（会计学专业论文）中国平安保险集团股份有限公司估值研究.pdf

摘要 中国平安保险( 集团) 股份有限公司估值研究 会计专业硕士研究生：赵英 指导教师：彭珏教授 捅姜 企业价值评估是企业外部投资者与内部管理者所共同关注的核心问题，并逐 渐成为我国资产评估行业的主要内容。目前，我国公司集团化、业务多元化发展 趋势明显，由于各行业所面临的风险、具有的行业特点等不同，适用的估值模型 也不同，所以对于多业务经营的集团公司采用单一估值模型评估所有业务是不可 取的。我国企业价值评估指导意见( 试行) 第十九条指出：注册资产评估师在对 具有多种经营业务、涉及多种行业的企业进行企业价值评估时，应当针对各种业 务类型，分别进行分析。鉴于此，研究多业务经营集团公司的企业价值评估方法 是有意义的。 本文选择明显以保险、银行、投资三大业务综合经营的中国平安金融集团公 司作为研究案例：首先介绍论文的研究背景、问题与思路；其次阐述企业价值评 估理论框架和基本方法及其适用情况，并结合中国平安的实际情况初步选定收益 法作为案例评估的主要方法，市场法作为辅助方法；然后通过对案例公司的财务 与行业分析得知其财务方面存在长期偿债压力偏大、资产周转率偏低的问题，行 业方面保险业正处于高速发展期，是平安主要收入、利润来源，但利润贡献度偏 低，银行业处于向成熟稳定期过渡阶段，是平安发展的一大动力，投资业依赖于 股市的表现，风险较大；在此基础上分别选择三阶段增长剩余收益模型对保险业 务估值，二阶段股权现金流折现模型对银行业务估值，二阶段现金红利折现模型 对投资业务估值，之后采用加权平均方式得出企业整体价值，并通过市盈率模型 进行验证，结果显示在基本假设成立的前提下，2 0 1 2 年0 1 月0 1 日中国平安公司 的企业价值区间为5 5 1 6 1 3 5 9 1 5 4 3 百万元，每股价值区间为7 5 1 8 0 5 元，而评估 期中国平安股票的市场价格在4 0 元附近波动，根据该价格与价值区间的比较，可 知股票价格步入评估价值区域，具备一定的投资价值；最后根据论文研究分析过 程得出结论与建议，指出论文的不足之处并提出展望。 本文以企业价值评估及财务管理理论为指导，展示了采用综合收益法对中国 平安进行价值评估的全过程，对投资者进行股票投资和管理者进行价值管理提出 相关建议，探讨了多业务经营集团公司的企业价值评估方法。 关键词：中国平安价值评估多业务经营综合收益法 a b s t r a c t t h ev a l u a t i 叽r e s e a r c ho fp i n ga ni n s u r a n c e c o 印o r a t i o no f c h i n a m a s t e rd e g r e ec a n d i d a t e ：z h a oy i n g s u p e r v i s o r ：p e n gj u e a b s t r a c t e n t e 叩r i s e l 嬲s e s s m e n ti st h ee n t e r p r i s ei n t e m a lm a n a g e m e n t 锄de x t e l m a i i n v e s t 0 塔i n c o 删m o na r et l l ec 0 他i s s u e so fc o n c e f i l ，柚dg r a d u a n yb e c o m et l l e 越s e t s 印p r a i s a li n d u l s 仃yi i lc h i i l a t 1 1 em a i nc o n t e n t a tp r e s e n t ，o u rc o m p 锄yg r o u p ，b u s i l l 船sd i v e r s i f i c a t i o nd e v e l o p m e n tn e n di s o b v i o u s ，b e c 暑吡s ee a c hi n d i l s t 叮r i s i c ，w i t hi n d u s 时s u c h 鹤m ed i 任e r e n tc k i r 挑t e r i s t i c s ，也ea p p l i c a b l e v 翻u a t i o nm o d e l sa r ca i s od i f f e r e n t ，s of o rm a n yb u s i n e s sg r o u pu s l n gas i n g l e 砌叫i o nm o d e lt o 嬲s e s sa l lb u s i n e s si sn o td e s i 曲l e c h i n a - s ”e n t e r p r i s ev a l u e 越s s m e n tg u i d 锄c e ( 喇a 1 ) ”p o i n 自e d o u t ：n i n e t e e n t ht h el o g o na s s e t sa p p r a i s a l t e a c h e ro nav a r i e t yo fb u s i n e s s ，i n v o l v i n