（工商管理专业论文）中国企业强强并购研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所里交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 日期： 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他 复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：导师签名：日期： 摘要 企业的并购，是我国经济体制改革至今的一大热点问题，也是进一步发展我 国社会主义市场经济，促进产业结构调整，培育具有世界竞争力的市场主体的必 然要求。尤其我国企业目前面临加入w t o 后带来的市场冲击，迫切需要通过并购 尤其是强强并购，来壮大企业规模、扩张市场份额，提升我国企业的核心能力。 本文应用实证分析、案例研究和理论探讨相结合的方法，对中国企业的强强 并购进行了系统研究。 论文首先对并购的概念、类型，有关并购的经济学、管理学主要理论进行了 介绍。 从资本主义国家的经济发展历程来看，兼并和收购是一种正常和必要的市场 行为，到目前为止，西方国家经历了五次并购浪潮，强强并购是第五次并购的显 著特点。在我国，强强并购已经开始出现，并且有上升的趋势，但强弱并购仍是 并购的主要形式，我国经济的平稳高速增长以及正式加入w t o 的背景下，以产业 资源整合和应对国际竞争为目的的强强并购，是企业运用战略并购手段来实现其 超常规发展的理想选择。 本文通过对强弱并购的成本，强强并购出现的背景进行的分析，从全球和国 内的视角，指出在当今经济全球化的环境下，企业和政府要创造条件、建立制度 大力促进公司积极进行强强并购，对加强和改善我国并购的法律环境建设，提出 了措施与建议。 青岛啤酒和燕京啤酒是我国啤酒行业的两大公司，它们并购扩张的历程，是 实施强弱并购和强强并购的典型案例，本文对这两个公司的并购进行了深入分 析，通过对两种不同并购方式，所带来的不同绩效的对比分析，进步证明强强 并购是推动我国企业调整生产布局，合理配置资源和技术优势互补，从而巩固和 发展自己的竞争优势的有效并购方式，强强并购是我国优势企业快速实现其战略 目标与规划的重要途径之一。 关键词：并购强强并购 出奎盔兰塑主芏丝鎏塞 a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，m & ai ns h o r t ，i sap o p u l a rt o p i cs i n c et h er e f o r m i n go f t h ee c o n o m i cs y s t e mi nc h i n a i ti sa l s oad e m a n di nd e v e l o p m e n to fs o c i a lm a r k e t e c o n o m yt oi m p r o v ei n d u s t r ys t r a c t u r e e s p e c i a l l ya f t e rc h i n a se n t r y i n t ow h o ， e n t e r p r i s e sa r ef a c i n gi n c r e a s i n gc o m p e t i t i v ep r e s s u r e sf r o m t h ee x t e r n a le n v i r o n m e n t ， i ti su r g e n t l yn e e d e dt oe n l a r g et h ee n t e r p r i s e s ，t og a i nm o r em a r k e ts h a r e ，t oi m p r o v e t h ec o r ec o m p e t e n c e t h e p a p e r m a k e saf u l lr e s e a r c ho f t h em & a o f s t r o n ge n t e r p r i s e si nc h i n a b a s e d o nt h eb e h a v i o ro fc h i n e s e e n t e r p r i s e s ，c a s es t u d y ，a n ds o a st ot h e o r i e s c h a p t e ro n e c r i t i c a l l yr e v i e w s t h o s et h e o r i e sa n dm o t i v eo f m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n i nc a p i t a l i s tn a t i o n ，m & ai sc o m n l o na n dn e c e s s a r y i nt h ep a s tt h e ye x p e d e n c e d f i v et i d e so fm & a a n dt h eo u t - s t a n d i n gc h a r a c t e ri nf i f t hm & a t i d ei st h em & ao f s t r o n ge n t e r p r i s e s i nc h i n a , m & a