（管理科学与工程专业论文）我国上市公司价值成长机理与应用研究.pdf

我国上市公司价值成长机理与应用研究 摘要 随着社会主义市场经济的不断深入，我国证券市场的产生和迅猛发展，越 来越多的我国企业通过公开挂牌上市，募股融资的方式进入资本市场。由于正 处在社会经济转型期，我国市场经济体制尚不成熟、不完善，大量矛盾和问题 存在其中，这在某种程度上对我国上市公司，特别是国有企业改制上市公司造 成了较大的负面影响，主要体现在管理经营效益低下、国有资产流失严重等诸 多方面。 本文以我国上市公司价值成长作为研究对象。一方面，价值成长符合公司 所有利害关系方的根本利益，应当作为我国上市经营管理的中心目标；另一方 面，根据我国资本市场实证分析，验证了公司价值理论及其成长机理在我国上 市公司应用的有效性。最后，基于我国实际情况和发展规律，借鉴国际价值管 理成熟思想和方法，尝试性的提出了实现我国上市公司价值成长相应对策的思 考。 关键词：我国上市公司公司价值价值成长价值管理 r e s e a r c ho nv a l u e d e v e l o p m e n tm e c h a n i s m sa n dp r a c t i c eo f c h i n a sl i s t i n gc o m p a n i e s a b s t r a c t w i t ht h ec o n t i n u i n gd e e p e no fs o c i a l i s tm a r k e te c o n o m y , t h eb i r t ha n dq u i c k d e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e sb u s i n e s s ，m o r ea n dm o r ee n t e r p r i s e sb e g a nt o r a i s ef u n d s t h r o u g h t h e c a p i t a lm a r k e t h o w e v e r , o u rs o c i e t ye c o n o m yi n i t s t r a n s f o r m a t i o n ，n o tf l e d g e do rf l a w l e s s ，w h i c hm a n yc o n t r a d i c t i o na n dp r o b l e m s e x i s ti n ，d i dg r e a th a r mt oc h i n a sl i s t i n gc o m p a n i e s ，e s p e c i a l l yt ot h es t a t e - o w n e d l i s t i n ge n t e r p r i s e s i ns o m ew a y s ，s u c ha s m a n a g e m e n ti n e f f i c i e n t ，s t a t e o w n e d c a p i t a ld e p r i v a t i o nl o s i n gs e r i o u s l yp r o b l e m e t c t h e s u b j e c t o ft h i s p a p e r i so nc h i n a s l i s t i n gc o m p a n i e s v a l u e d e v e l o p m e n t o no n eh a n d ，a sv a l u ed e v e l o p m e n tc o r r e s p o n d st ot h eb e h a l v e s o fa l l r e l a t i o n s h i po fe n t e r p r i s e ，i to u g h t t ob et h ec o r ea i mo fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ；o n t h eo t h e rh a n d ，a c c o r d i n gt ot h ep r o o f a n a l y s i so nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，t e s t i f i e d t h es h a r ev a l u et h e o r ya n dv a l u ed e v e l o p m e n tm e c h a n i s m si sa v a i l a b l et oc h i n a s l i s t i n gc o m p a n i e s f i n a l l y ，b a s e d o nc h i n a sf a c ta n dd e v e l o p m e n tr u l e ，r e f e r r i n gt o t h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo fi n t e r