（会计学专业论文）企业金融资产投资的财务经济分析.pdf

提要 f 2 弓 提要妒0 3 3 9 9 1 8 f 器；0 ，r 本文围绕企业金融资产投资问题展开研究，旨在解决企业金融资 产最佳比例和金融资产内部最优比例的问题，并针对如何改善企业金 融资产投资的内部与外部环境进行了较全面的分析。金文共分三部分j 一巳一“ ，。一彦胃部分在阐述金融资产形式和特征的基础上，对我国企业金融 资产结构的现状作了初步分析，引出了企业金融资产最佳比例的问题。 ，。痨；= 部芬疆奎更丽核j 芒凶鼢阐述了企业为什么要拥有一定l v , 例 的金融资产：型遁丛堕叁经济学的鱼廑过量佳金融资产比例作了分析， 证明了企业金融资产最佳比例的命题在理论上是可行的，接着以家电 行业企业为例，运用统计分析的手段得出了家电行业的金融资产最佳 比例，最后对企业金融资产内部最优比例作了进一步的探讨，并得出 了相应的数学模型。 ：第三部分通过对家电行业企业金融资产投资现状的分析，得出了 目前企业金融资产投资存在的问题及其原因，并且从五个方面分别阐 述了如何改善企业金融资产投资的内部和外部环境。 关键词：企业，金融资产，最佳比例，内部比例 a b s t r a c t ， f t a b s t r a c t e x p a n d i n g o nt h ei s s u e so ff i n a n c i a la s s e t si n v e s t m e n t s ，t h e t h e s i si sa i m e dt ow o r k o u tt h eo p t i m a lf i n a n c i a l a s s e t s s t r u c t u r ea n dt h eo p t i m a l i n t e r i o rs t r u c t u r ew i t h i nf i n a n c i a l a s s e t s i ta l s om a k e sac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s o ne x t e r i o ra n d i n t e r i o rc o n d i t i o n so ff i n a n c i a la s s e t si n v e s t m e n t so f af i r m o nt h eb a s i so ft y p e sa n dc h a r a c t e r so ff i n a n c i a la s s e t s ， p a r to n em a k e sa n i n t r o d u c t i o nt of i n a n c i a la s s e t ss t r u c t u r e p a r tt w oi st h ef o c u so ft h et h e s i s f i r s t ，i te x p l a i nw h y f i r ms h o u l dh a v e s o m ef i n a n c i a la s s e t s ，t h e n i tm a k e sa n f i n a n c i a la n de c o n o m i c a la n a l y s i si n t oo p t i m a lf i n a n c i a la s s e t s s t r u c t u r ea n dp r o v e st h a tt h ep r o p o s i t i o no fo p t i m a lf i n a n c i a l a s s e t ss t r u c t u r ei sf e a s i b l ei nt h e o r y s e c o n d ，i tw o r k so u tt h e o p t i m a l s t r u c t u r eo fe l e c t r i ca p p ii a n c ei n d u s t r y f r o mt h e s t a t i s t i c a lv i e w p o i n t l a s t ，i tm a k e saf u r t h e ra n a l y s i s i n t o i n t e r i o rs t r u c t u r ew i t h i nf i n a n c i a l a s s e t sa n dg e t sr e l e v a n t m a t h e m a t i c a lm o d e l s p a r tt h r e em a k e saf u r t h e ra n a l y s i si n t op r e s e n tf i n a n c i a l a s s e t ss t r u c t u r eo fe l e c t r i ca p p li a n c ei n d u s t r ya n dp o i n t so u t t h