（会计学专业论文）公司治理结构对自愿性信息披露的影响——基于沪市样本公司数据的实证研究.pdf

公司治理结构对自愿性信息披露的影响 i 内 容 摘 要 随着我国证券市场的发展， 信息披露制度的逐步完善， 自愿性信息披露受到投资者、 监管部门及上市公司本身越来越多的重视。 自愿性信息披露一直是西方学者的研究重点 之一，现在也逐步成为我国理论界的研究重点，但目前国内学者大多数学者进行的是理 论研究，实证研究相对较少。由于经济环境、经济水平、传统文化及公司发展历程等各 方面的影响，我国上市公司的公司治理结构具有一定的特殊性，国外的很多研究成果并 不一定适用于我国。 公司治理结构的完善程度制约着自愿性信息披露的质量， 故此本文的视角放在了公 司治理结构对自愿性信息披露影响的实证研究上。在自变量的选取上，首次提出了“高 管层人数”与“外资股比例”两个新的公司治理要素，并得到了肯定性结论。 在本文的重点实证研究部分，根据2006年上市公司年报数据，按11个行业的不同比 重随机抽取了沪市227家上市公司作为研究对象。参照chau corporate governance structure; voluntary information disclosure 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文系在导师指导下本人独立完成的研究成果。文中依法 引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法律意义上已属于他 人的任何形式的研究成果，也不包含本人已用于其他学位申请的论文或成果。 本人如违反上述声明，愿意承担相应的责任和后果。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文知识产权权属声明 学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的论文，知识产权归属学校。学校享有以任何方式发表、 复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校后发表或使用学位论文或与该论 文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为河北经贸大学。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 导 师 签 名 ： 日期： 年 月 日 （本声明的版权归河北经贸大学所有，未经许可，任何单位及任何个人不得擅自使用）（本声明的版权归河北经贸大学所有，未经许可，任何单位及任何个人不得擅自使用） 公司治理结构对自愿性信息披露的影响 1 引 言 随着市场化进程的推动， 股份制改革的不断深化以及上市公司数量的不断增加和规 模的不断扩大，信息尤其是会计信息越来越重要，它是联结上市公司和投资者的纽带。 广大的投资者通过获取公司的各种信息来了解、 分析公司的运营状况、 经营成果等情况， 从而做出投资决策；公司则通过定期或不定期地披露公司各方面信息，向外界展示公司 运行情况或突出公司的特点。当前，由于经济全球化的进一步扩张，公司融资的范围从 国内扩展到了国际，公司在拥有更广阔的资本市场的同时，也面临着更为激烈的竞争， 更为苛刻的信息披露要求，以便获取更多的资本。 近些年来，西方发达国家部分上市公司披露虚假信息的“丑闻”屡屡发生，使得人 们对上市公司披露信息的质量产生了极大的质疑。 而目前我国的证券市场存在着更严峻 的问题，出现了像琼民源事件，银广厦事件，蓝田事件等一系列的恶性欺骗投资者的事 件，严重打击了投资者对资本市场的信任以及投资的信心，危害了我国证券市场的健康 发展。 “中国经济的高速增长是吸引境外投资进入国内资本市场的最重要原因，而阻碍 其进入的最主要问题并非投资者所认为的市盈率过高， 对信息披露制度的不满意和对可 能处于信息劣势的担心才是主要障碍。 ” 国内外上市公司的实践表明，当投资者对上市 公司信息披露质量不满、证券市场面临整体“诚信”危机时，自愿性信息披露就会成为 许多上市公司突出其自身竞争优势、沟通利益相关者、描绘公司未来前景、增强投资者 对公司信心的有效途径。因此，在我国以强制性信息披露为核心的监管理念受到巨大冲 击的同时，上市公司自愿性信息披露逐渐成为强制性信息披露的有力补充，上市公司自 愿性信息披露的动机不断增强，利益各方对于自愿性信息披露的重视度逐渐显现，理论 界对上市公司自愿性信息披露的研究也越来越重视。 2002 年 12 月证券时报与东方证券围绕现行制度对相关境外机构进行的联合调查结果 河北经贸大学硕士学位论文 2 第 1 章 绪 论 本章明确了所要研究的问题是公司治理结构对自愿性信息披露的影响， 详细阐明了 相关的研究领域中， 国内外学者长期以来进行的卓有成效的研究工作和取得的丰硕研究 成果。并在前人研究的基础上对文章的研究思路与框架、创新等进行了明确解释。 