（管理科学与工程专业论文）电力行业上市公司治理结构及其战略绩效提升研究.pdf

摘要 我国电力行业正在从一种自然垄断经营状况转向市场竞争型经营，使电力企 业的利益格局和经营环境发生了实质的变化。面对全球经济环境的变迁、转轨经 济时期我国经济结构及相关政策调整，以及电力体制改革带来的外部环境变化， 电力企业如何充分利用这一契机，完成内部体制转换，建立现代企业制度，完善 公司治理机制，提高战略绩效已经成为全新的理论问题。 加入w t o 后，我国经济依然保持高速发展的势头，但资本市场的发展却不尽 人意。上市公司治理中新问题的不断出现，导致了对上市公司治理的研究也提出 了更新、更高的要求，尤其是在我国不断地引入海内外战略投资者( q f i i 和各类 基金的组建) ，允许外商收购上市公司国有股和法人股等一系列实质性措施下，电 力企业的经营与生存环境发生了深刻的变化。由于环境的变迁，电力企业长期拥 有的垄断性竞争优势的已不复存在，必须不断的创新以适应市场竞争的需要。所 以，从公司治理角度来研究动态环境下电力行业上市公司资本结构、股权结构与 战略绩效之间的关系，成为本文研究的基本内容。 在本文中，我们选定公司价值作为代表公司战略绩效的指标，拟从截面角度 考察我国电力行业上市公司治理结构的一些基本特征，及其对于公司价值和价值 创造能力指标的影响。以在深沪两市上市的全部电力行业公司为样本，考察在当 前这样一个特殊的动态环境下，公司治理结构模式中各个方面的安排与公司战略 绩效的关系。 首先，从分析电力市场化与电力行业上市公司战略绩效的关系入手，通过对 我国垄断性行业改革的目标、进展及其现状进行分析，提出市场失灵必然会导致 电力市场化。讨论我国电力市场化的一系列问题，并据此提出环境动态化后电力 公司绩效提升的问题。 其次，通过对公司治理结构与战略绩效的理论综述，提出公司治理结构的完 善与否决定了公司环境适应力，进而会影响到公司绩效。从委托- 代理理论、交易 成本理论、管家理论三个方面分析了提升公司绩效的理论依据。并述评了战略管 理理论及其研究环境匹配性对资本结构与公司绩效关系的研究成果。 第三，从公司治理结构的角度讨论电力行业上公司绩效问题。以我国电力行 业上市公司全部3 5 个样本数据，以公司绩效为解释变量，财务杠杆比例、环境动 态性指标为被解释变量，进行回归分析。从代理理论、交易费用理论和战略管理 理论分析假设实证检验的结果，提出了几点战略思考。 最后，通过理论与实证分析，结合我国电力企业改革的进程，从政府政策的 宏观层面和电力企业策略微观层面提出相应的建议，并分别予以了阐述。 关键词：经营环境：公司治理；电力市场： 缋效； a b s t r a c t t h ee l e c t r i c i t yi n d u s t r yi nc h i n ai sm o f i n gf r o ma m o n o p o l i s t i cs i t u a t i o nt o w a r d s am a r k e t o r i e n t e do n e ，a sar e s u l tt h ei n t e r e s t ss t a t u sm a db u s i n e s se n v i r o n m e n to ft h e e l e c t r i c i t yi n d u s t r yh a v eb e e nc h a n g i n g w i t ht h ec h a n g i n go ft h ew o r l de c o n o m y , t h e a d j u s t m e n to ft h ee c o n o m i cs t r u c t u r ea n dp o l i c yd u r i n gc h i n a se c o n o m yi nt r a n s i t i o n a n dt h ee x t e m a le n v i r o n m e n t a lc h a n g ed u et ot h em t e m a lr e f o r mo ft h ee l e c t r i c i t y i n d u s t r yi t s e l f , t h en e wt h e o r e t i c a lp r o b l e m sf o rt h ee l e c t r i c i t yi n d u s t r yo nh o wt o e f f i c i e n t l y m a k eu s eo ft h i s o p p o r t u n i t y t o a c c o m p l i s h t h ei n t e r n a l s y s t e m t r a n s f o r m a t i o n ，e s t a b l i s h t h em o d e m e m e r p r i s es y s t e m ，p e r f e c t t h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n di m p r o v es t r a t