（管理科学与工程专业论文）资源型企业跨国并购的协同效应研究.pdf

武汉理丁大学硕士学位论文 摘要 经济全球化的到来加速全球各国贸易的自由化，这也促使国内并购向跨国 并购的延伸。从1 9 世纪末到2 l 世纪初短短百余年间，全球就经历了五次并购 浪潮。从2 0 0 5 年起，随着全球对煤、石油、矿产等稀缺性资源需求量的增加， 围绕资源的并购活动也日趋活跃。我国也不例外，由于国内石油及高质量矿产 资源的缺乏严重影响未来我国经济的可持续发展，因此2 0 0 6 年开始，国家有目 的地制定了相关鼓励政策，引导我国大中型资源型企业走出国门，获取资源。 然而，我国大中型企业走出去之后也引发了一系列的争论，尤其以“资源和效 益”为核心的评论层出不穷，一方面资源型企业跨国并购是企业发展和保障资 源的必由之路，另一方面并购后的协同效应一直都是企业关注的重点。到底资 源型企业为什么要走出去，资源型企业的跨国并购能否实现协同效应，什么是 协同效应，什么是资源型企业跨国并购协同效应，协同效应有哪些，资源型企 业跨国并购的协同效应又有哪些，协同效应如何评价，如何实现协同效应，这 都是本文所要回答的。 本文将在5 9 个国内案例、7 1 个国外案例和相关参考文献的基础之上，首先， 分析什么是协同效应以及目前资源型企业跨国并购的现状，并且对大量事实案 例进行统计分析，得出当前资源型企业跨国并购的特征。其次，在一般协同效 应理论的基础上定性地对企业并购、跨国并购以及资源型企业跨国并购三个层 面的协同效应进行分析，重点将分析资源型企业跨国并购与一般企业并购的不 同，同时对跨国并购以及资源型企业跨国并购协同效应理论作出界定，指出企 业跨国并购协同效应主要有资源配置协同、就业协同、产业协同和贸易协同， 资源型企业跨国并购的协同效应主要有价格协同和产业链协同。再次，本文将 运用事件收益模型和财务比较模型对我国资源型企业跨国并购的协同效应作出 评价，结论表明资源型企业跨国并购属于战略性并购，即短期内我国资源型企 业跨国并购的协同效应并不明显且不理想，随着时间推移资源型企业有在长期 实现协同效应的可能性。最后，根据目前我国资源型企业跨国并购中面临的问 题，从政府和企业两个角度，提出提升我国资源型企业跨国并购协同效应的建 议。 关键词：资源型企业，跨国并购，协同效应，事件收益模型，财务比较模型 a b s t r a c t t h ee m e r g e n c eo fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na c c e l e r a t e st h el i b e r a l i z a t i o no ft r a d e a l lo v e rt h ew o r l d ，a n di ta l s o p r o m o t e st h ee x t e n s i o no ff r o mi n t e r n a lm & at o e x t e r n a lm & a 。f r o mt h el a t e19 mt o2 1 吼c e n t u r y , j u s to v e rah u n d r e dy e a r s ，t h e r ea r e f i v ew a v e so fm & a i nt h ew o r l d i n2 0 0 5 ，w i t ht h ei n c r e a s eo nd e m a n df o rc o a l ，o i l m i n e r a l sa n do t h e rs c a r c er e s o u r c e s ，m o r ea n dm o r er e s o u r c e sm & a a r eb e c o m i n g i n c r e a s i n g l ya c t i v e c h i n ai sn oe x c e p t i o n ，b e c a u s et h el a c ko ft h ed o m e s t i co i la n d h i g h 。q u a l i t ym i n e r a lr e s o u r c e s ，t h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m yi n t h ef u t u r ei sa f f e c t e ds e v e r e l y , a n di n2 0 0 6c h i n e s e g o v e r n m e n tp u r p o s e f u l l yd r a f t s r e l e v a n tp o l i c i e st oe n c o u r a g ea n dg u i d ec h i n e s el a r g ea n dm e d i u m s i z e dr e s o u r c e s e n t e r p r i s e st os e e kn a t u r a lr e s o u r c e sa b r o a d h o w e v e r , a f t e rc h i n e s el a r g ea n d m e d i u m 。