（工商管理专业论文）外资并购上市公司的实践探析.pdf

0 0 m 2 6 2 黄梅 外资井购l 市公司的实践探析 1 论文摘要 2 0 0 2 年被称为”中国并购元年”。正是在这一年，当全球并购活动即将沉沉睡去 之际，中国的并购活动却萌芽初绽。在这一年，更多外资企业通过并购进入中国，多 部与外资并购相关的重要法规陆续出台，预示着中国并购市场将更为规范和迅速的发 展。上市公司作为最活跃的市场主体，具有治理结构规范、财务透明度高、行业龙头 地位明显等优势，而必将成为外资并购的首选。从最早的日本五十铃收购北旅股份， 到近期的新桥投资收购深发展，在经历了八年的风风雨雨之后，我国外资并购上市公 司实践的帷幕徐徐拉开。有鉴于此，笔者立文外资并购上市公司的实践探析，以 期为现阶段我国外资并购上市公司的政策取向和上市公司的发展战略提供有益的建 议和参考。 本文拭分五个部分。第一部分是导论，其核心是并购的基本理论，同时介绍全球 跨国并购的基本特征，并阐明写作的目的和意义。第二部分通过对我国外资并购上市 公司的现状分析，揭示现阶段存在的问题和障碍。第三部分是对国外外资并购上市公 司实践的评析与借鉴，乃本文的重要章节。第四部分提出现阶段我国外资并购上市公 司的发展方略，是本文的核心部分。最后一部分是结语。 本文最大的特点是对比分析和案例分析贯穿始终。第二部分通过对外资并购实践 的国际比较，直观地发现差距，揭示我国现阶段存在的问题和障碍。第三部分选择了 以美国为代表的“市场主导型并购”、以亚洲国家为代表的“政府主导型并购”，以及 以拉美国家为代表的“危机并购”三种典型市场特征下的并购案例进行研究和剖析， 并充分结合我国国情，深刻论述了值得借鉴的经验，并指出需引以为戒的惨痛教训。 笔者在论文的核心部分则分别从宏观层面和微观层面入手，全面系统地提出了对外资 并购上市公司的宏观政策取向、资本市场培育和完善，以及上市公司发展战略等方面 的独到见解。在谈及上市公司发展方略时也结合案例进行分析，使本文观点更有说服 力，其建议更具可行性。 主题词：外资上市公司兼并收购 0 0 m 2 6 2 黄梅外资井购上市公司的实践探析 a b s t r a c t c o n s i d e r e dt h ec h r i s t i a ne r af o rc h i n am a t h ey e a ro f2 0 0 2w i t n e s s e dm ab o o m i n gi nc h i n a w h i l s ts l u m p i n gi n t e r n a t i o n a l l y i nt h i sy e a rm o r ef o r e i g ne n t e r p r i s e se n t e r e dc h i n am a r k e t t h r o u g hm & a a n dm a n ya c t sc o n c e r n i n gm & aw e r ep u ti n t of o r c e i ti sa n t i c i p a t e dt h a tm & ai n c h i n aw i l lp r o g r e s sa th i g h e rr a t ea n dab e t t e r r e g u l a t e dm a r k e tw i l lb eg e n e r a t e d a st h em o s t a c t i v em a r k e tp l a y e r s ，l i s t e d c o m p a n i e so w n sv a r i o u sa d v a n t a g e s ，s u c ha sg o o dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，t r a n s p a r e n tf i n a n c i a lc o n d i t i o n ，a n dm a r k e tl e a d e r s h i p ，r e s u l t i n gi nt h e mb e i n gt h e b e s tc h o i c e so f f o r e i g nc a p i t a l s p a n n e df r o mt h ee a d i e s tt a k e o v e ro fb e i n ua u t ob yi s u z u t ot h e r e c e n ta c q u i s i t i o no fs h e n z h e nd e v e l o p m e n tb a n kb yn e w b n d g ei n v e s t m e n t ，e i g h ty e a r sh a v e p a s s e da n df o r e i g nc a p i t a li sg r a d u a l l yp u to nt h es t a g eo ft h ea c q u i s i t i o no fp u b l i c l yl i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n