1.1 问题的提出 对于上市公司而言， 自愿性信息披露可以使得上市公司在资本市场中更易获得投资 者的青睐与信任， 树立公司良好形象与信誉从而更能在资本市场同类企业中获得竞争地 位；对于投资者而言，自愿性信息披露可以大大减少其搜寻信息的成本，从而可以更好 的抓住投资机会，获得利润；对于证券监管部门而言，自愿性信息披露可以使其更深入 掌握信息披露内容，为其制定自愿性信息披露监管政策提供良好资料。公司治理结构作 为现代公司经营管理的一个非常重要的机制，直接影响到公司各个层面的决策和管理， 由于会计信息系统属于公司治理结构的一个层面，因而受其影响，公司治理结构在很大 程度上影响着会计政策的选择以及信息披露的方式和内容，从而影响着会计信息的质 量。因此，随着市场的发展公司治理结构对自愿性信息披露的影响成为越来越重要的一 方面。目前，国外学者对“公司治理结构对自愿性信息披露的影响”研究起步较早，并 在近年来取得很大进展，形成一些成熟的理论和实证结论。但当前我国关于公司治理结 构对自愿性信息披露影响的探讨还在起步阶段， 而且由于我国的经济及文化环境与国外 的不同，使得国外的很多研究成果不能直接套用于我国上市公司。但近三十年来国内外 迅速发展的理论与实证研究成果， 也成为我们研究公司治理结构对自愿性信息披露影响 的良好铺垫。 本文的研究结合沪市上市公司状况， 选择我国上市公司的公司治理结构对自愿性信 息披露影响做实证研究，试图分析出更能体现我国上市公司特点的研究结论，以期能对 我国上市公司自愿性信息披露与公司治理结构的进一步认识有所帮助， 进而推动上市公 司的自愿性信息披露制度与公司治理结构的完善， 使处于信息劣势的弱势群体获得更详 尽、更准确的决策有用信息。同时为我国的上市公司信息披露的决策者以及信息监管部 公司治理结构对自愿性信息披露的影响 3 门提供一些政策建议，从而为上市公司自愿性信息披露制度的建设提供参考。 1.2 国内外研究现状 1.2.1 国外研究现状国外研究现状 1994 年美国注册会计师协会的财务报告特别委员会曾建议对公司自愿披露的信息 进行研究。于 2000 年成立了一个“企业报告研究计划”的“自愿性披露”工作小组， 关注并研究了八大行业中大公司自愿披露信息的状况， 发现大公司自愿披露给投资者的 信息越来越多。工作小组在 2001 年 4 月发表了一份题为改进企业报告增强自愿 性披露的透视的研究报告，主要探讨在当前新经济形势下，根据不同行业的特点，在 其他财务报告中公司自愿披露的信息应包括使用者特别关注的非财务信息， 并提供了一 套公司自愿披露信息的框架。 （1）自愿性信息披露的动因 fasb“企业报告研究计划”筹划委员会在对化工行业的公司进行研究时的发现， 在过去五年中，由于受竞争的影响，公司自愿披露的质量有了显著提高。同时，当某个 公司提供了提交者所要求的某一特殊披露之后，竞争压力会迫使其他公司步其后尘。 国外大量的学者研究了自愿性信息披露的不同动因。healy & palepu 研究认为公司 有融资动机时，经理人员会通过自愿性披露减少信息不对称，从而减少公司的外部融资 成本。大量国外学者的研究同时表明，自愿性信息披露的目的是将有关公司核心能力的 信息传输给外部相关投资者，使投资者了解公司现在的或潜在的竞争优势，强化相关投 资者对公司竞争优势的了解，相信公司的未来并做出投资决策。同时，verrecchia 的研 究认为，基于诉讼的考虑，管理当局会自愿披露更多信息以降低股东、投资者与经营者 之间的信息不对称，降低投资的不确定性与风险，从而避免承担巨额诉讼成本的可能。 trueman 的研究认为，有才能的经理人员往往有动机进行自愿性披露以展示他们的成 healy p.& palepu k.the effect of firms financial disclosure strategies on stock pricesaccounting horizonsj1993， 7（01） ：1-11 verrecchia r.discretionarydisclosurejournal of accounting and economicsj1983，5（3） ：179-94 trueman b.why do managers voluntarily release earnings forecasts?journal of accounting and economicsj1986， （08） ：53-72 河北经贸大学硕士学位论文 4 就。gigler & hemmer 的研究结论显示，在强制披露信息的质量不高、市场监管不力的 情况下，经理人员会采用自愿披露信息的方式来给资本市场发出信号，以期获得适当的 反应。在这种情况下，自愿披露的信息就会增加。 （2）公司治理结构对自愿性信息披露的影响 国外许多学者研究发现国际间的披露行为差异主要是由于公司治理结构的不同所 造成的，他们针对公司治理结构的不同侧面对自愿性信息披露的影响进行了大量研究。 从股权结构进行的研究 ei-gazzar1研究发现，股权集中度越高，自愿性信息披露水平越高。但是 hossain2 却研究发现，当公司股权集中度增加时，公司的信息披露程度将降低。