（会计学专业论文）西方跨国公司资本结构对我国跨国公司融资战略的启示.pdf

西方跨国公司资本结构对我国跨国公司融资战略的启示 摘要 跨国公司作为一种最先进的企业组织形式，对当今世界经济的影响是巨大而深 远的；而跨国公司的融资及其战略，在中外关于跨国公司财务管理的研究中却经常被 假设为一个常数，即假设跨国公司的融资能力是无穷的。中国的跨国公司相比成熟的 西方跨国公司而言，尚属于起步与探索阶段，其发展却在很大程度上恰恰受制于资金 的匮乏。那么，跨国公司的融资因素究竟有哪些特性? 其资本结构是否与公司的融资 战略存在某些既定的内在联系? 西方跨国公司关于融资与资本结构的共性，能够给我 国的跨国公司发展带来什么启示? 出于上述这些因素的思考，本论文把西方跨国公司 资本结构与我国跨国公司融资战略关系，作为研究的对象。 企业融资是一个因素众多的复合系统，而跨国公司又具有不同于普通企业的管理 特性和融资环境。通过大量相关文献检索分析，本文发现：在融资体系中，资本结构 是一根贯穿、联系各融资因素的主轴。将跨国公司的资本结构及其影响要素充分联系 起来进行规范和实证研究，从中找出具有一般意义的东西，将对我国跨国公司建立融 资战略，进入良性健康发展，具有开创性的理论价值和较强的现实意义。 基于上述思考，本文以大量检索、综述国内外相关研究文献为基础，从西方跨国 公司资本结构的现状出发，分析并归纳了跨国公司资本结构的决定因素和优化策略， 再比照我国跨国公司融资的现实因素，在分析其差异及其原因后对我国跨国公司的融 资战略提出了自己的思考与建设思路。 论文首先从西方跨国公司资本结构的实证证据出发，从影响资本结构的各因素对 杠杆比率的影响角度，分别详细分析、研究了各影响因素对跨国公司资本结构的影响 机制及其路径。 第二，分析、研究跨国公司资本结构优化的目标和途径。其中，跨国公司资本成 本的研究重点是跨国公司国外投资的融资方式。本文用定量分析方法描述了该融资方 式的成本，并提出资本结构的优化策略。 最后，本文在融资战略一资本结构融资目标的分析框架基础上，强调资本 结构作为融资战略的一个最主要因素的地位及其作用，并从我国资本结构现状入手， 在中西方跨国公司融资的比较基础上，对我国跨国公司融资战略提出优化策略。 关键词：跨国公司，资本结构，融资战略，企业价值，融资方式 西方跨国公司赍本结构对我国跨国公司融资战略的启示 t h ei n s p i r a t i o nt ot h ef i n a n c i n gs t r a t e g yo fc h i n e s e m u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e sf r o mt h es t u d yo nw e s t e r n m u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r e a b s t r a c t t r a n s n a t i o n a lc o r p o r a t i o n s 。a so n eo ft h em o s ta d v a n c e df o r m so fb u s i n e s s o r g a n i z a t i o n ，m a k ea ne n o r m o u sa n df a r - r e a c h i n gi n f l u e n c et ot h ec u r r e n tw o r l d e c o n o m y b u tt h ef i n a n c i n go fm u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e sa n dt h e i rs t r a t e g i e sh a s o f t e nb e e na s s u m e dt ob eac o n s t a n ti nt h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n to ft h er e s e a r c h o nc h i n e s ea n df o r e i g nm u l t i n a t i o n a l c a p a c i t y o fm u l t i n a t i o n a l c o m p a n i e s c o m p a n i e s a s s u m i n gt h a tt h ef i n a n c i n g i sb o u n d l e s s c h i n e s em u l t i n a t i o n a l c o r p o r a t i o n sc o m p a r e dt ot h em a t u r ew e s t e r nm u l t i n a t i o n a ic o m p a n i e sa r es t i l l s t a r t i n gw i t ht h ee x p l o r a t i o ns t a g e i t sd e v e l o p m e n ti sc o n s t r a i n e db yt h es h o r t a g e o ff u n d st oai a r g ee x t e n t t h e n 。