n a t i o n a lv a l u e b a s e dm a n a g e m e n t ，i ta t t e m p t st o p r e s e n tb a s i ct h i n k i n go n t h ec o u n t e r m e a s u r e sa b o u tc h i n a sl i s t i n gc o m p a n yv a l u e d e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：c h i n a sl i s t i n gc o m p a n i e s ；s h a r ev a l u e ；v a l u ed e v e l o p m e n t ；v a l u e - b a s e d m a n a g e m e n t 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据 我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的 研究成果，也不包含为获得盒目曼王些盍堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 一擗扮：蜥办如 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解盒g b 王些盘堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权金 罂互些盍堂可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名： 签字日期：施印年 学位论文作者毕业后去向 工作单位： 通讯地址： 导师签名 三 瓷嗡 签字日期：沙。中年6 月箩日 啦渺f ，二陟矽 邮编勺刃哆 致谢 在此，我首先向王俊峰老师表示由衷的感激和诚挚的谢意，感谢他在这三 年以来在学习、工作和生活中对我的谆谆教诲和关心帮助。无论是在研究生学 习期间参加王老师指导下的安徽省软科学基金项目“皖籍上市公司融资及再融 资”( 编号：0 2 0 3 5 0 1 7 ) 课题研究及相关工作，还是在硕士研究生论文选题，构 思以及写作、修改的过程中，都得到了老师的悉心指导，他严谨的治学态度和 广博的学识见解使我获益匪浅，受用终生。师生之情，重于泰山，知遇之恩， 永生难忘。 本论文的完成还要感谢傅为忠及潘立生二位老师，是他们在论文写作过程 中给予我无私的指导和帮助，热情的鼓励以及大力的支持。在此，谨向傅老师 和潘老师表示衷心的感谢。 同时，我还要特别感谢刘心报、白勤虎、吴子稳、姚晓芳、骆正清、王庆 军、朱卫东、何秀余、朱红、赵素梅等诸位老师在我整个研究生学习、工作过 程中给予的无微不至的帮助和支持。 平时的学习、生活和工作中，与朱国宗、夏民、叶强、项永昌、郭承龙、 侯若兰、王世忠、陆震、徐春、王长勇、潘君齐、刘吉鹏、徐成明、游丽、卞 涛、赵晓涛、王艳、马俊奇等诸多学友朝夕相处，彼此之间的促膝长谈和交流 讨论带给我很多启迪和学习，共同度过了人生中最美好的一段时光，谨在此表 示我最诚挚的谢意。 值此论文完稿之际，再次向在我工大七年学习、生活期间曾经关心和帮助 过我的所有老师、同学和朋友，表示我个人最衷心的感谢! 作者：刘翔 2 0 0 4 年6 月 f i u 舌 9 0 年代以来，伴随着经济全球化进程的发展，社会主义市场经济的逐步深 入，我国国有企业改革迈上了以股权融资和产权变革为特征的制度创新之路。 在政府的支持和推动下，越来越多的国有企业走向资本市场，公开发行和上市 股票。这一由传统计划经济指导下的纯国有国营企业制度向市场经济导向的现 代企业制度的重大转交，势必要求我国上市企业必须持续的实现公司价值的成 长。因此，正确的认识并在实践中应用我国上市公司价值成长机理，不仅是金 融投资在内的所有投资的核心问题，同时也成为我国上市公司治理等一系列活 动的前提和依据。 由此，本文应用公司价值理论，结合我国上市公司与资本市场运行的实际，对 我国上市公司的价值成长机理、存在的问题与如何提升公司价值问题进行了研究。 第一章公司价值理论体系 1 1 艾尔文费雪的资本价值理论 公司价值理论的思想源泉可以上溯到2 0 世纪初的艾尔文费雪( i r v i n g f i s h e r ) 的资本价值理论。1 9 0 6 年，费雪在其专著资本与收入的性质中完 整的论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题。费雪从人对收入的感受入手， 分析了资本价值的形成过程，解释了货币一旦转变为能够再生产的资本，身价 便会增加几倍，归纳了人们的投资决策过程，从而解释了资本的价值究竟从 何而来这一问题”1 。 费雪认为，任何财产或所拥有财富的价值均来源于其自身产生预期货币收 入的权利，财产或权利的价值可以通过对未来预期收入的折现得到。连接收入 与资本之间的桥梁就是利息率，正是利息率的作用，人们可以由货币的现值计 算货币的未来价值，或由货币的未来价值得到货币的现值0 3 。 