e g i cp e r f o r m a n c eh a v eb e e nb r o u g h t f o r w a r d c h i n ah a se n t e r e dt h ew t oa n dt h en a t i o n a le c o n o m yi ss t i l l d e v e l o p i n gr a p i d l y , b u tt h e d e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e td e m a n d sm o r er e s e a r c ho n e s p e c i a l l y t h e e m e r g i n gp r o b l e m s o nt h eg o v e r n i n go fl i s t e dc o m p a n i e s s u c hm e a s u r e sa si n t r o d u c i n g o v e r s e as t r a t e g i ci n v e s t o r s ( i e q f i ia n dt h es e t u po fv a r i o u sf u n d s ) ，a l l o w i n gf o r e i g n b u s i n e s s m e n p u r c h a s e t h es t a t es h a r ea n d l e g a lp e r s o n s h a r eh a v es h a k e nt h e m o n o p o l i s t i cc o m p e t i t i v ea d v a n t a g eo fe l e c t r i c i t yi n d u s t r y , w h i c hh a st ob ei n n o v a t i v e t om e e tt h em a r k e td e m a n d s t h e r e f o r e ，t h i st h e s i sf o c u s e so ne x p l o r i n g ，f r o ma c o r p o r a t eg o v e r n a n c ep e r s p e c t i v e ，t h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h ec a p i t a l s t r u c t u r eo f l i s t e de l e c t r i c i t yc o m p a n i e s ，t h es t r u c t u r eo fs h a r ef i g h ta n dt h es t r a t e g i cp e r f o r m a n c e u n d e ra d y n a m i c e n v i r o n m e n t i nt h i st h e s i sw ec h o o s ec o m p a n yv a l u ea st h ei n d e xo fac o m p a n y ss t r a t e g i c p e r f o r m a n c e ，s oa st oo b t a i nb a s i cf e a t u r e so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo f l i s t e d e l e c t r i c i t yc o m p a n i e sa n d t h e i ri n f l u e n c eo nt h ec o m p a n yv a l u ei n d e xa n dv a l u e c r e a t i v i t yc a p a b i l i t y i n d e x a l lt h e e l e c t r i c i t yc o m p a n i e s l i s t e d i n s h a n g h a i a n d s h e n z h e ns t o c km a r k e ta r e s a m p l e sf o ri n v e s t i g a t i n gt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e na l l a s p e c t so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep a t t e r n sa n dc o m p a n ys t r a t e g i cp e r f o r m a n c eu n d e r c u r r e n td y n a m i cc i r c u m s t a n c e s f i r s to fa l l ，t h i st h e s i sd i s c u s s