（会计学专业论文）股权分置改革对关联交易的影响.pdf

中文摘要 本文选取2 0 0 5 2 0 0 7 年6 9 8 个关联交易样本公司，采用事件研究法考察股 权分置改革对关联交易的影响。研究发现：股改对关联交易的市场反应有显著的 正向影响。关联交易公告日前后十日的c a r 由股改前的一2 8 上升到股改后的 3 2 。此外，股改减弱了关联交易的市场反应与公司股权结构之间的相关性。 关键词：股改关联交易市场反应 中图分类号：f 2 3 会计 a b s t r a c t i n t h i sp a p e r , w et e s tt h em a r k e tr e s p o n s e s ( c a r s ) t ot h ea n n o u n c e m e n t so f6 9 8 r e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n so c c u r r e da r o u n dt h es h a r er e f o r mp e r i o df r o m2 0 0 5t o2 0 0 7 w ef i n de v i d e n c et h a t1 ) t h es h a r er e f o r mh a sp o s i t i v ei m p a c to nm a r k e tr e a c t i o n st o r e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s c a ro f - 1 0 ，+ l o 】e v e n tw i n d o wr i s e sf r o m 一2 8 p r e r e f o r mt o3 2 p o s t r e f o r m 2 ) t h es h a r er e f o r mh a sa l s og r e a t l yw e a k e n e dt h e a s s o c i a t i o nb e t w e e nc a r sa n dc o m p a n ys h a r es t r u c t u r e k e yw o r d s ：s h a r er e f o r m ，r e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n ，m a r k e tr e a c t i o n c l c ：l 浣3 2 一、引文 对关联交易的探讨在2 0 0 0 年后逐渐成为学术界和实务界的研究热点，特别 是在美国安然事件之后，大股东利用关联交易掏空上市公司的行为越来越受到人 们关注。在我国资本市场上，自1 9 9 7 年“琼民源”事件发生以来，大股东侵害 小股东利益的事件屡见不鲜，关联交易也随之成为聚光灯下的焦点。尽管对于关 联交易存在“效率观和“掏空观”两种看法，但是大量的案例证据和经验证据 都表明，关联交易损害中小股东利益，严重影响了我国资本市场的健康发展。 然而，2 0 0 5 年5 月开始的股权分置改革却给关联交易带来了新变化。股改 旨在解决我国上市公司特殊的股权结构，通过对流通股股东进行补偿，从而使非 流通股获得流通性，实现同股同权。当大小股东利益趋于一致时，大股东是否不 再利用关联交易掏空上市公司了昵? 一些公司的公告似乎也透露出这样的信号： 2 0 0 6 年1 2 月四川长虹( 6 0 0 8 3 9 s h ) 公告与母公司进行资产置换，甩掉了巨额的存 货和应收帐款包袱；青岛海尔( 6 0 0 6 9 0 s h ) 公告，从2 0 0 6 年1 0 月1 日起公司可 以无偿使用“海尔”商标因而每年节约6 0 0 0 多万；2 0 0 6 年索芙特( 0 0 0 6 6 2 s z ) 公告，其大股东梧州远东在商标使用费上向公司让利2 0 年本文的研究目的 即探究股改后，上市公司的关联交易是否发生了变化。如果有，主要是哪些交易 发生了变化? 该变化又与公司股权结构的特征是否有关? 目前国内外对于关联交易的研究已经比较丰富，如g o r d o n 等( 2 0 0 4 ) 、 k o h l b e c k 等( 2 0 0 4 ) 从公司治理角度研究关联交易；陈晓和王琨( 2 0 0 5 ) 、李增泉 等( 2 0 0 4 ) 特别考察了股权结构和关联交易的关系；j i a n & w o n g ( 2 0 0 3 ) 、高雷等 ( 2 0 0 7 ) 、洪剑峭和方军雄( 2 0 0 5 ) 研究了关联交易对企业价值、对盈余信息含量的 影响。但是，对于我国股改后关联交易的研究还十分匮乏。我们认为，股改作为 近期中国资本市场上的重大事件，其对关联交易的影响不容小觑。认清股改后关 联交易的变化，对后股改时代保护中小股东具有一定意义；同时，关联交易的变 化也可以作为检验股改成功与否的途径之一。因此，我们选取了2 0 0 5 2 0 0 7 年6 9 8 个关联交易样本公司，采用事件研究法考察关联交易公告日的市场反应。研究结 果表明：股改后市场对关联交易的反应确实发生了显著的正向转变。平均来说， 关联交易公告日前后十目的c a r 由股改前的2 8 上升到3 2 。