eng & mak3在 实证研究新加坡的 158 家上市公司时，将所有权结构分为经营所有权、股份所有权和政 府所有权，研究表明，所有权结构对自愿性信息披露有影响，并且更低的经营所有权和 显著的政府所有权会导致自愿性信息披露的增加，而股份所有权和自愿性信息披露无 关，且流通股股东持股比例与自愿性信息披露水平正相关。 从董事会特征进行的研究 大多数国外学者把独立董事看作监督经理人员行为的一种工具， 认为独立董事倾向 于鼓励公司向投资者自愿披露更多信息。leftwich 等人 研究认为独立董事在董事会中 占的比例越大，其对管理者的机会主义行为的监督就越有力，而且公司的自愿披露程度 越高。forker 研究认为二职合一对监控质量造成了一定的威胁，二职合一与自愿性披露 信息之间存在显著的负相关关系。simon & wong4研究发现，设置了审计委员会的上市 公司，其自愿披露水平更高。 从控制变量进行的研究 chow & wong-boren5在选取了墨西哥 52 家制造业公司进行了自愿性信息披露的 实证分析后得出，公司规模对自愿性信息披露程度有显著影响。bowman & haire 早年 gigler. f. & hemmer t.on the frequency，quality，and informational role of mandatory financial reportsjournal of accounting researchj1998， （36） ：117-147 leftwich r. w.、 watts r. l. & zimmernan j. l. voluntary corporate disclosure： thecase of interim reporting journal of accounting researchj1981， （19）50-77 forker j.j.corporate governance counting and business research，and disclosure qualityaccounting and business researchj1992， （22） ：111-124 bowman e.h.& haire m.a.strategic posture toward corporate social responsibilitycalifornia management review j1975， （02） ：49-58 公司治理结构对自愿性信息披露的影响 5 就研究得出，当以 roe 为指标衡量公司财务业绩时，roe 与自愿信息披露质量存在显 著正相关关系。chau & gray6研究得出，净资产收益率越高公司越易于自愿披露更多的 消息。noe7实证研究证明，公司财务杠杆与自愿性信息披露存在显著相关性。 从国外关于公司治理结构对自愿性信息披露影响的研究现状可以看到： 国外有关自 愿性信息的研究不但在理论方面取得了重要成果，而且实证研究也很充分全面，基本涵 盖了公司治理结构与自愿性信息披露的方方面面。 研究成果在实务中也得到了较为广泛 的应用，并设立了相关法律条例保障。但由于各国关于公司治理结构与自愿性信息披露 的要求不尽相同，各具特色，因此，未必在我国也能适用，我们只能起一个借鉴作用。 1.2.2 国内研究现状国内研究现状 2003 年，深圳证券交易所出台的上市公司投资者关系管理指引中首次将上市公 司“自愿性信息披露”的概念纳入到了我国信息披露体制中来。至此，“自愿性信息披露” 从法规上纳入到了我国信息披露体制中来。 该指引在鼓励上市公司进行自愿性信息披露 的同时，引导自愿性信息披露应符合公平原则和诚实信用原则，并且规定了披露预测性 信息及情况发生重大变化时的处理方法。 （1）理论研究现状 蔡秋玉 研究指出， 加入 wto 后我国外商直接投资将有所下降， 通过证券市场的投 资则将大幅度上升。外商的进入必将使证券市场竞争的优胜劣汰原则发挥更大的作用， 有限资源也会达到优化配置，更激烈的市场竞争机制被引入。而自愿性信息披露是提高 公司竞争力的途径之一。向凯 研究指出，上市公司自愿性信息披露重要原因之一是为 了获得相对其竞争对手的比较优势， 其原因主要是当投资者和债权人在进行投资和信贷 决策时，常常将相互竞争的公司的财务信息进行比较。吴翔宇 研究指出，为提升公司 市场形象和提高公司股票价格，强化与投资者（尤其是机构投资者）信息沟通，取得外 部投资者认可， 上市公司自愿对外披露信息成为上市公司再融资行为最大化的一种理性 选择。李敏 研究指出，富有才华的经理人员会自愿做出收人预期的激励以显示他们的 才干。由于投资者通常通过企业的市场价值来判断经理的管理能力，因此，如果投资者 蔡秋玉对我国自愿性信息披露的思考事业财会j2004， （01） ：17-19 向凯上市公司自愿性信息披露行为动因的经济学分析财会通讯j2004， （05） ：13-16 吴翔宇上市公司自愿性信息披露的动机分析大众科技j2006， （01） ：136-137 李敏上市公司会计信息自愿性披露研究市场周刊j2005， （04） ：129-130 河北经贸大学硕士学位论文 6 们越早推断经理人有利好消息，越愿意相信经理人预测未来的能力。 （2）实证研究现状 关于自愿性信息披露的状况所进行的研究。王咏梅 对 1996-2001 年间 36 家有完整 资料的上市公司进行的实证研究发现， 研究表明上市公司财务信息自愿披露程度随时间 有明显的增加，样本公司的平均披露分数随时间而增加，而且对同质和非同质样本统计 上都是显著的，中后期比早期披露程度更高。乔旭东 对 2001 年沪深两市的上市公司自 愿披露行为的实证研究表明：目前我国上市公司自愿性披露项目数量偏少，自愿揭示指 数只有 0.31，说明距离最佳披露水平还有很大差距；自愿披露项目信息含量偏低，对于 自愿性披露的项目，上市公司多数选择定性的、边缘的、外围的、表面的信息予以披露， 而回避了那些核心的、关键的、定量的信息，这极大地削弱了信息的相关性。刘莉 对 上市公司 715 家的实证研究发现，在选中的上市公司中，仅有 7 家对盈利预测信息进行 了披露，仅占 5.83%；有 16 家对社会责任进行了披露，主要集中于制造业；没有任何 一家公司披露人力资源信息，没有任何一家公司披露物价变动信息、公允价值信息、衍 生金融工具信息，有 3 家上市公司披露了内部控制信息，其中只有一家对内控不足进行 了披露，有 6 家对公司治理的效果进行了披露，有 8 家披露了 r&d 信息。 关于公司治理结构对自愿性信息披露影响所进行的研究。李远勤、刘艳萍 对 2004 年深交所上市公司的实证研究发现， 国有上市公司的自愿披露水平与机构投资者持股比 例和高管持股比例显著地正相关，股权集中度不影响自愿披露水平。另外，公司规模、 流动资产率以及财务杠杆均对自愿披露水平有显著影响。殷枫 的实证研究结果显示， 董事长兼任总经理与年报中的自愿性信息披露程度之间呈显著正相关关系。 三个控制变 量即公司规模对数、盈余业绩和公司所在地与自愿性信息披露程度呈正相关关系，说明 公司规模越大、盈余业绩越好、在发达地区的上市公司，其自愿性信息披露就越强。范 小雯 的实证研究结果表明：公司规模、负债率、高管持股率、净资产收益率以及是否 存在外资股均呈现不显著性，只有审计费用与自愿性信息披露指数呈现显著性；在不显 王咏梅上市公司财务信息自愿披露指数实证研究证券市场早报j2003， （09） ：43-48 乔旭东上市公司年度报告自愿披露行为的实证研究当代经济科学j2003， （03） ：74-80 刘莉我国上市公司强制披露与自愿披露的现状及对策研究d天津工业大学硕士论文，2003 李远勤、刘艳萍股权结构与自愿性信息披露统计与决策j2006， （10） ：97-99 殷枫公司治理结构和自愿性信息披露关系的实证研究审计与经济研究j2006， （03） ：88-92 范小雯上市公司自愿性信息披露影响因素研究证券市场导报j2006， （04） ：72-77 公司治理结构对自愿性信息披露的影响 7 著的解释变量中，公司规模、负债率和高管持股率与自愿性信息披露指数的变动方向一 致，而净资产收益率和外资股同自愿性信息披露指数的变动方向相反。王惠芳、原改省 实证研究表明，公司盈利能力、披露时间与公司自愿披露水平相关，即盈利能力越强、 披露时间越早的公司，自愿披露水平越高。而公司规模、股权集中度、产品市场竞争度 这三个因素对公司自愿披露水平的影响则不显著。李艳、神玉飞 对沪、深两市 a 股上 市公司进行的实证研究表明， 上市公司的自愿性披露程度与公司盈利能力之间呈现较强 的正相关性。 从国内关于公司治理结构对自愿性信息披露影响的研究现状可以看到：我国对自愿 性信息披露的研究起步较晚，研究相对较少，大部分是在近几年进行的研究，无论在广 度上还是深度上，与国外研究相比有很大差距。而且大部分还是从理论的角度对有关的 定义、意义、动因、改进方法等进行研究，实证方面的研究成果较少。尤其是从公司治 理结构的角度研究自愿性信息披露更是不够全面，不够深入。而且我国对于自愿性信息 披露还没有出台统一的规范，上市公司对于这方面的披露重视不足、无章可循，无法满 足利益相关者的信息需求。 现阶段应继续加强新形势下公司治理结构与自愿性信息披露 的研究，规范信息披露的秩序，促进信息交流。 1.3 研究思路与方法 1.3.1 研究思路研究思路 本文将研究的视角定在公司治理结构与自愿性信息披露上， 分析了我国上市公司治 理结构对自愿性信息披露的影响。 在前两章的理论研究部分，通过“确立课题（提出问题）搜集资料整理资料 逻辑分析得出由文字描述的研究成果”这一方法体系进行研究。在借鉴国内外学者对 于自愿性信息披露的研究成果的基础上， 认真分析了公司治理结构和自愿性信息披露相 关理论基础，对所涉及到的几个相关概念及内涵进行了界定，为后边的研究打好基础。 在三、四章的实证研究部分，通过“提出假设收集数据建立模型统计分析 得出具有数量特征的研究成果”这一方法体系进行研究。