e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em a r k e t - o r i e n t e d n e s s o fe l e c t r i c i t yi n d u s t r ya n dt h es t r a t e g i cp e r f o r m a n c eo fl i s t e de l e c t r i c i t yc o m p a n i e sa n d a n a l y z e s t h er e f o r m o b j e c t i v e ，d e v e l o p m e n t a n ds t a t u s q u o o fo u r m o n o p o l i s t i c i n d u s t r i e s ，p o i n t i n go u tt h a tm a r k e tf a i l u r ew i l la b s o l u t e l yl e a dt ot h em a r k e t i z a t i o no f e l e c t r i c i t yi n d u s t r y f u r t h e r m o r e ，t h ei n c r e a s eo fe l e c t r i c i t yc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ei n s u c had y n a m i ce n v i r o n m e n ti sd i s c u s s e d s e c o n d l y ，t h r o u g ht h e t h e o r e t i c a l s t u d yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n d s t r a t e g i cp e r f o r m a n c e ，t h i s t h e s i s p o i n t s o u tt h a tt h e c o m p l e t e n e s s o fc o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r ei s d e c i s i v et oac o m p a n y sa d a p t a b i l i t yt ot h ee n v i r o n m e n ta n d f u r t h e ri n f l u e n c e st h e c o m p a n y sp e r f o r m a n c e p r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ，t r a n s a c t i o n t h e o r ya n d s t w e a d e r t h e o r ya r e u s e da st h e o r i e sf o ri m p r o v i n ga c o m p a n y sp e r f o r m a n c e t h es t r a t e g i cm a n a g e m e n tt h e o r ya n di t sc o m p a t i b i l i t yw i t ht h ee n v i r o n m e n tt oc a p i t a l s t r u c t u r em a dac o m p a n y sp e r f o r m a n c ea l ee l a b o r a t e d t h i r d l y ，t h i s t h e s i s d i s c u s s e s ，f r o m ac o r p o r a t e g o v e r n a n c ep e r s p e c t i v e ，t h e c o m p a n yp e r f o r m a n c ep r o b l e mo f l i s t e de l e c t r i c i t yi n d u s t r y i ta n a l y z e st h ee m p i r i c a l r e s u l t sb yu s i n gp r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ，t r a n s a c t i o nt h e o r ya n ds t r a t e g i cm a n a g e m e n t t h e o r ya n dp u t sf o r w a r ds o m es t r a t e g i cr e f l e c t i o n s l a s t l y ，b a s e do nt h e o r e t i c a l a n de m p i r i c a la n a l y s i sa n di nc o