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摘要 从最初的设立开始，封闭式基金就是我国证券基金市场的重要组成部分之 一，其对于分散投资风险、加速资本的自由流动发挥着举足轻重的作用。但是， 随着开放式基金的不断推出以及证券市场景气指数的降低，封闭式基金从2 0 0 2 年开始不断被边缘化，封闭式基金转为开放式基金成为了封闭式基金的比较理想 出路之一。不过，由于封闭式基金的资产规模较大，在转换过程中会面临种种风 险，主要是目前我国封闭式基金市场的折价现象十分严重，这对于降低封转开过 程中的投机风险是很不利的。 本文一方面借鉴了国内外对于封闭式基金折价的理论及实证研究，另一方面 从我国现阶段基金市场整体发展状况出发，在收益、风险调整收益、基金经理能 力三个方面选取七个评估基金业绩单项指标的基础上，利用因子分析法得出评估 业绩的综合指数，再通过g r a n g e r 因果检验衡量基金业绩综合指数与平均折价率 之间的滞后影响，最后得出结论目前两者之间并没有体现出显著的线性相关性， 这主要是由于我国金融市场上仍旧缺乏以长期持有为投资理念的机构投资者。 本文的创新点首先体现在评估基金业绩以及其与基金折价率相关性方法的 选择上，采取了较为先进的统计方法：因子分析和g r a n g e r 因果检验。因子分析 能够对多变量的平面数据进行最佳综合和简化，而g r a n g e r 因果检验方法的引入 则有利于准确评价基金业绩与平均折价率之间的相互关系；其次，在样本、样本 期间、业绩评估指标选取方面也与以往计量方法相区别，考虑到基金在2 0 0 1 年 以后取消优先认购特权和我国封闭式基金市场近两年的发展情况，选取在2 0 0 1 年之前上市的3 1 只封闭式基金，样本研究期间为2 0 0 3 年和2 0 0 4 年；另外，在 进行基金业绩与折价率相互关系实证研究的过程中，按照上市证券交易所、发行 规模的不同逐一分类评估，探讨在不同分类标准下基金业绩与折价水平之问是否 存在因果关系，以及进行线性回归的拟合状况，以此深入了解基金业绩与折价率 水平之间的复杂关系。 关键词：封闭式基金基金折价基金业绩 a b s t r a c t c l o s e d e n d e df u n d si so n eo ft h ei m p o r t a n tc o m p o n e n tt oo u r s e c u r i t ya n df u n dm a r k e ts i n c ei t ss t a r t i n g i tt a k e sm a i nr o l ei ns e p a r a t i n g i n v e s t m e n tr i s ka n da c c e l e r a t i n gf r e ef l o wo fc a p i t a l b u t ，a so p e n - e n d e d f u n d si sc r e a t e d c o n t i n u a l l ya n d t h ew h o l es e c u r i t ym a r k e td o e s n t o p e r a t ew e l l ，c l o s e d e n d e df u n d sw a sd e c l i n i n ga f t e r2 0 0 2 o n eo ft h e b e s tw a yt ot u r nt h i st r e n di sc h a n g et h ec l o s e d e n d e dt ob eo p e n - e n d e d b e c a u s eo ft h eh u g ea s s e ts c a l ea n dt h es e v e r ed i s c o u n ti no u rf u n d s m a r k e t ，i t sd i s c o m m o d i o u si nd e c r e a s i n gv e n t u r er i s kw h e nt a k et h e a c t i o n o nt h eb a s i so ft h et h e o r yr e g a r d i n gf u n d sd i s c o u n tf r o mi n o u t c o u n t r ya n dt h es t a t u so fo u rf u n d sm a r k e t ，t h i sp a p e rs e l e c t s s e v e n i n d e x e sf o r e v a l u a t i n gf u n d sp e r f o r m a n c ef r o mt h r e es i d e s ，r e v e n u e ， v a l u e w i t hr i s ka n d c a p a c i t y o ff u n d s m a n a g e r w ec o u l dg e t a c o m p o s i t i v ei n d e xt h r o u g hf a c t sa n a l y s i s t h e nw i t ht h eu t i l i z a