（工商管理专业论文）股权结构对我国上市公司价值的影响——基于股权分置改革背景下的研究.pdf

摘要 股权结构是公司治理的基础，公司治理结构又决定着公司经营绩效。只有股权结 构合理，才能形成完善的公司治理结构，进而才能保证公司取得良好的经营绩效，提 升公司价值。本文主要研究股权分置改革背景下，股权结构对我国上市公司价值的影 响问题。 文章的结构安排如下：第一章介绍写作背景以及本文的研究目的与方法；第二章 是关于我国上市公司股权结构现状及对公司治理的影响的分析，主要分析了我国上市 公司股权结构的缺陷及由此引起的公司治理的缺陷；第三章主要通过选取3 2 9 家上市 公司样本，运用e v i e w s 软件，所做的沪深3 0 0 指数成份股股权结构与企业价值的实 证分析，通过描述性统计和回归分析得出股权结构中的第一大股东持股比例、股权制 衡度都影响着公司价值，进而通过数学推导再次证实分析的结论；第四章是有关股权 分置改革背景下的股权结构设想，通过对宝钢股份等公司股权分置方案的分析，针对 我国上市公司股权结构和公司治理机制中存在的问题提出了相关改善对策；最后是全 文的总结。 本文的分析结果表明，股权结构是通过影响公司治理机制来影响公司的业绩的； 股权结构中第一大股东的持股比例、股权制衡度与企业价值之间虽然没有显著的相关 关系，但在一定情况下股权结构是影响公司价值的重要因素之一；设置适当的控股权 和股权制衡度有利于提升公司价值；以股权分置改革为契机，设置最低持股比例、设 置类似e t f s 的国有股减持基金，通过股权分置改革引进管理层激励机制，将有利于 我国企业的股权结构优化，企业价值提升，有利于资本市场的完善。 关键词：股权结构公司治理股权分置改革公司价值上市公司 a b s t r a c t g e n e r a l l yt h ee q m t y i st h ef o u n d a t i o no f t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n dt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ed e c i d e st h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h e r e f o r eo n l yt h er e a s o n a b l ee q u i t yc o u l d l e a dt h ef o r m i n go f p e r f e c tc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，a n dt h e ng u a r a n t e e ( e n s u r e ) t h e c o m p a n y t oo b t a mg o o db u s i n e s sp e r f o r m a n c ea n di n c r e a s i n gc o m p a n yv a l u e t h i sp a p e r m a i n l ys t u d i e st h ei m p a c to fe q u i t yo nc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s v a l u e0 1 1t h eb a c k g r o u n d o f t h es p l i t - s h a r er e f o r m n 地a r r a n g e m e n to f t h i st h e s i si s f o l l o w s ：t h ef i r s tc h a p t e ri st h ei n t r o d u c t i o no f t h e w r i t i n gb a c k g r o u n da n ds t u d ym e t h o d s ；t h es e c o n dc h a p t e ra n a l y s e st h es t a t u si nq u oo f o u rc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s e q u i t ya n dt h ei m p a c to nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e r e o f , m a i n l ya n a l y s e st h ef l a w so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e r e o f ；b y 戚n gt h ee v i e w ss o f t w a r e a n ds e l e c t i n g3 2 9l i s t e dc o m p a n i e s 猫t h es a m p l e s t h ed e m o n s t r a t i o nr e s e a r c ha b o u t r e l a t i o n s h i pb e n v i 戈nt h ee q u i t ya n dc o m p a n yv a l u eo fs h a n g h a j & s h e n z h e n3 0 0i n d