（会计学专业论文）我国上市公司盈余管理对ipo抑价的影响研究.pdf

我国上市公司盈余管理对 ipo 抑价的影响研究 i 内容摘要 内容摘要 近年来，随着新股发行规模的扩大，中国的证券市场得到了迅猛发展，然而我国股 票市场中普遍存着首次公开发行抑价现象，且与国际市场相比，新股抑价程度比较高。 与此同时，随着我国经济的不断发展，盈余管理问题在证券市场上开始蔓延，严重的损 坏了会计信息质量。会计信息是连接上市公司和证券市场的桥梁和纽带，盈余管理是否 是造成ipo抑价的原因？盈余管理对ipo抑价现象产生了怎样的影响？本文就盈余管理 对 ipo 抑价的影响进行了深入的分析，为 ipo 抑价现象的研究提供了一个新的视角。希 望能以此研究引起人们对 ipo 过程中盈余管理问题的关注，为政府监管部门研讨政策、 加强监督提供理论支持和实证证据。 本文采用了理论研究和实证研究相结合的方法，将研究的对象设定在盈余管理对 ipo 抑价的影响上。首先从盈余管理的基础理论入手，并运用信息不对称理论、有效市 场假说理论、投资者行为理论对盈余管理对 ipo 抑价的影响进行了解释，为下文的研究 做理论上的铺垫。 然后针对我国证券市场的具体情况从制度因素和行为因素两方面对盈 余管理对 ipo 抑价的影响作进一步的剖析。在理论分析的基础上，文章选取了 2004 年 -2006 年在深沪两市首次公开发行 a 股的公司作为研究样本，对盈余管理对 ipo 抑价的 影响进行了实证研究。实证结论表明：我国上市公司 ipo 过程中确实存在着盈余管理行 为，并且上市公司总体在 ipo 过程中普遍存在着做大盈余的行为，盈余管理是造成 ipo 公司高抑价的因素之一，盈余管理水平与 ipo 抑价率存在着正相关关系。最后，根据本 文的主要结论，提出了改善我国上市公司会计信息质量和 ipo 抑价现状的对策建议。 关键词：首次公开发行(ipo) 盈余管理 抑价 我国上市公司盈余管理对 ipo 抑价的影响研究 ii abstract with the enlargement of the initial issued stock scale in recent years, the securities market of china has developed rapidly, however, the phenomenon of initial public offering under-pricing generally exists in our country and it is more positive compared with the international market. with the continuous development of our countrys economy, the problem of earnings management has spread, which has decreased the quality of accounting information seriously. the accounting information connects the listed companies and the securities market, if the earnings management is one problem which courses ipo under-priced and how does the earnings management affect ipo under-pricing? the purpose of the study is to analyze the influences of earnings management on ipo under-pricing deeply and propose a new viewpoint for the study of ipo under-pricing. in this thesis, the concerns of the earnings management in ipo process were urged; this thesis also can provide theoretical support and empirical evidence for our government to discus economical policy and strengthen supervision. the combining method of theoretical research and empirical study was adopted in this thesis, the influences of the earnings management on ipo under-pricing was studied as the main object. firstly, on the basis of the basic theory of