提出了本文的 12 个研究假设 王惠芳、原改省上市公司年度报告自愿性信息披露实证研究华东经济管理j2006， （02） ：127-130 李艳、神玉飞上市公司盈利能力与自愿性信息披露研究开发研究j2006， （05） ：103-105 河北经贸大学硕士学位论文 8 并详细设定并说明了因变量和自变量，选取了 11 个行业、227 家样本公司为研究对象， 通过建立多元线性回归模型对所研究的问题进行分析。 在 “实证过程和结论分析” 一章， 通过描述性统计分析，对公司治理结构与自愿性信息披露的现状进行了详细说明，明确 了我国公司治理结构与自愿性披露信息的特点；利用 spss13.0 进行多元线性回归分析， 实证检验了公司治理结构对自愿性信息披露的影响，并进一步分析了实证结论，从而更 深层次剖析了公司治理结构对自愿性信息披露影响的理论和现实原因。 在最后两章对现行公司治理结构及自愿性信息披露制度提出了合理化应用建议， 并 在总结归纳了全文的理论与实证研究结论的基础上，对相关领域进行了展望。 本文的主要研究框架如下图 1.1 所示。 图 1.1 主要研究框架 1.3.2 研究方法研究方法 本文采用理论与实证相结合的方法进行研究。 在前两章通过理论研究归纳总结了我 国上市公司的公司治理结构与自愿性信息披露相关研究现状与理论基础， 为文章的实证 研究及最后一章提出对策与建议打好基础。在三、四章的实证研究中主要应用以下两种 方法。 绪论 公司治理结构与自愿 性信息披露相关理论 基础 实证研究设计 实证过程与结论分析 实证结论应用建议 假设的提出 变量设计 多元回归模型构建 描述性统计分析 多元线性回归分析 问题的提出 研究结论及展望 国内外研究现状 实证结论分析 公司治理结构对自愿性信息披露的影响 9 （1）内容分析法 在计算自愿性信息披露指数的过程中，我们将采用内容分析法。内容分析法是基于 收集数据资料的一种方法，实际上是一种半定量研究方法，其具体做法是把媒介上的文 字、非量化的有交流价值的信息转化为定量的数据，建立有意义的类目分解交流内容， 并以此来分析信息的某些特征。本文将通过内容分析法来对样本数据进行分析，将自愿 性披露信息进行分类，并把选择的各信息条目汇成总表，然后与年报中的披露条目进行 对比分析，获得量化的分数，从而计算出的自愿性信息披露指数。 （2）多元线性回归分析法 在实证检验过程中， 我们将借鉴国内外学者在对该课题进行研究时所普遍采用的多 元线性回归分析方法。所谓多元线性回归分析法，是在掌握大量观察数据的基础上，从 事物相关关系出发， 利用统计方法建立因变量与两个或两个以上自变量之间的线性回归 方程式。 根据统计资料及分析工具求得变量间的相关系数， 相关系数越大， 关系越密切， 通过相关系数就可确定多元线性回归方程， 预测今后事物发展的趋势。 在本文的运用中， 以统计软件spss13.0为分析工具，计算出公司治理结构对自愿性信息披露的影响的相关 系数，并得出实证结论。 1.4 研究难点及创新点 1.4.1 研究难点研究难点 我国上市公司自愿性信息披露指标体系的构建是本文研究的基础， 也是重点和难点 工作。 我们不仅要在认真学习和比较的基础上借鉴国内外学者在研究该问题时经常采用 的信息条目，而且要全面仔细分析我国对上市公司年报的强制性披露要求，在对每份上 市公司年报进行逐条分析并尽量减少主观性影响之后， 最终设计了适合我国上市公司自 愿性信息披露指数的指标体系。 对自愿性信息披露指标体系的各信息条目进行计量时工作量很大。本研究中是利用 各信息条目得分进行汇总，并最终对因变量进行计算，需要认真仔细地阅读并分析公司 的年报，将其自愿披露的信息与自愿性信息披露指标体系中的信息条目进行对照打分， 河北经贸大学硕士学位论文 10 为了确保准确往往需要进行一次或几次复查。另外，由于本研究中涉及的自变量与因变 量指标体系的信息条目比较多，数据的收集和整理有较大难度。 1.4.2 创新点创新点 本文通过搜集 2006 年年报数据，比较系统和全面的研究了新形势下我国上市公司 的公司治理结构与自愿性信息披露的特点， 分析了公司治理结构各要素对自愿性信息披 露的影响，并根据分析结果提出了相关改革的政策建议，以期从一个全新的角度来促进 提高上市公司信息披露的质量，改善目前我国资本市场的信息环境。 结合国内外的研究范围与标准及我国相关的政策法规， 重新确立了最大自愿性披露 信息条目数量。 在参考了大量的中外文献的基础上， 对前人研究所涉及的公司治理结构要素进行了 重新筛选，同时结合我国上市公司自身特点完善了自变量的选取。 首次提出了高管层人数这一变量，我国尚未发现此类变量研究，虽然有限的几篇文 章出现了董事会规模这一变量，但经理层作为信息披露有力的决策方决不可忽视。 首次提出了外资股比例这一变量，国内有学者曾提出过有无外资股这一因素，但未 就具体比例做出具体分析，本文就是试图从这方面更科学的找出影响程度。 公司治理结构对自愿性信息披露的影响 11 第 2 章 公司治理结构与自愿性信息披露相关理论基础 本章主要对公司治理结构及自愿性信息披露相关的理论基础进行阐述， 明确了自愿 性信息披露与公司治理结构内涵，阐明了公司治理结构与自愿性信息披露的相关性。 2.1 自愿性信息披露的内涵及特点 2.1.1 自愿性信息披露的内涵自愿性信息披露的内涵 信息披露是指上市公司将直接或间接地影响投资者决策的重要信息以公开报告的 形式提供给投资者。