w h a ta r et h ec h a r a c t e r i s t i c so ff a c t o r si nt h e f i n a n c i n go ft r a n s n a t i o n a lc o r p o r a t i o n s ? f ft h e r ei ss o m ei n t r i n s i cj i n k sb e t w e e nt h e c a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ec o m p a n y 。sf i n a n c i n gs t r a t e g y ? w h a t se n l i g h t e n m e n tt h a t t h ec o m m o n n e s so fw e s t e mm u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e so nf i n a n d n ga n dc a p i t a l s t r u c t u r ec a nb r i n gt ot h ed e v e l o p m e n to fo u rm n c ? f o rt h ea b o v et h i n k i n g ，t h e a u t h o rt a k e st h ea f f i l i a t i o nb e t w e e nw e s t e r nt r a n s n a t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r ea n d f i n a n c i n gs t r a t e g i e so ft r a n s n a t i o n a lc o r p o r a t i o n si nc h i n aa st h eo b j e c to f r e s e a r c h c o r p o r a t ef i n a n c ei sac o m p o s i t eo fm a n yf a c t o r s ，a n dt h em n ci sd i f f e r e n t f r o ma no r d i n a r yb u s i n e s so nm a n a g e m e n tf e a t u r e sa n df i n a n c i n ge n v i r o n m e n t t h r o u g ha n a l y s i so ft h el i t e r a t u r es e a r c h ，t h ea u t h o rf o u n d ：i nt h ef i n a n c i n gs y s t e m ， t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei sac r o s s - c u t t i n gw h i c hc a nc o n t a c tt h em a i nf a c t o r so f f i n a n c i n g m a k eas t a n d a r d i z e da n de m p i r i c a lr e s e a r c hb yl i n k i n gt h em n c s 。c a p i t a l s t r u c t u r ea n di t si n f l u e n c ee l e m e n t sa n df i n do u tag e n e r a ls e n s e i tw i h a v ea t h e o r e t i c a lv a l u ea n ds t r o n gp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ei ne s t a b l i s h i n go u rf i n a n c i n g s t r a t e g yo ft r a n s n a t i o n a lc o r p o r a t i o n sa n dm a k et h e mg e t t i n gi n t oa 、，i r t u o u sa n d 西方跨国公司资本结构对我国跨国公司融资战略的启示 h e a l t h yd e v e l o p m e n tp i o n e e n n g b a s e do nt h ea b o v et h i n k i n g ，t h ea u t h o rm a k e sm u c hs e a r c h ，r e v i e wo ft h e i n t e r n a t i o n a ia n dd o m e s t i cr e s e a r c hl i t e r a t u r ea sb a s e m e n t s t a r tf r o mt h es t a t u so f