gav 盯i e t yo f i 1 1 d u s t r i e se n t e 叩r i s ev a l u e 勰s e s s m e n to fe n t e l 甲r i s e s ，w es h o u l df 酏u s0 nt h ev a r i o 峭b u s i n e s st y p e s ， w e r ea 1 1 a l y z e d i i lv i e wo ft i l i 墨r e s e a r c hb u s i n e s s 印u pc o m p 锄ye n t e r p r i s ev a l 吣罄s e s s m e n t m e t h o d sa r em e a n i n g m l t m sc h o i c ew 雏t oi i l s u r 觚c e ，b 锄l ( ，i n v e s n n e n tt h 心eb u s i 舱s sc o m p r e h e 嬲i v em 锄a g e m e n to f c h i n ap i n g 锄f i n 卸c i a lc o 印r a t i o n 勰ac a s t u d y ：l ef i r s tp a r ti i l 仃o d u c e st i 托他s e a r c h b a c k g r o u n d ，p r o b l e m sa n ds o l u t i 0 i l s ；s e c o n d0 ne n t e r p r i v a i u e 嬲s e s s m e n tt h e 0 叮跚dt l l eb 笛i c m e t h o d 卸dt h es u i 诅b l es i t u a t i ，c o m b i n e dw i t hc h i n a sa c t u a lc o n d i t i o n s0 fp e a c ei n i t i a l l y 辩l e c t e d a sa c a s e 蛐】d yt 0 签s e s st h ei n c o m em e t h o dt h em a i nm e t h o d ，m a r k e tm e t h o d 嬲a na u x i l i a 巧m e t h o d ； 鲫dt h e nt i u n d u g ht h ec a s e m p 卸y sf i n 锄c e 粕di n d u s t d r 觚a l y s i sm a tt i l ef i m n c i a i 邪p e c t so ft t l e p a n i a lp r e s s u r eo fl o r l g - t e 珊d 毗豁s e tt 哪o v e rm l ei sl o wp r o b l e m ，i n d u s 臼x m s u r a n c e n d u s 仃yi s i nap e r i o do f 豫p i dd e v e l o p m e n t ，p e a c ei sm a i ni n c o m e ，s o u r c eo fp r o f i t ，b u tt h ep r o f i tc o n t r i b u t i o n d e g r e ei sl o w t h eb a n k i n gi n d u s t 叮i st om a t u r ea n ds 汕l ep e r i o dt r a j l s f e rl e v e l ，s e c u r i 妙i sag r e a t i m p e t l l sf o rt h ed e v e l o p m e n to ft h ei n v e s t i i l e n ti n d u s b d e p e n d e n t o nt l l ep e d - o m a n c e0 f 也es t o c k m a r k e t ，r i s l 【，b a s e do nm et h r e e 嗽唾r e so fg r 0 小t l ，t e s i d u a li n c o m em o d e lo ni n s u m n c eb u s i n e s s v a i 嘣i o n ，t 、os 协g ee q u i t yd i s c o u n t e dc a s hn o wm o d e lo f b a i l k i n gb u s i n e s sv a l u a t i o 玛t h e 铆os t a g e o ft l l ec 越hd v i d e n dd i s c o u n tm o d e l0 ni n v e s t m e n ta n db u s i n e s sv a l u a t i o na f t e rt h a t u s i n gm e w e i g h t c da v e r a g pm 砒o do fe n t e r p r i w h o i ev a l u e ，n o d