（工商管理专业论文）我国权证投资策略研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 世界交易所联合会( w f e ) 绝大多数交易所都有种类繁多的权证产品，权证交 易非常活跃。我国证券市场对于权证也并不陌生，历史上沪深股市都有过权证交 易。近年来我国证券市场的快速发展对权证产品的推出提出了更为迫切的要求。 2 0 0 5 年4 月开始的股权分置改革将权证做为非流通股股东支付对价的一种工具 重新推上了历史舞台。 本文首先系统阐述了权证投资的基本理论，包括权证的定义和分类，权证投 资的功能、风险、发展及特点等。接下来对权证投资的一个重要的基本问题，即 权证定价进行了阐述，从权证定价模型出发，介绍了结合权证价值评价指标来计 算和评估权证的价值，然后对影响权证价格的因素进行了分析。投资策略的研究 是本文的主要内容和重点，在介绍了国外成熟市场的权证投资策略之后，总结了 我国当前权证的特性，随后结合这些特性，给出了我国权证投资的建议。最后， 本文以雅戈尔权证为案例，对本文提出的投资策略进行了应用和验证，并对结果 进行了分析和讨论。 股改以后，我国权证市场经过近两年的发展，投资者数量和交易量都迅速增 加。但我国权证市场毕竟剐刚起步，市场成熟度低，权证品种和数量少，投资者 对权证认知程度低，投资也存在很大的盲目性。针对上述情况，本文力求通过理 论与案例分析相结合的方法，结合我国权证的特性，为投资者进行权证投资提供 建议。 关键词：权证； 投资策略；定价模型 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t w a r r a n th a st h ef u n c t i o i l so fp r i c ef i n d i n ga n dr i s km a n a g e m e n t t h e r e a r ev a r i o u sw a r r a n tp r o d u c t si nt h em o s tb o u r s e so fw f ea n de x c h a n g e so f w a r r a n ta r ev e r ya c t i r e i nf a c t ，w a r r a n ti sn o ts t r a n g et oc h i n a s e c u r i t i e sm a r k e t ，f o rt h e r eh a v ee v e rb e e ne x c h a n g e so fw a r r a n ti nb o t h s h a n g h a is e c u r i t i e sm a r k e ta n ds h e n z h e ns e c u r i t i e sm a r k e t i nr e c e n t y e a r s ，w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n as e c u r i t i e sm a r k e t ，w a r r a n ti s d e m a n d e dm o r ea n dm o r eu r g e n t l y a sa ni m p o r t a n di n s t r u m e n tf o rp a y m e n t o fc o n s i d e r a t i o nb ys t o c k h o l d e r sw h op o s s e s sn o n c u r r e n ts t o c k ，w a r r a n t i sp u tu pt ot h eh i s t o r ys t a g ea g a i nf r o mt h er e f o r m a t i o na b o u tr e s o v l i n g s t o c ko w n e r s h i pd i s t r i b u t i o ni na p r i1 ，2 0 0 5 f i r s t ，t h ep a p e rd i s c u s s e se m p h a t i c a l l yt h et h e r o i e so fs e c u r i t i e s i n v e s t m e n t ，i n c l u d i n gw a r r a n t sd e f i n i t i o na n dt y p e s ， s e c u r i t i e s i n v e s t m e n t sf u n c t i o n ，r i s k ，d e v e l o p m e n ta n dc h a r a c t e r i s t i ca n ds oo n s e c o n d ，a n o t h e re l e m e n t a r ys u b j e c ta b o u th o wt of i xt h ep r i c eo fw a r r a n t i se x p a t i a t e d t h r o u g ht h ew a r r a n tp r i c i n g m o d e l ，t h ep a p e ri n t r o d u c e s h o wt oc a c u l a t ea n de v a l u a t et h ev a l u eo fw a r r a n tb yw a r r a n t v a l u ei n d e x 。 