（管理科学与工程专业论文）我国管理层收购中的定价问题研究.pdf

中文摘要 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ，m b o ) 是指目标公司的管理层利用借贷资 本购买本公司的股份，从而改变本公司的所有权结构和资本结构，进而达到重组 本公司并获得预期收益的一种收购行为。随着我国社会主义市场经济体系的建立 和完善，我国国有企业改革不断深化，管理层收购现象开始进入人们的视野并付 诸实践。 本文正是立足于我国的现实环境，探讨我国上市公司管理层收购的定价问 题。目前我国实施的管理层收购大都采用每股净资产作为定价依据，缺乏合理性。 针对这种现状，本文提出了一种崭新的定价思路，并且按照该思路对定价方法进 行了深入研究。全文分六个部分： 第一部分是绪论部分。主要介绍了管理层收购的理论基础及实施现状，并指 出了本文的研究背景、研究意义、研究方法、研究思路以及本文的创新之处。 第二部分分别从企业内、外环境分析了当前影响我国管理层收购中合理价格 形成的因素。 第三部分探讨了上市公司股权内在价值的评估方法。指出了现金流量折现法 是评估上市公司股权价值的科学方法。并在此基础上得出了管理层收购股价的计 算方法。 第四部分探讨了管理层历史贡献衡量的问题。管理层的历史贡献是管理层收 购转让定价中必须考虑的一个因素。本文提出了采用多层次模糊分析法量化管理 层的历史贡献，将其量化结果转化为一定的购买力，最后确定基本的转让价格。 第五部分探讨了转让定价过程中其他问题，包括谈判过程和定价过程中的法 律和制度保障问题。 第六部分是本文的结论和尚待进一步探讨的问题。 关键词：管理层收购收购定价现金流量折现 管理层历史贡献衡量 a b s t r a c t a nm b oi n v o l v e sm e m b e r so ft h ei n c u m b e n tm a n a g e m e n tt e a ma c q u i r i n ga s i g n i f i c a n te q u i t ys t a k e 髂i n d i v i d u a l sw i t hi n s t i t u t i o n a ls u p p o r ti no r d e rt oc o n t r o lt h e c o m p a n ya n dt og e te x p e c tp r o s p e c t i v er e t u r n ，a f t e rt h a tt h ec o r p o r a t ee q u i t ya n d c a p i t a ls t r u c t u r ew a sc h a n g e d w i mt h es e t t i n g u pa n dp e r f e c t i o no ft h es o c i a l i s t m a r k e te c o n o m i cs y s t e mi nc h i n a , f o l l o w i n gt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s er e f o r m ，t h e p h e n o m e n o no f m b og o t t oe n t e rp e o p l e sv i s i o na n dw a s p u ti n t op r a c t i c e t h i sp a p e rj u s tf o c u s e so nt h ep r i c i n gp r o b l e mo fm b oi nt h ep r e s e n ts i t u a t i o no f c h i n a c o m p a r e dw i t ht h ep r e s e n tp r i c i n gw a yw h i c hi sn o tr e a s o n a b l e ，ar e l a t i v e l y r e a s o n a b l em e t h o di sb r o u g h to u t t h e r ea r cs i xp a r t si nt h i sp a p e r p a r to n ei st h ei n t r o d u c t i o n ，w h i c hs t a t e st h eb a c k g r o u n d ，s i g n i f i c a n c e ，a p p r o a c h e s ， l o g i cr o u t ea n dp o s s i b l eo r i g i n a l i t i e so ft h er e s e a r c hi n t h i sp a p e r t h em b o s d e v e l o p i n gh i s t o r yi sa l s oi n t r o d u c e di nt h i sp a r t p a r tt w oi sa b o u tt h er e a s o n sw h i c ha f f e c tt h ep r i c i n go f m 8 0i nc h i n a t h ea u t h o r f