即资本价值p 一荟i f 吾乏i r k 为无风险利率) 资本价值论认为： 1 、资本价值是收入的资本化或折现值o 2 、如果利息率下降，资本的价值( 预期收入的资本化) 将会上升，反之，资 本价值将下降； 3 、对于土地等耐用商品而言，资本价值波动相对来讲大一点，而对于衣服 等临时用品而言相对小一些： 4 、通过储蓄可增加资本的价值，资本的价值随着储蓄的增加而增加，雨实 际收入却随着储蓄的增加而减少相同的数额。 在进一步研究中，1 9 0 7 年费雪在利息率：本质，决定及其与经济现象的 关系一书中，对利息率的本质和决定因素的分析中深入的阐述了资本收入与 资本价值的关系，从而形成了完整而系统的资本价值评佶框架，奠定了价值评 估理论基础“1 。1 9 3 0 年，通过完善和补充，费雪在利息理论一书中进一步 的提出了确定性条件下的价值评估技术净现值( n p v ) 方法，成为当时四种普遍使 用的资本预算决策最优方法( 回收期法( p a y b a c km e t h o d ) ，会计回报率方法， 净现值( n p v ) 方法和内部收益率( i r r ) 方法) 之一“。 吼 n p v 一喜蔷寺 其中：i 为初始投资：只为t 期预期收益；r 为无风险利率。 按照费雪的定义，前一项代表投资者对该项目的未来预期收益的现值，当 股东在第0 期进行投资决策时，便会考虑如果该项目的n p v 0 ，即该项目的未 来收益的现值大于企业的投资i ，股东的财富就会有所增长，项目可行。否则， 该项目会给股东的财富带来损失。 费雪价值评估模型从现代的角度来看，的确很简单，但模型中所孕育的思 想精髓正是现代公司价值评估发展的基础，也是公司价值理论思想演绎的指路 明灯。它为现代财务管理目标( f i n a n c i a lb u d g e t ) 由古典经济学理论中所追 求的“利润最大化”向“财富最大化”一一公司价值最大化的转变奠定了基础， 同时也成为现代公司价值成长机理的理论基石曙1 。 1 2 m m 理论及其扩展 由于费雪资本价值论的确定性情况下的企业价值理论在实践应用中是有前 提的：即把企业当作能产生未来己知、确定收益流量的投资资本，企业资本的 机会成本就是市场决定的无风险利率，企业的价值就是依照该利率贴现的未来 收益的现值。然而现实情况不可能是确定的，企业面临的生存环境本身就是在 不断变化和不确定的。同时，企业的债务与权益资本也不可能没有差别，在不 确定性的情况下，债务对企业所面临的风险有放大作用，它的存在会使权益收 益承受更大的波动风险，高负债的企业风险状况肯定不同于低负债的企业。理 论和实践的脱节，影响了资本价值评估思想在实践中的应用。 针对以上存在的问题，默顿米勒( m e r t o nm i l l e r ) 和弗兰科莫迪格利茨 ( f r a n e om o d i g l i a n i ) 于1 9 5 8 年在资本成本、公司融资和投资理论中最先 提出公司价值概念，并在此基础上建立m m 理论，系统的将不确定性引入到企业 价值评估理论体系之中，对企业价值和资本结构的关系进行了论述。通过将现 实中的因素抽象出来，m m 理论从数量上揭示资本结构、资本成本与公司价值的 关系，其发展主要经历了三个阶段”1 ： 1 2 1m m 理论第一阶段 m m 理论根据以下基本假设： l 、公司只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完全的资本市场上交易， 交易成本为零； 2 、企业不交纳所得税； 3 、不考虑企业增长因素，所有利润都作为股利分配； 4 、不管举债多少，企业和个人的负债都不存在风险。 认为：在一定条件下，企业的价值是其期望报酬按它所在类别的资本化率 ( 资本化率p 。具有以下经济学涵义：第一、是第k 类中任一股份的期望报酬 率；第二、1 见指对l 元价值的期望报酬所支付的价格；第三、第k 类企业不 确定现金流量期望值的市场资本化率。) 进行的资本化。 即焖雠巧= _ + d j = 磁r 其中： 一一公司价值； s 一一企业股东权益的价值； d ，一一企业债务的价值； x 一一企业预期回报期望值； 风一一企业资本成本； z ，一一企业普通权益的回报率； r 一一企业债务的固定回报率。 同时进一步指出：任何一个企业的市场价值与其资本结构无关，( 对资本结 构的简单定义为：企业流动负债和长期负债之和( d ) 与股东权益总额( s ) 之 比，并记为d s ) 企业的d s 从o 变化到1 0 0 ，企业价值保持不变。 显然，这些假设条件是不现实的，因此，最初的m m 理论在实际情况中不能 成立。 1 2 2m m 理论第二阶段 针对前期存在的问题，默顿米勒和弗兰科莫迪格利茨于1 9 6 3 年在公 司收入所得税和资本成本：一个更正一文中，对m m 理论进行修正，剔除企业 不交纳所得税这一假设，提出了存在企业所得税条件下的企业价值评估模型。 研究结果表明，由于利息费用可以在税前扣除，减轻了企业交纳所得税的负担， 所以，调整企业的资本结构可以争取税收方面的优惠，增加企业的价值。因此， 修正后的理论认为：在考虑所得税因素后，企业的负债越高，其加权平均成本 越低，公司价值越高。3 。 但是，根据第二阶段修正后的m m 理论，企业的最佳资本结构应是1 0 0 的 负债，同样与事实不符。 1 2 3 m m 理论第三阶段 1 9 7 6 年，米勒将个人所得税因素又加入m m 理论中，提出米勒模型。