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我国上市公司资本结构与控制权的相关性研究 摘要 作为公司财务学发展的新兴理论一公司控制权市场理论对传统的资本结构理 论产生了重大影响，由此应运而生了建立在公司控制权市场理论上的资本结构管 理控制模型。资本结构管理控制学派认为资本结构与公司控制权的争夺存在着密 切的相互制约关系。一方面，资本结构决定着公司控制权的配置，进而也就影响 控制权的争夺；另方面，控制权争夺的结果又决定着财务决策的制定，进一步 也就制约着公司资本结构的选择。本文在上述理论和其他资本结构相关理论的基 础上，采用规范分析和实证研究相结合的方法，对我国上市公司的资本结构与控 制权的相关性进行了系统的研究。 本文强调从两个方面来研究资本结构和控制权的制约关系。通过研究发现， 控制权配置对资本结构的影响主要表现在：( 1 ) 终极股东的控制权与现金流权的 分离程度与公司负债比率成曲线关系；( 2 ) 终极股东与直接控股股东不一致的上 市公司相对终极股东与直接控股股东一致的上市公司有较高的负债比率；( 3 ) 直 接控股股东持股比例越大，公司的负债比率越高。资本结构对控制权的影响主要 体现在：( 1 ) 制约着公司内部控制权的配置，降低内部管理者谋取私利的动机， 从而减少公司治理的代理成本；( 2 ) 影响着公司外部的并购市场，资本结构制约 着收购成功的概率，并且与控制权溢价呈显著的正相关。本文试图通过以上的研 究成果，能对我国上市公司的资本结构选择有一定的启示，更能为我国企业的融 资决策和公司治理问题有关政策的制定提供理论依据和实践指导。 关键词：资本结构；控制权；控制权配置；控制权溢价 硕士学位论文 a b s t r a c t a san e wt h e o r yi nf i n a n c e ，t h et h e o r yo ft h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lh a da m a j o ri m p a c to nt h et r a d i t i o n a lt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e a sar e s u l t ，t h em a n a g e r i a l m o d e lo fc a p i t a ls t r u c t u r eh a db e e nb r o u g h tu po nt h eb a s i so ft h et h e o r yo ft h em a r k e t f o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 t h es c h o o lo ft h em a n a g e r i a lm o d e lo fc a p i t a ls t r u c t u r ed e e m s t h a tt h e r ei sac l o s em u t u a lr e s t r i c t i o nr e l a t i o n sb e t w e e nt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fa c o r p o r a t ea n dt h ec o n t e n t i o nf o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 o nt h eo n eh a n d ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r e d e t e r m i n e st h ec o n f i g u r a t i o no ft h ec o n t r o lr i g h t ；o nt h eo t h e rh a n d ，t h eo u t c o m eo ft h e c o n t e n t i o nf o rc o r p o r a t ec o n t r o ld e t e r m i n e st h ef i n a n c i a ld e c i s i o nm a k i n g , f u r t h e r ，i t a l s or e s t r i c t st h ec h o i c eo fac o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r e o nt h eb a s i so ft h e a b o v e m e n t i o n e dt h e o r ya n do t h e rt h e o r i e sr e l a t e dt ot h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，t h i st h e s i s s y s t e m a t i c