（技术经济及管理专业论文）探讨经理自主权对上市公司绩效的影响——基于不同的经理持股水平.pdf

浙江人学侦i 学位论文探i _ 择耻自主权列h 1 j 公刮绩效的影响 摘要 f ：h 公司治理的核心是提高公司绩效，保护投资者利益。而职业经理人是公 司的直接操纵者，对公司绩效钉直接的影响。经理持股的多少又是影响经理行为 的直接因素。因此本文通过研究在不同的经理持股水平下，经理自主权对公司绩 效的影响效应，旨在从理论上探寻在某持股水平下，能够带来最佳公司绩效的 经理自主权水平。同时利用我幽部分：市公司的公丌数据对此理论研究结果进行 实证，从而给我田上市公司经理持股政策及经理自主权政策提供一个借鉴的依 据。 为此，本研究分为三个部分共六章。首先，本文对以往研究进行了一些回顾 和综述总结，通过文献研究表明经理自主权在公司绩效研究中的重要性。接着， 本研究通过扩展布卡特和格罗姆以及李有根的模型，加入经理持股变量，并运用 相关的数学分析方式，从理论上推导并分析了经理自主权在不同的经理持股水平 下对公司绩效的影响效应。同时，本研究借助专家访谈等方式，对所采用的经理 自主权衡量方式寻求了专家支持，并对其进行了统一的定义。接着，本文收集了 上市公司的部分公开数据，并利用管理统计软件s p s s 埘数据进行分析，从而对提 出的理论模型及模型分析结果进行了部分实证。在最后一部分，本文对本研究的 结沦做了总结，并指出了未来研究的方向。 关键词：经理白手权公司绩效经理持股 浙￥f 人学顺l j 学位论文探讨l 争胖白丰权对：市公j 绩敛的影响 a b s tr a c t t h ec o r eo fc o r p o r a t eg o v e m a n c ei st oi m p r o v ec o r p o r a t i o n sp e r f o m l a n c ea j l d p m t e c t i n v e s t o r s b e n e n t s p r o f e s s i o n a j m a n a g e r i st h ed i r e c t o p e r a t o r f o ra c o r p o r a t i o n ， w h o d i r e c t l y a f r e c t s c o r p o r a t i o n sp e r f o m l a n c e m o r e o v e r ， t h e s h a r e h o l d i n gq u a l l t i t yo f p r o f e s s i o n a lm a n a g e ri so n eo f t h ed i r e c tf a c t o r sw h i c ha f r e c t m a n a g e r sp e r f o m a n c e a c c o r d i n g l y ，t l l i st h e s i sr e s e a r c h e dh o wa b o u tt h em a r i a g e r i a l d i s c r e t i o ne f f e c t so nt h e c o r p o r a t ep e r f o 1 a n c e i nd i 丘b r e n tl e v e lo fm a n a g e r s h a r e h o l d i n g i ta i m e dt o r e a c hac o n c l u s i o n o ft h ee d 色c tb e t w e e nm a n a g e r i a l d i s c r c t i o na i l dc o r p o r a t ep e r f o m l a n c ei nt h e o r ya n dm a d eu s eo ft l l ep u b l i cd a t aw h i c h c o m eo u tf 如mp a r t so fo u rc o u n 廿y sc o m p a i l i e st o s u p p o nt 1 1 e c o n c l u s i o nb y d e m o n s n a t i o n ， 1 1 1 l st 1 1 e s i sw a sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s ：t h ef i r s tt h f e ec h a p t e r se m p h a s i z e d t h e o r e “ca n a l y s i s ，n 锄e l y i nt l l eb a s i so fp a s tr e s e a r c h e s ，t h e o r e t i c a l l ya n a l y z e dh o w a b o u tt h em a n a g e r i a ld i s c r e t i o ne f r e c t so nt h ec o r p o r a t ep e r f o 肌a n c e 抽d i 丘b r e n tl e v e