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浙江工业大学硕士学位论文 股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 股改后中国上市公司境内外不同市场股价差异研究 摘要 随着内地资本市场开放程度的不断提高，国内外不同市场股价差 异问题日益引起投资者和学者的关注。国外的研究结果表明，由于市 场分割导致的价格差异均表现为外资股相对于内资股有较大溢价，但 是我国却表现为外资股相对内资股有较大的折价。这不仅值得学者深 入研究，也可以为投资者提供参考和为相关决策者提供决策的理论依 据。本文的主要内容包括股改前后的价差比较，a + h 股价差、n + h 股 价差，a + h “倒溢价 的分析与研究。 研究发现了股改后外资股的折价率比股改前有所下降。通过对 a + h 股交易价格实证研究发现：i p o 价格差异越大的公司交易价格差 异越大；a 股的换手率越高、a 股的波动性越强、a 股市场的收益率 越高，市场交易价格差异越大；h 股的换手率越高、h 股的波动性越 强、h 股市场的收益率越高，市场交易价格差异越小；人民币的升值 使得价格差异有所减小；次贷危机的爆发扩大了a + h 股二级市场价格 的差异。影响n + h 股价格差异的主要因素有：流动性差异、波动性差 异、汇率、经济动荡等因素。研究还发现已经有部分公司出现了外资 股“倒溢价”的现象( 以a + h 股为例) ，但不是很严重，并没有改变 外资股折价的整体格局，影响“倒溢价 公司价差的因素主要有a 股 浙江工业大学硕士学位论文股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 的暴跌和非流通股的解禁。 关键词：股权分置改革，市场分割，折价率，股价差异 i l 浙江工业大学硕士学位论文 股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 t h es t o c kp r i c ed i f f e r e n c e sb e t w e e nd o m e s t i c a n df o i 乏e i g nm a r k e tf o rc h d 旺! s el is t e d c o m p a n i e sa f t e rt h ee q t y d i v i s l 0 nr e f o r m a bs t r a c t w i t ht h em a i n l a n dc a p i t a lm a r k e to p e n n e s sa n dc o n t i n u o u si m p r o v e m e n t , t h e p r o b l e m st h a tt h es t o c kp r i c ed i f f e r e n c e sb e t w e e nd o m e s t i cm a r k e ta n df o r e i g nm a r k e t a r ei n c r e a s i n g l ya t t r a c t e da t t e n t i o nb yi n v e s t o r sa n ds c h o l a r s t h ef o r e i g nr e s e a r c h s h o wt h a t ：t h em a r k e ts e g m e n t a t i o nl e a dt ot h es t o c kp r i c ed i f f e r e n c e ，a n dp e r f o r m f o r e i g nc a p i t a ls h a r e sp r e m i u m ，b u ti tp e r f o r m sf o r e i g nc a p i t a ls h a r e sd i s c o u n tf r o m t h ed o m e s t i cc a p i t a ls h a r e si nc h i n a t h ep r o b l e mn o to n l yw o r t hf o rs c h o l a r st o d e e p l yr e s e a r c h e d ，c a na l s op r o v i d ei n v e s t o r ss o m er e f e r e n c ea n dp r o v i d er e l e v a n t d e c i s i o n m a k e r st h et h e o r e t i c a lb a s i sf o rd e c i s i o n m a k i n g t h i sa r t i c l ei n c l u d e s ：s t o c k p r i c ed i f f e r e n c eb e f o r ea n da f t e rt h ee q u i t yd i v i s i o nr e f o r m ；s t o c kp r i c ed i f f e r e n c e b e t w e e na s h a r e sa n dh s h a r e s ；s t