earnings management, the asymmetric information theory, the efficient market hypothesis and the investors behavioral theory, this thesis explained the influences of earnings management on ipo under-pricing, which got ready for the further research in theory; secondly, according to the characteristics of chinese securities market, the influences of earnings management on ipo under-pricing were further studied based on the institutional factor and the behavior factor; thirdly, this thesis selected the ipo companies of a share market of shenzhen stock market and shanghai stock market from 2004 to 2006 as the sample, the influences of earnings management on ipo under-pricing were studied deeply based on these analysis. the results show that the listed company in our country indeed have earnings management behavior and it is a universal phenomenon that the listed companies make high level earnings in ipo process, the results tell us the earnings management is one factor coursed the ipo under-pricing rate so high, the results also show that the earnings 我国上市公司盈余管理对 ipo 抑价的影响研究 iii management has positive correlation with ipo under-pricing rate; lastly, proposed some suggestions to guarantee the quality of accounting information of chinese listed companies and lower the under-pricing rate according to the conclusions of this thesis. key words: earnings management; initial public offering (ipo); under- pricing 河北经贸大学 硕士学位论文独创性声明 河北经贸大学 硕士学位论文独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文系在导师指导下本人独立完成的研究成果。文中依法 引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法律意义上已属于他 人的任何形式的研究成果，也不包含本人已用于其他学位申请的论文或成果。 本人如违反上述声明，愿意承担以下责任和后果： 1、交回学校授予的学位证书； 2、学校可在相关媒体上对作者本人的行为进行通报； 3、本人按照学校规定的方式，对因不当取得学位给学校造成的名誉损害，进行公 开道歉； 4、本人负责因论文成果不实产生的法律纠纷。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 河北经贸大学河北经贸大学 硕士学位论文知识产权权属声明 硕士学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的论文及相关的职务作品，知识产权归属学校。学校享有 以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校后发表或使用 学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为河北经贸大学。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 导 师 签 名 ： 日期： 年 月 日 （版权归河北经贸大学所有，未经许可，任何单位及任何个人不得擅自使用） 我国上市公司盈余管理对 ipo 抑价的影响研究 1 第 1 章 绪论 1.1 研究问题 1.1.1 问题提出 1.1.1 问题提出 近几年来，首次公开发行抑价现象在世界各国的股票市场中几乎成为一种普遍存在 的现象。