米勒 模型认为，第二阶段的m m 理论高估了公司负债的收益，实际由于个人所得税的 存在，会抵消公司利息支出所带来的减税收益。其基本命题为阳3 ： k ：v o + lt 一坠车錾掣b d ll o d_ j 其中：t c 为公司所得税税率；t s 为股票所得( 股利+ 资本收益) 税率；t d 为债券所得税税率。 米勒模型具有几个重要的含义： 4 | | 1 、这里若忽略所有的所得税因素，即t c = t s = t d = o ，则与l l l m 理论的最初模 型相同； 2 、若个人股票和债券收益的个人所得税相等，即t s = t d ，米勒模型与修正 的m m 理论模型相同； 3 、若( i t c ) ( 1 一t s ) = 1 一t d ，即企业负债减税的收益正好与股本个人 所得税所抵消，使用负债杠杆的价值为0 ，此时，又回到了最初的结论：资本 结构对公司价值无任何影响。 米勒模型利用数学模型，成功的揭示了资本结构中负债的意义，概括了m m 理论前三阶段的结论。 通过以上一系列不断深入思考和认识，莫迪利安尼和米勒等人在费雪研究 的基础上，对公司价值理论进行了更为深入和详实的阐述： 1 、首次成功地说明了不确定情况下，企业价值与债务的关系，在分析中把 债务作为一个特别的因素加以考虑，改变了费雪资本价值评估方法始终把企业 作为一项投资的缺陷，纠正了股东权益和债权权益不分的错误； 2 、成功地说明了企业所得税政策对企业价值的影响： 3 、对企业价值评估的资本化率，即企业资本的平均成本，进行了正确的定 义，而且对其决定做了科学的论述。 但是，由于m m 理论原先的假设条件与现实差距太大，与实践明显不符，因 此后期又在m m 理论基础上引入了权衡理论等一系列改进。 1 2 4m m 理论的扩展 上世纪7 0 年代后期以来，m m 理论研究获得了新的发展。其显著特征在于 对资本结构决定中“不对称信息”主导作用的认识，在研究中大量引入经济学 中最新的分析方法，在以往资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素” 对企业最优资本结构的影响的基础上，试图通过信息不对称理论中的“信号”、 “动机”和“激励”等概念，从企业内、外部因素相结合的角度来展开对资 本结构问题的分析，认为“： 资本结构的激励作用在于债务比的调整会引起破产风险的变化，从而对代 理人进行约束。破产风险与举债的比例正相关，如果企业的资本全部是由股 权融资形成的，那么破产的概率较小，经理可肆意挥霍开支：如果企业的资 本主要依靠举债融资，当代理人一直在侵蚀企业净资产，到净资产小于或等于 零时，债权人会提出破产保护，从而形成一种对经理的制约机制。 由此，在m m 理论基础上引入权衡理论，即考虑负债带来的减税收益的同时， 又考虑负债带来的各种成本，并对二者进行适当平衡，从而确定企业价值。第 二阶段的m m 理论只考虑了负债的收益而忽视了由负债增加而引起的债务危机 成本和代理成本( 财务危机成本主要是指由企业破产而引起的现金流出和无形 资产损失；代理成本则是指为正确处理股东，经营者和债权人三者代理关系所 发生的成本，b e 如审计费用，监督费用等) 。当负债超过一定比率时，财务危机 成本和代理成本的显著增加将抵消部分税收方面的收益，使公司价值低于m m 理论值。由此，得出以下结论：l 在企业存在税盾效应的前提下，通过调整企 业的资本结构，可以增加企业价值；2 大量负债将提高企业负债的风险，增加 资金成本，以及财务危机成本和代理成本，抵消利息减税效应。由此认为，企 业最佳的负债率不是1 0 0 ，而是界于o 至1 0 0 之间的某一点，由此得出了与实 际相符的解释。 综上所述，m m 理论作为西方资本结构的经典理论，为公司价值问题的深 入研究提供了理论基石，它揭示了融资方式构成的意义及资本结构中负债的 价值，分析了企业融资决策中最本质的关系一一企业经营者目标和行为与投 资者目标和行为的相互冲突和一致性，并由此奠定了公司价值理论研究的基 础。m m 理论的实际应用不是定理结论的直接应用，而是在于由它引导出的一 系列可直接在实际中应用的理论。自m m 理论提出至今，其一直在放松假设、 提出疑问、提出新的理论假设以及提出新的疑问的过程中获得了迅速发展。同 时，m m 理论提出的企业资本结构决定的一系列模型及其扩展，使我们对公司 价值有了一个更深刻的理解，为公司价值理论在企业经营管理，制度设计等 实际工作中的运用奠定了坚实的理论基础。 6 第二章实际应用中的公司价值 实际应用过程中，由于会计师、经济学家、投资者和证券从业人员判断公 司价值的标准不同，因此对公司价值存在着不同的认识和定义“。会计师强调 企业的账面价值，经济学家强调企业的公允市场价值，而投资者和证券从业人 员则强调企业的市场价值和内在价值。那么，企业的账面价值、市场价值和内 在价值的区别和联系是什么? 到底什么是真正的公司价值? 2 1 账面价值 账面价值概念建立在一个企业的价值等于包括债权人和股东在内的公司所 有投资者对于企业资产要求权价值总和的假设基础之上。根据资产负债表，人 们很容易获得公司的账面价值，企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行 计量的会计概念。