o u n dt h e s er e a s o n sf r o m a n a l y z i n gt h ei n t e r n a l a n de x t e r n a le n v i r o n m e n t so f e n t e r p r i s e s p a r tt h r e ei sa b o u tt h ee v a l u a t i o nm e t h o d so fc o m p a n y sv a l u e i nt h i sp a p e r , d i s c o u n t e d - c a s h f l o wm e t h o di sc o n s i d e r e dt ob em o r es c i e n t i f i c b a s e do ni t a r e l a t i v e l ys c i e n t i f i cp r i c i n gm e t h o do f m b oi sd e t e r m i n e d p a r tf o u rf o c u s e so nt h ep r o b l e mo ft h em a n a g e r s 。h i s t o r yc o n t r i b u t i o n m a n a g e r s h i s t o r yc o n t r i b u t i o ni s an e c e s s a r yf a c t o rc o n s i d e r e dd u r i n gm b o p r i c i n gp r o c e s s i n t h i sp a p e r , m u f t i h i e r a r c h yf u z z ym e t h o di sa p p l i e dt om a k et h em a n a g e r s h i s t o r y c o n t r i b u t i o nq u a n t i f i e d t h i sr e s u l tc a nb ec o n v e r t e db u yc a p a b i l i t y t h u s ，t h ef i n a l p r i c ei sd e t e r m i n e d p a r tf i v ei sa b o u ts o m ep r o b l e m se l s eo nm b o ，i n c l u d i n gt h en e g o t i a t i o np r o c e s s a n dt h el a wo rr u l e so nm b 0 p a r ts i xi st h ec o n c l u s i o no ft h ep a p e r t h i sp a r ta l s op u t sf o r w a r ds o m ei s s u e s n e e d e dt os t u d yf u r t h e r k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t s ( m b o ) p r i c i n g d i s c o u n t e d c a s h f l o w e v a l u a t m gm a n a g e r s h i s t o r yc o n m b u t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤洼盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 靴敝储鹤解醐“引川日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨壅盘茎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名；锄导师签名： 嚣习 | | 鼯淡l 毪蠢m 一 签字日期：厶以年鲁月日签字日期：2 0 0 6 年3 月o 日 第一章绪论 第一章绪论 1 1 国外管理层收购的发展及理论基础 管理层收购，即m a n a g e m e n tb u y - o u t s ( 简称m b o ) ，也有人翻译为经理层收 购或经理层融资收购，是在杠杆收购( l e v e r a g e db u y o u t s ，简称l b o ) 的基础上发 展起来的，属于杠杆收购的一种。具体来说，它是指管理层利用自有资金和借贷 资金购买本公司的股份或资产，从而改变本公司的所有者结构、控制权结构和资 产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 从历史上看，管理层收购最初是以公司资产剥离的一种形式出现并引起注意 的。在上个世纪二战后到7 0 年代，随着科学技术的飞速发展，西方公司的发展 战略经历了从复合多元化到聚焦核心业务的巨大转变。在此背景下，许多业绩不 佳的公司非核心部门、子公司或者辅助业务等被总部出售给对应的管理层，这就 是m b o 的最初由来。 1 9 8 0 年，英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 在研究公司的分立和剥离时 发现并指出了这种现象。