et h er e s u l t ss h o wm eb 嬲i ch y p o t h e s i s p r e m i s e ， i n2 0l lt h e c o m p a n y o fc h i n e s es a f e锄ds o u n d c 0 咖r a t ev a i u e 脚1 9 e i 西南大学硕士学位论文 i s 5 5l6l3 5 9l5 4 3 m i l l i o n ，e 啪i n g sp e rs h 撇v a l u e 砌g ef o r 廿l e 7 5 1 8 0 5 e l e m e m ，锄dt h ee 眦t i o n p 酣0 dc m mp i n ga ns 眦km a r k e tp r i c e si n 把$ 4 0f l u c t u a t i o i l sn e 甄a c c o r d i n gt ot h ep r i c e 锄d v a l u eo fi n t e r v a lc o m p a r i s o n ，l es t o c kp r i c ei n t ot l l e 勰s e s s m e mv a l u eo fm er e 西o n ，h a v eac e n a i n i i i v e s t m e mv a l u e ；f i n a l l y ，a c c o r d i n gt om er e s e a r c h 锄a l y s i sc o n c l u d e sw i t l lr e c o m m e n d a t i o 璐，p o i n t s o u tt h es h o n c o m i n g so ft h i sp a p e ra n dp u tf b n a r dt h ep r o s p e c t0 f = b 笛e do nt h ev a l u e 舔s e s s m e n to fe n t e 叩r i s e sa 1 1 df i n 觚c i a lm a n a g e m e n tt h e o d r 勰ag u i d e ， d e m o n s t r a t e st h eu s eo fc o m p r e h e n s i v eb e n e f i tm e t h o di nc h i n e s ep e a c et 0 硒s e s st h ev a l u eo f t h e v m o l ep r o c e s so fs t o c ki n v e s t m e n t ，i n v e s t o r sa n dm a n a g e r so ft h ev a i u em a n a | 萨m e n ta i l d p u t f b n v a r dt l l er e l a t e dp r o p o s a l ，d i s c u s s e dm u c hb u s i n e s sg r o u pc o m p a l l ye n t e 叩r i s ev a l u ea s s e s s m e n t m e t h o d s k e yw o r d s ：p i n ga no fc h i n av a l u a t i o nm a n yb u s i n e s sc o m p r e h e n s i v ei n c o m e m e t h o d 第1 章导论 第l 章导论 1 1 研究的背景与问题 1 1 1 研究的背景与意义 随着世界的发展社会的进步，经济的全球化和金融化，使得当代经济呈现出 知识化和信息化的特征，企业也逐渐被抽象化和价值化的作为商品投入到资本市 场上，而围绕着资本市场所展开的无论是企业外的诸如并购等产权交易，还是企 业内的投资和融资决策，都离不开对企业价值的评估和运用，此外，企业价值最 大化也成为当今企业管理的最终目标，由此可见，企业价值已然成为企业内外部 相关人员所关注的核心。企业价值评估在欧美等市场经济发达的国家已经得到了 很大的发展，相应的理论框架的构建日趋完善与成熟，相关的评估方法和模型也 在实际操作中得到了广泛应用。 相较于发达国家而言，我国的资产评估行业诞生较晚( 于1 9 8 9 年) ，企业价值 评估的理论与方法引进来后需要一个消化的过程，此外我国不够成熟完善的市场 环境也限制了市场法和收益法的一些具体评估模型的使用，所以，在理论和实践 上都和欧美发达国家的资产评估行业有着较大的差距。不过随着我国市场经济的 进一步发展，以上情况会逐渐得到改善。目前，财政部己于2 0 0 4 年2 月2 5 日颁 布了资产评估准则具体准则和资产评估职业道德准则基本准则，中国资 产评估协会于2 0 0 4 年1 2 月3 1 日颁布了企业价值评估指导意见( 试行) ， 资 产评估方法( 草案) 也于2 0 1 2 年3 月2 7 日首次提交全国人大常委会审议。 