（会计学专业论文）我国民营上市公司资本结构研究——基于利益相关者视角.pdf

青岛理工大学管理学硕士学位论文 摘要 市场经济体制改革以来，民营经济在我国国民经济中占的比重越来越大，对 我国的经济发展做出了巨大的贡献。特别是近几年来越来越多的民营企业经过股 份制改革，陆续在我国及海外证券市场挂牌上市，已经成为推动我国经济和证券 市场发展的重要力量。尽管如此，我国民营企业融资难和资本结构问题一直制约 着其快速发展，也是我国民营企业在进一步发展中迫切需要解决的问题。 随着经济的发展，人力资本对企业的发展起到越来越重要的作用，企业在决 策资本结构时不能只考虑股东和债权人等财务利益相关者的利益，也应该考虑员 工、客户、供应商等的非财务利益相关者的利益。为了能够认清和解决我图民营 企业在发展过程中所遇到的融资和资本结构问题，以便我国民营企业能够更好的 快速发展。本文打算从利益相关者的视角来分析我国民营上市公司的资本结构i 本文共分为六章： 第一章为绪论。主要阐述了本文的研究背景、研究意义和研究结构，并对资 本结构和利益相关者相关研究进行了文献回顾。 第_ 二章为理论基础。该部分系统的描述了资本结构的发展历程，并从利益相 关者视角提出了企业本质，对利益相关者概念进行了界定和分类。 第三章为民营上市公司的资本结构现状。该部分主要分析了我国民营上市公 司的融资结构及特征，并结合融资结构对我国民营上市公司的整体资产负债率进 行分析，得出了我国民营上市公司资本结构的特征和趋势。 第四章为利益相关者与资本结构的关系。该部分首先对利益相关者进行了界 定，并分析了非财务利益相关者影响资本结构的机理，然后分别从顾客、员工和 供应商分析了其对资本结构的影响。为后面的实证研究提供了相应的理论基础。 第五章为基于我们民营上市公司信息服务业的非财务利益相关者影响资本 结构的实证研究，这部分主要包括各变量的选取、模型的设计及对模型的检验。 第六章为主要结论、不足和展望。该部分主要是对本论文的研究结果进行了 论述，提出本文研究的一些不足，并对相关知识的研究提出了展望。 关键词利益相关者民营企业资本结构 a b s t r a c t s i n c et h em a r k e te c o n o m yr e f o r m ，p r i v a t ee c o n o m ya c c o u n t e df o ri n c r e a s i n g p r o p o r t i o n i no u rn a t i o n a le c o n o m ya n dm a d et r e m e n d o u sc o n t r i b u t i o n st oo u r e c o n o m i cd e v e l o p m e n t e s p e c i a l l yi nr e c e n ty e a r s ，p r i v a t ee c o n o m yh a sb e c o m ea n i m p o r t a n tf o r c et op r o m o t eo u r e c o n o m i ca n ds t o c km a r k e td e v e l o p m e n tw i t hm o r e a n dm o r ep r i v a t ee n t e r p r i s e st h r o u g hs t o c kr e f o r ma n dl i s t e di no u rc o u n t r yo rf o r e i g n c o u n t r i e s h o w e v e r ，f i n a n c i n go fp r i v a t ee n t e r p r i s e s a n dc a p i t a ls t r u c t u r eh a s r e s t r i c t e di t sr a p i dd e v e l o p m e n t ，a n db e c o m et h ep r o b l e mt h a ts h o u l db ea d d r e s s e d u r g e n t l yi nt h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to fp r i v a t ee n t e r p r i s e s w i t ht h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m y ，h u m a nc a p i t a li sp l a y i n ga ni n c r e a s i n g l y i m p o r t a n tr o l ei nd e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s ，e n t e r p r i s e sc a nn o to n l yc o n s i d e rt h e i n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r sa n dc r e d i t o r sb u ta l s