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开放式基金扩容与资产净值分析 摘要 本文在论述开放式基金运作理论的基础上，选取了扩容和资产净值作为研究 对象，前者是我国开放式基金发展的基本特征；后者是衡量我国开放式基金业绩 的最重要指标。 本文的分析包括：对已经发行的1 8 只开放式基金单位资产净值基本情况、 变化趋势及影响因素的分析；开放式基金扩容的现状、市场基础和影响因素分析； 二者的相互影响关系等，并指出现有发展模式存在的问题。 文章旨在通过定量和定性相结合的分析，对我国开放式基金目前运行实际情 况有全面深入的了解，发现影响其发展的深层原因，并针对现状及影响因素提出 解决问题的恩路。 关键字：开放式基金基金资产净值扩容证券投资基金 a n a l y s i so fe x p a n s i o n a n dn e ta s s e tv a l u eo f o p e n - e n d e d f u n di nc h i n a a b s t r a c t w h a ti st h ep r e s e n ts i t u a t i o no f o p e n e n d e df u n do p e r a t i o ns i n c ec h i n at o s p e e du pd e v e l o p m e n to fm u t u a lf u n di n2 0 017t h i s p a p e rl a y sas t r o n ge m p h a s i so n t h e s t u d yo f e x p a n s i o na n dn a v o f o p e n e n d e df u n d f o r m e ri st h ee s s e n t i a lc h a r a c t e r o f o p e n 。e n df u n dd e v e l o p m e n ti nc h i n a ，a n dl a t t e ri st h em o s ti m p o r t a n ti n d e xo f e v a l u a t i n gt h ep e r f o r m a n c e a n dt h ed i s s e r t a t i o na n a l y s e st h ep r o b l e m sb a s e do nt h e i l l u m i n a t i o nt ot h et h e o r i e sf o u n d a t i o ni n o p e n e n d e df u n da n do nt h eo v e r v i e wo f c h i n am u t u a lf u n dm a r k e t t h e s e a n a l y s e sf o c u so n t h ea c t u a ls t a t e so f e x p a n s i o na n d n a v o f o p e n 。e n d e df u n d ，t h ef a c t o r si n f l u e n c e dt ot h e m ，t h e r e c i p r o c a lr e l a t i o n s h i d b e t w e e n 。x p a n s i o na n dn a v ，a n d p o i n tt ot h ep r o b l e m si nt h ep r e s e n td e v e l o p m e n t m o d e t h i sp a p e rm a k e sa n i n d e p t hq u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sw i t ht h e a c t u a ls t a t eo f o p e n e n d e df u n d ，t h i n k so u tw h a ta r et h ef a c t o r si n f l u e n c e do nt h e d e v e l o p m e n to f o p e n e n df u n da n dh o wt od e v e l o p b y t h ea c t i o no f t h e s e f a c t o r s ，t h e n p r o p o s e sas o l u t i o nt ot h ep r o b l e m sm e n t i o n e d k e yw o r d s ：o p e n e n d e df u n d ，n e ta s s e tv a l u e o n a v ) ，e x p a n s i o n ，m u t u a lf u n d 苎塞鲤皇盔堂登主兰垫麓奎一一童皇蔓整! ! 