e x c o m p o n e n ts t o c k sa r eg i v e ni nt h et h i r dc h a p t e r , t h eb i g g e s ts t o c k h o l d e r , t h ee q u i t y r e s t r i c t i o nr a t i oa l li m p a c tt h ec o m p a n y sv a l u e ；t h ef o u r t hc h a p t e rd i r s c u s s e st h ee q u i t y d e s i g no i lt h eb a c k g r o u n do ft h es p l i t - s h a r er e f o r ma tp r e s e n t , a n ds o r t i er e l a t i v ef e a s i b l e i m p r o v i n gm e a s u r e s ，w h i c ha i ma tt h ee x i s t i n gp r o b l e m s o fo u rc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s e q u i t ya n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a r ea l s oe x p l a l n e dh e r e ；f m a l l y ，t h ec o n c l u s i o n 1 1 1 es t u d yo f t h i sp a p e ri n d i c a t e st h a t , t h ee q u i t yi m p a c t st h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c e b ym a k i n g a l li n f l u e n c eo nt h em e c h a n i s mo f t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；t h o u g ht h e r ei sn o o b v i o u sc o r r e l a t i v i t yb e t w i x t lt h es t o c k h o l d i n gp r o p o r t i o no ft h eb i g g e s ts t o c k h o l d e r , t h e e q u i t yr e s t r i c t i o n r a t i oa n dt h ec o m p a n y sv a l u e ，t h ee q u i t yi st oac e r t a i ne x t e n ts t i l lo n eo f t h em o s ti m p o r t a n tf a c t o r s ，w h i c hw o u l dm a k ea l li m p a c to nt h ec o m p a n y sv a l u e m o v e m e n t ；t h ee s t a b l i s h m e n to faa p p r o p r i a t ec o n t r o l l i n gs t a k e s a n dae q u i t yr e s t r i c t i o n r a t i ow o u l db e n e f i tt ot h ec o m p a n y sv a l u ei m p r o v e m e n t ；诅i 【i 1 1 9t h es p i l t - s h a r er e f o r ma sa t u r n i n gp o i n t , b ys e t t i n gm i l l i m u ms t o c k h o l d i n gp r o p o r t i o na n ds t a t e - o w n e d s t o c k s r e d u c t i o nf u n da l i k ee t f s ，b yi m p o r t i n ge x e c u t i v ei n c e n t i v em e c h a n i s mi nv i r t u eo ft h e s p i l t - s h a r er e f o r m , t h ee q u i t yo fc h i n e s ec o m p a n i e sw o u l db e0 l ，t i m i z e d t h ec o m p a n i e s v a l u ew o u l db ei i l c 莉美i s e d a n dt h e r e f o r et h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e tw o u l db ec o m p l e t e d k e yw o r d s ：e q u i t y ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，s p l i t - s h