而各类关联交 易中，“共同投资、“股权转让”和“资产置换”这三类交易的贡献最大；对于 与“控股股东( 集团) ”之间的关联交易和全部付现的关联交易，其市场反应的 变化也更加显著。另一方面，股改前关联交易的市场反应与公司股权结构存在显 著的相关性，股改显著地减弱了两者关系，检验结果表明，股改后市场对关联交 易的反应不再与公司股权结构显著相关。 3 本文结构安排如下：第二部分为理论分析与文献回顾；第三部分描述研究背 景并提出假设；第四部分为变量定义及说明；第五部分报告实证检验结果并作分 析；第六部分进行稳健性检验：最后第七部分为结论与局限性。 二、理论分析及文献综述 ( 一) 理论分析：关联交易的掏空观与效率观 1 掏空观 关联交易可能出于“掏空”目的，因而损害中小股东的利益。 基于j e n s e na n dm e c k l i n g ( 19 7 6 ) 的代理理论，经理人和外部股东之间存在代 理冲突。在股权高度分散的公司，中小投资者在实施投票权时存在较高的交易成 本和严重的搭便车行为，经理人拥有对公司的实际控制权。这种典型的内部人控 制在美、英等国家普遍存在。经理人或以较低的价格将上市公司的资产出售给其 拥有较高现金收益权的关联公司，或为该类公司提供贷款担保，抑或为自己制定 较高水平的薪酬计划，甚至进行最为直接的偷盗等。经理人这种挪用公司资源满 足私利的行为损害了外部股东的利益。 但是股权相对集中的公司能否防止这种现象呢? 由c o a s e ( 1 9 3 7 、1 9 6 0 ) 、 a l c h i a n ( 1 9 6 5 ) 、d e m s e t z ( 1 9 6 4 ) 、c h e u n g ( 1 9 7 0 、1 9 8 3 ) 和n o r t h ( 1 9 8 1 、1 9 9 0 ) 等发 展起来的产权经济学强调产权和制度环境在决定经济行为中的相互作用，特别是 当国家的制度安排无法有效地保证产权所有者实现其收益时，产权所有者会通过 私人契约进行“自保”。l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 就指出，当股权并非高度分散而是有一 个控股股东控制公司时，代理问题就转变成了控股股东与小股东及债权人之间的 代理问题。控股股东通常会利用其对公司的绝对控制权来“剥削”广大中小股东。 无论是经理人挪用公司资源损害外部股东利益，还是控股股东剥削中小股 东，都可以归为一个概念，即j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 提出的“掏空”( t u n n e l l i n g ) 。他 们发现捷克共和国内公司控股股东秘密地转移公司资产、为控股股东的贷款提供 担保或者直接占用资金。实证研究还发现，脆弱的公司治理和控股股东掏空行为 能够解释亚洲金融危机期间的汇率贬值和股市崩溃。此外，控股股东通过“金字 塔型控股 ( t 吵r a m i d i n g ) 、“交叉持股”( c r o s s - h o l d i n g ) 、“双层持股”( d u a l - c l a s s ) 等多种持股形式，增加控制权与现金索取权的分离度，降低控制权私人收益对控 制权共享收益的抵消作用。控制权与现金索取权的分离度直接与企业价值显著负 4 相关( c l a e s s e n s 等，2 0 0 2 ；b e r t r a n d 等，2 0 0 2 ；j i a n & w o n g , 2 0 0 3 ) 。 而关联交易正为“掏空”提供了一条隐蔽途径( k o h l b e e k 等。2 0 0 4 ) 。例如安 然就利用实质上由其c f o 控制的“特殊目的实体进行关联交易，进而操纵盈 余、转移现金。安然事发后，美国议会立即颁布了萨奥法4 0 2 款，严厉禁止上 市公司向董事及高管进行贷款。在中小投资者保护不健全的新兴市场，控股股东 更有可能通过关联交易的方式掏空上市公司( k h a n n aa n dp a l e p u 2 0 0 0 ) 。在中国， 控股股东通过关联交易“掏空”上市公司侵害中小投资者利益的现象也得到了证 实( 李增泉等，2 0 0 4 、2 0 0 5 ；贺建刚和刘峰2 0 0 4 ；高雷等2 0 0 6 ) 。 2 效率观 另一方面，关联交易也可能出于效率考虑。 集团成员问的关联交易可以降低交易成本，克服执行产权和生产合同时产生 的种种困难( c o a s e ，1 9 3 7 ) 比如通过关联交易可以获得独有技术及专业知识，可 以以更低廉的成本融资，可以作为薪酬补偿计划的一部分等等。归纳起来，关联 交易可以从三方面增加上市公司的效率。 第一，关联交易减少交易成本。c o a s e ( 1 9 3 7 ) 认为市场的运行是有成本的，集 团内部的交易可以节约诸如信息搜集、讨价还价等成本。特别当外部市场不成熟 时，外部交易成本大大高于集团内部的管理费用，因而在集团内交易效率更高。 此外，企业往往可以从内部市场获得更为优惠的商品价格或更低廉的融资成本 ( s h i na n dp a r k , 1 9 9 9 ) 。第二，关联交易降低交易风险。