m b i n a t i o no ft h e r e f o r mo fo u re l e c t r i c i t yi n d u s t r y ，r e l e v a n ts u g g e s t i o n sf r o mt h em a c r ol e v e l ，i e t h e g o v e r n m e n tp o l i c ya n dt h e m i c r ol e v e l ，i e t h e e l e c t r i c i t yc o m p a n i e s s t r a t e g i e sa l e g i v e n k e y w o r d s ：b u s i n e s se n v i r o n m e n t ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；e l e c t r i c i t y m a r k e t p e r f o r m a n c e i i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特j ；, j d n 以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名日期：础j 月d 专目 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 硝 日期：础 j 月钼 剥醛辄谢响聃：叫年厂月汐日 晦 冶 第1 章绪论 1 1 选题背景与研究的意义 1 1 1 选题背景 本论文的选题来源于导师曾德明教授主持的国家社会科学基金项目公司化 后国有企业治理机制有效性的实证研究( 0 1 b j l 0 2 2 ) ，教育部入文社科“十五” 规划项目“上市公司治理机制绩效评价体系及其应用研究”( 0 1 j d 7 9 0 0 2 1 ) 的子 课题。 随着经济体制改革的深入，市场机制逐步引入，及国际上反垄断的呼声高涨， 党的十五届五中全会提出：深化电力体制改革，逐步实行厂网分开，竞价上网， 健全合理的电价形成机制。2 0 0 2 年国务院正式出台我国电力体制改革方案，明确 改革的总体目标是打破垄断，引入竞争，提高效率，降低成本，健全电价机制， 优化资源配置，促进电力发展，推进全国连网，构建政府监管下的政企分开、公 平竞争、开放有序、健康发展的电力市场体系。 备受瞩目的电力体制改革的推进，给我国电力企业带来前所未有的发展新机 遇，也使其利益格局和经营环境发生了质的变化。面对全球经济环境的变迁、转 轨经济时期我国经济结构及相关政策调整，以及电力体制改革带来的外部环境变 化，电力企业如何适应环境变化，充分利用这一契机，完成内部体制转换，建立 现代企业制度，完善公司治理机制，提高公司绩效成为一个全新的课题。 目前，国内外学者对上市公司治理机制及其战略绩效的研究较多，但对电力 企业这类属于国有独资公司，关系到国计民生、具有自然垄断性质的上市公司治 理结构及其战略绩效的理论研究不多，实际操作的政策与策略研究较少。 本文试图结合电力行业特性及其电力公司治理现状，通过委托一代理、交易费 用理论、战略管理理论和权变管理理论等进彳亍分析，并以在深交所、上交所上市 的3 5 家电力行业公司的年报数据为样本数据进行实证，针对在动态环境下股本结 构、资本结构与上市公司结构治理完善、公司战略绩效之间的关系进行系统、深 入地分析和探讨。 1 1 2 研究的意义 目前，公司治理己成为全球市场经济国家共同面临的问题，与提高上市公司 战略绩效相关的研究成为国内外理论界和企业界亟待解决的课题。加入w t o 后， 我国经济依然保持高速发展的势头，但资本市场的发展却不尽人意。上市公司治 理中新问题的不断出现，导致了对上市公司治理的研究也提出了更新、更高的要 求，尤其是在我国不断地引入海内外战略投资者( q f i i 和各类基金的组建) ，允许 外商收购上市公司国有股和法人股等一系列实质性措施下，电力企业的经营与生 存环境发生了深刻的变化。 电力行业也正在从一种自然垄断经营状况转向市场竞争型经营，其战略绩效 的提高已经成为全新的理论问题，值得我们去认真地思考与研究。 所以，从公司治理角度来研究动态环境下电力行业上市公司资本结构、股权 结构与战略绩效之间的关系，从理论到实践都有着积极、重要的意义。 1 2 文献综述 1 2 1 关于电力企业战略重组模式的研究 电力工业是关系国计民生的重要基础产业，是生产和销售电能并为用户提供 服务的行业。电能不能储存，发供用瞬问同时完成。长期以来，由于电源、电网 建设的资金和技术高度密集，电能商品可替代性差的自然垄断性特点以及电力工 业在国民经济中的重要性、基础性和公用性，电力工业处于高度垄断状况，发电、 输电、配电和售电一体化经营，形成自然垄断行业。 电力企业大多由政企合一的国有电力企业改制而来的，仅完成了企业形态的 变化，并未真正按现代企业制度的要求建立规范化公司制企业。其机制转换不彻 底，行业垄断现象严重，成本逐年攀升，在公司结构治理上存在股权结构不合理、 董事会独立性不够、监事会功能有限、内部人控制严重、经营者的选拔机制行政 化、“新三会”与“老三会”关系不顺，电力上市公司的经理人与电力企业的领 导交叉任职，关联交易频繁等问题，并未建立起有效的公司治理结构【”。 