根据客观性原则和谨慎性原则，财务报表以交易为基础，资 产计价建立在历史成本的方法上，即资产以购买时的价格或生产成本减去折旧， 即历史成本计价。 客观性原则是会计的最重要原则之一。如果一项会计计量合理地独立于会 计人员的判断之外，就被认为是客观的。一方面，客观性减少了得出数据和检 查数据的时间，另一方面，对财务报表的使用者来说，一项资产的原始购买价 格较之现行销售价格、重置成本或者它预期产生的未来收益的价值都要客观得 多，因此可以更加放心。 谨慎性原则意味着会计师在对资产计价和衡量利润时要非常谨慎，换而言 之，即在对资产估价时总是取最低的合理估计值，总是预计损失而从不预计利 润。谨慎性在会计实务中是一个非常重要的概念，同时也是会计师必须遵守的 基本原则。 但是，正是由于企业账面价值的客观性和谨慎性，导致了对企业价值判断 的非相关和非正确性： 首先，由于财务报告中的资产是以历史成本计价，没有考虑一些重要因素 影响，如通货膨胀和过时贬值，所以资产的账面价值与现实市场价格存在差异。 其次，从投资的角度来说，资产通常是指企业拥有和控制、能在将来带来 经济利益的资源，企业资产负债表上的最大缺点在于没有从公司资产可能产生 的未来收益角度来考虑资产的价值“。 1 、资本收益角度。 资产负债表上并不包括企业全部有价值的资产或可能的负债项目：就大多 数公司而言，公司的价值基于公司未来的盈利能力，而这种能力是基于顾客的 忠诚、品牌的效应、训练有素的员工、娴熟的管理等等方面，而这一切并未出 现在资产负债表上；负债方面，如果企业管理混乱，那么在企业资产负债表上 未记录的可能是损失，如：低劣的管理、过时的产品生产线、担保等等。 2 、权益资本成本角度。 资本成本是财务管理中最重要的概念之一，债权人贷款给企业要收取利息， 而股权投资者各希望从他们的投资中获得回报。但是，在损益表中并不涉及权 益资本成本，只列出债务资本成本一一利息费用。 最后，根据马克维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 资产组合选择理论“”与夏普 ( w i l l i a mf s h a r p e ) 资本资产定价理论( c a p m ) “，多种资产组合成的系统的 价值，由于协同效应和风险的降低所形成的整体涌现性，会超过所包含的各单 项资产价值之和。而财务报表中所显示的仅为各单项数据的简单加和。 因此，企业的账面价值提供的是“精确错误”的数据，很可能与企业的真 实价值相差甚远。 2 2 市场价值 当一个公司的股票公开上市挂牌交易时，用发行在外的普通股股数乘以每 股市价时，即可计算出该企业的股东权益的市场价值，加上企业的债务价值， 进而可以很容易得出该企业的市场价值。但是，市场价值衡量的是公司对少数 投资者的价值，由于用于计算公司市场价值的股票价格是少数已交易的股票价 格，并非控股权交易的可靠价格指标，所以由此推出的公司价值也是不准确的。 同时，股票作为金融商品，在发展初期的中国资本市场中，有其特殊的供 给和需求特征，股票价格脱离其真实价值，频繁波动，使得公司股票实际价值 难以抉择“”。另外，当前国内证券市场股权流动性分裂严重的情况下，非流通 股权的市场价值如何定位? 目前尚无定论，因此以市价来直接换算上市公司整 体价值显然也是不适宜的。 2 3 内在价值 对于投资者来说，投资是以牺牲目前流动性为代价，换取未来较大收益性 的一种行为。当投资者投资于金融资产或实物资产时，是投资于这些资产的未 来获利能力，从拥有的资产中获得预期的现金流和回报的权利。所以，投资者 为任何资产所支付的价格应能够反映对其在未来产生的现金流的折现预期。因 此，从投资的角度认为，企业的真实价值应是能反映企业未来盈利能力的价值， 而非出于企业的资产成本或可交易性特点的考虑，这就是企业的内在价值概念。 将企业的内在价值与企业账面价值相比较，可以发现它们有着本质的区别。 企业内在价值强调企业的盈利能力，而企业的账面价值强调的是企业资产的成 本。对于一个企业来说，内在价值是企业经营所产生的未来现金流的现值，所 以内在价值高低不取决于企业投入了多少或花费了多少，而是看企业能产生多 少经济效益。如果一个企业经济效益很差或没有经济效益，即使企业财务报表 上资产数量再多，企业的内在价值会很低。相反，一个企业的资产数量虽少， 但是盈利能力很强，经济效益很高，那么这个企业的内在价值会远远超过其各 单项资产价值账面价值之和。 但是，企业内在价值也有其缺点。同会计上的账面价值相比，企业的内在 价值是主观的，缺乏客观性和可审计性的。对于企业外部的人员( 包括股东) 来 说、企业财务报告的可靠性、客观性和可审计性是十分重要的。所以企业的财 务报告并不使用内在价值的概念。但是，在企业内部进行投资分析和管理时， 或当处理与未来和主观性相关的问题时，内在价值的概念是十分重要的。 正是由于人们从主观性与客观性，历史价值与现时价值，资本成本与投资 价值等不同的角度来分析、研究企业价值，所以产生了多种不同的对企业价值 的认识和判断。在这其中，与公司账面价值或历史价值相比，企业的市场价值 是现时价值，公司内在价值则反映了企业的未来。如果市场是完美的、理想的 和完全有效的，那么对于投资者来说，就无须区分企业的账面价值、内在价值 和市场价值。但是，在现实中，市场是不完美的，三者之间存在偏离。 