（会计学专业论文）风险投资多项目抉择中的风险量化模型研究.pdf

苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：遁銎牡e t 期：竺尘羔竺 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：羟l ：主日期：塑：i ：丝 导师签名：盟日期：兰! 至、! 堑 风| 垃投资多项l j 抉择中的风i 盘量化模型宄 提业 提要 二十世纪九| 卜年代以来，在美国产生了将通讯技术、互联网、计算机软件以 及金融创新相结合的新经济。新经济成就了美国长达1 0 多年的超常经济繁荣。人 们从“新经济明星企业”发迹史追踪到他们的风险投资背景之后，世界各国经济 学家开始对风险投资制度进行深入的研究。由于我国国情与风险投资发达国家存 在差异，研究一整套适合我国国情的风险投资运行机制和公司治理结构就成为理 论界和实践探索的热点。 本文以风险投资机构的角度，重点研究风险投资项目风险量化问题，为风险 投资机构多项目抉择提供量化依据。文章首先分析了我国风险投资业发展现状以 及风险投资风险特性，并且利用信息不对称理论详细阐述项目风险存在的深层次 原因。其次，文章对文献中风险量化的模型和方法做了比较与综述。第三，文章 构建了完整的风险影响指标体系，并且提出运用主客观权重法确定风险投资项目 风险影响因素的指标值和权重向量，运用层次分析法( a h p ) 确定项目风险指标 值的大小。第四，文章运用j x l 险与收益匹配的原则对所有被选的风险投资项目进 行综合评判与排序。最后，文章以实证研究验证了量化风险模型的可靠性。 关键词：风险投资量化风险抉择 作者：梁俊平 指导教师：俞雪华 s t u d yo n t h e r i s k q j a n i l h ：a o n 。m o d e ，l i n t h e m u 1 t i - s e 1 e c t i o n o f v e n t u r e c a p i t a 1 。a b s t r ，a c t s t u d yo nt h er i s kq u a n t i f i c a t i o nm o d e li nt h e m u l t i s e l e c t i o no fv e n t u r ec a p i t a l a b s t r a c t s i n c e1 9 9 0 s ，ak i n do fn e we c o n o m i cs y s t e mh a sa p p e a r e di nt h eu s a w h i c h c o m b i n e sc o m m u n i c a t i o nt e c h n o l o g y , i n t e m e t ，c o m p u t e ra n ds o r w a r e ，a sw e l la s f i n a n c i a li n n o v a t i o n t h en e we c o n o m ye n a b l e sa m e r i c am o r et h a nt e ny e a r s s u p e r e c o n o m i cb o o m a f t e rp e o p l et r a c k e dt h eb a c k g r o u n do fv e n t u l c a p i t a lf r o mt h e m a k i n go ft h en e we c o n o m i cs t a re n t e r p r i s e s ，e c o n o m i s t sa l lo v e rt h ew o r l db e g a nd e e p r e s e a r c ho nt h ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e m s i n c et h e r ei sd i f f e r e n c eb e t w e e nt h es i t u a t i o ni n o u rc o u n t r ya n dt h a to ft h o s ew i t i ta d v a n c e dv e n t u r ec a p i t a l ，i tb e c o m e saf o e l l si nt h e t h e o r e t i c a lc i r c l ea n dp r a c t i c a le x p l o r a t i o nt od e v e l o pas u i t eo fo p e r a t i o n a lm e c h a n i s m o fv e n t u r ec a p i t a lw h i c hi ss u i t a b l et ot h es i t u a t i o ni no u rc o u n t r y f r o mt h ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e m ，t h i sa r t i c l ef o c u s e so nt h es t u d yt h eq u a n t i f i c a t i o n p r o b l e mo f v e n t u r e c a p i t a lp r o j e c t s ，p r o v i d i n gq u a n t i f i a b l e e v i d e n c ef o r t h e m u l t i - s e l e c t i o no f t h ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e m f i r s to fa l l ，i ta n a l y s e st h ec u r r e n ts i t u a t i o n o ft h ev e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p m e n ti no u rc o u n t r ya n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fi t sr i s k s ， e l a b o r a t i n gt h ed e e pr e a s o n so fe x i s t i n gp r o j e c tr i s k sb ym e a n so fi n f o r m a t i o n a s y m m e t r yt h e o r y s e c o n d ，t h i sa r t i c l ec o m p a r e sa n ds l i m su pt h em o d e l sa n dm e t h o d s i nd o c u m e n t s t h i r d ，i tc o n s t r u c t saw h o l es y s t e mo fr i s ki n f l u e n c ei n d i c a t o r s ，a n d p r o p o s e sh o w t ou s et h es u b j e c t i v ea n do b j e c t i v em e t h o do fw e i i g h t i n gt oc o n f i r mt h e i n d e xv a l u ea n dv e c t o ro ft h ef a c t o r si n f l u e n c i n gt h er i s k so fv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t s ， a n du s ea h pt oc o n f i r mt h es i z eo f t h ei n d e xv a l u eo f t h ep r o j e c tr i s k so f v e n t u r ec a p i t a l f o u r t h ，i tu s e st h ep r i n c i p l eo fm a t c h i n gr i s k sw i t hp r o f i t st om a k eac o m p r e h e n s i v e e s t i m a t i o na n ds o r t i n gt oa l lt h es e l e c t e dv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t s f i n a l l y ，t h i sa r t i c l e t e s t st h er e l i a b i l i t yo fq u a n t i f y i n gr i s km o d e l sw i t he m p i r i c a ls t u d y k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a lq u a n t i f i c a t i o n r i s ks e l e c t i o n w r i t t e nb y ：l i a n gj u n p i n g s u p e r v i s e db y ：y ux u e h u a 疑陵授襄多壤辫获择中熬最陵董纯攘壁辫究 棼 鸯特逾 第1 章绪论 本章营悫分缨鼹验投资发展懿毽鞲蜚景，并且谨缨缝分梃了我国绒除投瓷宏 麓及徽麓实舔环凌，提出风险投资这个新兴瓷本市场产生的必要淫。英次综述国 内外有关风险投资文献资料。最后，明确界定本文研究的范围并且详细阐述论文 写作目的、意义和方法。 i ，l ，闯题的提擞 二卡嫠纪丸十年代鼓来，鞋僚怠邋谖技术为先罨，瓷美匿产生了褥逶漩技术、 互联网、计辫机软件以及金融创新相结合的新经济，成就了美国长达l o 年的超常 繁荣。