o f s t r o n ge n t e r p r i s e sa p p e a r e d i nt h e s e y e a r s i ti ss h o w e dt h a tm e r g e ra n da c q u i s i t i o ni nc h i n ai sd e v e l o p i n gr a p i d l y b u tt h e m a i nf o r mi st h em & a o f s t r o n ge n t e r p r i s e sa n d w e a k e n t e r p r i s e s ， w i t ht h er a p i de c o n o m i ci n c r e a s i n ga n dc h i n a se n t r yi n t ow t 0 ，t h es t r o n g g l o b a le n t e r p r i s e sb e g i n t op a r t i c i p a t ei n t oc h i n a si n d u s t r yi n t e g r a l i t i e s i ns u c hc i r c u m s t a n c e s ，t h em & a o f s t r o n ge n t e r p r i s e si sag o o dw a y t oe s t a b l i s h a n di m p r o v et h ec o r ec o m p e t e n c e i ti su r g e n tt op e r f e c tt h ec a p i t a lm a r k e ts y s t e m 1 e g a ls y s t e mf o rm e r g e ra n da c q u i s i t i o n b a s e do nt h ea n a l y s i so fd i f f e r e n tw a yo ft h em & a i nt s i n g t a ob r e w e r yg r o u p a n dv a n j i n gb e e rg r o u pc o r p o r a t i o n ，t h es t r o n g e s te n t e r p r i s e si nb e e ri n d u s t r yi n c h i n a , i ti sac l e a rc a s ei nv i e w o fe x p a n s i o no f p u s h i n g t h em & ai nd i f f e r e n tw a y i t i si m p r o v e dt h a tt h em & a o f s t r o n ge n t e r p r i s e si so n eo f t h em o s ti m p o r t a n tw a yt o d e v e l o pq u i c k l y i n g a i n i n g t h e s t r a t e g y a n dp l a n s i ti s s u g g e s t e d t h a tb o t ht h e e n t e r p r i s e sa n d t h eg o v e r n m e n ts h o u l dp r o p e lt h em & a f o r w a r d k e yw o r d s ：m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n ，t h em & ao f s t r o n ge n t e r p r i s e s 第一章企业并购理论 一、并购的概念 中文里的“并购”是个外来词，与并购相关或相近的英文词汇有：p u r c h a s e 、 t e n d e ro f f e r 、m e r g e r 、c o n s o l i d a t i o n 、a c q u i s i t i 0 1 9 、t a k eo v e r 等。p u r c h a s e 是指基于合理的对价( c o n s i d e r a t i o n ) ，通过自愿和协议形式，财产从一个人移 转至另一人的行为，包括购买、抵押、赠与等任何自愿的财产交易行为：t e n d e r o f f e r 即公开收购要约或标购；m e r g e r 即兼并，亦称吸收合并，香港公司收购 与合并守则中文本将m e r g e r 译为“合并”；c o n s o l i d a t i o n 即新设合并； a c q u i s i t i o n 的涵义较为复杂，其原意为“获取”，在法律上指获取特定财产所 有权的行为尤指通过任何方式获取实质上的所有权的行为；t a k eo v e r 意为“接 管”，指谋取某公司的控制权或经营权的行为，并不限于绝对财产权的转移。总 体来看，真正能阐明中文里并购涵义的词汇应该是m e r g e r 和a c q u i s i t i o n 。我们 为企业并购做出如下定义： 所谓企业并购( m e r g e r a c q u i s i t i o n ) 是企业兼并与收购的总称，( m e r g e r ) 是指在市场机制的作用下，企业通过产权交易获得其它企业的产权，使用权这些 企业法人资格丧失，并获得它们控制权的经济行为。