（会计学专业论文）经理管理防御对企业融资决策的影响研究.pdf

摘要 论文题目：经理管理防御对企业融资决策的影响研究 学科专业：会计学 研究生：陈飞 指导教师：李秉祥教授 签名： 签名： 摘要 融资决策是企业的一项重要决策，学术界和企业也做了较多的理论研究以及 实践探索。在两权分离的现代公司制度下，经理人拥有股东所有没有的信息优势， 经理人很容易掌握企业的经营决策权，经理人进行融资决策就很难保证以企业价 值最大化为目标，也难以实现对经理的约束作用。因此以经理管理防御理论为基 础，从经理人决策动机角度对企业的融资决策进行研究具有现实意义。 本文首先从经理主管偏好、内部人及外部环境三个角度，对经理管理防御与 融资决策之间的作用机理进行分析。在此基础上，分别从股东和经理角度进行数 理推导，并且选取2 0 0 5 2 0 0 9 年我国制造业上市公司为样本，通过多元回归分析 进行实证检验分析。研究发现： ( 1 ) 管理防御动机导致经理人选择融资策略时往往会偏离最优状态，而股 东为了保护自身利益会采取一些监督措施来一直经理人的防御行为。科学合理的 监督机制可以抑制经理人的管理防御行为，促使其采用积极的融资策略；由于债 务融资固有的财务风险，经理出于对破产风险的顾虑会对债务融资持谨慎态度， 经理人会在管理防御收益和破产成本之间进行权衡之后做出对其最有利的融资 决策。 ( 2 ) 通过实证检验分析，发现我国上市公司中经理年龄和任期、股权集中 度、经理兼任董事长情况、机构投资者持股等会对经理人的管理防御动机产生影 响，从而导致不同融资结果；国有控制企业与非国有控制企业的管理防御行为表 现不同，其表现出来的负债水平也有所区别。 最后，从经理人市场、公司治理结构、外部破产机制及接管机制几个方面提 出抑制经理人管理防御行为的对策建议。 关键字：融资决策；经理管理防御；实证研究 卵 舢7 -虿零1 2 、王斑 4 兰旷b 煳盐哗 西安理工大学硕士学位论文 t i t l e ：t h ee f f e c to fm a n a g e r i a le n t r e n c h m e n to nt h ef i n a n c i n g d e c i s i o no fc o r p o r a t i o n si nc h i n a m a j o r a c c o u n t i n g n a m e - f e ic h e n s i g n a t u r e ： 1j 卜| 隔吼 s u p e r 、，i s o r ：p r o f b i n g x i a n gl l s i g n a t u r e ：直班学 a b s t r a c t f i n a n c i n gd e c i s i o ni sa ni m p o r t a n td e c i s i o nf o rc o r p o r a t i o n s ，a n ds c h o l a r sa n d e n t r e p r e n e u r sh a v eb e e nd o i n gm u c ks t u d ya n dp r a c t i c e h o w e v e r i nt h em em o d e m c o m p a n ys y s t e mt h a to w n e r s h i pa n do p e r a t i n ga r es e p a r a t i n g ，m a n a g e r sh a v eo b v i o u s i n f o r m a t i o ns u p e r i o r i t yt h a ts h a r e h o l d e r sh a v el i t t l e ，s om a n a g e r sc a ne a s i l ym a s t e r t h ed e c i s i o n - m a k i n ga u t h o r i t y h e n c e m a n a g e r sm a yn o tm a k ef i n a n c i n gd e c i s i o nt o r t h eg o a lo ft h ee n t e r p r i s ev a l u e ，a l s oi ti sd i f f i c u l tt oi m p l e m e n tt h ec o n s t r a i n tf u n c t i o n f o rm a n a g e r s t h e r e f o r ew i t hm a n a g e rt om a n a g et h ed e f e n s et h e o r ya saf o u n d a t i o n ， f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fe