oc o n s i d e rt h ei n t e r e s t so fe m p l o y e e s 、 c u s t o m e r s 、s u p p l i e r sa n ds oo nw h e nt h e ym a k ec a p i t a ls t r u c t u r ep o l i c i e s i no r d e rt o i d e n t i f ya n da d d r e s st h ep r o b l e m so fp r i v a t ee n t e r p r i s e se n c o u n t e r e di nt h ef i n a n c i n g a n dc a p i t a ls t r u c t u r ef o rb e t t e rd e v e l o p m e n to fp r i v a t ee n t e r p r i s e s t h i sa r t i c l ep l a n s t o a n a l y z ep r i v a t e l i s t e d c o m p a n y sc a p i t a l s t r u c t u r ef r o mt h e p e r s p e c t i v e o f s t a k e h o l d e r s t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s ： t h ef i r s t c h a p t e r i sa ni n t r o d u c t i o n i tm a i n l yd e s c r i b e st h eb a c k g r o u n d 、 s i g n i f i c a n c ea n dr e s e a r c hs t r u c t u r e ，a n dm a k eal i t e r a t u r er e v i e wt oc a p i t a ls t r u c t u r e a n ds t a k e h o l d e r s t h es e c o n d c h a p t e r i st h et h e o r e t i c a lb a s i s t h i ss e c t i o nd e s c r i b e st h e d e v e l o p m e n tp r o c e s so fc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dm a k e st h ee n t e r p r i s en a t u r e f r o mt h e p e r s p e c t i v eo fs t a k e h o l d e r sa n dd e f i n e sa n d c l a s s i f i e st h ec o n c e p to fs t a k e h o l d e r s t h et h i r dc h a p t e ri st h es t a t u so ft h e c a p i t a l s t r u c t u r ef o rp r i v a t el i s t e d c o m p a n i e s t h i sp a r tm a i n l ya n a l y z et h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea n df e a t u r e so fp r i v a t e l i s t e dc o m p a n i e s ，a n da n a l y z et h ep r i v a t el i s t e dc o m p a n y so v e r a l la s s e t - l i a b i l i t yr a t i o c o m b i n e dw i t ht h ef i n a n c i n gs t r u c t u r et oc o n c l u d et h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dt r e n d so f c h i n a sp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s i i 青岛理工大学管理学硕士学位论文 t h ef o u r t h c h a p t e r i s r e l a t i o n s h i p s b e t w e e ns t a k e h o l d e ra n dc a p i t a l s t r u c t u r e f i r s t l y ，t h i sp a r td e f i n et h es t a k e h o l d e r sa n da n a l y s i st h em e c h a n i s mo ft h e c