a r er e f o r m ，c o m p a n i e s v a l u e ， l i s t e dc o m p a n i e s 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本 学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或 公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使 用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 研究生签名：量堕磁钿日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或 上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送交并 授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容：对于保密 论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：- 上省刃犀岛秒日 硬士学位论文股权结构对我国上市公司价值的影响 0 引言 历经十多年的发展，我国证券市场已经取得了举世瞩目的成就，但其中所存在的 一些问题也日益受到人们的关注。股权分置问题一直是证券市场研究的首要问题，由 于股权分置的存在，一股独大的大股东可以随意制定公司经营计划并且能制定不断向 流通股股东募集资金的分配方案，可以无需考虑二级市场公司的股票价格。2 0 0 4 年 初通过整合，整体上市的t c l 集团，上市几日股价最高达到9 4 6 元，成为整体上市 方案的范本，公司也进入了蓝筹股的行列，但截至2 0 0 5 年1 0 月3 1 日，该股收盘价 为1 9 5 元，流通股股东成为市场最大的输家。但股价的下跌对公司的控股股东、对 公司的管理层无任何实质性影响。而控股股股东又在策划通过分拆一部分业务范围到 香港证券市场募集资金的方案，这种无视流通股利益的行为在我国证券市场较为普 遍，却没有得到相关制度的约束。究其原因是股权结构的不合理导致公司治理的失效， 最终导致了企业价值的下降。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院批准，中国证监会向各上市公司、保荐机构、沪深 证券交易所、中国证券登记结算公司下发了关于上市公司股权分置改革试点有关问 题的通知，正式启动股权分置改革试点工作管理层希望通过本次改革把股权分置 改革与优化上市公司结构、促进区域经济发展和维护社会稳定结合起来，希望以股权 分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，改善公司治理水平，提升企业价 值。 但是一批已经率先完成股改的公司，并没能有效解决一股独大等问题，也未能立 即促进公司治理的改善。宝山钢铁股份有限公司在股权分置改改革方案中承诺的4 5 2 元的增持价却没有起到任何实质作用，反而导致公司投入4 0 亿元资金来维护当时承 诺的增持价格。截至2 0 0 4 年底股价只有3 9 元，虽然公司完成了股权改革，公司的 经营状况、治理结构都还是和以前一样，虽然股权在以后进入了全流通时代，但短期 内公司的治理不会出现根本性的变化，因此上市公司只有致力子自己的主业经营，致 力于建立完善的法人治理结构才能提高公司价值，如果把这4 0 亿元资金用于公司的 经营，或许给予投资者的回报会更多。股权结构与公司价值到底有什么关系? 如何通 过股权分置改革优化股权结构? 本文希望通过自己这六年来在证券市场的切身体会， 为我国上市公司的治理、为企业价值的提高写出自己的一点看法，但由于本人在理论 方面存在许多不足之处，可能会使本文缺乏一定的理论深度。 硕士学位论交股权结构对我国市公司价值的影响 1 绪论 1 1 问题提出 建立和完善公司的产权结构和治理结构，是我国国有企业公司制改革实践中提出 的重大课题，也是当前我国经济研究领域中的热点和难点所在。股权分置改革问题的 破冰使我国的公司治理问题更加突出，如何与国际接规? 如何在规范中发展我国的资 本市场成为股权分置改革后的一个新课题。 公司治理结构是借以处理公司中各种合约，协调和规范公司中各利益主体关系的 一种制度安排。这种制度安排的基础是股权结构，不同股权结构下，委托人对代理人 行为承担的风险和收益是不同的，因此委托人对代理人的监控能力和积极性不同。正 如w i l l i a m s o n 在1 9 8 5 的研究中指出的那样【l 】：“企业如果未能建立有效完善的公司治 理结构，即使具备明晰的产权和公平的竞争环境，企业绩效也难以长时间维持在商水 平。” 股权结构设置与控股权归属是股份经济的基本要素之一，其不同的安排状况对企 业的治理结构和经营绩效都有决定性的影响。合理的股权结构才能形成完善的治理结 构。股权结构是指各股票投资主体( 包括自然人和法人) 所持有股票的种类和数量在 股票投资对象中的分布结构，表现了以财产所有权为基础的各不同持股主体间的所有 权结构。一般来讲，股权结构有两层含义 2 1 ：第一个含义是指股权集中度，即前五大 股东的持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，绝对 控股股东拥有公司股份的5 0 以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公 司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东所持股份的比例在1 0 以下； 三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在1 0 与5 0 * , 2 间。