a i nc o n s i d e r a t i o no f t h i s ，t h ea u t h o r o ft h i sp a p e ra i m st op r o v i d es o m e h e l p f u i s u g g e s t i o n sa n dr e f e r e n c e sf o rf o r e i g nc a p i t a la c q u i s i t i o np o l i c ym a k e r sa n df o rc h i n e s ep u b l i c c o m p a n i e si nt h e i rc o r p o r a t es t r a t e g i e s t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v ep a r t s p a r ti ，“i n t r o d u c t i o n , m a i n l yr e v o l v e sa r o u n df u n d a m e n t a i h & at h e o r i e s t h ew r i t i n gp u r p o s e ，t o g e t h e rw i t ht h em a i nc h a r a c t e r i s t i c so fg l o b a lh a ，i s c l a r i f i e dj nt h i sp a r ta sw e l l p a r ti is e e k st or e v e a it h ep r o b l e m sa n db a r r i e r sa tt h ec u r r e n t s t a g e b ya n a l y z i n gt h er e c e n to p e r a t i o n o f f o r e i g nc a p i t a li nh ao f c h i n e s ep u b l i cc o m p a n i e s p a r ti i ii s o fi m p o r t a n c ef o ra n a l y z i n ga n de v a l u a t i n gt h ee x p e r i e n c eo ff o r e i g nc a p i t a li nt h ea c q u i s i t i o no f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s p a r ti vi st h ec o r ep a r to ft h i sp a p e r , w h i c h b r i n g sf o r w a r dd e v e l o p m e n t s t r a t e g i e sf o rf o r e i g nc a p i t a li nt h eh & ao p e r a t i o ni nc h i n a t h el a s tp a r tc o n c l u d e st h ew h o l ep a p e r t h em a i nf e a t u r eo ft h i sp a p e rl i e si nt h a tc o m p a r a t i v e s t u d ya n dc a s es t u d ya r ed o n ef r o mp a r tt o p a r t b yc o m p a r i n gm u l t i n a t i o n a im & ae x p e r i e n c e s p a r ti is e e k so u tt h ed i f f e r e n c e sa m o n gs t a t e s a n dt h e r e f o r e ，a s c e r t a i n st h ep r o b l e m sa n db a r r i e r si nc h i n a t o d a y p a r tr i ic o m p a r a t i v e l ys t u d i e s c a s e sf r o mt h r e et y p i c a lh & a c a t e g o r i e s ，i e m a r k e t - o r i e n t e dm & a ( u s ) ，g o v e r n m e n t o r i e n t e d m & a ( a s i a nc o u n t r i e s ) a n dc r i s i s - o r i e n t e dh & a ( l a t i na m e r i c a nc o u n t r i e s ) w h e r ee x p e r i e n c ea n d i e s s o n sa r ee x t r a c t e da r e r i n t e g r a t e