这种现象在我国尤其严重，严重的损害了整个社会范围内的资金配置效率，阻 碍了我国证券市场的健康发展。 会计信息是连接上市公司和证券市场的桥梁和纽带。 广大的投资者通过获取公司的 各种信息来了解、分析公司的运营状况、经营成果等情况，从而做出投资决策；公司则 通过定期或不定期地披露公司各方面信息，向外界展示公司运行情况或突出公司的特 点。正是通过信息沟通，资本的授受双方才彼此了解，达成合作。然而证券市场中不断 暴露出的上市公司盈余管理和财务欺诈案件， 使得投资者对于会计信息的质量提出了质 疑。目前，ipo 上市过程中的盈余管理问题正日益成为国内外投资者研究的焦点。 在我国股票市场中，盈余数字具有很强的信息含量，进而影响到股票价格。盈余管 理行为对我国上市公司 ipo 抑价究竟产生了什么样的影响， 以及其严重程度如何？目前 国内外学者对 ipo 抑价与盈余管理的研究多是集中在对它们的分别论述上， 很少有学者 将二者结合起来研究。本文将就我国上市公司盈余管理对 ipo 抑价的影响进行研究，试 图找出二者之间的相关关系，希望可以为 ipo 抑价现象的研究提供一个新的视角，也希 望引起人们对 ipo 过程中盈余管理问题的关注，为政府监管部门研讨政策、加强监督提 供理论支持和实证证据。 1.1.2 研究背景 1.1.2 研究背景 以深圳、上海证券交易所的成立为标志，我国股票市场在短短十几年间得到迅速发 展， 投资者开户数逐年递增， 股票市场已成为我国国民经济中不可或缺的重要组成部分。 股票市场在筹集资金、促进经济发展、优化资源配置等方面的作用越来越明显，许多学 者都对股票市场给予高度关注，并进行了大量深入的研究。 股票发行市场是股票市场的重要组成部分， 发行市场是流通市场股票供给的来源和 河北经贸大学硕士学位论文 2 基础。首次公开发行，即 ipo(initial public offering)，也称新股，指在投资银行 等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场向潜在的广大投资者发售股份，为开展项 目筹集所需要的资金。 自20世纪60年代末起， 西方学者开始注意到ipo市场存在着三个非常奇怪的现象: 抑价、热销市场、长期弱势 。而 ipo 折价现象是 ipo 问题中研究的最早且最为广泛的 问题，它是指新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，多数新股在上市首日会有一个 巨大的涨幅， 即在二级市场上的上市首日或上市初期交易价格远远超过首日公开发行价 格，有此产生远高于市场或行业平均回报的超额收益。从理论上讲,若一级市场新股价 格的制定是依据二级市场的需求情况来确定的,则不应存在抑价问题,因为按照一般均 衡原理,发行市场不可能长期处于失衡状态。据统计，新股发行抑价是一个在全球资本 市场上普遍存在的现象。事实上，自 ibbotson（1975）首次对 ipo 抑价进行系统研究 以来，国内外学者对此“金融异象”已进行了大量深入研究并提出了多种理论和假说， 然而迄今为止，尚没有哪一种理论能得到大家一致的认同。 中国新股发行市场上同样存在着 ipo 抑价现象，且与大多数国家相比，新股抑价幅 度非常之大， 且长期居高不下。 由于新股高抑价的存在， 造成一二级市场间的巨大价差， 使大量资金滞留于一级市场申购新股追逐无风险的申购收益， 损害了整个社会范围内的 资金配置效率，新股高抑价问题成为困扰我国股票市场的重大难题。与西方发达国家相 比，由于我国 ipo 市场在制度安排和定价机制等诸多方面存在缺陷，在一级市场新股发 行定价过程中， 上市公司、 承销商、 投资人之间关系严重扭曲。 在我国股票发行过程中， 市场管理者凭借行政控制力获得了绝对的支配地位， 使发行企业的核心任务成为向管理 者寻租。 证券市场应该以有效价格信号引导社会资源的高效流动，实现社会资源的有效配 置，最终达到整个社会福利的帕雷托改进。但是，我国改革实践中对证券市场的功能定 位却偏离了证券市场的内在功能在功能，从建立之日起就被赋予了沉重的国企改革任 务， “向国有大中型企业倾斜，为国有企业改革服务”等方针带来了日后证券市场中的 一系列问题。与发达国家成熟市场相比，我国股市出现了严重的市场扭曲，其中大规模 的利润操纵又是其中最为突出的现象。 综上所述， 我国 ipo 过程中的盈余管理问题与西方国家相比有着其自身的特点。 因此，本文在借鉴国外研究成果的基础上，结合我国证券市场的特点，研究了我国上市 我国上市公司盈余管理对 ipo 抑价的影响研究 3 公司盈余管理对 ipo 抑价的影响，并提出了相应的政策建议，希望为促进我国证券市场 健康稳定的发展起到一定的参考作用。 1.1.3 研究意义1.1.3 研究意义 会计盈余数字的功用是向投资者传递某种有助于判断和估计经济收益的“信号”而 不是经济收益本身。