综上所述，根据价值理论以及实际需要的出发，本文主张公司价值反映的 不仅是企业的过去和现在，从本质上讲，公司价值是企业的未来盈利能力在当 前的反映，是企业已有或潜在投资者对企业的预期。同时，这一预期建立在企 业历史和现时表现的基础之上。 9 第三章 公司价值评估方法 在费雪、莫迪利安尼和米勒等一代经济学巨匠研究的基础上，以公司价值 理论为指导，经过实际工作中进一步的检验和比较，企业价值评估方法进入了 其实用阶段。目前，在公司价值评估领域主要形成了以现金流量折现方法、相 对比较乘数方法和实物期权评估法为主流的三大方法体系”“。 3 1 现金流量折现方法 以现金流量折现为特点的企业价值评估方法实际上是费雪资本预算理论基 础上的现金流量折现( d c f ) 公式的种种变形，该类方法隐含的哲理是在市场充分 有效的前提假设下，任何资产的价值都是其未来收益依照一定折现率折现的现 值。如公式3 1 所示“”： v - 一窆_ 兰一一。兀( 1 + 巧) 3 1 其中：d 一一资产的使用年限； 一一第i 期反映当期所估计现金流量风险的折现率； 尸一一第i 期的现金流量。 式3 1 是资本预算决策的核心公式，它既可以用来评估有形资产的投资决 策，又可用来评估无形资产的投资决策；特别是莫迪利安尼和米勒对这一领域 的突出贡献使它的适用范围更加广泛，不但可以用它评估股票、债券等金融资 产的价值，又可以用它评估包括各类资产的企业价值。 公式中的参数p ，依照公式所评估资产的不同而有不同的涵义，它有时 指股票的股利，有时指债券的利息，有时指实物资产或项目的税后现金流量。 不管公式所评估资产的对象是什么，总是反映与所评估资产对应现金流量的 风险状况，它与现金流量的风险状况成正比。式3 1 广泛的适用性、变通性和 科学性决定了以现金流量折现为特点的企业价值评估方法的主流地位。 在所有的以现金流量为特点的企业价值评估方法中，依据对式3 1 中现金 流量和折现率所赋予涵义的不同，产生了三种企业价值评估的思路“：一种思 路是把股东作为企业最终剩余的索取者，企业的价值就是股东权益的价值，形 成了被称之为“权益现金流法”( f t e ) 的企业价值评估模式；另一种思路则是以 企业资金提供者整体( 包括所有的股东和债权人) 作为企业最终剩余的索取者， 企业的价值为整个企业的价值( 其中包括股东权益、债权、优先股的价值) ，形 成了实体现金流量折现和经济利润折现的评估模式自由现金流法( f c f ) ，也称 “实体法”。第三种为在过去净现值法基础上，经过改善的调整现值法。由此形 成三种不同的评估方法： l o 3 1 1 权益现金流法( f t e ) 在权益法的评估思路中，企业股东被认为是企业剩余权利的最终索取者， 企业的价值不包括债权人权益的价值，仅为股东权益的价值，即股东未来收益 的现值。但股东的未来收益既可以指股东获得的红利和资本利得，也可以定义 为股东得到的自由现金流量。通过对股东收益不同的定义，可以得到不同的评 估模型“”。 1 、股利折现模式 股东的收益如果包括持有期的股票红利和股票价格变化所产生的资本利 得，经过简单的推导，我们可以得到无限期情况下，股票的价值评估模型”。 每股股票的价值：霉罢警 其中：d i 矿一一第t 期每股股票红利； r 一一股票的必要回报率。 2 、股东权益自由现金流量折现模式 股利折现模式定义股东未来收益为股东可以获得的未来股利，它是股东可 以获得的未来收益( 现金流量) 的一种近似，但股东可获得的现金流量并不等于 股利。股东可以得到的现金流量为f c f e ( f r e ec a s hf l o wt oe q u i t y ) ”： f c f e = 净收入+ 折旧一资本支出一流动资本的增量一债务本金的偿付+ 新增 债务 f c f e 代表的是企业向股东提供股利的能力，企业在定范围内利用f c f e 调整股利政策，有利于企业的稳定和增长。通过对未来系列f c f e 对当前的折现 可以得出公司价值。 3 1 2 自由现金流法( f c f ) 如果把企业的资本供给者均作为最终剩余价值的索取者，那么未来自由现 金流量的折现值就是企业的价值。企业价值评估的这种思路，是企业价值评估 方法之中的主流。企业自由现金流量( f r e ec a s h f l o wt of i r m ：f c f f ) 是企业 真正实现的税后经营现金流量的总额，用于分配给公司资本的所有供给。尽管 资本结构影响企业的加权平均成本，从而影响企业的价值，但是企业的f c f f 与资本结构无关0 2 圳。 f c f f i = n o p l a t ( 扣除调整税的净经营收入) 一n i ( 净投资) = e b i t ( 利税前收益) ( 1 一税率) + 折旧一资本支出一流动资本增量 因此有，实体法通用的企业价值评估模式为： 矿一智( 1 + f 删c f c f , 万 其中：f c f f 一一第t 期期末所能得到的f c f f w a c c 一一企业加权资本成本。 3 1 3 调整现值法( a p v ) 调整现值法将净现值分解为各自独立的因素，从而将各种融资因素影响分 别以价值的形式反映出来，帮助确认主要的价值来源“。 调整净现值等于“标准净现值( b a s e c a s en p v ) ”加上所有融资影响因素 的价值。