s i z e dr e s o u r c e se n t e r p r i s e s g o i n go u ta l s ol c a d st oas e r i e so fa r g u m e n t s e s p e c i a l l yt h ec o m m e n t so n “r e s o u r c e sa n de f f i c i e n c y e m e r g ei ne n d l e s s l y , o nt h e o n eh a n d ，c r o s s - b o a r d e rm & ao fr e s o u r c e se n t e r p r i s e si st h en e c e s s a r yw a yt o p r o m o t ee n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n ta n de n s u r en a t u r a lr e s o u r c e s ，o nt h eo t h e rh a n d ，t h e s y n e r g ye f f e c to fm & ah a sa l w a y sb e e nt h ef o c u st h a te n t e r p r i s e sp a yc l o s ea t t e n t i o n w h y t h er e s o u r c e se n t e r p r i s e sg oo u t ，a n dw h e t h e rc r o s s b o a r d e rm & a o fr e s o u r c e s e n t e r p r i s e sw i l lg e tt h es y n e r g ye f f e c to rn o t ，w h a ti st h es y n e r g ye f f e c t ，w h a ti st h e s y n e r g ye f f e c to fc r o s s - b o a r d e rm & ao fr e s o u r c e se n t e r p r i s e s ，w h a ti sk i n do ft h e s y n e r g ye f f e c t ，w h a ti sk i n do ft h es y n e r g ye f f e c to fc r o s s b o a r d e rm & ao fr e s o u r c e s e n t e r p r i s e s ，h o wt oe v a l u a t et h es y n e r g ye f f e c ta n dh o wt o g e tt h es y n e r g ye f f e c t ， a b o v ea 1 1p r o b l e ma r et ob ea n s w e r e di nt h i sp a p e r t h i sp a p e ri sb a s e do n5 9d o m e s t i cc a s e s ，71 i n t e r n a t i o n a lc a s e sa n dr e l a t e d r e f e r e n c e s ，f i r s to fa l l ，t h i sp a p e ra n a l y z e sw h a tt h es y n e r g ye f f e c ti sa n dt h ec u r r e n t s t a t u so fc r o s s - b o a r d e rm & ao fr e s o u r c e se n t e r p r i s e s ，a n dt h e nt h i ss u m m a r i z e st h e c h a r a c t e r i s t i c so fc u r r e n tc r o s s b o a r d e rm & ao fr e s o u r c e s e n t e r p r i s e sa f t e rs t a t i s t i c a l a n a l y s i so fal a r g en u m b e ro fc a s e s s e c o n d ，b a s e do nb a s i ct h e o r yo ft h es y n e r g y e f f e c t ，t h i sp a p e ra n a l y z e sq u a l i t a t i v e l yt h es y n e r g ye f f e c to fm & a c i | o s s b o a “l e r m & aa n dc r o s s b o a r d e rm & ao fr e s o u r c e s e n t e r