第二个含义则是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的 多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。 股权结构是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东 身份，导致股东行使权力的方式和效果的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及 绩效有较大影响。而公司治理又决定着公司经营绩效，公司业绩又直接影响着公司价 值，只有合理的股权结构才能形成完善的公司治理结构，进而才能保证公司取得良好 的经营业绩，提升公司价值，而股权结构与公司价值到底有怎样的影响? 1 2 相关领域国内外研究现状 关于股权结构与公司治理绩效的关系，中外学者的实证研究也得出了不同的结 果。迄今为止，国际金融经济学学术界在“股权结构与企业经营业绩和企业市场价值 2 碗士学位论文 股权结构对我国上市公司价值的影响 是否存在显著的相关关系”方面并无明确一致的实证结果。大体分为“股权结构相关 论”和“股权结构无关论”( h o l d e n e s e 锄ds h e e h a n ，1 9 8 7 通过对拥有绝对控股股东 的上市公司与股权分散的上市公司的绩效比较，发现股权结构与公司绩效之间无相关 关系，即股权结构与公司绩效之间互不影响，二者之间不存在联系) ，但更多的结果 支持了“股权结构相关论”的观点，即股权结构与公司绩效之间存在一定的联系，二 者之间会产生影响。 对于股权结构与公司经营业绩和企业市场价值的关系，发达国家从3 0 年代开始 就进行了研究，主要的成果可以分为以下三种情况： 1 ) 股权结构对企业价值无显著影响的研究结论 这一方面主要有；d e m s e t s 和l e b n ( 1 9 8 5 ) 考察了5 1 1 家美国大公司嘲，发现股 权集中度与企业经营业绩会计指标( 净资产收益率) 并不相关。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 发现， 股权结构与企业业绩( 托宾q 值和资产收益率) 均无显著相关关系。h o l d e r n e s s ( 2 0 0 1 ) 认为，股权结构对企业价值影响显著的结论证据甚少。特别是西方成熟资本市场上， 保护投资者权益的法制比较完善，经理人市场比较有效，对上市公司的评价和控制权 收购等资本市场功能有效性高，很难区分股权结构在企业价值变化中的作用，因此， 股权结构与企业经营业绩和价值的关系仍然是一个未解之迷。现代企业理论认为，企 业由明确合约和内隐合约总成( b a k e r 、g i b b o n s 和m u r p h y ( 1 9 9 9 ) ) ，企业性质发生 了变化，法律定义的企业边界与经济边界差异增加( r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 9 ) ) ，仅 仅从股权比例结构角度考察公司治理质量并不可靠，股权结构与企业经营业绩和价值 的相关性即使统计上显著也难以简单推出多元化的法人股权结构的政策倾向。 2 ) 股权结构与企业价值之间有着显著相关关系的研究结论 这一方面主要有：1 9 7 6 年，j e n s e n ，m e c l d i n g 对公司价值与经理所拥有的股权之 间的关系进行研究，认为公司价值取决于内部股东所占有股份的比例，这一比例越高， 公司的价值就越大。格罗斯曼和哈特( 1 9 8 0 ) 证明，如果公司股权是高度分散的，股 东就缺乏密切监督公司经理人员的足够的热情，也不利于提升企业价值。p c d e r s c n 和 t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察了欧洲1 2 国4 3 5 家大公司，认为公司股权集中度与公司净资 产收益率显著正相关。c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对捷克和斯诺伐克，以及c l a e s s c n s ，d j a a k o v ， f a n 和l a n g ( 1 9 9 8 ) 对东亚地区企业的企业股权结构的研究，均发现这些国家和地区 的企业股权高度集中，并且与企业价值正相关。l i p s ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场国家 的企业研究获得了相似的结果：大股东对企业价值有正面影响。在投资者权益保护的 法律制度及其有效性弱的地区，大股东在公司治理中表演着重要角色，具有积极的作 用。 3 ) 股权结构在一定区间范围内有利于提升企业价值的研究结论 这方面的研究有：s t u l z ( 1 9 8 8 ) 建立了一个模型证明，公司价值最初随内部股东 3 硕士学位论文 股权结构对我国t 市公司价值的影响 持股比例的增加而增加，而后开始下降。