l o fm a n a g e rs h a r e h o i d i n g e s p e c i a i l y b a s e do nt h ef a c t ，t h et h 础c h a p t e rd e v e l o p e d a n d 锄e i i o r a t e dt h em o d e lo fb u r k e t t g r o m ba j l dl iy o u g e n c o n s e q u e n n y t h e a u t i l o rd e d u c e dt h e r e s u l to ft h ea b o v e m e n t i o n e de f r e c tb e t 、v e e n m a i l a g e r i a l d i s c r e t i o na n dc o r p o r a t ep e r f b h n a n c ei nd i 任b r e mp h a s e so f m a n a g e rh o l d i n g t h ef o u n ha 1 1 df i r hc h 印t e rw a sb a s e do nt h et 1 e o r e t i ca n a l y s i sa 1 1 dm a d eu s eo f t h ep u b l i cd a t aw h i c hc o m e so u tf 而mp a r t so f o u rc o u n t r y sc o m p a l l i e st ov a l i d a t et i l e r e s u l t t h ef o u r t hc h 印t e rd e 行n e da j l de x p a t i a t e do nt h ew e i g h i n gs p e c m c a t i o n sa i l d s t a j l d a r d so fm a n a g e r i a ld i s c r e t i o na i l dc o 唧r a t ep e r f b n i l a i l c e t h ef i f t hc h a p t e r a n a l y z e dt h ec o l l e c t e dd a t ab ym a k i n gu s eo f m a n a g e m e n ts t a t s o f t w a r e t h es i x t i lc h a p t e rm a d eas u m m a r i z a t i o nf o rt l l ea b o v er e s e a r c ha n dr e a c h e da c o n c l u s i o no ft 圭l er e s e a r c h m o r e o v e r ，i tp o i n t e do u tt h el i m i t a t i o n s ，d e 行c i e n c i e sa i l d t h eo p e nq u e s t i o n sf o rf u t u r er e s e a r c h k e y w o r d ：m a n a g e r i a ld i s c r e t i o n n m l p e r f o r m a n c em a n a g e rs h 盯e h o l d i n g 浙汀人学坝 ：学位论文槲讨经理白上权列l ：市公r d 绩设的彬响 1 导论 1 1 本文的研究背景 上市公司绩效，简言之即是上市公司经营的成绩和效率( 傅南平，2 0 0 2 ) 。 自从1 9 9 3 年，中国提倡建立现代企业制度，开始公司制改革以来，现代公司的所 有权和经营权不断的分离。这种两权分离的状况带来了两方面的影响： 一方面，公司绩效的改善成为上市公司治理的根本目的。上市公司的绩效反 映于股票价格，进而引导资本资源的合理配置，这是资本市场的基本功能。各种 利益相关者( 包括股东、董事、经理、中介组织等) 对上市公司绩效需要有一个正 确的判断及认识，这是建立合理的公司治理结构以及优化资本市场资源配置功能 的重要前提。因此无论是公司内部的治理人员还是公司外部的投资者都需要掌握 公司绩效的相关信息。从而，不论是在国外，还是在我国国内，上市公司经营绩效 的好坏成为了学术界关注的一个重点。近年来，国内外学者从多个角度对上市公 司绩效问题进行了广泛的讨论。 另一方面，现代企业演变的一个重要特征是所有权日益分散，众多所有者均 参与公司管理的可能性越来越小，经理人职业化也越来越普遍。由于职业经理人 在公司中处于中立化的立场，因此他给公司带来客观并且专业的管理，有利于提 高公司绩效。但是，职业经理人的存在也为公司股东带来新的成本费用代理 成本，并且也带来了不少其他不利因素。首先，如果给经理足够大的自主权，经 理人会利用手中的自主权为自己谋求利益，而为了防止职业经理人带来的这种负 效应，股东们必须采取一定的监督措施，这带来了一定的监督成本。其次，如果 不给经理足够的自主权，那么经理处于完全中立化的地位，无法充分发挥其优势。 