o c kp r i c ed i f f e r e n c eb e t w e e nn - s h a r e sa n d h - s h a r e s ；a n dt h e “i n e r t e d p r e m i u m ”a b o u tt h ea + h s h a r e s t h es t u d yf o u n dt h a tt h ed i s c o u n tr a t i oo ff o r e i g nc a p i t a ls h a r e sw a sd e c l i n e d a f t e rt h ee q u i t yd i v i s i o nr e f o r m t h r o u g ha 十hs h a r e se m p i r i c a lr e s e a r c hw ef o u n d t h a t ：t h eg r e a t e rd i f f e r e n c eb e t w e e nt h ei p op r i c eo ft h ec o m p a n yt h eg r e a t e rt h e d i f f e r e n c ei nt r a d i n gp r i c e s ；a - s h a r e s m o r el i q u i d i t y , s t r o n g e rv o l a t i l i t ya n dh i g h e r m a r k e ty i e l dw i l lc a u s et h eg r e a t e rd i f f e r e n c ei nt r a d i n gp r i c e s ；o nt h eh s h a r e si sj u s t t h eo p p o s i t e ；t h er m ba p p r e c i a t i o nh a sb e e nm a d et or e d u c et h ep r i c ed i f f e r e n c e ； o u t b r e a ko ft h es u b p r i m em o r t g a g ec r i s i st oe x p a n dt h ea+hs h a r e so nt h e s e c o n d a r ym a r k e tp r i c ed i f f e r e n c e s t h em a i nf a c t o r so fn + h s h a r e sp r i c ed i f f e r e n c e a r e ：t h ed i f f e r e n c e si nl i q u i d i t y , v o l a t i l i t y , t h ee x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n sa n dt h e s u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s t h es t u d ya l s of o u n dt h a ts o m ec o m p a n i e sh a v ee m e r g e d i nf o r e i g nc a p i t a ls h a r e s “i n e r t e d - p r e m i u m ”( a sa ne x a m p l et oa + hs h a r e s ) ，b u tn o t i 浙江工业大学硕士学位论文股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 v e r ys e r i o u s ，t h e r ei ss t i l lo v e r a l lf o r e i g nc a p i t a ls h a r e sd i s c o u n tf r o mt h ed o m e s t i c c a p i t a ls h a r e s a - s h a r e ss l u m pa n dn o n - t r a d a b l es h a r ec a nt r a d ei nt h es e c o n d a r y m a r k e ta r et h em a i nf a c t o r sa b o u tt h ep r i c ed i f f e r e n c ef o rt h e “i n e r t e d p r e m i u m ” c o m p a n i e s k e y w o r d s ：e q u i t yd i v i s i o nr e f o r m ；m a r k e ts e g m e n t a t i o n ；d i s c o u n tr a t i o ； p r i c ed i f f e r e n c e 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙江 工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究做出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的 法律责任。 