t i o n o f g r a n g e qt h i sp a p e rt e s t t h el a gr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec o m p o s i t i v e i n d e xa n dt h ea v e r a g ed i s c o u n tr a t ea n dm a k et h ec o n c l u s i o nt h a tt h e r ei s n od i s t i n c t r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e m t h i si s b e c a u s et h en u m b e ro f o r g a n i z a t i o ni n v e s t o ri no u rf i n a n c i a lm a r k e ti ss t i l ls m a l l t h ef i r s tc r e a t i v ep o i n to ft h i sp a p e ri st h es t a t i s t i c a lm e t h o du s e df o r t h ee v a l u a t i o no ff u n d sp e r f o r m a n c ea n di t si n f l u e n c eo nf u n d sd i s c o u n t s ， f a c t o ra n a l y s i sa n d g r a n g e r t h e f a c t o ra n a l y s i sc o u l dm a k ea i n t e g r a t i o n a n dp r e d i g e s t i o nf o rm u l t i - v a r i a b l ea n dt h eg r a n g e rc o u l d e v a l u a t et h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e n f u n d sp e r f o r m a n c ea n dd i s c o u n t s c o m p a r e d w i t hr e s e a r c h p r e v i o u s l y , t h i sp a p e r s e l e c t s t h i r t y o n e c l o s e d e n d e df u n d sw h i c hi sl i s t e db e f o r e2 0 0 1a n dy e a r2 0 0 3 ，2 0 0 4a s s w a t c hp e r i o da f t e rc o n s i d e r st h ep r i v i l e g eo ff u n d sf o rp u r c h a s i n gh a s b e e nc a n c e l e ds i n c e2 0 0 1 d u r i n gt h ep r o c e d u r eo fe v a l u a t i o n ，t h i sp a p e r d i v i d e sa l lo ft h es w a t c hi n t ot w op a r t si nt e r m so fs t o c ke x c h a n g eo r p u b l i s hs c a l ea n dm a k et h ea n a l y s i s s e p a r a t e l yt of i n do u tt h ed e e p l y r e l a t i o n s h i pb e t w e e nf u n d sp e r f o r m a n c ea n dd i s c o u n t s k e yw o r d s ：c l o s e d - e n d e df u n d s ；f u n d sd i s c o u n t ；f u n d sp e r f o r m a n c e 论文原创性声明 y90 3 9 9 0 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名：钳华 日期：砂( 0 浙江大学硕士学位论文 我国封闭式基金业绩对折价影响的实证研究 1 导论 1 1 问题提出 封闭式基金( c l o s e d - e n d e df u n d s ) 是指在设立基金时，事先确定基金发行 规模、规定基金的运作期限，在封闭期限内，投资者不能向基金管理公司赎回现 金或者认购股份，但可以通过证券市场竞价交易，从而在投资者之间流通。 封闭式基金一般在成立后，即可按预定目标投入运营，由于成立后，资金不 进出基金，对现金要求不会太高，资金利用率比较高。