收购( a c q u i s i t i o n ) 是指 对企业的资产和股份的购买行为。其结果可能是拥有目标企业的全部股份或资 产，从而将其吞并；也可能是获得企业较大一部分股份或资产，从而控制该企业； 还有可能是拥有较少一部分股份或资产，从而成为该企业的一名股东。公司并购 是社会资源在不同部门之间转移流动的一种方式，是一自然的经济过程，具有一 定的客观必然性。 二、公司并购的类型 1 、按照被并购双方的产业特征划分 ( 1 ) 横向并购。横向并购是指同一产业的两个或多个生产和销售同类产品 或生产工艺相近的具有竞争关系的企业之间所进行的并购。 山东大学硕士学位论文 ( 2 ) 纵向并购。纵向并购，也称垂直并购，是对生产工艺或经营方式上有 前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者 ( 即生产经营上互为上下游关系) 的企业之间的并购。 ( 3 ) 混合并购。混合并购是指不相关行业的企业之间的并购。混合并购可 以通过分散投资、多元化，从而降低企业的经营风险。 2 、按并购的实现方式划分 ( 1 ) 承担债务式并购。承担债务式并购是指并购方以承担被并购方全部或 部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。当被并购企业资不抵债 或资产债务相等的情况下采用。 ( 2 ) 现金购买式并购。以现金购买目标公司的股票或股权或以现金购买被 并购方全部资产。 ( 3 ) 股份交易式并购。以股权换资产或以股权换股权，以达到控制被并购 公司的目的。通过并购，被并购公司或者成为并购公司的分公司或子公司，或者 解散并入并购公司。 3 、按涉及被并购企业的范围划分 ( 1 ) 整体并购。是指资产和产权的整体转让。整体并购有利于加快资金、 资源集中的速度，迅速提高规模水平与规模效益。 ( 2 ) 部分并购。对被并购企业部分实物资产进行并购或产权的并购。 4 、按照目标公司管理层是否合作划分 ( 1 ) 善意并购。善意并购，又称友好并购，通常指并购双方高层通过协商 决定并购相关事宜的并购。故此类并购成功率较高。 ( 2 ) 敌意并购。敌意并购或称强迫接管。对目标企业强行进行并购的行为。 如征集目标企业股东的投票委托书等。 5 、按照参与并购的企业的大小强弱划分 企业并购包括强强并购、以强吃弱、以弱吃强、弱弱并购四种模式。从我国 企业并购的短暂历史来看，纵观近年国内资本市场上演绎的诸多并购案例，以强 吃弱的并购形式最为常见。目前，强强并购已经在中国证券市场上占有了一席之 地，并且是我国企业并购的趋势。在我国目前的经济环境下，战略性的强强并购 才能实现产业资源整合和企业的超常规发展。在后面的章节中，将对强强并购和 强弱并购两种并购形式进行详细论述。 三、主要的并购理论 由于规模经济、交易成本、价值低估以及代理理论等的长足发展，使得企业 并购理论的发展非常迅速，成为目前西方经济学最活跃的领域之一。 l 、效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 及其评析 效率理论认为并购活动不仅能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对参 加并购交易的双方也会带来效率的提高。这些收益和效率的提高是通过促进管理 层经营业绩的改进和达到某种形式的业务协同而产生并被获得的。这一理论的政 策取向是鼓励公司的并购活动。该理论有一个基本前提假设：并购的交易双方管 理效率是不一致的，具有较高效率的a 公司并购较低效率的8 公司后，b 公司的 效率将会被提高至a 行的标准，从而a b 公司的整体效率得以提高，并购后的公 司所产生的效率会超过并购前两公司单独经营时所产生的效能之和：即i + 1 2 a 效率理论主要包括以下几种理论： ( 1 ) 效率差异化理论( d i f f e r e n t i a le f f i c i e n c y ) 效率差异化理论认为企业并购活动产生的原因在于并购双方的管理效率不 一致。具有较高效率的公司将会兼并有较低效率的目标公司，并通过提高被兼并 方的效率而获得收益。这种理论必须具备两个基本假设；第一、如果收购方有剩 余的管理资源且能轻易释出，并购话动就没有必要。如果作为一个团队，其管理是 有效率和不可分割的，或者具有规模经济，那么通过并购交易使其剩余的管理资 源得到充分利用是可行的。第二、对于目标公司而言，其管理者的非效率可由外 部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到改善。 ( 2 ) 多元化理论( p u r ed i v e r s i f i c a t i o n ) 当并购与被并购企业处于不同业务、不同市场，且这些业务与产品没有密切 的替代关系并购双方也没有显著的投入产出关系时，这种并购称为多元化并购 或混合并购。这种理论不同于股份持有者的证券组合理论。因为股东可以在证券 市场上通过投资分散化而规避风险，而经营管理者及其员工由于经营的单一化可 能会陷于困境而不能在资本市场上释放风险，因此只有靠多元化经营来规避。因 此，降低风险、规避风险是多元化并购的重要动力之一。另一观点认为，进行多 元化并购是为了更有效地利用其资产，即我们一般认为的资产利用理论。这种理 论认为可以把企业看成是从事一定独立经营活动的有形资产、人、无形资产的集 合。