（管理科学与工程专业论文）基于风险决策的公路bot项目特许期研究.pdf

摘要 我国基础设施建设的相对不足己经成为制约经济发展的瓶颈。而基础设施建 设的资金需求量非常大，只靠政府投入资金越来越无法满足基础设施建设“资金” 与“效率”两大需求，采用b 0 r r 模式能有效缓解这个问题。特许期是b o t 项目 特许权协议中最关键的内容之一，是否能合理确定特许期是保证投资者和政府双 方权益的关键，同时也会对整个公路b 0 r r 项目的成功与否以及运营的好坏产生重 要影响。而b o t 项目由于资金需求量大，建设周期长，涉及的参与方关系复杂， 因此包含了大量的不确定性因素。而现阶段我国公路b o t 项目特许期的决策普遍 基于传统现金流量方法进行，将各年现金流量值看作为一确定值，未考虑公路 b 0 r r 项目的不确定性因素对项目现金流量的影响，由此带来特许期决策的失衡， 损害了政府或者投资方的利益，无法使项目效用达到最大化基于此，本文充分 考虑b o t 项目投资的不确定性，从现金流量角度建立特许期的风险决策模型，对 公路b o t 项目特许期进行研究。 本文是站在投资者的角度上分析研究特许期风险决策问题。首先结合b c r r 模 式的特点及风险理论知识，研究了公路b 0 r r 项目的投资风险特点，建立了公路 b 0 r r 项目的投资风险因素集，并分析了项目投资风险对特许期的影响。然后研究 了现有特许期决策方法的基本思想及不足，建立了特许期的风险决策模型，并对 模型中的参数做了相应的研究。最后根据公路b 叩模式的特点，建立了具体的公 路聊项目的特许期风险决策模型，并采用蒙特卡罗模拟的方法得到项目投资风 险影响下特许期的波动范围及概率分布曲线，结合该曲线投资者可进行特许期风 险决策分析，最终得到合理的特许期长度，此方法为为投资者进行特许期的风险 决策分析提供了科学的依据。 本文结合交通部基础科学研究项目“交通项目建设全过程风险分析与控制研 究”课题的研究工作完成。 关键词：公路b 0 r r 项目；特许期；现金流量；风险决策；蒙特卡罗模拟 a b s t r a c t t h c l a d v el a c l 【o fi n 丘酗咖咖n s t 删o no fo u rc c 吡m 哆h 髂b t 幻咖m e b 仕l kl i l n 蚰唱锄yd c v e l 伽噎n c n t h o w e v e r d c m 衄df b ri n 丘j 醛t 呲t i l m c a p i t a li sp r e t t yh u g 。；i tc 龇n o t 翻l d s 匆t h ct w od e m a n d s c a p i 臼d 竹a n d c 伍c i 姐c ) r ，o f i n 丘喊n k 味c 如s t m c t i 伽哆d c p c n d s 山ei n v e s 衄c n t 细吼g o v e 咖n c n t ，趾di t c 趾l i g h t 饥血i sp m ma p p l y i n gb 0 rm o d d p r i v i l c g cp c d o di s eo ft h cm o 髓 c r ! i d c a lc o n t c n ti nm ep l i v i l 9 9 ea 掣臀m 腽to fb a rp i d j e c t ，i ti 暑t h e1 【e yt o 羽m 豫m t h c 醐a 蛔f a li i g h ta n db e 血i f m c 面v i l e g ep e l i o di sr s 伽劬岫m e 锄蚍j tc 蛆 a l a 侬斌w h e 山盱t h c w h o l c b c y r i ss u c c e s s f i l l 锄do p 盯a d i s w e u b a d b u t m e c a p i t a ld c 姗n do f b a rp 卿c c ti 。b i g ，c s t r u c l i 删o di sl 伽g ，柚dm e 侧s h i p j n v o l v e di 8c 。衄p n t c d ；t h c f o i t 伽幢i t a j n sag 砒锄o 吐o fu n i t a i l m c 8 a t p 砖蝴t ，j n rc o m l n y t h ed e c i s i 饥o fb o tp r o j tp i i v n c g cp t 丽o di 8 哪h d y b a s e do n 打a d i t i 伽i a lc 勰hn o wm e t h o d ，g a i d i n gc a s hn o we a c hy e 缸i n v a r i 咖 v a h l ca n dn o tc 帆垴d c d n gm ei n n l 地眦冷p 叫e c tc a s hf l o w 毓岫c c f t a i n t i c so f b 0 咀蹦sb l i n 9 8m cu n b a l 孤c co f p i ! i 、r i l e g ep c d o