相对于开放式基金而言， 封闭式基金具有如下特点：封闭式投资基金的买卖通过公开交易市场进行，基金 的受益凭证或股份可申请在证券交易市场挂牌上市，投资者要想买入或卖齿基 金，则要通过经纪商在证券交易所竞价买卖，其运作方式与股票交易基本相同： 封闭式投资基金的价格，在很大程度上由市场供求状况决定，并不能真正反映基 金的净资产价值，同股票一样，影响基金市场价格的因素很多，除基金自身业绩 外，还要受到政治、经济、心理和技术等因素的响，所以，封闭式投资基金的市 场价格往往波动较大经常与基金单位净资产价值有出入。 从国外现阶段的金融理论研究中可以发现，封闭式基金折价实际上是从属于 行为金融学中封闭式基金“谜团”的重要现象之一，具体来说，封闭式基金：! 谜 团”主要包括以下四个方面： ( 1 ) 封闭式基金在设立之初往往以1 0 的溢价出售，这些溢价大部分以发行 费用的方式在基金投资收益中扣除，这使基金的净资产值比它所持有的股票价值 有折让。 ( 2 ) 约在上市交易1 2 0 天后，基金的价格就以约1 0 的幅度低于其净资产值， 这个折让比率随时间变化，但大多数时问超过1 0 。 ( 3 ) 基金在存续期的价格折让比率波动很大，而且表现出一定的回归特征。 ( 4 ) 当封闭式基金存续期即将结束时，基金的交易价格逐步回升，折让率下 降并趋于零。回 谜团的最主要特征就是封闭式基金价格系统地偏离其基本价值，也就是封闭 。李曜著：证券投资基金学，上海财经大学出版社。2 0 0 2 年1 0 月第1 版 l 浙江大学硕士学位论文我国封闭式基金业绩对折价影响的实证研究 式基金在上市交易后所形成的折价现象。 1 2 研究意义 从最初的设立开始，封闭式基金就是我国证券基金市场的重要组成部分之 一，其对于分散投资风险、加速资本的自由流动发挥着举足轻重的作用。通常， 市场价格高于封闭式基金单位净资产价值的情况称作基金溢价，市场价格低于封 闭式基金单位净资产价值的情况称作基金折价；封闭式投资基金由于固定了规模 和期限，较适宜于进行中长期的投资，这对于稳定股市起着重要的作用。中国新 兴的股票市场十分脆弱，投资者行为远非理性且不成熟，创立基金的初衷就在于 培养成熟的、理智的机构投资者来稳定股票市场。而开放式投资基金由于投资者 随时可赎回基金份额，迫使基金经理人必须随时保持一定比例的现金或流动性较 强的证券品种，因为一旦投资者提出赎回要求，就可以迅速在二级市场上变现。 如果基金作短线投资，频繁进出股市，以应付投资者不确定的赎回或购入，这不 仅会影响股价的波动，而且可能带动散户频繁进出股市，加剧股市的动荡，这样 既不利于推动中国股市迅速走向理性，也有悖于基金设立的初衷。 但是，由于开放式基金的不断推出以及证券市场景气指数的降低，封闭式基 金从2 0 0 2 年开始不断被边缘化，封闭式基金转开放式基金成为了封闭式基金的 比较理想出路之一。不过，封闭式基金的资产规模较大，在转换过程中面临种种 风险：首先，如果封闭式基金大规模转为开放式，迫于赎回压力变现资产对整个 市场将造成很大的冲击，特别是且前基金集中持股比例较高，所形成的核心资产 如果大规模变现将使股票市场受到冲击：其次，由于封闭式基金与开放式基金的 定价机制不同，当封闭式基金预备转为开放式时，一批市场的短线投资者将会加 入到封闭式基金的投资队伍中，封闭式基金市场会出现非正常波动的行情，这可 能对转换后的开放式基金与长期投资者的利益产生很大的影响，根本的也就是不 能很好的解决封闭式基金现有的大幅折价问题。 目前，我国封闭式基金市场的折价现象十分严重，最高的将近5 0 左右，这 对于我国建立完善的金融资本市场体系是很不利的。尽管近一些年来国内关于封 闭式基金折价现象的研究无论是实证分析还是理论综述都取得了一定的进展，但 。邢毓静著：1 2 0 0 4 - 2 0 0 5 年中国基金市场的回顾与展望，杭州金融研修学院学报，2 0 0 5 年0 t 期 2 浙江大学硕士学位论文我国封闭式基金业绩对折价影响的实证研究 是从总体上来看，仍旧存在着照搬国外先进理念的情况，没有考虑到我国封闭式 基金以及整体金融市场的差异性。本文从我国现阶段基金市场实际发展状况出 发，利用因子分析法综合七个单项业绩评估指标以更加精确的考核基金业绩，立 足于封闭式基金的自身情况研究业绩与折价的相互关系。 本文研究的理论意义在于通过借鉴行为金融学对于封闭式基金折价的研究 和我国现有的实证研究，利用g r a n g e r 因果检验探讨基金业绩与封闭式基金折价 之间的滞后影响，并按照一定的分类标准比较不同基金的业绩对其折价影响程度 的大小，在通过新型的因子分析法评价基金业绩的基础上，找到基金折价与业绩 的深入相关关系。 本文研究的实践意义在于通过比较各类基金业绩在回归分析中对于基金折 价率回归系数的不同，总结出基金业绩对于不同类别基金折价的不同影响，从而 为当前我国的封闭式基金转型或者是减轻封闭式基金的折价以及金融市场进一 步稳定发展提供一个总体的方向。 浙江大学硕士学位论文我国封闭式基金业绩对折价影响的实证研究 2 封闭式基金折价研究综述 封闭式基金的买卖是通过公开交易市场进行的，其运作与股票交易相类似， 因此单位基金券的交易价格一定程度上由市场供求状况决定，并不一定反映基金 的净资产价值，这样基金的成交价格就有可能高于净资产价值称为基金溢价 ( p r e m i u m 又叫升水) ；也可能低于净资产价值称为基金折价( d i s c o u n t 又叫贴 水) 。一般，为便于对比和准确反映溢价和折价的幅度，常用溢折价率表示： r 审= 昙一 在此公式中：r 毒表示溢价或者折价的比率，当为正值时，是溢价率，为负值时， 是折价率；p 表示基金的市场价格：n 表示基金的净资产值( n e ta s s e tv a l u e 简写为n a v ) 或简称为净值，净资产价值被定义为封闭式基金在投资的证券组合 中的每股市场价值。