n t e r p r i s em a n a g e r sd e c i s i o n m a k i n gm o t i v a t i o no ff i n a n c i n g d e c i s i o nr e s e a r c hh a v er e a l i s t i cm e a n i n g s t h i sp a p e rf i r s t l yb a s e do nm a n a g e r sa n ds h a r e h o l d e r s ，c o n s t r u c t i n gb e n e f i t c o n n i c t sb e t w e e nb o t h o ft h eu t i l i t yf u n c t i o n ，m a n a g e m e n td e f e n s eo ff i n a n c i n g d e c i s i o ni n f l u e n c em e c h a n i s ma r ea n a l y z e d ，a n dt h es e l e c t i o ni nc h i n ai n2 0 0 6 5 0 0 9 m a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e sa sas a m p l e ，t h r o u g hm u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s ，t h e l i s t e dc o m p a n ym a n a g e rt om a n a g et h ed e f e n s ea n dt h ef i n a n c i n gd e c i s i o n so ft h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ee m p i r i c a lt e s ta n a l y s i s 。s t u d y f o u n d ： ( 1 ) m a n a g e m e n td e f e n s e m o t i v e s p r o m p tm a n a g e r s t oc h o o s ef i n a n c i n g s t r a t e g i e s ，o f t e nc a nd e v i a t eo p t i m a ls t a t e ，a n ds h a r e h o l d e r s i no r d e rt op r o t e c tt h e i r o w ni n t e r e s t sw i l lt a k es o m es u p e r v i s i o nm e a s u r e sh a sb e e nm a n a g e r so ft h ea c to f d e f e n s e s c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l es u p e r v i s i o nm e c h a n i s mc a ni n h i b i tm a n a g e r s m a n a g e m e n ta c to fd e f e n s e ，p r o m p t i n gt h e mt oa d o p tp o s i t i v ef i n a n c i n gs t r a t e g y ； b e c a l l s eo fd e b tf i n a n c i n gi n h e r e n tf i n a n c i a lr i s k ，a n dm a n a g e rf o rb a n k r u p t c yr i s k c o n c e m so fd e b tf i n a n c i n gc a u t i o u sa t t i t u d em a n a g e rw o u l di nt h em a n a g e m e n t o ft h e d e f e n s er e t u r n sa n db a n k r u p t c yc o s t t r a d e o f fb e t w e e nm a d ea f t e ra tt h em o s t f a v o r a b l ef i n a n c i n gd e c i s i o n s i i 摘要 ( 2 ) t h r o u g he m p i r i c a lt e s ta n a l y s i s ，f o u n di nt h el i s t e dc o m p a n i e