p r i s e s ，t h e ne m p h a s i z e st h e d i f f e r e n c e so fc r o s s - b o a r d e rm & ao fr e s o u r c e se n t e r p r i s e sa n dg e n e r a lm & a ，t h e i i s a m et i m e ，d e f i n e st h et h e o r yo ft h es y n e r g ye f f e c to fc r o s s b o a r d e rm & aa n d c r o s s _ b o a r d e rm & ao fr e s o u r c e se n t e r p r i s e s ，a n dp o i n t st h a tt h es y n e r g ye f f e c to f c r o s s - b o a r d e rm & ao r em a i n l yr e s o u r c e - a l l o c a t e ds y n e r g y , e m p l o y m e n ts y n e r g y , i n d u s t r ys y n e r g ya n dt r a d es y n e r g y , t h a tt h es y n e r g ye f f e c to fc r o s s - b o a r d e rm & ao f r e s o u r c e se n t e r p r i s e sa r cm a i n l yp r i c es y n e r g ya n di n d u s t r i a lc h a i ns y n e r g y t h i r d ，t h i s p a p e ru s e st h ee v e n t - b a s e dm o d e la n df i n a n c i a lc o m p a r i s o nm o d e le x a m i n e st h e s y n e r g ye f f e c to fc r o s s b o a r d e rm & a o fc h i n e s er e s o u r c e se n t e r p r i s e s ，w ec o n c l u d e s t h a tc r o s s b o a r d e rm & ao fc h i n e s er e s o u r c e se n t e r p r i s e sa r es t r a t e g i cm & a ，t h a ti s t h es y n e r g ye f f e c to fc r o s s b o a r d e rm & ao fc h i n e s er e s o u r c e se n t e r p r i s e si so p p o s e d t ot h ee x p e c t a t i o ni nt h es h o r tt i m e ，b u tc h i n e s er c s o r r c e s e n t e r p r i s e sh a v et h e p r o b a b i l i t yo fg e t t i n gt h es y n e r g ye f f e c to fc r o s s - b o a r d e rm & a8 8t i m eg o e sb y l a s t ， b a s e do nc u r r e n tp r o b l e m so fc r o s s b o a r d e rm & ao fc h i n e s er e s o u r c e se n t e r p r i s e s ， f r o mt w ov i e w so f g o v e r n m e n ta n de n t e r p r i s e s ，t h i sp a p e rp r o p o s e st h es u g g e s t i o n so f i m p r o v i n gt h es y n e r g ye f f e c to fc r o s s b o a r d e rm & a o fc h i n e s er e s o u r c e se n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：r e s o u r c e se n t e r p r i s e s ，c r o s s - b o a r d e rm & a ，s y n e r g ye f f e c t ，e v e n t - b a s e d m o d e l ，f i n a n c i a lc o m p a r i s o nm o d e l l i ! 