基金发行之时是按面值推出的，发行后，在交易市场上按市 价交易，待到封闭式基金发行期满后，封闭之时便按净值买卖。基金管理公司在 募集资金时，为正确计量基金的份额及投资者所享有基金收益权益的大小，确定 了一个“基金单位”，每基金单位所具备的价值即为净值( n a v ) ，净值随着基金 资产值和收益的变化而变化，其具体计量方法为：以基金总资产价值扣除总负债 价值，得到基金净资产值，再以计算日基金净资产值除以发行的基金单位总数即 得。基金的净资产值是衡量一个基金经营业绩的主要指标，也是基金单位价格的 计算依据或者影响因素。根据规定，开放式基金必须每一营业日计算公布基金挣 资产值，而封闭式基金每季( 我国是每周) 公布一次即可。 2 1 国外封闭式基金折价的理论解释 2 1 1 封闭式基金折价的一般解释 世界上第一只封闭式基金是在1 8 8 9 年设立的，而基金价格与基金n a v 之间 不一致的现象直到1 9 6 6 年才由p r a t t 第一次正式提出，之后，在有效市场理论 的框架下，国外学者们试图从不同的角度解释基金的折价现象，衍生出许多观点 和理论派别。 4 浙江大学硕士学位论文 我国封闭式基金业绩对折价影响的实证研究 1 从基金n a v 的计算存在偏差的角度解释基金的折价现象 早期的一些学者从基金n a v 的计算存在偏差的角度来解释基金的折价现象。 他们认为，基金的折价是由于基金n a v 被人为地高估所造成的，其中未实现的资 本利得税( u n r e a l i z e dc a p i t a lg a i n st a xl i a b i l i t i e s ) 以及基金与其投资组 合中的证券流动性不足是导致基金n a v 被高估的原因。 ( 1 ) 资本利得税 美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现 的资本利得时必须缴纳资本利得税。因此，资本利得税观点认为，如果投资者购 买了含大量未实现资本利得的基金，则需承担潜在的资本利得税，但这些资本利 得税并没有在基金n a v 中得到反映。因而，未实现的资本利得税的存在使基金 n a v 被人为高估，从而造成基金折价；而且基金n a v 中包含未实现的资本利得税 越多，基金的折价也就越大。 然而，m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 认为，资本利得税的观点只能解释不超过6 的基金 折价，而最近几年美国国内股票基金的平均折价却高达1 0 。虽然我国目前还没 有对基金征收资本利得税，但我国的封闭式基金和其他国家的封闭式基金一样也 存在折价现象，折价的程度甚至更大。同时，根据资本利得税的观点，既然未实 现的资本利得税造成基金n a v 被人为地高估，那么当基金从封闭式转为开放式 时，基金n a v 应下降到等于基金的价格，从而折价现象才能消失。但b r a u e r ( 1 9 8 4 ) 与b r i c k l e y 和s c h a l l h e i m ( 1 9 8 5 ) 经研究发现，在基金从封闭式转为 开放式时，是基金价格上升到等于基金单位n a v ，而不是基金单位n a v 下降到等 于基金的价格。再有，根据资本利得税的观点，当股市上涨市场收益增加时，基 金未实现的资本利得及其税收也将增加，从而导致基金的折价趋于扩大。然 而，l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 a ) 却发现，基金折价的变化与市场收益的变 化不相关。 ( 2 ) 流动性 流动性的观点认为，由于基金投资于一些流动性较差的股票，而这些股票的 o m a l k i e l b g t h es t r u c t u r eo fc l o s e d e n df u n dd i s c o u n t sr e v i s i t e d t h ej o u r n a lo fp o r t f o l i o m a n a g e m e n t ：2 l ：3 2 3 8 o j a m e sa b r i c k l e y ，j a m e ss s c h a l l h e i ml i f t i n gt h el i do nc l o s e d 一曲di n v e s t m e n tc o m p a n i e s ： c a s eo fa b n o r m a lr e t u r n s t h ej o u r n a lo ff i n a n c i a la n dq u a n t i t a t l v ea n a l y s i s ：n o 11 9 8 5 ：1 0 7 1 1 7 o l e ec m c s h l e i f e r a a n dt h a l e r ，r h i n v e s t o rs e n t i m e n ta n dt h ec l o s e d - e n df u n dp u z z l e j o u r n a lo ff i n a n c e ：n o 11 9 9 1 ：7 5 1 0 9 浙江大学硕_ 上学位论文我国封闭式基金业绩对折价影响的实证研究 市场价格不易确定，价值可能被高估，当用这些股票的市场价格来计算基金的 n a y 时，就可能夸大基金的实际n a v 。