同时完全中立化的经理人没有决策的权力，真正的决策权掌握在公司控股股东的 手中，这又带来了大股东利用职业经理人操纵公司、损害中小股东利益的问题。 据调查，我国部分上市公司股东大会受大股东过度操纵，在4 7 5 家上市公司中， 8 0 公司的年度股东大会人数在1 0 0 人以下，在这8 0 的公司中，7 5 的公司股东大 会人数在5 0 人以下。小股东很少愿意也很少能够参加股东大会，从而无法有效避 免大股东侵害中小股东利益事件( 夏冬林，2 0 0 0 ) 。因此在这种情况下，没有自主 浙江人学倾1 学位论文探讨绎理自主权对i ：市公一d 绩敛的影响 权的 j 理的存在，并不能给公司带来有效的绩效改善。由此，给经理自主权的大 小带j l 乏了两难问题：权力放火了，怕经理以权谋私：放小了，又怕束缚经理的手 脚，应经理的作用无法得到发挥，那么到底陔怎样放权? 怎样使公司利益或股东 利i i 与经理自身利益协调，从而使经理人发挥最大的专业效用呢? 公司利益相关 者必须权衡经理应该拥有多大的白手权，以便既能促使经理有足够的主动性投入 卫作，又不至于产生过高的代理成本，这就产生了如何合理安排经理自主权的问 题。 这时，有人提出了让职业经理人持股，这样做的好处是：一方面，可以使职 业经理人行为与股东意愿有更高的一致性，从而提高经理人的努力程度；另一方 面，也可以防止控股股东的一些私人行为带来的不利影响。但是究竟经理持多少 股份才能达到上述目的呢? 当经理已经有一定的股份了，那么在这个股份的基础 上，让经理拥有多大的自主权才能有效改善公司绩效呢? 根据上述情况，本文研究的主要问题是：以经理持股作为穿插变量，研究经 理自主权对公司绩效的影响情况，从而考察各个经理持股水平上，经理自主权的 最适宜大小。最后并通过实证的方式，对这个影响情况进行证实，并为改善公司 绩效提供一些可供参考的意见。 1 2 本文的研究目的 由于经理的行为是影响上市公司绩效的直接因素，因此，本研究基于对经理 行为相关的因素经理持股与经理自主权的分析，并以上市公司目前普遍 情况作为背景，分析在经理持股处于不同水平下，经理自主权对于公司绩效的影 响状况。本研究在布卡特和格罗姆模型和李有根模型的分析方法( 李有根，2 0 0 2 ) ， 根据本文需要，添加所需变量，对模型做一定的改进，从而推导出在经理持股的 不同水平下，经理自主权与公司绩效之间的理论模型。同时，本研究并通过收集 及分析我国上市公司的数据，对数学理论模型分析得出的理论结果进行验证。 为此，本文的研究目的在于两方面，一方面旨在通过模型分析从理论上解决 两个问题：( 1 ) 经理是否该持股? ( 2 ) 经理持股了，在该持股水平下，经理该 拥有多大的自主权才能创造最佳的公司绩效? 另一方面旨在通过数据实证为模 型赋予实际意义，并同时为投资者与研究者指明上市公司考核巾的经理人角度的 浙江人学顺上学位论文探i 4 铧理白土权对i 市公，d 绩效的影响 切入点。 1 3 本文的研究意义 1 3 1 理论意义 从理论上，提出了研究公司绩效的一个新的视角。从职业经理人行为的角度， 研究其对公司绩效的影响。职业经理人是操纵公司绩效的直接相关人员，其自主 权问题早在2 0 世纪5 0 6 0 年代，已经颇受学者们的关注，例如马奇和两蒙 ( m a r c h 和s i m o n ，1 9 5 8 ) 、威廉姆森( w “l i a l n s o n ，1 9 6 3 、1 9 6 4 ) 以及汤普森 ( t h o m p s o n ，1 9 6 7 ) 等的研究，然而这些研究主要反映经理追求自身利益的行为。 上世纪7 0 8 0 年代现代企业理论兴起以后，经理自主权常常被用来解释机会主 义、代理成本或败德行为的成因。直到上世纪8 0 年代末格罗斯曼和哈特( g r o s s m a n a n dh a r t ，1 9 8 6 ) 提出企业的所有权一控制权经济学分析模型后，学者们才全面 认识到经理自主权对公司绩效的成本效应和收益效应。 而国内，只有少数几个学者对经理自主权的有所研究，并且大多数研究均停 留于经理自主权本身的效应上面，即使有学者提到其对公司绩效的影响，也是在 衡量方式或者关系分析上并非非常完善的。本研究认为，经理自主权对分析我国 目前经济转轨时期的公司治理改革及公司绩效提高具有重要意义，首先，经理自 主权是一个相互作用的状态及结果，而不仅仅在于捕述经理人本身，其次，经理 自主权表明了一个公司的一系列制度安排的结果。这对于公司绩效有着双重的作 用效果，是影响公司绩效的直接因素。 因此，本研究的理论意义有两方面，一方面从理论上解决两个问题：( 1 ) 经理是否该持股? ( 2 ) 经理持股了，在该持股水平下，经理该拥有多大的自主 权才能创造最佳的公司绩效? 另一方面，提出了公司绩效影响因素研究的一个崭 新的视角。 1 3 2 实践意义 本文的实践意义主要体现在以下三个方面： 第一，由于我国上市公司尚处于发展初期，治理极不规范，多数靠经验进行 管理，因此公司绩效也相当的不稳定，资本市场出现周期性动荡这使的众多股 浙江人学坝i 学位论文 探讨经理自主权对上市公司绩效的影响 东难以卜手。本研究为投资者考察上市公司提供了一个新的视角。 