某些资产具有专用性，只能用于生产特定的商品和服务，而另类资产可以 通用于生产一定种类的产品和服务。如果这种类型的资产在企业内部没有得到充 分利用，或者根据经营状况无法得到充分利用，那么可以通过多元化并购利用这 部分资产，因为多元化并购可能比在市场上出售或租赁更有效率。 ( 3 ) 价值低估理论( u n d e rv a l u a t i o n ) 这理论认为，并购活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。价值低 估理论，又称价值差异假说，认为只有在某公司对另一家公司的价值判断比它当 前的所有者要高时，该公司才会收购那个公司，也即被收购公司的当前价值被低 估。持这一观点的人还认为，在技术条件、股票价格变动频繁时，并购活动更多。 因为在技术条件、市场条件以及股票价格变化很快的时期，以往的信息和经验不 足以对未来的收益做出合理预期。结果价值差异更有可能出现，从而导致并购活 动增加。价值低估理论对并购活动的分析离不开资本市场，其价值判断也是通过 证券市场价格的运动来反映。在公司并购中，只有上市公司才能实现这种收购， 因此这并购理论更多地适用于上市公司中的企业兼并、收购。 2 、企业组织理论 ( 1 ) 交易费用理论，又称内部化理论，2 0 世纪7 0 年代后期兴起。这一理论 不再以传统的消费者和厂商作为经济分析的基本单位，而是把交易作为经济分析 的细胞，并在有限理性、机会主义动机、不确定性和市场不完全等几个假设的基 础上展开，认为市场运作的复杂性会使交易的完成付出高昂的交易费用。为节约 交易费用，可以用新的交易形式企业来代替市场交易，通过企业并购重组和 内部化来节约费用。 交易费用理论的创始人科斯( r h c o a s e ) 认为，企业和市场是两种可以互 相替代的资源配置机制，企业的重要特征是通过企业家而不是市场机制来配置资 源和组织经济活动。并购是企业组织以企业机制对市场机制的替代过程。具体来 说，当交易费用( 企业利用市场机制时所需支付的费用如为寻找交易对象而支 付的信息费用，为谈判、签约而支付的签约费用，为监督执行合约而支付的履约 费用等) 很高时，就通过企业家将交易内部化将原来较小规模的公司与外部 市场的交易转变为合并后的大公司的内部交易来节约成本。因此，交易费用 的节约是并购的主要动因，公司内部的协调管理费用越低，并购的规模就越大， 并购的最佳点应在降低交易费用与由于扩大规模而增加的内部监督管理成本相 等之处。根据科斯的理论，在竞争条件下实现并购的这种均衡能导致企业生产和 分配的有效组织和资源的有效配置。威廉姆森( w i l l i a m s o n ) 发展了科斯的研究。 在市场交易费用导致企业并购的假设下，威廉姆森分析了产生较高的市场交易费 用和并购的因素，并把它与环境因素结合起来解释市场机制的失灵，认为机会主 义和有限理性是两个重要的人为因素。人的因素与不确定性等环境因素相互作用 导致市场机制失灵，并用内部组织机制代替市场协调，即通过并购重组解决市场 失灵问题。交易费用理论用“资产专用性”来解释纵向并购。认为资产专用性越 高，市场交易的潜在费用越高，纵向并购的可能性就越大。当资产专用性达到一 定程度时，市场的垄断力量也就产生了，因而合同的交易费用和信息成本以及保 证合同遵守的费用就会上升。所以，这些市场交易的潜在费用就会阻止企业继续 依赖市场。而是将其内部化，这时，纵向并购就会发生。交易费用理论把交易作 为要素进行分析，打破了传统的理论思维框架，在对并购活动的解释上有较强的 说服力。 ( 2 ) 代理理论及管理主义理论( a g e n c yp r o b l e ma n dm a n a g e r i a l i s m ) 代理问题是詹森和迈克林在1 9 7 6 年提出的。他们认为在代理过程中，由于 存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本，这种成本包 括：所有者与代理人订立契约成本；对代理人监督与控制的成本：限定代理人执 行最佳或次佳决策所需的额外成本；剥夺求偿损失等。代理问题可以通过并购重 组加以解决和完善。并购可以通过控制权的转移解雇低效率的管理者。并购可以 降低代理成本。还可以增加代理人( 经理) 的报酬，从而推动公司的发展。并购 在一定的经济环境下确实能解雇低效率的管理者，降低代理成本，增加代理人的 报酬，实质上提供了一种控制代理问题的外部机制。 3 、市场势力理论( m a r k e t p o w e r ) 市场势力理论认为，并购活动的主要动因是因为可以减少竞争对手，从而能 相应增强自身对经营环境的控制，提高市场占有率，扩大市场份额。而市场份额 的扩大，可以使企业获得某种形式的垄断。这种垄断既能带来垄断利润，又能保 持定的竞争优势，因而可以增加长期获利的机会。通过并购增强市场势力主要 源于以下几种情况：是在需求下降、服务供给过剩的情况下，几家公司合并， 可以使本产业取得较有利的地位。二是合并组成大公司，可以对抗外来竞争。横 向并购、纵向并购和混合并购虽然作用机理不同，但都能达到扩大市场势力的目 的。横向并购通过行业集中，减少了本行业中的公司数量，使并购后的公司对市 场控制力得以增强，形成某种程度上的垄断：纵向并购使公司的业务范围扩大， 利润来源增加，市场影响增强；混合并购则扩大了公司的绝对规模，使其拥有相 对充足的财力与竞争对手进行竞争，达到独占或垄断某一业务领域的目的。基于 此，市场势力理论的核心观点是：增大公司规模将会增强公司实力。 