dd i s i ，d e 趾r o y i n gt h cb c 矗to f 9 0 v 咖衄t 凹i n v e s t o r ；a n dc 蛆n o t 础i x i 血黯m ep 蚵c c te 施c t i v c s s b a 捌d t h i s ， t h i sc s s a y 缸n yt a 】【e sl h cl m r t a i n 吐c so fb a tp l o j ti n v c s 岫l e n ti n t oc o n s i d e r a l i ， 姐db i i i l d st h cp i i v i l e g ep 鲥o dl ! i 出d i s i 0 1 lm o d d 丘o mt h e 蛐g e lo fc a s hn o w t o s 山d yp i i v i l e g ep 砸o d t h i sp a p 盱s t a n d sj nt h ei n v c 蚰f s 柚g l ct o 锄a l y z e st h eq l 坤s t i o no fp l i v i i e g e p 两o d i i s k d i s i 触丘r s t ，伽直矗n g t h cc h 锄| c l 缸s 吐co f b 0 - r p a t t e m 趾d 山cd s k t h 嘎i t 嘲| d i c sn ”j n v e s h n c n ti i s 】co fh i 业w a yb o tp 叫o c t ，c s a h n s h e st h e c o n 吐o f i n 咖嗍1 ti i 出f 蛔，a n d 瓶a l y 辩st h c 砌u c n o f i n v e s 咖e n ti i 出 蠡l c t t o t h ep d v i l e g e p 鲥o d 而i t 咖d i c s b a s i c t h 伽g h t a n d t h e i n 鼬伍c i c yo f 喇s t i n gm e n l o d so fp d v i l c g cp c r i o di i s 】【d e c i s i 删：( h o d ，w h i c h ，丘o ml h c 姐g c l o f c a 幽n o w ，t h cp d v i l e g cp c d o di i 出m o d c lo f h i g h w a yb o tp 叫e c ti sb i l i l t a l 的 d om ec o l m 印0 n d i n gm 眦ht ol h cm o d e lp 扯锄曲阢f i n a n y 扯c o 她t om e c h a 捌：t e r ! i s 血o fh i g h 啪yb o t p a 吮m ，i tc s 劬l i 出船t h ep f i v n e g cp e r i o dr i s l 【m o d 吼 o fh i g h w a yb o t p 叫e c t ，g a i n st h cp 砒a b l en u c t i i a t i 舢萨o fp i i v i l c g cp e r i o da n d p b d b m 哆d i 鲥岫t i 鲫hb y i m i 锄锄m e t h o dw h i c hi 。n 锄e dm t e c a l l o c o m b i n i 雌w 池t h i 8d i m i b 砸g m p 虬j n w 砒。疆c 趾蛐t i 【et h e 蛐由o f p l i v n c g cp e r i o dl i s kd e c i s i o n 柚do b 榭_ mt h e 脱s 伽i a b l cp l i v i l e g e 删o dl e n 窖：m 砒 l a 醴1 m s 删地0 ds u p p n e s 也e 辩i c n t i b a s i sf o ri n v e s t o 璐t oc d l l c ti i 出d 。c i s 觚a l y s i so f 皿、，i l c g ep e i i o d t h i 8e s s a yc 锄p l e t e sw i t ht h e i 础丘cm 砌p i d j e c t o fc c 曲枷i l i c a 吐 d q 缸衄t k e yw d r 凼：h i 曲w a yb a rp r o j c c t ；p i i v i l e g cp e r i o d ；c a s l ln o w ；l i 8 kd i 如n ；m o n t e c a r l os i 叫l 砒i 重庆交通大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：参j 亡研 日期。