a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dt h e na n a l y z e si t si m p a c to nc a p i t a ls t r u c t u r ef r o mc u s t o m e r s 、 e m p l o y e e sa n ds u p p l i e r s ，a n dp r o v i d et h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h en e x te m p i r i c a la n a l y s i s t h ef i f t hc h a p t e ri st h ee m p i r i c a lr e s e a r c hw h i c hb a s e do no u ri n f o r m a t i o n s e r v i c e so fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e si nt h en o n f i n a n c i a ls t a k e h o l d e r so ft h ec a p i t a l s t r u c t u r e ，t h i ss e c t i o ni n c l u d e st h ev a r i a b l es e l e c t i o n 、m o d e ld e s i g na n dm o d e lt e s t i n g t h es i x t hc h a p t e ri st h ec o n c l u s i o n sa n di n a d e q u a t e t h i sp a r tm a i n l yd i s c u s s e s t h er e s u l t so ft h i ss t u d ya n dp u tf o r w a r ds o m es h o r t c o m i n g so ft h i ss t u d y k e y w o r d s ：s t a k e h o l d e r s p r i v a t ee n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r e i i i 青岛理工大学管理学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 自2 0 世纪8 0 年代我国丌始市场经济改革以来，我国经济得到快速发展尤其 是我国民营经济如雨后春笋般快速发展。民营企业在发展生产、活跃市场、方便 人民生活、解决社会就业等方面发挥着越来越重要的作用。民营经济占我国国民 经济比重越来越大，对我困的经济发展做出了巨大的贡献。国退民进已经成为一 种主流的趋势，国有经济从一般竞争性行业退出，逐步放开对各种市场的限制着 为我国民营经济的兴起和发展创造了有力条件。特别是近几年来越来越多的民营 企业经过股份制改革，陆续在我国及海外证券市场挂牌上市，已经成为推动我国 经济和证券市场发展的重要力量。 资金是企业的血液，是一个企业维持生存和发展壮大的保证，任何一个企业 的发展，都离不丌资会，而正是融资问题制约着我国民营企业的发展壮大。在我 国体制转型和结构调整的特殊历史时期民营企业融资问题显得更为复杂。由于我 国现在资本市场不完全有效，民营企业自身的特点使得我国民营企业出现了很多 问题。本文分析了我国深市和沪市的民营上市公司从2 0 0 2 年到2 0 0 9 年的融资情 况，得出了我围民营上市公司以债务融资为主的外源融资和以保存收益为主的内 源融资的融资特征、短期负债过多而长期负债严重不足、民营企业自身积累能力 不足的融资困难。研究和解决这些问题具有重要的现实意义。 另外从利益相关者角度去研究资本结构即研究利益相关者与资本结构的关 系成为2 0 世纪8 0 年代中期以后资本结构研究的一个新的方向。利益相关者理论 是2 0 世纪6 0 年代左右在美国、英国等长期奉行外部控制型公司治理模式的国家 里对主流企业理论的质疑和批判中逐步产生和发展起来的。该理论认为企业的本 质是：企业是一个难以被市场复制的专用性投资的网络。随着经济的发展，人力 资本对企业的发展越来越重要，企业的出资不仅来自股东所投资的实物资本，非 财务利益相关者，如员工、客户供应商等对企业投入的专用性投资对企业的发展 青岛理工大学管理学硕士学位论文 越来越重要。而正是由于非财务利益相关者的专川性投资和与企业之问存在的大 量隐性契约使得企业在决策资本结构的时候不能忽视非财务利益相关者的影响。 本文试图从非财务利益相关者的视角来研究我国民营上市公司的资本结构，结合 利益相关者理论和我国民营上市公司的融资困境，得出利益相关者与我国民营上 市公司之间的关系，利益相关者是如何影响民营企业的资本结构，从而为优化我 国民营企业资本结构提供一些建议。 1 1 2 理论意义和实际应用价值 随着经济的发展，我国民营经济占我国国民经济比重越来越大，对我国的经 济发展做出了巨大的贡献。但民营企业在其发展过程也出现了一些问题，其中资 本结构不合理一直是阻碍民营企业发展的问题。研究和解决民营企业的资本结构 问题具有重要的现实意义。