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 武汉理工大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一 同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示了谢意。 签名： 矽缘 学位论文使用授权书 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权武汉理工大学可以将本学位论文的 全部内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制 手段保存或汇编本学位论文。同时授权经武汉理工大学认可的国家有 关机构或论文数据库使用或收录本学位论文，并向社会公众提供信息 服务。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 研究生( 签名) ：丑盔蓉一导师( 签名) ： 武汉理j ：大学硕士学位论文 1 1 选题背景 第1 章导论 随着经济全球化的发展，跨国并购逐渐成为对外直接投资的主要方式之一。 从1 9 世纪未到2 1 世纪初百余年问，全球一共经历了五次并购浪潮，这五次并 购都是以欧美发达国家为主。随着全球f d i 的回升以及国际间资本自由流动的 增加，跨国并购的数量和规模得到很大的发展，2 0 0 6 年跨国并购的交易金额达 到8 8 0 0 亿美元，比2 0 0 5 年提高了2 3 ，数量上达到了6 9 7 4 笔，较0 5 年高1 4 ， 是2 0 0 0 年以来的又一最高峰【l 】，至此第六次并购浪潮席卷而来。在这次并购浪 潮中，资源型并购和新兴市场的崛起成为其主要特征，据统计，2 0 0 6 年在北美， 采矿业的几笔交易几乎使得跨国并购翻倍。此外，由于一些新资源的丌发和吸 引，使得非洲等一些新兴市场的外国直接投资达到了历史最高水平【l 】。 目前，全球经济高速发展，全球一体化不断加快，对资源的需求量同益攀 升，资源的稀缺性导致了全球范围内的资源争夺大战，而且很多国家都把资源 特别是以能源为代表的经济安全放在对外贸易和对外交往的首位，高度重视海 外资源的勘探与开发。一方面，早在2 0 0 5 年起，一些国际资源巨头企图控制资 源的供给，开始通过跨国并购在全球范围内进行资源配置，比如2 0 0 5 年必和必 拓收购澳大利亚w m c 资源公司，确定了其矿业优势地位；2 0 0 6 年米塔尔钢铁 公司和阿赛洛的强强合并，世界第一大钢铁企业诞生；2 0 0 6 年加拿大巴力克黄 金公司收购该国第二大黄金生产商普莱斯多姆公司，成为了世界第一大黄金生 产企业等等，这些事实说明了大量的稀缺资源已经落入跨国资源型公司手中， 据不完全统计，2 0 0 6 年，前十名最大的金属矿产公司估计控制了全部非能源矿 物总产值的3 3 t 1 1 。另一方面，各国在通过有利政策鼓励本国企业进行海外资源 并购的同时，也相应的制定了越来越严格的法律和审批程序，确保并购不会影 响本国经济的平稳发展。由于资源型并购直接关系到国家经济和产业需求，因 此，很多国家均视其为“国家战略”的一部分，这使得资源型并购不仅要通过垄断 性审核，还需要国家更高级政府的政治审核，增加了并购的时间和难度。因此， 尽管资源型企业海外并购数量的持续上升，但是仍然受到激烈的资源竞争和更 为严格的政策变动双重压力的影响。 1 2 选题目的及意义 1 2 1 选题目的 武汉理t 大学硕士学位论文 2 0 世纪末，在全球一体化趋势下，越来越多的企业开始走出国门，力求在 釜球范围内进行资源配置和整合。通过跨国并购不仅能够有效实现资源的整合， 丕能扩大生产经营，降低交易费用，实现协同效应，因此，跨国并购浪潮汹涌 面来。在2 0 世纪初，由于发达国家公司的国际扩张，一度使得资源型行业在对 ，f 投资中的比重加大，从1 9 7 0 年开始，其他产业部门增长的速度很快，比如服 净行业，使得像石油、天然气和金属等行业的对外投资开始落寞。然而，最近 吧年里，全球资源短缺和能源价格的抬升，影响了各国经济发展的稳定性，尤 乓是发达国家注意到资源型商品对本国经济发展的必不可少性，导致了资源型 洋购再度成为世界投资者瞩目的焦点。据本文不完全统计，2 0 0 2 2 0 0 8 年期间， 垒球资源型企业跨国并购案例共有1 2 7 起，不仅并购数量在增加，并购规模也 生不断增大，其中最大的一单要数2 0 0 7 年8 月英国力拓有限公司以3 8 1 亿美元 | 殳购加拿大铝业公司，溢价高达6 6 。 无论跨国并购数量和规模如何庞大，跨国并购后企业业绩的好坏永远是企 业关注的问题，即协同效应的实现。据麦肯锡的研究，在过去2 0 年里，全球大 型企业并购案中，取得预期效果的比例在5 0 以下。在并购问题中，企业的协 司效应涉及到经营、管理、财务和无形资产等方面，企业需要在这些方面合理 勺进行资源整合，从而实现1 + 1 2 的效果。本文从协同效应的一般理论出发， 月纳和总结了资源型企业跨国并购的概况及特征，从理论上分析了企业并购、 跨国并购以及资源型企业跨国并购三个层面的协同效应，用实证分析的方法以 戈国资源型企业跨国并购案例为样本对协同效应进行评价，并在实证分析和目 前我国资源型企业跨国并购面临问题的基础之上，提出提升我国资源型企业跨 国并购协同效应的建议。 