ep r o b l e m so ft h ef i n a n c i a li n v e s t m e n to fc h i n e s ef i r m s t h e n i t g i v e s s o m e s u g g e s t i o n s t os o l v et h e s ep r o b i e m sf r o mf i v e a s p e c t s k e yw o r d s ： f i r m ，f i n a n c i a la s s e t s ，o p t i m a ls t r u c t u r e ，i n t e r i o rs t r u c t u r e 1 序言 序言 随着中国货币市场和资本市场的不断成熟，金融资产投资在企业 投资中的地位正在逐步确立，并且构成了影响企业经营的重要因素。 企业金融资产投资比例属于资本结构的一种，从企业资源配置的角度 看，它属于财务资源如何配置的问题，这是投资中财务资源配置的核 心问题之一。但是，目前学术界关于资本结构的研究主要集中在所有 者权益与长期负债比例关系的问题上，而对于企业金融资产投资比例 问题的研究基本上是空白。 金融资产投资为企业投资活动提供了一种新的方法和途径，但由 于我国企业金融资产投资尚处于整体形成的初级阶段，它在实务中未 得到企业管理者的充分重视，并且目前企业缺乏科学的金融资产投资 理论作为指导。因此，研究并解决企业金融资产投资问题，是理论界 和实务界面临的一项具有重大现实意义的课题。为此，笔者选择了这 一课题，提出并且试图解决金融资产最佳比例和内部最优比例的问题， 以引起理论界和实务界对企业金融资产投资问题的兴趣。 本论文属自选课题，主要采用规范研究和实证研究相结合的方法， 全文由三个部分组成，第一部分是研究说明，主要分析了两个问题： 一、金融资产的形式与特征分析；二、企业金融资本结构分析。通过 对这两个问题的分析，为全文提供概念框架。第二部分提出并分析了 企业比例和金融资产内部最优比例问题。该部分集中研究了三个方面 的问题：一、企业为什么要拥有一定比例的金融资产；二、企业拥有 金融资产的最佳比例；三、金融资产内部最优比例的探讨。该部分为 研究我国企业金融资产投资比例提供了理论和实证依据。第三部分分 析如何改善企业金融资产投资的内部和外部环境。该部分包括三方面 内容：一、目前中国企业金融资产投资存在的问题；二、企业金融资 产投资出现问题的原因；三、企业金融资产投资对策的分析。 本文的主要观点和研究结论包括以下五个方面：一、提出了企业 金融资产最佳比例的问题；二、从财务经济学的角度证明最佳金融资 序言 产比例命题在理论上是可行的；三、运用统计分析的方法得出家电行 业企业金融资产最佳比例的范围；四、对金融资产内部最优比例做进 一步分析并得出了相应的数学模型；五、如何改善企业金融资产投资 内部和外部环境的建议。 本论文的第二部分，对企业金融资产最佳比例及金融资产内部最 优比例的分析，是全文的核心，它在理论上和实践上对我国企业金融 资产投资具有重要的指导作用。同时本文对企业改善经营管理、健全 内部机制也有着重要的参考价值。 第一部分企业金融资产投资研究说明 第一部分企业金融资产投资研究说明 一、金融资产形式与特征分析 ( 一) 金融资产的类型 虽然金融资产的概念被经常提及，但是目前会计学和财务学对此 尚并未做出严格的定义。金融学中金融资产的定义是：“金融资产是对 将来收入的要求权，是资金不足部门向资金盈余部门借钱时所出的借 据或收据。任何一项金融资产，对一方来讲是资产，对另一方来讲是 负债。在大多数情况下，资产持有者有权利在确定的时间得到偿还， 或得到利息和利润份额，作为对其贷款的补偿。” 根据这一定义，金融发达国家的金融资产一般有以下几大类： 1 货币类资产 现金。包括政府发行的纸币和硬币。现金可以直接购买商品，也 可以直接购买其它金融资产，用于偿还任何负债，这是其它任何金融 资产所不具备的。 存款。包括在各类金融机构中的各种存款，如在商业企业中的活 期存款、支票存款、定期存款，在储蓄性机构中的存款或股份等。存 款一般可以在需要时提取，或在约定的时间内提取，通常可以得到利 息。 2 债券类资产 按负债人的类别可将债券划分为政府债券、企业债券和银行债券。 在大多数国家，作为政府债券的国库券是债券类资产中的主要金融资 产。 国库券产生于十九世纪后期。并于第一次世界大战后成为非常流 行的投资项目。英国政府于1 8 7 7 年第一次发行国库券，作为政府筹集 短期资金的手段，它的票面设计同汇票非常类似。企业象购买其它汇 票一样购买国库券。但是在第一次世界大战以前，只有少量的国库券。 第一部分企业金融资产投资研究说明 据估计，1 9 1 0 1 9 1 2 年，国库券只占总票据持有额的百分之六。在当 时，票据额约占企业总资产的百分之九。 在美国，联邦政府、政府有关部门和州政府以及地方政府都发行 中、长期公债。美国的中期公债期限原为1 至7 年，1 9 7 6 年改为1 至 l o 年，属于有息票的债券。除联邦政府发行公债外，还有一些联邦机 构，也可以发行债券筹资，但这些债务不属于联邦政府的债务，而是 由发行单位自行负责。