尤其是在信息经济时代，人力资本对企业的发展也越 来越重要，非财务利益相关者的专用性投资和隐性契约的存在对企业资本结构决 策产生着不可忽视的影响。企业在决策资本结构时更应该考虑利益相关者对其资 本结构的影响，才能决策出更有利于企业发展的资本结构。 虽然从利益相关者视角研究企业资本结构在2 0 世纪8 0 年代中后期就已经开 始了，但在我国起步比较晚，且规范性和描述性研究成果居多，而实证和运用研 究成果较少，研究成果缺乏可操作性，本文通过民营上市公司的数据分析并以我 国民营上市公司中信息技术业为样本进行实证研究具有一定的理论意义。 1 2 研究现状及评述 资本结构，又称财务结构、融资结构，绝大多数文献都将其定义为企业长期 融资工具的组合，即长期债务融资与股权融资的比例。资本结构理论研究的主要 内容是资本结构与企业价值的关系，其核心问题是如何确定最优资本结构，以提 高企业价值，企业的资本结构是其融资决策的结果。自从m m 理论的提出后，经 过5 0 多年的发展，有关资本结构的研究已经形成了一套比较完善的理论体系。 但从利益相关者角度来分析资本结构是2 0 世纪8 0 年代才出现的一个新的分支， 由于其对股东至上主流理论的质疑，所以利益相关者理论是在批判声中慢慢发展 的，还有待于进一步的研究。 2 青岛i 里工大学管理学硕士学位论文 近几年来，在国民经济的竞争性领域中，国退民进已成为一种趋势。民营企 业已成为我国国民经济的重要组成部分，越来越多的民营企业丌始上市运作。由 于我国现在资本市场不完全有效，民营企业自身的特点使得我幽民营企业出现了 融资渠道单一，债务融资偏低，尤其是长期负债偏低的现状，使得民营企业股权 结构、债权结构相当不合理。这些现象也引起了很多学者的关注，在民营企业资 本结构的现状、影响民营企业资本结构的因素、改进措施等方面取得了丰硕的成 果。 1 2 1 利益相关者 自2 0 世纪6 0 年代由斯坦福研究院首次命名并给出定义后，利益相关者理论 得到众多学科如管理学、企业伦理学、法学和社会学者的关注。该理论认为企业 并不完全是属于股东的实物资产的集合体，股东只拥有企业的部分，而不是全部i 包括股东在内的所有企业利益相关者，都对企业的生存和发展注入了一定的专用 性投资，同时也分担了一定的企业经营风险，或是为企业的经营活动付出了代价， 因而企业所有的利益相关者都应该拥有企业所有权。在利益相关者理论发展的 3 0 多年的时间里，归纳起来各领域的学者在利益相关者含义的界定，分类及利 益相关者理论在各领域的研究都取得了丰硕的成果。 o 1 2 1 1 利益相关者的定义 1 9 6 3 年，斯坦福大学研究所首次明确地提出利益相关者的定义：“对企业 来说存在这样一些利益群体，如果没有他们的支持，企业就不可能存在。” 1 9 8 4 年，美国经济学家弗里曼给出了一个广义的利益相关者定义。他认为， 利益相关者是那些能够影响企业目标实现，或者能够被企业实现目标的过程影响 的任何个人和群体。 卡拉克森( 1 9 9 4 ) 认为：“利益相关者以及在企业中投入了一些实物资本、 人力资本、财务资本或一些有价值的东西并由此承担了某些形式的风险 瞳1 。 杨瑞龙( 2 0 0 1 ) 经过对近3 0 种定义分析将利益相关者的定义归纳为3 类： 第一类是最宽泛的定义，即凡是能影响企业活动或被企业活动所影响的人或团体 都是利益相关者。第二类定义稍窄些，即凡是与企业有直接经济利益的人或团体 3 青岛理工大学管理学硕士学位论文 才是利益相关者。第三类最窄，即只有在企业中下了“赌注”的人或团体才是利 益相关者1 。 贾生华，陈宏辉( 2 0 0 2 ) 认为：利益相关者是指那些在企业中进行了一定的 专用性投资，并承担了一定风险的个人和群体，其活动能够影响该企业目标的实 现，或受到企业实现目标过程的影响。 1 2 1 2 利益相关者的分类 f r e e m a n ( 1 9 8 4 ) 从所有权、经济依赖性和社会利益三个不同的角度对企业 利益相关者进行分类，所有公司股票持有者是对企业拥有所有权的利益相关者， 对企业有经济依赖性的利益相关者包括经理人员、员工、债权人、供应商等，与 公司在社会利益上有关的则是政府、媒体公众等哺1 。 米切尔( 1 9 9 7 ) 在提出s c o r eb a s e da p p r o a c h 评分法界定利益相关者时， 从利益相关者的合法性、权力性、紧急性三个属性维度对2 7 种企业的利益相关 者分为1 0 类，即确定型、关键型、从属型、危险型、蛰伏型、或有和要求利益 相关者等1 。 刘利( 2 0 0 8 ) 根据利益相关者投入资产的专用性、互动性以及影响力把企业 利益相关者分为主要利益相关者和次要利益相关者，其中主要利益相关者直接拥 有企业的权益，在企业中有直接的投资，直接影响着企业的经营活动，次要利益 相关者是指在企业中没有直接的投资，只是代表公众对企业的看法，对企业有一 定的影响力，企业也需要对他们加以重视盯】。 1 2 1 3 利益相关者理论的研究 陈立勇、曾德明( 2 0 0 2 ) 在对国内外有关利益相关者和公司绩效关系的文 献进行梳理后提出，未来利益相关者理论在公司绩效方面的研究思路应该注重： 应该更为深入细致的分析各利益相关者群体的特征，根据不同的特征对不同的群 体采取不同的措施；分析在企业管理者为了满足一部分利益相关者的利益要求而 损害了其他利益相关者的利益的情况下对企业整体绩效会有什么影响，来权衡决 策是否应该实施：在区分经济绩效和社会绩效的基础上讨论利益相关者管理和社 会责任对企业经济绩效的影响怫。 