由于关联方彼此信息不对 称程度低，双方违约可能性低，因而降低了违约风险；同时双方长期的贸易关系 更能够抵御外部市场的波动( l i n c o l n 等，1 9 9 6 ) 。第三，关联交易带来资源共享。 在集团内部，公司之间可以共享诸多资源，如信息、人力、研发、商标专利等等， 使它们相比同行业其他公司更具有竞争力。 我们以关联交易比重较高的石油行业为例，作进一步说明。1 9 9 8 年国务院 宣布石油石化行业进行战略性重组，锦州石化( 0 0 0 7 6 3 s z ，已退市) 于1 9 9 8 年底 改由中国石油天然气股份有限公司( 简称中石油) 直接控股。中石油是中国原油 及天然气的第一大勘探、开发和生产商，2 0 0 0 年在香港上市。重组之后，锦州 石化的原油加工量不断增加，销售扩大，毛利率不断攀升。仔细探究其成因，锦 州石化约7 5 以上的销售和7 6 的采购均与关联方发生，其汽油、柴油销售价 格均高于可比上市公司石炼化( 0 0 0 7 8 3 s z ) 的销售价格，而采购价格则低于石炼 化。从应收帐款周转率来看，锦州石化也高于石炼化，表明锦州石化的销售环境 比较宽松，谈判及交易时间短、关联方回款快；从存货周转率来看，锦州石化 5 1 9 9 9 年以后存货周转率呈上升趋势，且一直高于石炼化，反映出关联方给予锦 州石化相当灵活性的采购批量。由此可见，锦州石化在与中石油及其旗下其他公 司的关联交易中，大大节约了交易时间和交易成本，提高了公司的运营效率，增 加了公司价值。 ( 二) 文献综述 先前学者对于关联交易的研究一般从两个不同的角度出发。一是研究关联交 易的决定因素，特别是公司治理因素对关联交易的影响。公司治理则包括了股权 结构( 如控股股东持股比例、控股股东性质、股东间制衡等) ，董事会结构( 如 董事会规模、独立董事人数、董事经理兼任等) ，高管人员情况( 如高管报酬、 期权计划等) 以及外部监督( 如债权人、机构投资者、分析师跟踪等) 。另一角 度则是研究关联交易的经济后果，探讨公司是否通过关联交易进行盈余管理，关 联交易是否影响公司价值，以及关联交易是否影响会计信息含量。 1 对关联交易影响因素的研究 g o r d o n 等( 2 0 0 4 ) 认为关联交易就如同董事会规模一样，是公司治理的一种 选择。他们以2 0 0 0 - 2 0 0 1 年1 1 2 家8 7 8 宗关联交易为样本，详细分析了关联交易 的数量、类型、金额和关联方，并研究了关联交易与公司治理之问的关系。研究 发现，样本中8 0 的公司都披露了至少l 宗关联交易，2 3 的关联交易为向董事 或高管的贷款。研究还发现，良好的公司治理，如较高的外部股东持股比例、较 少的公司内部董事会成员、分立的董事长c e o 职位、较高的董事股票奖励等， 可以降低公司与高管关联交易的次数及金额。研究结论是，完善公司治理可以趋 同高管与外部股东的利益，从而减少关联交易。 k o h l b c c k 等( 2 0 0 4 ) 的研究发现了关联交易被当作公司董事薪酬及高管薪酬 的一种补偿。他们以2 0 0 1 年s & p 1 5 0 0 指数中的1 , 2 6 1 成分股为样本，分析了样 本公司对关联交易的披露情况、关联交易类型和关联方类型，并探究了董事及高 管是否有财务动机以实施关联交易。研究发现，有6 3 的样本公司在2 0 0 1 年披 露了关联交易；其中最多见的交易类型是经营性活动和向关联方贷款，最少见的 交易类型是从关联方借款；绝大多数关联交易是与高管、董事、控股股东或子公 司进行的，而仅有1 4 的关联交易是与投资实体进行的。研究还发现，进行关联 交易的公司其董事薪酬通常较低、董事的持股比例较高、c e o 的持股和享有的 期权也较高。同时，这类公司的独立董事数目较少、机构持股比例也较低。 k o h l b e c k 等的研究证明了，在美国上市公司中，关联交易与公司董事及高管薪 酬存在高度相关性。当董事及高管现金薪酬低、股权薪酬高时，他们有扩大自身 6 薪酬的财务动机，此时上市公司更有可能实施关联交易。 其他大股东对控股股东通过关联交易掏空上市公司具有抑制作用。 b e n n e d s e n 和w o l f e n z o n ( 2 0 0 0 ) 的研究发现，多个大股东的存在是控股股东为了吸 引更多的投资而向股东所发出的不会单独行动( 即获取控制权私人收益) 的信号， 即各个大股东之间的联盟会抑制控股股东的掏空行为。当公司存在多个大股东 时，各个大股东会为了获得其他股东的支持，而作出承诺不会损害小股东的权益、 更有效地使用公司控制权，因此各个大股东之间的竞争抑制了控股股东的掏空行 为。事实上，其他大股东较高的所有权比例既提供了监督控股股东的动力，同时 也为其提供了与控股股东合谋的基础。但是，由于监督会提高控股股东掏空行为 被发现的概率，而合谋则需要控制权联盟内部的统一协调，大股东之间无论是监 督还是合谋，都会提高控股股东获取控制权私人收益的成本。因而无论出于何种 动机，当存在多个大股东制衡时，通过关联交易的掏空行为将受到抑制。 陈晓、王琨( 2 0 0 5 ) 考察了1 9 9 8 - 2 0 0 2 年间我国上市公司的关联交易，在分析 总体状况的基础上，从不同角度考察了关联交易与股权结构之问的关系。