4 、企业发展理论( e n t e r p r i s ed e v e l o p m e n tt h e o r y ) 企业发展理论认为，企业只有通过不断发展才能保持和增强其市场竞争力。 但发展并不等于盲目扩张，企业发展必须保持良好的发展速度，为了进一步发展， 企业可选择的方式有两种：一是通过内部投资新建方式扩大生产能力：二是通过 并购方式获得行业内原有的生产能力。比较而言，并购是效率较高、扩张较快的 一种方式。并购对企业发展的促进作用，主要表现在以下几个方面：第一、并购 有效地降低了进入新行业的壁垒：第二、并购大幅度地降低了企业自身发展的风 险和成本，通过并购，企业可以利用原有企业的所有资源和市场，可以大幅度地 减少发展过程中的不确定性：第三、并购充分利用了经验成本曲线效应。在很多 行业中，当企业在经营中积累了越来越多的经验时，单位成本会出现不断下降的 趋势。所谓经验一成本曲线效应是指随着生产经营过程中经验的增多，单位成本 有不断下降的趋势，从业人员对业务程序日益了解、操作熟练程度不断提高，加 上专用设备、新技术的应用及对市场规律的逐步掌握和管理费用的降低等原因， 而使单位成本下降。企业发展理论对企业并购的多元化，即横向并购更为适用。 5 、企业剥离理论 一般认为企业希望并购后可以提高目标企业尚未利用的资产价值。公司剥离 的主要意图是筹措资金，重点确保母公司的核心业务。这主要是由于子公司不再 适合继续留在母公司的体制内，已经成为母公司管理的累赘；或是由于产品的差 异性太大，母公司无法提供日常管理方面的指导。其必要性为：适应经营环境变 化，调整经营战略；股东拥有两个选择权，投资风险降低，投资价值就随之提高： 当圭盔兰翌主兰堡鎏塞 提高管理效率，谋求管理激励。剥离起到了资源重组的作用，促使资源从低价值 使用转向高价值使用，剥离的结果使所出售的公司被其他公司更加有效地进行开 发利用，从而加速和提高了社会资源的利用效率。 四、企业并贿的动困 l 、企业并购的一般动因 在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能保持和增强它在市场中的相对 地位，生存和不断发展下去，因此，企业有很强的发展欲望，但同时又不能盲目 的扩张，要注意保持一定的发展速度，在这种情况下，企业可以运用两种基本方 式进行发展：一是通过内部投资新建方式扩大生产能力：二是通过兼并获得行业 内原有的生产能力。企业并购的直接动因有两个：一是最大化现有股东持有股权 的市场价值；二是最大化现有管理者的财富。而增加企业价值是实现这两个目的 的根本，企业并购的一般动因体现在以下几方面： ( 1 ) 获取战略机会并赌者的动因之一是要购买未来的发展机会，当一个企 业决定扩大其在某一特定行业的经营时，一个重要战略是并购那个行业中的现有 企业，而不是依靠自身内部发展。企业进入新的行业要克服行业壁垒，企业进入 新市场同样也存在着各种壁垒。通过兼并进入一个新市场，企业就可以有效的降 低这种进入壁垒。随着国际贸易的发展，国与国之间的竞争日益加剧，各种国家、 地区壁垒相应的不断加强，在这种情况下，兼并就成了占领和反占领某地区市 场的有力武器。 ( 2 ) 发挥协同效应主要来自以下几个领域：在生产领域，可产生规模经济 性，可接受新技术，可减少供给短缺的可能性，可充分利用未使用生产能力：在 市场及分配领域，同样可产生规模经济性，是进入新市场的途径，扩展现存分布 网，增加产品市场控制力；在财务领域，充分利用未使用的税收利益，开发未使 用的债务能力；在人事领域，吸收关键的管理技能，使多种研究与开发部门融合。 ( 3 ) 提高管理效率其一是企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更 有效率的企业收购后，更替管理者而提高管理效率，当管理者自身利益与现有股 东的利益更好地协调时，则可提高管理效率，如采用杠杆购买，现有的管理者的 财富构成取决于企业的财务成功，这时管理者集中精力于企业市场价值最大化。 0 此外，如果一个企业兼并另一企业，然后出售部分资产收回全部购买价值，结果 以零成本取得剩余资产，使企业从资本市场获益。 ( 4 ) 获得规模效益企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个 层次组成的，生产规模经济主要包括：企业通过并购对生产资本进行补充和调整， 达到规模经济的要求，在保持整体产品结构不变的情况下，在各子公司实行专业 化生产。管理规模经济主要表现在：由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单 位产品的管理费用大大减少。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品 的开发。 ( 5 ) 买壳上市目前，我国对上市公司的审批较严格，上市资格也是一种资 源，某些并购不是为获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格，通过到 国外买壳上市，企业可以在国外筹集资金进入外国市场。中国远洋运输集团在海 外已多次成功买壳上市控股了香港中远太平洋和中远国际。中远集团( 上海) 置 业发展有限公司耗资1 4 5 亿元，以协议方式一次性购买上海众城实业股份有限 公司占股份2 8 7 的发起人法人股，达到控股目的，成功进入国内资本运作市场。 企业并购作为其发展的内在动力和外在压力的表现形式，它的作用主要在 于：企业的总体效益超过并购前两个独立企业效益之和的经营协同效应；由于税 法和证券市场投资理念等作用而产生的一种纯货币收支上的财务协同效应；可实 现企业的主营业务转移等发展战略。