t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fw e s t e r nm u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e s ，t h ea u t h o ra n a l y z e sa n d s u m m a r i z e st h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h em u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e s d e t e r m i n a n t sa n d o p t i m i z a t i o ns t r a t e g y a f t e rc o n t r a s t i n gw j t ht h er e a l i t yo fc h i n e s ef i n a n c i n g m u l t i n a t i o n a lc o r p o r a t i o n sa n da n a l y z i n gt h ed i f f e r e n c e sa n dt h er e a s o n s ，t h e a u t h o rg i v e so w nt h i n k i n ga n di d e a s a tf i r s t s t a r tf r o mt h ee m p i r i c a le v i d e n c et h ec a p i t a is t r u c t u r eo fw e s t e r n m u l t i n a t i o n a ic o m p a n i e s f r o mt h ei m p a c to fv a r i o u sf a c t o r so nt h ei m p a c to f l e v e r a g ep o i n t ；m a k ead e t a i l e da n a l y s i so nt h em e c h a n i s ma n di t sp a t ht h a ti m p a c t o fm n co nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e s e c o n d ，a n g l i c i z i n ga n dr e s e a r c h i n g o nt r a n s n a t i o n a l c a p i t a ls t r u c t u r e o p t i m i z a t i o no b j e c t i v e sa n dw a y s w i t h i n 们i st o t a l m a k et h ec a p i t a lc o s ts t u d y f o c u so nt h em o d eo ff i n a n c i n gt h a tm u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e si n v e s t i n ga b r o a da n d u s i n gq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o dt od e s c n b et h e s ef i n a n c i n gc o s t s f i n a l l y , g e t s t h eo p t i m i z a t i o ns t r a t e g yo fc a p i t a ls t r u c t u r e a tl a s t ，m a k et h ef i n a n c i n gs t r a t e g y f i n a n c i n gc a p i t a ls t r u c t u r e - o b j e c t i v e sa s t h ea n a l y t i c a lf r a m e w o r k ，s t r e s st h es t a t u sa n dr o l et h a tc a p i t a ls t r u c t u r eo ft h e f i n a n c i n gs t r = e g i e sa sam a j o rf a c t o r , l i n kt oo u rc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h e n 。b a s et h e c o m p a r i s o nt ot h ew e s t e r nm u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e sf i n a n c i n ga n dm a k es o m e o p t i m i z a t i o ns t r a t e g yo nc h i n e s em u l t i n a t i o n a lc o r p o r a t i o n sf i n a n c i n gs t r a t e g y y a nu p i n g ( f i n a n c i a ia c c o u n t i n i g ) d i r e c t e db yt a n q y u l i a n k e y w o r d s ：m u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e s ，c a p i t a ls t r u c t u r e 。