在当时的研究中，人们笼统地把它称之为“b u y - o u t s ”。 后来，英国的工商金融公司( i n d u s t r i a la n dc o m m e r c i a lf i n a n c ec o r p o r a t i o n ) 把 这种现象起名为管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ) ，简称为m b o ，并沿用至 今。在工商金融公司和诺定汉大学的联合倡导下，1 9 8 1 年3 月，英国首届关于 m b o 的全国性会议在诺丁汉大学召开，这引起了理论界和业界的广泛关注，并 极大地促进了各界对m b o 的研究。此外，英国还专门成立了m b o 研究机构， 建立了庞大的数据库，定期出版刊物。自此以后，在美国和欧洲大陆，m b o 这 种新的收购方式得到了很大的发展。一些由计划经济向市场经济转型的国家，如 俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上采用了m b o 形式，借此加快其经济转轨的 速度。 国9 b m b o 的经典理论基础在于委托代理理论。该理论认为，在公司所 有权和经营权相互分离的情况下，由于经理人员个人私利和道德风险客观存在， 公司的经营目标与经理人员个人的目标就不可能完全一致，于是，经理人员就会 利用制度设计中信息不对称这一缺陷去谋取个人私利，这就是所谓的机会主义行 第一章绪论 为。在般情况下，经理人员的这一机会主义行为和股东的利益是背道而驰的， 或者说经理人员是在损害股东利益( 公司价值) 的基础上实现其个人福利的，股东 利益的这种受损就是经济学家们常说的“代理成本”。理论和实践表明，只要现 代公司制度下委托代理模式维持不变，代理成本就不可能完全消除。只有当 所有者和经营者合二为一时，代理成本才会消失。而管理层收购恰好就是实现它 的一条有效途径。 上世纪七、八十年代，伴随着严重的通货膨胀、有利于杠杆收购的税收政策 以及活跃的金融市场尤其是垃圾债券市场的极度繁荣，m b o 作为减少公司代理 成本和管理层机会风险的可行手段得到了空前的发展。n 8 0 年代末，美国大公司 中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票。1 9 8 8 年，m b o 和l b o 在美国达 到了巅峰。在1 9 8 8 年的前9 个月内，美国m b o 和杠杆收购的交易总值就已突破 1 9 8 7 年全年交易总值，达至3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收 购的融资额已经占据大型商业银行贷款9 9 的份额。直至9 0 年代初期，随着垃圾 债券市场的萎缩以及8 0 年代的几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐才有所放慢。 但到了9 0 年代末期，m b o 再一次的被众多的学者、专家视为完善公司治理结构 的有效手段，管理层收购( m b o ) 从而又有了新的发展。同时借助金融政策的改变， 大多数公司管理层可通过上至银行、下至公开市场、债券市场、保险公司甚至基 金公司等渠道获得融资，多数投资者认为由管理层直接控股的公司更值得信赖 【l 】。 1 2 我国当前管理层收购的实施 这一收购形式具体到我国的实施又是何种境况呢? 2 0 0 3 年一度被众多业内人 士预计为“m b o 年”，m b o 似有愈演愈烈之势。然而也正是在2 0 0 3 年，财政部的 纸公文可谓是对如火如荼的m b o 运动当头棒喝。当然就这一公函本身而言， 并不意味着职能部门对m b o 持明确的反对态度，但一定层面上确实反映出我国 的m b o 实施中存在着一些尚未解决的关键问题。 我国m b o 实施主要有包括以下的四大理由： 理由之一：冲出委托代理机制的困境。m b o 作为对高管的一种激励方式之 ，就其理论有两个层面的理解：委托代理机制与契约经济学。一方面是扩 大“制度内”收入激励，即在国有企业内引进现代人力资源管理的理念和制度， 通过科学的工作分析、工作评价，制定科学的、易于操作的标准和制度，为拉开 不同职位的制度内薪酬差距提供依据，特别地，突显象高管人员这样的企业核心 第一章绪论 人力资本的价值。另一方面是产权激励协调公司制度出现后企业所有者与经理人 之间的委托代理关系和解决由契约本身的不完善引致的交易成本问题即诱 使产权激励这两大主因。从股权激励到m b o 都是就此所做的种种尝试。虽然迄 今为止，国内外都没能找到妥善的方法来有效的解决如何致使代理人能选择对委 托人最有利的行为。m b o 被赋予能够真正构建企业有效的激励机制、增进企业 的市场竞争力、培育中国的企业家阶层的诸多期望。 理由- - ：m b o 是明晰产权、提高资本市场运作效率的选择。由于历史的种 种原因，众多实为民营企业的企业顺应时势冠以集体所有制企业或国有企业的 。红帽子”。对于这些企业而言，政府确实没有对应的投资或极少的部分投资。 历经一二十年的发展奋斗，企业逐步壮大，而且人力要素、技术支持、管理技能 在其中起着至关重要的作用，对于这些企业的改制，m b o 可以说是种较为适 当的方式。此外，从计划经济到社会主义市场经济，政企分开、非战略性行业的 “国退民进”亦成必然之趋。