i 2 2 选题意义 一个企业在发展壮大的过程中，几乎没有哪个企业不进行某种程度的兼并 和收购活动，国际上的许多知名企业都是通过跨国并购迅速成长起来的。因此， 本文的选题意义在于：第一，由于企业的跨国并购涉及很多环节，从确定目标 企业、定价到企业并购后的整合都是十分重要和复杂的，而且跨国并购发生在 不同的国家之间，不同的国家有着不同的文化背景、思维方式和法律法规，稍 有不慎就会导致整个活动的失败，特别是资源型的并购，涉及到国家安全和政 治敏感问题，每一项活动都要受到当地政府的严格审查，众多因素决定企业的 跨国并购是一项难度和风险很大且程序复杂的企业经济活动，所以对我国企业 2 武汉理i ：人学硕士学位论文 跨国并购尤其是我国资源型企业跨国并购作出指导是很有必要的；第二，在跨 国并购这项复杂活动下获得协同效应一直是并购企业家们参与并购活动的根本 目的，国内外学者一致认为协同效应是跨国并购成功与否的一个重要的衡量指 标，而影响协同效应实现的因素是多方面的，比如并购目标的选择，并购后企 业经营绩效的管理等，跨国并购的协同效应有哪些以及资源型企业跨国并购的 协同效应又有哪些也是我们值得研究的：第三，目前有关企业并购协同效应的 研究多分为2 类：一类学者主要研究国内企业并购的协同效应，另一类是对非 资源型企业跨国并购协同效应的研究，而以资源型企业为研究对象的协同效应 研究几乎没有。综上三点所述，无论从理论还是现实上，本文对资源型企业跨 国并购协同效应的研究都是有意义的，不仅能够从理论上为我国跨国并购协同 效应的研究增砖添瓦，还能为我国资源型企业如何实现跨国并购的协同效应提 供有利的参考。 1 3 国内外研究综述 1 3 1 国外研究现状 协同效应是2 0 世纪6 0 年代解释企业并购的著名理论之一，在1 9 6 5 年以前， 协同被表述为2 + 2 = 5 ”。西方国家对于协同及协同效应的主要有以下研究： 对协同概念的研究 1 9 6 5 年，h 伊戈尔。安索夫首次提出了协同的概念，其协同的定义既包括土 地、设备等有形资产，也包括技术等无形资产。安索夫认为协同是公司战略的 一部分，主要解释了企业怎样将自身的能力和外界机遇相结合，以此来拓展新 的事业【2 】。协同效应的经济涵义是两个企业的整体价值之和要大于部分价值之 和。安索夫还提出协同效应的好处也可以是抽象的，并把其称为“经理的协同”， 即经理们可以把他们积累的经验带到新的企业中去，如果新企业的经营因此而 得到改善，则说明协同发挥了作用，反之则没有发挥作用。 日本战略家伊丹广之1 9 8 7 年在其著作启动隐形资产中对协同的概念进 行了严格的界定。他认为，协同可分为“互补效应”和“协同效应”，而相对应的资 源也分为“实体资源”和“隐形资源”两类。伊丹发现，仅提高实体资源的使用率所 得到的价值很容易被别的企业所效仿，被称为“互补效应”，而通过发挥隐形资源 的作用所创造的价值是持久的，即协同效应，因此，只有隐形资产才能创造真 正的协同。 公司资源论是j b 波尼在1 9 9 1 年提出的。他把公司资源分为人力资本、实 3 武汉理工人学硕士学位论文 体资本和组织资本三类。与伊丹相同，波尼也认为尽管公司资源很多，但最关 键和重要的是产生竞争优势的那些资源，因为这种资源创造的价值不容易被竞 争对手模仿，也不会被替代，这才是真j 下的协同。 布拉德利盖尔和罗布特。巴泽尔在1 9 8 7 年提出协同是企业群整体的业务表 现，而不是各独立个体的简单汇总。他们认为协同创造了四种价值：一是通过 共享来实现规模效益；二是从其他企业在市场营销或研究开发方面的成果中间 接获利，即扩散效益；三是相似性强的企业可以共享知识和技能；四是单个企 业的形象可以从企业群体中获利。 1 9 8 5 年哈佛学者迈克e 波特在其所著竞争优势一书中从“关联”的角度 对协同进行了研究。他将业务单元之间的关联分为三种类型：无形关联、有形 关联和竞争性关联。这三种关联既不会互相排斥，还可能同时存在。协同正是 通过企业内部各业务单位之间的关联活动产生的。 1 9 9 8 年j 弗雷德威斯通在兼并，重组与公司控制一书中将协同效应分 为五类：管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应、价值低估效应和信息 效应，并认为这些协同效应是并购导致价值增加的因素。 对协同效应的实证研究 对协同效应的实证研究结果可分为正负两种。迪赛、布瑞德雷和吉姆( 1 9 8 8 ) 对1 9 6 3 年之后的资料研究发现两个企业的合并确实能给合并后的企业股东带来 正的财富，且收购产生的协同效应是相对稳定的。洛德尔和马丁( 1 9 9 0 ) 研究了竞 价收购与兼并两种交易类型的并购案例，发现在6 0 年代和7 0 年代期间这些收 购公司都可以获得正的收益，分别为1 7 和0 6 。罗伯克、赫雷和巴勒普( 1 9 9 2 ) 通过研究1 9 7 9 1 9 8 4 年5 年问美国5 0 家最大企业发生的并购案例，发现公司的 资产回报率有显著提高。博科维茨和纳拉亚耐恩( 1 9 9 3 ) 通过研究表明大部分时间 总收益为正，说明并购创造了价值。