作者签名：王涨均 醐：刁等朋 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 是枨咱 峨蒸 日期：2 q 年月j 一日 日期：0 77 年月岁日 浙江工业大学硕士学位论文股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 1 绪论 本章首先从研究背景和研究意义两个方面阐述为何要研究股改后国内外不 同证券市场股价差异的问题。在明确将a + h 股、n + h 股价格差异作为本论文主要 研究问题的基础上，说明论文的研究目标、研究方法、研究技术路线，结构安排 和章节内容，最后阐述本论文的创新点。 1 1 研究背景 在监管层的大力推动下，2 0 0 7 年可以说是h 股回归之年。已经在香港上市的 中国人寿、中国平安、中国铝业、交通银行、中国远洋的纷至沓来，给a 股带来 了新鲜的营养，改变了市场投资理念，激起了投资热情。至去年三季度，h 股回 归更是进入了一个高潮，中海油服、建设银行、中国神华、中国石油四家大型h 股公司几乎以每周一只的接力方式飞速回国，加上今年以来首只登陆的中煤能 源，h 股“十大金刚 在鼠年新春到来之际成功于a 股会师。截至2 0 0 8 年3 月，h 股和a 股两地同时上市的公司约已有5 3 家。同时，不少中国公司的股票以美国存 托凭证( a d r ) 方式在纽约交易所上市，并进行着如火如茶的交易。目前已经有 1 5 家中国公司同时在我国的大陆和香港、美国三地进行上市交易。 1 9 9 3 年7 月1 5 日青岛啤酒在我国香港联交易挂牌上市，成为第一只h 股。在a 股、h 股市场规模不断扩大的同时，有些公司既发行了h 股，又发行了n 股，还有 些公司在发行了h 股之后，又在内地发行了a 股。 虽然a 、h 、n ( 以a d r 形式存在) 股公司均是境内企业，但a 、h 、n 股的投资 人、上市地点、交易和结算货币都存在差异。a 股允许的投资人为境内投资者和 q f i i ，上市地点为上海证券交易所、深圳证券交易所，以人民币为交易和结算货 币；h 股允许的投资人为境外投资者，上市地点为香港联交所，以港币为交易和 结算货币；n 股的允许投资者为境外投资者，上市地点为纽约证券交易所，以美 元为交易和结算货币。 虽然2 0 0 3 年7 月实施了q f i i ( 合格境外机构投资者) 制度，但证券市场分割 依然较为严重，尤其体现在不同市场的股票价格差异。随着同时在三地上市交易 的股票越来越多，三地的证券市场的联动效应逐渐增强，甚至在一定时期形成了， “港股看美股脸色，a 股看港股脸色”的局面，但是还是存在着较强的市场分割。 从理论上讲同一上市公司a 股、h 股、n 股应该是同股同价同权的，但实际上，a 股的价格大大高于同一上市公司的h 股、n 股价格，存在着严重的h 股、n 股折价现 象。 同其它新兴市场一样，a 、h 、n 股市场之间也存在着分割现象，最直接的表 浙江工业大学硕士学位论文 股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 现就是同一家公司在不同市场的股票其价格不一样( 经过汇率调整) 。相对于世界 上其它国家的股票市场分割来说，中国股票市场分割的特征很明显，更具有独特 性。在中国上市公司分割在几个独立市场交易，如：a 股市场、h 股市场和n 股市场， 几个市场间有严格的投资限制。同时，与其它分割的市场所不同的是，h 股和n 股相对于a 股存在着较高的“折价 现象。在世界其它分割的股票市场中，如欧 洲的芬兰、瑞士、娜威，亚洲的印尼、马来西亚、新加坡、菲律宾、泰国、中国 台湾，美洲的墨西哥等，作为非限制股票的外资股相对于限制性的内资股一般都 存在着一定的溢价，只有中国是唯一的特例，即同一上市公司即外资股( h 、n 股) 价格远低于对应的内资股( a 股) 价格，其原因是什么呢? 系统地研究a 、h 、n 股之 间的差价影响因素在理论上与实践中都具有重要的意义。对中国资本市场外资股 折价的影响因素的研究可以从更深的层次了解中国资本市场。 随着中国资本市场逐步对外资开放，市场的限制条件也在逐步放宽。市场限 制的不断放宽，使得三个市场( a 、h 、n 股市场) 也从完全分割向整合过渡。 三个市场的逐步整合是今后中国资本市场的一大趋势。首先，加入w t o 后中 国金融市场对外开放的进程在加快，资本市场作为中国金融体系的重要组成部 分，也加大了对外开放的力度。除了实施q f i i 境外合格机构投资者) 制度外， q d i i ( 合格境内机构投资者) 制度也已经推出，即允许境内投资者投资海外市场， 包括h 股市场和n 股市场。而“双q 制度( 即q f i i 和q d i i 制度) 的实施，降低 了三个市场投资者隔离的程度。其次，今后越来越多的h 股公司，尤其是优质的 行业龙头公司会在内地发行a 股，并挂牌上市。这是内地a 股市场改善市场结构， 扩大市场规模的重要途径之一，也是今后一段时期内中国证券市场的发展趋势。 与此同时，a 股市场上一些业绩优良、经营稳健的大型公司也会在香港市场发行 h 股并上市。同时在a 股市场和h 股市场双重挂牌交易的公司会越来越多。而这 些双重挂牌的公司都是优质大盘股，它们对两个市场的影响也较大，从而会进一 步加深两个市场的内在联系。