第二，通过对经理自主权和经理持股两个卣接因素对上市公司绩效的影响情 况的分析束研究经理自主权，有助r 全而认u 经理行为，并正确理解其对公司绩 效的正反两面作用，有助于公司及股东认识到对于公司经理人的激励与约束不相 容的问题。也有助于公司利用经理自主权和经理持股两个因素，提高公司绩效。 第三，为我国制定上市公司相关政策制定提供一些参考意见和建议。我国关 于经理人员持股的政策有所争议。1 9 9 8 年1 1 月2 5 同中国证监会发出关于停止发 行公司职工股的通知1 9 9 9 年和2 0 0 0 年的新卜市公司的股权结构中则基本清一 色看不到内部职工股，可谓立竿见影。然而，实业界与理论界很快发出反响，许 多人指出上市公司的“零董事”问题，带来了大锅饭及效率低下等问题。因此， 自从2 0 0 1 年以来，对于经理持股问题的政策又有所放松。但是，目前位置没有明 确实行的政策。本文的研究就经理持股与经理自主权问题做出了研究，因此，也 为我国的相关政策制定提供了依据。 1 4 本文拟分析解决的问题 纵观国内众多研究，尚未对经理自主权、经理持股以及公司绩效三者的关系 形成统一的观点。所以本研究有必要对所有的观点文献进行一个查阅。因此本文 拟分析解决的第一个问题是理清国内外在这三个方面的研究，形成一个系统的综 述。并通过文献研究，确定这二者之| i 口j 是否存在相互影响的关系。 通过l ； 面的文献研究可以判断出，经理自主权、经理持股与公司绩效之问是 否存在相互影响关系。因此，本研究在判断三者关系的基础上，通过借鉴b u r k a r t g r o m b 和李有根的模型，扩展其模型，同时根据本文的需要，建立新的分析模 型，从而分析这三者是怎么样实现相互影响的，他们相互影响的结果是怎样的。 这是本文拟分析解决的第二个问题。 最后，通过收集上市公司的数据，实证检验本研究的分析是否具有普遍性和 现实性。并同时根据分析结果，为我国上市公司的发展以及我国相关政策的制定 提供一些可供借鉴的建议。这是本文拟分析解决的第三个问题。 浙江太学倾士学他论文探讨绛型自主权对l 市公一q 绩效的影响 1 5 本文的研究方法与研究构思 1 5 1 本文的研究方法 ( 】) 文献研究。通过文献研究了解公司绩效及经理自主权的研究现状、已 有的成果和最近的进展，由此，发现问题并找到解决问题的途径。 ( 2 ) 专家访谈。主要运用于经理自主权和公司绩效衡量指标及标准的选择。 征求专家的看法，根据专家意见确定所选指标是古合理。本研究所访谈的专家主 要包括国内外职业经理人、投资者以及学术专家。 ( 3 ) 数据收集。拟对上交所和深交所每年公枷的上市公司相关数掘进行归 类分析，获取衡量公司绩效及经理自主权相关的各相关数据。同时对于一些不完 整的数据，通过对该公司进行直接询问等方式补全，从而获得本研究所需的样本。 ( 4 ) 实证与模型构建。根据上市公司的实际情况，通过收集上市公司的数 据，分析上市公司的实际状况验证公司绩效、经理自丰权、及经理人持股的关系 模型。利用s p s s 儿0 统计软件对调查数据进行分析，采取因子分析、回归分析和 方差分析等方法，识别影响公司绩效的主要因素，并运用回归分析进行检验模型 中所构建的关系。 1 5 2 本文的研究构思 术研究将分六部分进行， 术研究将分六部分进行， 总体的研究框架如图1 1 所示 总体的研究框架如图1 1 所示 图1 1 论文结构图 5 浙江人学硕卜学位论文探讨纤理自主权对 沛公司绩教的影响 1 5 本文的研究方法与研究构思 1 5 1 本文的研究方法 ( 1 ) 文献研究。通过文献研究了解公司绩效及经理自主权的研究现状、已 有的成果和最近的进展，由此，发现问题并找到解决问题的途径。 ( 2 ) 专家访谈。主要运用于经理自主权和公司绩效衡量指标及标准的选择。 征求专家的看法，根据专家意见确定所选指标是否合理。本研究所访谈的专家主 要包括国内外职业经理人、投资者以及学术专家。 ( 3 ) 数据收集。拟对上交所和深交所每年公布的上市公司相关数据进行归 类分析，获取衡量公司绩效及经理自主权相关的各相关数据。同时对于一些不完 整的数据，通过对该公司进行直接询问等方式补全，从而获得本研究所需的样本。 ( 4 ) 实证与模型构建。根据上市公司的实际情况，通过收集上市公司的数 据，分析上市公司的实际状况验证公司绩效、经理自主权、及经理人持股的关系 模型。利用s p s s l1 o 统计软件对调查数掘进行分析，采取因子分析、回归分析和 方差分析等方法，识别影响公司绩效的主要因素，并运用回归分析进行检验模型 中所构建的关系。 1 5 2 本文的研究构思 本研究将分六部分进行，总体的研究框架如图1 1 所示： 图1 1 论文结构图 浙江人学硕1 ：学他论史 探讨鲐理白上枞对l 市公州绩敬的影响 上图中各部分具体内容如下： 第一章绪论。这部分将从上市公司目前组织结构0 绩效的现状出发，提出 对经理自主权j 公司绩效研究的必要性。简单介绍目前在这方面研究的现状，以 及这方面我国企业实践的现状，并介绍本研究的研究目的和意义，同时列出本研 究的研究框架。 第二章文献综述。这部分通过对国内外研究的理论回顾，找出现有研究中 存在的问题，以及可能的解决途径。本文的文献综述主要包括：有关公司绩效的 围内外研究综述、有关经理自主权的概念界定、测量及国内外理论综述、有关经 理人持股对于公司绩效影响效应的综述。并最终对整个文献综述的进行小结同时 提出本文的研究观点。 