研究发 现，“购买商品”、“销售商品”、“资产股权性交易”、“租赁”、“担保抵押”、“提 供资金”为最常见的关联交易类型，平均2 0 的上市公司都发生过此六类关联交 易，且有逐年上升趋势；绝大多数关联交易都发生在上市公司与其控股股东集团 之间，约占同类交易的7 0 左右。进一步研究结果表明，关联交易的发生规模与 股权集中度( 以控股股东持股比例表征) 显著正相关；控股股东间的制衡能力( 以 控股股东数目及前三大股东h i l l 指数表征) 越强，发生关联交易的可能性越低、 金额越小。 李增泉等( 2 0 0 4 ) p a 我国a 股上市公司2 0 0 0 2 0 0 3 年的关联交易数据为基础， 对股权结构与控股股东掏空行为之间的关系进行了实证分析。结果表明，控股股 东占用的上市公司资金与控股股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关 系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。另外还发现，控股股 东的控制方式以及产权性质也对其资金占用行为具有重要影响，即企业集团控制 的上市公司和国有企业控制的上市公司，其控股股东占用资金的金额更高。 苏静等( 2 0 0 7 ) 贝1 从商标剥离决策的角度，分析了关联交易的动机。他们考察 了2 0 0 3 年以前上市的3 1 3 家a 股上市公司的商标资产剥离情况，发现母公司掌 握商标所有权的上市公司的关联交易金额水平，大于商标所有权归自己的上市公 司。因此他们认为，改制上市过程中的商标剥离是母公司付出的隐性成本，关联 交易则为母公司提供了一个控制上市公司、索取补偿的手段。 此外，封思贤( 2 0 0 5 ) 还发现独立董事制度能有效约束和减少我国上市公司为 控股股东及其关联方提供担保和抵押现象的发生。但是，在约束关联销售和关联 方直接占用上市公司资金方面，独立董事制度并未发挥有效作用。余明桂、 夏 新平( 2 0 0 4 ) 对我国1 9 9 9 - 2 0 0 1 年的关联交易的实证研究发现，由控股股东担任高 级管理者、控股股东在董事会中席位比例高的公司，其关联交易多。 2 对关联交易经济后果的研究 g o r d o n 等( 2 0 0 4 ) 考察了2 0 0 0 - 2 0 0 1 年8 7 8 宗关联交易与公司价值的关系。 他们在控制了公司治理对公司价值的影响后，将1 2 个月的累积异常报酬率( c a r ) 与关联交易的宗数金额进行回归，发现两者显著负相关。这一结论强有力地支 持了利益冲突理论( c o n f l i c to f i n t e r e s t ) ，表明关联交易有损公司价值。 k o h l b e c k 等( 2 0 0 4 ) 的研究发现上市公司公布了与董事、高管及大股东之间 的关联交易后，未来市场回报较低；而当关联交易是投资相关时，未来市场回报 则显著的提高。这一结果表明，投资者认为带有投资性质的关联交易通常是效率 契约的一种体现，而与董事、高管及大股东之间的简单的关联交易通常是出于机 会主义。 j i a n & w o n g ( 2 0 0 3 ) 收集了1 3 1 家中国上市的制造业公司，考察控股股东是 否利用关联交易进行盈余管理和利益输送，以及市场对此类交易的反应。研究发 现，为避免退市或是获得增发资格，上市公司特别是集团控股的上市公司会利用 关联交易来操纵盈余、虚增利润。研究还发现，无论基于累积异常报酬率( c a r ) 、 托宾q ( t o b i n sq ) 还是市净率( m a r k e t - t o b o o ke q u i t y ) ，市场对关联交易反应相比 非关联交易都更为负面，表明投资者对关联交易缺乏信任，认为其多出于机会主 义而非为了提高集团内部效率。 c h e u n g 等( 2 0 0 6 ) 对1 9 9 8 2 0 0 0 年香港上市公司中3 7 5 宗关联交易用事件研 究法进行了分析。研究发现，无论基于短窗口的事件效应还是长窗1 2 1 的估值效应， 在上市公司公布“可能导致利益侵占的关联交易( 如资产收购、资产出售、股 权转让、商品购销及向关联方支付现金) 后，累计异常报酬率( c a r ) 都显著为负， 公司价值受损。以【0 ，+ 1 0 】的窗口为例，公司宣布从关联方收购资产后导致- 7 1 的c a r ：宣布资产出售后导致6 7 的c a r ；宣布股权转让后导致1 0 1 的c a r ； 宣布与母公司的商品购销后导致7 5 的c a r 。而后三者1 2 个月的c a r 分别为 2 7 、2 0 3 和2 1 6 。进一步研究还发现控股股东持股比例越高、信息披露越 不及时透明，c a r 更为负面。c h e u n g 等还考察了市场对于关联交易的预期，但 并未发现市场对将要实施关联交易的公司进行事先折价，表明市场不能预期到关 联交易的利益侵占行为。 高雷等( 2 0 0 7 ) 利用中国上市公司2 0 0 0 2 0 0 4 年的面板数据，检验了关联交易 与企业价值的关系，并检验了公司特征对关联交易与企业价值关系的交互影响。 研究结果发现，关联交易与企业价值显著负相关。特别是当上市公司附属于集团 公司、上市公司信息披露透明度低以及控股股东持股比例处于中间值( 即“u 型” 底部) 时，发生关联交易对企业价值损害更大。 