岬年4 月，1 日 重庆交通大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权重庆交通大学可以将本学位论文的全部内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文 学位论文作者签名：锄叼 指导教师签名裤奇设 日期：岬年厶月，2 ，日 日期：乃年年月f 2 日 第一章绪论 第一章绪论 1 1 问题的提出 公路是交通运输中普遍服务意义最大的基础设施，对一个国家的社会经济发 展有着至关重要的意义。1 9 8 4 年1 2 月，国务院第5 4 次办公会议将“贷款修路、 收费还贷”确定为促进公路事业发展的四项优惠政策之一，依托公路收费政策我 国公路建设取得了2 0 年突飞猛进的发展。但这种以收费公路方式发展高等级公 路的模式，过分依赖银行贷款，形成了很大规模的长期债务负担甚至不良债务， 加重了银行金融风险，同时也降低了高等级公路的使用效率，社会经济运行成本 增加，相对减弱了国民经济的竞争力在现行基础设施建设投融资体制下，一 方面，政府作为建设主体，已越来越无法满足基础设施建设“资金”与“效率” 两大需求，另一方面，中国存在大量的私人资本无法进入基础设施建设领域嘲 在这样的背景下，在公路建设中引入b 0 - r 这种融资模式有着很大的现实意义 公路b a t 项目在实施的过程中是以特许经营为前提条件的，特许经营是b o t 项 目融资的一大特色，也是特许权协议中最关键的内容之一。能否合理的确定特许 期长度是保证投资者和政府双方权益的关键，是划分投资者和政府各自权利、义 务和职责的时间分界线。特许期不仅会影响投资者和政府的利益，同时也会对整 个公路b 0 r 项目的成功与否以及运营的好坏产生重要影响。因此，在确定特许 经营期时，应该本着反映双方权益的原则，选择一个科学合理的特许期。而在具 体公路b o t 项目的实施过程中，由于b o t 项目资金需求量巨大，建设经营周期 长，存在着大量的不确定性因素，这些不确定性问题很大程度上影响了决策者对 特许期的判断及确定，进而可能影响投资者和政府双方利益与项目的正常运行。 随着b o t 项目在我国的推广与应用，关于特许期研究就显得尤为重要，如何在 项目存在大量不确定性问题的情况下，得到满足投资者与政府双方利益的科学合 理的特许期长度，即公路b 0 f r 项目特许期的风险决策分析，这正是本文要研究 的问题。 1 2b o t 项目特许期研究现状 自1 9 8 4 年土耳其总理厄扎尔提出b 0 r r 概念后，b 0 r r 在发展中国家引起很大 反响，这种方式被发展中国家看成是吸引国外投资的有效手段。短短十几年，b o t 项目在世界各国就得到了蓬勃发展，其操作程序逐渐规范。不仅发展中国家，发 达国家也很看好该融资方式。著名的英法海底隧道、澳大利亚的悉尼港口隧道等 都采用了b 0 r r 方式，新加坡、马来西亚、菲律宾、巴基斯坦、泰国等发展中国家 第一章绪论 2 都有b o t 方式的项目我国也在这方面作了一些有益的尝试，如1 9 8 4 年的深圳 沙角b 电厂、广西来宾电厂二期工程、山东日照电厂等。 然而国内外有关b o t 项目的研究主要集中在：项目风险分析与分配嘲、项 目设施的价格制定与资金安排嘲嗍m 、可持续的项目组织结构与特征嘲、项目融资 的方法与策略。1 、项目相关合同谈判程序“”、政府的作用h 1 ，b 0 r r 在各国的应用 以及各个具体b o t 项目的经验与教训“锄”等，而对b 0 r r 项目特许期的研究非常少。 大部分特许期方面的文献仅是简单地说明其比较重要或列出某一项目的具体特 许期，或认为特许期的确定取决于政府和投资者之间的谈判而未作深入研究。目 前已有的对特许期研究的文献从研究内容上大致可以分为两大类，即对于特许期 规定的研究和对于特许期长度的研究。 1 2 1 特许期规定的研究现状 特许期规定影响了项目风险的分担和各方收益，不同的特许期规定可以使政 府和投资者承担不同的风险并影响两者的收益。 s y e “”通过比较中国的沙角b 电厂和来宾b 电厂中政府的支持以及政府和 项目公司各自的风险回报后指出，特许期限定对政府和项目公司之间的风险回报 有一定影响。无论是在提前完工还是延期完工情况下，双限定对政府和项目公司 都有利。如果项目提前完工，政府可以提前利用此设施为公众服务；如果项目延 期完工，由于双限定的运营期不变，因此项目公司遭受的损失也会比较小。 s y e 的研究虽然在一定程度上说明了特许期限定和完工风险的关系，但是 存在两个问题：1 ) 仅仅限于实证研究，并没有从理论上阐明两者之间的关系；2 ) 没有考虑b 0 r r 项目类型的影响，即没有研究对于不同的b 0 r r 项目应该选择何种特 许期限定。 t i o n g “o 认为不同的特许期限定可以使政府和项目公司承担不同的完工风 险，而激励在一定程度上可以减小完工风险，因此特许期限定经常和激励联系在 一起。激励包括奖励和惩罚，奖励可以是提前运营收入的一部分，惩罚可以是延 期完工损失的一部分。t i o n g 的研究综合了特许期限定和激励对完工风险的影 响，但是并没有研究对于不同的b o t 项目如何选择合适的特许期限定。 2 0 0 0 年i n t e r n a t i o i l a lm a j o rp r o j e c t ss u r v e y “】一书对2 0 0 0 年国际 主要工程项目做了调查，其中总结了哪些项目采取了单限定，哪些项目采取了双 限定，但是并没有从理论上分析什么情况下应该采取哪种特许期限定类型。 