有权发行债券的政府机构有两类，一类是政府 机构，包括国防部、进出口企业、联邦房屋管理局等。第二类是联邦 政府主办的机构，原来是国营的，现改为私营，但仍受政府的监督。 公司债券由企业发行并对债权人做出承诺，约期付息，定期还本， 属于本票性质。债券上应详细规定债权人的权利和债务人的义务，以 及其它一些约定的条款。公司债种类很多，有信用公司债、抵押公司 债、合并公司债、系列公司债、通知公司债和可转换公司债等。 3 商业票据 商业票据也是一种金融资产。在这类资产中，有商业汇票、商业 本票、支票等。十九世纪中叶汇票已是许多企业满足短期资本需要的 一个很普通的手段，在企业当时的金融资产中，也有很大的比例是汇 票。对这些企业来讲，汇票的再贴现是提供贷款的主要工具。十九世 纪前期，汇票贴现至少同对客户提供贷款同样重要。 4 股权类资产 股票是资本市场主要长期信用工具之一，是股份有限公司发给股 东的所有权凭证，代表股东对企业的所有权。对股东来讲，股票的作 用是证明所有权和作为向企业领取红利的凭证。 股票分为普通股、优先股、两合股等若干种类。普通股股东是公 司的所有者，普通股并不承诺给股东任何确定的收益。普通股股东的 利益与股份公司赢利是相联系的，公司赢利股东才有红利可分；公司 亏损，股东也就赔本。股东缴纳的股本是公司资本的构成部分，只有 在公司解散之后，才退还给股东。普通股股东有参与经营管理的权利， 第一部分企业金融资产投资研究说明 有股份转让权，也有分配权，包括每年红利的分配权与公司清理解散 时对公司剩余财产的请求分配权。 优先股的股息是固定的。在公司有盈余的情况下，分配红利时， 优先股先分，分完再有盈余时才给普通股。但是，优先股在权利方面 不如普通股。如在投票权方面，优先股股东只有公司拟发行长期债券 或优先股票时以及选举董事会时有投票权。另外，优先股没有对新增 发股票的认购权。其他种类的股票不再详述。 5 衍生类金融资产 衍生类金融资产是一种双边合约，其合约价值取决于派生自基础 商品或资产的价格及其变化。它主要包括期货、期权、远期和互换几 大类业务，此外，它还包括商品派生债券、指数货币期权凭证、弹性 远期合约等其他衍生创新工具。 以上列举了五种金融资产的类型。需要指出的是，金融资产和实 物资产都是能够给企业带来未来收益的资源。金融资产的概念是相对 实物资产而言的。目前学术上、实务上所讲的资产基本上是实物的概 念，主要包括原材料、机器设备和产品等。 ( 二) 金融资产的特征 与实物资产相比，金融资产下列特征显得更加突出。 1 预期收益 证券收益的期望值决定了金融资产具有预期的收益性。金融资产 预期收益的计算是根据证券收益的期望值计算的。 任何证券的预期收益可定义为所有- - - j - 能, 收益的加权平均值，权数 是每个收益率发生的概率。 令e ( r ) 代表资产a 的预期收益： e ( r 一) = p ；xr 。 式中，r 表示资产a 的可能收益率，p 表示收益率的概率。 第一部分企业金融资产投资研究说明 2 风险 风险是投资者遭受本金和利息损失的可能性。不同的资产，其风 险是不同。存款风险很低，而股票投资的风险较大。 证券风险作为预期收益的变异性，一般使用均方差表示。 根据统计学定义，随机变量a 的离差平方和是a 的方差，记作02 。 o2 。= e a e ( a ) 2 a 的均方差可以描述a 的离散程度，记为o 。，且： o 。= ( e a e ( a ) 2 ) 2 一种证券预期收益的均方差，定义为该种证券的风险。令o 为资 产a 的风险，则证券a 的风险定义为： o = e r a - e ( r ) 2 ) “2 3 流动性 流动性是指资产迅速地变现而不会有明显价值损失的能力。流动 性反映了金融资产的可销售性。 各种资产的流动性差异很大。活期存款有很强的流动性，而抵押 贷款则没有流动性。投资期限越短，资信越好，流动性相对越好。不 动产的流动性不如金融资产。一种证券的二级市场会增加资产的流动 性。 4 面值的可分性 面值的可分性是一种证券可以买卖的单位的大小。投资者偏爱可 分性高的资产，原因是这使他们买卖的资产数量可多可少；而发行证 券的单位则偏爱大额的证券，原因是发行可分性高的证券成本太高， 这造成许多证券只有大额的面值。 5 交易成本 交易成本包括事前发生的为达成一项合同的成本和事后发生的监 茎= 塑坌垒些垒壁塑兰墨童婴塑亟塑 一一 督、贯彻、该项合同的成本。它区别于生产成本，生产成本是执行合 同本身而发生的成本。投资者的交易成本是买卖资产的成本。 如果以货币形式持有财富，则没有交易成本。如果以任何其它形 式持有财富，一般耍有交易成本。在没有金融部门的情况下，资金需 求者和资金的供应者之间的交易成本是很高的，需要相互寻找，了解 信息。大小公司在这方面是不相同的。小公司发行债券的成本要比大 公司高，因为大公司的资信好，投资者了解。 6 价值的可预测性 金融资产的另一个性质是将来价格的可预测性或价值的确定性。任 何一种金融资产都是价值的储藏手段，投资者关心的是卖出该资产时的 价格。但是证券的价格是不确定的，其决定于许多因素，主要是供求因 素。一种资产即使有很高的流动性，但是如果其价格可预测性不高，对 许多投资者来说也不会有吸引力。金融资产在价格可预测性上是不同 的。