so fc h i n a m a n a g e ra g ea n dp o p u l a r i t y ，e q u i t yc o n c e n t r a t i o n ，m a n a g e rc o n c u r r e n t l yc h a i r m a n ， i n s t i t u t i o n a ls h a r e sl a t e rf o rt h ee x e c u t i v e s m a n a g e m e n td e f e n s em o t i v a t i o ne f f e c t s r e s u l t i n g i nd i f f e r e n t f i n a n c i n g r e s u l t s ； s t a t e o w n e dc o n t r o l e n t e r p r i s e n o n 。s t a t e o w n e dc o n t r o le n t e r p r i s em a n a g e m e n td e f e n s i v eb e h a v i o ri s d i f f e r e n t ，i t s e x p r e s s i o nc o m e so u to f d e b tl e v e l sm a yd i f f e r f i n a l l y , b a s e do nt h i sr e s e a r c hc o n c l u s i o n ，f r o mm a n a g e rm a r k e ta n dc o r p o r a t e g o v e m a n c es t r u c t u r e a n de x t e r n a lm e c h a n i s m p r o p o s e dr e s t r a i n t h r e e a s p e c t s m a n a g e r sm a n a g i n ga c to fd e f e n s eo fc o u n t e r m e a s u r e s k e y w o r d s ：f i n a n c i a ld e c i s i o n ；m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ；l i s t e d c o m p a n i e s ； m u l t i v a r i a t er e g r e s s i o n i i i 目录 目录 1 绪论1 1 1 问题的提出1 1 2 国内外研究现状2 1 2 1 国外研究现状2 1 2 2 国内研究现状5 1 2 3 研究现状评述6 1 3 研究方法及研究内容7 1 3 1 本文所用的研究方法7 1 3 2 研究内容及框架结构7 1 4 本文的创新点9 2 。理论综述1 0 2 1 融资决策理论综述一1 0 2 1 1 以m m 理论为基础的融资决策研究1 0 2 1 2 以信息不对称理论为基础的融资决策研究：1 2 2 2 3 引入心理学分析方法的融资决策研究1 4 2 2 经理管理防御相关理论综述1 6 2 2 1 委托代理理论简述1 6 2 2 2 经理管理防御内涵分析17 2 2 3 经理管理防御理论与委托代理理论对比分析_ 18 3 经理管理防御对企业融资决策的作用机理及建模分析2 0 3 1 我国企业融资异象2 0 3 2 经理管理防御对融资决策的影响分析2 1 3 2 1 管理防御与经理人融资主观偏好2 2 3 2 2 管理防御与“内部人融资”2 2 3 2 3 企业外部环境影响下管理防御与经理人融资决策2 5 3 3 基于经理管理防御的企业融资决策模型分析2 7 3 3 1 股东和经理决策静态博弈模型2 7 3 3 2 经理管理防御与融资决策的模型分析2 8 3 4 本章小结3 3 4 实证研究设计3 4 4 1 变量的选取及研究假设一3 4 4 1 1 融资决策相关变量3 4 4 1 2 管理防御相关变量及理论假设3 5 4 2 变量的描述4 0 4 1 3 样本选取及描述性统计4 0 5 实证结果与分析。4 3 5 1 单变量分析4 3 5 2 多元回归分析一4 6 5 3 扩展性检验：5 0 5 4 本部分小结。5 2 6 研究结论及政策建议5 3 6 1 主要研究结论：5 3 西安理王大学硕士学位论文 6 2 政策建议5 5 6 2 1 完善我国经理人市场5 5 6 。2 。2 完善我国公司内部治理结构5 6 6 2 3 健全我国企业破产和接管机制5 7 6 3 研究局限性及展望一5 7 6 3 1 局限性5 7 6 3 2 研究展望5 7 致谢5 9 参考文献6 0 i i 绪论 1 绪论 1 1 问题的提出 随着现代企业制度在我国的建立以及金融市场逐步完善，融资决策在我国 企业尤其是上市公司的日常经营过程中扮演着日益重要的角色。