1 9 9 0 年，m c c o n n e l l 和s e r v a e s 考察了1 0 0 0 多家公司【4 l ，认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本 公司的市场价值与公司资产重置价值的比值( 托宾q 值) 和股权结构关系的实证分 析，得出一个具有显著性的结论，即此比值与股权之间具有曲线关系。股权从0 增加 至4 0 时，曲线向上倾斜。比例达到4 0 到5 0 之间时，曲线开始向下倾斜。h a n 和s u k ( 1 9 9 8 ) 的结果表明，公司业绩与外部大量持股股东( b l o c l d a o l d e r s ) 的股权比例正 相关。m o r c k 、n a k a m u r a 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 0 ) 研究了日本公司股权结构与公司托宾 q 值的关系，发现公司价值与主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股比例较 低时，公司托宾q 值随主办银行持股比例上升而下降；持股比例达到一定程度后， 这种负相关逐渐减弱，甚至转变为正相关。 虽然上述大部分研究都证明股权结构影响着企业价值，但并不能给出明确的结 论，股权的集中与分散在某些区间都可能有利于企业价值提高，尤其是s t u l z 、 m c c o n n e l l 和s e r v a e s 等人的研究，更是从一个侧面解释了股权结构并非仅仅是单一 的集中与分散。 另外还有m y e o n g h y e e n ，c h o ( 1 9 9 8 ) 研究了股权结构、投资和企业价值三者 之间的关系，最小二乘法回归结果表明，股权结构影响投资，进而影响企业价值。但 联立方程回归结果表明，投资影响企业价值，然后影响股权结构，即企业价值影响股 权结构，但反之不成立，得出公司价值随内部股东拥有股权比例的增加而增加，并且 认为股权结构是个内生变量。 目前，关于分散型股权结构与集中型股权结构孰优孰劣的争论依然在进行当中， 而这一问题的争论有大多是围绕股权结构与公司绩效展开的。 在这一领域，目前国内的研究主要有：许小年、王燕( 1 9 9 9 ) i 川以国有股比例为解 释变量，资产回报率r o a ，股权回报率r o e 以及市值与账面价值之比m b r 作为被 解释变量研究认为，国有股所占比重与公司业绩呈负相关关系。以a 股比例、b 股 比例或h 股比例作为解释变量，以r o a 、r o e 以及m b r 为被解释变量，得出的结 论为；个人股占的比重与以m b r 、r o e 衡量的公司业绩没任何相关关系；个人所持 a 股比重在r o e 、r o a 回归中关系不显著，在m b r 回归中显著负相关。以前1 0 名 大股东所占比重4 。以及贺芬戴尔指数r f 来衡量所有权集中度，并考察了二者与 r o a 、r o e 、m b r 的关系，认为股权集中度与公司业绩( m b r ) 有显著正相关关系， 但它与利润率的相关关系较弱。 刘国亮、王家胜( 2 0 0 0 ) 【l l l 同样以国有股比重为解释变量，以总资产收益率r o a 、 净资产收益率r o e 和每股收益e p s 为被解释变量，得出了同样的结论。以r o a 、 r o e 和e p s 为被解释变量进行分析，得出了流通股对公司业绩有正的影响的结论： 通过对股权分散度与r o a 、r o e 以及e p s 之间关系分析而得出股权的分散性与公司 磺士学位论文 股权结构对我国匕市公司价值的影响 绩效星正相关。 陈晓，江东( 2 0 0 0 ) n 2 】在考虑了行业因素之后对国有股比例与净资产收益率以及 主营业务利用率o p e 进行回归得出结论认为，国有股比例与企业业绩负相关只在竞 争性强的行业成立。以r o e 、o p e 为被解释变量，研究认为流通股比例与公司业绩 正相关。 张红军( 2 0 0 0 ) 1 3 1 和刘小玄( 2 0 0 0 ) 【1 4 1 在研究中都采用了国家股比例为解释变 量，张用托宾q 值作为被解释变量，而刘则用净资产收益率作为被解释变量，= 者 都得出了负相关但关系不显著的结论。张红军( 2 0 0 0 ) 以社会公众持股比例作为解释 变量，同时采用托宾q 作为业绩衡量指标，得出社会公众持股比例与q 值呈正相关， 但对q 影响效果不显著的研究结论。 陈小悦，徐晓东( 2 0 0 1 ) 1 5 】通过对国有股比例与净资产收益率，主营业务资产收 益率c r o a 回归之后得出：国有股与企业绩效之间没有显著的负相关关系，从时间 变化角度考察，负相关关系由1 9 9 6 年的显著变得越来越不显著，关于r o e 的回归分 析，国有股对企业绩效的影响在各类模型中方向不一致，也不显著；关于c r o a 的 回归分析显著负相关。以r o e 、c r o a 作为被解释变量研究认为，在公司治理对外 部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与公司业绩之间显著负相关。但考察时 间的变化，这种显著关系变得越来越不显著。陈小悦、徐晓东考察第一大股东持股比 例与r o e ，c r o a 关系后认为，在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业业绩 正相关。 于东智( 2 0 0 1 ) 6 j 通过对国家股与r o e 的相关分析认为国有股所占比重与公司业 绩呈正相关关系。他还考察了a 股比例与r o e 的相关关系认为：a 股比例与绩效负 相关。