第三章数学理论模型构建及分析。这部分将结合文献综述部分所提到的前 人研究，特别是在布舌特一格罗姆和李有根模型基础上，根据实际情况，加入所 需变量，对模型做一定的改进，从而推导出在经理持股的不同水平下，经理自主 权对公司绩效的影响情况。 第四章修订衡量指标及标准。由于经理自主权和公司绩效两个主要变量的 衡量方式至今未达成统。因此，根据本研究的需要，本部分就经理自主权的衡 量指标进行了专家访谈，为本研究所选用的指标获取了专家支持，同时，在本章 中对本文用到的经理自主权和公司绩效衡量指标及衡量方式进行统一定义。 第五章实证研究。本章利用部分中国上市公司的公开数据，运用s p s s 统计 软件进行分析，旨在对数学理论模型分析得出的理论结果进行验证。 第六章结论与展望。本部分总结了本研究的重要结论，得出在研究过程中 的重要启示，指出本研究的局限与不足，以及未来可以继续研究的问题。 6 浙江人学侦l 学位论义 探h 绛理自土权对 市公司绩效的影响 2 以往研究的回顾与探讨 2 1 公司绩效相关的研究综述 2 1 1 公司绩效影响因素的研究综述 国际学术界对影响公司绩效的凶素做了多方面的研究，大多数研究集中于股 权结构与公司绩效之问的关系卜，其中这方面的研究又集中于内部人持股及股权 集中度两个方面的因素。 ( 1 ) 内部人持股与公司绩效的关系研究 股权结构与公司绩效问题最早是由b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出的，他们在现 代公司与私人财产一书中认为公司所有权分散会削弱股东对职业经理人的制约 能力，因而得出结论对于所有权分散的公司，管理人员拥有少量的股权将会激 励他追求自己的私人利益，而随着经理人员持股份额的增加，他们的利益将会与 广大股东趋于一致，其偏离企业利益最大化倾向将会减轻，这一观点一直被西方 理论界广泛认同。 同样，针对这个内部持股问题，j e n s e n 和m e c k lj n g 等提出了折中的观点。 j e n s e n 和m e c k 】i n g ( 1 9 7 6 ) 通过对内部持股与公司绩效的分析认为，公司绩效随 内部持股比例的增加而增加。在股权分散的情况下，随着管理者所有权要求的减 少，勇于进行管理创新的动力就会减少，其结果会导致公司绩效的下降。反过来 说，当管理者持股比例增加时，他们采取背离公司价值最大化的行为的同时，也 会使自身股权的价值受到影响。因此，在内部人持有一定股份的情况下，他们的 行为会在行使在职消费和最大化公司价值之i 日j 取得一个均衡。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 提 出，随着内部股权的增加，因经营不善而被接管的可能性也会降低，而接管难度 的增加反过来会强化管理者的不思进取( 张红军，2 0 0 0 ) 。也就是说，内部持股实 际上是一把“双刃剑”，在有利于增强股东监控动力的同时，也可能会阻碍公司 控制市场机制的有效发挥。另外，对接管市场的分析表明，被接管企业的价值一 般在被接管后是上升的( k a y ，1 9 9 4 ) ，而过高的内部持股会降低这种因接管而带 来的公司价值增值的机会。 关于这方面的实证研究，结果也并非一致。根据0 s w a l d 和i a h e r a ( 1 9 9 1 ) 的 浙江人学坝i 学位论文探讨绎婵白 权对+ 市公r d 绩效的影响 统计，有些研究表明内部持股比例与公司绩效有显著性正相关关系，但同样有另 外一些研究表明两者问不存在显著性天系。 ( 2 ) 股权集中度与公司绩效的关系 1 9 8 3 年，产权理论的奠基人之”d e m s e t z 对股权集中度与公司绩效的关系做 了最初的研究。d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为，公司股东们做出的，使其公司所有权结构 由集中变为分散的决策，应该是在充分了解其后果基础上的决策，这种后果即是 放松对职业经理人的控制所产生的后果。所有权的控制一放松，随之而来的是成 本提高、利润降低，但是，如果股东们的选择是分散所有权，那么作为一种补偿， 换来的是资本兼并的成本降低或者是在其他方面能促进利润的增长。他同时指 出，在一个“合乎理性”的世界中，除非还有抵消这些弊病的各种利益可得，否 则各种分散的所有权结构根本就没有容身之地。由于补偿作用的存在，因而可以 说，实际中已是价值最大化的目的，在引导着使公司所有权结构的变化，使之变 得更加分散。d e m s e t z 认为企业的所有权结构是寻求公司价值最大化的结果，但 是他和l 。e h n ( 1 9 8 5 ) 通过对前5 大股东、前l o 大股东持股比例以及代表股权集中度 的赫芬德尔指数与会计利润率之间的实证分析，没有发现显著的相关关系。而且 他认为当企业的发展要求进行规模扩张时，就会产生一种趣力，要求它的股份资 本也要达到一定的规模，为此就要求助于分散的所有权结构，而分散与否将决定 于因资本联合而减少的风险成本与由此增加的监督成本之间的平衡。 针对所有权和控制分离的分析思路就是大股东的存在以及提高股权集中度。 其理由是既然在股权相对分散的情况下，股东出于“理性的无知”而采取“搭便 车”行为。依照这样的逻辑，自然提高大股东的持股比例，使股权相对集中，就 可以提高股东的监控动力。