因此，含有流动性较差股票的基金，其价 格会有一定程度的折价，而且基金投资于流动性较差的股票数量越多，基金的折 价就越大。 m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 与l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 b ) 研究发现，基金折价 的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显著关系。 s e l t z e r ( 1 9 8 9 ) 也认为，由于流动性较差的股票其市场价格难以确定，其价值 可能被高估，因而折价是由于基金投资组合中所含的流动性较差的股票的定价错 误( m i s p r i c i n g ) 所造成的。此外，l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r 经实证研究发现， 现实中，由于绝大多数基金很少会投资于流动性较差的股票，而它们的价格仍低 于其单位n a v ，所以流动性并不能很好地解释基金折价现象。还有，如果基金投 资组合中所含的那些流动性较差的股票的价值真的被高估了，那么当基金从封闭 式转为开放式时，基金单位n a v 应下降，雨实证检验未能证明这一点。 2 从代理成本的角度解释基金的折价 一些学者从代理成本的角度来解释基金的折价。这些学者认为，如果基金的 管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平，则基金的价格应当低 于其单位n a v ：换句话说，基金的折价反映了基金的管理费用过高或者基金未来 的业绩低于市场的平均水平。 ( 1 ) 管理费用 b o u d r e a u x ( 1 9 7 3 ) 认为，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期基金 未来的管理业绩低于市场平均水平，那么就会导致基金的折价。a i i e l e r ( 1 9 9 0 ) 对英国的基金进行考察后认为，相当一部分基金的折价能够用管理费用过高来解 释。k u m a r 和n o r o n h a ( 1 9 9 2 ) 实证检验了管理费用与基金折价的关系，也发现 了管理费用和基金折价之间的显著关系。然而，m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 的研究却表明， 折价与管理费用之间不存在相关性。根据管理费用的观点，基金折价会随利率的 波动而波动，当利率下降时，基金未来管理费用的现值趋于上升，从而基金的折 价也趋于扩大。但是，l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 a ) 研究却发现，基金折 价的变化与利率的变化之间并没有显著的相关性。 o k e n n e t hj b o u d r e a n x d i s c o u n t sa n dp r m i u m so nc l o s e d e n dm u t u a lf u n d s ： s t u d yi nv a l u a t i o n t h ej o u r n a lo ff i n a n c e ：n o 21 9 7 3 ：5 1 5 5 2 2 6 浙江大学硬士学位论文 我国封闭式基金业绩对折价影响的实证研究 虽然国外早期就有一些学者研究基金折价与管理费用之间的关系。但在 m a l k i e l ( 1 9 9 7 ) 之后，学者们对基金折价与管理费用关系的研究并不多。r o s s ( 2 0 0 2 ) 认为，这主要是因为以前的研究没有充分意识到管理费用对基金价格的 影响。最近，他运用无套利原理和有效市场理论，建立了一个基于管理费用的模 型，能较好地解释基金的折价现象及其动态特征。 ( 2 ) 管理业绩 管理业绩观认为，基金经理的能力作为一种资产，如果投资者认为其价值低 于基金的管理成本，或者投资者预期基金未来的管理业绩将低于市场平均水平， 则基金的价格将低于基金单位n a v ，从而产生折价。然而，m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 利 用过去的或当前的基金业绩作为预测未来管理业绩的替代变量，却发现基金的折 价和管理业绩之间没有显著的相关性。t h o m p s o n ( 1 9 7 8 ) ) 还发现，在很长的时 间内许多基金价格低于其单位n a v ，但这些基金的收益却大于市场收益。这一发 现显然与“基金折价反映基金未来业绩低于市场平均水平”的观点背道而驰。另 外，根据管理业绩的观点，折价越大则基金未来的业绩越差。”然而l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 0 ) 却发现，折价较大的基金其业绩反而超过折价较小的基金。 与上述研究相反，c h a y 和t r z c i n k a ( 1 9 9 9 ) 的研究支持了管理业绩观。