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我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究中文摘要 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究 中文摘要中又手两要 市盈率是股票市价与每股收益的比率。对市场全部主体而言，称其为平均市盈率， 可以帮助投资者从宏观上去辨别市场的系统风险和评价市场的估值水平；对市场单个 主体而言，称其为公司市盈率，可以帮助投资者从微观上去把握股票价值，取得满意 投资收益。由于市盈率在投资中具有重要意义，因此，需要我们透过市盈率的表面去 分析其背后的影响因素，以便更好地实现其投资价值。 本文首先对平均市盈率的宏观影响因素和公司市盈率的微观影响因素作了理论 假设。然后利用股改前三年( 2 0 0 2 年至2 0 0 4 年) 和股改后三年( 2 0 0 5 年至2 0 0 7 年) 的样本数据分别对平均市盈率和公司市盈率进行实证分析。实证结果表明：显著影响 平均市盈率的宏观因素有汇率、印花税税率、上证指数、深证成指和证券化率；显著 影响公司市盈率的微观因素有净资产收益率和市净率；其它较为显著的因素还有行业 平均市盈率、费用率、托宾q 比率。 实证结果还发现，从总体上而言，市盈率的影响因素对市盈率的影响状况在股改 前后并没有呈现出明显不同的特征。最后针对实证结果进行成因分析，并据此提出相 应政策建议。 关键词：a 股平均市盈率公司市盈率影响因素政策建议 作者：杨健霞 指导老师：黄鹏 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究英文摘要 t h er e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so ft h ep er a t i o o f as h a r e ss t o c km a r k e ti ns h a n g h a ia n ds h e n z he n s t o c k e x c h a n g e a b s t r a c t t h ep er a t i oi st h ev a l u eo ft h es t o c kp r i c ep e rs h a r ed i v i d e db yt h ee a r n i n gp e rs h a r e a ta s p e c i f i cp e r i o do ft i m e t h e r ea r et w ok i n d so fp er a t i o s ：f r o mt h ep o i n to ft h ew h o l e s t o c km a r k e t - - t h e a v e r a g ep er a t i o ；f r o mt h ep o i n to f t h et h ei n d i v i d u a l c o m p a n y - 血ec o m p a n y p er a t i o t h ea n a l y s i so ft h ea v e r a g ep er a t i oc a nh e l pi n v e s t o r s i d e n t i f yt h er i s k so fs t o c km a r k e ta n da s s e s st h ev a l u a t i o nl e v e lo ft h ew h o l em a r k e t t h e a n a l y s i so fc o m p a n yp ec o u l dh e l pi n v e s t o r si n v e s ts t o c k sa n dh a v eas u p p o r tw h e n m a k i n gi n v e s t m e n td e c i s i o n sb a s e do np er a t i ot oa c h i e v et h ed e s i r e dr e t u r n j u s tb e c a u s eo ft h ei m p o r t a n ti n v e s t i n gr e f e r e n c ev a l u eo ft h ep er a t i o ，i ti sn e c e s s a r y t oa n a l y s et h eu n d e r l y i n gi n f l u e n c i n gf a c t o r so fp er a t i oi no r d e rt or e a l i z et h ei n v e s t m e n t v a j u e i nt h i sp a p e r , f i r s t l y ，w es e tu pt h e o r e t i c a lh y p o t h e s e s a c c o r d i n gt o t h em a c r o i n f l u e n c i n gf a c t o r so f t h ea v e r a g