a lr e s e a r c h e st h er e l e v a n c eo ft h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r e a n dc o r p o r a t ec o n t r 0 1 t h i st h e s i ss t r e s s e st os t u d yt h er e s t r i c tr e l a t i o nb e t w e e nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n d t h ec o r p o r a t ec o n t r o li nt w ow a y s t h r o u g ht h es t u d y , w ef i n dt h a tt h ei n f l u e n c et h a tt h e c o n f i g u r a t i o no ft h ec o n t r o lr i g h th a so nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ei sf o l l o w i n g ：( 1 ) t h e r ei sa c u r v er e l a t i o nb e t w e e nt h ed e g r e eo fs e p a r a t i o no f t h eu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s c o n t r o lr i g h ta n dc a s hf l o wr i g h ta n dc o m p a n y sd e b tr a t i o ；( 2 ) t h e r ei sal a r g e rd e b tr a t i o w h e nt h eu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rc o n s i s t sw i t hd i r e c tc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , c o m p a r e dt oi n c o n s i s t e n c y ；( 3 ) t h el a r g e rt h a tt h ed i r e c tc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rh a s e q u i t yr a t i o ，t h el a r g e rt h ec o m p a n y sd e b tr a t i oi s t h ei n f l u e n c et h a tt h ec a p i t a l s t r u c t u r eh a so nt h ec o r p o r a t ec o n t r o li sf o l l o w i n g ：( 1 ) i tr e s t r i c t st h ec o n f i g u r a t i o no f t h e c o n t r o l ，a n dr e d u c e st h em o t i v a t i o no fi n h o u s em a n a g e r st og oa f t e rt h ep e r s o n a lg a i n ， t h u sr e d u c e st h ec o s to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e sp r o x y ；( 2 ) i ti m p a c t so nt h ec o m p a n y s e x t e r n a lm & a m a r k e t ，a n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r er e s t r i c t st h ep r o b a b i l i t yo fs u c c e s s f u l a c q u i s i t i o n ，a n di th a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h ec o n t r o lp r e m i u m t h i s t h e s i sa t t e m p t st og i v eb i r t ht os o m ee n l i g h t e n m e n tt oc h i n e s el is t e dc o m p a n i e s c a p i t a l s t r u c t u r e sc h o i c et h r o u g ha b o v er e s e a r c hr e s u l t s ，a n db r i n g ss o m et h e o r e t i c a lb a s i sa n d p r a c t i c a lg u i d a n c e t o p o l i c y m a k i n g r e l a t e dt oc h i n e s e c o m p a n i e s f i n a n c e d e c i s i o n - m a k i n ga n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；c o n t r o lr i g h t ；c o n f i g u r a t i o no fc o n t r o lr i g h t ；p r e m i u m o fc o n t r o lr i g h t i i i 我同上市公司资本结构与控制权的相关性研究 附表索引 表4 12 0 0 0 - - - 2 0 0 6 年中国上市公司平均资产负债表2 3 表4 2 我国上市公司( 2 0 0 6 年) 及g 7 国家( 1 9 9 1 ) 的平均资产负债表2 5 表4 3 我国上市公司融资趋势分析2 6 表4 4 我国上市公司融资结构统计2 7 表4 5 我国上市公司历年末的股权结构比例情况( ) ( 2 0 0 0 2 0 0 6 ) 一2 8 表4 6 我国上市公司第一大股东持股比例( ) 2 9 表5 1 研究变量一览一3 4 表5 2 主要变量的描述性统计一3 5 表5 3 控制权一致性对资本结构影响的方差分析3 5 表5 4 模型回归结果3 6 表5 5 研究变量一览4 0 表5 6 样本变量的描述性统计一4 1 表5 7 各变量间的s p e a r s o n 相关系数矩阵一4 l 表5 8 模型回归结果一4 2 v i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：；：芪旋i 墨殳 日期潲年7 月歹多日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名： 导师签名： 旅缓鏖 日期：多年，月三乡日 日期如移年f ，月西日 硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 企业本质上是一个( 现有的或潜在的) 所有权的集合体，而其资本结构又恰 恰是这种集合体的表现形式。若现有的所有者清偿了所欠债务，其将完全拥有企 业的所有权；否则，在一定条件下潜在的所有者( 如债权人) 将会对企业的所有 权提出要求。关于资本结构的定位，马克思在分析总利息和业主收入时就已经指 出，“大多数产业资本家都按照不同的比例兼有自有资本和借入资本从事经营，并 且自有资本与借入资本之间的比例在不同时期会发生变动n 1 。研究资本结构问题正 是研究这一比例变动的原因及其规律。 随着规模经济的发展以及市场竞争的需要，企业各种资金来源之间的比例关 系也处在复杂的不断变动中。当企业面临投资机会时，是否存在一个最优的资本 结构，如果有，又该如何选择，成为一个未解开的“谜团”。正是为了解开这谜团， 在学术界引发了对资本结构的系统研究，形成了资本结构理论体系。资本结构理论 的思想主体形成于2 0 世纪5 0 年代，之后大致又经历了两个发展阶段，前一阶段 ( 1 9 5 2 一1 9 7 7 年左右) 是旧资本结构理论时期，后一阶段是新资本结构理论时期 心1 。然而，在经历了2 0 世纪8 0 年代初的迅猛发展之后，新资本结构理论到8 0 年 代中期却颇难以为继。究其根本原因，乃是因为新资本结构理论赖以为核心的信 息不对称理论在发展上出现颓废b 1 。于是出现了公司控制权市场与资本结构的结 合，它是继信号理论与资本结构理论相结合后，公司财务理论的又一大发展。 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 指出：“债券或者股票不仅是融资工具，它们更是一种企业治 理的方式，不同的资本结构所表现出来的企业治理结构也是不同的川| 。如果仅将 股票和债券看成一种纯粹的融资工具，而不考虑这两种证券所附带的投票权以及 控制权就不能深入了解企业的资本结构。于是，“财务文献开始考查公司控制权市 场与资本结构的联系面 l 引。之后，便产生了建立在公司控制权市场理论上的资本 结构管理控制理论。资本结构管理控制理论作为对现代资本结构理论和新资本结 构理论的批判与继承主要包括：s t u l z 模型、h a r r i s r a v i v 模型和i s r a e l 模型等重要 的理论模型。这些模型考察的是资本结构与企业控制权竞争之间的关系以及资本 结构对控制权竞争结果的影响n 1 。然而，这些基于西方资本市场环境发展起来的模 型在我国公司的治理环境、治理模式与西方国家存在显著差异的情况下是否适用 还是个未知的问题。比如，我国上市公司股权比较集中，按照代理成本最小化的 公司治理要求，抑制大股东对上市公司的“掠夺应该是公司治理的核心内容。 因此，在中国这样特定的公司治理机制下，公司控制权的争夺怎样影响资本结构 我国上市公司资本结构与控制权的相关性研究 的选择? 