m o d e n ( 1 9 9 8 ) 对1 9 8 0 年以来1 4 年的外资并 购案例进行研究，结果发现并购后，目标企业的劳动生产率的增长速度要明显 高于同行业的平均水平，而且被国外并购的企业要比被国内并购的企业在各方 面相比都有明显的优势。马克米切尔、格雷安德鲁和埃里克，斯坦福( 2 0 0 1 ) 对美 国1 9 7 3 1 9 9 8 年问发生的2 0 0 0 起案例进行研究，结果表明并购对目标企业和收 购企业的经营利润都有轻微的提高。马克l 塞罗沃研究了1 9 7 9 1 9 9 0 年间发生的 重大并购案例发现有6 5 的重大战略是失败的【3 1 。詹宁斯和马佐( 1 9 9 1 ) 研究了 1 9 7 9 年到1 9 8 5 年1 0 年间发生的3 5 2 个并购案例，发现在并购宣告日当天，只 有3 7 的购并者获得正的收益，而平均收益仅为负o 8 。b l e e k e ，i s o n o 等人的 4 武汉理丁大学硕十学位论文 ( 1 9 9 3 ) 研究表明4 3 的跨国并购案例中，并购方的收益不及成本。赛罗沃( 1 9 9 4 ) 对1 9 7 9 1 9 8 0 年期间发生的1 6 8 个并购样本进行研究，结果表明在( 1 ，+ 1 ) 期间内， 所有企业购并者的平均超额收益为负2 3 ，而只有3 5 的企业够并购获得正的 收益。 1 3 2 国内研究现状 国内对于协同效应的研究较少，多数都是从绩效评价的角度对协同效应进 行实证研究，比较有代表性的如下： 刘文纲( 1 9 9 9 ) 的研究表明无形资产对企业的并购有显著影响，转移和发挥无 形资产的优势可以产生协同效应，提高并购绩效；冯根福、吴林窆【( 2 0 0 1 ) 选取了 四个财务指标，通过建立综合评价模型来对我国企业并购前后绩效进行研究【4 】； 张秋生、王东( 2 0 0 1 ) 建立了一种分布加总的模型来识别企业并购的协同效应，定 量分析了“质量型协同效应”和“有形协同效应”之间的转化问题；方芳( 2 0 0 2 ) 研究 了2 0 0 0 年发生的8 0 个并购样本发现，并购后企业的业绩受到并购类型的影响， 其中横向并购的业绩最好；徐杰、陈琪( 2 0 0 4 ) 对不同类型的企业并购进行比较研 究，同样发现横向并购的协同效应要好于纵向和混合并购【5 】；王谦( 2 0 0 6 ) 在一般 协同效应理论的基础上，对企业并购协同效应的产生、识别、协调机制、协同 效应管理以及协同风险等方面进行研究【2 】；张瑞稳、冯杰( 2 0 0 7 ) 对我国上市公司 并购的协同效应进行研究，结果表明我国上市公司的并购对收购公司没有产生 应有的协同效应，收购公司的股东财富受到损害【6 1 ；卢永琴( 2 0 0 9 ) 在对内部模型、 外部模型和实证模型三种企业并购协同效应计量模型评价的基础之上，以市场 倍数计算的股价为前提，创新建立了企业并购协同效应的量化模型。 1 4 研究内容与方法 1 4 1 研究内容 本文欲从跨国并购和协同效应的一般理论出发，通过搜集2 0 0 2 年以来国内 外资源型企业的海外并购案例，结合全球资源型企业跨国并购的现状，首先将 要从理论上分析企业并购、跨国并购以及资源型企业跨国并购三个层面的协同 效应；其次欲运用事件收益和财务指标比较模型实证分析2 0 0 6 2 0 0 8 年我国资源 型企业跨国并购的协同效应，最后在此基础之上给出提升我国资源型企业跨国 并购协同效应的建议，以期对我国资源型企业如何通过跨国并购获得协同效应 做出理论指导。 5 武汉理丁大学硕士学位论文 本文的研究内容可分为六章： 第一章，导论。本章主要介绍了本文的研究背景、目的、意义、国内外研究 现状以及研究内容和方法。 第二章，跨国并购及协同效应概述。本章给出了资源型企业、跨国并购以及 协同效应的一般概念，简单罗列了协同效应的一般分类和计量方法，并结合2 0 0 2 年以来国内外资源型企业跨国并购的案例，归纳和总结出全球资源型企业跨国 并购的概况及特征。 第三章，资源型企业跨国并购协同效应的理论分析。本章分析了一般企业跨 国并购协同效应的实现机制，同时界定了跨国并购以及资源型企业跨国并购协 同效应的观点，用案例对资源型企业跨国并购的协同效应进行分析。 第四章，资源型企业跨国并购协同效应的实证分析。本章运用事件收益和财 务比较模型对2 0 0 5 2 0 0 8 年我国资源型企业跨国并购的绩效进行了实证分析，以 期判断我国资源型企业跨国并购后是否实现了协同效应。 第五章，提升我国资源型企业跨国并购协同效应的建议。本章在实证分析的 基础之上，结合我国资源型企业跨国并购面临的问题，给出提升我国资源型企 业跨国并购协同效应的建议。 第六章，全文总结与研究展望。本章主要对本文的研究总结、创新点及进一 步的研究做出说明。 1 4 2 研究方法 本文采用的研究方法主要有： ( 1 ) 数据分析法。定性和定量分析相统一，较多使用数据和图表； ( 2 ) 文献归纳法。在资源型企业跨国并购相关案例的基础上，归纳和总结出全 球资源型企业跨国并购的概况及特征； ( 3 ) 例证法。结合案例对资源型企业跨国并购的协同效应进行定性分析； ( 4 ) 多种学科交叉法。本文运用了管理学、经济学和统计学等学科的理论对我 国资源型企业跨国并购的协同效应进行研究。 