目前，国内学者对特许期限定进行深入研究的不是很多。 1 2 2 特许期长度的研究现状 特许期是近年来才开始成为人们广泛关注和研究的一个新领域。自8 0 年代 第一章绪论 中期当时的土耳其总理奥扎尔提出b 0 r r 项目融资方式后，b 0 r r 方式就在世界各国 的水利、交通、环保、通信等基础设施领域内得到了广泛的应用。因此，一些学 者开始在b 0 r r 的组织结构，合约设计，融资方法，法律问题和风险分配与管理等 方面展开了深入研究，但对特许期的研究则关注不够。直到2 0 0 2 年香港理工大 学的l y s h e i l ，el i 和东南大学的q 1 ll i 教授在美国j o u r 腿l o f c o n s t n l c t i o ne n g i n e e r i n g 卸dm 锄a g 明e n t 上发表了一篇名为a 1 t e r m t i v e c 0 n c e s s i o nm 0 d e lf o rb u i l d0 p e r a t et r 锄s f e rc o n t r a c tp r o j e c t s 的论 文“”，该文章把项目的净现值和投资者的期望投资回报率结合起来，提出了一个 确定特许期的较为合理的数量决策模型。该模型综合考虑了政府和私营投资者的 利益，第一次形成了b 0 r r 项目特许期的理论决策方法。自此，越来越多的学者开 始对b 0 f r 项目特许期长度进行研究，国内研究中以李启明和杨宏伟的研究最具代 表性埘埘嗍“ b 0 r r 项目特许期决策方法的发展可分为以下三个阶段： 1 ) 第一阶段，注重投资者利益阶段。此时特许期限的确定方法只注重于分 析投资者是否能收回成本、获取利润，而较少的考虑东道国政府的利益。在此阶 段中特许期的计算主要采取内部收益率法来计算。 2 ) 第二阶段，兼顾投资者和政府共同利益阶段。此时发展的特许期的决策 方法既考虑了投资者的利益，也考虑了政府的利益，并形成了理论体系。此阶段 比较常用的方法为传统n p v 法。传统n p v 方法是把项目的净现金流量现值( n p v ) 作为其经济控制指标，通过项目净现金流量现值满足的关系式来确定特许期t c 的合理范围。 3 ) 第三阶段，即现阶段在兼顾投资者和政府共同利益阶段的同时采用更加 合理的方法进行特许期的决策分析。在此阶段中特许期的确定方法存在两种发展 趋势：即考虑风险的特许期决策方法与基于博弈论的特许期决策方法 第一种趋势：考虑风险的特许期决策方法陋瑚“蚓在传统n p v 法中特许 期的估计是唯一确定的值，没有考虑风险对净现值的影响而前文已指出公路 b 0 r r 项目的实施过程中存在着大量不确定性因素，在这种情况下，特许期的决策 过程在原有研究的基础上将风险问题考虑进来，传统的n p v 法得到了改进和修 正，使特许期的决策更加科学合理，也使得特许期的决策方法有了更广阔的发展 空间。 第二种趋势；基于博弈论方法的特许期决策伽口订随着特许期决策方法 的发展，学者们开始寻求新的理论方法，试图克服原有n p v 法在理论框架上的缺 陷，比较典型的是将博弈分析方法应用到特许期的决策当中，这种方法尚处在理 论研究阶段。 第一章绪论 4 现阶段特许期决策方法从的整体上看，现有的特许期决策方法可分为两类： 一类是从收益和现金流量角度建立数量模型，求解得到特许期的长度，一类是采 用博弈的方法由政府与投资者双方讨价还价进行特许期的决策。 在第一类特许期决策方法的研究中比较有代表性的人物为李启明教授“”，在 此方法中他们认为特许期受多种因素影响，这些因素主要有项目类型和特征、项 目融资和建设方案，项目运营和维护方案、项目风险及其分配以及项目外部环境 等，如图1 1 所示在这些因素中，有政治因素、经济因素以及其他因素，为了 分析的方便，一些学者仅分析经济因素。如投资总成本与项目的特许期有较密切 的关系，一般来说，项目投资总成本越大，用于回收投资的时问也越长，因此特 许期的时间也会相应较长。b c r r 项目还涉及到经营权的转移，因此在分析项目净 现值时，投资者是采用特许期作为经济分析期。影响特许期的时间参数主要有： 项目准备期，项目建设期，项目运营期( 由项目移交前的专营期和移交后的政府 运营期组成) ，投资回收期和项目经济寿命期另一方面，政府在分析b o t 项目 的经济效益时，除了要考察特许期内的项目净现值，同时也十分关注项目经营权 移交后的净现值。因此政府在评估b c r r 项目净现值时，要用项目的整个经济寿命 期作为经济分析期。根据上述思路，建立了能使政府和投资者双赢的b o t 项目特 许期的b o t c c m 决策模型。 在此基础上很多学者从现金流量模型出发，针对影响b 0 r r 项目特许期决策一 些因素，如投资回报率，产品价格，投资成本，风险规避度等进行了专门的研究 船儿剐嘲儿蚓嘲州汹儿矧1 剜制嘲。