成功的企业并购可以搞活一些上市公司和非 上市公司，有助于提高上市公司的整体素质和扩大证券市场对全体企业和整体经 济的辐射力；企业并购能强化政府和企业家的市场意识，明确双方责任和发挥其 能动性，真正实现政企分开；企业并购为投资者创造盈利机会，活跃证券市场： 有利于调整产业结构，优化资源配置，转变经济增长方式。 2 、企业并购的财务动因 在西方，对企业并购存在种种理论上的解释。有的理论认为并购中通过有效 的财务活动使效率得到提高，并有可能产生超常利益。有的从证券市场信号上分 析，认为股票收购传递目标公司被低估的信息，会引起并购方和目标公司股票上 涨。综合各种理论，企业产权在买卖中流动，遵循价值规律、供求规律和竞争规 律，使生产要素流向最需要、最能产生效益的地区和行业的同时，还要考虑由于 税务、会计处理惯例以及证券交易等内在规律作用而产生的一种纯货币的效益， 因此，企业产权并购财务动因包括以下几方面。 ( 1 ) 避税因素由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差 别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中 规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积 亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价 值。企业现金流量的盈余使用方式有：增发股利、证券投资、回购股票、收购其 他企业。如发放红利，股东将为此支付较企业证券市场并购所支付的证券交易税 更高的所得税；有价证券收益率不高；回购股票易提高股票行市，加大成本。丽 用多余资金收购企业对企业和股东都将产生一定的纳税收益。在换股收购中。收 购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产 流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的，并购方通过发行可转 换债券换取目标企业的股票，这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债 券的利息可先从收入中扣除，再以扣除后的盈余计算所得税，另一方面企业可以 保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止，资本收益的延期偿付可使企业 少付资本收益税。 ( 2 ) 筹资并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时 获得其资金以弥补自身资金不足，筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设 法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法，由于资产的重置成本通常 高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件 下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值，被 兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门 改组降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。当前许多国有企业实施的技 术改造急需大量发展资金投入，因此采取产权流动形式使企业资产在不同方式下 重新组合，盘活存量以减少投入，迅速形成新的生产力。 ( 3 ) 企业价值增值通常被并购企业股票的市盈率偏低，低于并购方，这样 并购完成后市盈率维持在较高的水平上，股价上升使每股收益得到改善，提高了 股东财富价值，因此，在实旌企业并购后，企业的绝对规模和相对规模都得到扩 大，控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得以增强，能够 山东大学硕士学位论文 在市场发生突变的情况下降低企业风险，提高安全程度和企业的盈利总额。同时 企业资信等级上升，筹资成本下降，反映在证券市场上则使并购双方股价上扬， 企业价值增加，并产生财务预期效应。 ( 4 ) 利于企业进入资本市场我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使 筹资渠道大大扩展到证券市场和国际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大势 力的考虑往往投入到资本运营的方向而寻求并购。 ( 5 ) 投机企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的非生产性 收益，可改善企业财务状况，同时也助长了投机行为，在我国出现的外资并购中， 投机现象日渐增多，他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再将部分 资产出售，然后对目标公司进行整顿再以高价卖出，充分利用被低估的资产获取 并购收益。 ( 6 ) 财务预期效应由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股 价，成为股票投机的基础，而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不 会有很大变动，只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收益比才 会有所提高，但是一旦出现企业并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上 涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收益的企业，提高企 业每股收益，让股价保持上升的势头。在美国的并购热潮中，预期效应的作用使 企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动。 ( 7 ) 追求最大利润和扩大市场企业利润的实现有赖于市场，只有当企业提 供的商品和服务在市场上为顾客所接受，实现了商品和服务向货币转化，才能真 j 下实现利润。与利润最大化相联系的必然是市场最大化的企业市场份额最大化。 由于生产国际化、市场国际化和资本国际化的发展而使一些行业的市场日益扩 大，并购这些行业的企业以迎接国际开放市场的挑战。 第二章中国企业并购的回顾与现状 一、中国企业并购历程 我国企业间的并购活动可以追溯到较早的时候，但是以现代企业为主要组织 形式的并购始于1 9 8 4 年的河北省保定市锅炉厂并购保定市风机厂，这次并购活 动开创了我国现代企业的并购先河。1 9 8 8 年和1 9 8 9 年，在政府积极倡导推动下， 我国企业并购掀起了第一次浪潮。作为我国企业并购活动的探索，此次并购浪潮 具有以下特点：一是并购活动都是在国有企业和集体企业之间进行的。各地政府 也都直接参与和干预了企业并购活动，从而使并购主要集中于本地区之间；二是 这一时期的企业并购以横向并购为主，即具有并购双方产品相似、工艺相似或生 产场地基本相邻等特征；三是并购活动是在产权未明晰的条件下发生的，因此并 购中存在很多的不规范之外。 我国企业的并购热潮是在1 9 9 2 年邓小平同志南巡讲话后，在中央确定了以 社会主义市场经济为改革目标的情况下，在激励和约束机制的双重压力下活跃起 来的。与第一次相比，这次并购浪潮有以下特征：一是证券市场初具规模、涉及 的范围进一步扩大；二是产权转让出现多样化，但承担债务式的并购仍占到6 0 左右：三是并购范围突破了所有制和地区限制，开始向多种所有制、跨地区方向 发展；四是企业开始以自身目标参与并购，向规范化的方向发展。 2 0 世纪末2 l 世纪初开始，全球性的企业并购此起彼伏，其规模之大，涉及 行业之多，波及国家之广，是任何一次全球性并购浪潮都无法比拟的。据统计， 1 9 9 8 年和1 9 9 9 年全球企业并购交易额分别达到2 5 万亿美元和3 4 万亿美元。 就是在这样一个大环境下，并伴随看我国企业的不断成熟及加入w t o 的压力，国 内企业的并购浪潮也悄悄兴起。 二、中国企业并购的主要类型 从我国并购的历史和现状来看，按并购涉及的主体企业的实力t 规模进行分 类，强弱并购和强强并购是我国企业并购的两种主要方式。 l 、强弱并购 强弱并购就是强势企业利用其品牌、技术和管理等方面的优势，以较低的成 本来收购或控制某些经营困难的企业，对其进行并购重组。目的是一方面可以减 少竞争对手，另一方面又可将原有的对手转而为我所用，在短时间内迅速扩大自 己的生产规模，壮大自己的经营实力，提高产品的市场占有率，达到低成本扩张 的目的。在我国强弱并购成功的典型案例是海尔的一系列并购。即所谓吃“休克 鱼”。自1 9 9 8 年起，海尔集团迄今共兼并了2 0 余家企业，海尔自身也在兼并中 获得了超速发展。如1 9 8 8 年，1 9 9 1 年用整体兼并方式，兼并了青岛电镀厂和青 岛空调器厂，1 9 9 7 年7 月在兼并莱阳电熨斗厂等等。 同时，我们看到，强弱并购更多的结果是失败的教训，如1 9 9 3 年新沪钢铁 厂低成本收购了上海战斗型钢厂，投资6 0 0 0 万元买了国产的5 0 年代水平的横列 式轧机，生产普通异型钢材。这样的低成本扩张之后，导致连江苏的乡镇企业都 竞争不过。后来又兼并了通用机械厂，投资3 0 0 0 多万元计划生产桑塔纳配套零 件，结果又没摘起来，两次低成本扩张，最后搞垮了企业。1 9 9 7 年终因资不抵债 被上海一钢收购了。风凰羊毛衫厂原来是上海的一个名牌产品2 0 世纪8 0 年代， 为了筹集资金，他们把自己的品牌卖给浙江的一家乡镇企业，换回一二百万元的 资金，但是由于乡镇企业产品质量不过关。凤凰羊毛衫厂又没从维护自己品牌形 象和长远利益出发，帮助该乡镇企业提高技术和改进质量，很快“凤凰羊毛衫” 这个品牌就被毁坏了。其它的例子还有像中国郑州的亚细亚集团，日本的八佰伴 等等。 2 、强强并购 目前，对强强并购在国内外还没有一个统一的定义。根据2 0 世纪9 0 年代中 期以来对并购的研究，我们对强强并购解释为：强强并购是强势企业为了获得战 略性成长，出于企业的自身发展的需要， 源配置的方式继续强化企业核心竞争力， 为达到公司发展战略目标，通过优化资 并产生协同效应，创造大于各自独立价 值之和的新增价值，而对另一强势企业实施的并购活动，强强并购是以并购双方 各自核心竞争优势为基础的。 德隆国际战略投资公司的并购扩张是强强并购的典型案例。在短短的1 5 年 内，德隆控股4 家上市公司，并购数十家企业，可控资产达3 0 0 多亿元，德隆产 业的发展历程基本上是强强并购的过程。德隆兼并的最大特点是，被德隆兼并的 出丕丕兰鎏主兰垡堡茎 企业，一般都是行业内领先的企业，往往都有一个或一批优秀的管理者。