a n dt h e na n a l y s e sf a c t o r sw h i c hc a ni n f l u e n c et h ep r i c eo fw a r r a n t t h e r e s e a r c ho fi n v e s t m e n ts t r a t e g i e si st h ec e n t r a lc o n t e n ta n de m p h a s e so f t h i sp a p e r a f t e rt h ei n t r o d u c t i o nt ot h es t r a t e g yi nt h em a t u r em a r k e t o v e r s e e so fw a r r a n ti n v e s t m e n t ，b ys u m m a r i z i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so f d o m e s t i cw a r r a n tc u r r e n t l y ，i to f f e r ss o m ea d v i c e sf o ro u rw a r r a n t i n v e s t m e n t a tl a s t ，t h ep a p e r ，u s i n gt h ee x a m p l eo fy o u n g e r ，a p p li e sa n d v a l i d a t e st h ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e sm e n t i o n e db e f o r e ，t h e na n a l y s e sa n d d i s c u s s e st h ec o n c l u s i o n a f t e rt h er e f o r m a t i o n ，b yt h ed e v e l o p m e n to fc h i n aw a r r a n tm a r k e t i nr e c e n t2y e a r s ，t h eq u a n t i t yo fi n v e s t o ra n de x c h a n g ei si n c r e a s i n g r a p i d l y h o w e v e r 。d o m e s t i cw a r r a n tm a r k e ti su n d e r w a ya f t e ra 1 1 。w h i c h i su n m a t u r e ，l a c ko fq u a n t i t ya n dt y p e i na d d t i o n ，i n v e s t o ri s u n a c o u a i n t e dt 0t h ew a r r a n ta n d t h em o s ti n v e s t m e n ta b o u tt h a tis b l i n d f o l d c o n t r a p o s i n gt h ec o n d i t i o n sa b o v ea n dc o m b i n i n gw i t h t h e c h a r a c t e ro fo u rw a r r a n tm a r k e t ，t h ep a p e rt r yt og i v es o m eh e l p f u la d v i c e s t ot h ei n v e s t o r su l t i m a t e l y 2 k e yw o r d s ：w a r r a n t ：i n v e s t e m e n ts t r a t e g y ；p r i c i n g m o d e l 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子版， 允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和 汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名： 导师签名：缮雠日 期：上竺互出。 山东大学硕士学位论文 第一章导论 第一节选题背景及意义 权证是欧美市场上世纪7 0 年代以来兴起的金融衍生工具之一，是一种允许 持有人有权利但无义务以约定价格和约定时间购买或者出售约定数量标的资产 的证券，持有人有权购买( 出售) 标的资产的权证称为认购( 沽) 权证。 