股的市场价值；r 为企业市场价值。 命题2 ：企业股票的预期收益率等于相应的资本化率p 七，加上财务风险溢 价。其数学形式为： i i = p k + t 融一r 、d ? f s ? 风险溢价等于p 彘与r 之差和负债权益比的乘积。此公式实际上是企业加权平 均资本成本的计算公式。上述命题的基本思想是，收益率和风险相同的不同企业 证券( 包括股票和债券) ，在完美的证券市场上的均衡价格一定相同。基本研究结 论是：在一个完美的证券市场环境下，企业的市场价值与其资本结构( 即股票与 债券的比例) 无关。这一理论的基本思想和研究成果对资本结构理论研究产生了 深远的影响，至今仍被学术刊物广泛引用，被誉为企业理财理论的奠基石。多年 来，删理论的支持者们不断地坚定和捍卫着企业价值与其资本结构无关的论断。 在m o d i g l i a n i 和m i l l e r 之后，有许多经济学家对咖理论进行了实证检验和理 论探索，对栅理论进行了发展和补充。其中最重要的贡献来自于耶鲁大学副教 授s t i g l i t z 和m i t 的财务副教授m e r t o n 。 删理论成立要求的前提假设条件太强，s t i g l i t z 和m e r t o n 指出，在放松部 分假设条件下，删理论仍然成立。删理论是在市场部分均衡的条件下导出的。 s t i g l i t z 在一般均衡条件下导出了删理论，并且证明了该理论的成立并不需要 依赖风险等级的存在、资本市场的完全竞争，以及个人可以无风险利率进行借贷 等等。m e r t o n 用权益和无风险债券形成一个对冲组合来复制风险债券，论证了 6 武汉理工大学博士学位论文 在破产情况下删理论仍然成立。这些努力都发展和维护了删理论，使理论具有 了普遍意义。由于该理论许多前提假设条件与现实不符，人们不断对这一论断提 出质疑。但是这是第一个将企业资本结构与企业市场价值联系起来研究的命题。 这个理论的结论令人们困惑，因为在现实中，每个企业都花费相当的精力在研究 确立企业的融资政策和资本结构，显然企业的资本结构与企业价值有关。现实和 理论发生差异的原因到底在哪里? 首先在于现实中的市场并不是完美的，而是一 种不完全竞争市场。于是人们开始放松删理论关于完美市场的一些假设条件， 引入企业所得税，对删理论进行了修正，得出了企业市场价值随债务增加而增 加的结论。二十世纪七十年代初，人们放松了删理论关于无破产风险的假定， 引入了个人所得税，考虑了债务筹资收益等多种因素，得出了企业债务不会无限 膨胀，企业存在着最佳资本结构，这个最佳资本结构是企业对债务筹资的成本和 收益权衡的结果的结论。这在传统资本结构理论中称为权衡理论( t r a d e - - o f f t h e o r y ) 发展了删理论，但对不同企业即使处于同一行业也具有不同的资本结构 这一现象未做出解释。 ( 2 ) 现代资本结构理论 二十世纪七十年代中期，随着微观经济学的基础研究取得一系列重大进展， 企业资本结构理论研究也进入了一个新阶段，发展成为现代资本结构理论，其中 最有代表性的是代理成本理论、信息不对称理论和控制权理论。在现代资本结构 理论中，企业被认为是一系列契约的联结体，企业的所有者、管理者和员工各个 利益主体都有自己不同的利益追求而且其各自的目标也不尽相同。由m c h i a n a n dd e m s e t z 在1 9 7 2 年创立的代理成本理论认为0 1 ，企业经营者行为具有不可观 察性，他不但追求货币收益也追求非货币收益，因此有偷懒和谋求在职消费的积 极性，由此导致企业价值下降，形成股权代理成本。而企业股东有追求减少债务 价值的冒险投资动机，为防止股东的资产替代行为，债权人将会增加限制性条款 和提高债务利息而形成债权代理成本。企业的资本结构是经理最小化总代理成本 的结果。 r o s s 是最早系统地把非对称信息论引入企业资本结构分析的经济学家。他 假设企业管理者对企业未来收益和投资风险有内部信息，投资者没有这些信息， 即股东和经理、债权人和经理之间关于企业的真实价值或投资机会的信息常常是 不对称的，因此投资者只能通过管理者输送出来的信息间接地评价企业市场价 值。企业负债一资产结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。负债一资产 比上升是一个积极的信号，它表明企业具有较高质量，管理者对企业未来的收益 有较高期望，因此企业市场价值也随之升。为了使资产债务比例成为可靠的信息 武汉理工大学博士学位论文 机制，必须对企业的管理者加上“惩罚”约束，从而使企业资产负债比成为正确 的信号。1 。根据这个理论，企业市场价值和企业资本结构存在着密切关系，因为 企业管理者改变企业的资本结构，直接影响投资者对企业市场价值的评价，但是 该理论未能回答以下几个问题：企业的资本结构到底由哪些因素决定。