尽管总体上还存在着一些障碍，但m b o 业已成为 中国企业改革中的一种重要而现实的选择是毋庸讳言的。 理由三：m b o 是人力资本实现价值的重要途径。m b o 的意义在于解决货币 资本与人力资本的矛盾。从企业价值的创造来看，人在组织之中价值创造的作用 越来越高，以至于改变了货币资本和人力资本博弈的关系；人力资本的价值越高， 货币资本就会趋于弱势，博弈关系就会失衡，也就必然出现信息不对称、利益机 制不统一的问题。m b o 使货币资本和人力资本某种程度上合二为一，从理论上 可以解决这两者的矛盾，同时有效地将人力资本转换为货币资本。当然了，m b o 并不是唯一的有效途径，但其独特价值在于从产权层面为人力资本实现价值找到 出路。 理由四：m b o 是提升企业的竞争力的重要手段之一资产积聚到最有效使 用者( 企业家) 手中是最大的“社会正义”。企业的竞争力很大程度上取决于它的 治理结构。其治理结构基于兰个层面的考察：股权结构、权力结构和激励机制。 现实证明国有企业的治理结构一般不如非国有企业的治理结构那么有竞争力。国 有企业治理结构竞争力不足究其症结还是产权问题所致国有股股独大，自 然对症下药即为分散企业的股权结构，言下之意就是要出售部分股权。目前对产 权出让也做出了大量的尝试，出让的对象包括企业职工、企业家自身及有实力的 投资者。企业家成为受让对象即为m b o 。m b o 不是解决所有问题的灵丹妙药， 但m b o 确实能在培育企业家阶层过程中起到相当的作用，而且资本从缺乏效力 的所有者最后集聚到优秀的企业家手中，即把资产放到最能使用资产的人手里就 是所谓最大的“正义”。( 罗尔斯) m b o 使得企业的经营者转身成为企业的所有者，在某种程度上是对现代企 第一章绪论 业制度的一种背离，即追求经营权与所有权的集中而不是两权分离。m b o 实际 上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。针对我国目前因所有者缺位导致 的一系列与这一委托代理机制有关的问题以及国有资本从竞争性领域逐步 退出这一战略实施，m b o 作为一种相对有效的产权制度改革形式理应有相当大 的发展前景。我国最早开始关注m b o 研究的陆满平教授认为最有意义的是国有 上市公司的管理层收购。适合实施管理层收购的国有上市公司应具备如下特征： ( 1 ) 公司所处的行业为竞争性行业，属于国家显然要退出的行业之一，而且行业 内竞争非常激烈，企业生存不易，因此有必要通过管理层收购来改善对管理层的 激励；( 2 ) 股本较小，且第一大股东为国家，同时第一大股东所持有的股权比例 不是太高，不需要动用太多的资金就可以完成管理层收购；( 3 ) 企业创业之初国 家没有投入资本金或投入资本金很少，企业的发展过程基本上就是管理层创业并 领导企业发展壮大的过程。现有的股东财富中实际上有很大一块是管理层应得报 酬的资本化的结果：“) 企业的发展历程表明公司管理层有优秀的管理能力，公 司业绩超过或者远远超过全国上市公司的整体水平，同时管理层比较有进取精神 并且愿意承担一定的风险；( 5 ) 企业有较为充裕的现金流。国外实施管理层收购 的目标公司一般要求资产负债率不高，且有较为充裕的现金流。究其原因是管理 层收购后公司的资产负债率有较大的上升空间，公司的现金流也可以偿还管理层 收购时债务资金的本息。在上市公司特别是国有上市公司实施m b o 之前，还需 要注意下列三个前提：一是取得当地政府的支持：二是要有详尽的金融的策划与 操作方案；三要聘请相当水准的中介机构，如律师事务所、会计师事务所及资产 评估机构进行咨询。 1 3 我国m b o 定价问题的提出及研究现状 1 3 1 我国现行管理层收购的定价方式 图1 1 是有关管理层收购的一般流程，m b o 的运作涵盖收购主体确定、交易 价格制定、融资渠道选取、相关信息披露以及m b o 后的整合和后续经营管理等 多个环节。价格的确定是其中至关重要的环节之一，唯有合理的价格被交易双方 认同，才有可能促成交易的最终成功。 目前，国内m b o 实施过程中，最为关键而又敏感的问题在于收购价格的确 定。由于有关规定对协议收购中的价格确定网开一面，而对要约收购中的价格确 定较为严格( 如收购非流通股的价格不得低于每股净资产值) ，导致相关的上市公 第一章绪论 司不约而同地规避了m b o 的要约收购线，并通过收购的方式取得了对收购方而 言相当理想的收购价格。以下通过几个已实施m b o 的比较典型的公司案例，对 我国的管理层收购从定价方式、收购价格方面进行分析。 l j | i - i 管理层收甓；i 的一般 盎程 从表1 1 中的统计资料中可以看出，目前我国m b o 实施的定价环节具有以 下特征： ( 1 ) 在个公司的收购案例中，涉及的股份都是非流通的国有股和法人股，没 有涉及公众流通股( 按照我国有关法律的规定，如果转让的是国有股的话，需要 报经财政部批准；如果转让的是法人股的话，则只需省级人民政府批准即可) 。 