价格越是不可预测，越有风险，对投资者来说越没有吸引力。 另外，证券实际价值的确定性也是重要的。它是指金融资产对通 货膨胀所造成的价值损失的承受能力。存款和贷款的价值确定性差， 如不采用指数化措施，随着价格水平的提高，存款或贷款的价值将会 下降。 在综合考虑金融资产的类型及特征的情况下，笔者认为企业资产 中的货币资金、银行存款、应收票据、短期证券投资和长期证券投资 应属于金融资产的范畴，另外应收利息和应收股利可以看作是由金融 资产而得来的资产增加，本文也把它们作为金融资产。这里只是一种 粗略的划分，因为受各方面因素的制约，所采用的实证资料只能是部 分上市公司的财务报表。 二、企业资本结构分析 目前学术界关于资本结构的定义一般是所有者权益与长期负债的 比例关系问题。需要指出的是本文所指的资本结构是金融资产在总资 第一部分企业金融资产投资研究说明 产中所占的比例以及金融资产内部比例的问题，而不完全是所有者权 益与长期负债的比例问题。 通过调查，本文随机抽取8 个行业金融资产在总资产中所占的比 例进行实证分析。 表1 行业金融资产比例计算表 计算机纺织客货 行业名称酿酒石化水泥电力家电 软硬件原料运输 行业平均金融资 1 4 3 82 3 6 08 3 61 3 7 l1 2 6 51 9 0 01 7 5 52 4 1 3 产比例( ) 注：行业平均金融资产比例具体计算过程详见附录1 。 由表1 可知，在所取8 个行业中，金融资产在总资产中所占比例 由高到低依次为：家电、计算机软硬件、客货运输、电力、酿酒、纺 织原料、水泥、石化。其中最高的是家电行业，最低的是石化行业。 这说明行业金融资产比例是有差别的，而且有时这种行业差别是很大 的，并且战略管理是从行业分析入手的，因此对于金融资产比例的研 究应当针对各个行业来进行。 本文研究的目的是想搞清楚：在我国，就单个行业来而言，它的 最佳金融资产比例应是多少? 目前企业金融资产占整个企业资产的比 例是偏高还是偏低? 金融资产与实物资产的比例是否失调( 目前我国 企业资产负债表中，金融资产与实物资产构成总资产的绝大部份) ? 本文将在第二部份以家电行业企业为例作具体分析。受资料来源所限， 本文所取样本为家电行业中的部分上市公司。 第二部分企业金融资产投资的财务经济分析 第二部分企业金融资产投资的财务经济分析 一、企业为什么要拥有一定比例的金融资产 如前文所述，金融资产主要包括货币资金、应收票据、应收股利、 应收利息、短期证券投资和长期证券投资。它可以大致分为两个部分： 流动性较强的金融资产和流动性较差的金融资产。前者主要包括货币 资金、应收票据、短期证券投资等，基本等价于会计准则规定的现金 概念；后者则主要指长期证券投资。这两部分资产在持有动机上存在 较大差异。 ( 一) 企业持有现金的主要目的是交易动机、预防性动机和投机性 动机 对于金融资产中流动性较强的部分可以视为现金，包括企业库存 现金、随时可动用的短期企业存款、有价证券、汇票、期票和支票等。 企业持有现金的动机可以用凯恩斯的三个动机理论来解释。 1 交易动机 企业的交易动机是企业需要一定的现金余额以维持日常财务经济 活动运行。这种余额是必要的，因为对企业来说，现金收入与现金支 出不可能同时发生。如一些企业为了取得因迅速付款而给予的现金折 扣，可能在收到发票后不久就付款给供应商。但由于竞争的压力，这 些企业也可能将销售商付清赊购货款的时间定为3 0 天内。又如由于购 买大量的廉价原料而造成的现金支出使企业的现金收入和支出发生暂 时性的不平衡；企业为了应付商品涨价大量采购原材料而发生的大量 现金支出；季节性较强的企业逐渐增加存货以期待季节性的销售高涨 等情况均会发生现金支出的暂时增加而导致的现金收支不平衡的情 况。只有到了最后出售存货，发生应收帐款和最后收回款项时，企业 的现金余额才能恢复到正常的水平。 为了满足交易的需要，个企业必须保留的现金余额大多取决于 第二部分企业金融资产投资的财务经济分析 有专门的知识和及时广泛的信息。目前企业对有价证券的投资较多地 限于风险相对较小的国库券、商业汇票、金融债券等，一些小企业则 趋向于投资比较保险、收益较低但变现容易的合营基金。 目前我国的证券市场尚处于起步阶段，可供企业投资的证券数量 少，流动性也较差，且企业的财务管理人员还缺乏现金管理的正确观 念和认识，因此企业的剩余资本一般都是以银行存款的形式沉淀下来， 没有得到更好的利用。相信随着证券市场的逐步完善，财务管理人员 水平的提高，企业将越来越多地利用有价证券这一投资形式。 ( 二) 金融资产长期投资是企业资本经营的核心 1 资本经营的问题 随着我国市场经济体制的完善，经营的内涵和外延都在不断扩展， 形成了多种层次的经营概念。这些概念的发展既反映了人们的经营活 动内容的深入和丰富，也反映了我国社会经济活动形式与内容的不断 拓广和延伸。 最初的经营概念主要是生产经营，是生产企业最快最好地生产和 销售市场所需要的产品，也就是通过企业的生产经营成本的降低和资 金周转速度的加快来实现企业的利润最大化。 资产经营是生产经营的进一步扩展，是生产经营活动的高级化形 式。所谓资产经营是以资产形式为经营对象的经营活动，表现为增加 实物资产转换，如将实物资产从原料库存转化为在产品，再转化为产 成品和流动资产，也可转化为金融资产，而后又转化为实物资产，从 而达到资产的增值和资产整和效益。