从这个角度讲，大股东的存在有利于公司价值的增加 ( s h 】e if e r ，v is h n y ，1 9 9 7 ) 。 综上所述，西方关于公司股权结构与公司绩效的研究基本上是按照这样的思 路进行的：股权分散导致两权分离，使得股东对经营者的监控动力和能力均随之 下降，因此股东要承担经营者可能的“败德行为”和“逆向选择”所带来的风险。 相对应的就有理由认为增加内部人持股比例或者增加大股东持股比例( 或股权集 中度) 会引致公司价值的增加。 ( 3 ) 针对股权结构对于公司绩效的影响的国内研究 浙江人学颂l 学位论文探讨经理自土权对j i 市公d 绩效的影响 近年来，国内不少研究人员针对股权结构与公司绩效这一题作了许多探 讨。由于我国股权结构的特殊性，研究的重点与国外的有所不同研究股权结 构的时候还需要注意股权持有人的性质。许小年和王燕( 1 9 9 9 ) 、陈晓、江东 ( 2 0 0 0 ) 、陈小悦( 2 0 0 1 ) 等学者的研究结论都倾向认为：国有股比重越高的公 司，效益越差；法人股比重越大的公司，效益越好：个人股比重和企业效益基本 无关。董麓、肖红叶( 2 00 1 ) 则认为股权集中度、国家股比例、法人股比例和流 通股比例对上市公司业绩没有显著影响。何浚( 1 9 9 8 ) 分析了上市公司中的内部 人控制问题，得出：国有股在公司总股本中所占比例越大，公司的内部人控制就 越强。孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 则通过对股权结构影响公司治理机制，进而影响公 司绩效的分析，分析结果表明随着第一大股东持股比例的增加，t o b i n sq 值随 着上升，当第一大股东持股比例达到5 0 之后，t o b i n sq 值丌始下降。因此他 们认为有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构，总体 上最有利于公司治理机制的发挥，因而该种股权结构的公司绩效也趋于最大。徐 二明、王智慧( 2 0 0 0 ) 在对1 9 9 8 年的1 0 5 家上市公司的分析认为，大股东的存在有 利于公司相对价值和价值创造能力的提高，股权的集中与公司的价值成长能力也 具有显著的正相关关系。但是这些结论是在描述性统计基础上得到的结论，而其 回归分析的结果并没有反映出这些相关关系。张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年的3 8 5 家上 市公司的实证分析认为，前5 大股东与公司价值有显著的i f 相关关系，而且法人股 的存在也有利于公司价值的增加。但是他也指出由于大股东基本上是国家和法人 实体，所以研究结果应解释为国家股东和法人股东持有的股权集中度与公司绩效 的关系，并不能代表一般意义上的股权集中度与公司绩效的关系。 2 1 2 公司绩效及其评价指标概述 公司绩效是主要用以衡量一个企业经营好坏以及衡量一个企业价值的重要 概念，一般情况下，公司绩效的衡量可以分为财务指标和非财务指标。 ( 1 ) 财务指标 用以衡量公司绩效的财务指标有很多，例如会计利润率( 即净资产收益率) 、 经济增加值、补偿投资后的增加值、杜邦财务分析指标体系等等。但是目前国内 外有关研究公司绩效的文献中涉及到的主要的指标是公司净资产收益率( r o e ) 和主营业务资产收益率( c r o a ) 两个。公司净资产收益率( r o e ) 是由证监会规 浙江大学硕l 学位论文 探讨绎理自主权对r 市公刊绩效的影响 定的作为公司首次公开发行( t p 0 ) 、配股( r i g hl six e ) 和进行特别处理( s t ) 等的考核指标。目附，公一j 对于这一指标的盈余管理的现象十分严重( 陈小 悦、肖星、过晓艳，2 0 0 0 ) 。相对来讲，主营、i p 务收益率( c r o a ) 具有一定的不 可操控性，能够在一定程度上缩小企业盈余管理的空间。因此，其在反映公司绩 效上比证监会规定的r o e 相对稳定些。 从一些国内研究看，有很多研究中，衡量公司绩效的财务指标是经过修丁f 和 综合过的。例如，一些研究使用托宾q 值“1 ( 即公司的市场价值与公司资产的重 置价值的比率) 来衡量公司的价值( 张红军，2 0 0 0 ：孙永祥，黄祖辉，1 9 9 9 ) 。但是由 于中国上市公司的股票价格远远偏离其价值，而且公司资产的重置价值也难以估 算。股票市场真正交易的只是占总股份4 0 左右的股票，在这种情况下，q 值并不 能真正反映公司的绩效。近两年，许多研究中还运用经济增加值( e v a ) 来衡量 公司绩效( 王爱景、仲健心，2 0 0 3 ) ，e v a 有其相对的优势，例如容易规避受人 操控的因素，但由于e v a 的理论尚未成熟，存在许多理论上的缺陷，所以，对其 的运用还需要进一步的考虑。 财务指标总体来说比较容易衡量，但是它也存在一些缺陷：缺乏战略性考虑、 鼓励短期行为、只能提供历史绩效信息等等，因此越来越多的学者倾向于引入非 财务指标，用以衡量公司绩效。 ( 2 ) 非财务指标 用以衡量公司绩效的非财务指标主要是指和公司绩效息息相关的各种外部 环境、企业素质、竞争状况以及行业发展前景等指标。