为此，为促进电力工业的发展，国家借鉴国外电力体制改革的成功经验，提 出打破垄断，引入竞争，提高效率，降低成本，优化资源配置，构建政府监管下 的政企分开、公平竞争、开放有序、健康发展的电力市场体系1 2 j 。 随着电力体制改革进程的加快，我国电力产业必将进入大重组时代。因此， 对电力企业战略重组的方向和方式进行深入的研究，通过重组加快电力企业的现 代企业制度建设，完善公司治理机制是所有电力生产企业的紧要任务。综合起来 看，电力企业的战略重组途径有以下几种选择： 1 主营业务加强为前提、以成为跨地区的超大型电力公司为战略目标的内外 部重组。 国家电力公司控股的业绩稳定增长、资产规模持续扩张的“蓝筹”上市公司群 2 体，典型的如国电电力、华能国际、粤电力、漳泽电力、华银电力等具有以下优 势：( 1 ) 拥有大机组、高参数机组；( 2 ) 节能和环保方面的技术优势；( 3 ) 在国外资 本市场、香港资本市场以及国内资本市场的融资优势；( 4 ) 大量的现会积累和现金 流入；( 5 ) 管理的规范化和现代化优势；( 6 ) 多年发展过程中有意识形成的电厂区位 优势；( 7 ) 多年资本市场运作的经验优势。电力体制改革给其带来的唯一负面影响 是改革后失去电网的支持，但这一负面影响同样也会施加给其它电力生产企业【3 】。 这类公司的重组以内部重组为主，重组的内容应该包括以下几个方面：( 1 ) 按 照多纳德海和德理克莫瑞斯的观点，在收益固定的纳什一库诺特均衡中，企 业的利润率为企业的市场份额与该企业产品的需求弹性之比。在同质化的电力市 场中，企业产品的需求弹性只与电厂的区位与电力企业的规模有关，市场份额也 显著的取决于电力企业的总资产规模。因此，横向一体化重组是以成为跨地区的 超大型电力公司为战略目标的内部重组的首要选择，只有自建或收购由其它发电 企业剥离的优良发电资产，实现规模扩张和较高的市场份额，才能在电力市场中 取得较高的利润率和稳固的产业地位。( 2 ) 在国家政策法规允许的范围内成为上游 产业和下游产业的战略投资者或同时引入这两个产业的战略投资者，具体来讲即 成为煤炭企业、天然气供应企业、电力设备供应企业和电网企业的战略投资者， 或引入这些企业的战略投资加强电力企业运营的纵向一体化程度，可以降低发电 成本和入网成本。( 3 ) 成为金融领域企业的战略投资者，或引入该领域的战略投资 者，或者二者同时进行，以增强电力企业的资本市场运作能力，更加有利于实现 其全国性扩张目标。 2 以主营业务变更为前提，最终以退出电力市场为战略目标的内外部重组。 随着电力定价完全市场化进程的深入，部分小型电力企业已经很难依靠自身 力量实现在电力市场的持续经营，从而产生了变更主营业务、退出电力市场的战 略目标，也产生了对外部重组的需求【4 】。这些小型电力企业又可划分为上市公司和 非上市公司两类，对上市公司而言，有两条重组途径可供选择：( 1 ) 由于电力股高 流动性、低负债率、高现金流等财务特性，特别适合具有巨额和持续资金需求的 大中型科技企业“买壳上市”，而把原有的电力资产剥离出售或进行置换：( 2 ) 剥离 出售或置换原有的发电资产，使用原有的积累资金和出售所得资金收购成长前景 好的非电力行业企业，进行彻底的主营业务变更。而对非上市公司而言，则只有 剥离出售或置换原有的发电资产，而将所得资金和原有资金用于投资进入其它成 长前景好的行业。 3 以主营业务拓展为前提，以成为区域性电力企业为近期战略目标、以优良发 电资产加入全国性电力企业为最终战略目标的内外部重组。 从电力产业结构发展的集中度角度看，我国的电力产业并不需要众多的全国 性、大规模电力生产企业，因此介于上述两类企业之间的规模实力和资金实力稍 差于第一类企业、无法成为全国性电力企业的部分电力企业可以在我国电网的全 国联网之前选择以成为区域性电力企业作为战略目标，兼并收购本地区的优良发 电资产，同时从降低企业经营风险的角度出发，有选择性的对发展前景好、可以 长期经营的产业进行投资，从而降低发电业务在企业的绝对地位。 而在全国联网实现以后，这些区域性电力市场企业显然不具备作为电力产业 关键成功因家的成本方面的优势。能否在几年中扩张发展，从而具备成为全国性 电力生产企业的实力决定了这些企业下一步的重组方向。如果具备这一实力，则 可以采取第一种重组方式，形成与第一类企业的竞争局面，这也从市场角度实现 了我国电力工业体制改革的初衷【5 】。若在全国联网后仍不能具备这样的实力，则只 好选择第二种重组方式，放弃发电主营业务，将原有的优良发电资产出售给全国 性电力企业，转向其它具备高成长性的行业【6 】。 不同的资产重组方式对重组企业的绩效影响也不尽相同。国内外的研究表明： 给重组公司绩效带来正面影响的程度排序依次是“上市公司和股东进行资产交换”、 “剥离资产”、“股权转让”【”。值得注意的是，其中，“收购扩张”类是唯一一种导致 每股收益下降的资产重组方式。 所以，不同的资产重组方式对重组公司的股本结构、资本结构及其公司战略 绩效的不同影响，正是我们在本文中要研究的重点内容之一。 1 2 2 关于上市公司治理结构与公司战略绩效的研究 1 2 2 1 综述 对于上市公司而言，治理结构是通过相关各方责权利关系的构造，保证公司 规范和有效运作的核心。