权证以其独特的产品设计，成为各国家或地区推出金融衍生产品的首选。 近年来，投资者对创新产品的需求日益增加，证券交易所之间在产品开发上的竞 争日趋激烈，各国竞相推出种类繁多的权证产品。全球证券交易所联合会( w o r l d f e d e r a t i o no fe x c h a n g e ，简称w f e ) 绝大多数交易所都推出了权证产品。我国 证券市场对于权证并不陌生。多年前，权证曾经出现在我国证券市场，由于当时 权证品种设计的先天不足，再加上监管的乏力，市场上交易的权证出现了暴涨暴 跌现象，最终导致了推出仅四年的权证交易被叫停。2 0 0 5 年4 月开始的股权分 置改革将权证做为非流通股股东支付对价的一种工具又重新推上了历史舞台。 2 0 0 5 年8 月2 2 日宝钢权证挂牌上市，成为阔别9 年后我国证券市场迎来的第一 支权证。 截止到2 0 0 7 年3 月，我国内地共有2 6 支权证上市交易( 其中沪市1 7 支， 深市9 支) 。2 0 0 6 年上半年，德国、中国内地、中国香港分别以1 5 4 9 亿美元、 1 1 7 2 亿美元、9 6 9 亿美元高居全球权证交易金额前三位，其后依次为意大利 e u r o n e x t 、瑞士、韩国、新加坡、澳大利亚和台湾。中国内地目前是全球发展最 快的权证市场之一，0 6 年上半年，沪深交易所权证共成交9 3 8 9 亿元，占市场总 成交金额的1 9 ，成为仅次于股票的第二大交易品种2 。 在日前召开的“2 0 0 6 投资中国上海论坛”上，上海证券交易所有关负责 人明确表示，中金所已成立并即将推出股指期货，但在现货与股指期货之间，有 一个中间段，有很大的产品创新的需求和空间。上海证券交易所下一步的目标就 上海证券交易所嘲站权证服务中心h t m ：i w w w s s e c o m c n 。2 0 0 7 3 1 0 深圳证券交易所列站权证业务专栏h l t p ：w w w s z s c c n ，2 0 0 7 3 1 0 2 黄文卿权证市场统计l r l 国泰君安研究撤告，2 0 0 6 7 加 山东大学硕士学位论文 是推出大盘股的备兑权证产品。从我国整个宏观经济形势和资本市场的需求角度 看，虽然目前市场上的股改权证都即将到期，但后续的备兑权证的发行已是万事 俱备，只欠一声号令。 第二节研究现状及研究目的 我国的资本市场经过十余年的发展，已初具规模，但仍然处于初级阶段，主 要以股票市场为主，债券市场极不发达，金融衍生产品缺乏，资本市场的整体结 构还很不完善。纵观海外资本市场金融衍生产品的发展历程，权证以其独特的产 品设计，“以小搏大”的经济效果，成为各国家或地区推出金融衍生产品的首选。 我国的权证产品是伴随着国内证券市场股权分置改革的深入，以一种对价支付方 式出现在上市公司的股权分置改革中的。随后经过近两年的发展，虽然投资者数 量不断增加，但由于投资者对权证这一新生事物不了解，盲目投机炒作成风，这 不仅给投资者带来了巨大的投资风险，也给这一新生金融衍生产品的推行和发展 造成了障碍，进而更不利于我国资本市场的长远发展。 虽然权证在国外已经是非常成熟的金融衍生产品，但对于我国来说尚属新生 事物，理论界对权证的研究大都是从股改以后逐步开始的，而且研究领域多局限 在对股改中权证对价方式和权证定价的研究，而对于投资策略基本没有系统的研 究成果。我国现有众多的散户投资者，他们对权证缺乏认知，投资具有很大的盲 目性。本文从散户投资者角度出发，系统阐述权证投资相关理论，重点从投资策 略的角度给初入权证市场的投资者一些建议，以期达到合理运用权证投资策略、 树立良好的权证投资理念的目的。 第三节研究方法 本文鉴于国外成熟的权证投资策略及我国权证的特性，注重定性分析和定 量分析相结合的原则，适当运用归纳法、演绎法并综合运用案例分析，重点是在 对权证定价研究的基础上，对我国权证投资策略的讨论。 2 山东大学硕士学位论文 第四节论文内容及创新 本文首先系统阐述了权证投资的基本理论，包括权证的定义和分类，权证投 资的功能、风险，发展及特点等。接下来对权证投资的一个重要的基本问题，即 权证定价进行了阐述。从权证定价模型出发，介绍了结合权证价值评价指标来计 算和评估权证的价值，然后对影响权证价格的因素进行了分析投资策略的研究 是本文的主要内容和重点，在介绍了国外成熟市场的权证投资策略之后，本文总 结了我国当前权证的特性，随后结合这些特性，给出了我国权证投资的建议。最 后，以雅戈尔权证为案例，对我国权证投资策略进行了应用和验证，并对结果进 行了分析和讨论。 ， 一、本文的结构和内容 第一章是导论，主要说明本文的选题背景及意义、研究现状及目的、研究 方法、内容及创新等。 第二章是权证投资相关内容概述。包括权证的定义和分类，权证的起源及 在国内外的发展、权证的功能与风险、权证的特点。 第三章在本文中占有非常重要的地位。本文的研究内容是权证投资策略， 而制定策略的一个重要的前提是对权证定价的判断。本章从权证价值的确定谈 起，先介绍了权证定价模型以及如何利用定价模型计算权证理论价格，接下来给 出了权证价值评价指标，结合定价模型来确定权证投资价值，最后对权证价格的 影响因素进行了分析。 