德隆选 择并购对象的标准本来就有两条：第一，屉好的企业，第二，最好的企业家。因 此，德隆的并购，不仅是对产业的并购，同时也是对人才的并购，主要不是换人， 而是文化融合。强强著购的案例还有中国移动( 香港) 用8 0 0 多亿元并购8 省市 移动网络、日本日产汽车以近百亿元与东风合资、美国新桥投资参股深圳发展银 行等等。面对全球化的国际竞争，我国企业应该以强强并购为主，首先有选择地 做大做强一部分企业，尽快形成一些大型跨国公司，成为产业的龙头。 三、中国企业并购的特点 目前，我国企业的并购，与国际弗购浪潮所表现出的特点相比较，还是体现 出较为明显的本土特色。 l 、强弱并购是我国企业并购的主体形态 国际第五次战略并购浪潮的特点之一就是强强并购，通过大型公司之间的联 合，各行业都出现了新的大型企业。例如美国飞机制造业巨头波音与麦道的并合， 成为世界最大航空生产企业；世界最大能源公司美国埃克森公司购并美国第二大 石油天然气集团美孚集团，诞生了世界最大的石油集团等。通过强强并购可以共 担成本风险，集中资源优势，增强产品与资产的联系与契合力，将同类竞争演变 为局部的内部联合。在我国，也出现了新华制药和鲁抗医药集团合并为山东新华 鲁抗药业集团、南京金陵制药集团有限公司与南京医药集团有限责任公司合并组 建了南京医药产业集团公司、天津中新药业快速并购了当地中药企业达仁堂、联 想并购赢时通等强强并购的案例。但总体来看，强强并购的案例较少，更多的是 大企业利用自身资源优势，并购弱小企业以寻求快速扩张和规模经济的强弱联合 的案例，产生这种局面主要有以下几个原因： ( 1 ) 强弱并购，从某种意义上讲是产生强强并购主体的基础。国外在达到 强强并购的阶段前，也经历了以强弱结合为特征的数次并购浪潮a ( 2 ) 跨地域的强强并购障碍仍然十分严重。我国企业的发展状况参差不齐， 处于同一地域、同一行业或产业的强势企业数量有限，因而更多情况下强强并购 面临的是跨地域的联合，并购异地弱势企业往往会得到当地政府的大力支持，而 跨她域并购，优势企业却面临着当地政府与政策、管理、文化等多方面的障碍因 素，这些障碍因素严重阻碍了跨地域优势企业间的强强并购。 ( 3 ) 国有企业激励约束机制尚未形成，企业家的报酬普遍偏低，控制权收 益成为主要的激励机制，在市场体制不完善和治理结构不完善的情况下，经理人 的行为往往偏离所有者利益最大化的要求，即使强强并购会对企业有益处，但由 于威胁到经理人的控制权收益，也会人为加大强强并购的难度。 目前，在我国出现了由强弱并购走向强强并购的苗头，部分具有长远战略 规划的优势企业，已经开始尝试迈向强强并购的高级阶段。例如，我国变匿器 行业首家上市公司特变电工为了谋求在电线电缆和变压器领域的做强做 大，通过与我国电缆行业另一优势企业山东鲁能泰山( 0 0 0 7 2 0 ) 签署合作协 议，实行资产重组，走上强强联合之路，使特变电工电线电缆年销售额达到2 0 亿元以上，占据全国电缆1 0 以上的市场份额，同时预计5 年内销售额上升到 5 0 亿元，从而通过强强并购的方式，实现成为中国最大的电缆生产厂商和线缆 龙头企业的战略目标。 2 、区域性大产业整合使战略并购行为迅速蔓延 在十六大和中央经济会议召开后，在全国范围内出现了一股以地方政府为主 导的、结合地方产业结构调整和资源有效利用而进行的区域性大产业整合浪潮， 例如在云南、深圳、上海、山东、吉林、四川、陕西等地进行的重组。总体来看， 这次并购浪潮具有下述特点：一、地方政府起到了发起性或主导性的作用；二、 重组不再是单个公司的个体行为，而是以区域为范畴的具有普遍资源再分配和整 合意义的、多个上市公司与多家非上市公司同时进行的行为；三、区域性重组比 较突出的表现了各地的区域经济优势和产业发展特色：四、此次区域性重组具有 传导性、示范性的特点，从最初的深圳、上海两个区域发展到东北、华东、西部 等部分省区，并有可能带动全国范围内的并购整合。 政府推动型的区域性大产业整合，从产业的层次和省市或地区的高度大大推 进了地区经济结构的优化与产业结构的升级，扩大了我国强强并购发生的地域范 围，使强强并购行为迅速蔓延。例如，自2 0 0 2 年下半年起，云南省政府便开始 了全省行业整合的工作，截至2 0 0 3 年底全省已经对化工行业、煤炭行业、冶金 行业、建材行业、制糖行业、电子行业等制定了全面的整合计划与方案，其间更 是发生了为数不少的战略并购行为，但这种并购很大程度上是一种由政府主导行 为，具有很大的缺陷。 3 、外资并购渐入佳境，构成我国并购的重要内容 伴随中国加入w t o 后各项开放政策的陆续实施，以外资为收购主体、以战略 收购为特征的外资并购正日益引起各方的关注。从1 9 9 5 年北旅股份开始外资并 购，上市公司中的外资并购已过去9 年时间。在我国不多的强强并购案例中，我 们能明显找到外资的身影，而且数量占到了相当的比例。例如世界上最大的轮胎 生产企业米其林重组控股式收购我国轮胎行业龙头企业轮胎橡胶，德国汉高公司 增资控股式收购上海汉高化学品有限公司和天津汉高洗涤剂有限公司等。相对国 内并购而言，外资并购表现出明显的行业特征和长期性，并购的介入点往往是与 其处于同一产业或产业链的企业，持股时间长久，体现了外资企业立足长远、开 拓中国市场的企业发展战略，具有明显的强强并购的特征，对我国企业实施强强 并购，起到了示范作用。 第三章国际企业并购的回顾和现状 西方最为典型和悠久的并购史是美国的并购史，距今已有一百多年了。在此 就以美国为例对西方的并购历史和当前国际上企业并购的特征做一简要分析。 一、五次并购浪潮 目前，比