表1 1 我国部分上市公司管理层收购的有关资料 公司名称( 代码) 原股份性质直接或间接转让净资溢价市场 持有股份比价格 产值比率 价格 例( )( 元)( 元) ( ) ( 元) 粤美的( 0 0 0 5 2 7 ) 社会法人股3 0 6 8 3 o 4 0 72 6 2 91 3 0 9 深方大( 0 0 0 0 5 5 ) 社会法人股3 6 1 43 2 83 - 3 31 51 8 9 3 佛塑股份( 0 0 0 9 7 3 )社会法人股 2 9 4 62 9 53 1 97 5 21 0 0 5 特变电i ( 6 0 0 0 8 9 1社会法人股 不详1 2 43 3 66 3 19 6 8 宇通客车( 6 0 0 0 6 6 ) 国有股不详7 】6 4 99 41 7 ，4 5 胜利股份( 0 0 0 4 0 7 )国有股 1 7 6 5 2 2 7 2 - 2 7 06 3 3 洞庭水殖( 6 0 0 2 5 7 ) 国有股2 9 9 05 7 55 7 4o 1 71 7 0 9 资料来源：上市公司年报及相关公告 注：存在多笔转让时，按照数量最大的交易价格计算。 ( 2 ) 从转让价格来看，大部分目标公司的转让价格都低于其在收购前的每股 净资产，有的甚至差别较大f 2 j 。如特变电工在2 0 0 2 年以1 1 2 4 元的价格进行收购， 此时公司的每股净资产为3 3 6 元，折价比率为6 3 1 。但当所收购的目标是国有 股时，这种收购价低于每股净资产的现象有所改变，从洞庭水殖( 6 0 0 2 5 7 ) 和胜利 第一章绪论 股份( 0 0 0 4 0 7 ) 的收购价格来看，都是以略高于或等于收购前每股净资产的价格完 成收购的。这是由于根据国资企发f 1 9 9 7 1 第3 2 号文件中的有关规定，“股份有限 公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于公司每股净资产”，由于这条政 策红线的存在，国有股在转让时不得不按照这个最低标准进行。 ( 3 ) 在表l - l 中所列公司的股权转让价格中，粤美的和深方大两家公司向同 一个股东两次转让股权的转让价格差异较大，特变电工三个股东依次转让股权时 转让价格差异也很大。从中可以看出，收购价格的确定并没有一个统一的标准， 存在很大的不确定性。 ( 4 ) 从有关各公司所公布的有关收购的详细资料上来看，大多数的收购都是 协议定价，价格的最终确定是买卖双方博弈的结果，这就使收购价格变得更加不 透明，缺乏可信性。 从分析的结果来看，我国目前的管理层收购价格存在以下问题： 1 市场价格不能作为转让价格 2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院公布的减持国有股筹集社会保障资金管理暂行 办法第六条规定：减持国有股原则上采取市场定价方式。作为减持国有股的一 种形式，企业m b o 的定价似乎也应该遵循市场定价原则。 但是，国有股的性质属于非流通股，转让之后也不可以流通，这使得国有股 的流通变现能力在股权分置改革完成之前受到极大的制约，因此管理层作为收购 方不可能接受市场价格。另外，在完全理性的市场环境下，二级市场的市场价格 是最能反映上市公司投资价值的价格。但我国的特殊情况，证券市场呈现弱有效 性，股票的市场价格更多的是炒作和投机的结果，根本无法反映上市公司的投资 价值，因此，市场价格本身也不是一个合理的参考价格。 2 净资产价格作为转让依据的合理性及缺陷 净资产作为m b o 定价依据是符合国家相关规定的。根据国资企发 1 9 9 7 1 3 2 号文件，“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投 资价格( 投资回报率) 、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得 低于每股净资产”。对于国有企业改建为股份公司的，根据股份有限公司国有 股权管理暂行办法，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产 折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一 并考虑，但折股比率( 国有股股本，发行前国有净资产) 不得低于6 5 ”。 在市场价格参考意义不大的情况下，每股净资产可作为m b o 定价的一静选 择，但只能是一种次优选择。因为从现实情况看，在国有企业上市改造过程中， 是采用历史成本法对公司的总资产、负债和权益进行评估。对于国有控股上市公 司来说，在上市时间不长的情况下，品牌效应等无形资产占总资产的比例相对较 6 第一章绪论 小，而其他无形资产在i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，首次公开发行股票) 过程 中作为溢价收入已经得到充分考虑，因此历史成本也即每股净资产在当前环境下 具有很高的参考价值。由于m b o 价格的制定主要是通过管理层与大股东之间的 讨价还价形成的，在国有股东严重缺位的情况下，以定价的底线净资产价格 成交已经成为事实上的选择。 虽然采用净资产定价的方法可以防止国有资产流失，但是这种方法割裂了国 有股权的实际价值和收购成本之间的联系，是一种不得已而为之的方法。 首先，每股净资产值是企业资产在会计上的历史反映，既不代表当前企业的 资产质量，也不反映未来的盈利能力，因此不是企业价值的真实衡量指标。 其次，在m b o 中，以净资产作为转让价格的底限也是不合理的。从上市公 司国有资产的历史成因来看，净资产作为m b o 的定价基础带有明显的计划经济 色彩，它不是国有股权转让的成本底限。对于大多数的国有股东来说，它的成本 仅仅是上市前折成股份的国有资产。