f i n a n c i n gs t r a t e g i e sa n dt h e v a l u eo fe n t e r p r i s e s ，f i n a n c i n gm e t h o d s m 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人 或其他机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的 启发和所做的贡献均己在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签字：垩垄蕴日期：趁! 墨2 ：2 论文使用授权性声明 本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定。即： 学校有权保留送交论文复印件，允许论文被查阅或借阅；学校上 网公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其他复 制手段保留论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签? ：璐导师签字：丝口期：显2 ：2 西方跨国公司资本结构对我国跨国公司融资战略的启示 第一节问题的提出和研究的意义 一、问题的提出 第一章引言 中国经济已经与世界经济紧紧地联系在一起，企业跨国经营是世界经济发展的必 然趋势，也是中国对外开放走向高级化和中国经济走向现代化的一种十分有利的形 式。而随着我国加入w t o 以及改革开放的深入，在企业跨国投资经营的潮流下，研 究刚刚涉足跨国经营的企业的融资战略，针对中国跨国企业融资中存在的问题，结合 国际经济的变化趋势，并通过对西方跨国公司资本结构的研究，能够对于我国公司跨 国发展中的融资战略问题有所启示，以增强我国公司国际化资本运营的能力、提高企 业的国际竞争力。正是本文的选题目的的根本所在。 二、研究的意义 ( 一) 研究跨国公司资本结构的意义 资本结构理论以及它怎样影响公司价值的，一直以来是现代公司金融领域最广泛 的研究话题。资本结构是( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是企业各项长期资金来源的构成和比例关 系，对企业市场价值会产生重要的影响。在给定融资总量时，企业如何依据其目标函 数、根据成本和收益选择合理的融资形式，并在一定融资顺序安排下，形成合理的资 本结构，从而实现企业市场价值最大化，这就是企业资本结构优化的问题。 而跨国公司作为一种新型的打破国与国界线的联合公司，在经济全球一体化的大 趋势下，成为推动世界经济国际化的主要力量。据联合国跨国公司资料中心披露，2 0 0 0 年跨国公司总数已逾6 3 万家，遍布全球有8 0 多万个海外予、分公司。2 0 0 0 年总收 入居世界| i 1 1 位的跨国公司年收入均超过1 0 0 0 亿美元。全球5 0 0 强年产值已占世界 总产值的4 5 ，年贸易额超过世界贸易总额的6 0 ，投资己占全球累计直接投资的 9 0 ，实力决不容小觑。跨国公司在世界经济中的主导地位，由此也可窥见一斑。 对于在全球范围内配置资源的跨国公司而言，资本结构优化显得尤为重要，它有 助于指导跨国公司科学合理地利用国内外各种融资渠道，并确保国际化资本运营的顺 利开展；更重要的是，资本结构优化有利于跨国公司实现市场价值最大化的目标，提 高跨国公司的国际竞争力。因此，资本结构问题的研究对于跨国公司的生存和发展具 有十分重要的现实意义。 西方跨国公司资本结构对我国跨国公司融资战略的启示 ( 二) 选取西方跨国公司资本结构研究的意义 跨国公司发端于英国，成型于美国，西方发达国家的跨国公司经过四个时期的发 展，可以说已经进入了跨国公司发展的成熟时期。并且目前对于跨国公司资本结构的 研究成果主要来自西方。西方跨国公司资本结构的研究具有代表性和借鉴性。 ( 三) 我国跨国公司融资战略研究的意义 自改革开放以来，我国利用外资取得了长足的发展。从1 9 9 3 年起，我国利用外 资就一直处于世界第二位，发展中国家第一位。据联合国跨国公司资料中心提供资料 显示：中国利用外资量是印度、孟加拉、巴勒斯坦、印度尼西亚、尼日利亚五个发展 中大国利用外资量的3 8 倍之多。此外，我国一些大型企业及企业集团也顺应经济发 展趋势，走出国门，利用国际间的资源、资金、技术和劳动力开展了一定的跨国经营 活动，并取得了骄人的成绩。其中，中国石化集团、中国工商银行、中国电信、中国 化工进出口总公司等我国优秀的跨国公司均被2 0 0 0 年美国幸福杂志纳入世界5 0 0 强之列。随着我国经济的迅猛发展，以跨国公司为典型代表所进行的跨国经营已成为 我国国民经济的新兴增长点之一，这对我国产业结构的调整、国民经济整体素质和效 益的提高、综合国力和国际竞争力的增强都有十分积极的作用。