dw i t hc h i n e s es i t u a t i o n t h ec o r ep a r to ft h i sp a p e rp r o v i d e s ， i nm i c r o s t r u c t u r ea n dm a c r o s t r u c t u r e ，o v e r a l ia n ds y s t e m a t i c a lo p i n i o n si n f o r e i g nc a p i t a lm & a r e g u l a t i o np o l i c yo r i e n t a t i o n ，t h ec u l t i v a t i o na n dm a t u r a t i o no fc a p i t a lm a r k e t ，a n dc o r p o r a t e s t r a t e g i e sf o rl i s t e dc o m p a n i e s i ne x p l o r i n gc o r p o r a t es t r a t e g i e s ，c a s es t u d yc a r r i e di nt h ep a p e r a l s oh e l p sr e i n f o r c et h ep o i n t si ns t r i n g e n c ya n dp r a c t i c a b i l i t y k e yw o r d ：f o r e i g nc a p i t a lu s t e dc o m p a n ym e r g e ra n d a c q u i s i t i o n 2 0 0 m 2 6 2 黄梅外资并购j ：市公l 司的实践探析 外资并购上市公司的实践探析 1 前言 摩根大通在2 0 0 2 年9 月发布的研究报告中国成为亚洲并购浪潮中的亮点中 称，中国的并购市场在过去两年逆势上扬，成为全球并购市场中的一个亮点。美国波 士顿公司也指出，中国的公司并购额在过去5 年里，以每年7 0 的速度增长，成为 亚洲第三大并购市场。并购的浪潮汹涌澎湃，势不可当。与一般企业相比，上市公司 产权明晰、行业龙头地位突出，因而更容易成为国际资本首选的并购目标。有鉴于此， 本文拟通过相关的理论分析，更重要的是对国内外外资并购上市公司实践进行比较和 分析，找出我国目前存在的差距和障碍，正确认识和对待外资并购上市公司的巨大风 险，同时在结合我i $ 1 1 5 1 情的基础上借鉴他山之石，探讨我国现阶段外资并购实践的发 展思路。 0 0 m 2 6 2 黄梅 外资井购j ：市公n j 的实践探析 2 导论 2 1 外资并购的理论分析 2 1 1 并购的概念和种类 l 、并购的基本概念 并购( m & a ) 是兼并与收购的合称，要理解并购，就必须明确兼并与收购的基 本涵义。 兼并( m e r g e r ) 通常有狭义和广义两个层次的含义。狭义的兼并指在市场机制作 用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业法人资格丧失并获得它 们控制权的经济行为。广义的兼并指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他 企业产权，并企图获得其控制权的经济行为。 狭义兼并与广义兼并的主要差别在于：狭义兼并的结果是被兼并企业丧失法人资 格，而主兼并企业的法人地位继续存在；广义兼并的结果是被兼并企业的法人地位可 能丧失，也可能不丧失，而是被控股，主兼并企业的法人地位也不一定丧失，因为可 能兼并双方合并成立一个新设公司其原来的企业法人地位均丧失。狭义的兼并相当 于公司法和会计学中的吸收合并，而广义的兼并除了包括吸收合并以外，还 包括新设合并与控股等形式。 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指对企业的资产和股份的购买行为。收购涵盖的内容较广， 其结果可能是拥有目标企业几乎全部的股份或资产，从而将其吞并，也可能是获得企 业较大的一部分股份或资产，从而控制该企业，还有可能是仅拥有较少一部分股份或 资产，而作为该企业股东中的一个。 收购和广义的兼并常作为同义词使用，尤其是当兼并与收购同时进行时。并购泛 指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。 2 、并购的种类 并购的种类很多，按不同的分类标准可以划分为许多不同的类型。限于文章篇幅， 此处不作详细介绍。 按并购双方所处的行业来分，可以将并购分为水平并购、垂直并购、混合并购三 类： 按并购方式划分，可以分为购买式并购、承债式并购、吸收股份式并购和控股式 并购： 0 0 m 2 6 2 黄梅 外资井购上市公司的实践探析 按并购的融资渠道划分，可分为杠杆收购、管理者收购和发行可转换债券收购： 按支付方式划分，可分为用现金购买资产、用现会购买股票、用股票购买资产和 用股票交换股票四种并购方式； 按收购人在收购过程中使用的手段划分，可分为协议收购和要约收购： 按并购动机划分，可分为善意收购和敌意收购； 按并购后法人地位的变化情况来划分，可分为吸收合并和新设合并； 按并购双方所在区域划分，可分为地域并购和跨地域并购：按并购双方所在国家 或地区来划分可分为国内并购和跨国并购。 