资本结构反过来又怎样制约公司控制权的配置? 这些都是一个个值得探 讨的问题。同时它们也是关系着我国资本市场改革进程顺利推进的重要课题。鉴 于此，本论文便以我国上市公司资本结构与控制权的相关性研究为选题，尝 试着对这些问题进行回答。 1 1 2 研究意义 本文尝试着将资本结构与公司控制权相互关系的研究置于我国资本市场改革 尤其是股权分置改革的宏观背景下展开。主要目的在于力图发现资本结构与公司 控制权相互影响、相互制约的机制，以求在实践中为企业优化资本结构，改进治 理模式提供指导。 1 1 2 1 理论意义 公司控制权市场理论与资本结构理论的研究一直忽略了对发展中国家的相关 问题的探讨。我国是世界上最大的发展中国家，本文将在我国资本市场改革尤其 是股权分置改革这一宏观背景下，结合一些特定的经济实践来考察我国上市公司 的资本结构与公司控制权的相互关系。尽管有些理论工作还只是探讨性的，但却 是比较有意义的。因为它不仅在一定程度上弥补了对发展中国家的相关理论研究 的不足，而且也有助子拓宽对资本结构理论和公司控制权市场理论的理解。 1 1 2 2 现实意义 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会公布了关于上市公司股权分置改革试点有关 问题的通知，股权分置改革的序幕正式拉开。随后出台的一系列规范性文件，使 得股权分置改革由试点进入全面展开阶段。到目前为止，股改已经接近尾声。股 权分置改革后，非流通股股东就会获得其所持股权的流通权。那么不难想象，中 国上市公司的控制权市场的竞争程度将会更加激烈。公司控制权争夺的结果将会 影响着财务政策的选择和财务决策的进行，其进一步影响着公司的资本结构。反 过来，资本结构也会能动的反作用于控制权争夺的原有结果，促使原有的控制权 配置发生变化。要深入理解上述过程的内在机理，就有必要对其进行理论探索和 进行实证检验。 i 2 文献综述 自从1 9 5 8 年m m 定理问世以来，现代资本结构理论以其为中心，前面承接 w i i l i a m s o n 、g r a n h a m 和d o d d 等传统理论，往后主要沿着一左一右两条主线发展。 其中一条主要探讨税收差异对资本结构的影响，最终形成著名的米勒均衡：另外 一条围绕着破产成本与资本结构的关系问题，以后再延伸到财务困境成本里去。 这两大主线最后再归结到r o b i c h e k 、m y e r s 、s c o t t 、k r a u s 和l r z e n b e r g e r 等人所倡 导的权衡理论。在遭到m i l l e r 的强烈批评后，权衡理论又复苏为以d e a n g e l o 、 2 硕士学位论文 m a s u l i s 和k i m 等为首的后权衡主义睛1 。但是到了2 0 世纪7 0 年代后期，以信息不 对称理论为中心思想的新资本结构理论取代了现代资本结构理论而登上了学术舞 台。不过，正如前面所述，新资本结构理论在经过2 0 世纪8 0 年代的迅速成长之 后出现了发展的瓶颈。在此情形下，为了避免资本结构理论的现代断裂，后资本 结构理论应运而生。后资本结构理论包括两大分支：资本结构管理控制学派和资 本结构产品市场学派。随着2 0 世纪8 0 年代初以来，公司收购活动愈演愈烈。与 之相适应，自m a n n e ( 1 9 6 5 ) 以来的公司控制权市场理论得到学术界的空前重视， 产生了一大批有重大影响的经典文献，公司控制权市场理论很快成为西方财务学 的一大主流理论。本论述将围绕着国内外有关于资本结构管理控制学派和公司控 制权市场的主要研究文献进行论述，从而为进一步研究公司资本结构和控制权争 夺的相互影响提供一个广阔的参照平台。 1 2 1 理论研究文献综述 1 2 1 1 资本结构管理控制理论 作为后资本结构理论的代表性流派之一，资本结构管理控制学派( m a n a g e r i a l m o d e lo f c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是在公司控制权市场发展到顶峰阶段的背景下崛起的。 资本结构管理控制模型主要有三大模型：s t u l z 模型、h a r r i s r a v i v 模型和i s r a e l 模 型。 s t u l z 模型是最早试图将公司控制权市场理论与资本结构理论结合起来的几个 模型之一。它具有以下三个显著特点：第一，它高度强调了管理者对表决权的控 制在决定公司价值中的作用。s t u l z 指出，企业资本结构影响到企业表决权的分布 状况，“资本结构的变动通过它们对管理者所掌握的表决权比例的作用影响到企业 价值州副。第二，它突出了管理者通过表决权的控制对收购方行为产生的影响。s t u l z 明确表明：“在一起收购中，收购溢价乃是对管理者所掌握的目标公司表决权比例 的递增函数，而恶意收购的概率随着管理者所持表决权比例的增加而减少州引。第 三，它明确表示在企业价值达到最大化时存在一个最优的管理者持股比例。s t u l z 得出如下结论：使外部投资者股份价值最大化的最优负债水平将成为目标企业的 负债水平，目标企业的负债比非目标企业更多。