2 0 0 1 年1 1 月1 0 日 我国已正式加入w t o ，这一历史性突破，不仅为我国经济带来了挑战和机遇，也为 我国企业走出国门，融入国际经济的潮流创造了良好的外部环境。不难预见，无须太 多时日，我国企业的跨国经营将得到长足的发展，跨国公司的行列将会日益壮大。而 且，在我国诸多新的经济增长点中，跨国公司这支力量将会异军突起，在国民经济中 起到越来越重要的作用。 跨国公司资本结构问题的研究，目前在国内是一个崭新而难度较大的研究领域。 目前我国的跨国公司数量少、规模小、竞争力弱，基本上还处于起步到初步发展阶段。 如何站在战略高度来开展全球范围的融资活动，优化全球资本结构以实现企业市场价 值最大化，这个问题许多企业还来不及思索。 2 西方跨国公司资本结构对我国跨国公司融资战略的启示 第二章西方跨国公司资本结构现状 第一节跨国公司融资渠道及资本结构的相关概念 一、跨国公司的融资渠道和融资方式 ( 一) 跨国公司融资渠道 跨国公司进行跨国经营活动，需要在国际国内市场上融通一定数量的现金，为了 实现融资成本最小、融资风险最低等融资决策目标，需要选择适当的融资渠道。所谓 的融资渠道是指跨国公司取得资金的途径，而跨国公司所需的资金不仅数量庞大，而 且涉及众多国家和诸多币种，因而其融资渠道广泛而多样，概括起来，主要有以下几 个方面： 1 、公司内部融资 这是指跨国公司母公司与子公司之间，以及子公司与子公司之间相互提供的资 金。在国外子公司创建初期，母公司会投入足够的股份资本以保持对该子公司的所有 权和控制权，同时，母公司还会以贷款的形式向其国外子公司提供资金，并可以享受 汇回利息免税的利益。随后，跨国公司内部融资的资金来源主要有两类：一是公司内 部的未分配利润，二是公司内部积存的折旧基金。由于这种融资渠道筹集的资金不需 支付融资费用，其融资成本较低，因而在发达市场经济国家，公司内部融资不仅是企 业生存、发展、壮大的基本源泉，也是企业取得外部融资的基本保证。以美国为例， 近2 0 年来，美国非金融企业的内部融资占全部资金来源的比例一直在6 5 以上，1 9 9 1 年及1 9 9 2 年甚至高达9 7 ；而日本在1 9 5 1 9 7 4 年间，其主要企业的资本结构中， 内部融资的比重还只有2 5 5 3 5 7 ，到了1 9 8 5 1 9 8 8 年，其内部融资比重则高达5 9 5 。 2 、公司外部融资 跨国公司外部的融资渠道主要包括来自母国的资金、来自东道国的资金和来自国 际市场的资金。 ( 1 ) 来自母国的资金 跨国公司可以利用其与母国经济发展的密切联系，从母国银行、非银行金融机构、 有关政府组织、企业甚至个人处获取资金。具体说来，主要有： 母国金融机构贷款 这是跨国公司从外部获取资金的重要途径之一。在许多情况下，银行的融资作用 西方跨国公司资本结构对我国跨国公司融资战略的启示 首先表现在国际贸易融资中，信用证、应收账款融资、短期银行贷款等都是常见的方 式。一些跨国银行由于与其母国的跨国公司存在着密切的关系，也会支持他们本国的 跨国公司的资金需要。跨国公司是跨国银行最大的资金需求者，跨国银行成为跨国公 司最大的资金供给者。据有关资料，1 9 8 2 年英国国际工业公司8 0 的外来资金都是 由英国银行提供的。特别是一些跨国银行，由于同其母国的主要跨国公司存在密切的 联系，因此它们常以支持这些公司的业务活动作为它们的国际战略目标。 母国资本市场的债券融资 从母国本国资本市场上发行债券融资，这是跨国公司举债的传统方法。因为一般 跨国公司本国资金市场较为发达，具备发行债券的便利条件，在初级市场发行债券后 可以n - 级市场流通，因此通过这种方式可以筹集到跨国公司所需资金。 母国政府机构或经济组织的贸易信贷 这种融资渠道会随着贸易保护主义的增加而日益扩大。如德意志开发协会对本国 跨国公司在海外的子公司提供贷款，并且其贷款利率通常低于商业贷款的平均利率。 ( 2 ) 来自东道国的资金 对于需要大量资金的跨国公司而言，其东道国的资金也是重要的补充来源。与母 国的融资渠道类似，跨国公司在其东道国融通资金，仍然可以通过金融机构贷款或在 证券市场发行证券等途径。但由于各国的经济状况与条件不同，因而跨国公司利用东 道国资金的情况也会因国别而异。 发达国家和地区： 由于其经济基础较好、资本市场发育程度较高，因而资本相对充裕。但由于各国 的金融环境仍然存在着一定的差异，跨国公司的融资渠道也会有所不同。如美国和加 拿大的证券市场较为完善健全。因而是在当地的跨国公司最重要的融资渠道；而英国 和德国的金融业历史悠久，且较为发达，因而银行成为提供资金的主要机构。 发展中国家和地区 由于经济相对落后，证券业起步较晚，其资本市场的发展尚不健全，因而使得在 当地的跨国公司通过证券与资本市场融通的资金非常有限，而是主要依赖银行业提供 资金，而且银行业提供的也多是中短期贷款。 ( 3 ) 来自国际间的资金 是指除了上述两种渠道以外的第三国或超国家组织提供的资金，是跨国公司融资 的又一主要渠道。主要包括： 第三国或国际金融机构贷款 当跨国公司向第三国购买货物时，一般可以向该国银行获取出口信贷。目前，许 多国家都有类似于美国的进出口银行，为本国或他国跨国公司的进出口融资。此外， 世界银行、亚洲开发银行、国际金融公司等国际金融机构都可以为跨国公司提供资金。 