在资产负债表上，资产经营活动 表现为各类资产间的比例变化。 资本经营则是在资产经营的基础上发展起来的新的经营层次，主 要指企业以资本为经营对象进行的金融资产投资。资本经营的核心是 对企业外部进行的长期性投资，表现出来的不是企业实物资产的增加， 而是企业资本的增长，不是企业直接掌握的生产经营规模的扩大，而 第二部分企业金融资产投资的财务经济分析 是企业所能够控制的资本经营规模的扩张。从而达到以少控多，企业 价值最大化的目的。在企业的资产负债表中，资本经营活动主要表现 为长期投资占全部资产比例的增加或减少，以及与之相关的资产比例 的减少或增加。 2 企业为什么要搞资本经营 企业之所以要搞资本经营，首先是，从资产经营和资本经营的比 较看，资本经营是在生产经营和资产经营基础上发展起来的更高级的 经营活动方式。一个企业能够从事资本经营首先要有一定数量的剩余 资本，并且还要依赖于高水平的企业生产经营成果和企业丰富的资产 经营经验。这是因为资本经营活动在于运用投资手段去购并、参股一 个已经形成的企业，投资者不仅需要企业拥有足够的可以支配的资金， 还要对购并、参股的对象企业和市场环境有正确的认识。如果市场竞 争十分激烈，企业与其自己直接投资建设个新项目，增加这一产品 市场的竞争程度，不如去选择一个可以购并、参控股的企业来得更快、 更有利。当一个企业以间接投资手段去购并另一个企业时，实际上已 经隐含了这个企业必须具有管理被收购企业的经验，因为投入的资本 是不会自发产生经营效率和利润的。如果企业的资产经营经验不丰富， 即使将被购并的企业管理得好也是偶然的。所以，从总体上看，资本 经营是建立在资产经营基础上的经营活动，是从生产经营发展起来的， 是经营水平不断提高的连续过程和必然趋势。从生产经营跃过资产经 营阶段去从事资本经营，常常不会得到好的效果：而当企业的资产经 营活动已经获得了积累、取得了丰富的经营管理经验，还保守地进行 直接投资建设，也会使企业丧失发展的机会。 企业之所以要搞资本经营，还在于：( 1 ) 资本经营是以少量资金 获得更多资本的控制权，从而更大范围地控制企业经营活动和市场份 额，能够实现快速、安全地扩大企业规模，减少经营风险；( 2 ) 它可 以缩短企业加入市场的时间，抓住市场提供的机会；( 3 ) 可以利用被 兼并企业的管理资源进入市场、减少进入市场的障碍，节约市场进入 第二部分企业金融资产投资的财务经济分析 费用；( 4 ) 可以将无效或低效的资产存量盘活，通过存量调整达到提 高社会总体资产存量产出效率的目的；( 5 ) 它是更抽象的经营方式， 它的经营对象不是具体的实物资产，而是价值形态的资本，它在体现 资本的趋利方面因经营对象的变现性强，不容易受到约束，经营更为 灵活。 3 资产经营和资本经营比较分析一金融资产长期投资是企业资 本经营的核心 资本经营的目标是多方面的，它既能以提高市场占有率为目的， 又能以多角化经营为目的，但它最主要的目的还在于提高企业的利润 总额。如果企业把被购并的企业收购下来，经过整理包装再出售出去， 这个企业目的就是增加企业利润；如果企业发生购并行为以后，继续 进行经营，这时的资本经营实质上已经转化为资产经营，其目的在于 提高企业资产规模、生产能力和盈利水平；如果企业的购并行为只对 被购并者产生控股影响，这时企业目标远不止实现最大利润，它的目 标还包括扩大企业对市场的控制程度、增强企业的垄断地位、减少交 易费用等等；如果企业购买金融性资产，是为了到期变现和待机出售， 则其目的就是为了获得红利和交易利润。可以看到，不管哪种形式的 资本经营都有一个共同的目的，这就是扩大企业盈利，其他目标都是 在具体的资本经营形式中附加上去的。所以，资本经营的盈利性目标 与资产经营的提高市场占有率、扩大经营规模目标存在着根本性的差 别。 资本经营与资产经营目的不同决定了两者的范围不同。资产经营 主要着眼于企业内部，是对企业自身的投资和企业实物资产结构存量 的改变以及经营方向的调整；而资本经营则主要着眼于企业外部投资， 是对企业的实物资产与金融资产之间的比例以及金融资产内部比例的 改变，它几乎不涉及企业的经营方向。对企业内部资本，企业具有全 部的控制权，是直接的控制；而对企业金融资产所对应的实物资产， 企业只有部分控制权，且是间接的控制。企业对自身的投资受到较多 第二部分企业金融资产投瓷的财务经济分析 的限制，如土地、劳动等要素供给的限制，而外部投资则受到的限制 较少，因而具有较大的活动空间。资本经营与资产经营目的不同还决 定了两者的活动方式不同。资产经营与资本经营对象的差别和活动范 围的差别决定了它们的活动方式间的差别，资产经营的对象是企业内 部实物资产，资产经营的活动方式是企业内部的实物资产存量结构的 调整，以及与之相关的生产经营方向的调整，调整总是通过对内投资 进行的；而资本经营的对象是以价值形态表现的金融性资产，其主要 活动方式是进行对外长期投资，是通过购买和出售金融性资产来实现 企业实物资产与金融资产比例以及金融资产内部比例关系变化的。 从资产经营和资本经营的对比分析可以看出，金融资产投资为企 业提供了一种新的方法和途径，对于我国企业来说，金融资产投资尤 其是金融资产长期投资是企业能否搞好资本经营的关键一环。