第四章介绍了成熟市场的三类权证投资策略，并对这些策略进行了评价。 第五章是本文的重点。由于我国权证市场刚刚起步，与国外成熟市场相比 还存在很大的差距和不同，所以本章先论述了我国权证的特性，在对特性分析的 基础上，对我国投资者进行权证投资提出了建议。 第六章是案例分析。本章选取了当前权证市场上比较有代表性的雅戈尔认 股权证，结合第三章的定价理论，应用第五章提出的投资策略，对策略的有效性 进行了检验。最后对结果进行了分析和讨论。 二、创新 目前理论和实务界对于股票投资的研究很多，由于我国权证投资起步较晚， 3 山东大学硕士学位论文 专门研究我国权证投资的文献较少。本文从投资策略的角度，借鉴国外成熟的权 证投资策略，结合我国权证的特性，对我国广大散户投资者进行权证投资提供了 建议；并通过案例分析，对策略的有效性进行了检验，可以为今后的权证投资提 供借鉴。 4 山东大学硕士学位论文 第二章权证投资概述 第一节权证的定义及分类 一、权证的定义 权证是欧美市场上世纪7 0 年代以来兴起的金融衍生工具之一，是一种允许 持有人有权利但无义务以约定价格和约定时间购买或者出售约定数量标的资产 的证券，持有人有权购买( 出售) 标的资产的权证称为认购( 沽) 权证。权证的构成 要素主要有标的资产、行权日、存续期、权利金、行权价格、行权比例、结算方 式等，具体意义如下： 1 标的资产 理论上。凡有明确估价且在法律上为可融通物，都可作为标的资产，如股票 ( 单一股票或一篮子股票) 、股价指数、黄金、外汇或其它实物商品等。在海外成 熟的权证市场中，权证的标的资产可以包括以下各项：有价证券，如股票、债券 等；指数，如股价指数等；指标利率，如汇率、利率等；商品，如贵金属等；衍 生工具，如期权、期货等；以上各项之任意组合。 2 行权日 指权证发行人和投资者事先约定的行使买入或卖出权证的日期，或权证失 效的日期。 3 存续期 指权证的有效期限，这一期限通常为权证发行日至行权日这一段时间。与 一般股票不同的是，权证是有有效期限的，即权证只有在存续期内有效。过了存 续期，权证作为发行人与持有人之间的契约就失去了效力，权证也就没有了交易 价格。 4 权利金 指为获取权证而支付的成本。对于购买权证的人来说，权利金是购买权证 的成本，而对于卖出权证的人来说，权利金则是收入。权证的发行人按发行价格 发行权证所获得的收入是发行人在权证的一级市场上获得的权利金收入。 5 行权价格 山东大学硕士学位论文 指权证条款中约定的持有人有权在行权日买入或者卖出相应标的资产的价 格。 6 行权比例 指一份权证可以购买或出售的标的资产的数量。例如，某认购权证规定l 份权证行权时可购买l 份正股，则权证行权比例为l ；如果规定行权时1 0 份权 证才可以购买一份正股，则权证的行权比例为0 1 。 7 结算方式 权证的结算方式决定了权证持有人在行权时获得的是现金还是实物，权证 的结算方式可分为现金结算和实物结算( 或称实物交割) 。现金结算和实物结算 最大的差别在于：以现金结算的权证行权时，发行人按标的资产的市场价与行权 价格的差额向权证持有人支付现金结算，不涉及标的资产的转移，而以实物结算 的权证行权时则涉及到标的资产的实际转移。例如：宝钢j t b l 采取的是实物结 算方式，权证到期时，每份权证的持有人需向宝钢j t b l 的发行人一宝钢集团支 付4 5 元，与此同时，宝钢集团帐户中的一份宝钢股票将划入权证持有人的帐户。 二、权证的分类 1 按照执行方式不同 权证可以分为美式权证和欧式权证。如果权证合同中规定该选择权的行使 是在未来的某个时点( 如某个交易日) 之前的任何一个交易日，那么这种权证就 叫做美式权证；如果权证合同中规定该选择权的行使只能是在未来的某个时点 ( 如某个交易日) ，那么这种权证就叫做欧式权证。由于权证是关于选择权的一 种合同，在其他条件都相同的情况下，在选择权的行使时间上，美式权证比欧式 权证拥有更多的选择权。因此理论上美式权证的价格不会低于相同条件下的欧式 权证的价格。在我国当前权证市场上，招行c m p l 是欧式权证，机场j t p l 是美式 权证。 2 按照发行人的不同 权证可以分为股本权证与备兑权证( 或称衍生权证) 两类。股本权证与备兑 权证的最大差别在于，股本权证是由上市公司发行，而备兑权证是由证券公司等 金融机构发行。股本权证由上市公司发行，主要是用来融资，或者以派送形式送 给现有股东。例如当新公司上市时，为了吸引投资者认购其股份，公司会在新股 6 山东大学硕士学位论文 上市时送认股证给股东，比如每五份正股送一份认股证：又或者，公司在每年公 布业绩时，为了降低派息减少带来的负面影响，取而代之通过派送认股证来提高 股份的吸引力。行权时，公司发行新的股票，以行权价售给持有人，因此，发行 认股权证会摊薄股东收益。我国证券市场上曾经出现过的宝安认股权证以及配股 权证、转配股权证等均属于股本权证。备兑权证一般由第三方( 如：投资银行) 发行，备兑认股权证所认兑的股票不是新发行的股票，而是已在市场上流通的股 票。行权时，可以以实物或现金的方式进行结算。发行备兑认股权证不是为了集 资，其本身也不是上市公司的行为，不会增加股份公司的股本虽然股本权证发 展较早，但在如今的海外权证市场中，占绝对主导地位的却是备兑权证。