4 西方跨国公司资本结构对我国跨国公司融资战略的启示 国际资本市场融资 国际信贷市场和国际资本市场以欧洲货币市场1 和资本市场为典型代表。这种融 资的对象主要是一些大型跨国公司或国际银团。跨国公司可以在国际股票市场上发行 股票，也可以在国际债券市场上发行中长期债券。此外，跨国公司还可以在国际租赁 市场上融资。 向有关国际经济组织借款 有关国际经济组织，如世界银行、国际开发协会、亚洲开发银行等可以向跨国公 司提供资金，这种资金支持的获得一般要求跨国公司所从事的经营活动或所选择的投 资项目符合一定的条件。一旦获得这部分资金金额比较巨大，资金条件也比较优惠。 ( 二) 跨国公司融资方式 跨国公司融资方式指取得资金的形式，是资金在资金需求者和资金供给者之间流 动转移的方式方法。对于上述渠道的资金，跨国公司可以采用不同的方式进行筹措。 一般来说跨国公司融资方式有：国际贷款融资、国际股权融资、国际债权融资以及特 殊融资方式。 i 、国际贷款融资。国际贷款融资是利用贷款的形式来筹集资金的一种方式，匡 际贷款依据不同的分类标准可分为不同的类型。例如，依据贷款人的性质可将国际贷 款分为政府贷款、国际金融机构贷款和国际商业银行贷款；依据国际借贷的期限可将 国际贷款分为短期贷款、中期贷款和长期贷款；依据国际借贷的组织方式，可将国际 贷款分为独家银行贷款、联合贷款和银团贷款等等。从国际资本市场的流动来看，国 际贷款的主要形式为商业银行贷款( 私人贷款) ，而政府贷款和国际金融机构贷款通常 具有特定的依据和贷款政策；从商业银行贷款来看，其中又以银团贷款最为典型，它 体现了现代国际融资中国际贷款的基本特点和基本发展方向。 跨国公司可以从母国银行或东道国银行取得贷款，这种贷款一般不与出口项目联 系，借款人可以自由运用贷款，用来向第三国购买设备或支付劳务，具有手续简便， 选择币种灵活等优点，但利率较高，融资成本高，同时需要承担汇率风险、国家风险 和利率风险。同时欧洲货币市场也是跨国公司取得贷款的主要场所，在欧洲货币市场 资金供应比较充足，贷款种类也比较多。 2 、国际股权融资。主要是跨国公司通过发行股票上市来取得资金的一种方式。 跨国公司的绝大部分股权资本来自本国的投资者，但跨国公司可以利用各种有利方式 向世界各地的投资者销售股票，扩大资金来源。跨国公司可以直接到外国股票交易所 上市销售股票，也可以通过投资银行等金融机构承购新发行的股票，然后通过广泛的 通信网络、承购辛迪加或销售集团，向世界各地的投资者分销。利用股权这种融资方 t 欧洲货币足指在货币发行国境外持有的美元或其他可自由兑换货币的存款，那些从事外币存贷业务的银行使被 称为欧洲银行，欧洲货币市场由欧洲货币和欧洲银行两部分组成 5 西方跨国公司资本结构对我国跨国公司融资战略的启示 式融入的资金属于权益性资金，跨国公司不需要还本，所以风险较小，但是跨国公司 要保证给股东分配股利。 3 、国际债权融资。这是跨国公司举债融资的主要方式之一。通过在国际债券市 场发行债券可以得到长期资金。国际债券主要分为欧洲债券和外国债券两种。外国债 券融资主要有如下特点：发行外国债券首先要对借款者进行评级；外国债券发行额较 大且筹资多国化、多样化，美国就规定在美国发行美元债券；资金使用无严格限制， 但不得干扰债权国的财政金融政策；外国债券要受外国当地有关金融当局的管理，因 此筹资手续相当复杂。近年来，欧洲债券2 是跨国公司应用较多的。欧洲债券的种类 很多，有固定利率债券、浮动利率债券、可转换债券等，可以给跨国公司更多的选择。 欧洲债券市场是一个境外市场，不受各国金融政策、法令的约束，对发行债券的审批 手续、资料提供、评级条件等相对宽松。 4 、其他特殊的融资方式。相比国内公司来说，跨国公司有一些特殊的融资方式， 如国际贸易融资、出口信用保险、国际项目融资以及国际租赁融资等。国际贸易融资 事实上是进出口厂商之间提供的一种商业信用，有赊销、信用证等形式。出口信用保 险是一些国家为了促进本国出口对本国出口厂商提供的出售商品到期收不回货款的 保险。英国早在1 9 1 9 年就成立了出口信用保证部，为企业提供出口信用保险，以促 进英国的出口。国际项目融资又称为b o t 融资，主要针对的是跨国公司所遇到的需 要巨额资金投入的大型投资项目，如能源开发、电力、交通运输等。国际项目融资不 同于一般融资方式之处在于，为资助该项目的贷款由该项目的收入来偿还，融资风险 较大。国际租赁融资目的是为跨国公司提供固定资产的融资。采用这种方式可以降低 政治风险，还可以得到降低税负的目的。 二、跨国公司姿本结构 资本结构是企业各种长期资金来源的构成和比例关系。管理人员必须对债务数 量、标价货币、到期日、优先求偿权、固定或浮动利率、可转换选择权或提前偿还权 和其他契约条款进行决策。资本结构是确定公司的总体资本成本，投资者对于长期债 务和权益资本的要求回报率的重要因素。 1 9 9 3 年联合国把跨国公司定义为由两个或更多国家的实体组成的、在一个经营 体系下运营且通过股权与其他方式形成的企业，公司的规模不予考虑。实际上，跨国 公司一般都为规模较大的公司，因为国内公司进行跨国投资经营是需要一定的资金、 渠道等的支持。因此，与国内公司相比，跨国公司的财务战略面l 临更多的机会，同时 2 欧洲债券：指在发行人所在国以外出售的、以该国货币面额表示的债券，它最终由借款人直接发行。 6 西方跨国公司资本结构对我国跨国公司融资战略的启示 更具有复杂性。特别地，跨国公司在融资市场和融资货币的选择上更有弹性。 