当资产 经营受市场限制、要素限制、资金限制时，企业为了利用闲置资金扩 大利润，需要首先考虑购买金融性资产，以少量的资金来控制更多的 资本，或者让资本在一定时期内升值，为进一步的内部投资做准备。 但应当指出的是，资本经营和资产经营可以是企业同时进行的两种独 立的经营活动，可各自以其目标、活动方式独立工作，相互补充、相 互支持。也就是说，尽管资本经营是从资产经营发展起来的经营活动， 这并不意味着企业只有从事过较大规模的资产经营才具备资本经营 资格，而是资本经营也可以先于资产经营，或者两者同时进行。因为， 它们的工作目标并不完全相同。只要资金允许，企业完全可以单独考 虑经营层次的选择，这要取决于资本经营的具体内容。 二、企业拥有金融资产最佳比例的研究 上一部分阐述了企业为什么要拥有金融资产，那么企业应当拥有 多少金融资产? 本部分将从财务经济学和统计学的角度分析金融资产 最佳比例问题。 ( 一) 金融资产最佳比例的理论分析 虽然我国的学术界和实务界对金融资产投资尚未给予充分重视， 第二部分企业金融资产投资的财务经济分析 但是经济发达国家的经济学家对此已做过一些研究工作。其中，欧 文费雪和杰克海希雷夫建立的模型具有一定的代表性。 1 “费一海”模型简介 ( 1 ) “不耐一机会”理论 2 0 世纪初，美国著名经济学家欧文费雪在其代表作利息理论 一书中，颇为详细地阐明了关于资本市场的一系列思想，被称为“不 耐一机会”相结合的理论。费雪的理论集中表现为两个基本命题： 第一个命题指出：人们的投资行为受到“时间偏好”的影响，费 雪认为这就是现在财货优于将来财货的边际偏好。人们对现在财货和 将来财货的主观评价是不同的，一般都重视现在而贬低将来，或者说 希望现在多消费，今后少消费。这一愿望就是“人性不耐”。“人性不 耐”的结果是，重视现在消费，排斥延期消费，因而成为投资的一大 障碍。 第二个命题指出：人们对收入的选择有多种取舍的机会，其中有 一条选择是，如果它的收入( 未来一段时间) 所具有的比较利益超过 ( 在现值上) 它的损失，则人们会放弃眼前的消费而重新安排他们的 资本组合，以期今后获得更高的收入，这种组合改变就称为“投资机 会”。“投资机会”的结果是，由于投资者通常不愿放过未来能产生高 收益的“投资机会”，而乐意抑制现在的部分享用。 “人性不耐”与“投资机会”是形成资本市场的两大重要因素， 费雪强调，没有时间偏好就绝不能有现在与将来的任何交换，而没有 投资机会则不存在自由竞争的市场。正因为资本市场的存在及发挥着 作用，人们才得以在酌量“不耐”与“机会”大小时，促使资本的自由转移。 ( 2 ) “费一海”模型 1 9 5 8 年，杰克海希雷夫发表了关于最佳投资决策理论一文， 用几何分析的方法深化了费雪的“不耐一机会”结合的理论，建立了 著名的“费一海”模型。“费一海”的主要内容有： 第二部分企业金融资产投资的财务经济分析 现在消费现金流量与未来消费现金流量 消费者面临着现在消费与未来消费这两种选择。根据消费者偏好 因时序而异的函数，建立以纵轴表示未来消费和以横轴表示现在消费 的坐标图，可描绘出一簇无差异曲线，表明人们愿意在未来和现在消 费的一系列组合上得到相同的效果。 现在消贾c o 图2 1 图2 一l 中，相对高位的无差异曲线，其总效用大于相对低位的无 差异曲线，若现在消费不变，而未来消费增加，显然总效用增加，相 反也如此。即： u 。 u ： u 。 u 。( u 总效用) 现在收入现金流量与未来收入现金流量 消费决定于收入，收入从时间上又可划分为现在收入现金流量和 未来收入现金流量两部分。根据这一思想，在坐标图2 - 1 上可再增加 一条收入线，见图2 2 。设在时点g ，人们的现在现金流量和未来现金 流量分别是c 。与c ，7 元，为达到效用极大化原则要求，消费者可能 改变其偏好，缩减现在消费，增加未来消费。到时点l 时，点g 移至 点l ，无差异曲线u - 正好与收入线相切，满足效用极大化。若人们在 耋m 消费 第二部分企业金融资产投资的财务经济分析 时点o 的现在收入现金流量和未来现金流量分别是c 。7 与c 。元，在 无金融市场的情况下，消费者可持币等待，取得取得极大化效用；但 在点h 上，消费者便无从取得货币，来满足其极大化效用。 投资 c f c ，” c ， c o ”c 0 图2 2 o w 0 c o 图2 - 3 为使分析更接近于实际，“费海”模型还考虑到，人们除了将 一部分收入用于消费外，还用其余部分作各种投资，例如物质生产领 域的投资。因为各经济主体在生产中总受到内部或外部的因素制约， 第二部分企业金融资产投资的财务经济分析 所以，这类因素可以通过投资可能性边界线表示。见图2 3 。 图2 3 中，弧线w o w 。凹向原点，其含意表明了实际投资的边际报 酬递减规律。 消费与投资 合并图2 - 2 和图2 3 ，得出结论：投资可能性边界的效能增强了 人们改变消费时间偏好的能力。见图2 4 。 c i c l ” c l o c o “ c o c o 图2 4 由图2 - 4 可见，当没有实际投资时，人们为了获得最大效用满足， 必须储蓄现在收入，以期未来消费，此时，无差异曲线u 。上升u 。