洪剑峭、方军雄( 2 0 0 5 ) 通过对2 0 0 1 年我国上市公司关联销售的研究分析， 发现了关联交易影响会计盈余信息的价值相关性。研究结果表明，适度的关联交 易可以增加上市公司的交易风险抵抗能力；然而随着关联交易规模进一步扩大， 关联方( 多为控股股东) 操纵盈余的能力增强，表现为回报盈余具有较低的关 联性。总体来说，上市公司关联销售和盈余价值相关性之间表现出一种倒u 型 的非线性关系。 ( 三) 小结 尽管对关联交易的掏空观和效率观都有各自坚实的理论支撑，但是绝大多数 实证检验结果，尤其是中国数据的检验结果，都倒向了掏空观一边。前人对关联 交易的研究结论主要为：关联交易在上市公司中普遍存在，往往发生在上市公司 与控股股东之间；关联交易受公司治理的影响，公司治理越薄弱的公司关联交易 越多；关联交易损害公司价值和盈余信息含量，总体上支持掏空观。 三、研究背景及假设 ( 一) 股权分置改革 1 股权分置改革动因 股权分置问题被认为是中国股市上的“头号难题”。由于历史原因，我国上 市公司发起人的股权不可在场内流通，而是在场外协议转让；流通股则是在场内 按照供求规律定价。同一公司的股份就自然分裂为高价流通股和低价非流通股， 非流通股人为低价导致流通股产生流通性溢价，流通股成为相对的含权股，造成 事实上的同股不同权。在这个大背景下，引发了我国证券市场诸多弊端。公司治 理结构混乱、大股东肆意圈钱、内部人掏空上市公司、内幕交易盛行，严重损害 了公众投资者利益，降低了上市公司的质量。 9 股权分置改革就是通过补偿流通股东，从而实现全流通局面。目标有三个： 一是改变不合理的定价机制，让政策市逐渐从中国股市淡出，由市场调节价值中 枢；二是改变一股独大的股权结构，建立健全的公司治理制度，激励监督高层管 理人员经营好公司，不断提高公司质量；三是建立一种公平的基础，在这种基础 上，各投资者的利益一致，都依赖于股份所代表的实际公司价值。公司价值增长， 大小股东按照股份大小分享价值增长；公司价值受损，所有股东的财富都出现同 比例降低，而且控股股东在财富损失的绝对值上更大。只有实现了这三个目标的 市场，才是一个真正有效的资本市场。 2 股权分置改革进程 2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院批准，证监会发布关于上市公司股权分置改 革试点有关问题的通知，确立了“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选 择、流通股东表决、实施分步有序 的操作原则，股权分置改革试点正式启动。 2 0 0 5 年5 月9 日，在“五一一节后股市开盘的首日，证监会正式推出“三 一重工 、“紫江企业 、“清华同方和“金牛能源”四家首批股权分置改革试点 企业，意味着股权分置试点工作自此进入实质操作阶段。 2 0 0 5 年8 月，证监会、国资委等五部委联合颁布关于上市公司股权分置 改革的指导意见，宣布改革试点工作已经顺利完成。同时，证监会发布 上市 公司股权分置改革管理办法，股权分置改革全面铺开。 截至2 0 0 6 年3 月1 9 日，己完成或正在进行股改的上市公司数量，占沪深两 市上市公司总数的5 0 以上，股改公司市值超过6 0 。 2 0 0 6 年4 月1 7 日，中国证监会公布 上市公司证券发行管理办法征求意 见稿，规定只有股改完成半年以上的公司方可实施再融资，i p o 也将率先在完成 股改或进入股改程序的公司市值占比达到一定比例的省区启动。 2 0 0 6 年9 月2 8 日，深交所发布公告，拟对冠以“s 标记的股票的交易制 度做出必要调整。后于2 0 0 7 年1 月8 日开始，对s 股涨跌幅比例统一调整为5 ，并比照s t 、* s t 股票实行相同的交易信息披露制度。 截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，已完成或正在进行股改的上市公司，占沪深两市 上市公司的总数及市值皆逾9 7 。 截至2 0 0 7 年1 2 月5 日，仅剩2 9 家上市公司未提出股改方案，其退市风险 加大。 l o 3 股权分置改革方案及流程 典型的股权分置改革对价方案为“送股”，即上市公司或非流通股股东向全 体流通股东派送红股。其他辅助形式如“派现 、“派发认购权证”( 股东可行使 低价购买股份的权利，作为额外补偿) 、“派发认沽权证 ( 用以增强流通股股东 对公司后市表现的信心) 、“非流通股股东资产无偿注入一、“差价补偿和“非流 通股股东承诺”等。如深发展( o o o o m s z ) 的对价方案为：“每l o 股送红股l 股 派现金0 0 9 元( 相当于流通股股东每1 0 股获得0 2 5 7 股的对价) ，派发l 份存续 期6 个月、行权价1 9 元的百慕大式认股权证，派发0 5 份存续期1 2 个月、行权 价1 9 元的百慕大式认股权证。 根据w i n d 数据统计，上市公司流通股股东平均 送达率为2 9 9 8 ，其中沪市平均为3 0 0 7 ，深市平均为2 9 8 1 ，含b 股的上 市公司平均为3 3 9 6 ，含h 股的平均为2 9 2 9 。 根据( i - 市公司股权分置改革业务操作指引，股权分置改革的大致都需要 经过“预案公告 、“停牌投票”、“股东大会”、“方案实施”等几个阶段。