最后，人民币汇率的改革为三个市场的逐步整合提 供了必要的手段。人民币汇率弹性的增加，不仅是管制放松的表现，而且对境内 资本的流入和流出有较大影响。三个市场之间的资金流动限制也会随着人民币汇 率的改革而有所改善。 1 2 研究意义 证券市场是我国市场经济的重要组成部分，证券市场稳定健康的发展，对社 会主义市场经济的发展有着举足轻重的影响。在这个过程中如何借鉴国际上的先 进理论来来认识和理解中国证券市场特有的现象和问题就显得尤为重要。 国内外不同市场股价研究对中国证券市场有着重要的意义，主要体现在体现 在以下几个方面： 2 浙江工业大学硕士学位论文股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 ( 1 ) 揭示外资股折价的影响因素 相比世界上其它国家的股票市场来说，中国股票市场分割的特征很明显，并 且具有自己的独特性。同一上市公司的内外资股股价格差异有悖于通常的理论模 型和其他分割市场的状况，中国资本市场分割下的外资股折价的独特现象，其深 层次的决定因素是什么? 对外资股折价的影响因素的研究可以从更深的层次了解 中国资本市场。 ( 2 ) 寻找提高发行市场定价效率的途径 由于国内证券市场的历史较短，新股发行也是在不断地探索各种发行方式。 作为资产配置的重要场所，证券市场上i p o 的定价效率对整个经济体系中的资源 配置效率有较大的影响。本文力求通过多角度的研究，以价格差异研究为基础， 寻找提高境内发行市场定价效率的途径。 ( 3 ) 为h 股回归( 包括发行c d r ) 及a 股公司发行h 股提供定价上的理论指导 对a 股市场和h 股市场之间分割研究一方面可以为今后境内企业在香港上 市，尤其是i p o 的定价提供理论依据：另一方面，揭示a + h 股价格差异因素可以 帮助解决h 股的内地市场第二次上市时定价问题，同样，也可以为a 股上市公司 发行h 股时的定价提供理论上的指导。同时也为h 股在内地发行c d r 及其定价提 供分析基础。此外，a + h 股价格差异是q d i i 制度实施的驱动因素之一，a 股市场 和h 股市场之间的分割研究为政策的制定和机构投资者投资h 股提供了分析框 架。 ( 4 ) 对境内市场与国际市场的整合提供依据 资本市场对外开放既是中国加入w t o 的承诺，也是中国资本市场发展的需 要，中国证券市场与国际市场的整合是中国资本市场未来的重要方向。中国股票 市场分割研究在一定程度上为今后与国际资本市场整合在理论上提供了努力的 方向，影响因素的实证研究在实践上有一定的参考价值。 总的来说，研究在理论上的意义在于建立了在中观和宏观层次对市场分割进 行系统分析和研究的框架，在实践方面为中国证券市场的建设提供有益的借鉴。 对证券市场各方的意义在于：为管理层解决或减轻中国证券市场的分割提供 有益的思路。为上市公司如何增加股东价值提供一条有效的途径；为投资者正确 估值多提供了一个角度。 1 3 研究目标与研究方法 1 3 1 研究目标 在综述国内外有关市场分割下的内外资股价格差异研究的最新成果基础上， 3 浙江工业大学硕士学位论文股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 比较股改前后我国内外资股价格差异的变化情况，分析我国股权分置改革后的新 情况，构建内外资股价格差异的影响因素模型，找出不同市场股票价格差异的的 原因，并使投资者对多重上市公司的投资价值有更加深刻的认识。 1 3 2 研究方法与技术路线 在大量阅读文献的基础上，采用实证分析的方法，构建了a + h 股i p o 价格差 异模型、a + h 股交易价格模型、n + h 股交易价格模型。本文采用的技术路线如下 图所示。 股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异的研究 文献综述 股改前后内资股与外资股价格差异的比较 a + h 股i p o 价格差异研究 a + h 股交易 价格差异研究 n + h 股 交易价 格差异 研究 以h 股为例的外资股倒溢价的分析 研究结论及政策建议 图1 1 技术路线图 1 4 论文内容及结构安排 第一章，绪论。 明确将股改后国内外不同市场股票价格差异影响因素作为本论文的主要研 究问题。阐述了论文的研究背景，说明论文的研究意义、研究目标、研究方法、 4 浙江工业大学硕士学位论文 股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 研究技术路线、机构安排和章节内容，以及本论文的创新点。 第二章，文献综述 具体地，笔者首先阐述了国内外有关市场分割检验的研究。然后分别介绍了 其他国家外资股溢价问题的研究综述以及中国证券市场特有的外资股折价问题 的研究综述。 第三章，股改前后内资股与外资股价格差异的比较 本章以a + h 股为例阐述了股权份置改革前后，我国内外资股价格差异的不同 及变化趋势。 第四章，a + h 股价格价格差异研究 本章是本论文的研究重点，选用股权分置改革后的股票价格数据，对a + h 股 i p o 价格差异和二级市场交易价格差异影响因素分别进行了实证研究。 第五章，n + h 股价格差异研究 本章主要对n + h 股价格差异整体情况进行了分析，并对n + h 股交易价格影响 因素进行了实证分析。 