ep er a t i oa n dm i c r oi n f l u e n c i n gf a c t o r so ft h ec o m p a n y p er a t i o s e c o n d l y ，w ec o n d u c t e dt h ee m p i r i c a la n a l y s i su s i n gt h es a m p l ed a t a ( 2 0 0 2 - 2 0 0 4 ) b e f o r et h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e sa n dt h es a m p l ed a m ( 2 0 0 5 2 0 0 7 ) a f t e rt h er e f o r m t h ec o n c l u s i o n st h a tc a l lb ed r a w nf r o mo u rf i n d i n g sw a sf i v em a c r of a c t o r sh a v e s i g n i f i c a n ti n f l u e n c e sa n de x p l a n a t o r yp o w e r so na v e r a g ep er a t i oo ft h es h a n g h a ia n d s h e n z h e nas h a r em a k e t t h ef i v em a c r of a c t o r sa r ee x c h a n g er a t e s ，t h er a t eo fs t a m p t a x 、s h a n g h a is t o c ki n d e x 、s h e n z h e nc o m p o n e n ti n d e x a n ds e c u r i t i z a t i o nr a t e t h eo t h e rc o n c l u s i o n sd r a w nf r o mo u rf i n d i n g sw a sf i v em i c r of a c t o rh a v es i g n i f i c a n t i n f l u e n c ea n de x p l a n a t o r yp o w e ro nt h ec o m p a n yp er a t i o t h ef i v em i c r of a c t o r sa r e r o e ( r e t u r no ne q u i t y ) 、i n d u s t r ya v e r a g ep er a t i o 、p b ( p r i c e t o b o o k ) 、e x p e n s er a t i o 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究英文摘要 a n dt o b i n sqr a t i o f r o mt h er e s u l t so fr e g r e s s i o n a n a l y s i s ，t h em o s ts i g n i f i c a n t i n f l u e n c i n gm i c r of a c t o r sa r er o e a n dp b t h ee m p i r i c a lr e s u l t sa l s of o u n dt h a t ，o nt h e w h o l e ，t h ei n f l u e n c e so fm i c r of a c t o r so nt h ec o m p a n y p er a t i ob e f o r ea n da f t e rt h er e f o r m o fn o n - t r a d a b l es h a r e sd i dn o ts h o ws i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c s f i n a l l y ，w em a d es o m ee x p l a n a t i o n sf o rt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r st h a ta r ei n c o n s i s t e n t w i t ho u rt h e o r e t i c a la s s u m p t i o n sa n dm a d es o m ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n k e y w o r d s ：as h a r e sa v e r a g ep er a t i oc o m p a n yp er a t i o i n f l u e n c i n g f a c t o r s p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n w f i r e nb yy a n gj i a nx i a s u p e r v i s e db yh u a n gp e n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：聋獭翟： 学位论文使用授权声明 乡 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 期： 勺 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究第1 章绪论 1 1 选题依据 1 1 1 现实背景 第1 章绪论 市盈率，即股票市场价格( p ) 与其特定时间的每股税后净利( e ) 的比率。