6 武汉理一j ：人学硕士学位论文 第2 章跨国并购及协同效应 2 1 基本概念界定 基本概念界定主要是为了便于理解和下文分析，也是对概念范围的说明。 本文涉及的核心概念主要有以下三个。 2 1 1 资源型企业 资源在辞海中的解释为“资财的来源，一般指天然的财源”。联合国环 境规划署对资源的定义是：“所谓资源，特别是自然资源是指在一定时期、地点 条件下能够产生经济价值，以提高人类当前和将来福利的自然因素和条件。”资 源按其再生性可以分为再生资源，如太阳能、空气、水等和非再生资源，如矿 产资源等；按照资源利用的可控程度，可分为专有资源，如国家控制的资源等 和共享资源，如太空、信息资源等。 就目前一些国内学者对资源型企业的研究来看，一般把从事矿产、石油及 石化等资源开发、生产和销售的企业视为资源型企业，但是并没有明确的界定 其概念。潘文宇( 2 0 0 0 ) 在其著作中对资源性企业的解释为“以自然资源开发为主， 包括资源加工及后续工作，并利用现存的自然资源来促进经济增长的企业。”。 于立( 2 0 0 4 ) 等人在资源枯竭型国有企业退出问题研究一书中指出资源型企业 是“直接从事不可再生矿产资源开采和加工的企业，主要分布在煤炭、石油、有 色金属和黑色金属等资源产, _ l k t t 】。”。赵静( 2 0 0 7 ) 在毕业论文第六次并购浪潮中 的资源型并购研究中，将资源型商品定义为“不可再生的资源商品，包括矿产、 天然气等原料，以及钢铁、石油等加工后的产成品【8 1 。”。王会青( 2 0 0 8 ) 在一些学 者解释的基础之上，将资源型企业定义为“依赖资源开发，依靠技术或对资源的 加工来获取盈利的企业。”。在本文中所涉及的资源型企业指，拥有一定的自然 资源，依靠一定的技术对自然资源进行开采、加工和销售，来取得盈利的企业。 2 1 2 跨国并购 跨国并购( c r o s s - b o r d e rm e r g e r s a c q u i s i t i o n s ) 的概念是在企业并购概念的 基础上发展起来的，因为发生在两个或两个以上的国家，所以又有别与一般的 国内并购，它主要是指在某种目的的驱使下，一国企业通过一定的方式或手段， 购买另一国企业部分甚至全部的股权或资产，以期获得后者控制权的活动。其 中，“一国企业”指主并企业；“一定的方式或手段”是指直接并购还是间接并购， 现金支付还是其他支付手段；“另一国企业”指目标企业。 7 武汉理t 大学硕士学位论文 跨国并购也可以分为跨国兼并( c r o s s b o r d e rm e r g e r s ) 和跨国收购 ( c r o s s - b o r d e ra c q u i s i t i o n s ) 。跨国收购是指收购一家当地企业或者国外子公司的 控股股权，一般认为收购1 0 4 9 为少数股权收购，5 0 9 9 为多数股权收购， 1 0 0 为全面收购。跨国收购主要表现为四种：( 1 ) 收购当地的私人企业，如1 9 9 9 年英国沃达丰收购空中客车接触；( 2 ) 收购当地的公众企业，如1 9 9 8 年西班牙投 资集团收购t e l e b r a s s ；( 3 ) 收购国有化的企业，如2 0 0 0 年r i p p l e w o o d 收购r 本长 期信用银行；( 4 ) 收购外国子公司，如1 9 9 7 年丰田对泰国丰田汽车的增资扩股收 购。跨国兼并是指一国企业的资产或经营活动被融入到一个新的实体当中，最 终的结果可能导致两个或两个以上的法人合并为一个法人。跨国兼并可以分为 跨国合并和跨国吸收两种。跨国合并是指两个公司通过合并同时消失，并在此 基础之上成立新的公司，此时不存在谁兼并谁，可以用公式“a + b = c ”来表示， 比如1 9 9 8 年英国石油公司和美国阿莫科公司的平等合并，并以英国石油阿莫科 公司( b p a m o c o ) 来命名新公司：跨国吸收是指两个公司在合并中，表现为一家 公司对另一家公司的兼并，此时存在明显的兼并方和被兼并方，可以用公式 a + b = a ( b ) ”来表示，比如1 9 9 9 年沃马特并购a s d a 集团。 2 1 3 协同效应 1 9 6 5 年安索夫首次提出了协同的经济学含义，几十年来它一直是经济学家 们解释公司并购的著名理论之一。安索夫将这一概念定义为“合并后的企业绩效 要大于两个公司原来绩效之和”，即1 + 1 2 。目前，国际上比较流行的对协同效 应概念的解释主要有两种。一种最为普遍的解释为“二加二大于五的那种效应”， 即2 + 2 5 。但是经过长久以来人们对协同效应的研究，一些学者指出这一概念只 是解释了协同效应应该是两个合并企业总体要大于两个企业部分之和，但是其 忽略了两个企业在合并前自身增长的潜力。换句话说，这种解释下的协同效应 不仅包括了两个企业因为合并而产生的协同，还包括了由于并购前两个企业本 身具有的增长潜力会在并购后也使得业绩有所增长。因此，大部分学者称其为“静 态的协同效应”。 另一种解释是对这一解释的优化，被称为“动态的协同效应”。马克l 赛罗 沃在1 9 9 7 年提出“协同效应应该表现为合并后两个公司的总体绩效要大于不合 并前两个独立公司所能达到的预期的水平高度【3 j 。也就是说，如果合并以后的 企业业绩有改进，但是这些改进的业绩是预期所能达到的，那么并不能认为实 现了协同效应。