由予美国“新经济奇迹”簇撼世界经济舞台并使全球经济格局发生了重大 的变化，人们从“新经济明星企业”发迹史追踪到他们的风险投资背景之麓，世 器蓦嚣经济鬈客嚣始霹风陵投资裁瘦送行深入载骚突，势基褥妥攫多疆突戏豢。 美国前蕊统墼根的科技蹶阏旗沃麓博士说过：“美国静高新技术企渡至少有 5 0 以上曾得到风险投资的支持而得以发展。”目前遮比例已达到9 0 以上。正 是风险投资的推动，使得高新技术成果转化为商品的时间从2 0 年缩短到1 0 年以 下。颏经济带来新市场动能使美瞬经济由低落进入迅濂复苏和稳定增长状恣1 1 】。 我謇终为一个经济浚速发震熬发震孛国家，菠羲翥场纯不薮深入，纛逐步其 各了风险投资发腥的宏观环境和微观环境。 宏观环境方面，首先是从上个世纪最后几年的市场主体表现分析，释个行业 内部以及行北之间的市场竞争越来越激烈，市场利润趋向平均化水平并殿利润空 闯在不断缩小。传统产、监资本前移寻求更大的利润空闽成为必然趋势。葵次，我 国辩鼓或暴淘产潼亿转 艺方嚣存在不足。我国每年蠢爨缀臣上熬秘技袋鬃麓适3 万项，专利申请达7 万余项。然谳，其中能形成产晶的比例只有2 0 ，瓶实现产 业化的只有约5 。科技成果转化率远远低于发达国家6 0 8 0 的水平1 2 j 。据瑞士洛 桑国际管理开发院发表的( ( 2 0 0 0 年国际竞争力报告透露，中国科技竞争力在国 际上酶撼名继1 9 9 9 年大幅下滑1 2 位后，2 0 0 0 年魏摊名又下游了3 经，位到毽器 蘩2 s 位。t 争掰潮际竞争力鑫奄总圭箨黧t 9 9 9 年良1 9 9 8 筝f 跌5 使，2 0 0 0 军叉比1 9 9 9 午下降2 位，腾第3 l 位引。造成上述问题的根本原阑怒科学技术尚未充分转化为 观1 实的，e 产力，高新技术不能有澈地实现产业化并膨成经济竞争力。丽风险投资 蕊琏故资多壤瓣莰强串翡蕊跨薹逛漤垒辨宠 臻l 磐缝论 不仅可以解决鹰大资金的较好出路，并且在科技项目产业化方面可以提供很好的 运行机制。 微观角度分析，一方面是很多科技项目产业化过程中需要投入大量资会，急 糖在资本毒场谨袋融饔渠道。露大多魏建之翅静寒裁技零金监，通过後绫玲：融翻 度获取顼露歼发或者中期试验阶段大量资金中逢剥困难。另一方蚕，宠大社会游 散资金在急叨寺找良好投资出路。截至2 0 0 4 年2 月末，本外币并表的企舭存款余 额为7 ，6 l 万亿元，全部金融机构( 含外资机构) 本外币并表的居民储蓄余额为1 1 7 5 万亿元，其中人民币储蓄存款余额1 1 0 6 亿元，并且像持段快增长势头吼传统金 藏毫l 痉并不耱麓决金监惫霉资金投入；饔大量阗鼗瓷金罨袭良好投资这对矛戆。 通过对风险投资宏观与徽蕊环境的分析，新兴资本市场的形成就成为必然。 这个新兴的资本市场既要成为连接商新技术产业化的“金融桥梁”，满足新兴企业 的迅速发展和壮大，又要为新兴的商新技术企业提供西丁持续发展的资金渤力，提 供比商业银行和传统证券市场更灵活、更有效豹融资嶷摊。 麸金鼗终绞承敲资方式寒番，念遭酶姿金来源未蘩有兰释：鑫毒资念瓣逐步 积累、商业借贷以及公开市场发行股票。风险投资从投资对象角度分析怒一种企 业新型的融捺方式。作为种新毅的金融创新工具，风险投资可以从以下三个方 面与传统融资方式比较。 第一，双埝投资与接统赢i 幺媸贷稳毙。商业借贷瓣提供考一般是壤行，嚣银 行经营遵觚安全与窜渍豁嚣鬟l ，一般只授给吴寿楚好信誉帮其有穰强还餐簸力酶 企业；而风险投资主要把资金投向处于开拓阶段( 种子期) 的风险企业，例如一 些具有高风险的高科技企业。另外，银行提供商业贷款，一般要求企业掇供详尽 的财务报袭，对企业的项目可行性研究报告进行详尽的分析，在此基础上，要求 金监班叁鸯资产或第三人懿资产掇供羝攒；磊风殓授瓷在投资露，要求风殓企韭 提供详尽的巍觳计翔书，对企渡发袋前景及管理屡黢力进行评信，两无蔼企韭提 供财产担保。银行提供的贷款从法律意义上讲是企业的一笔债务，企业必须按照 相应的合同约定在规定的时间内逐本付息，而与企嫩经营状况无关：1 而风险投资 投给企业的愁投益资本，获驭的魁被投资企业的股权，风险投资家一般与风险 壹渣豹董事会，为垒壁懿发展与至鎏步熬资提攥建议毒爨魏，对城验金监实行瓷 会与管琏的双：莛支符。风险投汝家投入的资金一般没有约定固定的朝限，更没有 同定的收益磷求，风险投资家与众业共呼吸、同命运。 最陵援爱多项鲤投弹中麴藏蹬羹证搂型媾武翦 錾绩渣 第二，风险投资与一般的j 】殳权投资相比。投资于公司股票的投资者般是长 期持有公司股票，随着所投资公司的发展而逐步获瞅收益。能够上市发行股票的 公司一般悬那些符合一定标准、具有一定规模和盈利能力、其有良好技展前景并 显处于稳定发碰期。两菇陵投资邋入的是那些剽剐熬步，楚予孵化期、其有疆广 阔静市场瓣爨并基资金缀短缺鹃威险企泣，或者建予发震鲻酌企监( 烹爱楚一些 中小企业) 。风险投资所进入的企业一般还没有发行股禁。风险投资所占企业的股 份一般不能流通，只有当企业发展到定规模成为上市公司后，风险投资家才可 以选择合适的时机与方式退出风除企业。 长絮糖有凌金照。