随着我国经济体制的进一步改革发展，各类市场主体对企业价值评估的需求 不断增加，企业价值评估指导意见( 试行) 对企业价值评估的要求、方法和披露 提出了一些规范意见，但在运用中仍然存在着过多使用成本法，运用收益法时评 估假设和相关参数选择不当、价值类型不明等问题，因此，对企业价值评估的研 究和运用无论在理论上还是在实践上都有着重要意义。 1 1 2 研究问题的界定 企业价值评估可划分为收益法、市场法、成本法和实物期权法四大基本方法， 分别反映了四种评估思路，而四种方法又分别包括一些具体评估模型。评估师在 进行企业价值评估时，应当在对企业所处行业、企业经营情况和竞争优势进行分 析的基础上，充分考虑评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收 益法、市场法、成本法和实物期权法四种资产评估基本方法的适用性，恰当选择 评估基本方法。但这样仍不能确保准确性，更好的方法是在可行的前提下使用几 种评估方法评估进行相互验证，结果差异大时要进行相关分析以确定最终的评估 结果。 西南大学硕十学位论文 中国资产评估协会颁布的企业价值评估指导意见( 试行) 中第十九条指出， 注册资产评估师在对具有多种经营业务、涉及多种行业的企业进行企业价值评估 时，应当针对各种业务类型，分别进行分析。1 这是由于不同行业受到经济环境的 影响、所处的生命周期阶段、行业的特点、面临的风险等不同，所适用的价值评 估模型也不同。目前我国公司集团化、业务多元化发展趋势明显，尤其是金融行 业，在经历了混业经营到分业经营的发展道路后，又一次走向了综合经营的发展 方向，但目前我国对于多业务经营的集团公司进行企业价值评估时仍然未对其经 营的不同业务进行区别对待和考虑。 基于指导意见的要求以及我国的实际情况，笔者选择了明显以保险、银行、 投资三大业务综合经营的中国平安金融集团公司作为本文的研究案例。在对企业 价值评估的理论和方法进行相关研究比较的基础上，对公司的财务状况及三大业 务分别进行分析研究后选择各业务所适用的价值评估模型分别进行估值后汇总得 出集团公司整体的企业价值，并采用市场法对三大业务评估结果进行相互验证， 对多业务经营集团公司的企业价值评估方法进行探讨。 1 2 国内外研究文献综述 1 2 1 国外研究现状综述 费雪( i r v i n gf i s h e r ) 于1 9 0 6 年在其著作资本与收入的性质一书中分析了 收入与资本之间的关系以及资本价值的确定问题。之后，又在其利息率：本质、 决定及其与经济现象的关系一书中论述了何为利率的本质以及利率的决定因素， 进一步研究了资本价值和资本收入之间的关系，初步形成了系统完整的资本价值 评估框架，此书可称得上是价值评估理论的里程碑。 1 9 5 8 年，莫迪利安尼( m o d i g h a i l i ) 和米勒( m i l l e r ) 在其著作资本成本、 公司融资和投资理论中提出著名的m m 理论，在传统的企业价值评估理论体系 中引入了不确定性因素，进而严谨地论述了企业价值与企业资本结构的关系，也 因此创建了现代意义上的企业价值评估理论体系。2 梅尔斯( m y e r s ) 和汤波尔( t u i h l b u l l ) 根据m m 理论，于1 9 7 7 年提出“公司 的投资机会本质上等同于增长期权，公司的市场价值包括两个部分：一是公司所 有有形资产的现值，一是公司所拥有增长期权的价值之和”。由此又因为会计报表 上是不可能包括公司所拥有增长期权的价值，所以企业的会计价值一般是小于其 市场价值的。3 l 文0 萍企业价值评估指导意见( 实行) 讲解【m 1 北京：经济科学出版社，2 0 0 5 年 。m o d i g l i a n i f 柚dm h m i l l e r 1 1 1 ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o m t i 伽f i n 柚c e 越dm et h c o uo f i n v e s t m 蚰t a m e r i c 锄 e c o m o m i cr e v i e 、v l9 5 8 3m y e r s s t e w 枷c ，t h m b h l l s t u a r d m c 印i t a jb u d g i n 岛柚dm cc 印i 协ia s s e t 蹦c i n gm o d e l ：g o o dn e w s 柚db a d 第l 章导论 1 9 8 0 年，米勒斯( m i l e s ) 和爱泽尔( e z z e l l ) 在专著加权平均资本成本和 完全资本市场：一个综述中首先提出了加权平均资本成本的计算方法，认为在 计算企业资本成本时需要考虑企业所得税、个人所得税和代理成本等，并且将计 算过程中所需要考虑的指标调整进行了列示。 1 9 8 8 年，m c d o n a l d 和s i e g e l 应用多重期间的资本资产定价模型，也就是其未 来所带来的现金流量的现值评价公司内部现有的资产；然后以实物期权理论，也 就是公司未来投资机会的成长期权来评估公司的成长机会价值，两者之和就是公 司的企业价值。 1 9 9 1 年，c h 吼g 和c h a r o e n 、o n g 在前人进行的企业价值评估理论体系研究的 基础上，以1 9 7 9 年1 9 8 8 年c o m p u s t a t 会计资料及c r s p 月报酬资料做详细分 析，将m b v 比率及e p 比率作为成长机会的代替指标。