4 青岛理工大学管理学硕士学位论文 周鹏、张宏志( 2 0 0 2 ) 通过n a s h 谈判模型及其推广模型就利益十h 关者i 日j 的 谈判对企业治理结构的影响进行分析后得出，企业的治理结构是内生的，每个企 业的治理结构都是特殊的，都各有自己的特点，是不可复制的，因此企业的治理 结构并不具有普适性阳1 。 敬景程( 2 0 0 4 ) 对公司治理参与各方的利益均衡进行数学分析后得出结论： 公司治理过程实质上是一个利益相关者多重利益均衡的博弈过程，各利益相关者 之间存在着多重利益博弈关系，利益相关者的利益均衡是提高公司的基本动力 1 0 】 o 顾远( 2 0 0 4 ) 对利益相关者对会计政策选择的影响进行分析，认为利益相关 者会从不同角度对企业的会计政策施加影响，以实现自身利益。公司治理的意义 在于形成一种制度，以保护各方的利益，提高公司的效率。需要建立起利益相关 者“共同治理机制”，才能提高管理当局会计政策选择的公允性，优化会计政策 选择，实现企业利益最大化目标1 。 邓汉慧、张子刚( 2 0 0 6 ) 经过实证研究和数理分析得出结论：对企业生存和 发展具有重要意义并且绝对不可缺的是企业核心利益相关者，企业核心利益相关 者的基本构成是核心股东、管理者、员工三类。核心利益相关者共同治理模式的 结构特征是核心股东、管理者和员工是企业的物质资本所有者和人力资本所有 者，三者共同拥有企业控制权并分享企业剩余。在利益分配方式上，核。5 1 n 益相 关者共同治理模式可以有效防止寄生关系和偏利共生关系，形成具有互惠共生性 质的利益相关关系n 刳。 1 2 2 我国民营上市公司资本结构 1 2 2 1 资本结构理论的发展 企业资本结构理论是现代企业财务核心理论之一，自1 9 5 8 年莫迪利安尼和米 勒提出m m 定理后，揭开了现代企业资本结构理论研究的序幕，资本结构理论的发 展已经经历了5 0 多年的发展历程，取得了丰硕的成果，已经形成了一套比较完整 的理论。其主要成果有： 莫迪利安尼、米勒( 1 9 5 8 ) 在其经典性论文资本成本、公司理财和投资理 5 青岛理工大学管理学硕士学位论文 论中指出，在完美的市场假设条件下，企业价值只与企业所有资产的预期收益 额和企业所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。这就是经典的m m 理论，其 奠定了现代资本结构的基础，但其完善市场假设与企业实际经营环境差异太大， 限制了它的实用价值3 川。随后莫迪利安尼、米勒分别在1 9 6 3 年和1 9 7 6 年在删 理论的基础上加入了企业所得税因素和个人所得税因素进一步完善了m m 理论n 5 i 。 罗比切克和迈尔斯( 1 9 6 6 ) 、b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 、克劳斯和利曾伯格( 1 9 7 3 ) 、 斯考特( 1 9 7 6 ) 、布里南和舒瓦茨( 1 9 7 8 ) 、弗雷斯和尼伯( 1 9 8 0 ) 、史奈贝( 1 9 8 4 ) 、 阿特曼( 1 9 8 4 ) 等人认为破产成本是删定理遗漏的最主要的元素，他们从不同的 角度论证了企业破产成本会影响资本结构的决策。并提出基于企业破产成本方 面，企业是存在最优资本结构的7 1 。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出在股权融资中，由于信息不对称，上市公司 的大股东和管理者具有过度投资，损害公司债权人利益的倾向，公司债权人为了 保障自身的利益，便会要求获得更高的收益率，这就产生了所谓的股权代理成本。 由于代理成本的存在使得公司只能在股权融资和债权融资之间寻找平衡点。股权 融资的代理成本与债权融资的代理成本相等时公司总资产成本达到最小，此时资 本结构是公司最优资本结构“引。 利兰德和派尔( 1 9 7 7 ) 、罗斯( 1 9 7 7 ) 都认为企业的资本结构对外部投资者 来说是一个可观察的信号，不同的资本结构向外部投资者传递的有关企业内部的 信息是不同的。但利兰德一派尔模型认为经理人持有的股份是一个可信的信号， 并且债务融资的规模会随着经理人持有的股份的增大而增大。罗斯模型则认为债 务的融资规模是一种可信的信号，外部人可以根据企业的债务融资规模来判断企 业的质量啪1 。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 研究了股票权的经理控制、负债与股权的比例和并 购三者之间的关系。他们认为经理既能从股份中获得收益，又能从控制权中获得 收益，并且持有股份越多，获得收益越大。但随着经理持有的股份增多，外在有 潜力的兼并者成功的机会就越小，影响企业的股票价值。因此，经理在决定最优 控股结构时要在掌握控制权的私人收益同企业价值损失之间相权衡川。 m a k s i m o v i c 通过卖方垄断模型分析资本结构与产品市场策略之间的关系。得 出企业的资本结构与产品市场策略之间有密切的关系，企业的举债能力随产品需 6 青岛理工大学管理学硕士学位论文 求弹性增加而增加，随折现率提高而减少睢1 。 