我国企业发展资 金的来源由早期依赖国家财政划拨，到改革开放之后发展到逐渐利用金融市场获 取社会资金，到目前为止，成熟资本市场上的常用融资方式在我国已得到了普遍 应用。企业根据对资金的需求、自身经营能力以及市场环境等具体因素，在金融 市场上可以选择从银行等金融机构进行债务融资，也可以引入外部权益资金即进 行股权融资。而伴随着融资渠道及融资方式的日趋多元化；立足于我国基本国情 和市场背景研究上市公司的融资行为，具有重要的理论意义和现实意义。 从美国经济学家莫迪格莱尼( m o d i g l i a n n i ) 米勒( m i l l e r ) 于1 9 5 8 年提 出删理论以来，企业融资决策始终是经济学领域研究的热门话题。以j e n s e na n d m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 、g r o s sa n dh a r t ( 1 9 8 2 ) 、s t u l z ( 1 9 9 0 ) 等为代表的众多西方学 者研究表明，企业的资本结构与企业的价值有着重要的关系。首先，企业的资本 构成会影响到管理者的经营决策行为，继而对企业的效益和价值产生影响；其次， 由于信息的不对称的原因，外部投资者通常只能通过企业的融资决策行为对企业 的经营状况进行判断，那么企业融资方式的选择就会向投资者传递某种信息而影 响到企业的市场价值；最后，资本结构还会影响到企业的控制权分配从而使企业 的市场价值产生影响。因此，最优资本结构和最佳融资决策不仅是学者们的研究 目标，更是企业所有者急切追求的目标。众多研究表明，经理人在两权分离的现 代公司制度下，对企业拥有实际的控制权，企业融资决策水平与经理人有着密不 可分的关系。而经理管理防御的观点正是基于经理人角度，从其心理动机出发研 究经理人的行为，这为我们研究企业融资决策提供了一个崭新的视角。所谓管理 防御是指经理人在公司内部控制机制下，通过保持自身对公司经营的控制权，追 求自身利益最大化的行为( 李秉祥、王妍菲，2 0 0 8 ) h 1 。在经理管理防御的视角下， 经理人进行融资决策并不是以企业价值最大化为追求的首要目标，而是将融资决 策当作是一种管理防御的手段来达到职位固守、牟取私利等目的。 经理管理防御是多门学科交叉的理论，它涉及经济学、心理学、公司治理 等学科，从上世纪七八十年代西方学者们才逐渐开始关注该理论。随着经济的全 球化，市场经济及资本市场的迅速发展，由两权分离引起的经理人自利行为越来 受到重视。而我国学者的研究表明，我国上市公司与发达国家上市公司的融资决 西安理工大学硕士学位论文 策行为明显不一致，最重要的表现就是我国上市公司有明显的股权融资偏好。学 术界普遍认为，我的上市公司有相当部分是由国有企业改制而来，公司内部治理 存在着缺陷，如“国有股东缺位”、“内部人控制”现象十分突出。我国学术界和 企业界对如何完善企业治理机制以约束经理人的非理性行为进行了初步的探索， 而在经理管理防御的视角下，研究企业在融资决策过程中管理者的行为动机，对 完善我国公司的治理机制具有重要的意义。 1 2 国内外研究现状 融资决策是否合理对企业的资本结构和经营绩效有重要的影响作用，而目 前关于经理管理防御于融资决策关系的研究，主要揭示经理人在管理防御动机下 对融资渠道和融资方式的选择以及融资契约的设计。现实中，经理人做出的融资 决策往往是在企业特定的内部治理机制和外部约束机制下做出的，学者们也是从 这两个方向展开研究的。 1 2 1 国外研究现状 学者们在对企业的融资行为进行研究时，以代理成本理论、信号传递理论、 财务契约理论为代表的流派，多数强调的是融资结构对股东与经理之间的冲突起 到的缓解作用以及降低企业代理成本的作用，将融资契约的设计当作约束经理人 非理性的自利行为的一种工具。但是，企业所有权与经营权的分离是企业运行的 一个重要前提( f a m a 和j e n s e n ，1 9 8 3 ) 晗1 ，而拥有公司实际经营控制权的经理 人拥有所有者所没有的信息优势，于是经理人往往会利用融资决策来达到能够是 实现自身利益最大化的局面。在这种情况下，企业的融资结构势必起不到约束经 理人行为的效果，反而有可能会成为经理人谋取私利的一种手段。于是，随着经 理管理防御理论的提出，为融资决策的研究提供了一个崭新的视角。 a 内部机制下管理防御与企业融资决策 企业资本结构的形成主要由融资方式和债务一权益比两个因素决定。在融资 方式的选择上，存在管理防御动机的经理人与股东之间有着明显的冲突。股东希 望充分的利用财务杠杆尽可能的实现企业增值，相反，经理人为了降低可能出现 的财务危机下带来的巨大转换工作成本( g 1 s o n ，1 9 8 9 ) 1 ，则会倾向于股权融资 方式而尽量避免债务融资。因为负债意味着企业必须到期偿还本金并定期支付利 息，因此相比股权融资，债务融资导致企业破差的几率更高，而破产则意味着经 理人将失去职位，于是经理人处于降低解雇风险的考虑会偏好于股权融资，除非 债务融资能够带来足够的私人收益。