市 盈率作为一种最流行的评估股票的方法，它表现为公司外在的市场价值和内在收益的 比较，既体现了风险性，也反映了收益性，得到了广泛的运用。无论是新股发行，还 是对大盘风险和个股风险的评价，都离不开对市盈率的讨论。它是投资者用于辨明投 资风险、衡量股票投资价值、选择恰当的投资策略的重要财务指标之一，是判断股票 市场能否健康持续发展的一个重要标准，也是政府监管部门制定合理调控措施的一 个重要依据。 市盈率描绘的是投资者愿意为每一单位的盈余支付多少，一直以来有许多的学者 都进行过研究。由于采用的研究方法和使用的数据不同，所以得出的结论也不完全相 同，甚至有些结论是完全相反的。市盈率时刻在变，单纯比较其数值在不同时段大小 的意义是远远不够的，还必须研究影响它的因素的变动来了解市盈率的变动。 呦槲盈率为例，狃0 0 2 2 0 0 7 年嘞了3 4 。4 3 、3 6 。5 4 4 、2 4 2 3 1 、1 6 3 3 、3 3 3 0 1 和5 9 2 3 8 的六次变化。市盈率的变化极不稳定，只有透过市盈率的数字表面，去剖析 其内在成因，才可能从本质上把握市盈率的变化。 市盈率可以分为平均市盈率和公司市盈率。平均市盈率经常被用来进行国际不同 股市的比较，进而分析股票市场的整体投资价值，亦可供投资者进行个股投资时参考。 通过对股市平均市盈率影响因素的分析，可以对市场总体投资价值作出一个更为全面 的判断。我国的证券市场是一个新兴市场，分析市场的平均市盈率还可以帮助投资者 在股市的高增长溢价和高风险折价之间做出判断分析。 公司市盈率，也即个股市盈率，一直是投资者进行投资时的重要参考之一，通过 对公司市盈率的影响因素分析，可以为投资者选择个股提供重要的、细化的指标参考。 在股改前，我国的股票市场是一个股权分裂的市场。股改前中国股市的市盈率只 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究第1 章绪论 是流通股的市盈率，其真实性与合理性受到质疑，是一个完全被扭曲的概念，也因为 数量巨大的非流通股而凸显其投机价值，影响了资本市场定价功能的发挥和上市公司 治理结构的改善，也制约了证券市场预期机制的进步形成和资本市场与国际接轨的 进程。 股权分置改革属于证券市场基本制度改革，这场制度变迁将有利于改善公司治理 结构，有利于形成两类股东利益共同体，实现“同股同权”，对企业和证券市场的长期发 展将产生深远的影响。在我国股权分置改革完成以后，我国资本市场在功能及其它相 关特性上将会有着根本性转变：资本市场的功能将发生根本性的转型，从“货币池” 转为“资产池”；市场有效性会有一定程度的提高；资本市场的资产估值功能将逐步恢 复并不断完善( 吴晓求) 。而股市的定价机制和价格体系不再扭曲。 在这新的背景下，原来被扭曲的市盈率将被“正本清源”，其应有的题中之义和投 资价值也将得到体现，这也需要深入挖掘研究市盈率背后的影响因素，从而更好地把 握其投资价值。 1 1 2 理论依据 根据财务理论所揭示的市盈率计算公式： 一p ：j l ( 1 1 ) 一= 一 iij e k - g 其中，d 是股利支付率，k 是股东必要报酬率，g 是公司的预期增长率。 可以看出，市盈率与公司的股利支付率和预期增长率正相关，而与股东必要报酬 率负相关，研究市盈率的影响因素有着深刻的理论根源。 ( 1 ) 委托代理理论。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为委托代理关系是一种契约， 委托人通过这种契约赋予代理人一定的权利，并通过契约来激励和约束代理人的行为 以获取相应的收益。代理关系形成后，就产生了代理成本与代理收益。代理成本是指 代理人行为扭曲带来的效率损失和为监督并保证代理人合理行为付出的费用，代理收 益是指代理人从事活动而带来的收益。委托代理关系得以存在于组织中的主要原因是 因为代理收益大于代理成本。 e a s t e r b r o o k 于1 9 8 4 年发表了经典论文股利的两种代理成本解释，认为现代公 司中作为委托人的股东与作为代理人的管理者之间存在利益上的冲突，形成了监督成 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究 第1 章绪论 本和与风险有关的代理成本，而股利政策可以作为减少代理成本的工具。企业可以通 过降低投资水平或向外举债，在尽可能大的范围内发放股利，提高负债权益比例，增 加债权人对企业的监督，以此降低股东的监督成本，增加股东的价值。同时，股利支 付减少了企业内部融资的来源，迫使企业不断向资本市场外部融资，从而接受资本市 场的监督。