例如各种法律政治因素的 衡量指标，各种国家宏观经济衡量指标，企业的人力资源及技术设备状况的衡量 指标，行业或产品的竞争状况的衡量指标以及和行业发展相关的各方面指标等 等。一般来讲，非财务指标通过综合后被用于绩效评估模型中。 但是，非财务指标也存在一定的缺陷：首先很多非财务指标具有不可准确计 量性，这使得在数据来源和收集上存在一定的困难；其次非财务指标与公司绩效 的相关性系数很小，很多指标和公司绩效没法测量出存在直接相关的关系，从而 难以利用这些指标来考核公司绩效；最后，很多非财务指标也存在片面性，也没 盈余管理是指企业通过会计方法的改变柬操纵町操控的心计项目以及通过安排关联交易等方式使得企 业各项指标看起来比较好看，从而瞒骗外占母投资者的现象。 ”1 托宾q = 公司的市场价值公司资产的重置价值，公司的市场价值可用公_ j 股票的市值与公可发行的债 券市值束计算，公司资产的账面值来代替重置价值，所以通常用股票市值股票账向值来替代。 1 0 浙f 1 ：人学倾 学位论文探讨纤理白土权对l ：市公r 绩效的影响 法完全弥补财务指标的不足。 ( 3 ) 综合性指标模型 由于财务指标和非财务指标都存在缺陷，冈此，为了互相弥补，泰丽华等对 公司绩效指标体系进行了重新构建，设计了一个包括纵向和横向的二维层次结构 模型，从而对公司绩效进行全方位的多层次的评价( 泰丽华，2 0 0 3 ) 。该评价体 系利用各种财务的非财务的指标构建了纵向的会字塔结构的指标层次系统，然后 利用各关键因素的相关性，构建指标体系的横向模型，将指标体系的横向构建的 非常紧凑。她的绩效评价指标系统中，财务指标仍然是基础，但她同时考虑进了 外部评价等相关的非财务因素。 类似的综合性指标在国内外很多研究中都已经得到了采用，并且有越来越多 的评价体系出现。但是这些体系本身仍然不是非常完美，特别在考核的对象上有 很大的局限性。 2 2 经理人自主权研究综述 2 2 1 经理自主权的理论发展研究综述 自从b e r le 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出了现代企业制度是以“所有权和控制权分离” 为特征后，经理行为就成为企业理论研究的焦点。随后，c h e s t e rb a r n a r d ( 1 9 3 8 ) 把经理自主权解释为权力地带，认为这在经理决策过程中起到至关重要的作用， 必须受到控制。伯纳姆( 1 9 4 1 ) 等提出了经理主义或者经理革命，他们认为所有权 和控制权的分离是经理自主权形成的基础。此后，出现了大量的围绕经理行为的 研究。归纳起来，主要有三种主要的假说：即鲍莫尔( b a u r m 0 1 ，】9 5 9 ) 的销售 最大化( s a l e sm a x i m i z a t i o n ) 假说：马利尔斯( m a r i s ，1 9 6 4 ) 的成长最大化 ( m a x i m i z i n gg r o w t h ) 假说；以及威廉姆森( 1 9 6 3 和1 9 6 7 ) 的经理效用 ( m a 腿g e r i a lu ti 1 it y ) 最大化假说。这三种假说尽管没有使用“经理自主权”概 念，但他们揭示了经理为追求个人效用最大化的目标而有可能背离股东利润最大 化原则。其缺陷在于：如j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出的，即使是企业家型 所有者也不见得足价值最大化者，追求效用并不是经理特有的；现代契约理论 认为，经理决策具有内生性，研究经理行为有必要深入经理决策过程分析。因此， 他们认为的经理对股东目标背离的观点实际上过分夸大。 探讨经理自主权对j ：市公d 绩敬的彬响 最早利用经理自主权( m a n a g e r ia 1 d js c r e t j o n ) 的概念对经理自主权进 行f 式和系统的研究的是h a m h r ic k f jn k e ls t e in 哈姆伯瑞克和芬克斯坦( 1 9 8 7 ) 。 他们将经理自主权定义为高层管耻者在做战略选择时的行为空间( l a tit u d eo f a c t i o n s ) ，并强调这一空间是存经理与企业的势力集团之间就其行为的合理性 进行动态博弈的复合过程巾形成的。同时，1 1 a m b r i c k 和f i n k e l s t e i n ( 1 8 9 7 ) 在 研究过程中最早对经理自主权进行衡量，提出经理的行为受任务环境、内部组织 结构及其个人特征i 个层次的因素影响，也就是说，经理自主权是这种复杂过程 的综合结果状态。简单地讲，经理自主权是指经理的行为空间大小。他们的研究 主要有两方面的成果：一是认为经理自主权的重要价值在于能够解释战略管理理 论与组织生态学理论的一个观点分歧，即组织是否有能力支配自身行为。二是提 出了经理对组织行为及其产出效果的影响与其任务环境相关。哈姆伯瑞克和艾伯 罕姆森( h a i n b r ic k a b r a h a m s o n ，1 9 9 5 ) 推动了这一理论的可检验性。接着卡平 特和格登( c a r p e n t e r n g o l d e n ，1 9 9 7 ) 从战略信息管理的角度研究经理对其拥 有的自主权的自我感知差异。