由于成为接管目标是个好消息， 股票价格将上涨。而且兼并成功的可能性与目标企业的负债一股权比例( 即负债 水平) 呈负相关，而兼并溢价则与上述比例呈正相关。 h a r r i s r a v i v 模型的基本理念在于把“债务杠杆的增加”看成是“一种反收购 的方法，即“由于能够影响到股权分布，所以变动资本结构是一种反收购的方法 。 就表决权而言，由于公司普通股享有表决权而债权不享有表决权，所以管理者对 负债一权益比例的不同选择将会影响到公司表决权分配的结果，且部分地决定了 谁能掌握公司资源的控制权。但是，他们同时又认为，管理者对负债一权益比例 3 我同上市公司资本结构与控制权的相关性研究 的选择不是随心所欲的，一方面，提高负债一权益比例虽然减少了在职管理者被 赶走的可能性，“享受到公司控制权的果实 ，另一方面，提高负债一权益比例也 减少了他们持有股份在反收购中可能获得的资本利得。因此，不难看出h a r r i s r a v i v 模型在决定资本结构的同时也就“内在地决定了收购的方法、结果以及收购和 被收购公司股价变动效应。 相对s t u l z 茨模型和h a r r i s r a v i v 模型，i s r a e l 模型的理论基础很独特。从理论 原点上看，s t u l z 和h a r r i s r a v i v 都认为，资本结构乃是通过对管理者与外部股东 之间在表决权分布上的影响进而才影响到收购的结果。而i s r a e l 却认为，资本结构 应当通过有表决权证券和没有表决权证券之间在现金流量分布上的影响进而影响 到收购的结果。i s r a e l 认为，尽管控制权的变动会导致单个企业的债务价值的显著 增加或减少，但就整体平均而言，债务价值在控制权变动时却不一定会出现显著 变动，所以无法单纯从债务变动上来考察s t u l z 茨模型或h a r r i s r a v i v 模型是否正 确。i s r a e l 觉得，资本结构影响到协同利益如何在收购方和目标公司之间进行分配。 这一影响有两个方面：一方面，较高的债务水平产生较高的债务溢价，造成收购 方的协同利益从收购方转移到目标公司手里，从而产生负债的价值增加效应；另 一方面，较高的债务水平也导致了大部分协同利益为目标公司债权人获取，留给 目标公司股东和收购方的协同利益就相当之少，这就导致要么收购变得利润很低， 要么对收购方的管理能力要求很高，如此一来，出现收购的概率就很低，从而产 生负债的价值减少效应。因此，他认为，在职管理者正是在对价值增加效应和价 值减少效应的相互权衡后选择最优企业资本结构。 相比之下，对发展中国家的公司控制权市场和资本结构相结合的研究相对较 少，以中国企业为研究对象的理论文献就更少。与西方学者研究相比，我国在公 司控制权市场与资本结构相结合的研究整体上较为薄弱。其主要是以沈艺峰为代 表的一些学者对西方资本家结构管理控制理论的引入。 1 2 1 2 控制权市场主流理论 对控制权市场理论的研究目前在西方已经很深入。它以b e r l e 和m e a n s 的委托 代理理论为基础，结合h a r t 的企业所有权理论、最终m a n n e 形成了相对完善的公 司控制权市场理论。从大量理论和实证检验文献来看，公司控制权市场主流理论 的核心观点可以从纵向和横向两条轴线来加以解读。从纵向轴线看，可以把公司 收购分为成功收购和不成功收购两大部分；从横向轴线看，同样可以把卷入收购 的公司分为收购方公司和目标公司两大部分，由于在委托代理关系里，管理效率 的高低直接体现在股东收益最大化原则上，因此，公司控制权市场主流理论的纵 横两条轴线最终交叉在“公司股东收益”这一原点上。无论是纵向的两部分还是 横向的两部分，在围绕“并购是否给公司股东带来收益”的问题上出现了迥然不 同的实证检验结果，导致了相当激励的争论吲。 4 硕士学位论文 沈艺峰( 2 0 0 0 ) 总结出公司控制权市场主流理论共有的三个代表性观点m 1 ： 第一，在由公司各种内、外部控制机制构成的控制权市场上，无论是公司内部 控制机制还是外部控制机制中的代理投票权竞争机制都不能起到应有的作用。只 并购才是其中最为有效的控制机制。 第二，外来者对公司的收购非但不会损害公司股东的利益，实际上还会给收 购双方股东带来巨大的财富。这也是主流理论的最核心观点。 第三，长期来看，任何主张干预和限制恶意收购的结果可能会削弱公司作为 种企业组织的形式，并导致人类福利的降低。 2 0 0 0 年后随着中国上市公司并购浪潮的兴起，国内的些学者也开始对我国 公司的控制权市场进行专题研究，并产生一些新的理论假说。 刘胜军( 2 0 0 1 ) 在对比分析中国和美国控制权市场后提出了掠夺性接管论。 他认为中国上市公司的接管属于“掠夺性接管( p r e d a t o r yt a k e o v e r ) 。其主要体现 为：( 1 ) 融资最大化成为上市公司的行为准则：( 2 ) 证监会的权利结构失衡；( 3 ) 公共产权下的市场参与者行为非理性化；( 4 ) 非零和博弈旧1 。 张道宏( 2 0 0 2 ) 从经济学角度提出了壳资源利用论。