跨国企业的资本结构是指跨国企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互 关系。具体地说，就是指跨国企业的股权资本与负债资本的比例。跨国企业的股权资 本是指通过发行国际股票和利用保留盈余所筹集的资本，如优先股股本、普通股权益， 而负债资本则是指跨国企业利用国际信贷、国际租赁、以及发行国际债券等方式所筹 集的资金。把握好资本结构的概念，才能正确地对跨国公司的融资成本、市场价值最 大化等问题展开有效研究。 跨国公司资本结构本身应当是最佳全球计划的结果。这个计划不仅要求考虑资本 组成中各要素( 债务和权益) 的成本，而且要考虑到使用一种要素来源会影响到其他 要素来源的成本和可得性。一家使用了太多的债务会发现权益( 或新债务) 融资成本 受到抑制。因此跨国公司资本结构问题就是要利用国际资本市场为母公司及其已合并 或未合并报表的所有子公司确定股东财富最大化和资本成本最小化的债务与权益比 例。 同时，通过上述分析还可以看到跨国公司的资本结构的分析研究在整个融资战略 中是最重要的具有辐射性的。资本结构与融资战略的其他内容融资渠道、融资资本成 本是相互影响、相互制约的。最优资本结构的研究就是基于在这种相互影响、相互制 约关系中寻求实现资本成本最小化和股东权益最大化。跨国公司由于其特殊性，融资 渠道多样性，资本成本影响因素的复杂性，对于跨国公司融资的研究显得尤为复杂， 而跨国公司资本结构的分析研究其实就是着眼整个于融资战略。对于跨国公司的资本 结构形成和确定因素的研究，将会对整个融资战略的研究有着从点及面的辐射作用。 第二节西方跨国公司资本结构的实证证据 在国际环境下确定资本结构决定因素比国内环境下要困难一些。财务和会计数据 资料在许多国家很难得到，即使能得到，也面临着不同的会计惯例。此外，在国家税 收、法律、破产法、公司治理及公司控制权市场方面也存在重大差异。尽管经营环境 的易变性对资本结构跨国研究的结论形成了限制，但是这些研究对于更好地揭示资本 结构的决定因素具有潜在的作用。 对于跨国公司的资本结构的研究主要是集中于欧美西方发达国家的跨国公司。早 期的美英、后来发展到德法等国，主要是对跨国公司的资本结构进行实证研究。 但目前国外学术界在各自大量实证的基础上对跨国公司的资本结构的认识却形 成了相反的两派意见：一派认为，跨国公司因为在多个国家经营，故其可以利用多种 途径减小经营风险，规避税收、外汇风险等，故而能采取较高的财务杠杆；而另一派 多是利用经验研究得出跨国公司由于面临的国际环境、市场环境、各种风险都较国内 7 西方跨国公司资本结构对我国跨国公司融资战略的启示 公司有着大得多的不确定性，包括代理成本3 、破产成本4 都明显高于国内企业，故而 应当采取较低的财务杠杆。此外，还有不少文献从不同角度对影响跨国公司资本结构 的主要因素进行了研究，并指出这些因素是如何影响子公司或母公司的资本结构的。 一、跨国公司可有较高的杠杆比率 ( 一) m a n s is a t t a ra n dr e e bd a v i d 的c o r p o r a t ei n t e r n a t i o n a la c t i v i t ya n dd e b t f i n a n c i n g ( 2 0 0 2 ) , ，通过来自雷曼兄弟固定收入数据库中的2 1 9 4 个美国公司的年 度数据进行实证，发现公司的国际经营活动与负债融资成本间有一种非单调的相关关 系。特别地，他们发现公司国际化活动通常伴随着一个较低的负债融资比率，但这个 比率在国际化程度慢慢加深时会逐渐增加。这种变化的拐点，即负债的边际收益等于 其边际成本点，通常出现在跨国公司国际化程度达到公司平均国际化水平的两倍以上 之时。这个结论表明，一般地，跨国公司的国际化使之可以节约5 2 个基本点的债务 融资成本( 或者说其风险溢价将降低1 3 ) 。此外，他们还发现低水平的公司国际化程 度通常伴随着低水平的负债率，一个国际化程度处于平均水平的公司其资本结构中的 负债融资比率比纯国内公司高出3 0 。因此，他们得出，跨国公司随着其国际化水平 的提高，倾向于采取更高的杠杆比率。 ( 二) j e a s o nm i c h a e lc a n dm e c k l i n gw i l l i a mh 在 t h e o r yo ff i r mm a n a g e r i a l b e h a v i o r , a g e n c yc o s ta n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ) ( 1 9 7 6 ) 中，从代理成本的视角出发， 提出股东们有从债券持有者手中掠夺财富的激励。因为股票持有者较债券持有者更希 望企业运作较高收益和较高风险的项目，但由于跨国公司的国际化，使得设计和管理 契约变得更加困难，从而提高了代理成本。高代理成本使得跨国公司在进行国际融资 时更少地采用国际股票融资，而倾向于利用国际债权融资，故而提高了其资产负债率。 = 、跨国公司应有较低的杠杆比率 ( - - ) f a t e m ia l im 在t h ce f f e c to fi n t e r n a t i o n a ld i v e r s i f i c a t i o no nc o r p o r a t e f i n a n c i n gp o l i c y ) ( 1 9 8 8 ) 中，调查了跨国公司与纯国内公司在资本结构上的不同，考 察了以美国为基础的跨国公司的融资政策对其跨国经营的影响。