马克l 赛罗沃用“骑脚踏车”的比喻说明了，为了取得协同效应 8 武汉理i ：，k 学硕士学位论文 必须支付溢价，而你需要用更多的努力柬抵消溢价才能获得真正的协同效应。 本文涉及的协同效应是指并购后企业业绩大于未并购两个独立企业的业绩 之和，或者并购后企业的现金流多于未并购独立两个企业现会流之和。 2 2 跨国并购概况及特征 2 21 全球跨国并购概况及特征 跨国并购和新建投资是国际直接投资的两大主要方式。随着2 0 世纪9 0 年 代以来，经济全球一体化的发展，跨国并购在国际直接投资中的比重逐渐增大， 而迅速增长的跨国并购也成为一个引人注目的焦点。跨国并贿每年快速的增长 率表明跨国公司正在通过这种方式迅速的进行扩张，1 9 8 6 - 1 9 9 0 年期倒，跨国并 购平均每年增长2 66 ，1 9 9 6 2 0 0 0 年增长水平高达5 l5 ，而在2 0 0 5 年跨国并 购的增长率突破了6 0 ，达到了6 42 。如此快速的增k 率也使得其在f d i 中 的比重从1 9 9 6 年的4 0 上升到了1 9 9 9 年的8 0 。 通过对这六次并购浪潮和最近几年世界投资报告的研究，可以总结出当前 跨国并购的特点： n ) 跨国井购的规模不断增大。2 0 0 2 年以柬跨国并购交易额迅速卜升在 这期间，跨国并购出现过两次大的增加，一次是2 0 0 5 年，跨国并购交易额为7 1 6 0 亿美元，比2 0 0 2 年3 7 0 0 亿美元几乎翻了一番：另一次是2 0 0 7 年，1 6 3 7 0 亿美 元的交易额使得跨国并购达到了历史f f 勺顶峰，比上次2 0 0 2 年的创纪录水平增 长了2 1 ，是2 0 0 5 年的2 倍多。图2 - 1 显示了2 0 0 2 年以来跨国并购的增长情况。 | 2 0 ”21 u 2 0 0 1z u )2 u u b2 t 儿1o o ”h f m f c f d i m 一”q * m r 】f n m2 1 - * ，1 l p 资料来源：世界投资报告2 0 0 3 2 0 0 8 图2 12 0 0 2 年以来跨国并购在f o i 流入流出和g o p 中所占比重 图2 1 显示，随着跨国并购交易规模的增加其在f d i 和g d p 中的比重在 不断增加。2 0 0 2 年跨国并购在f d i 流入流出中所占比例超过了6 0 ，说明跨国 蹴蝴泓慨撕喘跏嘣 武汉理l ：人学硕士学位论文 并购已经成为f d i 的主要方式，而2 0 0 5 年这一比例更是达到了7 8 以上。图中 的黄线表示跨国并购交易额在g d p 中的比例，2 0 0 2 年这一比例只有1 1 5 ，2 0 0 7 年达到了3 ，增加了1 8 5 ，表明跨国并购在国民经济中占有越来越重要的地 位。 ( 2 ) 大交易额并购的比重增加。世界投资报告一般把交易额在l o 亿美元以上 的跨国并购称为大交易额的并购。比如1 9 9 8 年5 月，德国戴姆勒奔驰公司与美 国第二大汽车制造公司克莱斯勒达成合并协议，并购金额为4 5 0 亿美元；2 0 0 0 年1 1 月1 3 日，英国沃达丰空中客车接触公司和德国曼内斯曼集团的并购案， 交易总值达到1 4 8 0 亿美元。晟近儿年，大交易额的跨国并购更是来势汹汹，成 了推动跨国并购投资总额迅速攀升的主导因素。图2 - 2 和图2 - 3 显示了2 0 0 2 年 以来大交易额跨国并购的数量和规模以及在整个跨国并购数量和投资总额中的 比例。 从图2 - 2 和图2 - 3 可以看到，1 0 亿美元以上的跨国并购从2 0 0 2 年的1 0 5 笔 上升到2 0 0 7 年的3 0 0 笔，在跨国并购总数中的比例也从16 上涨到31 。再 看交易额，从2 0 0 5 年开始呈直线上涨趋势，而在2 0 0 8 年两个季度的交易额就 已经超过了2 0 0 2 2 0 0 5 年每一年的交易总额，其在整个跨国并购投资总额中的比 例也超过了6 0 。 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 2 0 0 8 _ 交易数量( 笔) + 交易额( 1 0 亿美 资料来源：世界投资报告2 0 0 32 0 0 8 图222 0 0 2 年以来1 0 亿美元以上跨国并购数量和投资总额 伽伽啪啪伽|弓。蛳孚枷姗伽栅钟。 武汉理r 人学硕七学位论文 一占跨凼井购总数 比例 一 踌陶井贿总额 的比例 资料来源；世界投资报告2 0 0 3 2 0 0 8 图2 - 32 0 0 2 年以来1 0 亿美元跨国并购数量和投资额分别在整个跨国并购 中的比例 ( 3 ) 发达国家仍为并购主体，新兴市场闩益崛起。在上个世纪发生的五次并 购浪潮中，由于发达国家经济的迅速发展，跨国并购的主体一直是发达国家， 这些国家的国内企业借助跨国并购壮大起来，成为了全球大型的跨国公司。据 世界投资报告数据显示，在2 0 0 2 2 0 0 7 年跨国并购在发达国家的投资额在整个跨 国并购投资额的比例一直在8 5 以上。在虽近发生的第六次并购浪潮中拉美 和亚洲等新兴市场的崛起成了这次并购浪潮的特点，由于经济的复苏和新资源 的开发使得些从未发生过跨国并购的地区开始活跃，而中国是亚洲地区的代 表，近几年我