他 们发现基金溢价与基金n a v 未来两年的收益，特别是未来第一年的收益之间存在 显著的正相关关系，与基金n a v 过去的收益只存在正的但不显著的关系。他们认 为，由于投资者能够理性地预期基金未来业绩特别是短期业绩的增长，并根据基 金未来预期收益确定基金的折价，因此基金折价反映了投资者对基金未来业绩的 预期。 3 从纳税时机( t a xt i m i n g ) 的角度解释基金的折价 有一些学者从纳税时机的角度解释基金的折价。他们认为，如果投资者直接 投资于基金投资组合中的资产，则可以利用由资产价格的波动带来的有利于投资 者的税收交易机会。而投资者由于持有基金，因此就失去了这些有利的税收交易 机会( t a x t r a d i n g0 p p o r t u n i t i e s ) ，从而引起了基金的折价。根据纳税时机观， 基金投资组合中所含资产收益的波动越大，投资者因持有基金，错失有利交易机 会而失去的价值就越大，相应地该基金的折价就越大；反之，基金组合中所含资 。t h o m p s o n r e x t h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to fd i s c o u n t sa n dp r e m i u m so nc l o s e d - e n df u n ds h a r e s j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ：n o 61 9 7 8 ：1 5 1 1 8 6 7 浙江大学硕士学位论文我国封闭式基金业绩对折价影响的实证研究 产收益的波动越小，投资者因持有该基金，错失有利的交易机会而失去的价值就 越小，相应地该基金的折价就越小。 s c h w e r t ( 1 9 8 9 ) 发现，股票收益的波动幅度在股市下跌时比在股市上涨时 要大。根据s c h w e r t 的这一发现，b r i c k l e y 、m a n a s t e r 和s c h a l l h e i m ( 1 9 9 1 ) 与k i m ( 1 9 9 4 ) 都找到了支持纳税时机观的证据。他们认为，基金折价与基金组 合资产的平均波动幅度正相关，而且当股市上涨( 股票收益的波幅减小) 时，股 票基金折价减少；当股市下跌( 股票收益的波幅增加) 时，则折价增大。圆k i m ( 1 9 9 4 ) 运用m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 的期权定价理论建立了一个基金折价模型。该模 型可验证，基金成分资产间的相关性越高，则基金的折价越小；基金资产收益的 波幅越大，则基金的折价就越大。k i m 的实证研究也证实了这一结论。虽然 b r i c k l e y 、m a n a s t e r h 和s c h a l l h e i m 也得出了与k i m 相似的结论，但是他们没 有考虑基金成分资产间的相关性。 然而，s e y h u n 和s k i n n e r ( 1 9 9 4 ) 研究发现，仅有很小一部分的投资者( 约 5 7 ) 是为了少缴税而进行交易，绝大部分的投资者( 约占9 0 ) 是基于长期 的目的而买卖股票。s e y h u n 和s k i n n e r 的研究还表明，税负是投资者在交易时 所考虑的一个重要因素，但其重要性还远没有达到使投资者不断调整其投资组合 以减少税负的程度。 4 从市场分割( s e g m e n t e dm a r k e t s ) 的角度解释基金的折价 市场分割有两种形式，一种是国际性市场分割( i n t e r n a t i o n a lm a r k e t s s e g m e n t a t i o n ) ；一种是地方性市场分割( l o c a lm a r k e t ss e g m e n t a t i o n1 ) 。由 于各国金融市场之间的相关性有限，投资者难以在国际市场上进行分散化投资以 降低投资的风险。然而，一些研究表明，投资者存在“本国偏见”( h o m e c o u n t r y b i a s 投资者更喜欢投资于本国的股票，而不是国外的股票) 。当投资者进行分散 化投资而持有外国股票时须承担一些成本，而且投资者如果持有国外不成熟证券 市场的股票，则成本可能更高。国外早期对折价的研究，主要针对美国市场上的 基金。由于美国的基金主要是国家基金( 集中投资于外国股票或债券的基金) ， og w i l l i a ms c h v e r t w h yd o e ss t o c km a r k e tv o l a t i l i t yc h a n g eo v e rt i m e ? t h ej o u r n a lo ff i n a n c e n o 51 9 8 9 ：1 1 1 5 - 1 1 5 3 o g tw i l l i a s c h e r t 骶vd o e ss t o c km a r k e tv o l a t i l i t yc h a n g eo v e rt i m e ? t h e5 0 u r n a lo ff i n a n c e ： n o 51 9 8 9 ：1 1 1 5 - 1 1 5 3 oh n e j a ts e y h a n 。