他认为，壳资源利用在 中国有着巨大的现实意义，既可以改善上市公司质量、促进资本市场的健康发展； 也可以有效地扩大企业规模，并真正建立起规范的公司治理法人结构；还可以拓 宽企业的融资渠道u 0 。 朱筠笙( 2 0 0 2 ) 在其博士论文公司控制权转让的效率分析一文中得出了 “在促进有效率的公司控制权转让发生方面，集中的所有权结构要优于分散的所 有权结构；但在防止无效率的公司控制权转让方面，分散的所有权结构则优于集 中的所有权结构”的结论。并且他指出，场外的协议收购可解决国有股减持的难 题1 。 张新( 2 0 0 2 ) 在上证联合课题价值创造、金融体系和经济增长认为，“由 于中国处于转轨之中，经济效率可以提高的空间还很大，产业结构也有明显的方 向可以改善，收购人能够较容易发现被低估的企业来进行收购和有潜力的行业来 进行主营业务调整，因此( 中国的企业并购) 应当能够创造价值 u 副。 吴晓求( 2 0 0 3 ) 在中国上市公司：资本结构与公司治理中提出了投机重 组论。他认为，“投机重组是中国特殊股权结构下并购重组的重要特征 。其可能 带来的金融风险在于：( 1 ) 损害流通股股东利益，引发市场信心危机；( 2 ) 无益 于管理水平的提升，有损产业整合功能：( 3 ) 资产价格暴涨暴跌，损害金融市场 稳定驯。 综上所述，国内外对我国上市公司控制权市场的理论研究相对比较弱，而对 其与资本结构相关性的研究更是屈指可数，因此本文就从资本结构方面对我国上 市公司的控制权市场迸行来剖析，以深化对控制权市场理论的研究。 我国上市公司资本结构与控制权的相关性研究 1 2 2 实证研究文献综述 公司控制权市场学派中有关公司控制权市场部分的实证研究旱先主要借用公 司财务其他相关领域里的实证研究结果。自2 0 世界8 0 年代末起，开始有学者直 接进行关于资本结构与公司控制权市场理论模型的实证检验，主要包括f r i e n d s 和 l a n g ( 1 9 8 8 ) 、m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ，1 9 9 5 ) 等，新近的研究则有b e r g e r 、 o f e k 和y e m a c k ( 1 9 9 7 ) 、r o b e r t s 和s u f i ( 2 0 0 7 ) 。 f r i e n d s 和l a n g ( 1 9 8 8 ) 认为，作为公司内部人的管理者，其所持有的股份越 高，他们根据自我利益来调整公司负债比率的能力和动机就越强。为此，他们将 1 9 7 9 - - 1 9 8 3 年间于纽约证券交易所挂牌上市的9 8 4 家公司依照管理者持有股票的 比例分为相等的两组，一组称为“封闭型公司 ( c h c ) ，另一组称为“开放型公 司( p h c ) 。他们解释说：“在其他条件相同的情况下，封闭型公司里的管理者应 该要比开放型公司里的管理者具有更高的风险，其行为也受到较弱之约束，所以 在这类公司里，由于管理者有降低负债比率的动机和能力，投资应该对负债比率 产生显著的负面影响”n 劓。由于公司里除管理者之外，往往还存在着大量的外部 大股东，受这些大股东的约束，管理者常常无法按其意愿调整公司的负债比率。 为了分析这类大股东是否对管理者起到一定的监督作用，f r i e n d s 和l a n g 进一步按 照公司是否存在外部大股东将c h c 和p h c 两类样本又分为c h c l 和c h c 0 及 p h c l 和p h c 0 ，其中c h c l 和p h c l 分别表示“封闭型公司 和“开放型公司 内存在外部大股东，c h c o 和p h c o 表示此两类公司中没有存在外部大股东。他们 以负债比率为因变量，以管理性大股东持有股票的市场价值及持股比例为主要自 变量进行回归分析。f r i e n d s 和l a n g 检验后得出结论，在开放型公司里，管理者从 其自身利益出发调整负债比率的动机和能力都比在封闭型公司里的管理者要低得 多1 。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s 相继在1 9 9 0 年和1 9 9 5 年发表两篇论文对资本结构管理 控制模型进行了实证检验。他们在1 9 9 0 年研究的实证结果显示：( 1 ) 如果以管理 者与董事成员的持股比例来衡量内部人持股比例，则有“强烈的证据表明企业 价值与内部人持股比例之间存在着曲线关系，企业价值先升后降。他们认为“这 一曲线关系与s t u l z 模型相吻合 n 引；( 2 ) 如果以大股东持股比例来衡量内部人持 股比例，则大股东持股比例对企业价值没有独立的影响；( 3 ) 如果将机构投资者 持股比例与内部人持股比例一起放入回归方程，则机构投资者持股比例与企业价 值之间成显著正相关。接着，在1 9 9 5 年发表的一篇论文里，他们将债务杠杆的因 素添补到1 9 9 0 年的检验方程里。其实证结果包括如下两部分：( 1 ) 对于低增长的 公司，债务杠杆的提高与企业价值的增加联系在一起，反之，对于高增长的公司， 债务杠杆的提高伴随着企业价值的减少；( 2 ) 关于企业价值股权结构，内部人持 股比例与企业价值之间的关系不再得到“强有力 的支持，而仅仅只是得到适当 6 硕士学位论文 的支持。 