可见，股利间接地评价了管理层的投资活动。另外，股利支付起到了调整 企业财务风险的作用，在企业盈利的情况下，管理层通过举债融资支付股利，可以提 高企业的负债率，从而防止了财富从股东转移给债权人。 西方传统委托代理理论本质上是研究管理者与股东之间委托代理关系问题的理 论，其主要是针对美、英两国多数以股权分散为主要特征的上市公司的治理问题而构 建的一种分析框架。而在股权高度集中的情况下，委托代理理论发展成控股股东和中 小股东的利益冲突问题。 我国绝大多数上市公司由国有企业改制而来，公司治理结构既不同于股权结构分 散的英美模式，亦不同于股权高度集中、交叉持股的日德模式。如今，我国股权分置 改革虽已结束，但短期内还存在着大量限售股和非流通股，流通股与非流通股二元割 裂的影响不可能在短期内消除，国有( 法人) 股高度集中并一股独大的现象仍存在，控 股股东与管理者、控股股东与中小股东的双重委托代理关系还会延续。从双重委托代 理理论来看，认识我国上市公司股利政策变化可以揭示股利支付率对市盈率的影响。 这一影响显然有其理论根源。 ( 2 ) 理性预期理论和期望理论。预期是指决策者对那些与其决策相关的不确定 经济变量所作的预测。预期直接来源于未来的不确定性，其客观依据是经济信息。预 期的准确程度取决于人们掌握经济信息的多少和准确程度，因此，可以说经济信息决 定经济预期。 1 9 6 1 年，约翰穆斯在借鉴以往预期模型的基础上，提出了理性预期假说。理性 预期是指经济当事人为避免损失和谋取最大利益，会设法利用一切可以取得的信息， 对所关心的经济变量在未来的变动状况做出尽可能准确的估计。穆斯在理性预期与 价格变动理论一文中，穆斯认为，有理性的人在形成经济变量的预期时，会充分利 用同决定该变量有关的所有可获得的信息。因此经济学家在构建经济模型时应假定预 期的形成应以决定预期的可获得的信息为基础。 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究第l 章绪论 长期以来，预期理论是解释人们在不确定性下选择的标准理论。但大量的研究表 明，人们会系统背离预期理论。为弥补预期理论的不足，卡尼曼和和特维尔斯基于1 9 7 9 年提出了期望理论。他们认为，预期理论定义了人类的理性行为的话，期望理望则描 述了人们的真实行为。在期望理论中，卡尼曼和特维尔斯基用价值函数代替了预期理 论中的效用函数，而价值函数中一个非常重要的特点就是参考点。人们在评价一个事 物或做出一个选择时，总会有意无意地将其与一定的参照物做出对比，当对比的参照 物不同时，即使相同的事物也会得到不同的结果。正如卡尼曼和特维尔斯所说：“我 们可以通过改变参考点的方法来操缲人们的决策”。 不管是预期理论还是期望理论，都认为在做出一个决策时，都应该掌握充分的信 息来形成评估或与参照点形成对比。公司市盈率与公司的预期增长率正相关，而在评 价公司的预期增长率时，在分析时也应充分考虑与公司的增长率相关的所有的信息， 而公司的增长又取决于它的成长性和营运获利能力。从可以量化的因素上来看有每股 收益增长率、狰资产收益率、营业利润增长率和费用率等等，以得到关于公司未来增 长的尽可能客观的评价。 市场的预期在一定程度上也左右着平均市盈率的波动，包括对市场的合理估值区 间，与国际上成熟证券市场的接轨等。 ( 3 ) 均值回归理论。f a m a s d f r e n c h ( 1 9 8 8 ) 对美国纽约股票市场进行了实证研 究，首次提出了股票收益长期呈均值回归的结论。均值回归( m e a nr e v e r s i o n ) 是指 在长期范围内证券价格无论高于或低于价值中枢( 或均值) 都会以很高的概率向价值 中枢回归的趋势，即证券价格总是围绕其价值中枢( 或均值) 波动，长期看来，总会 向价值回归。该理论具有如下特点： 特点一：均值回归从理论上讲应具有必然性。因为有一点是肯定的，证券市场的 走势不会总是上升或是下降，在证券市场上不会有任何一种趋势能永远持续下去。不 管其持续的时间有多长，在一个较长的时间范围内，股票价格呈持续上涨或下跌的趋 势，我们称之为均值回避( m e a na v e r s i o n ) 当出现相反趋势时就呈均值回归( m e a n r e v e r s i o n ) 。 特点二：均值回归必然具有不对称性。由于在利好消息下投资者主要表现为反应 不足，而在利空消息冲击下投资者主要表现为反应过度，进而使得利好消息或利空消 4 我国沪深股市a 股市盈牢影响因素研究 第1 章绪论 息对于股票价格的影响也不同，所以如果股票收益率序列具有均值回归特性，则均值 回归应呈现明显的非对称性，负收益率的均值回归速度和幅度明显不同于正收益率的 均值回归速度和幅度。 特点三：均值回归理论与政府行为。股票收益率均值回归证明市场不会偏离价值 中枢时间太久，市场的内在力量促使其向内在价值回归。从这一点上讲，市场在没有 政府利好或利空政策的作用下也会实现有效的目标，即股票价格会在市场机制的作用 下自然的向均值回归。但这并不否定政府行为对促进市场有效性的作用，因为市场偏 离内在价值后并不等于立即就会向内在价值回归，很可能会出现持续地均值回避。政 府行为会起到抑制市场无效和促进市场有效的作用。在促进市场有效方面政府行为是 不可缺少的因素之一，市场失灵是政府参与调控的直接理由。 