d o u g l a sj s k i n n e r h o wd ot a x e sa f f e c ti n v e s t o r ss t o c k m a r k e tr e a l i z a t i o n s ? e v i d e n c e f r o mt a x r e t u r np a n e ld a t a t h ej o u r n a lo fb u s i n e s s ：n o 21 9 9 4 ：2 3 卜2 6 2 浙江大学硕士学位论文我国封闭式基金业绩对折价影响的实证研究 国家基金即可能出现溢价也可能出现折价，因此一些学者认为，由于国际性市场 分割以及国家基金投资于外国的证券，致使美国基金价格与其单位n a v 不一致。 同时，h u b e r m a n ( 2 0 0 1 ) 指出，国内市场也可能被分割。一些研究已经发现，市 场上存在不同的投资群体，他们会对基金市场营销作出不同的反应，以及个人投 资者与机构投资者之间的市场势力对比悬殊，这都会导致国内市场的分割。 ( 1 ) 国际性市场分割 美国国家基金投资于外国证券，基金价格由国内证券市场决定，而基金n a v 则由国外证券市场决定。同时，因国际投资受到一定限制等原因造成的国际市场 分割，也会导致基金价格与其单位n a v 相左。 b o n s e r n e a l 、b r a u e r 、n e a l 和w h e a t l e y ( 1 9 9 0 ) 研究了基金价格与基金单 位n a v 的比率变化与投资限制因素变化之间的关系，发现8 0 以上的国家基金在 解除投资限制以后该比率显著下降。然而，m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 则认为，基金折价 与基金是否投资于外国证券没有显著的关系。 ( 2 ) 地方性市场分割 p r a t t ( 1 9 6 6 ) 与m a l k i e l 和f i r s t e n b e r g ( 1 9 7 8 ) 认为，折价是因封闭式基 金的市场营销水平不高，公众对其不了解所造成的。为了吸引投资者，基金管理 者按低于基金单位n a y 出售基金。m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 和a n d e r s o n ( 1 9 8 4 ) 也支持 这一观点，并且认为经纪人更愿意销售证券，而不是基金，因为后者的佣金相对 较低。 对基金的折价现象，a r n a u d ( 1 9 8 3 ) 提出了另一种解释，他认为基金折价是 因为供过于求。他在分析了英国基金市场以后指出，机构投资者占优势导致英国 基金市场的分割，从而使得基金价格发生扭曲。一些实证研究也表明，在英国市 场上，当出现基金折价时，出卖基金的主要是个人投资者，买入基金的主要是机 构投资者。由于机构投资者在基金市场上占据优势，因此在很大程度上能够影响 基金的价格，他们只愿意在折价时买入基金。 2 1 2 封闭式基金折价的行为金融学解释 在有效市场理论的框架下，用标准经济理论难以解释基金折价现象，这使得 。r o b e r tn e a l 、s i m o nmw h e a t l e y d om e a s u r e so fi n v e s t o rs e n t i m e n tp r e d i c tr e t u r n s 7 j o u r n a lo f f i n a n c i a la n d 讪a n t i t a t i v ea n a l y s i s ：d e c1 9 9 8 ：3 3 ：p 5 2 3 - - 5 4 7 9 浙江大学硕士学位论文 我国封闭式基金业绩对折价影响的实证研究 有些学者对市场理性产生了怀疑。于是，一些学者在行为金融的框架下，脱离有 效市场的范畴，引进基于有限理性的模型，试图从与标准经济理论不同的角度解 释基金的折价现象，其中最为著名的是l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 a ) 提出 的投资者情绪理论( i n v e s t o rs e n t i m e n tt h e o r y ) 。 他们认为，封闭式基金的持有者中有一些是噪音交易者，噪音交易者对未来 收益的预期很容易受到不可预测的变动的影响。当噪音交易者对收益持乐观态度 时，基金的交易价格就会上涨，出现相对于基金资产净值的溢价；当噪音交易者 对收益持悲观态度时，基金的交易价格就会下跌，出现折价。因此，持有封闭式 基金就有两部分风险：基金资产价值的波动风险和噪音交易者情绪的波动风险， 投资者持有封闭式基金比持有基金投资组合的风险更大。如果噪音交易者风险具 有系统性，那么理性投资者就会要求对此进行补偿。封闭式基金的市场价格应低 于其投资组合的资产净值，由此产生了封闭式基金的长期折价交易现象。 这个观点还解释了为什么封闭式基金在最初卖出时会获得溢价。基金发行人 会选择在投资者气势旺盛的时候发行新的基金，因为他们知道封闭式基金此时可 以溢价发行。而当一个封闭式基金清盘的时候，投资者无需担心有噪音交易者情 绪的干扰，因为噪音交易者知道在清盘的时候封闭式基金的价格和资产净值是相 同的。因此，投资者就不再要求对噪音交易者风险取得补偿，基金的价格就会回 复到资产净值。 