公司的高层管理人员作为战略决策者、实施者和控制者， 所拥有的责权利状况必然会影响到公司的战略取向。在不同的战略指导下，企业 的长远发展绩效也会呈现出差异。因此，公司治理结构的特点对于战略绩效有着 重大的潜在影响h j 。 从国外的研究状况来看，大多是从公司治理结构的某个侧面研究公司治理结 构的某些因素，例如股权结构、两职兼任、董事会的构成等与企业绩效联系，其 中既包括财务业绩，也包括采用股东财富代表的企业绩效指标。从国内这方面已 有的实证研究来看，大多是考察公司治理结构的某一个方面对于财务业绩的影响。 但是，财务指标只能代表公司在一定时期内的经营效果，它没有考虑到资本的时 间价值和投入规模的大小，也没有能够充分地考虑企业经营的风险问题【“。并且如 果单纯地追逐财务指标会忽视企业其他相关各方面的利益，无法对企业的长期发 展做出足够解释。 企业价值管理观点认为，企业是一个价值系统，对于非上市公司，价值体现 为企业资产的帐面价值，企业价值提高了，投资者的财富也会得到相应增加。对 4 于上市公司，公司的价值体现为投资人在充分考虑了各种长短因素后，而对企业 所做出的综合评价，亦即企业的市场价值。从包含的内容来看，后者的意义更加 深刻。它不仅代表了企业的现期价值，而且从投资人的角度，综合了企业长远发 展的多方面因素【9 】。因此，处于完善的资本市场中的上市公司，更加关注的应当是 公司价值，而不是利润、市场份额或者公司规模。 进一步地，在整个公司价值系统中，公司战略是公司价值增加或减少的摄重 要的控制因素。当公司制定和采取了适应环境变化的经营战略模式，价值就会源 源不断地流入企业；反之，如果公司采取了错误的战略，价值就会从公司流出到 其他企业。所以，公司价值的变化是企业战略绩效的最佳反映。 以交革和复杂性为特征的外部动态环境要求公司能够敏感地根据顾客的需 求、偏好和公司价值流动的情况调整战略模式，吸引价值的流入，阻止价值的流 出。通过公司高层管理人员制定和实施合理的战略，实现公司价值的流入，体现 出了公司创造价值的能力、公司领导层的战略管理能力，也体现出了公司在复杂 环境中发展的能力和潜力。 结合战略管理中资源学派和产业定位学派的观点来看，公司的竞争优势来源 于企业的内部资源配置能力和对于外部机会的把握。竞争优势的长期延续会带来 公司价值的稳定增加。因此，公司价值受到内外部两方面因素的影响内部因素主 要是指公司资源配置的效力。资源的配置过程就是公司制定、选择、实施战略的 过程。其配置效力与代理人一公司高级管理人员的努力程度是最为相关的。当他们 排除私念，将公司价值的增长作为追求目标时，就会以有利于公司发展为制定、 选择和实施战略的标准，这是种理想的情形。但是根据委托代理 ( j e r t s o na n dm e c h l i n g 1 9 7 6 ) 观点，机会主义和追求私利是经理人员的可能动机， 公司治理结构通过各个方面的安排，利用激励和控制两个方面的工具，会尽量抑 制战略决策者偏离企业目标的行为，使资源的配置仅仅围绕增强企业的竞争优势。 影响公司价值的外部因素主要是指公司所处行业所面临的成长机会。根据产 业定位学派( m i c h a e lp o r t e r ，1 9 8 0 ，1 9 8 5 ) 的观点，公司能够选择一个平均利润率 高、发展潜力大的行业是成功的第一步。但是，行业的选择仍是公司高管层战略 决簸和实施的结果。他们在选择行业时，不一定按照公司目标制定选择的标准。 根据多项有关企业多元化行为的研究( j l f l n e 等，2 0 0 2 ) 【1 4 1 ，经理人员在寻求企业 扩张时，很可能会选择一个自己擅长，保证公司进入有发展潜力的行业。所以， 行业的选择与公司内部治理结构的安排也是不能分开的剀。 公司治理结构的主要目的是降低代理成本，采用的方式包括控制和激励两个 方面1 1 0 1 。我们在研究中考虑的主要控制因素包括：大股东的影响、约束经理人员 权利的组织安排、董事会和监事会的规模：激励因素主要是与企业长期发展相关 的高层管理人员持股制度的影响。 此外，一般的控制因素还包括公司控制市场和独立的董事会。在我国，公司 控制市场还不足以形成对管理层的威胁，主要还是依赖企业内部的各种控制机制； 董事会的独立性主要体现于外部董事占董事会成员的比例上。 但是，由于董事会成员全面的背景资料在上市公司的披露资料中无法完全得 到，所以，在本文中对两者都没有考虑。为了弥补这方面的缺陷，我们通过股权 结构、资本结构，来间接了解董事会的独立性与公司价值的关系。根据有关研究， 我国上市公司董事会中内部董事的比例平均为6 7 ，并且呈现出国有股和法人股 比例越大、董事会独立性越差的特点，可以近似地代表董事会的独立性 _ ”。 1 2 2 2 股权结构与公司绩效 公司的所有权结构表明了股东对于公司高级管理人员的权力控制程度。我国 上市公司由于其特殊性，股权结构比较复杂，通常包括两大部分：尚未流通股( 简 称非流通股) ，包括国家股、境外法人拥有的股份( 简称外资股) 、其他( 包括 暂时未上市的职工股和转配股等) ；已流通股份，包括境内上市的人民币普通股 ( 简称a 股) 、境内上市的外资股( 简称b 股) ，境外上市的外资股( 简称h 股、 n 股等) 。