随着新的经济理论的发展，资本结构理论在与行为金融学，企业外部环境和 产业生命周期等方面都有新的研究，进一步补充了资本结构理论的发展。 1 2 2 2 我国民营上市公司资本结构现状 2 0 世纪8 0 年代以来，随着中国改革开放的发展和深入，民营企业在中国丌 始兴起，民营企业的队伍越来越庞大，占国民经济比重也越来越大。随着经济的 发展，国家政策的修改，近几年来越来越多的民营企业开始申请上市，所以民营 上市公司应该成为我们主要的关注部分。 我国民营企业进入证券市场可以分为以下几个阶段： ( 1 ) 民营企业上市起步阶段( 1 9 9 2 年一1 9 9 9 年) 。1 9 9 2 年第一家民营企 业深华源气进入证券市场，揭丌了民营企业上市的序幕。中国民营企业上市融资 丌始艰难起步，但是这一阶段只有少数民营企业进入证券市场。1 9 9 5 年股市处 于低迷期，民营企业上市也处于停顿状态。 ( 2 ) 民营企业上市的发展阶段( 1 9 9 6 年一1 9 9 9 年) 这一阶段民营企业上市 的家数呈逐年上升趋势。这一阶段，上市政策仍倾向于支持国有企业改革，民营 企业上市受到种种限制。从这一时期的后半段开始，间接上市逐渐成为了民营企 业上市的主要选择。 ( 3 ) 民营企业上市增长阶段( 1 9 9 9 年一2 0 0 4 年) 。在这一时期，我国上 市方式从审批制转为了核准制，加快了股票市场发行制度的市场化进程，民营企 业上市又掀起了一轮新的高潮，使得在这一时期民营化的上市公司显著增加，但 同时由于壳资源的有限性，买壳上市也成为了民营企业上市的主流方式。 ( 4 ) 民营企业上市快速增长阶段( 2 0 0 4 年一至今) 。经国务院批准，中小企 业板块于2 0 0 4 年5 月1 7 日正式启动，标志着我国多层次资本市场建设开始，为 中小企业直接上市融资创造了条件。随着民营企业市场准入的逐步放宽，国家政 策也开始倾向于保护民营企业的发展，民营企业上市进入快速增长阶段心制。 丁述军、李恺( 2 0 0 6 ) 通过实证分析得出我国民营上市公司的整体盈利能令 人担忧，有待提高，且盈利水平相对较高的企业却忽视了通过借入资会来提高权 益资本的获利能力，从而丧失了可能获得的财务杠杆收益。盈利水平较低的企业 7 青岛理工大学管理学硕士学位论文 上i j 不顾使用负债资本的风险而保持较高的负债水平，从而造成了财务杠杆损失。 还指出我围民营上市公司的股权结构非常复杂，股权结构不合理心引。 傅小丹( 2 0 0 7 ) 指出我国民营上市公司股权结构的显著特点是股权高度集中、 一股独大且家族控制上市公司。从金字塔理论来说，其层次控制的现象相当严重， 从而造成控制性股东与中小股东之间的各种代理冲突。我国民营上市公司的整体 负债水平偏低，没有有效利用财务杠杆来提高盈利水平，债券结构也不甚合理， 长期负债比例偏低，客观上加大企业的流动性风险以及投资者的风险嘶1 。 吴蔚( 2 0 0 8 ) 指出相比国有上市公司，民营上市公司解决了所有者缺位的问 题。我幽民营上市公司的资本结构与盈利能力、偿债能力呈显著的相关关系。但 我国融资体制和市场体系的不完善在客观上限制了我国民营企业的融资空间的 拓展。现行的融资体制主要是为了适应国企外源融资的需要而建立起来的，这就 使得民营企业不得不靠内源融资来满足企业资金需求，但内源融资是非常有限 的。他还指出目前我国民营企业还面临着体制性障碍瞳7 。 张天阳、何红月( 2 0 0 9 ) 认为我国民营上市公司财务风险的成因包括：公司 治理结构失衡、财务决策失控、融资渠道单一，资金结构不合理；盲目投资理财， 放大财务风险心刚。 根据以上综述得出由于我国民营上市公司大部分都由家族控制，一股独大的 股权结构导致董事会权利的董事长化。企业的财务活动和财务决策屈从于最终控 制人的利益，最终控制人集财务决策权、财务执行权于一身，这是很危险的。再 加上我国资本市场的不完全有效，现行融资体制主要是为了适应国企外源融资的 需要而建立起来的，各投资机构，银行等都倾向与将资金投入国有企业。以上种 种原因导致我国民营上市公司融资渠道单一，债务融资偏低，尤其是长期债务偏 低的股权结构和债券结构都不合理的现象。 1 2 3 利益相关者与公司资本结构 2 0 世纪8 0 年代中期以后，资本结构理论出现了一个新的分支即以t i t m a n 和m a s k s i m o v i c 开始同时考虑隐性契约和显性契约的企业边界中来分析资本结 构。该学派认为企业的本质是各利益相关者之间的一组契约的联合体。所以，企 业资本结构不仅影响着企业自身的财务状况，还影响着债权人、客户、供应商、 青岛理工大学管理学硕士学位论文 雇员及竞争对手等利益柏天者的交易行为。而各利益相关者相关行为也会对企业 的资本结构产生影响，从而对企业的公司治理产生影响，进而影响企业的总价值。 t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 通过数学分析得出公司股东只有在清算的价值减去强加给非 财务利益相关者的成本后不大于债务时，公司才会清算。公司股东是不愿意清算 的，所以公司股东为了避免公司破产清算就需要尽量减少非财务利益相关者的破 产成本，因此公司可以把低债务水平作为一个承诺机制来减轻非财务利益相关者 的破产预期，这样公司股东就可以通过资本结构调整来增加公司的价值心9 i 。 