2 1 2 外资并购的含义辨析 要正确理解外资并购的定义，必须搞清楚外资直接投资和跨国并购的内涵。 企业在东道国进行直接投资即外国直接投资( f d 【) ，包括两种方式：新建企业和 跨国并购。根据联合国贸易与发展会议( u n c l 、a d ) 的定义，跨国并购包括：( 1 ) 外国 企业与境内企业合并；( 2 ) 收购境内企业的股权达1 0 以上，使境内企业的资产和经 营的控制权转移到外国企业。 外资并购，是从本国角度上对外国企业并购本国企业的跨国并购的一种称谓而 已，其实质仍是跨园并购。如果本国企业对外国企业进行并购，则本国可以将这种并 购称为跨国并购，以区别于外资并购。所以，本文将外资并购定义为外资对境内企业 的兼并以及以获得经营控制权为目的股权收购。这里所讲的“外资”也包括来自我国 港澳台地区的投资资金。 2 1 3 并购的理论分析 并购通常被分为水平并购、垂直并购和混合并购三种类型。经济学家对每种理论 的并购提出了许多不同的解释。 1 、水平并购的理论分析 水平并购实质上是两个或两个以上生产或销售相同、相似产品的企业间的并购， 其目的在于消除竞争，扩大市场份额，增加兼并企业的垄断实力或形成规模效应。但 是越来越多的经济学家已经意识到垄断会对整个社会经济制成负面影响，并在其理论 分析中得以体现。 ( 1 ) 协同效应理论 韦斯顿( j e w e s t o n ) 提出了协同效应( s y n e r g y ) 理论，他认为，公司兼并对整 个社会来说是有益的，它主要通过协同效应体现在效率的改进上。所谓协同效应是指 两个公司并购后，其产出大于并购前两个公司产出之和。水平并购的协同效应主要体 现在管理协同效应和营运协同效应两个方面。 塑! ! 坚堕坚 丛壅! 塑! ：尘竺丑堕壅堡塑! 盟 管理协同效应是指在高管理效率的公司并购另个公司之后，低效率公司的管理 效率得以提高。营运协同效应也称为营运经济，它主要指由于经济上的互补性、规模 经济或范围经济，使两个或两个以上的公司合并成个公司之后，造成收益增加或成 本节约的效应。当然，其前提是产业中的确存有规模经济且在并购之前没有营运在规 模经济的水平上。 ( 2 ) 福利权衡模型 威廉森( w i l l i a m s o n ) 的模型应用了新古典主义经济学的局部均衡福利理论，并 继承了哈伯格( h a r b e r g e r ，1 9 5 4 ) 的早期垄断福利损失分析的传统。他认为水平并购 一方面由于扩大生产规模，降低生产成本，提高效率，取得了规模经济性，增加社会 福利，另一方面却形成了市场势力。造成一定程度的垄断，从而造成社会福利损失， 要判断一个并购对社会来说是“好”是“坏”，取决于并购造成的社会净福利是增加 还是减少。福利权衡模型就是通过比较这两个方面的福利影响来分析并购对资源配置 的作用。 2 、垂直并购的理论分析 垂直并购是指生产过程或经营环节紧密相关的企业之闯的并购行为。它是一种经 营单位向其产品的加工和销售各阶段的延伸，当并购投入要素或原材料的生产企业 时，称为后向并购，当并购最终生产和销售企业时，称前向并购。 ( 1 ) 交易费用理论 微观经济学中，价格反映资源的稀缺度，是资源配置的信号。价格机制被认为是 最有效的协调和指导资源配置的工具。在此情况下，科斯分析了企业存在的理由是使 用价格机制需要支付成本，因此通过一个组织，并让某种权力( 企业) 支配资源，部 分市场费用可以节省；企业面对的是有限理性、机会主义动机、不确定性和信息不完 全的世界，企业并购正好实现节约交易费用的目的。通过并购可以使专门的知识( 企 业通过研究开发投入获得的产品) 在同一企业内部使用；防止企业商誉运用上的外部 性问题：可以保证企业生产需要的中间产品质量；可以形成市场进入壁垒。限制竞争 者进入，形成市场垄断：并购还可以节省管理成本，提高管理效率。这种解释说服力 强，但分析方法较抽象，难以得到系统检验，因此在管理实践中很少应用。 ( 2 ) 技术经济性 有些行业通过垂直并购可以把前后生产环节联系起来，以便从技术上节约成本， 这种技术上的经济性会促进企业的垂直并购。其中最典型的例子可能是钢铁生产，炼 钢生产包括炼焦、熔结、制铁、制钢和初轧等相互衔接的生产阶段。钢铁生产需要非 常高的温度，通过纵向并购，把各生产阶段联合起来进行生产，能降低处理和加热成 本，纵向并购的技术经济效益相当明显。 ( 3 ) 消除外部环境的不确定因素 通过垂直并购可以获得较确定的投入要素供给，或较确定的产品市场，消除企业 0 0 m 2 6 2 黄梅 外资并购【：市公d 的实践探折 外部环境中的部分不确定因素。其原因之一是当前一生产阶段的企业和后一生产阶段 的企业获得的信息不同时，垂直并购则能改进这两个生产阶段的资源配置。通常后一 阶段上的企业因为不能获得充分的信息，而难咀作出有效的关于生产中投入要素比例 的决策。由于前续产业中原材料生产企业，比后续产业中的企业能获得更多信息，所 以后续企业显然愿意实行后向并购，通过并购前续企业，以便更好预测原材料价格。 原因之二是需求变动的不确定性和供给的瞬时刚性共同促进了垂直并购。