以赛格 三星( 0 0 0 0 6 8 s z ) 为例，各阶段起讫日详细说明如表1 。 表1 股改流程举例说明赛格三星( 0 0 0 0 6 8 s z ) 1 发出召开股东会议通知日l o 现场股东大会登记起始日 2 0 0 7 11 0 2 开始停牌1 1 现场股东大会登记截止日2 0 0 7 1 1 0 8 2 董事会预案公告日2 0 0 7 1 0 1 71 2 网络投票起始日2 0 0 7 1 1 0 6 3 预案阶段复牌日2 0 0 7 1 0 1 81 3 网络投票截止日2 0 0 7 l1 0 8 4 国资委批准日期2 0 0 7 1 1 0 2 1 4 股东大会召开日 2 0 0 7 11 0 8 5 商务部批准日期2 0 0 7 1 2 2 0 1 5 股东大会公告日 2 0 0 7 11 1 0 6 股东大会股权登记日2 0 0 7 1 0 3 l 1 6 股权分置实施公告日 2 0 0 8 0 11 0 7 股改投票停牌起始日2 0 0 7 11 0 1 1 7 股权分置实施股权登记日 2 0 0 8 0 1l l 8 独立董事征集投票权起始日2 0 0 7 11 0 11 8 股改实施复牌日2 0 0 8 0 11 4 9 独立董事征集投票权截止日2 0 0 7 11 0 81 9 对价股票上市日2 0 0 8 0 11 4 4 后股改时代的新问题 在“摸着石头过河”、解决历史遗留问题的同时，一些新问题也开始逐渐浮 出水面。股改之后大股东获得了“流动性溢价”，一个值得担心的问题便是大股 东的控制权寻租行为。全流通后，大股东的股权可以随时在证券市场流通变现， 股权的市值越高，则股东的财富就越多。在财富效应的刺激下，当市场约束不足、 监管措施不到位时，大股东为了最大限度地获得流动性溢价，往往会采取各种措 施抬高股价。对于实实在在的业绩推动的股价攀升，大小股东与上市公司管理层 都乐于见到，但大股东为实现自身利益而违法操纵市场，则是再次损害中小投资 者的利益。 近一阶段我国证券市场已发生多起涉嫌操纵市场、内幕交易的违法案件。比 如“杭萧钢构内幕交易案”就引起了社会各界广泛关注，被列为2 0 0 7 年证监会 头号大案。上市公司杭萧钢构( 6 0 0 4 7 7 s h ) 从2 0 0 7 年2 月1 2 日起到2 0 0 7 年3 月1 6 日连续1 0 个涨停板，累计涨幅1 5 9 。其间，公司高管人员利用公司“安 哥拉项目”的有关信息，多次买入公司股票，非法获利4 , 0 3 7 万余元。其实早在 “杭萧钢构案”之前便有广发证券借壳延边公路上市的内幕交易丑闻，后又出现 2 0 0 7 年证监会第二大案“三普药业案 。此外，还有s t 金泰、七喜控股、韶能 股份、山西三维等多起倍受争议的上市公司可疑行为。据证监会不完全统计，2 0 0 6 年以来，每年立案调查的违规事件约有2 0 0 宗，进行非正式调查的事件则更多达 4 0 0 6 0 0 宗。由此可见，大股东的投机行为已经成为市场的一种隐患。 归结起来，股权全流通后大股东投机的手段有三类：一是采用做假账，如虚 增收入、虚减成本、提供虚假财务信息等方法，推高股价，获取不正当利益。二 是向上市注入虚假不实的资产，借上市公司“名牌商标”高价出售“伪劣商品”。 三是通过内幕交易，在发布利好公告前秘密增持股份，待消息大白于市场、股价 拉高后减持获利。 ( 二) 研究假设 如上文分析，股改之前由于特殊的股权分置结构，上市公司大小股东利益不 一致，很多情况下利益处于割裂甚至对立的状态，大股东损害上市公司和中小股 东，关联交易成为大股东掏空上市公司、侵占中小股东利益的手段之一。股改以 后大股东获得平等的流通权力，大小股东持有的股份实现“同股同质、同股同权”， 两者利益通过二级市场绑定在一起，形成“一荣俱荣、一损俱损”的利益伴生关 系。那么，关联交易是否也相应地发生变化了呢? 本文的研究目的即探究股改后， 上市公司的关联交易是否发生了变化。如果有，是哪些交易? 该变化与公司股权 结构的特征是否有关? 我们采用一个简单的模型来推导假设。设控股股东持股比例为a ，控股股东 从上市公司掏空的资产帐面价值为a v ，股权定价系数为九。股改前，控股股东 的股份不能流通，股权协议转让基本都是参考净资产的价格，即护1 。这时，控 股股东掏空的收益是a v ，成本么v 俚，净收益是么v ( 1 a ) 。即， 股改前控股股东掏空净收益n g ( n e tg a i n ) = 掏空收益g 掏空成本c = 么v 么v 理九 = 么v ( 1 - a ) 1 2 其中，a 为股改前控股股东持股比例，0 c t l ；九为股改前控股股东股权定价系 数，护1 股改后，控股股东支付对价，持股比例变为口。一般来说，a 略小于a ，根据 w i n d 数据统计，2 0 0 5 2 0 0 7 年约从4 4 降至3 8 。而控股股东获得流通权，可 以以市价出售其所持股份，按照市净率定价，x = p b ，通常认为p b 值大于l ， 根据w i n d 数据统计，2 0 0 5 2 0 0 7 年p b 值约为3 6 3 。这时，控股股东掏空的收 益是t v ，成本 i v a ”，净收益是t v ( 1 - a 仇，) 。