第六章，a + h 股“倒溢价研究 本章主要对一部分出现a + h 股“倒溢价公司的溢价情况进行了介绍，并分 析了“倒溢价产生的原因。 第七章，结论、政策建议与展望 归纳和总结了本论文研究的主要结论，分析了这些研究的学术价值和实践意 义。并讨论了本文研究的局限性以及在今后的研究中可进一步深入探讨的问题。 1 5 研究创新点 1 以前对外资股折价问题的研究主要集中在b 股问题上，近两年来才开始有人 研究h 股折价问题，但是对通过存托凭证在纽约交易所上市的中国公司对h 股的价格差异问题研究还没有。 2 本文研究发现影响a + h 股i p o 价格差异的一个重要原因：新股发行的时间间 隔和先后顺序。先发行h 股后发行a 股的公司中，发现时间间隔越大，h 股 折价率越大；随着从“先h 后a ”到“a + h 同步”再到“先a 后h 的发 行顺序的转变，h 股相对a 股的折价率变小，甚至出现a 股发行价格低于h 股的发行价格。 3 本文研究发现a + h 股存在较大的价格差异( h 股折价) ，而n + h 股几乎不存 在价格差异。主要原因是因为n 股和h 股市场之间存在套利的可能，而a 股、h 股市场市场之间存在着很严重的资本管制。 4 本文比较了股权分置改革前后内外资股价格差异的不同及其发展趋势。还对 近期出现不久的a + h 股“倒溢价现象进行了研究和分析，发现“倒溢价 浙江工业大学硕士学位论文股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 6 类公司两地新股发行时间隔较近，并且a 股暴跌和非流通股的解禁是“倒溢 价类公司价格差异的主要影响因素。使得本文对本论文对内外资股价格差 异的研究更加全面。 浙江工业大学硕士学位论文股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 2 文献综述 国内外对市场分割的研究主要集中在两个方面：早期的研究方向是对市场间 是否存在分割及市场分割的检验；上世纪八十年代以后则集中在对外资股和内资 股( 双重上市公司) 价格差异的研究上。而对国内市场分割的研究也大体经过了这 两个阶段。 2 1 对市场分割的检验的研究综述 最初，使用两个市场指数的相关关系来作为市场分割检验的指标。a d l e r ( 1 9 7 5 ) 和d u m a s ( 1 9 8 3 ) 贝, 1 在自己的研究中指出，以市场指数作为市场分割的检验指标存 在着漏洞，随后后s o l n i k ( 1 9 7 7 ) 对国际资本市场是否存在分割的问题进行了论述， 并指出对国际市场进行分割检验是存在较大因难的。 股票市场分割是仅仅由股票的投资限制或所有权限制以及股票市场间的物 理差异所造成的，这种市场分割称为“硬分割”。在这一领域的研究中，e r r u n z a 和l o s q ( 1 9 8 5 ) 做出了杰出的贡献。他们最早完整地提出了将“硬分割分为三种 分割的状态：处于两个极端的完全分割、完全整合与处于中间状态的温和分割或 部分分割。e r r u n z a 和l o s q ( 19 8 5 ) ，所谓的温和分割指的是外国投资者能够无限 制地进入本国的国内股票市场，但国内投资者却完全排斥在外国股票市场之外。 这与国际市场的通常情况比较相符，处于发展早期的新兴股票市场如墨西哥、韩 国、澳大利亚，允许一部分的国内证券在外国股票市场上市，或允许国外市场的 特殊证券基金投资这些证券，但同时不允许本国居民投资外国证券。并且他们在 这些假设的基础上对美国市场及九个非发达国家市场之间进行了实证检验，并得 出中等程度的市场分割是存在的结论。 s t e h l e ( 1 9 7 7 ) 首次把c a p m 模型引入了对市场分割的检验，假定投资者具有 对数效用函数，推导出了检验市场分割与市场一体化假设的两类模型。然后，运用 上述模型，以美国纽约股票交易所上市的股票月度数据为样本，检验美国市场与包 括比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、瑞士、英国和美国在内 的世界股票市场之间分割或一体化的关系，结果发现美国市场与世界市场之间既 拒绝分割也拒绝一体化，使对市场分割检验方法从市场指数相关性转到了以 c a p m 为基础的调整收益率差异。j o r i o na n ds c h w a r t z ( 1 9 8 6 ) 用c a p m 模型、 g u i t e k i na n dp e n a t i ( 1 9 8 9 ) 使用多因素资产定价模型、m i t t o o ( 1 9 9 2 ) 运用c a p m 和 多因素资产定价两种模型分别对北美股票市场、日本与美国市场、美国与加拿大 市场进行分割性检验。其中，j o r i o na n ds c h w a r t z ( 1 9 8 6 ) 在检验加拿大市场与北美 市场指数的一体化时，发现市场一体化假设遭到拒绝。同时，他们还对在加拿大 7 浙江工业大学硕士学位论文股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 和美国交叉上市、同时挂牌交易的样本和非交叉上市样本进行检脸，结果发现了 两个子样本同样拒绝一体化假定g u l t e k i na n dp e n m i ( 1 9 8 9 ) 对美国与日本市场一 体化检验发现，两国股票市场一体程度随着金融市场的开放加大而不断加深，即 金融管制是市场分割的原因。