当 发生实际投资时，人们仅用现在收入的一部分( c 。7 一c 。+ ) 从事实际生产 投资就可大大提高总效用水平，无差异曲线从u 。上升为u ：。最大效用 的组合即落在无差异曲线u ：与生产可能性边界相切之处。 金融资产投资 引进资本市场的概念。由于“人性不耐”具有“逆储蓄”性质， 因此，消费者愿意通过借入或投资来增大其现在消费。同时，一部分 消费者也意欲在不减少现在消费的条件下，提高未来消费水平。根据 这一新的偏好函数，便可在原有模型上建立一条金融资产投资机会线。 第二部分企业金融资产投资的财务经济分析 见图2 - 5 。 c 。 0 c o ”c o 图2 5 图2 - 5 中，金融资产投资机会线的斜率大于4 5 。，反映资本市场 上的投资收益率。考察某投资者，他的第1 期净现金流为c 。，第2 期 为c 。假定投资者以收益率r 进行投资，在第i 期的本金为c 。( 1 + r ) ， 从而减少其当前消费至c o - c ，( 1 + r ) 水平。在第2 期他应该得到投 资本息 c 。( 1 + r ) ( 1 + r ) = c 。加上他第二期的现金流量，第2 期他的消费将变成2 c 。在此种情形下，他的消费组合之现值( p v ) 为p v = c o + 2 c j ( 1 + r ) - c j ( 1 + r ) = c o + c u ( 1 + r ) ，这里p v 是消费的现值或为投 资者在第1 期可消费的最大值。此方程可重写成： c 。= p v ( 1 + r ) 一c o ( 1 + r ) 这是一条直线，它表明对给定的消费现值p v ，将存在无限多种消 费组合( c o ，c 。) ，它们都位于由此现值p v 刻画的直线上。如以利率r 投资和借款，投资者就可按其意愿沿此直线移动，调整消费组合但不 改变现值水平，所以称之为金融资产投资机会线 效用最大化 把实际投资、金融资产投资及消费行为融合在一起进行分析。图 箜三塑坌垒些全壁塑主墼塞塑壁墨丝堕坌堑 2 6 描绘了消费者的偏好选择，如何选择才能在消费决策具有极大效 用的前提下，取得最佳结构的金融资产与直接投资组合。从初始资本 金w 0 中拿出( w o - c o * ) 作实际投资，点g 便沿着生产可能性边界移动至 点f ，在点f 上，生产可能性边界线的斜率恰好与金融资产投资机会 线相等。因为投资报酬呈递减趋势，所以实际投资停止。点f 以上部 分显示出实际投资提供的报酬小于投资于金融资产而获得的收益，于 是，从所剩c o * 中拿出( c 。lc 。“) 投资于金融资产，点f 沿着金融资 产投资机会线上升至点0 ，满足效用最大化。 c o c o 图2 6 2 “费一海”模型的启示 在经济学中，直接投资可以理解为投资于固定资产、房屋、原材 料等的实物资产投资。从对“费一海”模型的分析中，可以看出，此 过程对企业的投资过程是一样适合的。企业的收入可分为三部分：消 费、直接投资、金融投资。消费部分不予重点考虑，本文关心的是实 物资产与金融资产的最佳比例问题。从上面的分析过程看，它取决于 三个方面：( 1 ) 投资可能性边界。( 2 ) 投资者的效用曲线。( 3 ) 金融 投资机会线。当然，这三个方面中的每一个都会涉及若干因素，实际 第二部分企业金融资产投资的财务经济分析 上要加以确定是非常复杂的。在这里，假设以上三个因素已知，对实 物投资与金融投资的最佳比例作数学上的推导。 金融资产最佳比例可以分两步求出： 步骤1 ：使投资机会曲线的斜率等于金融投资机会线的斜率 一 ( 1 + r ) 。初始资本金减去此方程的解为实物资产的最优投资。 步骤2 ：使经过步骤1 的最优实物资产投资点的金融投资机会线 之斜率等于无差异曲线的斜率。此解得出最佳消费。结合实物资产投 资的最优投资与最佳消费，可导出金融资产投资的最佳比例。 我们可详尽地分析这两个步骤： 关于步骤1 假定投资机会曲线由函数形式给出( 函数g 使未来消费与投资联系起来) ： c t = g ( w o c o ) = g ( i ) ( 2 1 ) 这里： c 。= 第1 期消费 w 。= 初始资本金 w 。一c 。= 实物资产投资，并等于i ，其中i 表示投资 c 。= 本期投资由投资i 得到的未来现金流，即第2 期消费 为找出最佳投资i + ，使投资机会曲线的斜率等于金融投资机会线 之斜率一( 1 + r ) ： = g l ( i ) = 一( 1 + r ) u l 0 ( 2 - 2 ) 这里g7 ( i ) 是投资机会曲线的斜率( 相应函数关于c 。的一阶导 数) 。给定某具体的投资机会函数，可解上述方程，得出实物资产的最 优投资i + 。 关于步骤2 投资者以任一消费束( c 。、c 。) 所获效用可以表示为u = f ( c 。、c 。) ， 第二部分企业金融资产投资的财务经济分析 这里u 表示效用，f 是无差异曲线的函数形式。下面来求步骤1 中的 金融资产投资机会线与一条无差异曲线( 效用曲线) 的切点。 对u 进行全微分得： a u 一鲁a c o + 鲁d c 。 ( 2 - 3 ) 上式可重写成d u = f 。dc 。+ f 。dc 。，这里f 。和f 。分别是关于c 。 和c ，的偏微分。 