在我国香 港，权证市场发展初期，上市交易的多半是股本权证，随着权证市场的逐步完善 与成熟。加上中国香港2 0 0 2 年权证新规则出台后、发行商庄家制度出现以及发 行商提供流通量服务，备兑权证的交易开始占主导地位。目前备兑权证的交易额 占权证市场9 9 左右，2 0 0 4 年及2 0 0 5 年，中国香港备兑权证成交额更是连续两年 位居全球榜首。 表2 - 1 股本权证与备兑权证比较3 股本权证各兑权证 发行人由上市公司发行由证券商等金融机构发行 发行目的融资避险、理财，增收 行使结果股份数量增加股份总数不变 标的资产单一股票单一股票、组合或其他 期限一般卜_ 5 年般3 个月2 年 结算方式给付股票股票给付或现金结算 3 按买卖方向 权证可分为认购权证和认沽权证。认购权证持有人有权按约定价格在特定 期限内或到期日向发行人买入标的证券，认沽权证持有人则有权卖出标的证券。 垛华成权证的各种分类huo：financesinacomcn20066 3 7 山东大学硕士学位论文 表2 心认购权证与认沽权证比较 认购权证 认沽权证 持有人权利持有人有权按约定价格在特定期限内持有人有权按约定价格在特定期限内 或到期日向发行人买入标的证券 或到期日向发行人卖出标的证券 到期可得回报( 权证结算价格一行权价) x 行权比例 ( 行权价一权证结算价格) 行权比例 注： 未考虑行权有关费用 4 按权证行权价格是否高于标的证券价格 权证可分为价内权证、价平权证和价外权证。关系如下表所示： 表2 - 3 认购权证与认沽权证的价格关系 价格关系认购权证认沽权证 行权价格 标的证券收盘价格价外 价内 行权价格= 标的证券收盘价格价平 价平 行权价格 标的证券收盘价格价内价外 5 根据行权时交割方式的不同 权证可以分为实物给付型权证及现金结算型权证两类。实物给付型权证的 交割是以实物转移方式进行结算；而现金结算型权证则是由权证发行者交付现金 给持有人，交付现金等于标的资产行权价格与市场价格的差价。股票权证、债券 权证及外币权证等可实行实物给付及现金结算两种方式，而指数权证因不易交付 实物，通常仅限于实行现金结算方式。 第二节权证投资的起源及其在国内外的发展 一、海外权证市场发展概述 全球最早的权证可追溯到1 9 1 1 年的美国。当时，一家名叫美国电灯和能源 的公司( a m e r i c a nl i g h t p o w e r ) 发行权证进行了融资。权证出现虽早，但受 重视较晚。2 0 世纪6 0 年代，许多美国公司利用股票权证从事并购其他企业的融 资，由于权证相对廉价，因此部分权证甚至被当成了推销手段，有点类似“买汽 8 山东大学硕士学位论文 车赠保险”之类的手法。当时的美国，在债券发售出现困难时，常常以赠送股票 加以“利诱”。权证在控制风险、进行投机等方面的快速发展，则是2 0 世纪7 0 年代以后的事。 欧洲权证市场也较成熟，德国最多，其次是意大利、瑞士和奥地利。在亚 太地区，新加坡等地的权证市场也有一定规模。 我国香港市场上首支股本权证上市时间是1 9 7 3 年，首支备兑权证上市时问 是1 9 8 9 年。 表2 42 0 0 5 年全球市场权证的挂牌数量和交易金额 年份 2 0 0 52 0 0 4 年增长率 年底挂牌数鼍 9 7 4 4 86 8 3 4 64 2 5 8 权证交易金额( u s dm i l l i o n s ) 4 3 0 0 2 82 4 1 8 1 17 7 8 4 上市公司数量 4 0 5 7 33 8 0 4 9秭 股票交易金额( u s dm i l l i o n s ) 5 1 0 5 2 2 3 84 2 2 6 6 4 3 92 1 说明：统计范围为w f e 在全球的5 7 家成员交易所 数据来源：f e2 0 0 5 a n n u a lr e p o r t h t t p ：w w w w o r l d - e x c h a n g e s o r g 根据国际证券交易所联盟( w o r l df e d e r a t i o no fe x c h a n g e s ) 提供的统计 数据( 见表2 - 4 ) ，在它的5 7 个成员证券交易所( 它们包括了全球所有主要的证券 交易所) 中，2 0 0 5 年底在全球各成员交易所挂牌交易的衍生权证数量达9 7 4 4 8 支， 已经超过厨期挂牌的上市公司数量；虽然从交易金额上看，全球衍生权证的交易 金额还远远小于股票的交易金额，但是无论是挂牌数的增长，还是交易金额的增 长，衍生权证的增长速度都分别要明显快于股票的挂牌数量和交易金额的增长速 度。这表明，2 0 0 5 年全球的权证市场规模进一步扩大，并且继续保持着高速增 长。 