什么 样的资本结构能使企业的市场价值最大。为什么要用企业资本结构来评价企业 市场价值，还有其他更好的评价指标和方式没有。上述问题的提出，一方面表明 了企业资本结构理论的缺陷，同时另一方面也指明了该理论下步研究的方向。 1 9 9 2 年a g h i o na n db o l t o n 首次把不完备契约理论应用于资本结构理论，创 立了资本结构的控制权理论，使现代资本结构理论又向前迈进了一步。该理论认 为，控制权和控制权的分配是企业利益设计的核心问题，谁拥有控制权谁就拥有 事后剩余的分配优势。企业资本结构是一种较完备的契约，它能够决定控制权的 分配，选择不同的企业资本结构，就能选择企业控制权的分配结构，而形成最佳 资本结构，就能协调企业各参与方的利益冲突，确保企业总剩余最大化脚。 虽然企业资本结构理论经过几十年的研究发展，取得了一系列研究成果，但 还是缺乏对对提高企业市场价值有指导意义的一般原则，对企业筹资和企业价值 的创造行为的解释和预测能力还相当有限，而且对是否存在最佳资本结构以及最 佳资本结构与企业市场价值之间存在什么关系。还未取得共识和令人可信的研究 成果。这些都有待于进一步研究探讨。 ( 3 ) 价值评估理论 由美国经济学家汤姆科普兰、蒂姆科勒著的价值评估一书，是迄今为 止研究企业价值管理理论较为全面系统的著作。在该著作中，汤姆科普兰等人 明确提出了”1 ，企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能 力的观点，并提出了企业市场价值的估值模型。他认为企业的市场价值基于企 业未来的预期绩效，而不是企业的历史绩效。企业的价值等于该企业以适当的折 现率所折现的预期现金流量的现值。即企业价值总额一企业自由现金流量现值+ 税后非营业现金流量现值。而现金流折现法以一种全面而又简明的方式囊括了所 有影响企业价值的因素，它既反映了对企业未来业务的预期投入，也考虑了企业 未来的风险，同时还考虑了产生现金流所需要的资本支出，因而它是一种比会计 方法更精明、更可靠地度量企业价值的有效方法。这种方法的模型为，企业的价 值等于企业未来现金流的贴现，郎： 企业价值= 专o ( 1 + ，) 如果假定每年的现金流相等，上式可以简化为：企业价值= c f r 。实际上，未 8 武汉理工大学博士学位论文 来现金流可以用企业权益的实际收益率乘以权益的账面价值来表示，即： c f = r b 式中，r 表示实际收益率，b 表示权益的账面价值。因此，当r = ，时，企 业价值就等于账面价值。这说明，在理想情况下，企业的账面价值能较好地体现 企业的市场价值。但在实际中，由于多种原因，企业的实际收益率不等于投资者 所要求的收益率。当实际收益率不等于预期收益率时，企业的价值可以表示为两 个部分： 企业价值= b o + ( r 一，l r 反 等式中第二部分为超额收益创造的价值，也就是平常所说的商誉。因此企 业的价值又可以等于企业的账面值加上企业的商誉。需要指出的是，使用现金流 贴现模型，需要估计长远的收益或现金流，所以应用起来仍很困难。 汤姆科普兰和蒂姆科勒还提出了价值驱动因素的观点。他们认为，关键的 价值驱动因素对企业价值影响很大，投资资本回报率，企业预期增长率是企业价 值的根本驱动因素，要提高企业的市场价值，必须增加现行投资资本的赢利水平， 增加新资本投资回报率，提高企业增长率，降低资本成本。强调通过企业内外部 改进，实现潜在价值，扩大现有价值。汤姆科普兰还提出了价值是衡量企业绩 效的最佳标准的思想。他认为，价值之所最佳，全在于它是要求完整信息的唯一 标准，没有完整的信息，几乎无法做出妥善的决定。而其他绩效标准，都不需要 完整的信息，都不如价值标准选择全面。同时价值标准还是长期的，短期行为很 难提高企业市场价值，因此树立企业价值目标有利于企业做出正确的决策。应该 说，上述关于企业价值的理论和观点，是迄今为止有关企业价值管理理论的重要 成果之一，也是进一步研究企业价值管理理论的重要基础。但是该理论主要是从 企业内部的般层面和操作层面这两个层次上研究企业的价值及其驱动因素，缺 乏从战略的高度和市场宏观环境的层次上来研究并提出企业价值的驱动因素，以 及这些驱动因素之间的互动关系，系统地提出提高企业价值的途径和手段。 关于企业价值的计算，e d w a r d s ，b e l l 和o h l s o n 三人还提出了e b o 模型。 该模型认为企业价值由两部分组成，一部分是预期收益创造的价值，另一部分是 超额收益创造的价值，而预期收益创造的价值等于目前权益的账面值”。因此企 业价值可以表述为： 企业价值：b o + z r o e j - r x b