于东智也认为，在存在控制变量的情况下，股权集中度与公司绩效的相关性不 明显，并进而指出目前对我国上市公司而言，适度的股权集中度可能有利于公司绩效 的提高。但由于其他大股东身份的限制导致其与公司绩效的相关性较弱。 周业安( 1 9 9 9 ) u7 l 也做了二者之间关系的考察，其结论是国有股对r o e 有显著 的正面影响。对r o e 与流通股比例) 具体分为a 股、b 股、h 股) 的关系进行分析 认为；a 股比例与r o e 有显著正相关；b 股、h 股比例与r o e 显著负相关( 主要是 受金融抑制的影响) 。 徐二明，王智慧( 2 0 0 0 ) 【墉l 同样探讨了股权集中度与公司战略绩效的关系，进而 指出股权集中度与公司价值成长能力之间存在密切正向相关关系，大股东可以促进公 司相对价值和价值创造能力的提高。 此外，孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 1 9 1 在考察了第一大股东占全部股份的比例与托宾 q 之间的关系后认为，有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权 结构，在总体上有利于经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制作用的发挥，具 5 硕士学位论文股权结构对我国上市公司价值的影响 有该种股权结构的公司的绩效趋于最大。 从上述国内学者在股权治理因子方面的研究可以看出，大家还没有统一的认识。 特别是在对公司业绩衡量指标的选择上没有统一认识，这就影响到股权解释变量与业 绩相关关系的解释。 1 3 本文的研究目的与研究方法 1 3 1 研究目的 我国上市公司股权结构还存在许多不合理的地方，2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证监会 关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知拉开了股权分置改革的序幕。5 月9 日四家试点上市公司的推出更是加快了我国优化股权结构的进程，2 0 0 5 年8 月 2 3 日，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布关于上市 公司股权分置改革的指导意见，这一纲领性文件的推出，进一步明确了股权分置改 革是当前证券市场的重中之重。中国证监会主席尚福林在关于股权分置改革的记者招 待会上也明确指出本次股权分置改革是为了改善我国上市公司治理水平、提升公司价 值，并对部门国有控股上市公司的持股提出了指导性意见。随着股权分置改革的深化， 我国上市公司的质量能否得到提高，随着时间的推移，如何解决未来可能出现的市场 不确定性不得不成为我们目前需要考虑的问题。 本文希望通过对股权结构与公司价值的研究分析，针对股权分置改革给予股权结 构优化的一些设想，探讨股权分置改革后市场比较关注的三个方面的问题： 1 ) 实际控制人的持股比例为多少是比较合适的，这也决定着目前的大股东究竟 在股权分置改革后减持多少为宣，他们只要持有多大比例就能拥有公司的控制权，并 能促进公司价值的不断提升，同时也可以成为国家制定最低持股比例的参考； 2 ) 目前的国有股比重是比较偏高的，但适当的控股地位又是不可避免的，为解 决国有股的一股独大，也为解决国有资金在资本市场的减持，国有股在以后的减持过 程中以减持多少是比较合适的，第一大股东的控l l 殳地位是多少是比较合适的，尤其是 关系到国计民生及一些战略意义的企业国有股的最终持股比例究竟以多少为宜； 3 ) 股东之间存在着相互制衡对控制公司的财务风险、经营风险是必要的，股权 分置后目前上市公司的第一大股东将成为市场上最大的主力，从管理层或者公司角度 看，设计一个什么样的股权结构，引入多少法人股才能充分保护投资者的利益，才能 有越来越多的有效并购产生；以上这些问题逐渐成为当前证券市场开始讨论的热点。 1 3 2 研究方法 1 ) 研究样本； 本论文研究样本取自沪市、深市交易所公布的2 0 0 5 年开始起用的3 0 0 指数个股 6 硕士学位论文股权结构对我国上市公司价值的影响 的上市公司，剔除掉几只金融股样本，同时将正在进行股权分置改革的3 5 家中小企 业板股票纳入其中，选出3 2 9 家数据完整的公司作为研究对象。 2 ) 研究方法： 本文对股权结构和上市公司价值分别选取典型代表性指标，运用描述性统计与回 归分析等方法寻找两个因素之间的关系，同时通过简单的数学推导。希望得出最基本 的股权结构与企业价值的关系。 7 硕士学位论文股权结构对我国上市公司价值的影响 2 我国上市公司股权结构现状及对公司治理的影响 自1 9 9 1 年中国证券市场成立以来，我国证券市场走过了1 5 个年头，据中国证监 会最新提供的统计数据，2 0 0 4 年沪深两市上市公司达到1 3 7 6 家，共实现净利1 7 3 4 2 3 亿元，平均每家1 2 6 亿元，已经连续三年实现了较大幅度的增长，创自1 9 9 7 年以来 的新高。但相对于内地在a 股以外的市场，整体效益还有待进一步提升。去年内地 在香港上市的中石油2 0 0 4 年收益为1 0 2 9 亿元，中移动4 2 0 亿元，仅这两家公司的收 益就接近了a 股市场全部公司盈利之和，可见a 股上市公司盈利水平仍是相当低的。 a 股上市公司盈利水平不尽如人意的一个很重要的原因是公司治理失调。