而m i t t o o ( 1 9 9 2 ) 重新对美国与加拿大市场的一体化 进行了检验，并发现交叉上市的股票满足一体化假设，而没有交叉上市的股票更 倾向于市场分割假设。 a l e x a n d e r ，e n na n dj a n a k i r a m a n ( 1 9 8 7 ) 通过观察公司在国外上市前后股票收 益行为来研究市场分割，他们利用累计超常收益指标( c a r ，c u m u l a t i v ea b n o r m a l r e t u r n ) 来研究加拿大市场和其他国外市场与美国市场的分割状态。实证结果显 示，加拿大市场与美国市场的分割程度远小于其他国外市场与美国市场的分割程 度。 h o w ea n dm a d u r a ( 1 9 9 0 ) 从风险测度方面研究了市场分割问题。他们利用在德 国、日本和瑞士上市的美国公司进行这几个市场间的分割检验，实证结果表明这 几个市场在风险测度方面变化较小，在统计上并不显著，所以他们认为这几个市 场一体程度相对较高。 邹功达、陈浪南( 2 0 0 2 ) 以布莱克版c a p m ( 资本资产定价模型) 作为理论模型， 修正国外先进的市场分割检验模式，运用较复杂的计量经济估计方法对我国a 、b 股市场的一体化( 或分割性) 进行实证研究。他们认为双重上市公司b 股与整个 般市的一体化强于只发行b 股的公司，中国a 、b 股市场在很大程度上是一体化 的。 程兴华、段瑞强( 2 0 0 4 ) 采用三种检验方法对我国a 股和b 股的市场分割性进 行实证检验，试图避免仅使用一种检验方法进行实证研究时因依赖于某一特定模 型和检验方法而可能产生的结论偏差。首先分别以股价收益率波动性和股价收益 率作为信息代理变量，利用g r a n g e r 因果关系检验方法对市场分割性进行检验，然 后采用协整检验方法对市场分割性进行验证。研究结果表明，我国a 股与b 股市 场问存在着显著的分割性。 2 2 内外资股票价格差异研究综述 从2 0 世纪8 0 年代开始，国内外学术界就已经对“市场割裂下的外资股折溢 价问题”展开了研究，这些研究都是在早期市场分割理论及实证研究的基础上加 以延伸的。针对许多国家( 特别是新兴市场国家和发展中国家) 证券市场上外资 股普遍存在溢价现象，学者们从不同的角度给出了解释。 2 2 1 国外的外资股票溢价问题研究 8 浙江工业大学硕士学位论文 股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 虽然s t e l h e ( 1 9 7 7 ) 以s h a r p - l i n t a e r 的c a p m 模型为基础是为了检验市场分 割与一体化的，但这种革新启发了后来者。s t u l t z ( 1 9 8 1 ) 发展了不同国家在不同 选择下的国际资产定价模型( i c a p m ) ，e r r u n aa n dl o s q ( 1 9 8 5 ) 在i c a p m 基础上， 研究了国际资本市场中投资限制对资产定价的影响，并最早完成了对连续市场结 构的分析( 即市场可以分为完全分割、中等分割、完全整合三种状态) 。 以引入i c a p m 模型为标志，研究人员对市场分割的研究开始进入到了不同市 场股票价格差异的研究领域，众多的研究都集中在双重上市公司的股价差异上。 n i h u da n dm e n d e l s o ( 1 9 8 6 ) 认为由于存在市场结构和交易方式不同，不同 的交易所有不同的流动性成本，相对流动性差的股票应该有较高的预期收益，所 以通过较低的定价来弥补投资者增加的交易成本。尤其是当公司在更有效和更具 流动性的市场挂牌上市后，交易能够以更低的买卖价差交易，导致更低的交易成 本。 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 指出由于存在市场分割，从而导致信息的不完整，投资者收 集和处理数据的成本很高，所以一般他们只投资于自己熟悉的证券，从而导致风 险不能够被有效分散，公司特定的风险就被包含在定价中。m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 认 为收益除了与系统风险正相关外，还与公司风险、公司市值占市场总值的权重正 相关，与公司的投资者数量负相关。 h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 通过观察了1 9 8 4 年1 月至1 9 8 5 年6 月芬兰的有关公司股 票价格，发现芬兰外资股的股票的价格平均高于内资股的股票的价格，为此他建 立了一个修正的c a p m 模型，分析了外资股股票价格出现溢价的原因，即国外 投资者投资于芬兰股票时，由于能进一步分散风险，所以1 3 值较小，要求的风险 补偿也较低，而芬兰国内投资者由于不能分散国内特有风险而对国内证券有更高 的要求回报率，从而导致价格不同。外国投资者投资芬兰外资股股票的要求收益 率为无风险利率，而国内投资者投资于内资股股票所要求的收益率是在无风险利 率的基础上加上外资股股票相对于国内股票市场指数( 相当于一个投资组合) 的 b e t a 系数乘以国内市场收益率，用公式表示为：e ( r 1 ) r fp i 入i 。