b r o n a r s 和d e e r e ( 1 9 9 1 ) 、m a t s a ( 2 0 0 6 ) 认为当工会已经形成且拥有很大 的谈判力量时，公司可能会把增加债务看做是提高自己谈判地位的战略手段，从 而长期坚持下来。“。 戚拥军，彭必源( 2 0 0 7 ) 认为资本结构不仅影响着企业自身的财务状况，还 影响着债权人、客户、供应商、雇员等利益相关者的交易行为。财务杠杆较高的 企业给潜在的债权人、客户、供应商和雇员带来了一些隐性成本，由于这些利益 相关者一般都能预见到这种成本，所以最终还是由财务杠杆较高的企业承担了这 些成本。企业的财务杠杆过高还会导致竞争对手掠夺其市场份额，从而导致企业 未来的利润大幅度下降。“。 蔡玉( 2 0 0 8 ) 认为公司在做资本结构决策时应该考虑非财务利益相关者的权 益，债务水平可以作为一个承诺机制和谈判力量向非财务利益相关者发送信号， 以解决非财务利益相关者与公司之问的信息不对称问题和代理问题。2 1 。 厦门大学江伟等研究表明，公司的负债比例与大股东的稳定程度呈显著的负 相关关系，当公司需要从外部筹集资金时，大股东控制稳固的公司偏好权益融资。 通过上述分析可以看出国内外学者通过多视角对利益相关者与资本结构的 影响进行了研究，取得了丰硕的研究成果。得出随着经济的发展，企业组织形式 的多样化，行业竞争的变化，人力资本越来越重要使得各公司在决策资本结构时 得慎重考虑其对利益相关者的影响及利益相关者对公司的影响。 1 3 研究思路和结构框架 本文首先提出了研究背景、研究意义及研究结构，随后是本文的理论基础， 对资本结构和利益相关者文献进行梳理。然后通过民营上市公司的数据分析，得 9 青岛理工大学管理学硕士学位论文 出我国民营上市公司在融资过程中出现的一些1 口j 题，我国民营上市公司资本结构 的整体趋势。随后从理论上分析了非财务利益相关者影响资本结构的机理，得出 由于专用性投资和大量隐性契约的存在，非财务利益相关者对企业资本结构决策 产生不可忽视的影响。随后是论文的实证部分，浚部分首先提出了本文的研究假 设，然后通过变量的选取建立模型对研究假设进行了检验，最后，得出了本论文 的研究结论，提出一些建议，并对相关知识的研究提出了展望。 基于这样的研究思路，全文共分为6 章，论文结构和主要内容如下： 第一章为绪论。主要阐述了本文的研究背景、研究意义和研究结构，并对资 本结构和利益相关者相关研究进行了文献回顾。 第二章为理论基础。这部分系统的描述了资本结构的发展历程，将资本结构 发展历程分为四阶段：古典资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论 和后资本结构理论。并从利益相关者视角提出了企业本质，对利益相关者概念进 行了界定和分类。 第三章为民营上市公司的资本结构现状。这部分通过分析在我国深市和沪市 挂牌上市的民营企业2 0 0 2 年到2 0 0 9 年的财务数据得出我国民营上市公司的融资 结构及特征，分析出我国民营上市公司在融资过程中所遇到的困境。并结合融资 结构对我国民营上市公司的整体资产负债率进行分析，得出我国民营上市公司资 本结构的特征和趋势。 第四章为利益相关者与资本结构的关系。这部分首先对利益相关者进行了界 定，随后从理论上分析了非财务利益相关者影响资本结构的机理，然后分别从顾 客、员工和供应商分析了其对资本结构的影响。为后面的实证研究提供了相应的 理论基础。 第五章为基于我们民营上市公司信息服务业的非财务利益相关者影响资本 结构的实证研究，这部分主要包括各变量的选取、模型的设计及对模型的检验。 第六章为为主要结论和建议。该部分主要是对本论文的研究结果进行了论 述，据此提出了一些建议，并对相关知识的研究提出了展望。 本论文主要采用规范分析和实证研究相结合的方法。首先通过对我国民营上 市公司的财务数据分析得出我国民营上市公司的融资结构、资本结构特征和其所 存在的问题，随后在一定的理论基础上通过逻辑推理和归纳总结分析了由于专用 1 0 青岛i 单t 大学管理学硕士学位论文 性投资和隐性契约的客观存在，非财务利益相关者对企业资本结构决策产生不可 忽视的影响。然后在此基础上，以我国民营上市公司信息技术业为研究样本，通 过描述性统计以及相关性分析非财务利益相关者影响资本结构进行了实证研究。 最后又通过归纳、推理的方法对本文进行了总结并提出了相应的建议。 1 4 拟解决的主要问题 l 、如何将利益相关者理论与资本结构理论结合起来 2 、有那些主要因素影响我国民营上市公司资本结构 3 、如何从利益相关者视角去分析我国民营上市公司资本结构 4 、如何优化我国民营上市公司资本结构 青岛i 里工大学管理学硕士学位论文 第2 章基础理论 2 1 资本结构理论发展历程 所谓资本结构，是指在企业的财务结构中，负债与权益的比例关系。具体表 现为资产负债表右方的负债与权益所有项目的组合和构成关系。它阐述了企业负 债、企业价值和资本成本之间的关系。 资本结构理论是公司金融理论和现代企业理论的一个重要组成部分。自 1 9 5 8 年m m 理论提出后，现代企业资本结构理论的研究拉开了序幕，至今现代 企业资本结构理论研究已经经历了5 0 多年的发展历程，其发展历程可分为四个 阶段：古典资本结构理论，现代资本结构理论，新资本结构理论，后资本结构理 论。 