即， 股改后控股股东掏空净收益g ，= 掏空收益g 掏空成本c = 么v - 1 v a ” = a v ( 1 - a 仇，) 其中，a ，为股改后控股股东持股比例，o a 龟 a a v ( 1 - o t x ) a v ( 1 脚 n g a v ，股改后控股股东注入的动机会 加强。基于这一分析，我们认为，当上市公司发生关联交易时，即便无法断定这 一关联交易是出于效率考虑因而会增加上市公司价值，但是至少可以推断：由于 股改消弱了控股股东的“掏空”动机，从而市场对关联交易( 特别是与控股股东 之间的关联交易) 的反应发生了改变，由原来的负面“掏空 预期转换为正面的 “支持”或是“中性 的较公平交易的预期。 虽然在上一章节中我们分析了股改之后出现的大股东操纵市场、进行内幕交 易的投机行为，但是我们认为股改后市场对于关联交易的反应总体还是正面的。 原因有二：其一，在今天价值投资理念逐渐深入人心的中国资本市场，越来越多 的上市公司认识到从根本上提高上市公司质量的重要性。我们认为，虽然股改后 出现了一些违法违规的案件，但上市公司的主流是好的、是朝着“做强”的方向 努力的。其二，股改后，少数上市公司控股股东利用关联交易实施投机的手法通 常更为隐蔽，市场较难察觉。综合以上分析，我们推出第一个假设。 假设一s 股改使得市场对关联交易的反应发生正向改变。 进一步地，我们欲研究公司特征与这种变化的关系，这里我们关注公司的股 权结构。按照m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 和c l a e s s c n s 等( 2 0 0 2 ) 的研究，控股股东的持股比例 旺对其“掏空”行为的影响具有两面性，即“壕沟防御效应”( e n t r e n c h m e n t e f f e c o 和“利益协同效应 ( a l i g n m e n te f f e c o 。“壕沟防御效应”是指随着股东持股比 例增大，股东获得公司的控制权，其便有能力决定利益如何在股东间进行分配。 控股股东可以通过关联交易掠夺少数股东，这一掠夺可能性随控股股东持股比例 伍的增大而增大。“利益协同效应 则是指当控股股东获得了公司的有效控制权 后，持股比例n 增大对其实施掠夺不再有贡献，相反，t t 增大使得控股股东进行 掠夺的成本增加，控股股东掠夺的动机减小。此时，a 越大越能够表明控股股东 一种“不掠夺 的承诺。 综合考虑两种效应可以看出，股改前，关联交易的c a r 与控股股东持股比 例伍应呈现一种“u 型”曲线。当控股股东持股比例伍较低时，控股股东获取控制 权私人收益的能力较低，掏空可能性小，c a r 高：随着控股股东持股比例提高， 其获取控制权私人收益的能力增强，掏空动机增大，c a r 降低，但同时其掏空 成本z l v a 也在增大；当其持股比例提高到控股股东完全掌握了公司控制权( a 接近1 0 0 ) 时，掏空净收益a v ( 1 a ) 接近于0 ，掏空动机又下降，c a r 回升。 但是股改后，控股股东掏空的净收益a v ( 1 吨仇，) 不仅取决于控股股东持股比 例伍，还取决于定价系数九，而且九对净收益的影响更大些，因此c a r 与a 的 关系会减弱。由此我们推出假设二( a ) 。 假设二a l ：股改减弱了关联交易的市场反应与公司控股股东持股比例之间的相 关性。 此外，股改前若上市公司股东间制衡强，市场通常会对其关联交易给与正面 反应( 陈晓、王琨，2 0 0 5 ；李增泉，2 0 0 4 ) ，即表现为市场反应与公司制衡程度显 著正相关。但是如前文分析，股改后控股股东掏空动机减弱、注入动机增强，对 于这类有利于上市公司的关联交易，我们预计市场会相应地减弱对于制衡的关注 程度。由此推出假设二( b ) 。 假设二( b ) ：股改减弱了关联交易的市场反应与公司股东制衡程度之间的相关性。 四、研究设计 ( 一) 数据与样本 1 4 本文采用事件研究法考察关联交易公告时市场的反应。样本选取2 0 0 5 2 0 0 7 年发生重大关联交易的a 股上市公司。之所以选择这三年，一是因为2 0 0 5 年是 股改伊始年，截至2 0 0 6 年年底股改基本完成，2 0 0 7 年是股改后数据可得的最近 的年份；二是因为这三年中资本市场最重要的事件便是股改，选择这三年可以集 中体现股改的影响。 本文的样本数据主要来自w i n d 数据库，部分数据经手工与公司报告核对后 加以调整。 样本筛选过程如下：首先，2 0 0 5 2 0 0 7 年分别有1 0 9 8 、1 0 4 7 和1 0 5 4 次重大 关联交易公告，以此作为初始样本。为避免其它重大事件对股价的影响，我们剔 除了在关联交易公告前后一个月内有其它重大公告的样本，其他重大公告包括股 权转让、收购兼并、资产剥离、资产交易、资产置换、参股券商、违规和诉讼。 除此之外，定期报告对股价也有相当重大的影响，因此需要剔除在关联交易公告 前后一个月内公布年报、季报和中报的样本公司。金融行业的公司具有特殊性， 表2 样本筛选过程 予以剔除。另外，对同一公司在一日内发布的含有多项关联交易的公告，w i n d 数据库会将其记录为多笔独立的关联交易，这会夸大该公告对整体c a r 的影响， 故将此类重复记录剔除。