通常市场需 求的变动是不确定的，理论上当需求变动引起价格波动时，供给会随之调整，以达到 一个新的供需均衡。但实际上价格的调整并不像理论假设的那样在瞬问完成，供给可 能不足或过度。在某一时刻，消费者可能买不到某种商品，而生产者也可能承担因生 产过多而卖不出去的风险。通过并购投入品生产厂商，就可以降低投入品供给中的不 确定因素。 ( 4 ) 生命周期理论 斯蒂格勒运用亚当斯密的“劳动分工受市场规模限制”的原理，推导出一个产 业的劳动分工随产业的规模而变化的规律。这就是说一个产业的垂直荠购程度随这个 产业的生命周期而变化，新兴产业中存在大量的纵向并购，随着产业的增长纵向并购 活动趋于减弱，甚至并购后的联合体趋于解体，而产业处于下降阶段时会出现重新并 购。这一点已被十九世纪和二十世纪中某些产业的发展史所证明。因此可用它来解释 垂直并购的长期变化趋势。在一个产业发展的前期或后期，市场规模可能l a d ，难以 容纳各投入要素的独立生产，这会迫使产业中的垂直并购大量增加。 3 、混合并购的理论分析 混合并购又称复合并购或多角化并购，是指生产和经营彼此没有关联的产品或 服务的企业之间的并购行为。对企业混合并购与资源配簧的解释较多，可归纳为两大 类：一是为了更有效地利用其资源：二是能降低整个企业的风险，特别是会融风险。 ( 1 ) 资源利用理论 该理论认为，企业是由能够从事一定独立经营活动的有形资产、人和无形资产的 资源集合。某些资产相对来说是产品专用资产，只能用于生产特定的商品和服务，而 另一些资产则可以用于生产一定数量的产品和服务。如果这种类型的资产在企业内部 得到充分利用，或者根据企业的经营现状无法得以充分利用，那么把它用于其它方面 就可以获得更多的收益。利用的方式可以是出售或出租这部分资产，也可以是通过多 角化并购自己留用这部分资产，特别是在市场机制失灵的情况下，企业通常认为自己 通过内部组织比通过市场利用这部分资产将更有效率，所以企业更倾向于通过多角化 并购来利用这部分资产。 ( 2 ) 降低经营风险 降低经营风险的观点经常被用来解释多角化并购的动因。当企业通过多角化把经 营领域拓展到原经营领域相关性较小的行业，就意味着整个企业在若干不同的领域内 0 0 m 2 6 2 黄梅 外资并购i ：市公划的实践探析 经营，这样当其中的某个领域或行业经营失败时，可以通过其他领域内的成功经营而 得到补偿，从而使整个企业收益率得到保证。 1 、其他西方并购理论 在西方经济学理论中，阐述并购理论的观点很多，这些理论主要讨论两大基本问 题：一是动力与动因问题，二是效率问题。这些理论本身往往具有一定的片面性和局 限性，而且各持已见，众说纷纭，尚未形成一个系统的分析框架。按其探讨的基本问 题来划分( 与按并购类型来划分内容有交叉) ，最有代表的并购理论包括：效率理论、 讯息信号理论、代理问题与管理者主义、自由现金假说、市场势力理论和税负考虑等， 以下作简单介绍。 ( 1 ) 效率理论 效率理论认为公司并购活动不仅能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对参 与交易的各方也会带来效率的提高。并购通过改进管理者经营业绩和产生协同效应 而导致社会收益的增加和参与者效率的提高。效率理论主要包括效率差异化理论 ( d f - e r e n t i a le f f ic i e n c y ，即协同效应理论) 、多角化理论( p u r ei ) iv e r s ir ic a t j or ) ) 和价值低估理论( u n d e rv a l u a t i o n ) 等。由于本文已对前两种理论有所介绍，这里 仅介绍价值低估理论。 价值低估理论又称价值差异假说，该理论认为，并购活动发生的主要动机是目标 公司的价值被低估。公司的经营管理没有发挥其潜能，外部市场缺少有关目标公司真 实价值的内部信息，以及通货膨胀造成资产市场价值和重置成本的差异是目标公司价 值被低估的主要原因。 托宾用比率j 表示公司并购发生的概率，其中q = 股票的市值资产的重置成本。 当q 1 i 时，并购的可能性较小；当q l 时，并购将产生潜在收益，因此形成并购的可 能性较大。但当某一公司投标一家目标公司时，此目标公司的股票形成溢价，会增加 收购成本，但若收购一家公司仍比重置一家公司便宜，收购还会发生。 ( 2 ) 讯息信号理论( i n f o r m a l i o na n ds g n a l j n g ) 讯息信号理论认为当公司被收购时资本市场将重新对其价值作出评估。一方面， 股票收购传递了目标公司被低估的信息，目标公司勿需采取任何行动就会有市值重估 产生，即所谓“待价而沽”：另一方面，收购要约的公布或关于收购的谈判将传达某 种信息，告知目标公司的管理层应从事更有效率的管理活动。 ( ： ) 代理问题和管理者主义理论( a g e n c yp r o b l e ma n dm a n a g e r i a lis m ) 代理问题是詹森( 1 e n s e n ) 的迈克林( m e c k l in g ) 在1 9 7 6 年提出的。他们认为 在代理过程中由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本。 但是并购活动可以解决和完善代理问题。