结果显示，公司的价值高 低取决于其未来成长机会，同时其未来成长机会越大风险也越大。 2 0 0 0 年，k e l l o g g 和c l 掰l e s 利用成长期权模型和决策数据模型评估了某生化 科技公司的企业价值，发现了在公司早期实物期权的评估方法比较准确，使人们 开始关注公司不同阶段价值评估方法选择的问题。 2 0 0 0 年，e d u a r d os s c h w a r t z 和m a r km o o n c 发表了一篇关于对网络公司进行 合理定价的文章，推导出了网络公司的价值评估模型，结论是“公司价值由收入、 期望收入增长率、累计亏损、账面价值等变量决定”。并在文章中运用理论分析的 结果试图对亚马逊公司进行价值评估以解释其股价，但由于模型的很多重要参数 为人为估计，降低了其准确性。 2 0 0 3 年，k e l l o g g 和d e m i r e r 直接将实物期权方法应用到企业价值评估上，在 研究的过程中他们只是简单的把企业的复合期权看成是几个单个项目的价值之 和，与现实中的协同效应完全不符，造成了企业价值评估的遗漏。 2 0 0 7 年，米契尔( m i t c h e l l ) 在其著作价值寻找中分析了决定资本成本的 最新方法和模型，详细论述了评估企业价值的各种方法以及如何运用贴现现金流 量模型。 1 2 2 国内研究现状综述 1 9 9 9 年，董直庆、赵振全对公司价值评估进行了实证分析，论述了在考虑破 产风险前提下对m m 模型的修正，以此而增加了破产风险成本参数，讨论了在存 在破产风险的时候企业价值评估模型应当如何改进。将企业破产风险的大小及其 所导致的企业价值的变化予以量化加入模型进行改进。 2 0 0 0 年，张先治认为理想的企业价值评估方法是收益法，也就是利用净现金 n e w s j o 啪a lo f f i l l 柚c e1 9 7 7 3 两南大学硕七学位论文 流量作为资本收益进行折现，理由是“与以会计为基础计算的股利及利润指标相 比，净现金流量更能全面而精确地反映所有价值元素”。他在文中详细介绍了该方 法的理论基础、意义、评估的程序和模型，并给出了评估参数如折现率和现金流 量等的确定方法。4 2 0 0 0 年，严绍兵介绍了市场法中的“直接市场数据法”，提出“一项资产的经济 价值是可以由获得同样效用的替代物的成本所决定的，也就是我们平时所说的市 盈率乘数法”。5 2 0 0 1 年，曹中、宣国良在对比了企业价值评估中经济利润模型和现金流量折 现模型的不同并且进行理论分析后，创建了将经济利润视为未来收益进行折现的 企业价值评估的一个新模型。 2 0 0 5 年，张鼎祖、彭莉建立了隶属市场法的基于模糊数学的企业价值评估模 型，该模型具有不再通过主观评价量化各企业间的差异，减少了人为主观因素导 致的影响，从而可以更客观地评估企业价值的优点；但同时也存在模型复杂使用 不便，需要具备模糊数学的理论功底才能恰当地运用该模型的缺点，限制了其推 广。 2 0 0 6 年，陈志斌为了解决拉巴波特模型无法精确地确定每一个因素对企业价 值的影响程度，特别是不能判定某一因素在准备筹划组合措施时在组合中所占分 量的缺陷，借鉴了杜邦财务分析法的研究思路对模型进行修正，以利用自由现金 流量的折现值来评估企业的价值作为出发点，建立了“自由现金流管理创造价值动 因解析模型”。 2 0 0 7 年，李光明“按照控制程度和流动性交叉组合将企业价值水平在理论上分 为四个层次，即流动性控股股权、非流动性控股股权、流动性少数股权及非流动、 性少数股权”。进而运用q m d m 模型对企业的两部分现金流量进行转换，一为企 业所有现金流量，二是少数股权现金流量，这样就使评估的价值能够更加贴近非 流动性的少数股权价值标准，进而使评估的结果更加合理与准确。6 综上所述，我们可以看出国内外在企业价值评估方面的研究主要集中在两个 方面：一是传统企业价值评估方法的完善，尤其是评估模型的参数如何确定方面， 如现金流量的预测和折现率的估计等；二是对新的企业价值评估方法和模型的创 建，如剩余收益法( m ) 和实物期权法等。现行评估模型都有在评估前期对企业 所处宏观经济环境与所在行业进行分析的共同点，这些分析结果是选择评估模型 和确定评估系数的前提，但是除了在我国的企业价值评估指导意见中明确提 4 张先治论以现金流量为基础的价值评估，求是学刊【j 】，2 0 0 0 ( 1 1 ) ，第5 页 5 严绍兵动态现金流量与企业价值评估【m 】，大连理| t 大学出版社，2 0 0 0 年 6 李光明企业价值评估理论与方法研究【d 】北京：中国农业大学，2 0 0 7 年 4 第1 章导论 出对多业务经营企业应对不同行业分别进行分析外，欧美及国际相关企业价值评 估指南都未对此有明确要求，实务中更是尚无先例，这也是本文试图探讨的问题。 1 3 研究思路与论文框架 本文通过对现有的企业价值评估理论与方法模型的研究与分析，在目前的企 业价值评估的方法上加以改进，针对平安公司的实际情况，对平安公司三大核心 业务( 保险、投资、银行) 采用不同的估值模型，以此来对平安公司做出一个比 较合理的估值。