从信息披露管制的角度看，公司信息披露可分为强制性信息披露和 自愿性信息披露。强制性信息披露是指由公司法、证券法、会计准则和监管部门条例等 法律、 法规明确规定的上市公司必须披露的信息。 我们采用 meek、 roberts & gray （1995） 关于自愿性信息披露的定义，指“在强制性披露的规则要求之外，上市公司基于公司 形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机，公司管理层自主提供的关于公司财务和公司 发展的其他方面相关信息。 ” 。 2.1.2 自愿性信息披露的特点自愿性信息披露的特点 （1）决策自主 自愿性信息披露是企业的一种自主决策行为， 由企业管理当局根据信息使用者的需 要和企业自身的实际情况自行确定是否披露，不必严格遵循法律法规、规章、准则、制 度等规范性要求。对那些与信息使用者密切相关的重要信息，是进行披露还是不披露， 以及以何种形式披露， 在很大程度上取决于企业管理当局对信息重要性的职业判断和成 本效益的比较。 （2）内容多样 自愿性信息披露的基本面较多为软信息（soft information） ，这些信息从空间范围来 看，既有企业内部信息，又有外部环境信息；从时间角度来看，既有有关过去的历史信 meek、roberts & grayfactors influencing voluntary annual report disclosure by u.s.,u.k. and continental european multinational corporationsjournal of international business studiesj1995， （03） ：555-572 河北经贸大学硕士学位论文 12 息，又有关乎未来的预测信息；从披露形式来看，既有定量信息，又有定性信息；从计 量方式来看，既有货币计量信息，又有非货币计量信息。 （3）形式灵活 最常见的披露方式是运用文字和表格。有时为了说明有关项目的发展趋势，还常常 使用坐标图、圆形图和柱状图等各种图表形式。其披露的载体包括年报、中报、临时报 告、新闻发布会及与机构投资者的沟通等。 但不管披露何种内容， 通过何种形式， 自愿性披露信息和强制性披露信息要求一样， 应满足及时性、准确性、相关性、可靠性、明晰性等要求。 2.2 公司治理结构的内涵及其对自愿性信息披露的影响 2.2.1 公司治理结构的内涵公司治理结构的内涵 通过分析 philip l.cochran & steven l.wartick（1988）8、tricker（1995）9、林毅 夫（1997）10、张维迎（1998）11等人的几种有代表性的公司治理定义之后，可以看出 公司治理有广义和狭义之分。狭义的公司治理是指一组联结并规范公司股东、董事会、 经理人之间责、权、利关系的制度安排，是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所 构成的公司治理结构的内部治理。 广义的公司治理还包括公司与其他利益相关者之间的 关系、经理市场、产品市场、控制权市场以及有关的法律、法规和上市规则等，是通过 一套包括正式或非正式的内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间 的利益关系的。本文采用的是狭义的公司治理定义，即公司治理结构。 2.2.2 公司治理结构对自愿性信息披露的影响公司治理结构对自愿性信息披露的影响 本文着重从董事会特征及股权结构两个方面对自愿性信息披露的影响进行研究。 （1）股权结构 由产权理论可知，公司治理结构与股权结构有着紧密的内在联系，股权结构是治理 结构的基础，并在相当程度上是决定公司治理机制有效性的最重要的因素。公司治理结 构是股权结构的实现形式， 不同的股权结构会产生不同的治理结构。 在委托代理关系中， 在不同股权结构背景下的委托人或委托人代表对代理人的监控能力和积极性是不同的， 因为不同的委托人或委托人代表对代理人行为承担的风险和从中获取的收益是不一样 公司治理结构对自愿性信息披露的影响 13 的。在公司治理结构的安排中，股权结构决定公司控制权的分布，决定所有者与经营者 之间的委托代理关系的性质。因此，只有股权结构合理，才可能从整体上形成完善的公 司治理结构，提高组织效率，改善企业行为。既然股权结构决定公司控制权，而具有控 制权的股东或管理层能够直接影响公司信息的确认、计量、记录和披露方式。因而我们 认为，公司的股权结构将对其自愿性信息披露行为产生一定的影响，从而自愿性信息披 露受公司治理结构的制约。 （2）董事会特征 董事会是为了解决代理冲突，而在大型组织内部演进出来的、一种符合市场经济原 则的内生组织或制度，是公司治理机制的核心，在监督公司经理层财务会计报告生成及 其最终披露中发挥关键作用。 董事会和信息披露制度原本都是为解决经理层和投资者之 间的信息问题和代理问题而引入公司的。