并购可以通过控制权的转移解雇低效率的管 理者，可以降低代理成本，可以增加代理人( 经理) 的报酬，实质上提供了一种解决 0 0 1 2 6 2 黄梅 外资并购上市公司的实践探析 代理问题的外部机制，从而推动公司的发展。但是并购的成败也受管理者素质、经营 状况、经济结构等因素的影响。 ( 1 ) 自由现金流量假说( f r e ec a s hf 】o wt t y p o t h e s is ) 自出现金流量假说源于代理成本问题。在公司并购中，自由现金流量的减少有助 于化解经理人与股东间的冲突。所谓自由现会流量指的是公司的现会在支付了所有净 现值为正的投资计划后所剩余的现金量。 该理论还认为除了减少自由现金流量外，适度的债权由于在未来必须支付现金， 比管理者发放现金股利来得有效更容易降低代理成本。也就是说，公司可以通过并 购活动，适当提高负债比例，可减少代理成本，增加公司价值。 ( 5 ) 市场势力理论( m a r k e tp o w e r ) 普遍认为收购可经减少市场竞争对手，从而增加公司对市场的控制力，提高公司 的市场占有率，但一些学者提出，市场占有率的提高，并不代表规模经济和协同效应 的实现。只有通过水平或垂直式收购整合，使市场份额上升的同时又能实现规模经济 和协同效应。此假说才能成立。 ( 6 ) 税负考虑( t a xc o n s i d e r a ti o n ) 当公司有过多账面盈余时，收购或合并另一公司可以降低赋税支出，若政府以减 税的方式鼓励公司的合并，这一好处更加明显。因此税收上的好处能够部分解释收购 的动机，尤其在公司合并上。 2 2 全球跨国并购的现状分析 2 2 1 总体情况 根据u n c t a d 的分析，1 9 8 0 1 9 9 9 年，全球并购以年均4 2 的速度增长。特别是 1 9 9 8 2 0 0 0 年，跨国并购活动迅速成为全球f d i 的最主要方式，其比重已在8 0 9 上， 占全球g d p 的比重也由1 9 9 6 年的不足1 提高到3 4 。进入2 0 0 1 年以来，跨国并 购总体规模与2 0 0 0 年相比大幅减少。平均每件交易规模也大为降低。 2 2 2 基本特征 l 、速度与获得战略资产是跨国并购的主要动机。 用更快的速度，可以更好地把握进入市场的时机，更快地掌握分销渠道，应对竞 争的加剧与产品生命周期缩短。获得战略资产则包括r & d 、技术诀窍、商标、特许 权、供应及分销网络等。 2 、战略并购是跨国并购的主要目标。 追求短期财务收益的并购( 财务型并购) 在跨国并购中的比重很低且呈现出明显 0 ( n 2 6 2 黄梅 外资并购l ：市公训的实践探析 的下降趋势，而战略并购则日益成为全球跨国并购的主导。 3 、以相对控股为目的的收购是跨国并购的主要方式。 在跨国并购中，相对控股的收购占其绝大部分，兼并( 绝对控股，且被兼并方解 散) 则不到3 。一般而言，资本市场越成熟，并购后公司股权集中度越小，一股独 大的情况越不易出现。 4 、水平并购在跨国并购中的重要性提高。 1 9 9 9 年，水平并购占跨国并购价值的7 0 ，而1 0 年前只有5 9 。垂直并购自 9 0 年代中期以来一直在增长，但仍低于1 0 。在8 0 年代末期并购高潮中非常普遍的 混合并购，由于企业越来越倾向于关注核心业务以应对日益激烈的国际竞争，其重要 性已经降低，从1 9 9 1 年的4 2 降至1 9 9 9 年的2 7 。 表1 1 全球跨国并购分类统计表 1 9 s 7 1 9 9 9 年投类别水平、垂煮及混台) 统计帕全球跨国并购( ) 数量价值 年份 水平并购垂直并购混合并购水平并购垂直并购混合并购 i 9 8 75 1 34 64 4 15 4 6i 7 32 8 1 1 9 8 85 4 64 84 0 66 1 11 43 7 5 1 9 8 95 5 85 33 8 95 8 66 63 4 8 1 9 9 05 4 85 04 0 25 5 83 44 0 9 1 9 9 15 4 15 64 0 35 4 54 04 1 5 1 9 9 25 4 65 44 0 06 0 94 43 4 7 1 9 9 35 4 55 73 9 95 3 95 24 1 5 1 9 9 45 4 15 64 0 46 1 07 33 1 8 1 9 9 55 3 0石64 1 46 5 52 73 1 8 1 9 9 65 4 05 74 0 35 6 95 53 7 6 1 9 9 ts 4 15 24 0 75 8 14 93 7 0 1 9 9 85 6 56 23 7 36 8 85 92 5 3 1 9 9 95 6 26 23 7 6 7 1 21 82 7 0 瓷料来源：u n c t a d ，2 0 0 0 年世界投资报告：跨国并购与发展 5 、恶意并购大幅减少。 在跨国并购总价值中，恶意并购所占比重不足5 ，在跨国并购总数中则不足 0 2 。 6 、换股是并购交易的主要支付方式。 与我国并购基本上以现金支付不同，国际上流行的支付方式是换股交易。 塑! ! 竺苎塑 丛堡苎塑! ：立竺型塑塞些塑 旦 7 、行业随经济发展阶段的不同而变化。 服务业的出售在增长( 1 9 9 9 年占6 ( ) ) ，制造业的比重在下降( 1 9 9 9 年降至： 8 ) ， 自然资源部门正在变得微不足道。