根据我国证券市场特点，因为市场供求失衡， 在流通股和非流通股分裂的i p o 发行制度下，上市公司股票净资产通过i p o 以 及以后的配股、增发等行为不断增长( 剔除除权、除息因素) 。而大多数国有股东 在公开发行之后没有后续投入，因此实际得到了从流通股东转移过来的财富。所 以如果考虑现金分红等收入，他们的真实成本应该是远低于净资产值的。这一点 从法人股的折价转让就可以得到印证。从另一方面来看，现实中还有更多的国有 企业的资产质量较差。资产结构不合理，组织结构无效率等原因使得企业整体价 值低于帐面资产价值总和。在这种情况下，如果坚持净资产为底限，必然会因为 其价格不能低于净资产价值这个要求而无法转让，所以也无法顺利的实现企业重 组、整合。这对该企业、企业中的国有资产以及整个社会财富都是无效率的。 1 3 2 现行定价方式存在的弊端 目前，在管理层收购中，常常以每股净资产作为定价标准。本文认为这并不 科学。净资产即资产负债表上总资产减去负债的剩余部分，以此除以公司股份数 即是每股净资产。每股净资产并不是衡量股权内在价值的理想指标，理由如下： 第一，每股净资产的计算十分依赖于所采用的会计核算方法，会计准则允许 公司选择不同的折旧方法和存货计价方法，这使得资产负债表上总资产的计价有 一定的随意性，不同的计价方法有不同的总资产额。第二，净资产并不能反映公 司的未来获利能力，这也是净资产作为内在价值衡量指标最致命的弱点。因为它 反映的是历史成本，是沉没成本，而管理层之所以收购所在公司，看中的是公司 的未来获利能力，即公司的未来价值，关心的是资产总体的综合创造力，因此净 资产与管理层收购动机是不相关的。第三，有些无形资产，如顾客群、自创声誉、 ， 第一章绪论 品牌等由于当前会计核算的局限性而未能在资产负债表上反映出来，但它们却与 公司未来获利能力息息相关。第四，由于净资产法立足于某截至日，以这一天作 为一个定价时点，考察的是这一时点公司的净资产额，而不考虑公司以往的经营 业绩以及未来的经营前景，因而管理层往往可以利用其与股东( 股权转让方) 之间 的信息不对称，通过调剂或隐瞒资产的办法，如隐瞒当年大额的应收帐款，以此 来压低每股净资产，从而实现低价收购。因此，用每股净资产来衡量公司股权的 内在价值，并以此作为定价标准并不科学，引发的具体问题如下： 1 以每股净资产作为定价基准，上市公司高管人员可通过调节账面资产、利 润，从而产生有利于自己的收购价格 每股净资产的计算十分依赖于所采用的会计核算方法，会计准则允许公司选 择不同的折旧方法和存货计价方法。这就使资产负债表上总资产的计算具有一定 的随意性。不同的计价方法就会有不同的总资产额，这就使每股净资产额具有一 定的操纵余地。 同时，有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的 帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司 ( 有的可能表面上与高管人员没有任何关联) ，如果地方政府不同意，则继续操纵 利润扩大帐面亏损直至上市公司被s t 、p t 后再以更低的价格收购。一旦m b o 完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量 现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。这种方式将严重损害国 家与集体的利益。 2 收购价格由地方政府和管理层双方谈判而成，缺少足够的透明度，容易发 生“串谋”行为。 国有股是没有人格化的股东，其所谓的代理不过是各级代理者而己，代理者 拥有国有股的转让权，但又缺乏人格化股东的约束，转让定价的高低与其自身利 益没有直接关系，缺乏抬高价格的动力。这就有别于其他市场中的其他主体，不 会采用市场定价，管理者仅需通过寻租行为，把行使转让权的个人“收买”，受 让者就拥有了谈判的主动权，低价收购便成为可能。 这种出售操作的决策者拥有过大的自由裁量权而出现的设租、寻租、腐败行 为必然导致资源配置的低效率、定价的不公平，从而造成国有资产流失，侵害到 国家股和中小股东的权益，同时也会使管理层收购被利用成为民营资本暴富的机 会。 3 对于管理层历史贡献不能科学地衡量，使得很多上市公司以此为“挡箭 牌”，无依据地降低收购价格。 目前，实旌管理层收购的相关上市公司大都对定价原则避而不谈。管理层对 第一章绪论 此的看法是，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违 反现有规定。在管理层收购的定价问题上，管理层历史贡献是个不容忽视的考虑 因素，但是一定要有科学的依据去衡量，否则，只能成为低价收购的借口，导致 国有资产大肆流失。 上述问题的存在，说明我国目前对上市公司管理层收购的定价方式缺乏合理 性、公允性，这必然违背实施管理层收购的初衷，引发国有资产的大量流失，损 害中小股东的利益。因此建立科学公平的定价方法意义重大，己成为实施管理层 收购亟待解决的核心问题。 1 3 3 国外管理层收购的定价实践 在西方国家，参与收购定价的主要是经理层、目标企业的所有者阶层和m b o 中介机构，而在中国，m b o 的实施带有强烈的国有企业改制性质，因此参与收 购定价的除了上述三方之外，还包括地方政府和企业职工这至关重要的两方， m b o 定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和有强 烈收购意愿的经理层之间的博弈。