“标准净现值”指的是完全权益法融资条件下投资计划的价值。融资带 来的副作用包括新股发行的发行费用、税盾的价值以及通过借款担保获得的融 资补助等等0 5 “2 “。 一般来说，调整现值等于现金流以无杠杆作用( 无负债) 影响下的资本成 本折现价值加上税盾和负债的价值： 调整现值( a p v ) = 标准净现值+ t d 3 2 相对比较乘数方法 除此而外，还存在许多间接的方法对企业价值进行确定，比如在相类似企 业的比较中，利用乘数确定被评估企业的价值。 常见的相对比较乘数法主要有：市盈利率法( p r i c e e a r n i n gr a t i o ) 、价格 与账面价值比率法( p r i c e b o o k v a l h er a t i o ) 、价格与销售额比率法 ( p r i c e s a l e sr a t i o ) 、市场价值与重置价值比率法( t o b i n sq ) 等等”。 3 2 1 市盈率法( 价格收益比率法) 借助相似公司的价格收益比率，用被评估公司的预期收益来估计其权益资 本的市场价值。简化了的市盈率评估综合反映了投资者对公司盈利时机、增长 率、未来现金流和股利政策的风险期望值，可以视为对公司未来前景概括反映 的参考标准。 市盈率的合理性需要通过比较公司当前的市盈率与下列比率进行检验。 1 、过去5 到1 0 年自身市盈率的绝对水平和相对于整个行业、市场的水平。 其中后者反映了某些因素对整个股票市场的影响，如利率的下调等。 2 、一些基本评估要素( 如盈利能力、再投资能力、经营状况和财务风险等) 与被评估公司最为相近公司的市盈率。 3 、为确保某一特定的市盈率标准，公司所必须达到的绝对水平。 3 2 2 市值面值比率法 借助相似公司的市值面值比率( m b ) ，用被评估公司的普通股本( 面值) 来预测公司股本的市场价值。市值面值比率即公司股本的市场价值与其账面价 值之间的比率。 一个公司的价值等于其账面价值( b ) 和该公司取得的经济收益的现值( p v ( e p ) ) ，即 m = b + p v ( e p ) 公式两边同时除以b ，则有警一1 + 了p v ( e e ) 公式说明，只有当公司经济收益的现值大于、小于或等于零时，其市值 面值分别大于、小于或等于1 。只有在盈利超过资本成本时，公司才能创造价 值。这就意味较高的市值面值比率意味着超长的盈利机会，反之亦然。市值 面值比率根据公司未来经济收益的不同而变化，预期的经济收益取决于未来的 投资收益、面值的增长幅度，以及经营风险等。 3 2 3 市场价值重置价值比率法( 托宾q 比率法) 公司证券的市场价值和公司资产的重置价值可以用托宾q 比率( t o b i n s q ) 来表示，即： q = 公司证券的市场价值 公司资产的重置成本 在公司层面上，q 比率等于调整过通货膨胀因素后的净资产的市值面值比 率。如果q 大于1 ，股票市场对公司净资产( 股本加长期负债) 的定价就高于 其实际的重置成本，即公司的投资收益大于资本成本，公司就有了投资的积极 性。反之，如果q 小于1 ，公司就不愿意进行再投资。长期来看，公司的q 比 率总是趋向于1 ，以为超额利润吸引其他公司的进入，导致行业生产能力的扩 张，产品价格、利润以及市场价值的不断走低，经反复调整，公司证券的市场 价值最终在与公司资产的熏置成本一致的水平稳定下来。 要成功的应用q 比率法，首先是要建立一个相似公司的参照组，以此来确 定适当的q 比率。用这一比率乘以被评估公司权益资产的重置成本就可以得出 该公司的市场价值。 即公司价值= q 重置价值 通过相对比较乘数与同行业平均水平、自身历史同期水平以及额定数据的 比较参照，就可以对公司价值的成长形成清楚认识。但正如“世界上找不出两 片完全相同的树叶”一样，任何一个企业都存在着相对于其他企业所不具备的 具体特质。相对比较乘数法的缺点就在于，相关度或相似性的差异，导致了对 公司价值判断的偏差。尽管如此，实践中的相对比较乘数法仍然得到广泛的应 用，主要的原因在于这种方法具有简单明了、计算量小、参数容易获得，即便 没有多少专业知识的人也能够在很短的时间里掌握它。它是d c f 方法的一个简 化，也是对d c f 方法有益的补充。 3 3 实物期权评估法 以上的评估方法广泛的应用于各种经营决策领域。但是，对于某些特定的 经营决策来说( 尤其是具有高度不确定性的战略决策) ，这些评估方法得到的结 论与管理人员的直觉和判断往往互相矛盾，事实上，管理者的直觉和判断经常 是正确的，因为这时所有其他的评估方法都已不再适用“。 例如，研发投资高风险的计划往往需要有较高的折现率，那么该项目预期 产生的现金流为负的几率就会大大增加，这个投资计划有可能永远无法付诸实 现。因为，净现值分析过程建立在整个投资流程会完整的进行的前提假设之上， 而不管这样做是否经济或合理。实际上，任何一个投资计划的过程都具备延承 性，研发阶段直接影响实验生产，实验生产的顺利与否，又会直接对大规模商 业生产构成影响。也就是说，净现值分析建立在管理人员实施被动管理的基础 之上。而事实上，随着项目的进行，时间的推移，管理人员逐渐掌握了越来越 多关于需求、成本、市场和竟争者反应等方面的重要信息，这些信息可以并且 应该左右正在进行中的投资计划所产生的现金流和风险。 