9 山东大学硕士学位论文 表2 - 52 0 0 5 年权证市场的全球地区分布 地区权证交易金额挂牌数量 u s dm i l l i o n s占全球比例数量 占全球比例 欧洲、非洲和中东2 8 0 9 2 96 5 9 2 5 0 19 5 亚太 1 4 8 0 1 03 4 4 8 5 54 9 8 美洲 1 0 8 80 2 5 ，9 20 0 9 总和 4 3 0 0 2 81 0 0 9 7 4 4 81 0 0 数据来源：w f e2 0 0 5a n n u a lr e p o r t ，h t t p ：w w w , w o r l d - e x c h a n g e s , o r g 从地区分布看，无论是挂牌数量还是交易金额，欧洲都是全球最主要的权 证市场( 见表2 5 ) ，其中以德国市场最多，其次为意大利、瑞士和奥地利，澳 大利亚证券市场的权证市场也具有一定的规模。在亚太，以香港规模最大，新加 坡和台湾的认股权证市场也具有一定的规模，并处于迅速发展之中。 表2 62 0 0 5 年全球衍生证券交易金额和挂牌数量前五强 交易金额前五强挂牌数量前五强 交易所名称交易金额 交易所名称挂牌数量 ( u s dm i l l i o n s j 1 d e u t s c h eb s r s e1 7 0 5 1 6 1 d e u t s c h e1 3 5 r s e6 9 4 5 7 2 h o n gk o n ge x c h a n g e s l 1 0 1 6 82 s w i s se x c h a n g e 6 2 4 6 3 b o r s ai t a l i a n a6 2 1 5 83 e u r o n e x t4 9 1 3 4 s w is se x c h a n g e 2 5 8 6 84 b o r s ai t a li a n a4 0 7 6 5 s h a n g h a is e 2 1 5 4 8 5 l u x e m b o u r gs e 2 8 2 1 数据来源：w f e2 0 0 5a n n u a lr e p o r t ，b ! 2 ；! m 盟：! q ! 女二! b f i 旦：q 疆 表2 - 6 则报告了2 0 0 5 年全球衍生权证交易会额最大的i i 五家证券交易所和 挂牌数量最多的前五家证券交易所。美国虽然具有全球最发达的证券市场，但是 权证市场并不发达，这是因为美国具有发达的股票期权市场，而认股权证与股票 期权之间具有较强的替代性。从品种结构上讲，由于衍生权证要比股本权证更灵 活、有更广泛的适用性，所以衍生权证的数量和交易量要远远超过股本权证。以 香港市场为例，在香港交易所，认股权证主要在主板市场挂牌交易。 1 0 山东大学硕士学位论文 表2 - 72 0 0 5 年4 月在香港交易所主板市场认股权证的挂牌数量与交易状况 挂牌数目市价总值当月成交额当月 权证类型 数目占市场( 百万港元)占市场( 百万港元)占市场 换手率 百分比百分比百分比 股本权证3 23 4 2 2 8 5 8 1 85 1 3 2 5 8 70 5 9 0 5 衍生权证 9 0 39 6 5 8 5 2 8 9 6 4 39 4 8 7 5 1 7 0 8 6 l9 9 5 9 7 7 5 总计9 3 51 0 0 5 5 7 5 4 6 11 0 0 5 1 9 6 7 3 11 0 0 9 3 2 1 数据来源：香港交易所网站w w w h k e x c o m 。h k 如表2 7 所示，2 0 0 5 年4 月底，港交所主板市场挂牌的权证总数9 3 5 支， 其中9 0 3 支是衍生权证，股本权证只有3 2 支。在权证市价总值、交易金额上， 衍生权证所占的比币都在9 4 n 5 以上。并且，从表2 4 还可以看到，衍生权证当月 换手率高达9 7 7 5 0 5 而同期股本权证的换手率只有9 0 5 0 5 ，因此衍生权证的交易远 比股本权证的交易活跃。 二、我国权证市场的发展与现状 ( 一) 我国权证的早期历史 沪深股市最早的权证出现在1 9 9 2 1 9 9 6 年间，我国的第一个权证是1 9 9 2 年 6 月沪市推出的大飞乐股票的配股权证。同年1 0 月3 0 日，深圳宝安公司在深市 向老股东发行了我国第一张中长期( 一年) 认股权证一宝安9 3 认股权证，发行 总量为2 6 4 0 万张。随后，沪市还推出了金杯权证、申华权证，但都反应平平。 其实，1 9 9 2 年产生大批爆发户的认购证，从广义上进也是一种权证。该权 证价格3 0 元，后被炒至几百元，由于当时股票市场有暴利，几乎无人放弃行使 权。1 9 9 3 年第二批认购证引来大量买家，甚至引发长龙排队和混乱。如当时上 海徐家汇地区的汇联商厦附近，人群挤满钥桥路，场面恢弘。但事后证明，这次 投资者几乎全赔，从此认购证消失。 为了在配股过程中保护老股东的权益，便于无力认购配股的老股东有偿转 让其配股权，深沪两市在1 9 9 5 年、1 9 9 6 年又推出配股权证，即a 2 权证。a 2 权 证所代表的是在确定的日期，按事先规定的配股价格缴款认购这种股票的一种权 利凭证。购入配股权证后，持有人获得的是一种配股权利而非责任，行使与否取 决于持有人的意愿。 1 9 9 5 年和1 9 9 6 年，沪市推出江苏悦达、福州东百等股票的权证，深市则推 出武凤凰、湘中意、厦海发、桂柳工、闽闽东等股票的权证。这些权证到期后， 山东大学硕士学位论文 因为市场比较低迷，转配股无法实施，经管理层批准，权证延期交易半年。这一 延期给庄家操纵市场提供了题材，引发市场对权证的疯狂炒作。