2 1 1 古典资本结构理论 古典资本结构是美国经济学家杜兰特1 9 5 2 年提出的，他将资本结构理论划 分为净收益理论，净营业收益理论和传统折中理论。 1 净收益理论 净收益理论认为负债能提高企业的财务杠杆比率，从而降低企业加权平均 资本成本。其核心观点是负债能增加企业价值。根据净收益理论，企业增加负债 总是有利的，当资本负债率达到1 0 0 的时候，企业价值化达到最大，这显然是 不对的。 2 净营业收益理论 净营业收益理论认为企业财务杠杆比率和资本结构的变化不能影响企业的 总市场价值，即企业资本结构与企业总价值无关。 3 传统折中理论 传统折中理论是对上述两种理论的概括和总结。该理论认为企业加权平均 资本率会随着资本结构的变化而变化，但不像净收益理论的负债总是有利的，而 是认为加权平均资本成本先下降后上升，所以企业存在最优资本结构，此时企业 1 2 青岛理工大学管理学硕士学位论文 总市场价值达到最大。 以上三种理论都建立在经验判断的基础上而缺乏理论意义，但为以后的理论 研究提供了一种思路。 2 1 2 现代资本结构理论 m m 定理是现代资本结构理论的标志。1 9 5 8 年m m 理论的提出揭丌了现代 资本结构理论研究的序幕。m m 定理是莫迪利安尼和米勒提出的以严格的假设为 前提的两个定理。 2 1 2 1 删定理的假设 m m 定理是莫迪利安尼和米勒在非常严格完全的市场经济条件下提出的重 要原理，所以m m 定理只有假设条件下才成立，所以假设条件是非常重要的。 l 资本市场没有摩擦。即没有交易成本，可以自山的交易且资本可无限分割。 2 不存在公司所得税和个人所得税。 3 借贷平等。即个人和企业都可以无风险率借款和贷款。 4 资本市场是完全竞争市场。 。 5 没有信息成本。即所有人都有同样的信息，没有人能由于获得信息而获取 。 利益。 2 1 2 2 定理i 无所得税的资本结构无关性 定理i 认为企业不用缴纳所得税时，企业的融资行为不会影响企业的总价 值，即企业的资本结构与企业总价值无关。企业不存在最优资本结构，任何资本 结构都是最优资本结构，这意味着研究资本结构没有任何现实意义1 3 】。 2 1 2 3 定理i l 存在所得税的删原理 由于利息为税前支付而股利为税后支付，所以莫迪利安尼和米勒引入所得税 后提出定理i i ：认为负债可以获得税的优惠，从而得出增加负债可以增加企业的 总价值。该定理隐含着企业不断增加负债就可以增加企业的总价值，当资产负债 青岛理工大学管理学硕士学位论文 率为1 0 0 时，企业总价值达到最大，此时的资本结构为最优资本结构【1 4 1 。通过 理论和实践证明，这显然是不成立的。 由于完全的资本市场假设是不存在的，与现实存在的外部环境相差很大，致 使m m 定理在现在的环境下是不成立的。但m m 定理的提出并不是要得出所有 资本结构在现实中没有任何现实意义，相反的他提出了满足该定理所需的条件， 为以后资本结构的研究提供了一个可能的解释，为以后学者逐渐放宽条件来研究 资本结构提供了基础，是研究资本结构现实意义的一个很好的基石。 2 1 3 新资本结构理论 新资本结构理论集中产生于2 0 世纪7 0 年代术和8 0 年代中期，由于m m 定 理只能在完美的市场假设条件下彳能成立，而现实环境下总有一些“不完美”的 因素，使得众多经济学家丌始逐步放宽假设来研究资本结构理论。在这个阶段出 现了继续研究税收和破产成本对资本结构的影响的权衡学派和结合信息经济学， 列入不对称信息对资本结构的影响的不对称信息学派。 2 1 3 1 资本结构的权衡理论 由于税收和破产是客观存在的，所以众多经济学家在研究税收对资本结构的 影响的同时，丌始注意到破产成本对资本结构的影响，并认为破产成本是m m 定理遗漏的最主要因素。 破产成本理论认为企业为了获取债务融资，企业必须让债权人确信企业有足 够的“权益保证”，即企业必须有能力保证让其有足够的能力偿还负债，如果债 权人认为企业负债超过了其偿还成本，债权人就认为是有风险的，在借款利率中 就会增加风险收益率，从而增加了企业的平均资本成本且随着负债的增加其平均 资本成本也增加。而随着资本成本的增加企业破产的可能性就越大，这就是企业 的破产成本。 权衡理论综合了税收对资本结构的影响和破产成本对资本结构的影响，该理 论认为，由于所得税的存在使得增加负债就增加企业的市场价值，但增加负债又 会导致企业破产成本的增加从而减小企业的市场价值，所以企业是存在最优资本 结构的，该资本结构是在债务融资的收益和破产成本之间的一个平衡点。 1 4 青岛理工大学管理学硕士学位论文 2 1 3 2 资本结构的不对称信息理论 随着信息经济学的发展，许多经济学家丌始把信息不对称因素，引入到资本 结构理论的研究，从而为资本结构理论的研究丌辟了一处新的空间 资本结构的不对称信息学派主要考虑不对称信息因素，主要研究事前隐藏的 信息会如何影响资本结构的，该学派分为信号传递学派，代理成本学派和优序融 资理论学派。 1 信号传递学派 由于企业内部经营者和外部投资者之问存在信息不对称，外部投资者并不 知道企业经营收益和风险的全部信息，因此投资者只能依靠其拥有的企业披露出 来的信息判断是否投资。所以信号传递理论认为债务的融资规模和经理人持有的 股份是一个可信的信号。外部投资者可以根据这些信号来判读企业的质量。 由于债务伴随着破产成本，所以在任何债务水平下，低质量的企业边际破 产成本率高于高质量的