但在公司法律制度和公司治理实践中，董事会 作为股东的“代言人” ，在监督经理层方面拥有绝对的权力，包括主导公司的对外信息 披露。因此，董事会主导下的公司自愿信息披露程度问题，成为证券监管者，股东（特 别是中小股东）和债权人关注的焦点。证监会、国家经贸委 2002 年 1 月发布的上市 公司治理准则就董事的选聘程序、董事的义务、董事会的构成和职责、董事会议事规 则、独立董事制度和董事会专门委员会等做出了具体的规定。我国证券监管部门的一系 列改进董事会的措施，从理论上看可以提高我国上市公司的自愿信息披露程度。 2.3 自愿性信息披露的动因 2.3.1 理论动因理论动因 （1）委托代理理论 委托代理理论不仅解释了自愿性信息披露的动因， 而且还解释了自愿性信息披露质 量及数量与公司治理结构的有效性高度相关。jensen & meckling（1976） 考察了所有权 与经营权分离情况下的企业内部对管理者的激励问题，将委托代理关系定义为“一种契 约，在这种契约下，一个人或更多的人（委托人）聘用另一个人（即代理人）代表他们 来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人” 。在公司组织中，委托代理理论存 jensen r. e.& meckling w.h. theory of the firm: managerial behaviour,agency costs and ownership structure journal of financial economicsj1976，3(4)：305-360 河北经贸大学硕士学位论文 14 在于公司治理结构的各个管理层面。 在标准的委托代理理论假设下，委托人想使代理人按照委托人的利益选择行动，但 委托人不能直接观察到代理人选择了什么行动。且由于委托人和代理人作为经济理性 人，都是追求各自效用最大化，代理双方的目标可能并不完全一致，委托人与代理人之 间存在利益冲突。由于委托人与代理人之间存在信息不对称，代理人就会利用信息优势 以牺牲委托人的利益为代价使自己利益最大化，这就产生了代理成本问题。解决代理成 本问题的一个有效方法就是委托人和代理人签订一系列的契约， 这些契约通常会要求代 理人披露更多的相关信息， 以便让委托人监督代理契约的执行情况和评价代理人是否以 委托人利益最大化来管理公司资源，同时提高公司股票的价值。同时，在理性预期下， 委托人为了精确评估公司价值的需要而偏好完全信息披露， 当他们预期代理人可能会采 取机会主义信息披露的行为时，将压低对公司的出价以降低代理成本，最终使代理人自 行负担所有的代理成本。 为了避免自己的利益受到损失， 代理人有动力将代理成本降低至委托人可以接受的 低水平上，通常情况下，他们会采用自愿披露更多的信息的方式来报告受托责任的履行 情况，自觉接受委托人的监督，获取委托人的信任。对于代理人来说，只要他们财富的 净增加高于所放弃的额外收益，那么代理人也是乐于接受这些契约。使代理监督成本最 小化就成为代理人向委托人主动披露更多可靠的公司信息的一个经济动因， 自愿披露信 息成为代理人降低代理成本的一种手段。同时，代理人有动力建立一些有效的公司治理 机制来向委托人传递出“信息高质量”的信号，有效降低机会主义行为和信息不对称。 董事会、监事会，及独立董事制度等就是这样的“治理机制” ，因此代理人自愿信息披 露的质量和数量与公司治理结构的有效性高度相关， 如果可以预期公司的信息披露水平 能得到相应的提高，那么相应的自愿披露的信息就会更多。 （2）信号传递理论 信号传递理论解释了公司在更大范围内自愿向资本市场披露公司信息的动因。 信号 传递理论认为在交易过程中，交易双方存在明显的信息不对称现象，从而产生逆向选择 问题，即当买方无法获得该商品的完全信息时，便无法区分商品品质的优劣，只会以平 均价格支付所有的商品。此时，解决逆向选择问题的一个方法是信号传递。代理人（卖 方）有动力显示自己的类型，通过某种信号，使自己的类型能够被委托人（买方）识别。 公司治理结构对自愿性信息披露的影响 15 委托人在观察到代理人的信号之后，与代理人签订契约。 在证券市场上，公司和投资者之间存在着信息不对称，公司拥有大量的信息，而投 资者获取的信息只是公司信息的一部分，不能充分了解公司的投资机会和风险的信息， 当双方掌握的信息情况有差异时，投资者由于因而不能正确地对公司做出评价，进行正 确的投资，投资者往往选择压低价格进行对比购买，这也使得最后价值高的公司往往由 于得不到投资者青睐退出市场，导致市场资源配置的低效率。为了在资本市场上竞争成 功，解决这种逆向选择问题，管理当局就有动力进行充分而可信的披露披露，向市场传 递有关公司未来和真实价值的准确信号，以缓解信息不对称的压力，减少投资者对公司 未来前景的不确定性的担忧，以期获得投资者投资，继而引起公司市场价值的提高。这 种信号发送的行为可以纠正投资者对公司机会主义行为的预期，防止市场失灵。这是公 司之所以要进行自愿性信息披露的动因之一。 