式中，r i 为国 内投资者对内资股股票的期望收益率，r f 为无风险收益率，b l 为外资股股票相对 于外国投资者均衡组合的b e t a 系数，入i 为外国投资者均衡组合的超额收益率( 超 出无风险利率的部分) ，最后对此模型进行了假设检验，回归结果表明了模型设 定正确。 b a i l e ya n dj a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) 在研究泰国证券市场分割问题时，发现了泰国证 券市场上的外资股普遍存在着溢价现象。他们利用泰国证券交易所的有关数据， 就投资限制、市场流动性和信息不对称等因素是否能解释溢价现象进行了实证研 究。对泰国证券市场的实证研究发现：内资股与外资股价格的截面差异与向国内 投资者施加的跨境投资限制、市场流动性和信息可获得性的差异有关；内资股与 9 浙江工业大学硕士学位论文股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 外资股的收益率差距的时间变动性与两者的风险暴露差异、预期风险溢价差异相 一致。b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 在新加坡交易所也发现了本国人投资市场的股价低于外国 人投资的市场上的股价。 c h u h a n ( 1 9 9 4 ) 的调查发现，流动性问题和有限信息是投资于新兴市场的两 个关键“瓶颈”。n i s h i o t i s ( 1 9 9 7 ) 也发现流动性因素和信息因素对封闭式国家 基金的溢价会产生影响。 k a d l e c 和m c c o n n e l l ( 1 9 9 4 ) 研究了市场分割与流动性对资产价格的影响。 这两位学者考察了1 9 8 0 - 1 9 8 9 年2 7 3 只由n a s d a q 转到纽约股票交易所( n y s e ) 上市的股票价格变动，发现这2 7 3 只股票转到纽约股票交易所上市以后，它们平 均获得了5 6 的异常收益( a b n o r m a lr e t u r n ) 。同时，这些上市公司的注册 股东平均增加了1 9 ，机构股东平均增加了2 7 ，而绝对买卖价差平均减少了5 ， 相对买卖价差平均减少了7 。k a d l e c 和m c c o n n e l l 利用在n y s e 上市前后的股价 变动对股东人数变动及相对买卖价差变动率进行回归分析，回归结果支持m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 的观点“投资者认同 ( i n v e s t o rr e c o g n i t i o n ) 是上市后股票价 格上升的原因，即股票价格随股东人数增多而上升；同时也与a m i h u d 和 m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 提出的资产定价与买卖价差的关系相一致，即上市后买卖价 差减少引起流动性增加，从而导致股价上升。 s t u l za n dw a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 对瑞士雀巢公司于1 9 8 8 年1 1 月1 7 日放开国 外投资者股权投资限制前后的市场表现进行的实证研究表明，在有本土倾向1 和 资本外逃的情况下，企业可以充分利用国内外投资者的需求差异，通过指定国外 股权投资限制( 一种价格歧视) 来达到最大化的企业价值的目的。企业可以根据 不同投资者的不同需求弹性，利用价格歧视原理控制不同股票的数量，从而引起 股票价格差异。他们在研究过程中认为：国外和国内投资者对于国内外股票的需 求函数各不相同，这种差异源于投资者在持有国内和国外证券时因国别不同而形 成的一些无谓成本( d e a d w e i g h tc o s t ) ，这类无谓成本包括预扣税、政治风险、 交易成本和信息获得成本等。不同国家的不同投资者在持有风险资产时都会承担 这些无谓成本。如果由于这些成本，国内投资者对于股票的需求比国外投资者更 富有弹性，那么供国外投资者交易的股票价格将会高于那些供国内投资者交易的 股票价格。这也是微观经济学中厂商能够实施三级价格歧视的前提条件不同 市场的消费者对同一产品的需求价格弹性不同，且无法实现商品套利。 i a n g l e na n dm a d h a v a n ( 1 9 9 7 ) 对墨西哥证券市场的分割进行了实证研究，也 发现了墨西哥股票市场的外资股股票价格相对于内资股存在显著的溢价。他们认 为：理论上，这种溢价现象可以由不同投资者的投资需求差异或者相对市场流动 性来解释。对国外股权投资的限制分割了墨西哥股票市场，墨西哥股票市场上的 1 本土倾向( h o m eb i a s ) 是指投资者倾向于投资于本国证券，而非外国证券，这一现象同理论中投资者通 过跨境投资来分散风险恰恰相反。 l o 浙江工业大学硕士学位论文股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 非限制股票相对于受限制股票存在显著溢价的原因是由于不同投资者的投资需 求造成的，即外资股溢价反映了非限制股票的相对供应不足。同时，他们在实证 中还发现，外资股溢价水平随着企业规模的增大而升高。实证结果也支持了s t u l z 和w a d h a v a n ( 1 9 9 5 ) 的模型，即外资股溢价反映了外资股股票的相对供给不足， 但是他们没有发现流动性差异对溢价具有持久影响的证据。 