随后，b e r g e r 、o f e k 和y e m a c k 等人也对此问题展开了研究。由于他们选择的 自变量形形色色，因此，这部分的实证结果也自然是五花八门，不一而足。其主 要结论如下：( 1 ) 绝大多数的控制变量均得到与公认的资本结构理论相同的符号； ( 2 ) 企业债务杠杆与高层管理人员持股比例之间存在显著的正相关关系；( 3 ) 企 业债务杠杆与高层管理人员的任期之间存在着负相关关系；( 4 ) 企业债务杠杆与 高层管理人员的薪酬之间大致存在着负相关；( 5 ) 一般来说，实证结论支持了关 于寻求保护的高层管理人员竭力避免负债的假设。两年后，g a r v e y 和h a n k a 也做 了类似的研究，结论也大体相当。 r o b e r t s 和s u f i ( 2 0 0 7 ) 的研究表明，股东与债权人对公司控制权的潜在冲突 对资本结构有显著的影响。他们通过回归分析发现，伴随着公司债务违约可能性 的增加，其债券发行规模会大幅持续下降。同时，发现公司的债权人通常会通过 调整其借款利率、期限等方式来影响公司的财务政策。因此，公司管理层为了避 免控制权落入债权人手中会合理的调整公司的负债比率u 6 1 。 目前，国内对公司控制权与资本结构相互关系的实证研究相对较少。其中，具 代表性的是阎晓春2 0 0 5 年和2 0 0 7 年的两篇文章。阎晓春( 2 0 0 5 ) 以中国a 股市 场2 0 0 1 w 2 0 0 3 发生控制权协议转让的公司为样本，对控制权转让价格及溢价率的 影响因素进行了实证分析和检验，重点分析资本结构的影响。回归结果表明：目 标公司的每股净资产越高，控制权转让价格也越高；股权性质影响控制权转让价 格，法人股转让价格高于国有股，总负债率对控制权转移溢价率有显著为正的影 响。在一定程度上验证了资本结构管理控制学派的观点；股权性质对控制权转让 溢价率的影响依赖于每股收益和每股净资产；每股收益与控制权转让溢价率显著 负相关；资本结构管理控制学派关于目标公司权益所有者获得的接管溢价部分和 内部人持股比例正相关的观点未得到证实n 利。随后，她( 2 0 0 7 ) 又采用l o g i s t i c 模 型对中国a 股市场2 0 0 1 - 2 0 0 3 年发生的上市公司控制权协议转让进行了实证分析， 得出资本结构与控制权转移的互动机制仍在发生作用的结论m 1 。 由以上综述可知，有关资本结构与控制权相关性的理论研究都是基于西方发达 的资本市场展开的，而且正如m y e r s 所指出的：“现有的理论都不是普遍适用的， 而只能在一定条件下解释公司的资本结构 。因此，在分析我国公司资本结构和融 资选择时，上述的资本结构理论只能作为分析背景，用其中任何一种理论作为前 提或判定标准都是不恰当的。同时这也本文产生的背景，即在中国本土的资本市 场条件下来深入探讨资本结构与控制权争夺的相互影响、相互制约的关系。 7 我国上市公司资本结构与拧制权的相关性研究 1 3 相关概念的界定 1 3 1 资本结构 关于资本结构概念的界定，学术界存在一定的分歧。其分歧主要体现在资本结 构中负债内涵的界定上。从而形成了长期资本组合说和负债权益组合说两种观点 u 引。前者认为资本结构是企业取得长期资金项目组合及其相互关系( 沈艺峰，1 9 9 9 ； 方晓霞，1 9 9 9 ) ，可称之为狭义资本结构；后者则认为资本结构表现为企业全部资 金来源的构成及其比例关系，即企业资产负债表右方不同项目之间的相互关系( 张 维迎，1 9 9 8 ：伍中信，1 9 9 9 ；傅元略，1 9 9 9 ) ，可称之为广义资本结构。由以上界 定可以看出，两个资本结构概念存在着包容关系，即前者是后者的子集。对资本 结构概念界定的差异，是基于对长期负债与短期负债功能认识上的不同。狭义资 本结构观认为只有长期负债才具有税收优惠及负债约束功能，而广义资本结构观 则认为长短期负债具有同样的功能。 从资本结构研究中对概念的实际运用来看，研究人员往往并不严格区分资本结 构的概念差异，而是根据研究目的的需要灵活运用资本结构的概念。具体而言， 理论研究中往往对负债与权益进行高度抽象和概括；实证研究则常常需要将负债 和权益进行适当的划分。限于条件的约束和研究的需要，本文使用了广义的资本 结构概念。 1 3 2 控制权 “控制权”一词有很多含义，迄今为止理论界尚未达成共识。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 将公司控制权界定为雇佣和解雇公司管理层、决定公司管理层报酬的权 利心们。j e n s e n ( 1 9 9 2 ) 在新帕尔格雷夫经济学大辞典中则直接把公司控制权定 义为聘用、解聘高管人员和决定高管人员报酬的权利心。l o s s 和s e l i g m a n ( 2 0 0 1 ) 则认为公司控制权是指“主导公司业务经营与决策的权利砼2 h 。 事实上，公司控制权也是一个法律概念。