基本上体现了如图1 1 所示的发展趋势： 制造业( 产品市场) 茎黧嚼鬈羹鏊 服务业( 服务市场) 商凿五酒曦裳嚣、 ( 资料来源：新财富，2 0 0 2 1 0 ) 图1 1 并购集中行业的发展趋势 从全球跨国并购的发展趋势来看，服务业将成为并购的重点。而在服务行业中， 金融行业又较其他的行业对一国的经济发展更具超前性和重要性，大规模的并购也更 多发生于此行业，并且外资并购上市公司实践的推广也必须以金融市场的对外开放为 前提，因此金融业的外资并购无疑会是整个外资并购实践中的重中之重，故而以下的 分析也将以金融领域的外资并购实践为主。 2 3 我国促进外资并购上市公司实践的重大现实意义 2 3 1 促进外资并购对我国经济发展的现实意义 改革开放以来我国加大引进外资的力度，外商投资企业对中国经济的增长作出 了不可磨灭的历史性贡献。外资并购对于我国经济发展的重大战略意义，主要体现如 下： l 、外资并购的产生是中国经济实现可持续增长重要动力，而外资并购的蓬勃发 展是中国经济能够最终实现全球化战略的重要标志之一。 外资并购一方面从本质上促进了外资与中国经济的更深力度的融合和优势互补， 刺激经济的不断增长，另一方面，它也适应了国际投资的主流发展趋势。2 0 0 1 年的 全球跨国投资超过l 万亿美元，其中通过并购形式实现的比例达到8 0 ，而与此形 成鲜明反差的是中国在该年实际利用的4 0 7 亿美元的外商直接投资中，以并购形式实 现的比例只有6 左右。中国利用国际投资不可能脱离全球的主流发展规律，同时外 资并购推行的是一种无国界经营战略，在经济全球化的历史背景下，这种以强化市场 地位、降低成本、提高效率和优化资源配置为目的的重组并购行为将对中国经济的发 展提供很好的发展机遇，它的发展壮大也是中国经济最终能够实现全球化发展战略的 0 0 , 1 2 6 2 黄梅外资井购 + 市公一司的实践探析 重要标志之一。 2 、外资并购有利于中国经济的产业整合和产业升级。 众所周知，我国产业的集中度很低，如果以外资并购为代表的重组并购市场能够 不断完善和提高，那么资源的优化配置和优胜劣汰的竞争机制将有利于外资企业加大 对中国产业的整合力度，使得大部分有效益、有竞争力、市场成长性高的企业得到资 本的支持而不断发展壮大，而低效益、成长性差的部分国有企业将因无法得到资本市 场的支持而受到抑制或者最终被淘汰，由此也使得整个产业结构得到整合、优化和升 级。这方面的成功典范有汽车行业中的江铃汽车。 i j 、外资并购将在深层次领域促进国企改革。 尽管二十年来国有企业在吸收外商投资方面取得了很大的成绩，建立了许多的中 外合资企业，但是大量的国有企业技术落后，效益不好，从客观要求上亟待通过外商 投资或者外资并购来加以改造。国有资本通过与外资的合资、合作、参股和控股，一 方面可以收缩国有经济的战线，避免国有资产因经营效率较低甚至亏损而流失，另一 方面国家不仅可以有效补充我国国有企业改革中的资金不足，为国企改革创造有利的 融资条件，也可以把国有股权的转让收益投入到基础设旄、基础产业等更需要国家投 资的地方，有利于解决经济发展的瓶颈问题，迸一步壮大国有经济。 此外，以并购方式有助于保留原来濒于破产企业的就业机会，并增加再就业机会； 外资并购会导入国际惯例，有助于从外部促进中国市场的发育和市场机制的生成：外 资并购有助于跨国公司以先进方法培训我国管理人员、技术人员和熟练工人，开发我 国高素质的人力资源；外资并购有助于我国企业学习、应用和推广跨国公司科学经营 管理现代化大企业的经验，提高我国企业的管理水平。 2 3 2 促进外资并购上市公司对中国证券市场的现实意义 外资并购相对于过去常见的“三资”模式，具有不可比拟的资本运作效率，并减 少了合资过程中由于不同背景和不同国度在价值取向上所产生的不必要摩擦，同时有 利于完善我国上市公司的法人治理结构，提升我国证券市场上资产重组的质量，完善 现代企业制度，拓宽发展中国证券市场的新思路。它对中国证券市场的未来发展的深 刻影响，主要应该包括以下几个方面： l 、外资并购将从本质上改善和促进我国上市公司的法人治理结构。 通过外资并购可以有效地降低一股独大的第一大股东持股份额，缓解中国证券市 场直缺乏活力的制度根源，使得上市公司逐步建立起法人治理的现代企业制度，改 善目前的质量标准与要求，以相对国际化的、治理结构完善的形象出现在中国证券市 场上，为中国证券市场的健康持久的发展奠定较为坚实的基础。 2 、外资并购上市公司将提升我国证券市场资产重组的质量。 0 0 m 2 6 2 黄梅 外资井购卜市公n j 的实践探析 以外资并购为代表的战略并购，将完全不同于前几年证券市场上由收购壳资源诱 发的资产重组，它在一定程度上应该属于国内外优秀企业之间的强强联合，其所反映 出来的是更深层次或者说是一种“多赢”的并购重组行为，是市场良性发展的必然。 充分体现这种强强联合型资产重组特征的外资并购案例有格林柯尔与科龙电器的垂 直整合、法国阿尔卡特与上海贝岭之间的强强联合、宝马与华晨集团之问的水平拓展 等等。 文外资并购将优化证券市场资产配置效率，正确引导中国证券市场的功能定位。 通过外资并购让有实力外商投资企业成功入主上市公司，借助其国际领先的技术 背景和企业管理能力，对现有低水平建设、低效率运转、低效益经营的上市公司实行 资产重组，来实现全面的资源优化配置。