例如：1 9 9 5 年 桂柳工股价2 5 0 元，转配股价格为2 6 0 元，但a 2 权证价格却是2 元多。也就 是说，买入权证的投资者宁愿花费每股4 元多的价格买桂柳工“期货”股票，也 不愿意以2 元多买现货正股( 标的证券) 。桂柳工a 2 权证的价格从1 元多起步， 最高炒到4 元，最后跌到0 0 1 元。江苏悦达权证，股价分别只有4 3 元和3 元 多的厦海发、吉轻工，权证价格竟然比正股价格还高，分别达6 7 8 元和5 2 4 元。 当最后一个高位接货者无法博得一个更“傻”的人后，a 2 权证开始下跌， 此类权证多数从几元钱最终跌到0 0 1 元。半年过后，因市场低迷，发行权证的 个股有的已经跌破配股价，权证于是一文不值。以湘中意为例，临近权证摘牌时， 该股配股价为3 2 元，股价已经跌至2 8 元，权证就成为一张废纸。由于权证价 格的暴涨暴跌，投机极为严重，以致监管层在1 9 9 6 年6 月底终止了权证交易4 。 之后直到2 0 0 5 年，再也没有发行新的权证。 从1 9 9 2 年6 月第一只权证发行，到1 9 9 6 年6 月因市场投机氛围浓重，权 证一度被恶意炒作而遭叫停，这段时间并不长，相对于股市历史长河而言，可以 用“昙花一现”来形容5 。 ( - - ) 我国当前权证市场 自1 9 9 6 年6 月早期权证市场被叫停以后，权证一直搁置没有再被过问，直 到2 0 0 5 年4 月1 9 日开始的中国股权分置改革拉开序幕。股权分置改革是为了解 决股市存在的“同股不同权，同股不同利”的历史问题。这一问题能否妥善的解 决，对于中国股市的长远发展关系重大。监管层希望通过股改，维护市场稳定发 展，积极稳妥、循序渐进地推进，并希望在最大限度地不增加即期扩容压力，减 轻市场对股市扩容的心理压力。而市场也希望通过融资方式的创新，既能满足上 市公司的融资需求，提高其经营绩效，也能最大程度地保证市场的基本稳定。无 疑，作为创新融资方式的股本权证可以达到上述要求。2 0 0 5 年6 月，上交所和 深交所公布了权证业务管理暂行办法。这标志着在阔别9 年后，权证产品重 出江湖。 4 钟精腾爆涨爆跌老权证交易【廿i 顾【n 】证券时撤，2 0 0 5 8 1 9 5 裴晓岩九 年代的权证市场何以失败【n 】证券时撤2 0 0 51 2 2 9 1 2 山东大学硕士学位论文 1 我国推出权证的意义和作用 权证重回股市有其重要的意义，一是权证市场的建立和发展有利于我国证 券市场的稳定和发展。权证市场的建立和发展有利于完善我国多层次的资本市场 体系，从而充分发挥资本市场配置社会资源的作用，实现经济的良性发展。二是 权证作为一种金融衍生产品，具备一定的杠杆放大作用，建立和发展权证市场可 以活跃证券市场。三是权证建立和发展为投资者提供风险管理工具，有利于投资 者合理控制风险。四是权证市场的建立和发展可以提高上市公司的融资效率。 现阶段，权证借助股权分置改革的契机重回市场，其作用主要有以下几点： 一是价格发现功能，实现其支付对价的市场化定价，稳定预期，稳定市场： 二是价格支付手段，作为对价的支付方式；三是融资功能，发行股本权证可以实 现“渐进式融资”；四是平衡市场参与者之间的利益，体现对中小投资者的保护。 在股权分置改革中引入权证，不失为拓宽思路的创新之举。权证的最大魅力之一 就在于其( 或其组合) 能够构造出丰富多彩的损益状态，理论上权证可以构建任 意形式的损益状态。与之前的非流通股东支付的对价基本上由非流通股东决定的 诸多送股缩股方案相比，权证由于其独特的合约安排及价值构成，为流通股东争 取到了一个与非流通股东讨价还价的机会，缓解了股市中的矛盾，体现了风险与 收益的对称。之前的送股方案令流通股东获取的“对价”主要是非流通股东赠送 的股票，流通股东要兑现该“对价”就必须在二级市场上抛售股票，这样势必引 起股票的大幅下跌，使投资者获取的“对价”大幅缩水。三一重工获赠股票上市 流通后两个交易日内下跌3 5 就是一个证据。而对于支付权证的方案来说，流通 股股东要想兑现其获得的“对价”，只需在权证市场上卖出权证，而不会对正股 二级市场产生明显的负面影响。在当前解决股权分置的时候引入权证，不仅增加 了一种对价支付手段，还可以利用权证的灵活性和多样化，解决股改中金融工具 不足、改革方案单一的问题，为启动股改的公司及投资者提供更多的可选择的工 具。相对于股改初期的“现金对价”或( 和) “红股对价”，权证将非流通股东和 流通股东从对价中的“对立”面变成了市场中的博弈方。如果非流通股对流通股 补偿的权证价格过低，流通股股东可以选择买入，反之，则卖出。因此，市场的 平稳运行在理论上是可以预期的。更为重要的是，它将全体股东的利益结合起来， 为上市公司的股权分置改革提供了市场化的对价工具。权证的推出无疑促进了股 山东大学硕士学位论文 改，也为未来推出股票和债券的衍生产品打下了坚实的基础。 2 我国当前权证的概念界定 前面谈到，权证根据发行人的不同，可以分为股本权证和备兑权证两类。 那我国的权证是属于这两类中的哪一类呢? 就目前国内因股改而发行的权证而 言，此类权证既不属于股本权证也不属于备兑权证，应该是介于这两者之间。譬 如：宝钢认购权证，它不属于股本权证，因为发行该权证的不是上市公司而是上 市公司股东，且到期行权时，由上市公司股东拿出股票进行给付。