n o v a e s 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) h 1 研究认为，在 2 绪论 对融资方式的选择上，股东将负债作为提高企业经营效率的工具，着与经理人将 债务融资作为防御策略是不同的。股东作为企业的所有者，其目标自然是企业的 价值最大化；而经理人作为代理人，其收益与企业的价值关联度较低，更多的是 追求自身效用的最大化。基于经理管理防御理论，在对这两种价值导向下的融资 决策进行对比分析后，他们发现，不仅是对债务水平，而且就债务对财务危机成 本和所得税成本的敏感性来说，经理和股东融资方式的选择都不一致。j u n gk i m 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 畸1 在研究公司融资方式选择时发现，多数采用权益融资方式的 公司往往都有投资机会较少或者负债利用空间较大的特点。这说明，即使是在风 险较小、负债融资对公司有利的情况下，由于防御动机的存在，经理人仍然会偏 好于选择股权融资。a b ed ej o n g 和c h r i sv e l d ( 2 0 0 1 ) 哺1 则选择经理人受到资 本市场较弱约束的荷兰上市公司为样本，研究了在管理防御下的企业再融资决 策，发现管理防御行为时导致经理人过度投资的倾向的重要原因，而为了避免债 务带来的公司破产的风险，他们多数会偏好增发股票进行融资。 经理人进行融资决策时首先考虑的是自身利益，然而他们并不会毫无顾地 从企业攫取私利去达到防御的目的，因为他们要受到企业监督机制的约束。a y l a k a y h a n ( 2 0 0 3 ) 口1 研究了当公司财务杠杆率变化作为公司股票历史价格和投资及 现金流方式的结果，管理防御在公司融资决策过程中的作用。他认为，在面临较 弱的治理机制和控制机制时，经理往往并不以企业价值最大化做出融资决策，证 据表明，即使是在公司股价较高的时候，经理人依然偏好发行股票来达到企业对 外部资金的需求，而不愿意提高财务杠杆率来优化资本结构。b e r g e r ，o f e k 和 y e r m a c k ( 1 9 9 7 ) 随3 选取董事会、大股东、独立董事等指标代表经理人受到的监督 程度，以此来反映经理人的管理防御程度，并选取1 9 8 4 1 9 9 1 年美国的4 3 4 家公 司为样本，检验了经理管理防御和公司资本结构决策之间的关系。研究结论是， 在董事会规模偏大、缺乏大股东的公司中，由于经理人受到的内部监督较弱，公 司负债水平比较低。但是在出现那些可能影响公司治理结构的突发事件之后( 如 不成功的要约收购、前任经理人非志愿离职等) ，经理人的管理防御动机通常会 有所减弱，公司的负债水平也会产生明显的变化。也就是说，当公司面临外部接 管威胁或发生高层管理人员的变动后，公司的负债水平会有显著的增加。 b 外部机制下管理防御与企业融资决策 外部机制是指来自企业外部的压力，并且能够起到监督经理人行为的机制， 如来自经理人市场代理权竞争、来自资本市场的兼并和收购，这些事项同样有可 能使经理人失去职位。那么经理人为了保住职位，通常会通过改变企业的资本构 成来达到降低被替代以及并购、接管威胁的目的，学者们则通过建立数理模型来 分析说明该问题。 西安理工大学硕士学位论文 2 0 世纪8 0 年代，在以美国为代表的西方发达国家资本市场上，出现了大规 模企业法人控制权争夺活动，他们主要以并购和反并购为主要形式。经过一系列 大规模收购和反收购事件后，美国公司资本结构中股权资本比率有着明显下降， 负债水平大幅上升。以s t u l z ( 1 9 8 8 ) 旧1 、h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) u o 。、 i s r a e l ( 1 9 9 1 ) n 妇为代表的学者，基于经理控制权收益最大化角度，分别建立数理 模型研究了资本机构的变化对企业法人控制权竞争的影响作用，这些模型被称为 融资政策的经理管理防御模型。s t u l z 在其建立的模型中，假设在一个资产全部 为股权资金构成的企业中，有一个经理人、一个潜在竞争者和大量的外部股东， 而经理人持有一定的股权并能够获得控制权收益。他认为，如果经理人发现其经 营控制权受到威胁，通常会提高企业债务水平来收购外部股权来提高其控制股份 的比例，从而实现降低竞争对手威胁的目的。h a r r i s 和r a v i v 的模型将财务杠 杆的提高当作一种应对外部收购的手段，他们认为公司的负债水平与其被收购的 几率负相关，这就是所谓的“财务杠杆效应”。i s r a e l 通过静态比较分析，结论 是企业资本机构决策会影响其被收购几率，这与s t u l z 的观点相似，都强调了负 债水平会影响企业被收购的可能性。 