从中可见，中国上市公司的股权方面具有种类繁多，且相当比例的股 份不能上市流通的特点。在我国上市公司的股权结构中，未流通股份占到约2 3 的 比例；其中，国家股占1 3 ，法人股占1 3 。并且根据统计资料，流通股在全部股 本中的比例随着发行股票的规模扩大，呈现出下降的趋势i l ”。 总体来看，流通股在上市公司全部股份中基本占有约l 3 的比例，这说明中国 的资本市场还不是严格按照市场规则运转的资本市场。这种流通与非流通股份力 量的强烈对比形成了中国上市公司股权结构中的一大特色。这种特色当然是由上 市公司发展与支持国有企业改革密切相连的背景造成的。但这一特点人为地形成 了投资人间的不平等。 从理论上讲，所有的股东都是按照出资额为限承担公司的有限责任，股东的 权力只与他所购买的股票相关，因此，应当是同股同价、同股同权、同股同酬。 但是上市公司两类股份的划分却违背了这一规则。例如，公司上市之前，进行资 产评估时，国家股以历年的国有资产总额( 主要以固定资产) 作价，以不低于6 5 的比例折股，其价格等于面值。法人股以评估后的净资产或者以货币形式按照 面值或低价购买，而流通股按预计每股收益乘以一个估计的市盈率所得价格发行。 因此，几类股票之间成本不同，价值不同，缺乏可比性。另外，两种股份存在完 全不同的市场价格。法人股与国家股或者法人股之间在进行协议股份转让时，采 用的是远低于市场价的价格，而流通股不得不采用市场价。这意味着买同样数量 的股票，流通股股东不得不支付比法人购买者更多的投资，但是在股利分配的数 量和配股机会方面却没有区分。还有一些上市公司向个人派送红股，向国家和法 人发放现金。 6 显然，这是一种明显的不平等。这种不平等会大大地影响到不同股东对于公 司的监管动机和方式。不能上市流通的国有股和法人股，凭借其占据优势的持股 地位和转让股份时的低价优惠，可以不通过市场机制，私下就可以方便地获取公 司控股权。而地位弱小并且相对要支付更多投资的小股东如果要控制公司，或在 公司的权力机构中获得一席之地，则需付出极大的代价。部分上市公司召开股东 大会时，对与会股东还设有最小持股数量的限制，持有流通股的小股东甚至没有 直接行使自己控制权的机会。这样，小股东搭便车的心理更加严重，他们更多地 是想获得股票的差价收益，而无心也无力影响公司的经营决策。因此，中国的上 市公司治理结构实际呈现出一种由大股东控制的高度集中的特点【1 2 l 。 在市场经济国家，高度集中的股权结构对于减少公司经理人的机会主义和自 利行为，促进他们对于长远目标的追求总体看是积极的。这种股权的集中可以分 为两种类型：美国是以股权分散化为特征的外部治理为主的体制，其大股东在公 司股权中所占的比例远远低于中国的情况。在美国最大的1 5 家企业中，无论是通 用汽车、埃克森还是i b m ，没有一个机构或者集团可以持有某个企业的2 0 的股 票。这是历史上政府对于机构控制企业的限制措施导致的。但是这并不意味着机 构投资者会放弃参与监管的权力。 随着政府放开对于金融机构持股的限制，上市公司的股份总体上在向金融机 构集中。越来越多的银行、保险公司、共同基金、退休基金和养老基金开始以各 种形式参与到对企业的控制中，成为积极的股东，达成为种趋势。日本和德国 则是已经形成的紧密型的股权结构。上市公司的大股东往往是大型企业和金融机 构，日本的几乎每一个大企业都有一个持有其股票达2 0 的金融集团。大股东与 企业之间形成一种严密的、家庭式的团体。他们不仅通过正式的股东大会或非正 式的总裁会议控制企业，而且还会通过资金提供或业务的往来直接参与到企业的 经营决策中，小股东的利益和作用相对被忽视。 可见，从这些国家来看，持股比例的多少将会影响到股东对于企业经营的关 注程度【l 引。我国的资本市场尚未成熟和完善，小股东还不足以起到对公司的监管 作用。所以，大股东的存在会有利于提高公司的价值和长远发展能力。我国上市 公司的大股东往往是政府，事实证明，政府对于国有资产的管理是相当关注的， 这方面已经采取了多种措施。但是从其身份上，国家股的积极作用又不同于般 的股东。国家股代表国家利益，被寄予的目标是实现资产的保值增值，可是由于 集体产权形成的主体虚置，削弱了国有股代表作为大股东代表的动力。虽然国有 股往往占有最大的股东地位，但是却可能不具备足够的监管积极性；并且，有时 还成为政府干预企业的途径。法人股东虽然比纯粹的国有股产权主体更清晰一些， 并且有自己明确的投资目标，但是在实际持股的法人中，多数也是国有企业，所 以仍然存在同样的问题。 最早研究股权与公司绩效的可以追溯到b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的假说，他们 认为公司经营者与所有者之间的利益冲突使他们不能实现公司绩效的最优。经理 人员作为所有者的代理人从事公司经营管理。从理性经济学角度来说，作为委托 人的股东总是希望作为代理人的管理者能够从股东利益最大化出发来有效管理公 司，但是由于管理者本身存在道德风险，其追求的目标常常是多重的，具有自利 性。因此经理人员和股东之间目标上的背离导致公司绩效的降低【l 4 】。 