市盈率作为投资者价值判断的基本依据之一，在每股盈余不变或变化较稳定的情 况，股票价格的变化也就是市盈率的变化，因此市盈率也存在着均值回归的现象。在 一个独立的市场中，市场的平均市盈率通常会是投资者的价值判断中枢，而通过对平 均市盈率的影响因素的研究，可以为投资者价值判断中枢提供重要的参考，也为市场 平均市盈率的均值回归提供一些借鉴。 1 2 研究意义 本文通过对沪市、深市平均市盈率及以上证1 8 0 、沪深3 0 0 指数股为样本的公司市 盈率的影响因素进行实证分析，以求揭示我国股市市盈率的影响因素，其影响度以及 建立市盈率的预测模型，最后对其成因进行分析并提出政策建议，具有较强的现实意 义。 ( 1 ) 可作为股票发行定价的依据。发行市盈率是我国新股发行的一个重要参考 指标，而本文通过对公司市盈率影响因素的研究，可以为新股的发行市盈率的确定提 供一些参考。 ( 2 ) 可作为证券市场政府监管部门评价、调控股市的依据。中国证监会定期公 布深市、沪市的平均市盈率，以此来测量股市的泡沫、风险和健康与否。平均市盈率 过大或过小，都不利于证券市场的稳定发展，从而对实体经济也会产生影响。本文通 过对平均市盈率的影响因素的研究，为政府监管股市提供了一些参考。 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究第1 章绪论 ( 3 ) 可作为机构投资者和个人投资者的投资决策的重要依据。在现实中，投资 者要判断一个股票的价格高低与否，首先要考虑整个市场的平均市盈率，据此来判断 整个市场的风险。在选择个股时，公司市盈率的高低就成了选择股票的依据之一。不 同投资风格的投资者选择大小不同的市盈率。成长型投资者选择高市盈率的股票，而 价值型投资者选择低市盈率的股票。本文通过对公司市盈率的研究，为投资者揭示市 盈率背后的影响因素，从而提供一些投资价值的参考。 1 3 研究对象 本文以财务理论所揭示的市盈率变动的决定因素为基础，通过吸收国内外有关市 盈率影响因素的研究成果，尽可能多地考虑了各种影响因素，采用实证研究方法，分 别揭示了我国a 股沪深两市平均市盈率和公司市盈率的影响因素及其相互关联程度， 其中以公司市盈率与其影响因素为主要研究对象。 1 4 研究目标 本文的研究目的是在我国股改启动后( 2 0 0 5 年5 月9 日启动) 的新背景下，通过股 改前三年( 2 0 0 2 - - - 2 0 0 4 年) 和股改后三年( 2 0 0 5 2 0 0 7 年) 的数据分析，研究影响我 国a 股平均市盈率和上市公司市盈率的因素。本文力图达成的研究目标如下： ( 1 ) 通过对我国沪深a 股平均市盈率与公司市盈率的影响因素的研究，揭示对 它们有“刺激”作用的因素。因本文采取数据样本时间跨度有6 年，故可以揭示一些对 市盈率有着较长期影响的因素。通过研究，认识各种因素与市盈率的变动方向和变动 强度，并通过这些因素的变动去判断市盈率变动的合理与否，进而去研判市盈率这个 指标在多大程度上可以作为投资公司的价值指标。 ( 2 ) 通过对公司市盈率影响因素的研究，可以使我们知道用市盈率作为投资价 值指标时，还应结合哪些财务信息来综合考虑，特别是一些关键的影响因素应该和市 盈率结合起来去运用到投资分析中。 ( 3 ) 通过对市盈率影响因素的研究，揭示出一些与理论假设不符的异常现象， 并对其背后的成因进行分析，以使我们能得到一个较全面的认识。 6 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究第1 章绪论 ( 4 ) 通过公司市盈率与其影响因素的回归模型的分析，为公司市盈率的计算提 供了一个大致数量的参考。 1 5 可能创新点 ( 1 ) 本文从理论的角度提出了研究市盈率影响因素的必要性，使得本文的研究 具有了理论依据和理论意义，并对实证结果进行了成因分析和政策建议。对公司市盈 率的实证部分采用6 年的时间序列的数据每年分别进行回归分析，从中得到每年的回 归结果。 ( 2 ) 本文数据以2 0 0 5 年为分界线，分股改前和股改后两个时间段采集数据，由 此来分析在这两个时段里我国a 股平均市盈率和上市公司市盈率的影响因素。比起以 前的研究，样本数据时间跨度长，因而能揭示更多的因数据年度短而不能发现的异常 现象，说明市盈率与其影响因素在短期内的某种关系在长期内未必成立，这可能与不 同时段的不同因素的相互作用力的大小以及环境和制度的变迁有关。 ( 3 ) 本文在吸收前人相关的研究成果的基础上，增加了一些新变量，如汇率， 这在以往的国内研究中是没有的；又如托宾q 值，以前的国内研究中仅将其应用在中 小规模公司的市盈率的影响因素的研究之中。 1 6 研究思路与整体框架 1 6 1 联邦数据资料获取的途径 本文原始数据主要取自于c c e r 数据库、上海证券交易所网站、深圳证券交易所 网站、中国证券监督委员会网站和国家统计局网站等，而文献资料主要是通过国内专 业期刊和论文数据库、国内外相关网站及网上搜索相关资料等途径和方法取得。 1 6 2 本文的研究思路 本文主要采用文献分析法和实证研究法，用以研究影响市盈率的因素。本文以国 内外相关文献的研究为基础，提出一系列的理论假设；采用股改前和股改后的数据对 平均市盈率和公司市盈率的影响因素分别进行实证分析。