与融资政策的管理者防御模型不同，z w i e b e l ( 1 9 9 6 ) n 2 3 在考虑控制权竞争对 经理人防御影响之外，还引入了破产机制对经理人的约束，构建了动态资本机构 模型。由于经理人是自利的，而股东对经理人的决策行为是否符合股东利益难以 证实或者证实的代价过高，于是经理人在管理防御动机的驱动下，会通过控制公 司资产或接受大量的新项目建立自己“经理帝国”来获取控制权收益。经理建立 “经理帝国”必然降低公司的价值，从而导致潜在竞争者对管理层改组来接管公 司的经营权和控制权，这将会威胁到经理人的自身效用的实现。因此经理人必然 会在建立“经理帝国”和保障控制权之间做出一个最符合其利益的权衡结果。经 理人为了保障其控制权收益，并不会触及股东的底线，因此他们有动机通过负债 融资以换取股东的信任。z w i e b e l 研究得出结论：公司在控制权稳定、没有敌意 的接管时，经理人缺乏举借债务的动力，因为债务水平的提高会增加企业破产的 几率；而在公司面临外部接管威胁时，经理人会自愿进行债务融资来实现其职位 固守的目的。从z w i e b e l 的研究结果可以看出，负债对经理人的控制作用在他看 来，是不同于传统的代理理论的，他认为经理人并不惧怕企业破产丧失自由现金 流，他们会更关心破产会导致其对公司的控制权而蒙受损失。 n o b u y u k i ( 2 0 0 2 ) n 朝针对z w e i b e l ( 1 9 9 6 ) 的研究结论建立二期不连续动态模 型，他认为经理人出于防御动机自愿举债迎合股东尽管能够避免企业接管威胁， 但是债务资金需要定期付息和到期还本，可能会导致公司破产，反而更容易使经 理人失去职位。n o b u y u k i 认为发行具有赎回条款的可转换债券对企业经理来说 4 绪论 是一种很好的融资方式，既能够避免来自外部的敌意接管又可以降低债务导致公 司破产的风险。模型假设投资项目的质量信息是公开的，n o b u y u k i 分析认为当 经理人实施不良项目时，理性的债券持有者不会将债券转换成股票，那么大量债 务的留存会加大企业破产的风险，经理人失去职位的威胁较大。因此他认为可转 债是一种可以较好约束经理人非效率投资行为的一种融资方式；如果经理人选择 质量较好的项目经营，债券持有者会根据公司股价的高低来决定是否将债券转换 成股票，于是经理人即使是运营好项目也必须努力经营以降低敌意接管的威胁。 于是，经理人出于此动机可以通过发行可转债来换取股东和外部投资者的信任。 同时他又指出，如果项目收益较低使得债券转换价值小于债券本身价值，债券持 有者也不会进行转换，这就意味着即使是好项目如果不努力经营提高项目收益 率，仍然有可能导致企业的破产。而对发行的债券附加可赎回条款规定，适时地 要求债券持有者进行转换，这种债券就能够较好的降低经营风险。可以看出，附 有可赎回条款的可转债对具有防御动机的经理人来说是一种较好的融资方式，但 由于使得低能力管理者被解雇的几率降低，这种融资方式仍然会降低企业的价 值。 1 2 2 国内研究现状 国内对企业融资决策的研究主要是从资本成本、融资偏好两个角度针对上 市公司展开的，其中有关融资偏好的研究较多。黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) u 钊以上市公 司支付的现金股利与股价的比值，陆正飞和叶康涛( 2 0 0 4 ) n 印采用净收益折现法 对我国上市公司股权融资成本进行了测算。杨艳和陈收( 2 0 0 7 ) u 副通过计量和比 较各种融资方式的资本成本和融资成本，对我国上市公司资本成本对融资决策的 约束效果进行研究，结果表明由于我国证券法规制度的缺陷和公司治理的无效 性，导致了我国上市公司融资成本与资本成本的偏离，造成上市公司股权融资为 免费资本的错觉，进而激发了上市公司对股权融资偏好。刘星、魏锋和詹宇( 2 0 0 4 ) n7 | 、袁卫秋( 2 0 0 4 ) n 8 3 选取我国上市公司为样本进行实证检验，发现西方经济学 家提出啄食理论并不能较好解释我国上市公司的融资特征，我国上市公司在有资 金需求时，首选外部融资，而外部融资中又偏好股权融资的方式。 国内从经理人动机角度研究企业融资决策的比较少，专门研究经理管理防 御与企业融资决策关系的研究就更少了。冯根福和马亚军( 2 0 0 4 ) u 刨对持有公司 股权的高管人员自利行为与资本结构调节情况之间的关系进行了研究。他们认为 这些高管处于自利的目的，具有调节公司负债水平的动机；法人股对高管的这种 行为有一定的约束力，但在高管拥有较高比例股权时这种效果不太明显；同时， 他们还认为法人股虽然一定程度上可以缓解高管与股东的利益冲突，但国有股所 西安理工大学硕士学位论文 起的作用不大。黄国良和程芳( 2 0 0 7 ) 瞳们从上市公司股权融资角度出发，揭示了 在当前公司内外部治理失效，公司对管理者监管弱化的情况下，经理人的管理防 御行为是上市公司股权融资偏好的重要原因。