并根据文章研究的结果，向中国平安的股票投资者和企业管理者 提出建议，探讨多业务经营的集团公司价值评估方法。 第一章为导论，简要介绍论文的研究背景、界定研究的问题，阐述研究的意 义，述评国内外研究现状综述，提出论文的研究思路和方法； 第二章阐述企业价值评估的理论框架，分析四大基本评估方法成本法、收益 法、市场法、实物期权法理论及各自的适用范围及其优势与劣势，并对平安公司 相关业务适用情况进行了简单说明。 第三章分别从公司层面和行业层面对平安公司进行价值分析：通过财务分析 及与同类上市公司的对比研究中国平安的历史业绩和现在的经营财务状况，为科 学预测未来提供依据；通过行业特点及发展状况分析判断行业所处生命周期阶段， 为选择合适的企业价值评估模型做准备。 第四章根据前文的分析对平安公司三大业务分别进行价值评估：其中，保险 用三阶段增长剩余收益模型，银行用二阶段增长股权现金流折现模型，投资用二 阶段增长股利折现模型。之后汇总得出公司整体价值，最后用市盈率模型进行辅 助评估。 第五章为论文的结论建议与不足展望。 文章框架结构如图1 1 所示： 5 两南大学硕士学位论文 1 4 研究方法 图1 1 文章框架结构图 f i g u r e1 - lt h ea r t i c l es t c t u r e 本文采用规范与案例结合的研究方法。在企业价值评估理论框架与评估方法 中利用规范分析的方法，而后对中国平安公司( 6 0 1 3 1 8 ) 这一具体案例进行分析 评估属于案例分析方法，数据分析所使用的财务报表均来源于上海证券交易所披 露的信息。 6 第2 章企业价值评估理论与方法 第2 章企业价值评估理论与方法 2 1 基本概念的界定 2 1 1 “企业”概念界定 目前，典型的企业理论有新古典企业理论及现代企业理论。新古典企业理论 是以新古典微观经济学为基础的，它指出企业是在理性人等一系列的假设条件下， 按照边际成本等于边际收益的原则对企业的产品进行供应及定价决策，以达到企 业利润最大化目标的这样一种组织。现代企业理论起源于科斯的理论，他指出企 业之所以会存在是由于交易成本的存在，当市场的交易成本大于企业内部的交易 成本时，企业便应运而生了，所以，企业用一个契约来代替市场上一系列契约的 这样一种组织。但是又由于这些契约并非完全信息对称的，不完全契约所带来的 权利便成为了剩余权利供企业所有者控制拥有，也就是企业的收益。本文中所使 用的企业概念是现代企业理论中的概念。 2 1 2 “企业价值”概念界定 1 9 5 8 年，莫迪格利亚尼( m o d i 曲a 1 1 i ) 和米勒( m i l l e r ) 在其著作资本成本、公 司融资和投资理论中给出了企业价值的概念：企业的价值是指企业的市场价值， 也就是企业股票的市场价值和企业债务的市场价值之和，用公式来表示就是： 企业价值( v ) = 企业股权的市场价值( s ) + 企业债券的市场价值( d ) 。本文中使用的企 业价值便是此定义。7 根据莫迪格利亚尼和米勒提出的m m 理论，我们可以知道，企业的所有者是 企业资本的投入者，包括股东和债权人，并且他们追求的目标都是企业价值最大 化。因为，当企业处于正常经营的状态，也就是v 大于d 时，股东是企业的控制 者并且享有企业的剩余权利；当企业处于非正常经营状态，也就是v 小于d 时， 债权人是企业的控制者并且享有企业的剩余权利。总之，企业价值就是企业剩余 权利的最佳表现，企业价值越大，股东和债权人所享有的剩余权利越多，所以， 他们追求目标便是企业价值最大化。 2 2 企业价值评估理论的分析框架 2 2 1 企业价值评估的目标、假设和价值类型 1 企业价值评估的目标 在企业的经营活动中，对企业的价值进行评估的主要目的包括以下三个方面： 7m o d i g l i 姐i f 锄d m h m i l i c r t h ec o s to f c a p i t a l ，c o 唧r a t i o nf i n 锄c ca n dt i i ct h c o f yo f i l i v e s m e n t a m c r i c 锄 e c o m o m i cr e v i e 1 9 5 8 7 两南大学硕十学位论文 ( 1 ) 企业管理的需要。在当代经济社会中，企业的目的已经由传统的利润最大化 转为企业价值最大化，所以，企业所做的任何经营投资决策都是以此为最终目的 的，合理准确的进行企业价值评估是围绕价值最大化这一目的进行企业管理的基 础，摸清家底，量化管理。 ( 2 ) 资产运作的需要。现在的经济活动中为了使企业的资源得以最大化的利用， 许多企业还会经常涉及一些诸如出售不常用固定资产、出租无形资产、质押贷款 等等经济活动，而这些经济活动得以顺利合理进行的前提就是准确的对这些资源 进行价值评估。 ( 3 ) 资本运作的需要。现代企业已经开始注重资本结构的管理，所以，参资入股、 增资扩股、合资合作、置换股权等经济业务也蓬勃发展了起来，若没有准确的价 值评估，这些活动都是没办法顺利进行下去的。 2 企业价值评估的假设 对企业价值评估这样一个经济活动要合理系统的进行下去，必然要在一定的前 提假设之下： ( 1 ) 有效市场假设。