这就使得m b o 的收购定价不得不考虑另外三 个敏感话题：一是国有资产的保全，股权出让者的利益甚至是国家作为所有者的 利益需要给予保护；二是企业职工利益的兼顾，实施m b o 后对原企业职工的就 业、福利等待遇问题如何处理直接影响着定价和m b o 是否能够实施；三是企业 经理层的历史贡献追认，由于购买股权者或增资者是对本企业做过贡献并且企业 将长期依赖的管理层或员工骨干，无论是从情感上还是企业长期利益上都需要给 予一定的优惠。在中国，m b o 的定价实际上是多方利益的平衡和妥协。 另外，在发达的西方国家中，m b o 的定价高度市场化，并和企业长期发展 战略相结合。以美国为例，m b o 定价往往以每股巾j 价作为双方讨价还价的第一 个基准，8 1 0 倍市盈率被认为是一个公道的价格。 此外还有一系列与定价相关的话题：1 、企业历史包袱的处理问题，必须在 收购之前就如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等作出 一系列安排；2 、企业发展战略问题，必须在收购前就企业后续的发展能力和市 场空问作更为详细和量化的讨论，并计划更有力地推动企业的增长。因此在美国， m b o 被作为发现和实现“价值被低估”公司的价值的金融技巧和激励机制，更 多应用于业绩欠佳的中小企业。以香港为例，根据联交所颁布的香港公司收购 及合并守则的有关规定：资产的重估须由独立及有专业资格的估价师或其他专 家进行或确认，并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通 行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、帐面价值法、市盈率法、 现金流量折现法( d c f 法) 、经济增加值法( e v a 法) 等，侧重于通过对企业的财务 第一章绪论 状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易 价格的确定较为透明。 1 3 4 管理层收购定价研究现状 ( 1 ) 国外m b o 定价的研究现状 在理论上，欧美各国的定价己经成熟，形成了一套完整的体系，并进行了大 量的实证研究和规范研究。g e r a l dem a d d e n 、l y n nw m a r p l e s 和l a lc c h u g h ( 1 9 9 0 ) t 如实证分析了随公司宣布进行m b o 英国股票市场该公司股价的变化 情况，证明股市对m b o 的反映是积极的。这说明企业实施m b o 能够创造价值， 因而定价时应该充分考虑未来的潜在价值。在企业估价方面，主要运用折现现金 流量法和市场比较法，为了适应m b o 的特点，调整后现值( a p 、9 法被应用于m b o 企业的定价。g a b r i e lh a w a w i n i 和c l a u d ev i a l l c t 刮t , 为折现现金流量法假设加权平均 资本成本保持不变，在一起真实的m b o 中，这种假设不成立，因为实施m b o 后， 管理者会迅速偿还贷款，从而降低负债比率，这意味着公司的加权平均资本成本 不会在这些年中保持不变。如果运用调整现值法即企业价值等于权益价值加上负 债利息产生的税金节约额，那么就可以不受以上假设约束1 4j i ”。 另外，日本的片庭浩久( 2 0 0 d t 6 】认为企业定价的精确度决定m b o 的成败，但 是企业价值的评估没有绝对的，通常进行买卖交易，买卖双方达成协议的价格就 是企业价值。尽管如此，还是应该以事前预计的现金流为基准，拟定收购价格的 上限，从而避免收购价格过高。至于决定价格的标准，在日本的上市公司是现行 市场价值与潜在利益的总和；非上市公司是时价净资产加上未来价值。 在实践中，欧美国家m b o 在其市场化的竞价机制下，每股市价是买卖双方 讨价还价的首要基准，8 1 0 倍市盈率被认为是一个公道的价格；除此之外，他们 还将就企业后续的发展能力和市场空间作更为详细和量化的讨论，并非常注重经 营现金流( 因为这直接关系到m b o 以后的贷款和债券的清偿) 。美国的m b o 也 形成了一套适用于高杠杆融资的定价方法，其核心是在对公司的业绩进行客观、 审慎预测的基础上，结合公司的息税前利润以及可以负担的利息支出，确定公司 可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报 价。值得一提的是，管理层更关注价格的另一侧面企业的隐藏价值以及增长 潜能，他们往往在收购之前已经就如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、 削减部分员工等做好了一系列安排，通过加强管理，提高效率。有计划地推动企 业的增长而这些并没有摆在价格的谈判桌匕。因此在西方，m b o 被作为发现 和实现“价值被低估”公司的价值的金融技巧和激励机制，更多应用于业绩欠佳 的中小企业。 1 0 第一章绪论 ( 2 ) 国内m b o 定价的研究现状 我国有关实施m b o 的企业定价方面的研究还很不成熟，很不完善。目前国 内争论的焦点是以净资产为基础定价是否合理。其中支持以净资产为基础定价的 观点如下； 董辅扔( 2 0 0 3 ) 1 7 】认为，净资产基本上还是一个客观的标准，但定价机制的关 键在于透明性和公开性。