李秉祥和王妍斐( 2 0 0 8 ) 通过建 立二期动态模型分析不同程度的经理管理防御下，主要利益相关者之间的利益分 配关系，得出结论是经理管理防御行为会损害债权人和股东的利益，还能够发达 对公司价值的减损作用。袁春生和杨淑娥( 2 0 0 6 ) 瞳回顾并简要评述了有关经理 管理防御与财务决策之间关系的主要研究，最后提出了国内经理管理防御以后的 研究方向。 1 2 3 研究现状评述 可以看出，与传统的代理理论不同，从经理管理防御角度看，经理人在进行 财务决策时首先考虑的是职位固守、在职消费等自身利益。然而经理也不会无限 制的从企业攫取利益而触及股东的底线，因为经理的行为还要受到企业的内部机 制和外部机制的约束，在内外机制的约束下经理人会权衡利弊做出对自己最有利 的决策。相对国内，国外对管理防御与企业融资决策之间关系的研究相对比较多， 然而多是以发达资本国家资本市场为背景的研究，而基于新兴资本市场背景下的 研究较少。西方发达国家已有不少学者从理论分析、模型推导方面都做了不少的 研究。目前国内外在这方面的研究也存在着局限性： ( 1 ) 由于经理管理防御与经理人的心理活动相关，经理人进行管理防御行 为时可能是下意识的，对经理人决策的真实动机就难以观察，那么也很难从企业 公开的财务资料中获得这方面的信息，因此现有的这方面的研究多是分析式的而 缺少实证检验。并且目前的研究多是基于经理持股或转换成本某一因素对经理人 的管理防御行为展开研究，然而我们知道经理管理防御是经理人特征、企业内部 控制机制及企业外部约束机制综合作用的结果，研究经理人的管理防御行为就需 要从多个因素综合考虑。 ( 2 ) 由于我国市场经济还处于转型期及特殊的国情，我国企业的生存环境 及其表现出来特征与西方发达国家市场上的公司有很大的不同。我国企业存在着 股权高度集中、监督机制低效率性、国有企业所有者缺位等特征，那么研究我国 企业中的管理防御行为的就不能照搬西方理论，必须密切结合我国国情。 综上所述，本文从我国转型期经济的国情出发，以经理管理防御理论为基础， 从经理人的行为动机角度分析企业的融资决策行为。用心理学、行为金融学中的 方法从经理人特征、企业内外机制方面综合分析企业融资过程中的管理防御行为 起到的影响作用，并依据我国上市公司的真实资料进行实证检验，从而对我国上 市公司融资过程中的一些特殊现象进行解释。最后提出建议，为完善企业治理机 6 绪论 制以及提高融资决策的科学性和合理性提供参考。 1 3 研究方法及研究内容 1 3 1 本文所用的研究方法 本文采用理论分析和实证分析相结合的研究方法。首先对委托代理理论、 信息不对称理论等相关文献进行回顾分析，依据设定的假设条件、通过建立数理 模型和逻辑推理来对经理管理防御与融资决策之间的关系进行分析。但由于理论 研究依赖于特定的假设条件，因此分析结论必然与现实有一定差距，本文结合我 国公司的治理现状和特有的经济环境，利用我国上市公司的数据加以检验分析。 在实证分析中，本文利用s p s s 软件对样本公司数据进行处理，建立多元线性回 归探讨经理管理防御的变量与上市公司融资决策之间的关系。 1 3 2 研究内容及框架结构 本文的研究主要是针对我国企业非理性融资行为，用经理管理防御理论对 其进行解析，重点研究了股权融资偏好的异常现象。首先在对国内外理论进行梳 理的基础上，从理论和模型推导方面对经理人融资过程中行为进行分析，阐述经 理管理防御对经理人融资决策选择的影响机理，接着选取我国上市公司数据进行 实证分析，验证经理管理防御对企业非理性融资行为的影响作用，最后提出相应 的政策建议。 全文共分为六章，主要内容如下： 第一章，绪论。该部分是本文的开篇，首先对本文研究题目的来由、意义 进行了介绍，并介绍了本文的研究方法、创新点和研究内容，最后对国内的研究 现状进行了总结。 第二章，理论综述。本章主要是对本文研究问题所涉及的理论进行梳理， 首先已发展的进程为脉络对融资理论进行了整理归纳；其次，对委托代理理论进 行了简单的介绍，引入经理管理防御理论的内涵，并对二者进行了对比分析。 第三章，理论分析和模型推导。本章首先对我国企业的融资现状进行了总 结分析；然后从三个方面进行分析管理防御对融资决策的作用；最后通过模型推 导得出经理人在管理防御动机作用下，其追求自身效用最大化，导致对股权融资 的偏好，并且股东出于维护自身利益的目的会进行适当的监管，以约束经理人的 防御行为。 西安理工大学硕士学位论文 第四章，进行了实证研究设计，选取融资方面和经理管理防御方面的变量 并提出理论假设，构建变量指标并对其进行了描述性统计。 第五章，首先对选取的变量进行单变量回归分析，其次进行了全样本的多 元回归分析，最后对国有控制公司样本和非国有控制公司样本分别进行多元回 归，对其结果进行对比分析。 第六章，根据前文的模型推导和实证研究结果进行归纳得出本文的研究结 论，然后从经理人市场、企业治理机制和外部机制三个方面提出相应的对策建议， 并指出本文的局限性以及该问题未来的研究展望。 