耍 第一章证券投资基金 1 1 证券投资基金概念及特点 证券投资基金是市场经济发展到一定阶段，投资性资本大擐积累，特别是金 融市场成熟爨一定程发及金融工其笈聂多棒纯数产物。佟为一耱秘蕊共享、风险 共担的大众化间接投资工具，证券投资基金通过发行一种凭证筹集资金，并交由 专鼗管理撬梅( 帮基金繁理入 管理，按照风险撬避的深裂进行努散投资，觚事 股票、债券、货币市场工具等有价证券投资。向社会公开发行的凭证叫基金券， 遣称基金蹬额或鏊金萃彼。 在证券市场中，证券投资基金是个机构投资者，对基金投资者而言，它又 是一搴孛投资工具。作菇瓿橡投澄者，投资蒸盒其裔规模经济、专鲤理豺、标准纯 运作祷特点，作为投资工具，投资基鑫又具有分散投资、运作安全、收益共事等 特点。投爨基金璇基戏为当令邀赛金融市场最流行的投瓷工其之。 1 2 证券投资基金分类 ( 1 ) 按投资对象分 按主要投资对象不嗣，证券投资基金可分力股蘩基金、债券基金、乎餐繁金、 货币市场基金等。近年来部分投资基衾专门投资衍生金融产品，还出现了认股权 证基众、期货基金、期权基金等。 表】：股票基金 粪型投姿对象投资目标投资风险 积极成长型成长早期的小公司股票资本增值麓 残长型有一定援搂魏畿长鏊企监瓷本增值较高 收入型成熟的大公司股黎红利低 成长收入型成长型和收入型公司组台资零增篷与股票致到中等 价值型低p e 和低p b 毽的公司资本增值和收入低 成长价值型成长型和价值型公司资本增值较低 据数裂各种攫数样本公司取缮与摇数耀彷效蕴僚 国际型一个或多个国家公司股票资本增值或红利离 部门型特定行业，如，公用事业资本增值或红剥离 股票基众是证券投资基金的一个爨要种类，具体投资工翼龟括普避股和优先 美国、德国、法国称之寿共同基金”( m u t u a l f u n d ) ，英国和我屋香港地医称之为“单位信托基金” 弱奉及虢器台湾称之为“证券投资信耗墓盎”，弱我霉蔑范蚋称谓燕“证券投餮基金”。暴管称谓有所不丽 但内容及操作却燕本相筒。 开放式基金扩容与资产净值分析 苎室堂皇盔堂堡主兰竺丝苎 苎! 墨茎! ：墨 股( 国内目前没有优先股) 。根据投资对象的具体特征，股票基金又可以细分为资 本增值型、成长型、价值型、收入型等。 表2 ：债券基金 类型投资工具 政府型国债及政府机构债券 公司型： 高等级型通常投资a 级或更高级的公司债券。有时也投资国债 一般型主要投资于信用等级在b b b 以上的投资登记公司债券，有时也投资国债 高收益型主要投资于低信用等级、高收益率的公司债券 市政型主要投资于市政债券 债券基金主要投资于各种债券，当债券市场较为发达时，债券基金是一种风 险低、收益稳定的投资工具。 表3 ：平衡基金 平衡型基金( 又称混合基金) 兼具了股票基金和债券基金的优点，是将投资 风险和投资收益较好结合的一种方式。 货币市场基金主要投资于货币市场工具，如：商业票据、大额定期存单、企 业债券等短期有价证券。风险较低，流动性高。 图1 ：1 9 9 9 年美国各类基金资产规模比例 平衡基金 5 6 3 货币市场基 资料来源：t h ee c o n o m i c so f m u t u a lf u n dm a r k e t ，i c l ，2 0 0 0 以基金业最发达的美国为例，主要投资于资本市场的股票基金、债券基金、 平衡基金三类资产规模之和约占证券投资基金资产总规模的3 4 ，其中以股票基 金比重最大。 开放式基金扩容与资产净值分析 苎塞堂皇查堂堡主兰垡堡苎 ( 2 ) 按组织形态分 第3 页共4 7 页 由于当事人各方的责权利安排不同，证券投资基金在运作中形成不同的组织 形态，通常被划分为契约型基金和公司型基金。 表4 ：公司型基金和契约型基金的主要区别 公司型基金契约型基金 立法基础依据公司法( 或商法) 组建依据信托法( 或证券投资信托法) 组建 法人资格具有法人资格的股份有限公司不具有法人资格 投资者法律投资者是投资公司的股东，依据投资者是基金契约中的受益人，属契约当 责任公司章程享有相应的权利、承担事人，有关权利与义务在基金契约中订 相应的义务明，投资者购买基金单位的行为本身即为 车跟基金契约中约定的责权利以及基金 投资原则、目标和决策程序。 运营依据依据公司章程运作依据基金契约运作 契约型基金，又称信托型基金，是根据一定的信托契约原理，由基金发起人、 基金管理人和基金托管人订立基金契约而组建的基金。基金管理公司依据法律、 法规和基金契约负责基金的经营和管理操作；基金托管人负责保管基金资产，执 行基金管理人的有关指令，办理基金名下的资金往来：投资者通过购买基金单位， 享有基金投资收益。我国颁布的证券投资基金管理暂行办法( 以下可简称办 法) 所规定的基金属于契约型基金。 图2 ：契约型基金组织框架 f 投资者 - 一发起人卜 l 。，jl j 公司型基金是具有共同投资目的的投资者，根据公司法组成的投资于各种有 价证券等特定对象的股份制投资公司。