必须形成一个市场化的定价机制，建立一个正规的市场 来进行国有股权的转让。可以利用全国各地现有的产权交易市场，先由中介机构 对国有股权进行公正客观的评估，确定一个评估价格作为市场集中竟价的基础， 通过集中竞价来保证价格形成机制的公平性。张蔚然( 2 0 0 3 ) i s 认为折现现金流量 法和以每股市场价格为定价基础都不适合我国目前的m b o 定价。而以每股净资 产作为定价基础从操作上来说比较简单，同时既防范了国有资产的流失，又将收 购管理层的利益考虑在内，是一种有效方法。不过这里的每股净资产指的是由资 产评估后的公允价值而不是账面价值确定的。吴奉刚、胡学光( 2 0 0 2 ) 1 9 j 也提出以 净资产为基础的、可调整的、公开竞标定价模式。 还有不少学者主张用其他方法定价其观点如下： 王阳、李斌( 2 0 0 1 ) i l d 】认为评估方法可以根据交易的目的而选取。当然，评估 的结果只是为双方的交易提供参考依据，最终价格由双方协商而定。刘蔚 ( 2 0 0 3 ) 1 “】认为目前，我国上市公司的股权结构不合理，流通股与非流通殷分离， 这种市场特点决定了上市公司的m b o 极易发生内部人控制。在这种市场环境之 下，努力建立和形成一个公开透明的交易体制就十分重要，定价问题也就可以得 到解决。具体地说，管理层初步拟订收购价格和收购模式后，应当向社会公布， 并给出一个期限允许其它投资者来竞标，以此得到一个公允的价格，m b o 也就 比较规范了。即使结果是，不同上市公司的m b o 价格相去甚远，与相应的每股 净资产值相比也差别很大，只要定价己经反映了国有资产的真实价值，我们就可 以接受。蒋顺才( 2 0 0 3 ) 1 1 2 l 认为目前我国上市公司m b o 定价缺乏规则和依据，国有 股权以净资产为标准或以低于净资产值转让给管理层显失公平。因此，m b o 定 价应该考虑我国上市公司股权被人为割裂为流通股和非流通股的现实和管理层 对公司的历史贡献以及上市公司控制权价值因素，通过市场机制为我国上市公司 m b o 正确定价。 对于非流通股的减值折扣问题，赵强、苏一纯( 2 0 0 2 ) l l ”提出了很好的观点。 首先，根据目标企业的规模、资产大小，选出它所在行业的几个相似企业，在依 据这些类似企业已有的折扣率，计算平均折扣率作为基准，然后按影响缺乏流通 性折扣率大小的因素确定调整系数，最后就能得到缺乏流通性的折扣率。 除了定价方法的争论，学者们对m b o 定价应该考虑的因素也进行了探讨。 第一章绪论 朱凌志( 2 0 0 3 ) ij 4 认为除了尽可能完善各种评估行为外对管理者持股退出设计上 也要有所考虑，要有防止购买者的短期套现的约束。这样才能使定价更合理。 - 马飞( 2 0 0 1 ) l s 指出在评估过程中，要特别考虑评估和核算公司的无形资产， 如良好的商誉、知名品牌等。这部分资产往往也是公司经理层认为可以使其发挥 更大作用、使企业产生更高盈利能力的资产，是经理层进行收购的驱动力之一。 朱晓东( 2 0 0 1 ) u 6 认为在目前会计指标严重失真与二级市场价格不合理的情 况下，传统定价方法确定转让价格得出的结果肯定是不科学的，从而成为低价格 转让股权的辩护工具。要保证交易价格的公正性最好的办法不是决定用哪种模型 来衡量，而是破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理 层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竟价拍卖。 李盾( 2 0 0 3 ) m j 贝n 更加全面的阐述_ ) m s o 定价思路。其主要内容如下： 1 ) 在m b o 中，公司的价值往往存在于所有制改革以后，企业管理效率提高 带来的利益。 2 ) 在风险投资的评估上，目标公司的价值若是依照未来获利的现金流入计 算，应对目标公司营运利润以及其本身资金成本的不同假设下所得到的不同公司 价值，作所谓的敏感性分析，以供收购决策参考。 3 ) 由于各种外在因素和不确定因素的影响，必须确定出目标公司的经营风险 的大小，在最后估价时即可因此风险而对所估的结果稃打个适当的折扣，以反映 目标公司对买方的可能价值。 4 ) 决定企业成败的核心要素是技术人才。因此在企业进行m b o 时，除了管 理人员外，还应考虑特殊技术人员的贡献和技术入股现象的存在，对技术的定价 要格外关注。 1 3 5 现行条件下我国上市公司管理层收购的定价思路 国有股存在的不能流通且“一股独大”的问题是我国目前重大的理论前沿问 题，也是实践中亟待解决的难题，国有股减持一直是困绕我国证券市场发展的首 要问题。前已述，m b o 是国有企业改革、实现产权结构重组的一种有效方式。 我国上市公司管理层收购通常采用受让国有股、法人股的方式进行。由于国有股 和法人股并不上市流通( “全流通”改革尚未全部完成) ，缺少可比的二级市场价 格，且我国目前证券市场仍处于弱式有效状态，极不规范。投机色彩较浓，股票 市价较大地偏离其内在价值。这就决定了我国上市公司实施管理层收购不篚够采 取国外的市场定价方式，而只能根据中国的国情寻找适当的定价方法，来达到国 有股减持的目的，同时又可避免国有资产因为定价的不合理而大肆流失。 由于我国实施m b o 的推动主体是政府，一般是以净资产为准进行收购，其 第一章绪论 它财务因素、公司内在价