论文的研究框架如图卜1 ： 图1 1 论文框架图 f i g 1 1t h es t r u c t u r eo fp a p e r 绪论 1 4 本文的创新点 1 研究角度方面，国内外对企业融资行为的研究都比较多，也相对比较成 熟，然而多是基于委托代理或信息不对称理论方面的研究，而近年来经理管理防 御的提出和研究的深入，为融资的研究提供了一个崭新的视角，本文正是从经理 人心理动机入手，用管理防御的理论对我国企业融资的异常行为进行解析。 2 影响机理分析方面，本文从经理人个人特征、我国企业治理机制特征和 外部环境因素三方面，进行分析经理管理防御对企业融资决策作用激励；并且通 过模型推导，在股东与经理之间的博弈过程中引入融资因素，建立股东和经理各 自效用函数进行推导分析，得出管理防御因素在融资决策中所起的作用。 3 实证变量选区方面，本文借鉴国内外有关管理防御的研究，再引入我国 特殊的影响因素，最终确定一个综合全面的多变量来分析经理人的管理防御行 为，通过回归分析验证了经理管理防御对企业融资决策影响作用。 9 西安理工大学硕士学位论文 2 理论综述 2 1 融资决策理论综述 从研究方法上来看，国外对企业融资决策的研究大致可以分为三个阶段( 如 图2 一1 ) ：第一个阶段：从m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出m m 理论开始，学者们逐 步释放假设条件，逐步形成了研究税盾与资本结构关系的“税收学派”和研究破 产成本与资本结构关系的“破产成本学派”，而最终归于“权衡理论”；第二个阶 段：上世纪7 0 年代以后，信息经济学的发展为融资决策的研究提供了新的方法， 研究者们以信息不对称理论为基础对融资决策进行研究，逐步形成了信号传递理 论、融资优序理论、代理成本理论为代表的三个流派；第三阶段：西方学者们将 心理学分析方法引入融资决策的研究，目前尚没有形成系统的理论体系。 图2 1 融资决策研究历程图 f i g 2 1t h er e s e a r c hp r o g r e s so ff i n a n c i a ld e c i s i o n 2 1 1 以m m 理论为基础的融资决策研究 1 0 国外对企业融资决策的研究较早，最早可以追溯到2 0 世纪5 0 年代。d a v i d 理论综述 d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 在其企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题一文中，将当 时的资本结构研究理论划分为净收入理论、净营运收入理论和介于两者之间的传 统理论。早期这些融资理论认为公司的收益资本成本有很大关系，最佳的资本机 构将带来资本成本的降低和企业价值的提升。 美国学者m o d i g i a n i 和m i l l e r 瞳幻在1 9 5 8 年首次对这种观点提出了质疑， 在其著名的资本成本、公司融资和投资理论论文中，他们提出了在没有交易 成本和完全信息的完全市场条件下，公司的价值与资本结构无关，这就是著名的 埘理论，该理论的提出标志着现代融资理论的形成。m m 理论是在不考虑所得税 和破产风险的假设前提下，该理论认为企业无论选择何种融资方式和资本结构对 企业的市场价值都没有影响作用。企业如果偏好于债务融资，那么负债水平的提 高就会带来经营风险的增大和企业股价的下跌，也就是说债务融资低成本的优势 带来的额外价值会被企业股价的下跌抵消掉，最终企业总价值保持不变。瑚理 论认为不同的融资方式和资本结构只是改变了企业价值在股东和债权人之间的 分配比例，企业总的价值并不会受到影响。然而m o d i g l i a n ia n dm i e r 随后的 研究发现，由于债务利息的支出可以抵减所得税，能够降低企业的综合资本成本 而增加企业价值即“税盾效应”。于是他们放松了原来无税的假设，认为使用债 务资金产生的利息支出具有抵税效用，于是企业的价值会随着无风险的债务的增 加而增加，因此当负债率达到1 0 0 时企业的价值最大。 删理论的结论显然与现实中企业的融资决策存在着巨大的差异，学者们就 此展开了激烈的讨论，由此形成了税收学派和破产成本学派。基于m m 理论对税 收效应考虑过于简化，以f a r r a r ，s e l w y n 和s t a p l e t o n 为代表的学者，深入研 究了企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税收差异与资本结构之间的关 系，由此形成了税收学派。以b a x t e r ，a l t m a n ，w a r n e r 和s t i g l i t z 为代表的学 者从负债使用带来的破产成本出发研究资本结构问题。他们认为债务融资需要定 期付息及到期偿还本金，那么公司发生财务危机的几率就会增大，而债权人和股 东相应也会要求较高报酬作为补偿，从而导致公司资本成本的提高，因此他们认 为企业融资