股票之所以有价值，是因为它们具有投资者据以计价的某类属性， 如对未来股利的要求权。 而会计盈余的作用就是改变投资者对企业未来股利支付能力的 信念，进而改变股票的价格。会计盈余在股票计价中发挥着重要的作用。 因此，从盈余管理入手对我国股票市场中 ipo 抑价现象进行研究，对促进我国证券 市场的健康稳定发展，具有重要的理论以及实践意义，并将为 ipo 抑价现象研究提供一 个新的视角。 首先， 可以为投资者提高决策质量提供理论指导。 文章从盈余管理的基础理论入手， 运用三大经济学理论并结合我国证券市场的实际情况从制度因素和行为因素两方面对 盈余管理对 ipo 抑价的影响进行深入的剖析。从而可以帮助投资者“看穿”管理当局 ipo 过程中的盈余管理行为，帮助投资者更加理性的认识自己的投资行为，做出正确的 投资决策。 其次，从盈余管理入手研究 ipo 抑价现象，为 ipo 抑价的研究提供了一个新的视 角，可以引起人们对 ipo 过程中盈余管理问题的关注，为政府监管部门研讨政策、加强 监督提供理论支持和实证证据。从而有利于提高我国新股发行的质量，提高证券市场的 定价效率，更好地发挥我国股票市场的融资功能，促进我国股票市场的建设，提高股票 市场的资源配置效率。 1.2 国内外研究现状 1.2 国内外研究现状 1.2.1 国内外盈余管理问题研究现状1.2.1 国内外盈余管理问题研究现状 （1）国外盈余管理问题研究现状 国外的盈余管理研究始于 20 世纪 80 年代。 西方学者对盈余管理的方方面面都进行 了研究。下面主要就盈余管理的动机进行综述，综观西方会计理论界这 20 年研究的历 史，较有权威性和代表性的观点主要有： 河北经贸大学硕士学位论文 4 奖金计划与盈余管理。 大量的研究考察上市公司经理的实际报酬契约以确认其盈余 管理的动机。总的来说，大部分研究都证明管理当局运用会计判断来增加盈余，以提高 基于盈余的奖金报酬。 healy 1 (1985)发表的一篇名为奖金计划对会计决策的影响的文章就对盈余管 理进行了著名的实证研究。healy 认为由于外部的利益集团，包括董事会本身都无法准 确了解公司利润，所以经营者就会乘机操纵净收益，以使公司报酬合同中规定的奖金达 到最大化，也就是盈余管理受奖金计划的影响。这是最早的关于盈余管理方面的研究。 healy 研究了在有上下限的奖金计划下管理当局如何进行盈余管理，指出管理人员并不 总是试图增加报告盈余，在某些情况下，管理人员有降低报告盈余的动机。 watts 和 zimmerman 2 (1999)认为，企业市场价值的不可观察性和业绩分解的困难 使得企业往往以会计盈余为基础实施奖金与报酬计划。因此，管理层在进行会计选择时 会倾向于考虑增加当期报告收益的会计程序，而不会考虑对未来的影响；会倾向于顾及 自身的眼前利益而不会顾及企业的长远利益。这实际上是一种机会主义的行为。从多期 间的角度来考虑，企业的经营是持续的，而管理人员的任期或聘用期是有限的，因此， 管理人员在进行会计选择时倾向于考虑增加当期报告收益的会计程序， 而不考虑对未来 的影响，只会顾及自身的眼前利益，而不会顾及企业的长远利益。 holthausen 3 (1995)等人发现：相对于具有可比经营业绩但未设置奖金上线的公 司，设置奖金上线的公司在实际已经达到上线的情况下，编制财务报告时会采用递延收 益的会计方法。 债务契约与盈余管理。 公司与债权人发生的债权债务关系一般是通过债务契约来确 定的。债权人为了保证债务人到期还本付息，通常会在这类契约中订立一些保护性的限 制条款,这些限制性条款往往是以盈余数据为基础，为了避免违约所付出的巨大代价， 管理层便会采取措施进行盈余管理以满足限制性条款的要求。 watts 和 zimmerman 4（1986）认为，在债务契约中，债权人通常会规定一些保护 性条款，以保证债务人的偿债能力，负债权益比例就是考核企业偿债能力的一个主要指 标。假定其他条件不变，企业的负债权益比率要求越高，企业管理层就越有可能选择将 实际盈利从未来期间提前至当期的会计程序。 sweeney 5 (1994)对由于借款合同导致盈余管理的情况进行了研究。她选取了 1980-1989年间第一次违反债务条款的130家制造业公司作为样本公司， 另外又选中130 我国上市公司盈余管理对 ipo 抑价的影响研究 5 家未违约公司作为控制样本公司，以检验违约公司在违约年份前后(违约前 5 年和后 2 年)是否进行了盈余管理。她发现，样本公司相对于控制样本公司，在技术性违约的前 后几年，做出了更大数额的增加收益的会计变更；在新的准则出台时，样本公司明显早 于控制样本公司采取能增加收益的新会计准则， 迟于控制样本公司采用会减少收益的新 会计准则;违约成本和会计选择的灵活性是管理人员做出会计变更的重要因素，当债权 人施加的违约成本越大，管理太员会计选择的空间越多时，公司越有可能做出调整收益 的会计变更;管理人员会在会计盈余和现金流量之间做出理性的权衡，只有在不增加现 金流出时，管理当局才会选择变更会计方法来推迟债务违约，如果造成明显的现金流出 (所得税)，即便可能推迟债务违约，管理当局也不会选择这种变更。 