图3 1 包含管理柔性的决策树 首先，如图3 1 ，决策活动从原点开始，管理层对该计划可能产生的现金 流，风险、规模和持续时间进行评估，判断该计划是否能提升公司价值。该计 划的每一个进行阶段都包含一个简单的“继续或放弃”的决策。随着投资计划 的展开以及不确定因素的消除，管理人员可以了解越来越多关于计划成功的可 能性和计划产生现金流的信息，也就是说投资计划创造价值的潜力越来越清晰。 这时，好的管理者便会运用他们所拥有的知识、技能和经验对公司存在的不确 定因素进行管理，进而提升公司的价值。更为优秀的管理者则善于寻找、利用 和发掘这些不确定性因素背后隐藏的机会，从而为公司实现价值的成长”。 这种通过有效的管理，将公司经营风险和不确定性转化为价值创造的机会 被称之为一一管理柔性( m a n a g e m e n tf l e x i b i l i t y ) ”。管理者应在尽可能多 1 4 田卫一圈至 的方面保持柔性决策，因为这种柔性可以使管理者找到增加收益或减少损失的 机会。事实上，工作中的不确定性越大，管理的柔性越大，积极的管理者就越 有可能从中找出刨造价值的机会“。 通过对管理柔性的描述，可以发现制订管理决策时的柔性和金融期权十分 类似。金融期权的拥有者可以根据自己的判断，决定是否兑现期权来利用投资 机会。同样，柔性管理的特点就在于管理者随时可以根据即时获得的信息做出 判断，选择色q 造价值的机会，避免毁损价值的投资。借助管理柔性这一概念， 我们可以将金融工程领域的股票期权和经营决策中的管理柔性作一个类比，就 产生了“实物期权”这一概念”“。 实物期权( r e a lo p t i o n s ) ，就是指向实物资产的期权。只要工作中存在管 理柔性，同时管理者拥有管理的主动选择权，而不是被动的进行管理，那么， 实物期权就一定存在。大多数项目计划都有或是可以注入某种管理的柔性，这 种柔性就使该项目具备了期权的性质。实物期权常见的有以下几种类型： 1 、时间期权( t i m i n go p t i o n s ) ，其中包括搜集信息的簸权( o p t i o nt o l e a r n ) i 拖延或推迟的期权( o p t i o nt od e l a yo rd e f e r ) 等。 如果管理人员可以将决策的期限推迟到未来的某个时间，时间期权也就产 生了。时间期权使管理者可以在未来的某个时间判断或多或少的某种资源是否 应以更快、更慢或按预期的速度投入某一投资项目。拖延或推迟的期权可以通 过许可协议、支付延期费用等方式获得，这些期权在利率较高的时候具有相当 大的价值。拖延的期权是一种购买期权，其价值随利率的上升而增长。拖延的 期权和搜集信息的期权由于没有考虑到过分的拖延会绘竞争者带来进入市场并 占据主要份额的机会。因此，通常所说的拖延期权在有技术专利、许可证准入 或其他进入壁垒的行业中具有最大的价值。因为，拖延的期权并非意味着什么 也不做。一个公司必须花费一定的成本才能获得拖延的选择权力，这就好比必 须先期买入期权才能拥有在以后买入附属资产的权力。拖延的期权只有在产生 的利益大于随之而来的负作用时才是有价值的。比如：一项研发投资计划的成 功，使公司拥有了以利用该项技术完成产品商业化成本，从而获取收益的选择 权却不必一定要承担这一义务的权力。土地开发权可以使公司拥有房地产开发 的权力，但公司并不是必须行使该项权力等等。 2 、分期期权( s t a g i n go p t i o n ) ，包括投资运营期权( o p e r a t i n go p t i o i l s ) 或生产能力期权( c a p a c i t yo p t i o n s ) ；卖出期权( p u to p t i o n s ) 。 分期投资是一组系列支出，可以视为是由一系列期权组成的期权集合，计 划开展的每一阶段都是对后面阶段的一种选择，在投资计划进行过程中，如果 情况不顺利就可能派生出违约或改变计划的期权，这属于一种卖出期权。 对于借款计划来说，从借款方面角度来看是一种运营期权，从放款方的角 度来看，分期期权又是一种融资期权。如果借贷双方都能够认识到分期期权的 价值，那么双方就可以通过协商更加有效的分配收益，促使大量前景光明的投 资计划付诸实施。 运营期权或生产能力期权，主要包括改变运营规模的期权，例如扩张或收 缩生产能力的期权；暂时关闭或重新开张的期权；放弃或挽留的期权；退出的 期权；自建或购买的期权，内购或外购的期权，买或租的期权。运营期权或生 产能力期权使公司可以调整其生产能力以适应市场状况的变化，在市场状况不 好的时候就出现了退出的期权( o p t i o nt oe x i t ) ，或稍好一点就是放弃或挽留 的期权( o p t i o nt oa b a n d o nf o rs a l v a g ev a l u e ) 。另外，许多情况下投资计 划是可以修改调整的，因此出现了缩小或暂时中止运营的期权，不必将投资计 划完全放弃。这类期权在资源开采计划中极为常见。例如：壳牌石油公司购买 了一个油田的开采许可证，取得了一项时间期权，在到期目前公司尽可能推迟 了油田的开发计划，甚至花更多的钱用于勘探费用以便于进一步延长许可开采 的年限。 3 、适应性期权( f l e x i b i l i t yo p t i o n s ) 或转换期权( o p t i