同时，它也不 应该属于备兑权证，发行商不是投资银行与证券公司，期间上市交易并没有发行 商提供流通量，且上市后的流通份额是不变的。这样我国的权证无法由原先分类 方法界定，由于我国目前权证源自股改，而且主要服务于股改，本文就暂且将其 称作股改权证。 第三节权证投资的功能与风险 任何事物都具有两面性，权证在带给我们可能的收益的同时，也潜存着巨 大的风险。俗话说“知已知彼，百战不殆”，要想成为一个成功的权证投资者， 能够最大限度地利用权证的功能为自己服务，同时又能缜密地控制权证的风险， 才能在权证投资中获取最后的胜利。 一、权证的功能 现实生活中以类似权证致富的例子并不鲜见，近几年在我国某些地方有一 项非常热门的活动，就是“炒楼花”。人们在房屋没有盖好之前，就先付下定金， 取得对某套或某些房屋的买权，这种楼花的定金通常在几千元至万元不等。由于 我国近几年房价一直处于上升的势头。当房价上涨以后，人们转手卖出楼花，便 获得数倍的利润。如果把楼花和权证对照，会发现两者之问原来是共通的。楼花 就是一种“权证”，它以区区几千元的投入，参与了几十万元的房屋交易。以楼 花的方式炒楼，就是利用了类似权证的以小博大的杠杆效应。“炒楼花”只是权 证投资获取投资收益的功能之一。除此之外，权证投资还有套期保值和套利的功 能。只有当我们清楚地知道权证能帮助我们做的事情，能够怎样给我们带来投资 收益以后，我们在权证投资中才能做到心中有数、随取随用并且游刃有余。下面 4 山东大学硕士学位论文 是权证的三种主要功能： 1 套期保值和风殓管理 提供价格风险的管理机制本是期货市场基本的经济功能之一。当现货企业利 用期货市场来抵消现货市场中价格的反向运动时，这个过程叫套期保值。它的基 本做法就是，买进或卖出与现货市场交易数量相当、但交易方向相反的商品期货 合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约，对冲平仓，结清期 货头寸带来的盈利或亏损，以此来补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价 格风险或利益，使交易者的经济收益稳定在一定的水平。权证市场的套期保值与 期货市场原理是一样的。权证的最大作用，就是可以和投资者手里的标的资产构 成避险组合。比如，股票投资者担心手里的股票价格下跌，就可以买入该股票的 认沽权证来对冲风险。根据高风险、高预期收益原则，通过套期保值可以使风险 降幅大于预期收益率应有的降幅，使风险水平降到可以承受的水平6 。 2 套利 所谓套利是指利用金融工具的价格偏差，同时买卖金融产品，锁定一定的收 益。虽然理论上认为套利是无风险的收益，但在现实中，很多假设条件无法实现， 套利的风险依然存在。套利机会的出现是以市场对信息反映滞后为条件的，市场 的有效性越弱，市场中的套利机会才会越多。在国内市场为典型的弱有效性市场 的前提下，权证市场的推出必定会产生一个足够的套利空间。但由于国内市场卖 空的限制，空头套利的空间将受到压缩，但这限制也增加了金融产品的定价的难 度，市场出现偏差的概率也同时增加，这也为在两个市场进行套利提供了条件。 在考虑了交易成本和税收之后，只要权证现实的价格不符合资产定价公式，就存 在无风险套利机会。基于同一标的资产、到期日和执行价格均相同的认购权证和 认沽权证之间存在一个平价关系，如果权证的市场价格不服从这个平价关系，就 可以通过“卖高买低”进行无风险套利。 3 投机 投机是指为了再出售( 或再购买) 而不是为了使用而暂时买进( 或暂时售出) 商品，以期从价格变化中获利的经济行为，因为从价格变化中获利必须把握好买 卖时机，因此称之为投机。显然，投机实质上是一种投入资金获取非生产性财富 叶长远、孙颖，徐占炉权面e 定价及其应用【r 】中银国际研究报告，2 0 0 5 3 2 2 1 5 山东大学硕士学位论文 的经济行为。由于权证具有较高的杠杆率，权证投资的成本仅为标的证券投资- 几分之一，且由于权证t + o 交易，都放大了投机者的投机能力和投机收益孰 高收益伴随着高风险，权证投机的损失也被放大，甚至有很大的可能损失伞冉l 于。 资成本。 在以上三个用途中，通常来说，权证首先是用于第一个用途，即用来套期i 值和风险管理，其次是用于套利，最后的用途才是投机。由于我国内地没自垂 机制，利用权证进行套利会受到一定的影响。从我国内地权证的交易情况看艘 机占据了主导地位，表现为成交量巨大，且价格大大高于其内在价值。可见我 国内地投资者主要是利用了权证的投机功能，套期保值和风险管理功能倒是被忽 略了，发生了严重的本末倒置，这在一定程度上是不可取的。 二、权证的风险 权证具有高杠杆、高风险、高收益的固有属性，或者说是一柄双刃剑。既白 可能为持有人带来较高的收益，更有可能放大投资风险，造成巨额损失。国内外 这方面的教训历历在目，远点的如由于不受控制的衍生品交易，一个理森就搞垮 了有百年历史的巴林银行，近在眼前的案例是刚发生不久的中航油事件，因为， 油衍生品投机交易，造成了数十亿美元的亏损。此外还有美国的安然公司，长期 资本投资基金等破产事件，都是由于衍生品交易不当造成的。 金融衍生品由于具有避险、发现价格以及优化配置资源、降低交易费用