根据市场的有效性不同，此假设将市场分为三种类型，分别 是强势有效市场、半强势有效市场和弱势有效市场，三种市场类型的主要不同点 在于信息反映在市场价格上的程度，弱势市场是历史交易信息，半强势市场是所有 公开的信息，强势市场是全部的信息。根据此假设，我们需要将价值评估的关注 点放在其市场价值上。 ( 2 ) 有机组合增值假设。根据此假设，企业的整体价值因为经过资源整合的原因 会大于各资产单个价值之和。所以，企业价值评估不应当以成本加成法为主，并 且为了提升企业整体价值，对企业的各种资源进行合理整合是必须的。 ( 3 ) 类比替代性假设。根据此假设，在进行企业价值评估时，若有些信息不容易 取得，则可适当选择类比信息进行替代，这点符合重要性原则和成本效益原则。 另外，对于企业整体本身，也可以在市场中找到和案例企业市场反应相似并且相 关信息容易获取的企业，来推算案例企业的市场价值。 3 企业的价值类型 资产评估中的价值类型是指人们按照某种标准对资产评估结果及其表现形式 的价值属性的抽象和归类。当然，资产评估中的价值类型无论在理论上或是在实 践中从来都不是惟一的。中国资产评估协会在2 0 0 7 年颁布的价值类型指导意见 中中站在评估结论合理性指向的角度将价值类型分为市场价值和非市场价值两 大类。3 中国资产评估协会价值类型指导意见【l 川北京：经济科学出版社，2 0 0 7 年 8 第2 章企业价值评估理论与方法 ( 1 ) 市场价值。“市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何 强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。”市场 价值的概念反映的是市场整体的理解和行为，是评估市场经济条件下大部分资产 的价值基础。 ( 2 ) 非市场价值。图1 2 列举了价值类型指导意见中有关市场价值以外的其 他价值类型： 一 图l - 2 市场价值以外的企业价值类型 f i g u r el 。2m a r k e tv a l u e so u t s i d eo fm ee n t e 叩r i s ev a i u et y p e s 2 2 2 现代金融理论与企业价值评估 金融经济学是用来分析理性投资者该如何以最有效的方式进行其资金的使用 或者投资，其相关理论是科学合理进行企业价值评估的基础。现代主流的金融理 论主要包括两大部分的内容：一是市场有效性理论，二是投资组合理论与资产定 价理论。 市场有效理论在前文假设中已经提到，在市场有效的条件下，价格反映了所 有信息，并能够及时对信息变动做出相应反馈，它是企业价值评估市场法的理论 基础，只有在有效市场中，才可以用已上市公司的股票价格为依据对案例公司的 价值进行评估，另外，市场有效假说也是运用实物期权法的必要条件。 投资组合理论的基本概念是通过分散化的投资对非系统风险进行对冲，以降 低整体投资风险。它对单项投资项目及投资组合风险的度量与控制进行了系统研 究。以投资组合理论和资本市场理论为基础发展而来的资本资产定价模型主要研 究在证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及如何形成均衡价 格。通过投资组合理论，可知非系统风险可以通过投资组合予以分散，所以企业 需要对投资风险进行补偿的是系统风险市场风险这部分；又通过资本资产定价模 9 西南大学硕士学位论文 型，我们可以计算出对投资系统风险的补偿率，也就是收益法中的折现率。所以 说，投资组合及资产定价理论是企业价值评估中收益法的重要基础，为企业价值 评估中风险补偿的数量化提供了模型依据。 2 2 3 企业内在价值理论与企业价值评估 企业内在价值理论是收益法的理论基础，收益法中无论是收益，还是相应的风 险都反映了企业的价值创造能力，研究企业内在价值理论，也就是研究企业的价 值创造理论，即研究企业投资、经营、融资活动与企业价值的关系。本文使用的 是m m 中的企业价值概念，m m 理论认为：在无税假设下，企业价值、加权平均 资本成本均与企业的资本结构无关，所以，创造企业价值主要在投资经营活动上， 与融资活动无关；在有税假设下，由于负债的抵税作用，企业价值是负债规模的 增函数。但很显然，此结论在实务中行不通，随着负债规模的增加，企业的经营 风险增大，会增加企业的破产风险，降低企业价值。所以，融资活动与企业价值 相关，但是企业价值创造的主要来源仍是企业的投资经营活动。进而，从投资决 策角度来看，企业创造价值的关键在于：首先，企业的收益必须要大于企业所有 者所要求的最低报酬率；其次，企业需要在此前提下不断地扩大规模。所以企业 价值创造的三个关键因素是：收益率、资本成本与增长率。在下文对案例公司进 行财务分析时便应当从这几个方面入手。 2 3 企业价值评估方法 上文对企业价值相关的理论进行了分析介绍，从不同的理论角度出发，企业 价值的体现方式是不一样的，因此，现在有四种评估方法在评估界并存，包括： 收益法、市场法、成本法、实物期权法。如表2 1 所示：以企业的内在价值理论为 理论基础收益法是通过企业的收益这一途径得到企业的价值的；以有效市场理论 为理论基础的市场法是通过市场这一途径得到企业的价值的；以资产替代理论为 基础的成本法是通过资产的重置这一途径得到企业的价值的；以金融期权理论为 基础的实物期权法是通过企业对投资的选择权这一途径得到企业的价值的。