如； 1 ) 对基础设施特许经营中的投资回报率的研究中，指出投资回报率是特许 协议中的核心问题，特许期的确定需要根据投资回报率来分析指出投资回报率的 确定不能只单纯满足项目本身的经济效益和投资者的纯个人利益，还必须注意其 公益性和社会性，并由此给出了确定投资回报率的原则。同时，该研究还对投资 回报率的两种不同模固定比率式和浮动比率式作出了分析，将投资回报率划分为 资产回报率和资本回报率并初步提出将资本资产定价模型( c a p i t a la s s e t p “c i n gm o d e l ) 引入到投资回报率的计算中。 2 ) 在b 0 r r 特许期的产品价格的研究中，研究了确定产品价格应该考虑的主 要因素，并给出了价格的调整方案。 3 ) 在风险规避度的研究中，采用效用理论分析了投资者的风险规避度对b o t 项目投入资产的影响。 4 ) 在b 凹项目特许期的确定中考虑投资的时间价值，采用数值分析方法， 运用计算机语言( 如v c 。、，b ，m a t l a b 等) 编程计算结果，为b 0 r r 项目特许期的计算 提供了一种计算思路。 第一章绪论 圈1 1 影响特许期参数的因素结构图 脚肿1 i t h eh c t o rs t 邝c t u m 矗g u 件o f i n a u e n c m gp 婚闻e 辨p e r i o dp a 件m e k r 随着风险理论的发展，人们认识到现有的方法虽然较全面的分析了特许期的 影响因素，但是没有考虑到项目的不确定性问题产生的风险对项目净现值的影 响，此时申立银教授提出了一种基于风险的n p v 法恤1 ，此方法考虑了风险对项目 净现值的影响，将项目的净现值n p v 预测为一个分布来对待，而不是象传统方法 中那样给定一个确定的值。该法认为项目的n p v 服从正态分布，其表述为： p 矿( f ) = ( f ) + j 日矗( f ) 式( 1 1 ) 其中为表示个体风险置信水平韵置信系数，例如：当假定声为1 6 4 5 时， 表明个体有9 5 的信心n p v 的值将超过其均值( f ) 。当给定一个较大的卢时，则 表明个体对n p v 的预测估计有更多的信心，反之亦然。因此卢实际上是个体的风 险置信指数。当采用不同的口值时，项目n p 、，的分布曲线也会有所不同，由此确 定出的特许期的范围也就不同。这种基于风险的n p v 方法的提出为特许期的决策 方法提供了更广阔的发展空间。 另一种以博弈论为基础的特许期决策方法，依据博弈论建立模型分析政府和 项目公司之间的关系，得到特许期的最优决策嘲“删删”。这种方法由杨宏伟等 第一章绪论 6 首此提出，他们应用博弈论的方法，将总成本区分为建设成本和维护成本，初步 研究了基础设施b o t 项目特许期的决策问题，建立了政府和私人投资者之间的博 弈模型，讨论了特许期与道路建设投资的建设成本、与项目公司的期望收益、与 道路的年均收入等因素的关系，得到了基础设施b 0 r r 项目特许期的博弈决策模 型，即特许期决策的b a r g a i n i n g 模型这种模型为政府与私人投资者谈判基 础设施b 0 r r 项目特许期提供了借鉴，b o t 项目特许期的谈判过程实际上是政府和 私人投资者之间的博弈过程。如下图1 2 表示投资者先出价的讨价还价过程，其 中g 表示政府，p 表示投资者 随着特许期决策博弈模型的提出，学者们又对该模型进行了进一步的研究 在该模型政府与投资者对特许期的讨价还价过程中，根据双方可获得信息的完全 性该特许期博弈可分为两种情况，即完全信息动态博弈模型与不完全信息动态博 弈模型 完全信息动态博弈模型系统建立在特许期讨价还价双方完全信息的基础上， 而在实际应用中完全信息的要求非常高，一般很难达到，因此，该模型系统还很 难直接应用到实践中，需要作进一步的改进和完善。 不完全信息动态博弈模型放弃了讨价还价博弈中完全信息的要求，使得模型 的假设条件更接近于现实，通过建立特许期决策的不完全信息动态博弈模型，运 用贝叶斯法则求出了该不完全信息动态博弈模型的精炼贝叶斯纳什均衡，最终得 出了特许期讨价还价的博弈结果。如图1 3 表示不完全信息下政府和投资者关于 特许期的动态博弈树，其中n 为虚拟的参与人“自然”，n 首先选择企业的类 型，即企业机会成本的高低，r 。为投资者拥有低机会成本，风为投资者拥有高机 会成本，投资者拥有高机会成本甩还是拥有低机会成本r l ，这是投资者的私人 信息，政府无法确切知道投资者机会成本高低的概率，它仅是根据以前的经验来 估计投资者机会成本高低的概率 关于特许期博弈模型的研究还有很多，如有研究者针对实际b 0 r r 项目中收益 相对稳定与不稳定两种情况，建立了“分蛋糕”两个博弈模型，等等。 总的来说，b o t 项目特许期的研究越来越受国内外学者的关注，其决策模型 也必将进一步科学合理化，使得在特许期内政府与投资者的利益和项目的效用均 能达到最大化，实现真正意义上的“双赢” 第一章绪论 7 圈1 2 从投资者开始的特许期讨价还价过程 h 扣他1 2 t h eb _ 啷i mp r o c 嘲o f p 巾n e 弘弦r i o db e | 弘i 蚰i n g r i 伯仙c 蛔v 酋t o r 圈1 3 不完全信息下特许期的动态博弈树 肼舶n 1 3m d y 聃m i ch 啦i i n gt 瞅u d e r 脚p i e 怔i n 如r m i 戗。