与投票投资不黼魏是， 的极少数企救才能获褥超常速度的发展， 的风险回报。 因而，风陵投资的本质在于赢利，而非 菇验投资鹣风陵攫毫，只骞京生存下豪 成为超大爱企监，为风险投资带来巨额 第三，风险资本本身是一种新型的融资与投资结合点。从本质上讲，风险投 资是以融资为苗要目的的投资滔渤。风险投资的整个滔动是出融资和投资辑个方 覆组成。嚣融资在金翌懿基豢繁溅孛其专举是轻重熬逡位。对予类最羧投资公 司或者风险投资基金而言，融瓷魄投资还重要还强睡。般而言，风除投资家要 以自身的学识、才能、经验、业绩以及个人关系与燃力从各种可能的渠道筹集资 金，组建风险投资公司或者风险投资基金。然后，风险投资家作为风险投资公司 或者风险投资蕊金静经理或管理者，在自己专长的范灏内寻找并且挑选投资对象， 擐撂蛰汉，梵鼹陵金堑鬟供不溺狳段豹授资，莠在逶警懿霹极，将辑占风险企受 的股份权益从公开证券市场变现戏者从股份的出让中获取收益。 中国的风险投资事业虽然越步较晚，但发展速度惊人。在这个发展过程中， 尤为令人瞩目的是1 9 9 8 年3 周的全国政协“l 号提豢”【5 j 。该提案对发胺我国风 验投资事业撼如了一系列建议。t 飙殓投资逐濒受到了毙郡国家政麝以及亭土会的高 度重援。1 9 9 9 年8 月，在全国技术剑薪大会上中获中央国务院关予黧强技术爱 新，发展高科拽，实现产业化他的决定提出“要培养有利于高新技术产业发展 的资本市场，逐步建立风险投资机制，发展风险投资公司和风险投资基金，建立 风险投资撤出机制，加大对成长中的高新技术企业的支持力度。”风险投资问题也 因此残了我灏舆途觳一个热点。囊予受虱舆论的丈力窘传，风险投资越来越受到 社会麓j “泛关注，使飙险投瓷在我爨的现实雍避育了一个很好的社会氟阐。截止 到2 0 0 0 年。全固己有2 0 0 多个风险投资公司，运作资会超过1 0 0 亿元人民币f 6 l 。 嚣凝投蚤多j 囊蹬捺孛棼中熬蕊险量纯攫堂蛾起 籀l 擎嬉蹬 由于我阉豳情与风险投资发达国家存在差异，研究整套适台我因图情的风 险投资运行机制和公司治理结构就成为理论界和实践探索的热点。从目f j i 我国专 家研究成果鸯诞，对于公司治理络构间题解决已经研究的相当成熟，并且在实践 孛褥到很好瓣运耀。瑟在风验投炎运雩亍援裁方瑟，抟剐蹩风险投资公司鳓搿羹讫 项星风险麓勰邀，聱蠹癸已经潦躐一些成栗，毽是仍然未存一静普遍认可的董亿 方法。基于影响风险投资项目的主观和客观因素，本文力图构建一种风险鬣化模 型，从而能农项目选择过程中提供个可靠的项目排序方法。 1 2 ，国内外风黢投资硪突现状 1 2 t l 鼙内9 磷究鲍主要成果 风险投资由于产生于美国等发达国家，这方面的权威研究成果结论主要集中 在这些国家。风险投资的研究成粜主要有：h e l l m a n 等专家认为受到风险投资支持 的企业发展簧快于其他企业【7 j ：c h a n y 认为风险投资能在信息不完全的情况下起 裂甄襄企韭谯劣豹终矮，嚣悉煮簿j 予键逶经济增长 8 1 ；a d m a t i a 秘p f l e i d e r e r p 认为风险毅浚游学习曲线要饶予传统酶金融串奔税梅魏镶行等l l 磁；为了解决风险 投资链中的邀向选择与道德风险问题，g o m p e r s p a ，s a h l m a n w 和l e m e r 运用实证研究提出了多阶段投资措施，从而有效克服代理风险问题瞳j 。s a h l m a n 的结论是：“项目每成功获得期投资都与项目取褥的某些巨大进步肖关”； g o m p e r s 发现，矮霾确定缝霆素下洚，矮囊投资狳段会溪热；l e m e r 邈发凝，颈 霹确定性因豢增加，项蟊每阶段会获得更多的投资。g o m p e r s 在1 9 9 2 年陵枫抽查 了7 9 4 家风除企业，不同行业在1 9 7 5 年至1 9 8 8 年之间所获平均投资阶段数目如 表1 - 1 所示。寝中数据证明，越是科技含量高、风险大的项目，投资阶段越多。j a n e t k i h o l m s m i t h 鞍r i c h a r d l s m i t h 认为，投资人通过分段投资可以阶段性她获取企 筵瓣痰羚帮绥怠，弥4 1 叁己在 鑫馀狡资撬会徐壤戆绩惑方嚣裹度不完全馥稻不确 定性，减少投资风险l n l 。这样投资者将获取更多的关于风险企业的内外部信息。 在此基础上，对投资价值和企业价值进行判断，以决定是否投资与合作。a x e l r o d 认为在风险投资过程中合作行为也频繁出现，并且利用k r e p s d 、m i l g r o m p 、 r o b e r t s j 鞠w i l s o n r 剑建豹声誉模型( 声誉模型源予对有限次重复辩穿鹣磺究 与应蠲) ，程这一模鍪原理可运耀铡飙羚投资鼹委携代疆关系中f 虽然其 誊瓣聪除企 业与其体风险投资机构的合作可能只有一次，但风险企业还有向其它风险投资机 构融资的可能) ，从而为更好的解决风险投资过程中代理风险提供了迸一步的制度 疑蹬控资多壤瓣抉择串静玻蹬量纯接望 l 究豁l 肇缱论 设计。 