资本市场与盈余管理。盈余管理的资本市场动机主要有提高股票发行价格、达到一 定的盈余点、内部人交易等几方面。 teoh, welch 和 wong 6（1998）的研究将盈余分解为现金流量和应计利润，又将应 计利润分为四类：按时间分为流动性应计利润与长期应计利润；按管理当局能否控制分 为操控性应计利润与非操控性应计利润。通过对 1976-1989 年间 1265 家上市公司上市 前后三年的会计数据进行检验，结果发现：操控性流动应计利润在发行前增大，发行当 年达到最大，以后开始下降，导致报告盈余在发行前增加，在发行当年达到顶峰，而在 发行后下降；发行前的操控性流动应计利润与发行后的盈余呈负相关，发行前激进地对 操控性流动应计利润进行操纵的公司，发行后净收益的下降尤为突出。 前美国证监会主席 levitt 7 （1998）曾指出美国有一家大型上市公司因为报告的每 股收益仅比分析师的预测少 1 美分，为此市值竟然损失了几百万！为了满足利益关系人 的临界点心理，管理当局有通过盈余管理来达到临界点的动机。当实际盈余位于临界点 附近时，这种动机更为强烈。 dechow 和 skinner 8 (2000)指出，盈余临界点之间是有先后顺序的：避免亏损 比上期盈余增加迎合分析师预测。公司总是先满足较低一级的目标，然后逐级递 进。 myung, seokpark, taewoo park（2004）研究了内幕交易与盈余管理行为之间的关 系，实证结果表明将要进行内幕交易（卖出所持股份）的经理层所在的公司当期的随意 应计项目要高于其它公司， 这也证明了内幕交易公司的经理层有意通过操纵随意应计项 目增加当期盈余来提高投资者对公司的预期以提高股价，此外也发现，在操纵应计项目 河北经贸大学硕士学位论文 6 和内幕交易后，公司未来的股价将向下调整 政府监管与盈余管理。政府借助会计盈余对上市公司进行监管，这种监管激发了管 理当局通过盈余管理来应对监管的动机。 cahan 9 (1992)研究发现，受到反托拉斯监管调查的公司普遍在被调查当年报告了 使收益减少的非预期应计利润。 key 10 (1997)对有线电视公司的非预期应计利润进行检验，发现公司在国会召开听 证会考虑是否解除对有线电视行业的管制期间，有线电视行业存在将收益进行递延现 象。 （2）国内盈余管理问题研究现状 在我国上市公司盈余管理的动机中， 资本市场动机和迎合政府监管的动机是最为重 要的。 陆建桥 20 (1999)以 1993-1997 年上海证券交易所的 22 家亏损公司作为研究样本， 并选择了行业相同、规模相类的 22 家盈利公司作为控制样本，采用多个模型多角度地 对亏损上市公司盈余管理行为进行检验。实证检验结果显示，为了避免公司因出现连续 三年亏损而受到诸如暂停上市、终止上市等处罚，亏损上市公司在亏损年度及其前后普 遍采取了相应的调减或调增收益的盈余管理行为。 孙铮、王跃堂 21（1999）为了说明上市公司是否存在操纵盈余的倾向，评价政府监 管政策的有效性，选择了净资产收益率作为研究指标，对上市公司净资产收益率的分布 进行统计检验并加以分析，认为上市公司确实存在操纵盈余的倾向，上市公司操纵盈余 的问题与政府的监管政策不无关系， 某些不合理的监管政策客观上促发了一些上市公司 操纵盈余的问题，由此也损害了证券市场资源优化配置的功能。 李志文、宋衍衡 22 (2001)研究表明，我国上市公司配股后存在着普遍的利润下滑 现象，但是用政府选择假说、配股时机假说和资金闲置假说都不能有效地解释上市公司 配股后业绩下滑的原因。 而且， 各年度配股后的公司利润均显著低于同行业的平均水平。 上市公司配股前后利润变化情况与证监会的有关配股要求相呼应， 说明我国上市公司普 遍存在为配股而操纵利润的行为。 吴联生、薄仙慧、王亚平 23（2007）以非上市公司盈余管理程度作为基准,运用参 数估计的方法,对股票市场是否提高了公司盈余管理程度的问题进行研究。研究结论显 示，1998 年至 2004 年我国上市公司与非上市公司每年都存在避免亏损的盈余管理；在 我国上市公司盈余管理对 ipo 抑价的影响研究 7 上市公司中， 盈余管理公司比例为 15.87%， 它们提高 roa 数据 0.0122;在非上市公司中, 盈余管理公司比例则只有 5.49%,它们提高 roa 数据 0.0009。上市公司盈余管理频率大 约为非上市公司的 3 倍,平均盈余管理幅度大约为非上市公司的 13 倍;两类公司盈余管 理程度差异随着时间的推移而不断增大,因为非上市公司盈余管理程度在年度上的分布 比较稳定,而上市公司盈余管理程度则随着时间的推移而不断增大。 研究结论表明,股票 市场提高了公司的盈余管理程度。 1.2.2 国内外 ipo 过程中的盈余管理问题研究现状 1.2.2 国内外 ipo 过程中的盈余管理问题研究现状 （1）国外 ipo 过程中盈余管理问题研究现状 stein(1989)利用信号修饰模型(signal jamming model)建立了一个用来分析企业 经理人员由于关注股票价格而产生的短视行为(myopic behavior)的模型。