由于总体来说，上述文献根植于战略管理理论，比 较关注组织外部任务环境因素的影响作用，而忽视了从组织的内部结构与治理角 度来分析经理自主权，因此该研究对经理自主权的认识仍处于抽象的概念阶段。 尽管该研究指出了经理自主权对公司绩效影响的强弱关系，但却没有回答这种关 系是正向关系还是负向关系，而仅仅指出经理自主权是一个有效的经理行为空间 而没有挖掘经理自主权的实质内涵。 随着交易费用经济学、委托一代理理论、产权理论的兴起，现代企业理论对经 理行为的研究发生了质的飞跃。阿洪和泰勒尔( a g h j o n t i r o l e ，1 9 9 7 ) 研究的 贡献在于承认经理获得自主权的重要价值，并判别影响这种自主权的因素。詹森 和麦克林( j e n s e n m e c k l in g ，1 9 7 6 ) 从代理理论的角度提出了经理自主权是导致 代理成本的必要条件。靠卡特和格罗姆( b u r k a r t g r o m b ，1 9 9 7 ) 发展了阿洪和 泰勒尔( a g h i o n t i r o l e ，1 9 7 6 ) 的研究，认为经理自主权具有双面性，既可能 增加股东成本，同时也可能为股东创造财富。但是，没有理论提出如何测量和分 析经理自主权的效应，因此一直没将经理自主权作为一个独立变量来直接分析。 此后，由于经理自主权的滥用，以及经理行使自主权的失败大大增加了公司 的成本，为此，再次掀起了对经理自主权的大量的研究( b u c h h o l t ze 1a 1 ，1 9 9 9 ： 浙江大学硕i 学位论文 抓 j 经理白 权对l 。市公叫绩效的影响 c a r p e n t e ra n dg o id e n ， 1 9 94 ，；p r 】n k e ls te 1na n db o y d ， 1 9 9 8 ：p e g e l se ia 1 ， 2 0 0 0 ；t h o m a sa n dp e y e r e f i t t e ， 1 9 9 6 ) 在国内，结合我国幽有企、的实际，张维迎( z h a n g ，1 9 9 7 ) 认为在直接激励 和间接的硬预算约束条件下，提高国有企业的经理自主权能够显著改善效应。同 时，张维迎( 1 9 9 5 1 9 9 7 ) 的研究部分揭示了国企改革巾经理获得自主权的途径。 但张维迎没有解释经理自主权的内涵及其范围。李有根( 2 0 0 2 ) 则基于上市公司 的数据，同时借助理论分析的手段，求证了经理自主权对于在我国企业绩效的影 响作用和特征。但是，迄今为止，国内尚未形成个经理自主权的成形的概念， 而在实际操作中，经理自主权的运用仅仅依靠感觉，没有相关的尺度可以借鉴。 2 2 2 经理自主权的影响因素综述 尽管现代厂商理论的三个假说模型均认为：约束经理行为的基本条件是为股 东提供满意的利润。这些都不足以系统反映经理自主权的影响因素。 纵观所有文献，比较系统地论述经理自主权影响因素的理论有两种：一是以 汉姆伯瑞克和芬克斯坦( 1 9 8 7 ) 为代表的战略管理理论。该理论系统地提出了影响 经理自主权的因素，包括任务环境因素、内部组织因素和经理个性特征因素。这 三方面实际上涵盖了企业的外部生存环境( 任务环境) 、内部组织结构和经理本 人三个层次。并且，汉姆伯瑞克和芬克斯坦( 1 9 9 0 ) 的研究以任务环境为衡量经 理自主权的主要因素，并且他们细分了任务环境因素，并认为，任务环境主要由 7 个方面：产品差异性、市场增长、行业结构、需求的不稳定性、准合法的约束、 强有力的外部驱动、资金强度。同样，芬克斯坦和博德( 1 9 9 8 ) 在研究经理自主权 对经理报酬的影响作用时，也同样采用任务环境因素来度量经理自主权，不同之 处在于数据收集和研究对象的层次上，他的研究是在公司层次，而不是行业层次。 第二个比较系统的论述经理自主权影响园素的理论是公司治理理论。公司治 理理论认为，制约经理行为的约束机制包括大股东监督、董事会、代理权竞争、 公司接管市场、经理人j 市场和产品市场等( 哈特，1 9 9 5 ) ，这些因素最终可以归 结为公司外部治理环境和内部治理结构两个方面。而李有根在契约理论的基础 上，以公司外部治理环境与内部治理结构为主要的两个方面，构建了经理自主权 的分析框架( 如图2 1 ) ，他认为公司的外部治理环境仅仅是公司治理的基本层 次，而公司内部治理结构才是反映公司治理水平的高级层次。 浙i 人学f l ! i ! l 学位论文 探讨绛埋自主权对l ：市公川绌效的影响 图2 1 基于公司治理的经理自主权分析框架 图片来源：西安交通大学李有根的博士论文公司治理中的经理自主权研究 然而李有根认为，经理行为不仅仅只是受公司治理系统的影响，他认为经 理行为实际受公司治理系统和公司管理系统的综合影响，因此经理的行为空间必 然跨越公司管理系统和公司治理系统而存在。从而李有根提出了一个经理自主权 的综合决定因素模型( 如图2 2 ) 。在这个模型中他以内部治理结构为公司治理 系统的主要影响因素同时分跨公司管理系统而构成的。 图2 2 决定经理自主权的综合因素 图片来源；西安交通大学李有根的博士论文公司治理中的经理自主权研究 1 4 浙江人学侦。学位论义 探讨经理自主权对上市公司绩效的影响 2 2 3 经理自主权的测量方法及定量研究综述 埘