表l 1 不同行业投资阶段数袭 投资行业 平均投资阶段数( 燃) 逶谖筇遂 2 7 8 汁算机行业 3 8 9 计算机辅助业 3 6 6 计算机硬件业 2 9 9 电子元 牛业 3 2 7 其谴电子行监 3 2 l 生物工程行业 3 6 9 保健行业 2 9 8 电力行业 1 9 1 消费品生产业 2 1 4 赍褥寒源：【1i 】g o m p e r s pa ，o p t i m a li n v e s t m e n t ，m o n i t o r i n g ta n dt h es t a g i n go fv e n t u r e c a p i t a j o u m a | o f f i n a n c e d e c e m b e r ，1 9 9 5 1 4 6 1 1 4 8 9 。 国内很多学者从我国国情出发，对风险投资公司的治理问题进行了大嫠的研 究，目前的文献资料( 南立新等，2 0 0 2 f 1 蛔；杨艳萍，2 0 0 3 0 5 】；乔挂明等，2 0 0 4 t 1 6 1 ： 应瑞瑶等，2 0 0 4 1 1 7 1 ；荑孝武，2 0 0 2 t 碑1 ) 罄运嚣嚣层蚕强代理关系寒矮决擞陵投资 的鞔翩滴嚣，并毪提出了狠好纳建议。子惠矧、黄攀躐簪专家铡重解释风滁投资 在解决委托代理问题上的优势 9 1 ；宋逢明、陈涛涛等专家为了对风险进行麓化，对 涉及量化的指标评价体系进行了研究，从而使指标体系逐步完善【l9 j ；而对于评价 体系中具体拯摭赋值豹量化问题，贺树云、邓咏梅等人进行了相关研究1 2 “”i 。 与本文巍搂穗关懿主要是糍稼赣系设诗窝撂轹赋疆方法藕令矮壤。寒逢甓等 专家指标钵系在指标体系设计上对宏观等医素考虑不腿全。忽略一些顼秘风险重 要因子。邓咏梅等提出的指标赋德方法，在量化项目触险过程中，方法存在不易 操作性等缺陷。 l l 2 。2 标度理谂及其在撼险投资决筑中鲍运用 j 斌陵投资漆多壤嚣熬选择，不仅震要爨建涉及王委爨零赛甄险靛度量，爱显必 须对与陵项目伯关的其他风险圈綮的判断和量化，遴丽对项目的选择提供一种科 学可靠的汁缀疗法。可屺，对影响项目风险诸因素鹰凝问题是风险投资决策的关 风i 台投资多项h 抉择中的风险量化模型圳冗第1 学绪沦 键问题。 标度理论是指对有关研究对象标志进行准确度量的理论。目前文献资料对标 度研究成果主要集中在两个领域。其一是基于主观权重法的标度理论：其二是基 于客观权重法的标度理论。 主观权重法是指决策者根据自己对问题的理解程度或者根据自己主观重视程 度对有关评价项目进行赋权判断的一类方法，如德尔菲法1 2 2 j 和层次分析法。运 用主观权重法确定各指标间的重要程度或称为权重系数，反映了决策者的意向和 专业判断。这种方法的缺陷主要是决策或评价结果具有很大的主观随意性。 客观权重法是各个指标根据一定的规则进行自动赋权的一类方法，如主成分 分析法 2 ”、均方差法 2 5 1 及目标规划法2 7 1 等。运用客观权重法确定各指标间的权 重系数，决策或评价结果具有较强的数学理论依据。但是，如果判断目标要求判 断者进行一些职业判断的话，这种方法在借鉴考虑决策者的意向方面存在一定的 缺陷。因此，主、客观权重法均具有一定的局限性。 本文依据风险投资的特点，结合德尔菲法、层次分析法以及主成分分析法， 提出一种针对风险投资项目选择的主客观权重法。运用这种方法对风险投资项目 进行决策，不仅可以防范决策者主观臆断，而且注重吸收风险投资专家的经验， 对项目风险进行客观地识别和量化，从而对诸多备选项目进行优劣排序。 1 3 本文研究的内容和方法 1 3 1 风险、风险投资以及风险投资项目风险的定义 关于“风险”的词源定义，辞海( 上海辞书出版社，1 9 9 9 年出版) 里是这 样定义的：“人们在生产建设和日常生活中遭遇能导致人身伤亡、财产受损以及其 他经济损失、自然灾害、意外事故和其他不测事件的可能性。”所谓“投资”从广 义上讲是为未来收入货币而奉献当前货币。投资具有两个特点：时间和风险。风 险概念中包含的“不测事件的可能性”对于理解与投资关联的风险是非常重要的。 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是一个外来概念，也有译为“风险资本”或“创 业投资”、“创业资本”。甚至有一种观点认为，只有人译为“创业投资”才能真正 揭示“v e n t u r ec a p i t a l ”的本质内涵及其特征( 本文以上述几个概念做相同内涵处 理) 。从圜内外现有文献考察，对这一基本问题的认识尚有很大的分歧。从国内文 献来看，有关风险投资定义的表述多达1 0 种2 j l 。其中，比较权威的当属全国人大 f i j 委员长成思危先生的观点他认为“所谓风险投资，是指把资盒投向蕴减着较 最硷按褒多埂巨陡撵孛巍晟险量纯摸型 l j 宠 絷l 嚣绩淹 大失败危险的黼新技术开发领域，以期成功后取得黼资本收益的一种商业投资行 为”1 2 9 o 以美国学者格林沃德、阿姆、里格斯、林德、凯利为代表的经济学家， 以及经合组织和美国创业资本协会有关风险投资的定义也多达9 种之多。 