该模型说明， 公司经理人员可以通过提高企业在 ipo 之前的盈余水平来操纵投资者的预期， 从而获得 更大的发行收入，换句话说，当股票发行价格取决于过去的经营业绩和盈利预测时，上 市公司有动机对公司过去的经营业绩进行操纵， “道德风险”会不可避免地出现。 aharony、lin 和 loeb 11(1993)的研究则发现 ipo 当年的操控性应计利润处于最 高水平，并与未来的净收益和经营现金流量负相关。因此，这些研究说明，股权发行之 前的盈余管理确实影响股价。 friedlan 12 (1994)以 1981 年至 1984 年间 155 家首次公开发行公司为样本，探讨 公司是否会在股票初次公开上市时利用可控制性应计项目提高盈余。研究结果显示，公 司当局确在 ipo 前最后一个会计期间，以可控制性应计项目管理提高盈余。 jain and kini 13 (1994) 比较了 1976 年-1988 年上市的 2126 家美国公司上市前 1 年到上市后 4 年的经营业绩，发现企业上市后难以维持上市前的业绩水平，上市后的经 营业绩显著下降。 teoh, wong, and rao 14 (1998)的研究检验了企业 ipo 时点附近的折旧估计、坏账 准备等应计项目，发现与配比的、未进行 ipo 的企业相比，样本企业显然利用了大量能 增加盈余的折旧政策与坏账准备计提政策，从而高估盈余的目的，但在其后的年度上述 非预计的应计项目又显著地发生了转回，并影响 ipo 后企业的盈余水平。 chaney 和 lewis 15 （1998）用美国的数据研究了 ipo 公司的收益平滑与发行后的 经营业绩的关系，研究发现，ipo 企业发行前的收益平滑与发行后的业绩表现正相关， 河北经贸大学硕士学位论文 8 即那些发行后业绩表现较好的企业，报告收益与经营现金流的波动较小，该文的研究支 持收益平滑可以为资本市场传递更多有价值信息的假设。 peter 等（1999）对荷兰上市公司首次公开发行股票进行了研究，发现公司在首次 公开发行股票前所报告的非预期应计利润是正的。 aharony，lee 和 wong 16 (2000)对我国 1992-1995 年间初次发行 b 股和 h 股的国有 企业的上市财务包装进行了研究。他们将 ipo 公司分为两组:保护性行业和非保护性行 业，其中，保护性行业是指石油化工、能源和原材料行业，其他则为非保护性行业。实 证结果发现 ipo 企业平均的资产利润率在发行新股的前两年开始上升， 在发行新股所在 年份达到顶峰，在随后三年则呈现下降形态。上市后业绩下降最为显著的是发行 b 股的 非保护性行业的公司， 其次是发行b股的保护性行业和发行h股的非保护性行业的公司， 但是发行 h 股的保护性行业的公司上市后业绩下降则不明显。因此他们得出结论，公司 上市过程中盈余管理的动机和机会的大小与其上市地点和所处行业有关。 由于管理人员 几乎不持有上市公司的股票，因此，其盈余管理的动机是间接的，如增加所在公司的知 名度和地位、上市后政府行政干涉减少，经营自主权增加等。在盈余管理的手段上，主 要运用资产剥离 (carve-out)和应计项目特别是应收账款的管理。 yoon 等人（2002）研究了韩国增发企业的盈余管理行为，他的实证研究也提供了 明显证据证明发行企业在发行前存在盈余管理行为。 （2）国内 ipo 过程中盈余管理问题研究现状 在我国，ipo 过程中的盈余管理问题研究还处于刚刚起步的阶段，相关实证研究文 献较少。 徐宗宇 24 (2000)对上市公司的盈余预测情况进行实证检验，发现上市公司招股说 明书的盈利预测数据和发行当年年度报告中披露的盈余数据的误差大， 说明上市公司在 ipo 时，有操纵盈余的行为。 林舒、魏明海 25（2000）考察了 1992-1995 年间 ipo 的中国 a 股发行公前后的收益 表现，发现 a 股发行公司的报告收益在 ipo 前 2 年和前 1 年处于最高水平。ipo 当年显 著下降而非继续上升或略微下降，不呈倒 v 形，这种下降主要是由于工业类公司总体上 在 ipo 前运用盈利管理手段大幅度“美化”报告收益的结果。 朱武祥、张帆 26 (2001)以 1994-1996 年在上海、深圳证券交易所上市的 217 家 a 股公司为样本,比较了上市前 1 年到上市后 4 年总资产利息税前收益率等业绩指标中位 我国上市公司盈余管理对 ipo 抑价的影响研究 9 数的变化趋势,分析了与业绩指标变化相关的因素。 研究结果表明:样本企业上市后的总 资产利息税前收益率低于上市前,上市当年及以后 4 年中,该收益率整体上呈现逐年下 降趋势;上市公司管理层持股市值高低与企业上市后总资产利息税前收益率水平差异显 著相关,但第一大股东持股比例和流通 a 股比例高低与企业上市后的总资产利息税前收 益率差异水平的相关性不显著。同时文章指出,上市公司经营业绩下降除企业方面的原 因外,股票市场评价理念和公司控制权市场功能缺陷也是重要原因。 