丑 第一章绪论 8 1 2 3 存在的问题 在目前的政府与投资者的特许期博弈决策模型研究中，存在很多不足： 1 ) 假设交通流量不受经济增长和人口环境等变化的影响，没有其他并行道 路与其竞争，在这一假设下得到的特许期长度和实际就会有较大的偏差。在工程 建设实际种交通量受多种因素的影响而存在很大的不确定性，在公路b 叽项目种 交通量大小对项目的收益有着直接的影响，因而对特许期的决策有着至关重要的 作用 2 ) 假设由于大型私营机构一般具有较高的管理水平和先进的技术，因此认 为项目公司的成本管理是有效的，即用最小的成本实现要求的质量目标，这种将 项目公司的管理理想化的假设与实际有一定的差距。 3 ) 在博弈决策中，博弈双方都是从自身利益出发选择行为，而并不考虑对 方的利益。所以，尽管最终双方的博弈会达到均衡状态，但是从整体上来看，整 体利益可能并未达到最大化，还存在着帕累托改进。因此，博弈双方还存在着通 过合作进一步提高效率的潜在可能性。 4 ) 目前的研究中有些特许期决策模型是建立在完全信息的博弈模型上，完 全信息讨价还价博弈遵循如下一些规则：双方都十分清楚对方的策略；不同 策略对应的支付都能够被计算出来；双方都是理性的最优化者。而在现实中这 种完全信息的要求非常高。虽然在对特许期博弈决策的进一步研究中学者采用不 完全信息博弈模型取代完全信息博弈模型，但还是存在一些问题，目前基于博弈 论的特许期决策模型均是在一些“理想”的假设状态下得出，例如在博弈中政府 与投资方有着同等的地位，在实际中一般是政府对b 0 r r 项目具有较大的主动权， 能够获得较多的利益。另外在运用博弈论进行b 0 r r 项目特许期决策中有些系数在 实际操作中很难确定，如消耗系数( 为谈判费用、利息损失、谈判的机会成本、 谈判双方相互争夺的程度的函数) 在实际操作中很难确定。 总言之，将博弈分析方法应用到b 叫项目特许期决策中的研究是近两年才开 始的，学者们提出了一些特许期决策的博弈模型为探索新的特许期决策的理论方 法提供了一些思路，然而这些研究尚处于理论探讨阶段，还没有形成一个成熟的 理论体系，在实际应用中还存在很多问题。 从现金流量角度出发的特许期决策分析在实际应用中比较成熟，然而目前关 于此类特许期决策模型的研究中一般存在如下几类问题： 1 ) 没有合理考虑项目挣现金流量的贴现问题对特许期的影响； 2 ) 没有全面考虑投资回报率的确定问题及其对特许期的影响； 第一章绪论 9 3 ) 部分特许期决策模型过于复杂，在实际中应用起来较为困难；部分特许 期决策模型计算简便，但其应用范围却比较局限； 4 ) 没有全面考虑b 0 r r 项目风险因素对特许期决策的影响。虽然在风险n p v 法中考虑了风险对现金流量的影响，但由于项目的n p v 受到多种因素的影响，使 得n p v 的分布曲线如何确定成为一个操作的难点，至今尚未有令人满意的方法， 而且运用风险n p v 法隐含着一条基本假设，即项目在其寿命期间的风险按照一个 定常的速度随时间的推移而递增，这与实际情况有一定的差距 1 3 本文研究的思路及内容 1 3 1 本文研究的思路 随着我国基础设施建设的发展，建设“资金”与“效率”的需求使得b 模式被广泛采用，而特许期的确定是b 0 r r 项目特许权协议中很关键的内容之一， 特许期不仅是保证乎投资者和政府双方的权益的关键，也对整个b o t 项目的成功 与否以及运营的好坏产生重要影响。特许期的科学决策是项目正常运行的基本前 提，而在目前的决策方法中存在种种缺陷与不足，基于博弈论的特许期的决策方 法尚处于理论研究阶段，有很多实际问题没有与理论相结合，从收益和现金流量 角度建立数学模型的特许期决策方法虽然也存在一些不足，但在实际工程实践中 应用较成熟。在此基础上，本文从收益和现金流量的角度出发研究如何科学合理 的进行特许期的决策分析。 公路b 0 r r 项目特许期可分为建设与运营两个阶段，在每一个阶段均存在风险， 而且每一阶段的风险不同，并不断变化，由此将对特许期内现金流量的估计产生 影响，使得现金流量的估计不再是一个确定值，而是随着风险变化产生的随机变 量。基于这一思想，在风险n p v 发中将b 0 r r 项目的特许期内净现值n p v 假设为一 个正态分布，然而在实际应用中却很难得到n p v 的正态分布函数。本文深入了风 险n p 、，法的思想，并将其运用在公路b 0 r r 项目特许期决策中。 由于在实际b 0 r r 项目中政府对b o t 项目具有较大的主动权，能够获得较多的 利益，投资者相对处于不利位置，很多特许期的研究也是站在政府的角度来分析， 站在投资者角度的研究较少。故本文的研究出发点为站在投资者的角度，为其提 供合理的特许期决策范围。 本文首先根据公路b 0 r r 项目的特点，分析了公路b c r r 项目的投资风险，并将 各种风险对特许期的影响均归结到特许期范围内风险对现金流量的影响。随后从 收益和现金流量的角度初步建立公路b a r r 项目特许期的决策模型，该模型中特许 期内现金流出与现金流入均为项目投资风险影响下的随机变量，而不是确定的 第一章绪论 值，这也是本文的创新点所在。