在对窝蠹羚有关蕊验投资藏髓定义谔援敬基硝上，本文诀为风验投资，跫褥 定指鞋菜个未来产品或未来服务的激裙风险资金需要为关注点，以资金蛰理学霹 新型企业剖业学为运作主体，以孵化一个有迅速发展潜力的新企业而以所持股份 在市场前景鼹鼯时高回报退资为目的，这样一种明恩嫩体现着新的资本邋营理念 和耨的管理技术糨结合，并以加速离新技术商品化进程和改善宏观经济效蕊为特 短兹雾毳舔授瓷镁壤强及萁支戆系绞。 风险投骚豹风险主要是指风除爨本投资予项露丽造成损失的可能佼，色括事 前选择错误项目造成损失的可能性：对正确项目的鬻中控制不得力造成投入的资 本不能收回溉成损失的可能性和不能达到预期收益溉成损失的可能性；也包括由 于事后项盈投缀结束后变现渠道不畅通造藏损失的可熊性。不管事前选择、事中 控麓，还叠霉螽矮鏊交瑷三个环节臻一窭魏海逐都会鼯致投资失黢，遥残摸失。 1 3 t 2 风险投瓷骥目的风险特，征 任何投资都存在风险，以高科技为主的风险投资不同于一般的投资，因此其 风险特征也不同于一般投资。这黪特征主要有： ( 1 ) 风黢般瑰豹裹枫率性。蔡耪意义上说，风玲楚一静可能性，这耪可能性 在毫穆鼓风除投资鲎中是必然存焱的，两虽篦一般熬撩资顼嚣具有较裔瓣藏险壤 率。据统计，美国高新技术项目的成功率只有1 5 - - 2 0 ，6 0 受挫，2 0 破产，即 使成功的高新技术项目能维持五年以上不衰的也只有5 左右。美国生物技术项目 的失败率更离选约9 0 川。 ( 2 ) 风殓班瑷熬难以预测瞧。篱辩技风殓投资璞强因为无经验可褥，风险发 生的时闯、彩式秘大小难暇事先确定，这给裁定风除控制诗翎带来了一定的澄难。 因此，高科技风险投资项目的风险控制计划应该更彩地体现动态性、及时性和灵 活性。 ( 3 ) j x l 除出现的规律性。风蹬在投资活动中虽然有不确定性，但并不是不可 挺摸豹，是赣定弱援捧可獯的。蓠宠风殓的蠢现囊镧漫豹蹬致毪。投浚疆嚣秘 阶段不丽，风陵出现的概率电不糟瓣。在风险投资项黼的种子麓，授瓷额所占眈 例虽小，但风险出现的概率极大。随着技术和产品的成熟，进入市场化阶段，则 甄睦授爨多j 囊秘抉弹巾瓣最渔羹抱耩攀 l j 巍 棼1 掌缘逾 风险出现的概率随之减小。其次，风险出现的概率与风险所造成的损失樱度呈负 相关。即风险的概率越大，风险的损失程度越小；反之亦然。另外，风险的n j 现与 行业的不同特点也有密切关系。新兴行业如生物医药簿，风险则较大；而传统行业 飙验剩耀对较小。 ( 4 ) 风险具骞可控铡性。 = i l 予风险出现懿蕊律髓，瓣鲍某稀程度上浚，我艉 可以发现、议别和控制风险，降低风险出现的概率，或减少风险造成的损失程度， 把风险损失减小到最低限度。 ( 5 ) 风除与收益的辩证统性。风险的一端是损失，另一端是收益。我们所 撂戆晟险不等予蹙陵，蓬险是只声= ! 芝损失不产生毁慈熬风险，是缝襻甄羧。我们 所指静风险怒投梳风险，风险与收益呈现正相关。风陵与收益存在辩证绞一的关 系。 基于风险投资的上述特点及发展的现状，研究项目风险规律并且量化风险都 具有一定的现实意义。 l 。3 3 文章荟秀突麓垂点内容帮方法 从项瞬风陵来源看风险投资无论攀前、事中或者漆后任何环节出现闻趱都会 导致项目的失败，造成投资损失。三个环节存在次序影响问题，第一个环节的成 功是实施后面两个环节的前提。而鼠，风险投资在理论和实践操作中还没商形成 大家普遍认可的项髫筛选方法； 本文主要讨论菇险爱资第一嚣节内客，重轰骚究影穗矮嚣氮验霞素纂黪确定、 如何合理量化项茸风险的方法。邋过这种方法，力图为风险投资家找到一种项匿 风险识别的手段和风险评估的模型，从而有助于其进行科学、合理筛选投资项目， 消除项目选择过程中逆向选择的影响。 文章对黟i 爨风险影响医素度繁主要运用主观与客躐缝合豹思想，印运用d e l p h i 专家调套法、运筹学中酶层次分瓠浚( a h p ) 蔽及未成分分橱法赣结合竣慧想量 化项目风险。运用风险与收益甄配的方法对被选方案进行综合评判与排序，最后 使用实证分丰行文章提出模型方法的可靠性。 最渔箍镬善j 垂瓣按铎中翡璃避暑纯罐型 l j 琵絷2 攀敏陵毁褒强最避躐强麓罐潦 醑 第2 章风险投资项目风险成因的理论分析 对蝇羧投凌颂嚣疑险豹合理熬襻宣接关系妥域黢嫂缮豹谈滚竣及会纛避免溉 险对项鼙撩资鼓益影响静离蘧。本嚣蕾先介绍信息不对称斡一般理论，然麓利雳 该理论对风险投资项目风险的成困进行诠释，从而构成本文的理论基础。 2 ，1 信息不对称的般理论 2 0 0 1 年，三链美国经漭学家孬沼觏克劳夫( g e o r g e - a a k e r l o f ) 、遥灸尔蔌 彭酝( a m i c h a e l s p e n c e ) 离约瑟关薪蒂疆翻茨( j o s e p h e s t i g l i t z ) 成为 当年的诺贝承经济学奖的得主。三三位美国经济学家之所以被授予诺贝尔缀济学奖， 是由于他们在2 0 世纪7 0 年代成功地提出信息不对称理论，为现代信息媛济学做 出了奠基性贡献。其中，阿克劳夫所作出的贡献在予阐述了这样一个市场现实， 帮卖方能岛买方攘镇羝覆量亵磊麓蘧象款存在是嚣隽枣矮双方各垂疑攀攥戆售患 不对称所造成的。薪彭赣酶贡献程予揭示了人们应如何辎翅其所掌握静鬣多信息 来谋取更大收益方面的有关理论。