随着资本市场的扩大，上市公司数量大幅增加，对投资者的争夺加剧，业绩好或股 票价格被低估的上市公司基于自身利益会有强烈的动机进行自愿性信息披露， 以向市场 传递有关企业未来发展的准确信号， 从而展示公司强大的实力或表明公司的股票定价是 偏低的，通过信号传递将其与那些业绩较次的公司区分开来，以便保持其在资本市场的 形象和信誉。 资本市场竞争的压力也迫使那些即使没有很好的业绩的公司也会做出自愿 性信息报告，因为保持沉默可能被认为是隐瞒坏消息。业绩一般的公司则期望能通过自 愿性的信息披露，突出自身的竞争优势，以避免被怀疑为经营业绩不良的公司。在这样 一种形势下，那些经营业绩较差、股价被高估的公司也可能会自愿披露对投资者具有重 要的参考价值的前瞻性信息，以增强投资者对公司未来成长的信心。信号传递的过程将 一直持续到那些业绩最差的公司不再发出信号来显示其价值为止。 证券市场信号显示的 结果不仅将不同质量的公司进行了区分，而且强化了上市公司自愿披露的动机。 2.3.2 具体动因具体动因 （1）减少融资成本 投资具有不确定性，对于同样的风险，投资者更偏爱于较高的期望报酬率，而在同 样水平的期望报酬率下，投资者更偏爱较低的风险。上市公司更完全的信息披露可以减 少这种不确定性，减少的不确定性又可以减少投资者和管理层的风险，而较低的风险可 以使投资者和债权人满足于较低的回报率，对公司而言，对投资者和债权人较低的回报 河北经贸大学硕士学位论文 16 率就意味着较低的资本成本。由此而引发的投资者对于公司投资的偏爱，也会使其股票 在市场上具有更高的股票价格和流通性。 （2）显示核心竞争力 我国资本市场制度不完善，存在信息不对称，投资者只能依据公开的信息披露对公 司价值进行判断。由于上市公司占有大量相关性信息，而且这些信息并不是有关法律法 规强制性要求披露的，于是业绩优异的上市公司，为显示其核心竞争力和公司价值，便 更倾向于自愿增加信息披露，以此强化投资者对公司优势的理解，促进公司管理层与投 资者沟通，使投资者对管理层的能力和公司的未来更具信心。而且由此而引发的投资者 对于公司投资的偏爱，也会使其股票在市场上具有更高的股票价格和流通性。 （3）降低诉讼成本 采用了自愿性信息披露方式预先披露不利于公司的信息，向投资者提示投资风险、 提醒理性投资，既能延长股票价格的下跌时间，从而可以减少或避免因价格突然下降而 引起的法律诉讼，同时，投资者也很难指控经理层隐瞒不利信息。另外，自愿的进行坏 消息的披露，还可以缩短投资者在不知情的情况下的交易时段，这样也就相应的减少了 在不知情的情况下的成交金额。因此，即便是诉讼失败，也可以减少赔偿损失的金额。 （4）证明管理层能力 有才能的管理层更愿意自愿披露盈利预测信息来证明自己的能力。有研究表明，一 个公司的市场价值是投资者对管理层能力认知程度的评价函数， 这种能力包括对公司所 处经济环境的预测能力及对公司未来变化的回应能力。 投资者越早的推断出管理层已经 掌握了相关信息，则他们对管理层关于预测未来变化能力的评价越高，从而引发投资者 对于公司投资的偏爱，这样公司的价值也就越高、股票流通性就越好，经理层也可以借 以谋求更大的自身利益。 公司治理结构对自愿性信息披露的影响 17 第 3 章 实证研究设计 本章以自愿性信息披露指数作为研究的因变量，根据我国准则要求及国内外学者 的研究，认真筛选了 52 条信息条目作为最大自愿性信息披露标准。设计了 9 个自变量 与 3 个控制变量，通过构建我国公司治理结构对自愿性信息披露影响的模型，为下一章 的实证研究做好准备。 3.1 假设的提出 我们预期有效的公司治理结构能推动上市公司更多地自愿披露信息。 结合国内外关 于公司治理结构对自愿性信息披露影响的相关研究现状，加之我国特有的研究背景，本 文将从股权集中度、第一大股东性质、流通股比例、国有股比例、外资股比例、高管层 人数、独立董事比例、董事长与总经理是否二职合一、及是否存在审计委员会等指标来 度量，提出了本文的 12 个假设。 （1）股权集中度与自愿性信息披露 股权集中度是衡量某一公司股本结构中股权集中程度的指标， 通常用前几大股东持 股比例总和表示。laporta & shleifer（1999） 研究认为，在股权集中度高的公司中，外 部分散的小股东和公司控股股东之间经常出现严重的利益冲突， 在缺乏外部监督的情况 下，控股股东为了追求自身更大的利益可能会牺牲小股东利益，公司自愿披露的信息会 减少。anil & james（2004） 以 43 家捷克上市公司为样本进行研究时发现，公司股权 集中度越高，自愿性信息披露水平越低。因此，我们提出： 假设 1：股权集中度与自愿性信息披露水平负相关； （2）第一大股东性质与自愿性信息披露 第一大股东为国有股的公司经营者就会听命于国有股的持股代表， 而且政府部门通 常能直接获得到公司的内部消息。 因此， 国有股的存在会减轻公司对外披露信息的压力。 laporta.r.& shleifera corporate ownership around the world jjournal of finance1999， （54） ：471-517 anil k.makhija & james m. patton the impact of film owner