9 9 李光明企业价值评估理论与方法研究叫北京：中国农业大学，2 0 0 7 年 l o 第2 章企业价值评估理论与方法 表2 1 企业价值评估理论方法体系 t a b i e2 1e n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a lt t h e o 哕s y s t e m 理论基础基本方法具体方法 2 3 1 收益法 收益法是将企业未来产生的收益按照含有相应风险的折现率进行折现，并将 折现值作为企业的现时价值的一种企业价值评估方法。基本公式如下： y ：争土 智( 1 + ，y 其中：v 为企业的价值 r ，为预期企业第i 期的收益 f 为含有相应风险折现率 n 为预期的企业收益期数 由此可知，收益法的重点在于准确对企业的未来预期收益r 、相应折现率r 和预测期间n 进行评估，所以，按照对企业未来收益r 的理解的不同，收益法又 分为以下几种主流评估方法： 1 股利折现模型( d d m ) 股利折现模型将企业未来收益r 认定为每股股利，对应的折现率r 为权益资本 成本。根据对企业未来股利发展方式预期不同可以演化出不同的具体模型。 ( 1 ) 零增长股利折现模型 此模型假定企业未来股利固定不变，增长为零，所以： 企业价值= 衾 ( 2 ) 固定增长股利折现模型 此模型假定企业未来股利以稳定的股利增长率增长，并且增长率小于权益资本成 本，所以： 西南大学硕十学位论文 企业价值= 蔽蔷覆高要蓦望 ( 3 ) 两阶段增长股利折现模型 此模型假定企业赤来股利的增长分为两个阶段：高速增长阶段与稳定增长阶段。 高速增长阶段股利增长率比较高，之后到以稳定的股利增长率增长的稳定增长阶 段，如图2 1 。 高速增长阶段稳定增长阶段 图2 一l 两阶段增长模型 f 远u r e2 - lt w os t a g eg r o hm o d e l 所以： 企业价值：萝季塑篁墼塑塑墼犁 智( 1 + 权益资本成本y ( 4 ) 三阶段增长股利折现模型 此模型假定企业未来股利的增长分为三个阶段：高速增长阶段、过渡增长阶段与 稳定增长阶段。 首先，企业以高的增长率在高速增长阶段进行增长，之后通过过 渡阶段过渡至稳定增长率的稳定增长阶段，如图2 - 2 。 1 2 图2 2 三阶段增长模型 f i g u r e2 2t h r e es t a g eg r o 叭hm o d e l 第2 章企业价值评估理论与方法 所以： 企业价值= 薯等篱辩+ 薹专篙黔 第n + 所+ 1 期每股预期股利( 权益资本成本一股利增长率) ( 1 + 权益资本成本) ，+ 埘 股利折现模型认为，在持续经营条件下，股利是股东投资企业所获得的唯一的收 益，所以股利是决定企业股票价值的重要因素。但在实务中，由于受公司并不支 付股利，股利支付主观人为因素影响较大，且股利相对于收益率滞后等因素的影 响，股利折现模型仅适用于股利支付较稳定且支付率较高的企业。 2 自由现金流折现模型( d f c ) 由于企业是由股权投资者和债权投资者共同组建的，所以，现金流量包括企 业现金流量、股权现金流量和债权现金流量三种形式，它们满足以下等式： 企业现金流量= 股权现金流量+ 债权现金流量 企业现金流量= 税后净利润+ 折旧与摊销+ 利息费用( 扣除税务影响) 资本性支出净营运资金变动 股权现金流量= 税后净利润+ 折旧与摊销资本性支出一净营运资本变动 + 付息债务的增加( 减少) 其中，股权现金流折现模型是将股权自由现金流量作为未来收益r ，对应以权 益资本成本作为折现率r ，其模型与股利折现模型类似，只是将分子上的预期股利 改为预期股权现金流量；企业现金流折现模型是将企业整体未来的自由现金流量 作为未来收益r ，对应的折现率r 应该是企业的加权平均资本成本，其模型与股利 模型也比较类似，只是将分子上的预期股利改为预期企业整体现金流量，将分母 上的权益资本成本改为加权平均资本成本。 其实，股利折现模型也可以视为现金流折现模型，不过股利折现模型是以股 权投资者实际得到的收益为准，而股权现金流折现模型则是以股权投资者理论上 得到的收益为准，企业整体现金流折现模型是以股权和债权投资者理论上得到的 收益为准，三者均可视为基于企业价值分配的收益法模型。这点与下文中基于价 值创造的剩余收益模型有所区别。 现金流量折现模型认为，自由现金流量是在不影响企业持续经营的前提下， 企业可以分配给其投资者( 股权投资者、债权投资者) 的利益，是股东及债权人应该 从企业获得的收益，而股利是股东实际从企业分配得到的收益。所以相对于受诸 多因素限制的股利折现模型，现金流折现模型更能准确估算出企业的价值。 西南大学硕十学位论文 3 剩余收益模型( m ) 剩余收益来源于经济学中的利润，即企业只有获得了超过其净资产机会成本 ( 股东要求得报酬) 的收益才算是剩余收益，所以剩余收益模型中的企业价值为现有 资产与未来成长机会之和，即： 剩余收益= 第t 期盈利权益资本成本幸第t - 1 期企业账面净资产 企业价值：企业账面净资产价值+ 罗季堕塑堕壁墼 智( 1 + 权益资本成本y f = lu 卞1 入皿贝珥、，j _ ) ( 1 4 x ， 剩余收益模型认为，企业价值包括现期已经具有的价值以及未来的价值增值 两部分，由此承认了企业现期