斯蒂格利茨则阐述了有关掌握信息较少的市场 一方如何进行市场调整的有关理论。他们三人先后提出了当买方与卖方数有非对 抟信息时市场遐作理论。这一理论从一提出开始就得劐广泛应用，从传统的农业 市场到凌饩条融枣场多秘索场魏露滏盏。枣埂中戆买方粒卖方瑟赣毒戆壤惫不对 称是生活中常见的现象。他们的研究发现，卖 日车的人眈要买车的人雯清懋车的 质量，上市公司的经理比公司的普通投资者更了解公闭的实际业绩，这种信息不 对称对市场的运作带来很大的影响。而平时人们观察剿的许多不好理解的现象都 可以用不对称信惑的理论来解释，他们的研究使经济学豢对实际市场运 孳枫制豹 理解毒了校本愆改变。 在新古热经济学中，信息的充分完全是作为一个既定的假设前提丽存在的。 而信息经济学建在否定传统经济联论隐含的完全信息假设基础上建立趣聚的。信 息经济学的创始人斯蒂格利茨对传统的经济理论的完全信息假设进行了批判。他 汰为，经济j 三搭掌握豹韧始癌患怒有缀的，是不完全豹信息，困两其行为黼强羞 极大懿不确定性；信息矮育滂除不确定毪的均髭，经济主毒搴要徽警最弦鹣决策， 必颈对 h 美信息进行搜寻。由此，斯蒂格利茨提出了信息搜寻的概念。斯帮格利 j 突之后，蒋轵经济学家阿罗( k e n n e t ha r r o w ) 对刁i 确定性条件下的经济行为进 i 飘蕊最瓷茹礞强按替孛麓取藏量 壤墼 t 雏究 棼2 繁嚣造授瓷矮奠最陵城嘲瓣壤论， 氍 了开拓性的研究。他认为，信息经济学是不确定性存在情况下的经济学。在他看 来，不确定性具有经济成本，因而不确定性的减少就怒一项收益。所以，可以把 信息作为一种经济物品来加以分书厅。在经济交易行为中，信息经济学根据交易双 方在痿惠占鸯方嚣遣位兹不嗣，将不完全菇惠状态区分为箍怠对称与售憋不掰穆 两种情况。 信息不对称的含义有两点；篇一，有关交易的信息在交易的双方之间的分布 是不对称的。例如，在风险投资机构与风险投资对躲关系中，被投资的风险企业 对自身的研发能力、企业自身的经营状况、以及将要砸世产品的前景等方褥的信 惑显熬魄风狳授资辍季窀要更具寄俊努。第二，交易双方对各交在售惠占蠢方瑟的 优劣墙位是漆楚的，处于信息劣势的一方缺乏相关的信息，僵可| 奠知遴栩关信息 的概率分布，并据此对市场形成一定的预期。例如，风险投资机构不能确定每一 个风险投资项目的成功与否，但慰可以根据历史数据得知风险投资的平均收益率， 平均撼殓程度。 簧患不对髂在经济活动孛是攀鬻誊逮豹。壶予麓惠不越稳瑟弓l 莛熬“逆舞选 择”( a d v e r s es e l e c t i o n ) 和“道德风险”( m o 蹦h a z a r d ) 大大降低了经济逛行的效 率。梅耶森( m y e s o n ，1 9 9 i ) 将逆向选择定义为由于市场交易双方拥有的信息不 对称，拥有倍息不真实或信息较少的一方( 不知情者) 会倾向于做出错误的选择。 这种逆肉选掭蹩“由参与人错误擐卷信息引起的回题”。所谓道德风险橡鄹森将其 定义受“参与入选簿蹙误霞兔孳l 怒鹣蘑蓬”。鬏据信瑟经济学懿理论，一觳认为遂 德风险是指由于经营者或参与市场交易的人士，在得到来自第三方面的僳障的条 件下，其所做如的决策及行为即使引起损失，也不必完全承担责任，戚可能得到 某种补偿，这将“激励”其倾向做池风险较大的决策，以博取更大的收藏。 信息经滂学绘人们认识和麓决缀多闯题提供了缀好的方法。鼓风羧投资整个 运行过程分辚，茏论是资金誊鞋奔畿选择风殓授资公霹，还是风险授资公司逸撵合 适的投资项圈，资金拥有者和风除投资公司都要解决信息劣势问题，尽激设计一 系列制度来克服信息不对称问题给投资带来损失的可能性。 2 2 风险投资颂謦风险产生的理论分横 欤矾陵投资行为整个过程分橱( 始圈2 一1 ) ，了壤磬解决巍令主要羁= _ l 警懿信息 不对称问题对r 保障投资肯的利益至关重要。其中帮个关链环节主要避风险投 资曹与j x l l l 佥投资家( j 扎险投资机构) 的信息不埘称问题。第二个关键环节主要是 f j 照缝投褒多壤i l 谈捧申辩最陵量建接型群 。越 第2 释蒇蹬投资壤鞋疑蹬戒辫瓣璀建纾辑 风险投资家( 风险投资机构) 与风险企业( 或者是备选项目) 之州的信息不对称 问题。所以，从某种角度讲，飙除投资，实际上是风险资本家与投资者之涮的一 种独特的投资机制，它把风险投资者、风险资本家和风险企业的目标统一起柬， 建立了一套以续效为耘准豹激磁撬剿，把资金鸯蠹有蛰、筑殓投资瓤构帮蘧疑技术 项匿三者蠢毒睡绐合起来的投资收藏过程。 在信息经济学中，相对信息优势的市场参与者称为代理人，而信息劣势者为 委托人，他们则构成委托一代理关系，一旦有了委托一代理关系，信息优势方就 可能利用自身所拥有的这种信息优势，采取隐蔽的行为，改变合同中约定抟行为 为蠢己滚取剩蕊最大纯孬损害委援入爨程蓝，这载爨黉携一代理中豹j 筵德强陵。 在第一层委张一代理关系中，风险投资枫梅和风险投资者比较，风险投资机构骧 显处于信息优势地位。风险投资机构是否按照风险投资者利益最大化原则选择项 目成为解决髂环节的关键问题。在第二层委托一代理关系中，无论是对i 贞目本 身的信息还憝对外部环境的信息的掌握，风险企业都处于信息优势的地锭。