洪剑峭和陈朝晖 27 （2002）在其文章中国股市 ipo 效应实证研究中的研究表明， 我国 a 股公司在 ipo 前存在盈余管理， 并且盈余管理对募股前后公司报告收益表现了巨 大的影响。 王春峰,李吉栋 28 (2003)提出了一个新的盈余管理检验模型,现金流收益模型, 利用该模型研究了企业首次公开发行股票前后的盈余管理行为,发现盈余管理是导致 ipo 企业发行之后业绩下滑的重要原因。ipo 企业在发行的前一年以及发行的当年有人 为调增利润现象,而在发行后的第 2 年存在人为调减利润现象。 王志强、刘星 29（2003)以 1999 年在深市和沪市的 76 家 ipo 公司为样本，检验了 1po 过程中的盈余管理与其长期平均回报率的关系，进一步证实了上市公司在 1po 时存 在盈余管理的行为，且其盈余管理的程度与其后期市场回报率有较强的负相关关系。研 究发现，保守组的平均回报率明显高于激进组，这说明盈余管理程度高的企业，随着其 信息的逐渐公开，价值会逐渐回归，所以其长期平均回报率会比 ipo 时盈余管理程度低 的企业低很多。 刘旻，蒋正华、王建伟 30 (2005)以 1992-2002 年沪市 a 股上市公司为研究样本，利 用费森-奥尔森模型，通过分析股票股价与盈利管理之间的关系来研究盈利管理会不会 误导投资者。其研究发现股票价格与盈利管理的负相关性并不显著，但负相关程度有逐 年增强的趋势，说明投资者会被上市公司盈利管理行为所误导。 1.2.3 国内外研究现状评述 1.2.3 国内外研究现状评述 关于盈余管理与 ipo 过程中盈余管理问题，国外学者进行了方方面面的研究，但是 我们必须看到西方学者的研究是与其社会、经济、法律环境以及证券市场的发育程度直 接相关的。因此，我们只能借鉴不能照搬。 （1）国内外盈余管理问题研究现状评述 河北经贸大学硕士学位论文 10 在盈余管理方面，国外学者主要从奖金计划与盈余管理、债务契约与盈余管理、资 本市场与盈余管理、政府监管与盈余管理几个方面进行研究的，尽管这几方面盈余管理 的动机不尽相同，但其核心的内容却基本一致，即管理当局的意图。然而，管理当局的 意图是不可观察的， 因此研究人员在进行研究设计时多是利用上市公司的财务数据直接 实现对这些现象的量化表述。 国外学者的这些研究多是以某种特定的样本作为研究对象 来说明该类公司存在盈余管理行为，而没有对盈余管理的普遍性进行实证研究。 国内学者对于盈余管理的研究相对滞后，学者们都注意到了我国特殊的市场背景与 政府监管制度，因此在盈余管理的动机研究方面，结合我国的现实情况，主要分析了上 市公司的资本市场动机以及场迎合政府监管的动机。 （2）国内外 ipo 过程中盈余管理问题研究现状评述 关于 ipo 过程中的盈余管理问题，西方早在八十年代就引起了广大学者的关注，无 论是在理论分析还是在实证研究方面都取得了很多成就。 在我国 ipo 过程中的盈余管理 问题研究还属于刚刚起步阶段，相关实证研究文献还比较少，这与我国的资本市场起步 晚有关。此外，国内外现有的研究主要集中在 ipo 过程中是否存在盈余管理，至于盈余 管理是否是导致 ipo 抑价的原因之一，盈余管理如何影响 ipo 抑价还很少有学者研究。 1.3 研究思路与研究方法 1.3.1 研究思路 1.3.1 研究思路 基于以上研究背景，本文针对盈余管理对 ipo 抑价的影响进行研究。研究思路是： 首先总结了前人的相关研究，阐述了文章的研究背景、研究意义以及创新点。其次运用 经济学理论并结合我国证券市场实际情况， 从制度因素和行为因素两方面对盈余管理对 ipo 抑价的影响进行理论分析。而后选取上市公司数据运用数学模型对盈余管理对 ipo 抑价的影响进行实证研究。 最后文章就理论分析和实证研究结果得出结论并针对结论提 出了相关建议。 本文的研究思路如图 1.1： 我国上市公司盈余管理对 ipo 抑价的影响研究 11 图 1.1 论文的研究思路 1.3.2 研究方法1.3.2 研究方法 本文采用理论分析与实证研究相结合的方法。在理论分析部分，以盈余管理和 ipo 抑价为研究对象。在界定了盈余管理的有关概念后，文章首先运用经济学理论并结合我 国上市公司以及资本市场现状， 从理论上分析论证盈余管理对 ipo 的影响。 在实证部分， 文章首先利用横截面的琼斯模型计算首次公开发行上市公司盈余管理的程度， 然后综合 考虑影响 ipo 抑价的其他因素建立多元线性回归模型， 利用统计分析软件 spass13.0 对 搜集的数据进行回归分析，验证二者的相关关系。 研究的问题 盈余管理对 ipo 抑价影 响的理论分析 盈余管理对 ipo 抑价影 响的实证研究 盈余管理对 ipo 抑价影响的理论 基础 盈余管理对 ipo 抑价影响的相关 因素分析 盈余管理的量 （解释变量） 多元线性回归 模型的建立 研究结论及相关建议 河北经贸大学硕士学位论文 12 1.4 本文的主要创新点 本文研究的创新点主要有以下两方面： 运用经济学理论并结合我国上市公司和资本市场现状系统的分析了盈余管理对 ipo 抑价的影响。近几年来，ipo 过程中的盈余管理问题已经引起了国内外学者的关注。