另一方面，外资并购将在一定程度上引导证 券市场正确的功能定位。中国证券市场在长期以来。一直担当着为国有企业改制、融 资和脱困的服务功能，股权结构的不合理使得现代企业制度无法得以完善，证券市场 最本质的资源优化配置功能无法得以实现，外资并购将优化上市公司的股权治理结 构，促使证券市场完成由单纯的筹资功能向资源优化配置功能的历史性转化。 4 、外资并购将有利于产业结构的调整，并促进上市公司质量的提高。 外资并购可以直接引领新的控股股东将上市公司进入自身行业，在解决证券市场 的产业结构失衡问题方面具有突出价值。通过新股东的介入以及在产业重组中的推动 作用，使得上市公司从经济效率较差的传统产业中淡出为进入高效率新兴产业提供 契机，也为上市公司实现产业升级、产业转移创造条件。同时国有控股权的有偿转让， 使得国有经济从上市公司中退出，变现部分国有资产，以增加国有经济在其它一些重 要行业的投资，也实现了国有经济战略性重组的目的。 5 、外资并购推动中国证券市场国际化进程。 在股权运作、对待股东的态度以及大比例按时分红派息方面，参与外资并购的上 市公司将会给整个证券市场树立很好的榜样，这些方面从长远看，很明显将会促进中 国证券市场健康稳定的发展。外资并购对中国证券市场的重要影响还体现在投资理念 的演变方面。以业绩为基准的理性价值型投资理念将会随着外资并购的推进而逐渐得 到投资者的认可，这必将加快中国证券市场的国际化进程。 通过以上分析，我们可以充分认识到外资并购上市公司实践的重大现实意义，但 是我国的此类实践仍然处于初级阶段，无论是外部的法律政策环境，还是上市公司本 身的素质，都存在许多障碍和不足，操作模式和技术处理还不够成熟，因此在这样的 背景下，对我国外资并购上市公司实践的研究就显得尤为重要。 0 0 m 2 6 2 黄梅 外资井购j + 市公- d 的实践探析 3 我国外资并购上市公司的现状分析 3 1 我国外资并购上市公司的现状 3 1 1 我国外资并购的总体情况 德勤公司最近的一项调查显示：2 0 0 2 年以来，选择以收购合并作为套现渠道的 风险资金大幅增加。今年前l o 个月我国上市公司涉及的外资并购共有4 9 5 笔，并购 金额达到4 1 0 亿元人民币。 截止2 0 0 2 年1 2 月，外资通过并购直接或间接控( 参) 股上市公司的主要案例如 附表一和附表= 所示。 3 1 2 外资并购法律政策的演变历程 1 9 9 5 年9 月2 3 日，国务院办公厅颁布了国办发f 1 9 9 5 1 4 8 号文，规定在国家有关 上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司 的国家股和法人股。1 9 9 9 年8 月，国家经贸委制定并颁布的外商收购国有企业的 暂行规定虽明确了外商可以参与购并国有企业，但没有具体且可操作的措施，审批 之复杂令并购困难重重。外商投资企业受让境内上市公司非流通股要按照外商投资 企业境内投资的暂行规定的程序和要求办理，并暂不允许外商投资性公司受让上市 公司非流通股。 2 0 0 1 年1 1 月5 日，外经贸部和证监会联合发布上市公司涉及外商投资有关问 题的若干意见，对容许外商投资股份有限公司发行a 股或b 股和允许外商投资企 业受让上市公司非流通股做了原则性规定。 2 0 0 1 年1 2 月6 日证监会颁布了上市公司股东持股变动信息披露管理办法( 征 求意见稿) ：2 0 0 2 年4 月1 日，证监会发布并实施公开发行证券的公司信息披 露编报规则第1 7 号外商投资股份有限公司招股说明书内容与格式特别规定： 2 0 0 2 年4 月起，指导外商投资方向规定及0 1 - 商投资产业指导目录正式实施； 2 0 0 2 年6 月，证监会颁布0 1 - 资参股证券公司设立规则和0 t - 资参股基会管理公 司设立规刚；2 0 0 2 年7 月2 7 日颁布上市公司收购管理办法( 征求意见稿) ： 2 0 0 2 年8 月1 日起，开始执行的新外商投资民用航空业规定：2 0 0 2 年1 1 月1 日，证监会、财政部和国家经贸委联合发布关于向外商转让上市公司国有股和法人 股有关问题的通知：2 0 0 2 年1 2 月3 0 日，外经贸部、国家税务总局、国家工商总 0 f n 2 6 2 黄梅 外资并熵f 1 市公d 的实践探析 局、国家外汇管理局联合发布了关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管 理有关问题的通知：2 0 0 3 年3 月1 2 日，对外贸易经济合作部、国家税务总局、国 家工商行政管理总局、国家外汇管理总局联合发布外国投资者并购境内企业暂行规 定。这些法规的相继出台，为外资并购上市公司提供了指令性规定和具体的操作流 程。 另外，合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法及国家外汇管理局、 深沪证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司发布的一系列q f i i 细则自2 0 0 2 年 1 2 月起已正式实施。 3 1 3 我国外资并购上市公司的现有模式分析 我们研究外资并购上市公司的模式，主要从收购方式和支付方式两方面进行探 讨。 现