如此初步筛选后，2 0 0 5 2 0 0 7 年三年的样本数分别为2 4 1 、 2 6 5 和2 0 7 。计算c a r 时遇到少数由于停牌或新股上市而数据不足者，亦将其剔 除。最终样本数为2 3 6 、2 6 2 和2 0 0 。样本筛选的详细过程见表2 。 由于我们关心的是股改后关联交易是否发生变化，所以有必要进一步分析 各年份样本的分布情况。参考上一章节对股改流程的描述，我们定义“发出召开 股东会议通知日为股改开始日，定义“股改实施复牌日”为股改结束日。各年 份样本分布情况见表3 。 表3 样本分布说明 从表中可以看到，除了少量“无需股改”和“关联交易发生于股改进行中” 的样本外，2 0 0 5 年样本公司的关联交易绝大部分发生于股改开始前，2 0 0 6 年股 改前和股改后的比例约为1 ：3 ，2 0 0 7 年则全部发生于股改后。换个角度看，股改 前的样本大部分由2 0 0 5 年样本构成，股改后的样本则由2 0 0 6 年和2 0 0 7 年的样 本以接近l ：1 的比例构成。 ( 二) 变量定义及说明 1 因变量c a r 本文采用事件研究法，因而关注的因变量是关联交易公告日前后若干天短窗 口内上市公司的累积异常报酬率( c a r ) 。我们取观察期向前推1 0 0 天为估计期， 按照风险调整模型计算观察期的c a r ，其中观察期则仿效c h e u n g 等( 2 0 0 4 ) 分别 取y o ，+ l 】、【- l ，+ l 】、【0 ，+ 5 】、【- 5 ，+ 5 】、【0 ，+ 1 0 】和 - 1 0 ，+ 1 0 】六个不同窗口。 在下文的分析中，限于篇幅，我们或报告了全部六个窗e l 的检验结果，或选取 0 ， + 1 】和【- 1 0 ，+ 1 0 】两个最短和最长的窗口报告，抑或只报告了【- 1 0 ，+ 1 0 】的检验结 果。但在稳健性检验中，我们对几乎所有窗口都作了检验，结果类似。稳健性检 验还对c a r 的计算采用了市场指数调整法( 沈中华、李建然，2 0 0 0 ) ，重新计算 后，本文的主要结论仍然显著。 1 6 2 关联交易类型t y p e 关联交易的类型不同，市场对关联交易的反应也会不同。按照w i n d 数据库 对关联交易的分类，我们对照交易的详细描述修改错误、划分买卖方向、重新梳 理归类，整理后各年关联交易类型统计如表4 。 表4 关联交易类型分类统计 在下文的分析中，我们只关注六类关联交易，即“共同投资”、“股权认购”、 “股权转让、“资产出售”、“资产收购”和“资产置换”。之所以选取这六类， 是考虑到这六类交易占关联交易的比重大，加上此类交易结构复杂、定价公允性 难判定，因而向来为市场所关注。 3 关联方户a r t y 上市公司同谁做关联交易是市场判定关联交易益多弊多的一个重要因素。 w i n d 数据库将关联方分为“公司股东”、“联营企业”、“潜在股东”、“同一关键 人员”、“同一控股公司 和“子公司”六类。我们进行重新调整归类，将公司控 股股东及控股股东旗下其他公司( 包括原归为“同一控股公司 和“子公司”的 公司) 归为“控股股东( 集团) , t 9 9 其他则归为“非控股股东”。整理后如表5 。 从中可以看到，上市公司关联交易中的大部分是与控股股东( 集团) 进行的，这 1 7 与陈晓、王琨( 2 0 0 5 ) 等研究结论一致。 表5 关联方分类统计 4 关联交易付款方式c a s h 关联交易是否全部以现金支付，有两方面的影响。一方面付现降低了交易的 复杂程度，使得交易的公允性更容易判断：另一方面如果关联交易出于掏空，付 现对上市公司损害更大，相反如果关联交易出于效率，付现可能更有利于作为受 益方的上市公司。 5 股改哑变量d u m m y 在回归分析中，我们引入哑变i d u m m y 来体现股改前后市场对关联交易的 不同影响。股改后的关联交易d u m m y = l ，股改前的d u m m y - - 0 。 6 控股股东变量 本文假设二旨在考察股改是否减弱了关联交易市场反应与公司股权结构间 的相关性。股权结构的重要特征之一便是控股股东的持股比例。我们采用两组变 量来表征控股股东的持股比例。鉴于李增泉( 2 0 0 4 ) 、洪剑峭等( 2 0 0 5 ) 、高雷( 2 0 0 7 ) 等研究发现的“u 型”曲线，我们的第一组变量引入控股股东持股比例l a r g e s t 和控股股东持股比例的平方s q u l g s t ，来体现控股股东对关联交易的影响。另一 组变量则仿效m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 的设计，用l s h r i 表示控股股东持股比例低于5 0 的部分，用u s h r l 表示其高于5 0 的部分。变量具体定义可参见表6 。根据前 文分析，预计股改前关联交易样本的c a r 随着控股股东持股比例的增加，显著 地呈先高后低再高的曲线型，即c a r 与l a r g e s t 正相关或与l s h r l 负相关、与 u s h r l 正相关；而股改后则不再有此显著的相关性。 7 制衡变量 假设二所讨论的股权结构的另一重要特征便是其他大股东的持股比例。我们 先用前五大股东的赫芬达尔指数h h i 来表征，然后又用第二至第五大股东持股 比例总和与控股股东持股比例的比值2