而 盈余管理是否是影响ipo抑价的原因之一， 盈余管理对ipo抑价现象产生了怎样的影响， 还很少有学者去研究，更少有学者从理论上对二者的相关性进行系统的论述。本文从盈 余管理入手，运用经济学理论并结合我国上市公司和资本市场现状，从制度因素和行为 因素两方面，系统的论述盈余管理对 ipo 抑价的影响。 将上市公司盈余管理的程度作为解释变量，ipo 抑价率作为被解释变量，并选取影 响 ipo 抑价的其他因素建立多元线性回归模型研究盈余管理如何影响 ipo 抑价。 以往关 于 ipo 抑价问题的实证研究，很少有人去关注盈余管理的影响，更少有学者将盈余管 理的程度作为影响 ipo 抑价的变量之一。 本文则将盈余管理的程度作为影响 ipo 抑价的 变量之一，首先通过横截面的琼斯模型,计算出首次公开发行公司的盈余管理程度，然 后将它引入 ipo 抑价的多元线性回归模型，运用统计软件进行了实证分析。 我国上市公司盈余管理对 ipo 抑价的影响研究 13 第 2 章 盈余管理对 ipo抑价影响的理论基础 2.1 盈余管理的有关理论 2.1.1 盈余管理的概念辨析2.1.1 盈余管理的概念辨析 目前学术界对盈余管理的概念尚未达成共识，不同的学者有着不同的理解。对公司 盈余管理进行研究之前，我们很有必要先来界定一下盈余管理的概念。 。 美国著名会计学家 schipper 17认为， 盈余管理是通过有目的地控制对外财务报告过 程，以获取某些私人利益的“披露管理” 。 该观点认为盈余管理是管理者为了获得某种 私人利益，对外部财务报告过程进行有目的的干预和歪曲控制。 wi11iam.scott 18在其所著的财务会计理论中对盈余管理的定义是:当经营者可 在一系列的会计政策(如公认会计原则)中自行选择时， 很自然他们会选择那些使自身效 用或公司市场价值最大化的会计政策，这就是盈余管理。在此观点下，盈余管理局限于 管理当局的会计政策的选择，它对盈余管理的界定过于狭窄。 paul 和 james 19 对盈余管理的定义是:盈余管理发生在管理当局运用职业判断编 制财务报告和通过规划交易以变更财务报告， 旨在误导那些以公司的经济业绩为基础的 利益关系人的决策，影响那些以会计报告为基础的契约的后果。该观点将盈余管理行为 扩展到了交易规划。 国内学者对盈余管理也提出了不同的看法。魏明海教授所下的定义:盈余管理是企 业管理当局为了误导其他会计信息使用者对企业经营业绩的理解或影响那些基于会计 数据的契约结果，在编制财务报告和“构造”交易事项以改变财务报告时，做出判断和 会计选择的过程。 秦荣生认为盈余管理是指企业有选择会计政策和变更会计估计的自由 时，选择其自身效用最大化或是企业市场价值最大化的一种行为，是一种合法行为。 有人说盈余管理是财务造假或盈余操纵，从以上观点可以看出，盈余管理有别于财 务造假和盈余操纵。盈余管理只是对会计政策和会计估计有目的的选择；盈余操纵所涵 盖的范围比较广，那些破坏财务数据真实性的造假行为也包含其中；财务造假仅指那些 破坏财务真实性的造假行为，如伪造财务凭证。 通过以上分析，本文认为盈余管理是公司管理层为获取个人利益和局部利益，通过 河北经贸大学硕士学位论文 14 选择更有利的会计处理方法、规划有失公允的交易事项，将公司的盈余调整到所期望的 盈余水平的行为。 该行为最终会导致财务报告不能公允的反应企业的经营业绩和财务状 况。本文对盈余管理的特征主要从以下三方面进行了分析。 （1）盈余管理的主体是企业管理当局 从现有的研究文献不难发现，在盈余管理的每一幕“戏剧”中唱主角的无非是公司 的经理、 部门经理和董事会。 尽管经理人员和董事会进行盈余管理的动机并不完全一致， 但是无论是会计方法的选择、 会计方法的运用和会计估计的变动、 会计方法的运用时点， 还是交易事项发生时点的控制， 最终的决定权都在他们手中。 当然会计人员也加入其中， 但应看作是配角。企业管理当局是盈余管理的直接责任人。同时，还应该看到，我国上 市公司治理结构很不完善，普遍存在“一股独大”的现象，控股股东常常通过控制董事 会间接控制盈余管理，干涉财务报告的编制及对外公布，在我国盈余管理具有双重实施 主体的特征。 （2）盈余管理的客体是财务报告 从企业整个存续期间来看，盈余管理并不增加或减少企业的实际盈余，而仅是改变 实际盈余在不同会计期间的分布与反映， 盈余管理影响的只是定期财务报告中的报告盈 余，而不是企业的实际经营能力。 （3）盈余管理的目的是获取个人利益和局部利益 盈余管理的受益者通常是公司管理当局，有时还会使股东、公司员工受益。受害者 一般是潜在的投资者、低层的雇员，甚至包括政府。盈余管理的表现形式十分复杂，有 的是直接的经济利益如经理人员工薪的增加，有的是间接的利益如职位晋升、股票价格 的飙升。需要注意的是即使是企业管理当局的利益，对每一个盈余管理的参与者来说也 不是利益均沾的。当然，盈余管理有时也照顾某些股东的利益。 2.1.2 盈余管理产生的原因2.1.2 盈余管理产生的原因 上一部分我们分析了什么是盈余管理，那么企业为什么会进行盈余管理，盈余管理 产生的原因是什么？下面我们将就盈余管理产生的原因进行分析， 总的来说笔者认为在 我国盈余管理