为了得到更为精确的变量之 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究第1 章绪论 间的关系，本文的实证研究，先从简单相关分析开始，再利用简单相关分析的结果， 在有效控制对市盈率具有影响的因素的前提下，进行偏相关分析，接着根据偏相关分 析的结果，筛选出那些对平均市盈率和公司市盈率具有显著影响的因素，并分别建立 回归模型，最后对其与理论假设相符与否进行解释说明。 因本文是以研究公司市盈率的影响因素为主，故实证部分的篇幅大多是关于公司 市盈率的影响因素研究。其中，平均市盈率以2 0 0 2 - 2 0 0 7 年连续六年的混合样本数据 进行分析，而公司市盈率则以2 0 0 2 - - 2 0 0 7 年连续六年每年2 5 9 家公司的数据进行分析， 对公司市盈率的相关分析、偏相关分析和回归分析都是每年分别进行的。 1 6 3 本文的研究框架 全文共分为六章，具体框架如下： 第1 章绪论共六节。依次为选题依据、研究意义、研究对象、研究目标、本文 的可能创新点和本文的研究思路与整体框架。 第2 章文献综述共五节。依次为市盈率概念渊源、财务学所揭示的市盈率影响 因素、国外对市盈率影响因素的研究之综述、国内对市盈率影响因素研究之综述和已 有研究的简要述评。 第3 章市盈率影响因素的理论假设共三节。依次为宏观影响因素假设、微观影 响因素假设、理论假设总结。 第4 章平均市盈率及其影响因素的实证分析共八节。依次为研究样本、指标的 构建、沪深平均市盈率的简易比较，相关分析和偏相关分析、相关性分析总结，回归 分析、回归性分析总结和本章结论。 第5 章公司市盈率及其影响因素的实证分析共九节。依次为研究样本、指标的 构建说明、公司市盈率历年均值的比较分析、相关性分析、偏相关分析、相关性分析 总结、回归分析、回归分析总结和本章结论。 第6 章成因分析和建议共二节。依次为平均市盈率及其影响因素的成因分析和 政策建议、公司市盈率及其影响因素的成因分析和政策建议。 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究第1 章绪论 9 图1 1 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究 第2 章文献综述 2 1 市盈率概念的渊源 第2 章文献综述 现代证券分析奠基人b e n j a m i ng r a h a m 等( 19 3 4 ) 最早在证券分析一书中对 市盈率作过较为正式的表述，他们认为：一只普通股的价值是其当期收益的一定倍数， 这一倍数或乘数部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质与记录。而这里 的“一定倍数”正是市盈率的大小。 随着证券市场的发展，市盈率的概念也越来越多样化。 市盈率表示的是投资回收期的概念，即用每股税后利润来回收买入股票的资金所 需的年份时间。股票市盈率低，意味着股票投资回收期短，该股票的投资价值高( 林 文俏等) 。 股票市盈率被用来衡量一家上市公司的股票价格与其当前业绩的一致性程度，或 者被用来表示投资者对该公司未来业绩增长的预期状况( 陈占锋等) 。 市盈率是投资者衡量股票投资价值、分析投资风险的重要参考指标。投资者根据 整体市场的市盈率的分析可以辨明公司风险，获取较高的投资收益( 王震良、崔毅) 。 2 2 财务学所揭示的市盈率影响因素 在财务学的理论中，风险和增长机会是决定市盈率的主要因素，它们与市盈率之 间的关系可以简单地表述如下： pd - 一= = 一e k g 其中，d 是股利支付率，k 是股东必要报酬率，g 是公司的预期增长率。因此，由 该模型可以看出，市盈率与公司的股利支付率和预期增长率正相关，而与股东必要报 酬率负相关。 1 0 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究第2 章文献综述 2 3 国外对市盈率影响因素研究的文献回顾 ( 1 ) 从收益角度分析 b e n j a m i ng r a h a m 等( 1 9 3 4 ) 最早在证券分析一书中指出：一只普通股的价 值是其当期收益的一定倍数，这一倍数或乘数部分决定于当时的人气，另一部分决定 于企业的性质与记录。其所指的人气应该是指对股票的信心，是从宏观政策层面上来 判断的因素。而企业的性质与记录是从微观的层面上来判断的，这些因素是决定股票 价值的本质因素。 n i c o l s o n ( 1 9 6 0 ) ，已指出低市盈率的公司比高市盈率的公司产生更多的收益。按照 n i c o l s o n 的分析，投资者应该选择低市盈率的公司。 b a s u ( 1 9 7 7 ) 发现高市率的股票产生低的收益，而低市盈率的股票产生较高的收 益，并且推导出相应地投资者高估了高市盈率的公司的增长，低估了低市盈率的公司 的增长。 ( 2 ) 从会计方法角度分析 斯蒂芬a 罗斯和伦道夫w 威斯特菲尔德等( 2 0 0 7 ) 还指出了公司选择的会计 方法也是影响公司市盈率的一个附加因素。 ( 3 ) 从股利支付率角度分析 l o u g h l i n ( 1 9 9 6 ) 在对从1 9 6 8 年至1 j 1 9 9 3 年s & p 5 0 0 指数的市盈率因素的研究中，发现 市盈率和股利支付率以及预期每股增长都存在正相关的关系。 ( 4 ) 从公司规模角度分析 b a n z ( 1 9 8 1 ) 等研究了公司规模和市盈率的关系，他们指出小规模公司的股票能比 大规模公司产生更高的收益，因此也就有更高的市盈率。 ( 5 ) 从利率、通胀率和g d p 增长率角度分析 a m o a k o a d u 和s m i t h ( 2 0 0 2 ) 在一文中分析了加拿大市场上的利率与市盈率的关 系，他们发现这两者是负相关关系。a n d e r s o n 和b r o o k s ( 2 0 0 5 ) 也做了相同的研究， 他们还指出一支特殊的股票还被外部因素所影响，例如公司规模和公司所处的行业。 k a n e ，m a r c u sa n dn o h ( 1 9 9 6 ) 在利用自1 9 5 4 年至f j l 9 9 3 年市场指数数据的研究中， 检验了市盈率与股息率、通胀率及真实利息率的关系，他们的实证结果发现市场波动、 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究第2 章文献综述 真实利息率与市盈率是负相关的，而股息率与市盈率是正相关的。 j a i na n dr o s e t t ( 2 0 0 1 ) 专门研究了宏观经济变量与市盈率倒数之间的关系。在他们 的研究模型中包括预期通胀率、真实利率、预期真实g d p 增长率以及财政收入曲线斜 率这些指标外，而且还考虑了消费者情绪这一指标。结果显示，在这个多元回归分析 所考虑到的变量中，只有预期通胀率与预期真实g d p 增长率对于从1 9 5 2 年蛰 2 0 0 0 年期 间的样本具有显著性解释作用。 ( 6 ) 从市净率角度分析 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 分析了p 、市净率、市盈率、公司规模和负债权益比率对股 票投资收益的解释，认为规模、市净率对收益的解释能力最强，并能吸收市盈率、负 债权益比率对收益的解释能力。 。 p e n m a n ( 1 9 9 6 ) 在一文中详细讨论了市盈率与市净率理论实质、二者关系，以 及它们与当前或未来净资产收益率的关系，并通过对美国1 9 6 8 年至1 9 8 6 年公司财务数 据的分析认为，市净率由未来净资产收益率决定，市盈率由当前的和未来的净资产收 益率联合决定。 2 4 国内对市盈率影响因素的研究的文献回顾 2 4 1 国内对平均市盈率影晌因素的研究的文献回顾 ( 1 ) 从g d p 增长率、利率和通胀率角度分析 黄勇、冯义涛和陈锦泉( 2 0 0 2 ) 在一文中分析了市盈率波动的影响因素，指出了 g d p 增长和股市的市盈率呈现出一种不规则的弱的正相关性，而市场名义利率与市盈 率显著负相关，通胀率与市盈率显著负相关，并指出了中国股市市盈率高企的原因是 中国股市是政策市、资金市和投机市。 沈文浩等( 2 0 0 4 ) 在谈到我国股市市盈率的合理性问题时，他们通过对市盈率的 总量分析，并且考虑到我国基准利率较低、经济增长率较高、上市公司平均股本偏小、 存在三分之二的非流通股、居民投资渠道狭窄、外汇管制较严等因素，合理的市盈率 应高于美国的同类指标。由此认为，目前我国股票市场平均市盈率已进入合理区域。 同时，他们又认为，不存在一个固定的合理市盈率倍数来框量股票市场：不同的市场、 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究第2 章文献综述 不同的阶段，合理市盈率倍数会不同。 ( 2 ) 从流通股比例、证券化率角度分析 徐明等( 2 0 0 3 ) 在对平均市盈率间接影响因素的实证研究中，将流通股比例、金 融深化结构( 用股票市值占g d p 的比重来，也即证券化率) 以及物价指数三个影响市 盈率的宏观指标纳入到回归模型中，从回归结果来看，市盈率对金融深化结构的反应 在9 9 的水平上显著，而且是正相关关系。对流通股比例的反应在9 5 的水平上显著， 对物价价格指数反应的显著水平在9 0 以上，与这两个指标都是正相关关系。r 2 为 9 5 ，调整r 2 为9 2 ，这说明拟合程度较为理想。 ( 3 ) 从股份的流通角度分析 吴敏晓( 2 0 0 3 ) 对我国股市市盈率高企的原因做了分析，在我国股市中，存在着 小盘股股价较高，大盘股股价较低的普遍现象。由于历史的原因，为保持公有制控制 地位，在上市公司股权结构中占有绝对份额的国有股不能流通，在供求关系的作用下， 造成了新股发行时由于发行规模的缩小而导致发行价格以及流通价格的偏高，使股市 市盈率高企。 汪辉等( 2 0 0 5 ) 分析了基于国有股的市盈率，指出国有股不能流通，从而导致中 国股市市盈率高企，也指出了随着国有股减持和全流通的推出，市盈率水平会逐渐下 降。 2 4 2 国内对公司市盈率影响因素的研究的文献回顾 ( 1 ) 从投资者预期角度分析 沈文浩、唐散( 2 0 0 4 ) 在中国股票市场的市盈率结构分析中指出，在高市盈 率类股中，有两类板块一直是市场炒作的热点：一是以微利亏损股所折射的资产重组 股板块，二是次新股板块。微利亏损股之所以相对高价，主要是人们的良好预期在作 怪，即相对高价反映的是一种透支行为。新股由于新上市，往往具有市场绝无仅有的 题材，自然就为市场资金的炒作提供了独特的题材，也赋予市场参与者丰富的想象空 间。 ( 2 ) 从公司成长性与收益性角度分析 刘利群( 2 0 0 0 ) 在其硕士论文市盈率与投资价值中，通过市盈率倒数与成长 性指标( 用净利润增长率来反应) 的相关性分析，得出沪市股票价格几乎不反映过去 13 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究第2 章文献综述 一年的企业成长情况，而且对下一年的成长性也是几乎不反映，而反映企业未来成长 性的时间临界仅仅限制在当年，当且反映当年成长性时上半年的相关性较弱，下半年 市盈率与净利润增长率随时间推移相关性越来越强。 宋剑峰( 2 0 0 0 ) 借助于e d w a r d s b e l l 。o h l s o n s 模型阐述- f p b ( 市净率) 与p e 的涵义。 p b 是预期超额报酬的函数，p e 决定于预期超额报酬与当期超额报酬的相对大小。分 析还指出中国股市已经具有一定的使用会计数据和作出理性预期的能力，但和成熟的 证券市场相比较还有待于进一步提高。 吴国清、蔡祥( 2 0 0 7 ) 在一文中指出了暂时盈利也是市盈率的一个重要决定因素， 当盈利中存在暂时性成分时，当期的盈利就会高于或低于正常盈利，但由于市场预计 未来的盈利会逐渐向正常水平回归，因此市盈率就会偏离其均值。同时，还指出了正 是暂时性盈利的存在导致了市盈率的均值回归现象。 张亚东、朴军( 2 0 0 7 ) 利用沪深两市1 9 9 6 年至2 0 0 2 年a 股公司的数据，全面系统 地研究了r o e 水平与市盈率的关系，结论指出市盈率是r o e 的单调递减函数，r o e 水平决定了市盈率的高低。 张志强( 2 0 0 8 ) 利用回收期模型指出在公司增长率较高的情况下，随着期望回收 期的增加，合理市盈率将快速攀升，这反映出高科技公司或创业公司的特征。 ( 3 ) 从行业角度分析 邬国梅( 2 0 0 3 ) 指出了三种市盈率以及对市盈率的影响因素和市盈率分析中应注 意的问题，对市盈率的影响因素包括行业因素、公司的业绩、股本及股本结构。另外， 公司送股与配股、资产重组、投资新项目等行为，也会影响市盈率水平。 韩立岩等( 2 0 0 3 ) 把深沪两市所有上市公司分成了2 2 个行业大类与4 7 个行业子类， 计算了行业市盈率。实证分析的结果表明行业市盈率与行业自发投资增长指数之间并 无显著相关关系，即行业市盈率不能反映行业成长性。同时通过回归分析得出2 0 0 0 年 发生并购重组的上市公司数量对行业市盈率的高低水平具有一定的说明能力：行业内 并购重组的公司越多，行业市盈率越高。 印浩、胡芝风( 2 0 0 8 ) 分析了上市公司行业市盈率的影响因素，指出不但不同行 业的公司的市盈率有很大差别，而且同一支股票处在行业的不同发展阶段其市盈率也 有很大不同，这主要是由于行业的不同发展阶段在很大程度上制约着公司的发展前景 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究第2 章文献综述 和盈利状况。 ( 4 ) 从公司规模角度分析 张祥建等( 2 0 0 4 ) 选择沪市所有a 股为样本，以流通市值来衡量公司的规模。验 证了1 9 9 7 年1 月2 0 0 2 年1 2 月间沪市股票( 组合) 的平均收益与公司规模之间具有明显的 负相关关系。证明了沪市“规模效应”的稳健性，并指出原因主要在于市场操纵和公司 购并行为。 陈占锋、张忠力和刘力( 2 0 0 5 ) 实证指出：板块的市盈率水平与每股收益、流通 股规模、流通市值具有负相关关系；当股票属于“金融、保险业”时，股票市盈率水平 和流通股规模的变化具有正相关关系；股票市盈率水平同流通股比例没有明显的相关 性规律。 徐筱风、李寿喜( 2 0 0 5 ) 根据2 0 0 3 年公布的上市公司2 0 0 2 年年报数据为基础分析 得出，企业流通股比率越高，企业规模越大，市盈率相对就低，并且2 0 0 1 年以后上市 的公司和年报被出具标准意见的公司市盈率相对较低。 ( 5 ) 从托宾q i ：l 率分析 张传洲( 2 0 0 5 ) 采用深圳证券交易所上市的3 7 家中小企业2 0 0 4 年年报数据为样本， 构建了中小企业上市公司市盈率差异的计量模型，实证分析表明每股收益指标与市盈 率显著负相关，中小企业托宾q 率与市盈率呈正向关系的检验均得到显著的验证。 ( 6 ) 从债务角度分析 刘希成( 2 0 0 8 ) 通过分析指出，财务杠杆水平越低，市盈率越高；财务杠杆水平 越高，市盈率越低。两者呈反向关系。过高的市盈率不符合资本市场健康发展的需要， 所以从企业的角度来说，要加大债务融资的力度，提高财务杠杆水平，降低市盈率； 从政府的角度来说，要大力发展债券市场，提高债券市场在整个资本市场中的比重， 实现良性互动。 ( 7 ) 从股利支付率与贝塔系数角度分析 白娜等( 2 0 0 2 ) 通过对2 0 0 0 年上证3 0 指数股市盈率水平及其影响因素进行实证分 析后发现，其中股息支付率、每股收益增长率、行业平均市盈率对股票市盈率值起主 要的解释作用。 苏力( 2 0 0 8 ) 在一文中分析得出市盈率与企业销售净利率和企业所得税率呈正相 我国沪深股市a 股市盈率影响因素研究第2 章文献综述 关关系；与无风险资产收益率、市场组合资产的预期收益率、反映企业经营风险的贝 塔系数呈负相关关系；与杠杆比率、股息发放率呈不确定关系。 ( 8 ) 从市净率角度分析 易姝( 2 0 0 3 ) 对市盈率与市净率作出了这样的比较：从两者的计算公式来