文中对跨国公司面临 的诸多国际因素，如：多样化的国际税收结构与政策、政治风险、资本市场与现金流 壁垒、法律不确定性、金融市场分割等进行了深入讨论，并通过对美国8 4 个跨国公 司与5 2 个纯国内公司1 9 8 年至1 9 8 2 年的数据进行实证得出，因为较高的国际化、 增由于企业的股东和债权人存在着实质的代理关系而产生的各种费用。 4 指企业由于负债而陷入财务困境时所付出的代价。 8 西方跨国公司资本结构对我国跨国公司融资战略的启示 多样化所产生的代理和破产成本，跨国公司利用负债进行融资的成本大大增加，从而 跨国公司明显地有比国内公司更低的杠杆比率。 ( 二) b u r g m a n t o d d 的论文( a n e m p m c a l e x a m i n a t i o n o f m u l t i n a t i o n a l c o r p o r a t e c a p i t a ls t r u c t u r e ) ) ( 1 9 9 6 ) ，作者在文章一开始就明确对很多的教科书作者认为跨国公 司比纯国内公司在它们的资本结构中有能力采取更高的负债水平这种说法提出异议， 认为跨国公司由于面临的是一个国际环境，需要应对各种经济压力与挑战，因此它们 在对资本结构进行选择时，需要更多地考虑这些国内公司所无需面对的因素。 他检验了决定美国国内企业与跨国公司资本结构选择的因素之间存在的差异，认 为虽然跨国公司有经营风险分散化的优势，但其面临国内企业无需面临的政治风险、 汇率风险、比国内公司更高的代理成本、较高的无形资产比例，且其国际化并没有使 其经营利润的稳定性得到显著改善，同时跨国公司更易受到跨国的人力市场、资本市 场的不完全的影响，诸如此类的这些因素造成的风险是企业国际化经营分散或弥补不 了的。因此跨国公司有着较国内公司更低的负债水平，且在对资本结构进行选择时应 当适当降低杠杆比率。 ( 三) r e e b d 、k w o r k ca n d b a c k y 的论文( s y s t e m a t i c r i s k i n l h e m u l t i n a t i o n a l c o r p o r a t i o n ) ) ( 1 9 9 8 ) q b 对跨国公司是否有一个不同水平系统性风险进行了评估，且其 关键在于国际化是否增加了跨国公司在一个特定的市场里的系统风险，以及这种风险 将对跨国公司产生什么样的净影响。文章对3 0 9 3 个公共公司从1 9 8 7 年到1 9 9 6 年的 年度及月度数据进行了实证研究，并得出经验性的结论，即更大的政治与汇率风险、 代理成本、非对称信息以及管理者“自我实现”的预示都是使跨国公司的系统风险增 大的因素，国际化程度与跨国公司系统性风险之间有着非常显著地相关关系。论文也 指出，跨国公司在选择资本结构时为规避较大的系统风险应当保持较低的负债水平。 第三节跨国公司资本结构的影响因素 可见跨国公司的资本结构问题的研究远比国内公司研究复杂，跨国经营环境的异 质性决定了跨国公司资本结构和资本成本的特殊性。全球各地金融市场发展程度不 同、资本获得的可能性及成本不同，而各个东道国税收、法律及相关政策相异，还有 汇率风险、政治风险等这些因素都会影响到跨国公司最优资本结构的选择。跨国公司 的资本结构远不是杠杆比率更高或者更低；应该更高或是更低这么简单的问题。跨国 公司的资本结构受到诸多方面因素的影响，在这里可以将这些因素归集为环境、产业、 公司个体，三个层次。 9 西方跨国公司资本结构对我国跨国公司融资战略的启示 环外汇风险因素 政治风险因素 境 因 税收和政府管制因素 国别差异因素 素 公司规模因素 公 资产有形性因素司 盈利能力因素个 经营风险因素体 非债务盾税因素 因 公司成长性因素 素 跨国公司资本结构 i 图2 1 下面笔者将从理论上分别分析各因素对于资本结构的影响，为了更直观地表现这 些因素对于杠杆比率的影响，以下将按照杠杆比例的正相关因素、杠杆比率的负相关 因素和双方面影响因素( 正方向影响、负方向影响) 的顺序对这三个层次的因素进行 分析。 一、杠杆比率的正相关因素 公司个体因素中公司的规模和资产有形性对于杠杆比率起着正相关的作用。 ( 一) 公司规模 许多研究表明杠杆比率与公司规模正相关。一些学者的研究( w a m e r l 9 7 7 ，m a r s h 和p a u l l 9 8 2 ) 也表明公司发行债务和股票的交易成本与公司规模负相关。笔者认为， 从理论分析上来说，规模大的企业更倾向于实施多角化经营或纵向一体化。多角化经 营可以分散企业的经营风险，均衡不同时期的利润水平，从而可以给企业带来更为稳 定的收益。而纵向一体化可以通过交易内部化，提高企业的经营效率，从而有助于企 业整体效益水平的提高。此外，规模较大的企业还便于进行内部资金的有效调度。以 上这些原因都决定了规模较大的企业更为稳定，具有更低的预期破产成本。因此，大 企业倾向于更多的负债就显得较为合理了。 众所周知，随着经济全球化的不断深入，跨国公司的规模越来越大。许多大型跨 国公司的销售额甚至可以和某些中小国家相匹敌，如通用汽车公司、英荷壳牌石油公 司和埃克森石油公司1 9 9 1 年