正式对内部人持股比例与公司绩效关系的研究始于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ， 他们认为协调委托人和代理人之间利益冲突的最主要方法是增加经理人( 内部人) 持股比例【4 ”。围绕这一命题，j e n s e n 等在1 9 7 6 年提出了代表性的“激励效应说” ( i n c e n t i v ea l i g n m e n ta r g u m e n t ) ：内部人持股是关于公司绩效的增函数。m o r c k 等 人( 1 9 8 8 ) 首先提出了“占位效应说”( e n t r e n c h m e n ta r g u m e n t ) 。他们认为经理人股 权比例是公司绩效的减函数【4 j 1 。f a m a a n dj e n s e n ( 1 9 8 3 ) 提出了“资本成本说”( c o s t o fc a p i t a la r g u m e n t ) ，认为过高的所有权集中度降低公司市场流动性，减少公司多 元化经营的机会，也就是增加了公司的资本成本，从而导致股权集中度与公司绩 效的负相关关系【l 。另一方面，增加管理者持股比例来降低代理成本不是没有代 价的，随着管理者的财富趋于集中，他们愈需要对其成本和风险补偿的增加。 s t u l z 整合“收购壁垒说”和“占位效应说”，认为内部人持股与公司绩效呈 非单调函数关系一倒u 型。m o r c k e t a l ( 1 9 8 8 ) 融台“占位效应说”和“激励效应说” 提出：经理人股权比例中等集中时，所有权的占位效应超过激励效应，与公司绩 效负相关；当经理人股权比例处于很低、很高两个极端区间时，股比例与公司绩 效正相关【1 引。 1 2 2 3 资本结构与公司绩效。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 通过严密的数学推导证明在完善的资本市场假设 下资本结构与公司战略绩效无关。m m 定理将现实中的复杂因素以假设形式抽象 滤出，但是在实践中却存在着信息不对称性，破产成本、交易成本等影响因素。 b r a d l e y 等人( 1 9 8 4 ) 假设公司价值的变动性、财务危机的潜在影响和非债务 避税三个因素影响公司最优资本结构，发现公司收益不确定性和潜在财务危机对 公司资本结构有预期的负作用 3 5 1 。此外，他们认为行业对资本结构有着巨大影响， 在不同企业资本结构比例中5 4 以上的差异可由行业变异性来解释。 t h i e s 和k l o c k ( 1 9 9 2 ) 通过对制造业公司进行深入研究，分析资本结构中的 可转换债券类型、优先股、普通股等要素，并检测出这些要素随着销售增长率变 动( 表示环境变化的替代测量方法) 而产生的差异。他们发现，销售增长波动性 加大，即环境不稳定，长期债务融资额会减少。他们的研究成果支持了环境变量 影响资本结构理论，进一步地还得出税收激励政策鼓励债权融资、破产和代理成 本限制债权融资、信息不对称会增加对债权融资的约束等重要结论。c h u n g ( 1 9 9 3 ) 8 从营运风险和资产特性角度研究资本结构，发现市场不确定性( 需求多变性) 与 资本结构存在负相关关系【”1 。也就是说，当公司面临的市场不确定性较低时，如 从事公共事业的公司会倾向于大量使用债务融资。s i m e r l y 和l i ( 2 0 0 0 ) 提出，在 高度动态环境下资本结构与公司绩效负相关，在相对稳定的环境下，资本结构与 公司绩效正相关1 4 j 。 与美国发达的资本市场相比，我国资本市场发展时间短，还处于不成熟阶段， 对公司资本结构的研究也相对落后，尤其是相关的实证研究为数不多。但是，实 证研究的重要性已日益受到国内学者的重视，并取得了一定的成果。李善民、苏 赞( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 3 ，1 9 9 5 ，1 9 9 7 年上市公司资本结构的影响因素进行实证研究分 析，发现在政府干预较少或公司经营状况剧烈变动时期，有关融资理论可以较好 地解释公司负债情况。黄少安，张岗( 2 0 0 1 ) 通过对上市公司融资结构实证研究， 发现上市公司有强烈的股权融资偏好i ”j 。这反映出中国现行的制度与政策指引与 融资理论存在着偏差。陈小悦，徐晓东( 2 0 0 1 ) 对股权结构，公司业绩和投资者 利益保护的经验研究指出：由于我国外部投资者利益缺乏保护，长期财务杠杆与 公司绩效成反比f 7 j 。于东智( 2 0 0 1 ) 通过研究股权结构、治理效率与公司绩效关系 发现，资产负债率与公司绩效表现出较强的负相关关系【6 l 。 1 2 3 关于电力行业上市公司的绩效评价 在近年电力工业的大重组中，政府和国家电力公司的任务是制定电力产业调 整和组织政策、选择国有发电企业的剥离范围、建立电力工业大重组的初始环境、 最终形成“公平、公开、公正”的电力市场环境。而重组的战略选择，包括产业的进 入与退出选择、重组的对象和方式选择以及重组后的整合策略选择则应在上述市 场环境中有独立发电企业自主选择。 推动发电企业战略重组的原因包括：第一，国家电力公司将在电力工业体制 改革过程中把其下属的大部分电厂剥离出去，这些分离出来的发电企业要重组成 若干家独立的发电公司，或者被有实