2 2 2 我国外资股票折价问题研究 2 0 世纪9 0 年代初建立并迅速发展起来的中国股票市场，由于其特有的股权 结构、市场结构和投资者结构，加上中国股票市场突出的外资股折价现象，引起 了国内外学者的浓厚兴趣。 2 2 1 1 我国内外资股价格差异现象的理论假说 为了更好的理解我国双重上市公司a 、h 股价格差异现象的本质，本文根据 国内外学者比较有影响力的主要理论和假说，结合中国股票市场进行理论上的分 析。 信息不对称假说( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nh y p o t h e s i s ) 是由n a n d a ( 1 9 9 1 ) 首次提出的。根据信息不对称假说，相对于中国国内投资者，由于语言障碍、文 化差异、地理限制以及不同的会计制度体系等，h 股市场上的国外投资者在获取 中国企业的相关信息方面处于劣势。另外，事实上中国大多数上市公司并没有完 全遵循国际会计准则将公司的经营状况进行全面、真实、及时的披露。虽然上市 公司的信息披露对国内外投资者是相同的，但国外投资者处于相对信息劣势，因 为国内投资者可以通过各种其他非正式的信息来源获取关于上市公司的各种信 息，而国外投资者一般很难做到。正是由于这种信息的不对称性，会引起国外投 资者与国内投资者在不同的信息集下对公司未来收益的期望发生差异，从而使得 国外投资者对未来收益的期望值方差更大。 投资理念差异假说。据该假说，国内投资者的投资理念与国外投资者的投资 理念存在明显的差异：国外投资者侧重基本面的分析，对经营状况良好、资产质 量优良的股票进行投资；而国内投资者更注重短期收益，不愿意进行长期价值投 资，对企业经营业绩的关心和对现金红利的热情远低于国外投资者，而对股票红 利的认同却远远高于国外投资者。从经济学理论的角度来解释，就是两类投资者 的风险厌恶程度不同和对风险溢价要求不同。从现实情况来看，由于中国国内的 投资者面临的投资选择对象相当匮乏，除了储蓄和国债投资之外，股票市场几乎 是唯一的选择。因此，与国外投资者相比，在获得相同收益的情况下，国内投资 者无奈只能要求以较低的风险溢价而承担较高的股票风险。 流动性差异假说( l i q u i d i t yh y p o t h e s i s ) 以d o m o w i t z ( 1 9 9 7 ) 为代表，该假说 认为流动性是有价证券的一个重要属性，它对金融资产的定价有着显著的影响， 浙江工业大学硕士学位论文 股改后中国上市公司国内外不同市场股价差异研究 因此缺乏或没有流动性的金融资产，其价值将会严重低估。根据流动性假设，双 重上市公司股票价格差异现象可以解释为相对于内资股，外资股股票具有较低的 交易和较高的流动性。如同风险厌恶的投资者要求更高的期望收益来补偿他们承 受的风险一样，投资者更愿意将资金投资于流动性好的资产，因为这些资产可以 很快变现，且交易成本较低。因此，流动性差的资产就必须提供更高的期望收益 ( 对应为更低的价格) 来吸引投资者。 需求差异假说是将微观经济学中的价格歧视理论引入到中国h 股价格折价 分析中来。在微观经济学中，需求价格弹性定义为：在一定时期内一种商品的需 求量变动对该商品价格变动的反映程度，由于每个消费者对于某种商品的需求函 数不同，则他对该商品的需求价格弹性也就各不相同。在垄断市场上，垄断厂商 可以通过价格歧视，针对需求函数不同的消费者制定不同的价格水平，从而达到 利润最大化的目的，价格歧视有多种表现形式，其中根据消费者可以观察到的需 求特征来确定不同的价格称为三级价格其实。根据三级价格歧视理论，如果消费 者的不同需求特征能够根据其来源的国家不同而精确预测的话，那么对来自不同 国家的消费者采取价格歧视手段，将有利于产品生产者。但这需要两个必要条件： 首先是产品出售者必须能够阻止高价格国家的消费者到低价格国家购买产品；其 次必须能够阻止低价格国家的消费者到高价格国家出售产品。对我国股票市场来 说，由于各种投资的法律限制，以及政治风险、汇率风险和国内外的投资者购买 相同的股票所缴纳的不同的资本利得税税率等种种限制，双重上市公司对其发行 的a 、h 股实施价格歧视是有可能发生的。 虽然在中国股票市场上，双重上市公司的内资股股票( a 股) 和外资股股票 ( h 股) 的发行数量是由国家相关监管决策机构制定并调整的，中国上市公司不 能左右监管机构的相关政策，是发行数量被动接受者，因此双重上市公司对国内 外投资者实施价格歧视策略实现公司价值最大化的说法在中国也不成立。但是在 中国股票市场上，国内外投资者的股票需求弹性的确不同，这样的股票需求弹性 差异不是由上市公司引起的，而是由国家和监管机构通过政策、法规导致的严重 的市场分割和资本管制，从而造成中国a 、h 股价格差异的现象，即形成了中国 特有的外资股折价，其实是对国内a 股投资者变相的价格歧视。这是因为中国 国内投资者所面临的投资渠道和机会选择相当匮乏，除了储蓄和直接投资以外， a 股股票市场几乎是国内投资者唯一较具规模的投资场所。而直接投资又不是一 般的居民所能承担的，并且中国的银行存款利率已经低到缺乏吸引力的水平。虽 然从理论上说，债券是股票的重要替代品，但是中国的债券市场不发达，债券数 量和债券资金容量都少得可怜。在中国，其他形式的个人投资工具也缺乏规模和 投资便利。因此，a 股股票具有较少的