中国上市公司收购管理办法在 附则第8 4 条专门对实际控制问题作出了明确、具体的界定：“有下列情形之一的， 为拥有上市公司控制权：( 1 ) 投资者为上市公司持股5 0 以上的控股股东；( 2 ) 投资 者可以实际支配上市公司股份表决权超过3 0 ；( 3 ) 投资者通过实际支配上市公司 股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；( 4 ) 投资者依其可实际支配的 上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；( 5 ) 中国证监会认 定的其他情形1 。 公司控制权因“两权分离而产生，与所有权关系密切而却独立存在；同时， 包括投资者在内的利益相关者不同程度上承担着公司经营风险并参与公司的利益 分配。基于此，本文认为，公司控制权是指投资者或利益相关者利用可供支配的 8 硕七学位论文 资源影响公司权利组织构成及其政策制定与实施并评价公司经营效果的能力。 1 3 3 控制权市场 关于“公司控制权市场”这一概念，最早是由m a n n e 用来讨论兼并与反垄断 问题时提出的。但他同时又指出“( 对公司控制权市场的) 这种分析对很多经济问 题都有意义，其中，对大公司中所谓的所有权和控制权的分离也许意义最大乜们 。 遗憾的是，m a n n e 当时并未给出公司控制权市场的确切定义，也未进行更深入的 分析。直到1 9 8 3 年，j e n s e n 和r u b a c k 在其著名的公司控制权市场：科学的证 据一文中，在对多年来并购活动的理论和实践作出系统综述的基础上，才提出 了学术界普遍认可的公司控制权市场的定义：“我们将公司控制权市场( 通常也被 称为接管市场) 看成是一个由各个不同管理团队在其中相互争夺公司资源管理权 的市场晗副 。 般来说，公司资源管理权的争夺市场包括内部和外部两个部分，前者主要是 指公司管理者的内部竞争、董事会席位的竞争等情况；后者则是指代理表决权竞 争、要约收购或兼并以及直接购入股票的等方式对公司资源的管理权进行争夺。 不过，由于公司内部控制机制曾被j e n s e n 本人认定为“从根本上失败了嗌h ，所以 并购就成为公司资源的管理权争夺的重要方式。从这个意义上来讲，公司控制权 市场从狭义上也可以被看成收购和兼并市场。 1 4 主要内容与结构安排 第一章是导论。首先论述了本文的研究价值和研究意义，然后对资本结构和 公司控制权相结合产生的研究成果进行了综述，重点介绍了资本结构管理控制学 派的主要理论，在本章的最后论述了本文的研究思路和结构安排。 第二章是资本结构与控制权市场的理论模型。本章作为本文的理论基础，本 部分从m m 定理出发，对现代公司资本结构理论的主要内容和最新发展进行综述， 并重点讨论资本结构与公司控制权市场相结合产生的资本结构管理控制权理论模 型，以此作为本文的理论基础。 第三章是资本结构和控制权争夺相关性的理论分析。本章是理论分析部分， 首先对本文所涉及的相关概念进行了界定，然后详解论证了资本结构和控制权争 夺的相互制约关系。具体而言包括两方面的内容，即先分析了资本结构在哪些方 面影响着公司控制权的争夺，紧接着又分析了控制权的配置对资本结构选择的制 约。 第四章着重分析了我国上市公司的资本结构的特点和控制权现状。对我国资 本结构和控制权的相关性分析必须考虑中国的现实背景，不能简单地将西方现有 的理论教条的照搬过来应用。因此本章重点分析了股权分置改革的宏观背景下， 9 我国上市公司资本结构与摔制权的相关性研究 我国上市公司的资本结构特征和控制权现状。唯有此，本文进一步的研究才能应 用于中国的实践。 第五章是本文的重点。第l 小节以2 0 0 4 2 0 0 6 年在我国证券市场a 股上市的 非金融类公司的样本数据分析了上市公司控制权对资本结构选择的影响。这部分 内容在综合已有的研究成果的基础上，着重分析了终极股东控制权和现金流权的 分离对资本结构选择的影响，同时也对直接控股股东的持股比例对资本结构的影 响进行了分析。第2 小节在借鉴国内外研究成果的基础上，用2 0 0 4 2 0 0 6 年导致 公司控制权发生变更的股权协议转让的相关数据，分析了资本结构对控制权溢价 的影响，同时探讨了其它影响控制权溢价的因素。最后，对上述研究结论提出了 作者的政策建议。 结论部分概括了本文研究的主要结论和创新点。在这一部分，总结和深入分 析了我国上市公司资本结构和控制权制约机制现存的问题及原因，并对本文课题 的进一步研究提出了方向。 1 0 硕士学位论文 第2 章资本结构与控制权市场主要理论模型 资本结构理论是基于对企业价值最大化的追求，研究企业长期资金即长期债券 和权益资本的内部结构变动对企业价值影响的理论。本章从m m 定理出发，对现代 公司资本结构理论的主要内容和最新发展进行综述，并重点讨论资本结构与公司 控制权市场相结合产生的资本结构管理控制权理论模型，以此作为本文的理论基 础。 2 1m m 定理及权衡理论 现代公司财务是以f r a n c om o d i g l i a n i 和m e r t o nm i l l e r 于1 9 5 8 年在其经典性的 论文中设立的m m 定理为起点的。该定理指出，在无税收、无激励和信息问题的理 想状态下，不管企业以何种方式融资，其效果都是相同的。也就是说，企业融资 方式的选择以及由此产生的资本结构变化对企业的价值不会产生影响。但是，它的 假设前提之一的无税