因为对一给定的无差异曲线( 与最高金融投资机会线相切的那一 条) ，对于不同消费组合，效用水平保持不变，所以d u 一定为零，这 意味着对一给定的无差异曲线，一定有： f odc o + f ldc l = o ( 2 - 4 ) 或者： 盟一一0 _ dc 。一 f ， ( 2 5 ) 但dc , dc o 是给定的无差异曲线的斜率。因为度量c 。所需的变 化为dc ，这时c o 的减少量dc o 使得投资者的效用保持不变，所以上 述斜率取决于一给定的无差异曲线。 这一事实可由给导数加一下标表示，即( dc , dc 。) 。这样， 为求借入、贷出之最佳量，使下式成立： ( dc , dc o ) u = 一( 1 + r ) ( 2 - 6 ) 需要指出的是该方法假设金融资产投资的利润率是固定的。可以 这样理解，若假定企业承受的风险是一定的，那么它利用有效的资产 组合可以在证券市场线上，利用分离原理( s e p a r a t i o nt h e o r e m ) 找 出自己固定的收益率。 还需要指出的是该方法认为对于某个投资者来说，只有一条最高 第二部分企业金融资产投资的财务经济分析 的金融资产投资线。但实际上投资者可能会拥有若干条不同斜率的最 高金融资产投资线。因此会同时发生借款与投资的行为。 我们还可以使用数学实例来解释此解法。 例：考察某企业，它的初始资本金w 。= 1 8 0 0 0 元，效用函数u = c 。c 。， 投资机会由下列函数描述： c i = 1 4 4 ( 1 8 0 0 0 一c o ) “2 第一步：为得到最佳投资决策，对投资机会曲线求导， dc 7 2 dc 。( 1 80 0 0 一c 。) “2 令这一斜率等于金融投资机会线的斜率， 7 9 一弋面蒜扣一1 2 0 求解c 。，得： c 0 * = 1 4 4 0 0 ( 元) 将此结果代入投资机会集方程，得： c ，+ = 1 4 4 ( 3 6 0 0 ) “2 = 8 6 4 0 ( 元) 投资者从初始资本金w o = 1 80 0 0 元中消费掉c o + = 1 4 4 0 0 元，剩余i + = w o 一口= 3 6 0 0 元用于实物资产投资，第二期获得报酬c 。= 8 6 4 0 元。 这里，并未考虑投资者的个人偏好，只采用了对所有投资者都适用的投 资机会与金融投资机会线这一信息。因此，当投资收益率r = 2 0 时，投 资策略i + = 3 6 0 0 元及下期报酬c , * = 8 6 4 0 元对所有投资者都是最佳的。 第二步：为确定投资者的最优金融投资决策，需找出经过步骤1 重最佳点c 。+ = 1 4 4 0 0 元、c , * = 8 6 4 0 元的金融投资机会线与投资者的无 差异曲线图之切点。首先寻找通过( c 。+ 、c ，+ ) 的金融投资机会线。金 融投资机会线的方程是： c l = p v ( 1 + r ) 一c 。( 1 + r ) 这里p v + 是最佳消费点( c o 、c l * ) 之现值。这样， p v ( 1 + r ) = c o + ( 1 + r ) + c l + 替换c 。+ = 1 4 4 0 0 元、c , * = 8 6 4 0 元、l + r = 1 2 0 ，得 第二部分企业金融资产投资的财务经济分析 p v ( 1 + r ) = 2 5 9 2 0 ( 兀) 于是金融投资机会线变成： c 。= 2 5 9 2 0 1 2c o 这是一条斜率为1 2 0 ，纵轴截距为p v ( 1 + r ) = 2 5 9 2 0 的直线。 现在对效用函数u = c 。c 。全微分，得 d u - 鲁d c o + 鲁d c 。= c i d c o c + c 。d c - 因为沿着切于给定的金融投资机会线的无差异曲线，效用不发生 变化，d u = o ，故而得无差异曲线的斜率为： ( dc ，dc 。) = 一c ，c 。 使此斜率等于金融投资机会线的斜率，得 一c 。c 。= 一1 2 此方程包含两个未知数c 。和c 、。因为切点也在金融投资机会线上， 所以将金融投资机会线表达式c , = 2 5 9 2 0 1 2 c 。代入，可得： 兰! 皇呈q 二! ：! 鱼 一，9 c o 解此方程，得： c ，* = 2 5 9 2 0 2 4 = 1 0 8 0 0 同理， c 1 * = 2 5 9 2 0 1 2 1 0 8 0 0 = 1 2 9 6 0 双星号表示考虑实物投资机会和金融投资机会的最佳点。 结合实物投资与金融投资机会，当效用函数为u = c 。c 。的投资者 将达到金融资产的最佳比例为： j 1 型8 0 0 0 器1 0 8 0 0 = 5 0 一 一_ ( - - ) 企业金融资产投资最佳比例的数量分析 前面部分从经济学的角度对企业最佳金融资产结构做了分析，通 过分析知道的确存在企业最佳金融资产的比例，而且从理论上来讲是 可以求出。但是应当看到，这种方法实际上运用起来是很复杂的，而 第二部分企业金融资产投资的财务经济分析 且对于任何一个企业来说由于市场的供求关系处于经常性的变化之 中，金融资产的构成情况也在不断地发生变化，不可能固定在某一个 比例上。其实，笔者并不认为固定在某一个比例上