目前我国很 大一部分上市公司在某种程度上还不能称之为真正的股份有限公司，法人治理结构的 缺乏和不完善造成了这些上市公司无法发挥出股份有限公司所具有的优势，同时也使 得这些上市公司无法根除目前显现出的一些痼疾。中国上市公司的股权高度集中主要 由于二方面原因：一方面是国有企业所有制改革遗留的问题，另一方面是国有股或法 人股是非流通的。在目前上市公司股权高度集中的情况下，中小股东对上市公司各项 决议的影响力是微乎其微的。为了保证上市公司健康发展，合理制衡股东权利，保护 中小股东的利益，必须了解我国股权结构的现状及对公司价值的影响。 2 1 我国上市公司股权结构现状 1 ) 国有股权泛化 所谓“国有股权泛化”，是指由于国有股，国家法人股和其他国有企业财产实际 上是属于全体人民，任何一个国有控股股东的股权实际上是属于亿万人所共有的，因 此全国每一个人都是国有股的一个股东，每个股东所拥有的国有股份微乎其微，“人 人所有”意味着“人人没有一，在股权泛化的条件下，所谓的大股东实际上是无数小 股东的集合，本质意义上的大股东是不存在的。然而，我国的法律法规并未赋予一个 最终所有者任何实质性的权利，全体人民中的每一位既无动力，也无能力，更没有具 体的法律权利与法律程序去监督国家代理人，所有权的实际主体又是国家，国家作为 所有者其职能分散于多个政府部门，造成谁都管又谁都不管的局面，权利与责任很不 对称。因此，真正行使国有股东职能的代表者就并非真正意义上的股东全国人民。 国有股权严重泛化，国有控股上市公司实际上没有大股东，由此带来了严重的“内部 人控制”问题。“内部人控制”极其严重是股权集中度与内部人控制强度负相关规律 的必然表现。因此，国有控股上市公司“内部人控制”严重的原因恰恰是因为没有大 股东同时，由于股权泛化，委托代理关系异化。委托代理链中几乎可行使 权利的委托人都是代理人，整个过程完全由代理链控制，且代理链无限延长，导致高 昂的代理成本。“内部人控制”和“委托代理关系异化”所造成的最终后果就是 矗 硕士学位论文 股权结构对我国e 市公司价值的影响 国有资产流失、企业长远发展能力的降低、股东价值受损。 2 ) 异股同权 所谓异股同权是指不同的股份享有相同的权利。具体而言，我国上市公司股本构 成分为流通股( 即社会公众股) 和非流通股( 主要为国有股和法人股) 两大类。占证 券市场三分之二股份的非流通股均不能上市流通，只有占约三分之一股份的社会公众 股可以在证券市场上自由转让。流通股和非流通股的取得成本相去甚远，流通股是通 过一级市场溢价发行中签和二级市场交易而获得，其成本远远大于发起人大股东取得 国有股和法人股的成本，两类股份取得成本相差几倍乃至几十倍。大股东廉价所获得 的多数股份使得其在上市公司处于控股地位，却与成本高企的流通股股东在股东大会 的召集权、提案权和投票权的行使等方面享有同等的权利。所以无论是绝对控股还是 相对控股的大股东与持有流通股的中小股东是不同的利益集团，另外由于非流通股不 能上市交易，因此所谓的企业市场价值最大化实际上与大股东是无关的。这种异股同 权的现状决定了持有流通股的中小股东和持有非流通股的大股东在证券市场上对权 益关注的角度不同。 如果说股权泛化是导致国有控股上市公司“内部人控制”及公司治理失效的原因， 那么在中国，由于股权取得成本不同，但却享有相同的权力。大股东股权成本低且控 股权绝对稳定，大股东和管理层二位一体，强化了其“隧道行为”的动机。这使我国 上市公司在融资方面体现为股权融资的低成本与低效率；经营方面体现为占用上市公 司资金、不公平的关联交易及贷款担保；分配方面体现为分红与不分红均损害小股东 利益。因此，我国上市公司股权结构中的另一个重要特征“异股同权”成为非国 有控股上市公司治理失效的根本原因。 由于我国上市公司股权关系具有。国有股权泛化”及“异股同权”两大重要征， 上市公司的内部控制和外部控制失效是必然的，单纯通过改善公司治理结构来解决我 国上市公司问题是不可能的，必须改善我国上市公司的股权结构。 2 2 我国上市公司股权结构缺陷的成因 造成中国上市公司目前这种股权结构缺陷的主要原因在于以下几方面： 1 ) 法律上平等的各种产权实际上所行使的权利与承担的责任不等，这是人为造 成的，同股同权的基本原则被破坏，股票市场被人为分割，国有股、法人股不能流通， 流通股股价被严重扭曲； 2 ) 改革开放确立了国家、集体、私人及外资所有的多元化群体，然而非国有投 资者无法与国有经济相提并论，因而形成了国有控股下的多元化股权结构； 3 ) 为确保国有企业的优先融资权，并防范外资对证券市场冲击引起的金融风险， 人为地将股票市场进行分割； 9 硕士学位论文段权结构对我国上市公司价值的影响 4 ) 股权集中度过高，不利于监督机制与外部接管机制的形成，无法行使小股东 的权力。 2 3 我国上市公司治理机制的缺陷 2 3 i 股权结构对公司治理的意义 近年来公司治理问题无疑已经成为公司事务中一个不可或缺的部分。公司治理问 题与企业的发展状况密切相关。但是没有一个定义能完全概括其所涉及到的许多经济 现象。公司治理是指导并控制公司的体制，公司治理结构规定了企业中诸如董事会、 管理人员、股东及其他利益相关者之间权利与义务的分配。同时公司治理又是一种经 济学范畴，探讨的是如何运用诸如契约、机构设置与法律之类的机构框架来使得企业 更加富有效率，这常常被限制在股东价值这个问题：也就是说公司所有者如何才能激 励和确保管理层创造出较高的效率。 2 0 0 2 年1 月我国 上市公司治理准则正式颁布实施，该准则是评判上市公司 是否具有良好的公司治理结构的主要衡量标准，建立合理制衡的股权结构成为评价公 司治理的头条标准。