在确定影响特许期现金流量的另一重要因素贴现 率中，考虑风险对贴现率的影响与b a t 项目投资资金的特点，采用c a 蹦模型确 定风险影响下合理的贴现率，即风险校正贴现率。最后引入蒙特卡罗模拟的方法， 结合公路b o t 项目投资决策的具体内容建立具体的公路b 0 r r 项目特许期风险决策 模型，运用模拟的方法得到特许期可能的波动范围及概率分布曲线，为投资者进 行特许期的决策提供了依据 1 3 2 本文研究的内容 本文主要包括了六部分内容： 第一章，首先提出需要解决的问题，并针对中外b c r r 项目特许期问题进行了 广泛研究，提出了目前关于b 0 r r 特许期的研究中存在的问题，阐明了本文的研究 思路和主要内容 第二章，研究了b o t 基本模式及其风险理论，再此基础上进一步分析了公路 b o t 项目投资风险的来源及分类，建立了公路b o t 项目投资风险因素集，研究了公 路b o t 项目投资风险对特许期的影响。 第三章，研究了特许期的内涵及类型，分析了现有的从现金流量角度出发的 特许期决策方法的基本思想及不足，在此基础上，提出了本文公路b 0 r r 项目的特 许期风险决策概念，并建立了特许期的风险决策模型，对模型中的参数做了相应 的研究。 第四章，本章主要是在已提出的的特许期风险决策思想与模型的基础上，引 入蒙特卡罗方法对特许期风险决策模型进行具体的研究。研究了蒙特卡罗方法的 核心思想及其实现手段，建立了具体的公路b o t 项目特许期风险决策模型，为投 资者对特许期的决策分析提供了科学合理的方法。 第五章，案例分析。通过案例应用，验证了本文所建立的公路b o t 项目特许 期风险决策模型的实用性及可操作性。 第六章，结论与展望。对本文的研究作出总结，提出了研究中存在的不足及 发展空间。 全文研究路线如下图1 4 所示 第一章绪论 b o t 项目特许期研究概述 l 公路b o t 项目投资风险研究 l 公路b o t 项目特许期风险决 策基本思想及部分参数的确定 l i 蒙特卡罗方法在特许期风险决 l 策中的应用研究 l i 公路b o t 项目特许期风险决策 l 案例分析 l 结论与展望 图1 4 本文研究路线图 f i 扣难1 41 1 地s 佃d ym u ko 九h i s - 一d e 1 4 本文的创新点 本文在投资者对特许期的决策分析中，充分考虑了b 叮项目投资风险对项目 支出与收益的影响，将项目现金流量看作投资风险因素影响下的随机变量，并从 收益与现金流量的角度建立公路b 0 r r 项目特许期风险决策模型。根据该模型中特 许期决策不确定性的特点，采用蒙特卡罗的方法研究公路b o t 项目的特许期，为 投资者进行特许期决策分析提供了科学合理的依据。 第二章公路b o t 项目投资风险研究 1 2 第二章公路b o t 项目投资风险研究 2 1b o t 理论基础知识 2 1 1 t 的定义及衍生模式啪瑚心 b 0 r r 是英文b u i l d _ 0 p e r a t e - t r a n s f e r ( 建设一经营一移交) 的缩写 联合国工业发展组织( 【】n i d 0 ) 定义b o t 为在一定时期内私有组织对基础设施 进行筹资、建设、运营及维护，此后将基础设施的所有权移交为公有。 世界银行定义b o t 为政府给予某些公司新项目建设的特许权，私人合伙人或 某国际财团愿意自己融资、建设某项基础设施，并在一定时期内经营该设施，然 后将此移交给政府部门或其他公共机构。 亚洲开发银行定义b o t 为项目公司计划、筹资和建设基础设施项目，经所在 国政府特许在一定时期经营项目；特许权到期时，项目资产所有权移交给国家 中国国家计委定义b 0 r r 为( 外商) 投资特许权项目，政府部门通过特许权协 议，在规定的时间内，将项目授予外商为特许权项目成立项目公司，由项目公司 负责项目的投融资、建设、运营和维护，特许期满，项目公司将特许项目无偿交 给政府部门。 b o t 定义比较全面细致的解释是指政府( 中央或地方政府部门) 通过特许权 协议，授权项目发起人( 主要是民营外商) 联合其他公司股东为某项目成立专门 的项目公司，负责该项目( 主要是自然资源开发基础设施项目) 的融资、设计、 建造、运营和维护，在规定的特许期内向该项目( 产品服务) 的使用者收取适当 的费用，由此回收项目的投资、运营和维护等成本，并获得合理的回报，特许期 满后，项目公司将项目( 一般免费) 移交给政府“” b 0 r r 模式的基本思路是：由项目所在国政府或所属机构为项目的建设和经营 提供一种特许权协议( c o n c e s s i o n a g r e e e n t ) 作为项目融资的基础，由本国公司 或者外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资，承担风险，开发建设项目并 在特许期内经营项目获取商业利润，最后根据协议将该项目转让给相应的政府机 构。由于特许权协议在b o t 模式中占据关键性地位，b 0 r r 模式也常被称为。