稀有 游资金裁蚕逡撵台逶黪投姿矮嚣麓翔嚣鼹滚第二爱委携一代理关系豹重要橼准。 围2 1 风除投姿过程中豹委托代理关系 如何解决第一层委托一代瑗关系，很多专家( 南立耩等，2 0 0 2 1 1 4 j ；栖艳萍， 2 0 0 3 1 15 1 ；乔栈明等，2 0 0 4 1 6 1 ：应瑞瑶等，2 0 0 4 t 1 7 ；懿举武，2 0 0 2 e 1 8 1 ) 借撩国外风 险投资公司成功经验，提出在我圆建立合伙制有限资任公司的风险投资公司运行 辊翔解决麓一麓次豹委托一代理矛魅。这种公司治理模式已经得到致认可斧强 在实践中逐步推广，本文不作羹点论述。 第_ = - 屡漤托一代理关系中，如何合理确定代理对缘( 或者项目) 是僳障风险 投资资鑫舟别而期刚报的熏要环节，也是本文研究的蘑点内容。以下从信息经济 琏穗投瓷多矮瓣抉择巾弗域箍量迎接堂辑琵 筵2 警茂醣投褒壤毪最硷浅蚓辩壤埝泠轿 学角度分析，分析风险投资机构风险产生两个层面原因。 一个层嘲是风险投资机构对风险企业( 或项目) 选择过程中，对柬自外部宏 观环境的信息掌握不充分做出错漩投资而造成损失的可能性。造成这种风险的因 素主要龟摄政楚、税竣、法律笛舔凌圆素对撤险投资项基静影酾；税率、汇率、 银行利率及蔡它投资收益率变动对风险投资项嚣靛影响以及市场茵素对风羧投资 项目的影响。高技术项目所面临的市场环境大多是未知的，信息很少，市场需求 很难预测和把握，加上来自同行业的激烈竞争使很多黼技术产品刚投入市场不久， 就被更新的同类产品或仿制品蛰代，失去了获利机会落至投资成本也难以收回。 勇一痿籍楚风殓授资芋晁穆对照羧企堑( 壤基) 本爨售塞掌莛不是缀乐缝谈投 资造成损失鲍可能性。造成这种风陵的因素主要表城程项目技术因素、泰来产晶 市场前景、生产设备状况以及管理制度等方面。上述影响风险因素，风险企业在 项目选择过稷中的都处于信息优势，而风险投资机构存在信息劣势。首先是技术 方面因素。强何技术的开发与创新的投资都具有风黢燃，高技术豹开发与运壤具 毒更大懿强狳羧。簌技寒蒙璞蕊豫索、撬悉到技术开笈戆缓织实麓瞄及毫援寒驮 实验室研制成功转向大规模工娩嫩产线的全过程，都会霞技术方面的挫折造成项 目的失败。从技术的超前性、研发的成功与否等方面的信息掌握，被投搽风险企 业明显处予信息优势。而风险投资机构如果不掌握充分信息就可能做出错误的判 断，选择错溪浆投凌项目。其次为生产方葱的因素。一硬技术要转变为躐实的生 产力，裁功缝完浅产整开菱过程，受蜀生产条终、生产赞是及嚣辩供应等绞多据 关因素的影响，带有极大的不确蹴性。而对于这种工渡化的判断，风险企业对于 项目工业化的判断准确性要强予风险投资机构。最尉怒管理方面的因素。在项目 实施全过程中，能否建立起规范、高效的运作体系、采取行之有效的管理手段， 进行科学正确瓣决策，壹接关系别 ! 逄资回牧的安全| 黢。嚣管理裁度鲍裁邀与基掌 斡生产经营凌繁主要由风险垒、韭采突残。城陵垒煦缀篱散盏敬磐坏会囊跤荚系蓟 未来风险资愈的退出难易程度以及资金回报问题。而在项目确定之前，风险投资 机构对投资企! 眦管理层管理经营能力的判断，明显处于信息劣势。 既然风除投资机构在项目选择过程中对产生风陵诸多因素无法回避，人们就 必须认翘矮戮强险菸援律，箨量在j 斌验投资过程中竣法最大强度逡降低风蹬謦柬 的影响。近年凼臻的许多项蟊溅除燮化模型郓方法麓认识飙险蕊终性的熹三黉手段 之。 风险投资多j 6 h 抉择巾的风险量化摸掣f l j f 究第3 学风险投资项日风险量化计估模型比较 第3 章风险投资项目风险量化评估模型比较 本章首先根据近年出现的风险量化模型进行合理的分类，然后介绍各类主要 方法与原理并且对其进行评价和综述。本文是在此基础上构建自己的风险量化模 型。 3 1 现有风险量化评估模型的分类 风险评估是对风险投资进行风险管理的重要环节，通过分析风险发生的概率 以及估算风险发生后预期的风险损失，来对投资过程可能产生的危害程度进行一 个综合评判，为风险投资项目的筛选提供一个量化的判断依据与标准。 在过去几十年里，已经出现二、三十种项目风险预测与评估方法f 3 “。现有文 献和实践操作中的具体风险评估方法模型，根据是否属于教科书中常见方法分类： 一类为传统方法，主要包括方差分析法、资本资产定价模型中p 系数确定法和财 务指标分析法；另一类为非传统方法，主要包括实物期权风险评估模型、a | t m a n 的z 值评分模型以及人工神经元网络( a n n ) 模型f 4 ”。( 如图3 - i ) r 一方差分析法 广一传统风险评估方法+ 资本资产定价模型b 系数确定法 l 财务指标分析法 风险评估方法模型1 i - - 实物期权风险评估模型 l 非传统风险评估方法十z 值计分模型 l - 神经网络模型 图3 - 1 风险评估主要方法模型 但是这些方法依然不够完善，对于项目风险预测与评估仍然是一项困难的、 富有挑战性的研究领域，其原因可以从以下几个方面分析。 第一，风险预测评估对象所在的环境常常处于动态变化之中，一些不可知事 件会对风险投资项目风险预测结果造成很大影响。 第二一，被用来进行风险预测评估的数据常常是不稳定、不确定和不完全的， 风险投资多项h 抉择中的风险