因为股权结构决定着股东大会的表决权，而股东大会的表决权直 接决定着进入董事会的成员，根据我国公司法的规定。董事会对股东大会负责，决定 公司内部管理机构的设置，制定公司的基本管理制度，其一系列职权都影响着公司治 理，从图2 1 我们可以看出上述逻辑关系。 公司治理 股东大会表决卜董事会席位 股权结构 图2 1 股权结构与公司治理 衡量股权结构的主要指标就是股权集中度，依照股权结构集中度的不同，可以将 股权结构划分为分散型股权结构与集中型股权结构两种类型。其中，分散型股权结构 是指公司没有大比例持股的大股东，一般的标准是公司最大股东的持股比例在2 0 以下( 也有按照1 0 作为控制线) ；与此相反，集中型股权结构是指公司存在占有绝 对优势的控股股东。如果进一步划分，集中的股权结构具体又可以分为两种形式：单 一控股股东的股权结构和几个大股东并存的股权结构。本文所指的集中型股权结构实 际上就是指单一控股股东的股权结构，这是目前研究的重心。相对集中的股权结构是 1 0 硕士学位论文股权结构对我国e 市公司价值的影响 指在任何单一股东都不能单方面控制公司而他们又能有效地控制管理者的股权结构， 这种类型的股权结构只有少量文献涉及。总体而言，股权结构集中度会对公司治理产 生如下影响： 1 ) 不同股权结构会形成不同的公司治理模式 英美模式和德日模式的最大区别之一就在于英美的分散股权结构和德日的集中 股权结构。对英美模式和德日模式孰优孰劣的争论在很大程度上可归结到哪种类型的 股权结构最优的问题上来。 2 ) 不同股权结构会决定不同的股东行为 不同的股权结构会影响不同的股东行为，尤其是会对公司治理的大股东行为产生 重要影响。分散股权结构条件下单个股东的搭便车行为使得非公司所有者的管理者掌 权，使得“所有者管理者”代理问题成为公司治理研究的核心问题。同样，集中 股权结构条件下大股东对管理者的监督作用以及大股东侵占其他利益相关者利益而 引发的“大股东其他利益相关者”代理问题又成为公司治理研究的最新热点。 3 ) 不同类型的股权结构会影响公司治理机制 不同的股权结构会影响公司治理机制，会产生与之相匹配的公司治理机制，如分 散的股权结构使得通过控制权市场为公司管理者进行惩罚提供了可能，而集中的股权 结构是日本的主银行制和德国的全能银行制的基本要求。 2 3 2 中国上市公司治理机制的缺陷 由于股权结构决定了公司的治理机制，股权结构所固有的缺陷决定了公司治理机 制的缺陷，并且这些缺陷会通过公司治理机制传导并被放大，从而最终影响公司的绩 效。中国上市公司治理机制的缺陷主要表现在以下几方面： 1 ) 股权过度集中使得股东问约束难以形成，尤其是大批非国有股东由于所占股 权比例太小，缺乏参与公司治理的动力，对国有大股东难以实行有效的制约，股东也 难以形成对管理层的监督和制约，同时导致政府部门对企业形成过多的干预，企业无 法真正成为市场条件下的竞争主体。这一点在我们选择的样本中有很多例子，比如辽 河油田，作为中石油天然气管理局持有公司8 1 8 2 的股份，公司z 指数9 2 9 8 ，外部 股东根本无法参与公司的管理，也无法实现对大股东的有效监督与制约，公司的高价 值仅仅是来自行业的垄断利润。同样来自中石化的例子也很明显，政府干涉企业经营 的色彩非常严重，公司甚至无法实现自己产品( 成品油) 的定价机制。 2 ) 大股东利用其控股地位，控制董事会、监事会和管理层的任免，而国有股权 的真正所有者又存在虚位的问题，公众股东又对企业缺乏直接有效的控制力，导致国 有资本缺乏增值动力和对管理层的监督、激励机制，造成严重的内部人控制现象和道 德风险。这一点在我国这1 0 多年来一直是证券界的热点，国有企业的管理者许多根 碗十学位论文 股权结构对我国t 市公司价值的影响 本不是追求企业价值最大化，而是追求其职位最大化，再就是由于薪资问题，导致管 理层的职位消费居高不下。 3 ) 大股东造成公司治理中的制衡机制失灵，缺乏制衡机制的直接后果就是大股 东与上市公司在机构、资产、人员、财务和业务上没有分开，为大股东侵蚀公司利益， 损害其他股东权益，通过关联交易或担保等方式将上市公司资产和资金掏空提供了可 能性。这一点也是数不胜数，母公司挪用上市公司资金屡禁不止。这是因为上市公司 的大股东也是一个公司，往往还是集团公司，也有一大批人要养活，有一大堆业务要 发展、要投入，许多业务还与上市公司有着千丝万缕的联系。既然有业务、有投资， 资金需求就没有止境。大股东在面对自己百分之百拥有的集团公司与自己只占有百分 之几十的上市公司，“隧道行为”就产生了。 4 ) 公司股权集中和流通权的分割导致通过二级市场收购流通股来获得公司控制 权的可能性基本不存在，无法通过收购兼并和代理权争夺来约束管理层。王恒控制的 金鹰系二级市场直接收购南京新百股份有限公司的过程让我们看到了二级市场收购 者的无奈，虽然王恒当上了南京新百的董事长，但南京市商业局的直接任命仍然让王 恒的控制权算盘无法实现，在股权分置改革刚进行时，南京市国资委却把其持有的南 京新百的股权进行质押，做了信托计划，让这次收购继续进行着延期，在我国证券史 上的二级市场“举牌”事件都没能很好的改善公司的治理，提升公司的价值，这在成 熟市场上是罕见的。 通过上述分析可知，由于股权结构存在着多种缺陷，从而导致了公司治理机制也 必然存在着多种缺陷，这些缺陷的存在不利于公司绩效的增长，必须进行股权结构的 改善。 碗十学位论文 股权结构对我国匕市公司价值的影响 3 沪深3 0 0 指数成份股股权结构与公司价值的实证分析 3 1 样本介绍与变量选择 1 ) 样本介绍 本文采用抽样研究的方法，选取我国截止2 0