特许 权融资”模式 在b o t 项目融资过程中，因时间、地点、外部条件、政府的要求及有关规定 不同，出现了b c r r 的多种衍生模式嘲1 ，如下： 1 ) 标准b o t ，即建设一经营一移交，这是最典型的形式。 2 ) b 0 0 t ( b u i l d - o 吼一0 p e r a t e t r a n s f e r ) ，即建设一拥有一经营一移交。 3 ) b 0 0 ( b u i l d 咖n 0 p e r a t e ) ，即建设一拥有一经营。 4 ) b l t ( b u i l d _ l e a s e t r a i l s f e r ) ，即建设一租赁一移交。 第二章公路b o t 项目投资风险研究 5 ) b t o ( b u i l d - t r a n s f e r - 0 p e r a t e ) ，即建设一移交一经营 6 ) b t ( b u i l d _ t r a l l s f e r ) ，即建设一移交 7 ) b o l ( b u i l d _ o p e r a t e - l e a s e ) ，即建设一经营一租赁 8 ) d b f 0 ( d e s i g i i b u i l d _ f i l l a l l c e 0 p e r a t e ) ，即设计一建设一融资一经营。 9 ) f b o o t ( f i n 卸c e b u i l d - o 釉0 p e r a t e t r 卸s f e r ) ，即融资一建设一所有一 经营一移交。 1 0 ) d b 伽( d e s i 髓一b u i l d o p e r a t e 讹i n t a i n ) ，即设计一建一设一经营一维 护。 1 1 ) d b c r r ( d e s i 印一b u i l d - 0 p e r a t e t r 锄s f e r ) ，即设计一建设一经营一移交。 1 2 ) i o t ( i n v e s t m e n t o p e r a t e t r 锄s f e r ) ，即投资一经营一移交 1 3 ) t o t ( t r 锄s f e 川p e r a t e - t r 锄s f e r ) ，即移交一经营一移交。 1 4 ) b 0 0 s t ( b u i l d 嘲n _ o p e r a t e - s u b s i d i z e t r 锄s f e r ) ，即建设一拥有一经 营一补贴一移交。 1 5 ) b o o s ( b u i l d - o 胃i l 0 p e r a t e s a l e ) ，即建设一拥有一经营一出售。 在以上各形式中，虽然提法不同，具体操作上也存在一些差异，但它们在运 作中与标准b 0 r r 在基本原则和思路上并无实质差异，所以习惯上将上述所有形式 都看作是b o t 的各种具体形式。 2 1 2 t 项目主要参与方及其之间关系 b o t 项目参与方众多，相互关系极为复杂，可以看作是一个庞大的系统。 主要参与方在b 叽项目中的角色明如下： 1 ) 东道国政府( h o s t9 0 v e 瑚e n t ) ：它是b 0 r r 项目的最终拥有者。颁布支持 b 0 r r 项目的政策和措施；确定b 0 r r 项目的执行程序以及对项目的选定；授予特许 协议；对项目进行宏观管理；接受项目公司在特许期满时移交的项目 2 ) 项目公司( p r o j e c tc 锄p a n yc o n s o r t i ) ：它通常是由一些项目投资公 司、国际承包商、设备供应商、运营公司组成，依照东道国政府的法律来建立。 项目公司是整个b 0 r r 项目的核心，是项目的主办者，它在特期内拥有特许协议规 定的特许权，全面负责项目的融资、建设及运营，负责对贷款银行债务和利息的 清偿，以及在股东中利润分配，在特许期期满时负责将其移交给东道国政府。图 2 1 表示了各参与方与项目公司的之间的合同关系。 3 ) 投资人( i n v e s t o r ) ：一般分为两类，一类虽然为项目注入股本金，成为 股东，但他们并不直接参与项目的经营管理；另一类称为项目的发起人，它不仅 为项目注入股本金，而且还负责项目的承办，它是项目的主要股本投入人，是项 目公司的主组建人 第二章公路b o t 项目投资风险研究 1 4 田2 1b o t 项目各参与方关系图 f i 弘阳2 1t h e 叫a 矗。聃矗印no fb o tp r o j e c t r l i d p a 娃蛆 4 ) 贷款银行( l e n d e r s ) ；各类商业银行，金融机构，基金会等。它们为项目 需要的大部分资金贷款，是项目的债权人，按贷款协议有计划、分期地投入资金， 并对贷款的使用进行监督。 5 ) 承包商( c o n t r a c t o r ) ：即项目的承建者它与项目公司签订承包合同， 合同一般为总承包合同，包括设计和采购( e p c ) 合同。承包商可以是项目公司的 股东或其所属企业。 6 ) 运营公司( 0 p e r a t o r ) ：受项目公司委托，按照双方签订的运营合同对己 完成的项目进行运行、管理、设备的维护以及收费。 7 ) 用户( u s e r s )