这一理论的解释与封闭式基金折价问题的主要特征相符，即基金在大部分时 间里是以折价交易的。而在封闭式基金发行上市时，由于新基金没有可供比较的 历史经营记录，同时为保证新基金的发行成功，基金发起人通常也要做大量的宣 传，将基金未来的收入前景描述得几近完美，给投资者以很大的想象空间。由于 认知偏差的存在，噪音交易者对封闭式基金会非常乐观，这种乐观的程度远远超 出了对基金未来业绩的理性预期，从而导致基金的过度交易，使基金的交易价格 高于其资产净值，产生溢价。其次，这一理论指出，封闭式基金的折价率随投资 者对基金未来收益水平预期的情绪而波动。 2 2 我国封闭式基金折价的传统解释 在我国，最初对封闭式基金折价的研究起源于顾娟( 2 0 0 1 ) 、汪光成( 2 0 0 1 ) 1 0 浙江大学硕士学位论文我国封闭式基金业绩对折价影响的实证研究 和上海证券交易所研究报告( 2 0 0 2 ) 。顾娟( 2 0 0 1 ) 对基金折价和基金未来业绩、 基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折 价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关 系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪地解释作用；。汪光成( 2 0 0 1 ) 对封闭式基金折价问题地相关文献做了非常全面地回顾，并简单地分析了我国封 闭式基金折价地统计特征，最后提出了这一问题与基金市场地投资理念、投资者 的“共同知识”、投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于 没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影 响基金折价的真正因素；上交所研究报告( 2 0 0 2 ) 先使用横截面回归分析了各因 素与基金折价率之间的关系，之后使用e - g a r c h 分析也只是揭示了基金变现能力 与折价之间存在负相关关系。 张俊喜、张华( 2 0 0 2 ) 先是通过横截面回归方法分析了代理成本( 管理费用) 、 资产流动性、基金业绩对于基金折价的解释效率，但是实证结果显示三因素无一 在统计上显著，说明他们均不能合理的解释我国的封闭式基金折价现象。另一方 面，为了找到支持投资者情绪假设的间接证据，其对( 1 ) 不同基金折价变动的 同步性( 2 ) 新基金上市时间的选择( 3 ) 封闭式基金折价和不同规模股票收益率 之间的关系进行了验证，得出了三大结论( 1 ) 不同封闭式基金的折价变动呈现 高度正相关；( 2 ) 新的封闭式基金选择在现有封闭式基金折价小时上市；( 3 ) 基 金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率 上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折 价率便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。张俊喜、张 华( 2 0 0 2 ) 在结合外国经验的基础上，认为基金折价与证券市场的宏观环境和投 资者情绪息息相关，基金折价具有普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期 内消除。金晓斌、高道德、石建民、刘红忠( 2 0 0 2 ) 首先对我国封闭式基金折 价现象做一个描述性统计，并对影响基金折价的因素做一个初步的分析判断。然 后在此基础上，运用多变量逐步回归分析的方法，对影响我国封闭式基金折价的 各种因素进行详细实证分析，结果发现，基金规模大小、上市时间以及分红情况 。顾娟著：中国封闭式基金贴水问题研究，金融研究，2 0 0 1 年第l l 期 。汪光成著：投资基金折价问题研究，金融研究，2 0 0 1 年第1 2 期 。张俊喜、张华著：解析我国封闭式基金折价之谜，金融研究，2 0 0 2 年第1 2 期 1 l 浙江大学硕士学位论文 我国封闭式基金业绩对折价影响的实证研究 对基金折价率具有较显著影响，基金净值的波动性( 用方差表示) 、基金扩募情 况( 改制或新设) 与基金折价率之间没有相关性，基金折价率和大盘指数之间相 关性也并不显著，基金折价率和基金集中投资度之间的关系具有一定显著性，但 显著程度不如基金规模、上市时间、分红等因素明显。 韩国文、任伟红( 2 0 0 3 ) 对我国封闭式基金折价现象进行了统计分析和相关 分析，研究了我国封闭式基金折价的表现特征；运用多变量逐步回归分析的方法， 建立了多元线性回归模型，分析了影响我国封闭式基金折价率大小的具体因素， 包括基金规模、基金净值、上市时间、基金新设或改制，其中基金规模越小，折 价率越大，折价越少( 下同) ，甚至出现溢价；基金净值与基金折价率负相关， 基金净值越小，折价越少；上市时间与基金折价率为负相关，上市时间越长，折 价越厉害；基金新设或改制对基金折价率有一定的影响，这种影响会随着时间的 推移慢慢减弱，新设的基金折价一般较大。许承明、陈百助( 2 0 0 3 ) 以我国1 9 9 9 年7 月之前发行的1 3 只大盘封闭式证券投资基金为研究对象，从实证角度研究 了我国封闭式基金的市场表现和相关数据的统