公司型基金通过发行股份的方式募集资金， 是具有法人资格的经济实体。公司型基金成立后一般委托基金管理公司管理基金 资产。 图3 ：公司型基金组织框架 ( 3 ) 按变现形式分 根据变现方式不同，证券投资基金可分为开放式基金和封闭式基金。关于二 者的比较在章节“2 3 开放式基金主要特点”中有详细介绍。 开放式基金扩容与瓷产净值分析 韭室塑皇查堂堡主兰垡兰奎墨三垦三望! 生 1 3 证券投资基金历史演进 二战后，基金业在世界范围内得到了发展，许多发展中国家也效仿发达国家 的模式发展证券投资基金。随着全球金融市场中金融工具及金融衍生品的不断创 新，证券投资基金的种类、投资组合、投资理念也随之发展完善。 1 8 6 8 年，世界上第一只投资基金“海外和殖民地政府信托”在英国成立，以 投资于国外殖民地公司债为主，为国内过剩资金寻求出路，成立时总额为4 8 万英 镑，信托期限为2 4 年。1 9 2 4 年，世界上第一只开放式基金“马萨诸塞信托投资 基金”在美国成立，当时只有2 0 0 多名投资者，总资产不足4 0 万美元。随后，投 资基金在近一个世纪的时间里取得了令人瞩目的发展。从1 9 4 0 年到1 9 7 0 年3 0 年时间里，伴随着股票市场发展，以股票型基金为主的证券投资基金迅速发展。 1 9 世纪7 0 年代，货币市场基金的出现和兴起，又为其带来新的增长动力。8 0 年 代以后，特别是近十年来，随着世界经济和金融市场一体化进程的加快，证券投 资基金开始在全球迅速发展，目前总资产规模已经超过1 0 亿美元。欧美证券投资 基金拥有最庞大资产和最先进管理系统，基金资产占全球近9 0 以上。2 0 0 0 年底， 全球共有基金超过5 0 0 0 0 只，总资产达1 2 万亿美元以上，其中美国、欧洲、日本 分别拥有近7 0 、2 0 、1 0 。随着全球金融市场中金融工具及金融衍生品的不 断创新，投资基金的种类、投资组合、投资理念也随之发展完善。 1 4 我国证券投资基金发展历程 表5 ：我国证券投资基金发展阶段列表 时间基金( 基金管理公司)基金规模。 第1 9 9 2 焦 在沪深交易所上市的基金有2 5 只，在大连、武汉、单只基金规模很小，2 5 1 9 9 7 正天津证券交易中心联网交易的基金数量达2 8 只，只基金总资产约8 0 0 0 阶专业性基金管理公司不足1 0 家。万。 段 1 9 9 8 在第一批基金管理公司成立；第一批两只封闭式基单只基金规模控制在 金( 基金金泰、基金开元) 获准发行2 0 亿元内；年内发行基 金总规模达1 0 0 亿份。 第1 9 9 9 芷证券投资基金数量增至2 2 只单只基金规模限制放 一 宽到3 0 亿元，新增资产 阶总规模约4 0 0 亿 段2 0 0 0 芷老基金改制上市年 2 0 0 1 年共发行基金5 1 只( 其中开放式基金三只)规模达到8 0 9 亿元 2 0 0 2 盆第一家中外合资基金管理公司获准筹建。截至年规模超过1 3 0 0 亿 底，共发行基金7 1 只( 其中开放式基金1 7 只) 。 2 0 世纪9 0 年代初，我国市场经济的发展进入新的阶段，在股份制试点的基 这里的“基金规模”指基金发行的面值( 或基金单位) 总额。 开放式基金扩容与资产净值分析 北京邮电大学硕士学位论文 第5 页共4 7 贞 础上，证券市场初具规模，初步奠定了证券投资基金发起、发展的宏观和微观经 济基础。1 9 9 2 年后的两年间，我国出现了证券投资基金发展的热潮。 根据发起规模、投资策略及依据法律的不同，我国证券投资基金的发展经历 了两个阶段，分别称为新、老基金阶段( 见表5 ) 。1 9 9 2 年，第一只基金淄 博乡镇企业投资基金设立，1 9 9 3 年8 月在上海证交所上市交易，触发了我国投资 基金一级市场的发展，随后的两年内即发展了八十多只，这些基金被称为“老基 金”，全部为封闭式基金，它们发起规模一般较小，平均规模为8 0 0 0 万元。1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，国务院证券委发布了证券投资基金管理暂行办法。办法出 台后，老基金开始踏上了清理整顿和规范重组的道路。在老基金的基础上，以金 泰、开元为首，据此条例发起设立的证券投资基金被称之为“新基金”，单只规模 为2 0 亿元至3 0 亿元不等。 图4 ：1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年我国证券投资基金资产规模 1 4 0 0 1 2 0 0 1 0 0 0 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 0 19 9 8 年来19 9 9 年耒2 0 0 0 年末2 0 0 1 年来2 0 0 2 年来 r - - - - n 年末净值( 亿元)+ 年末净值占流通市值比例( ) 资料来源：中国证券报( 2 0 0 2 年1 2 月2 7 日) 1 4 1 2 1 0 8 6 4 2 o 截至2 0 0 3 年3 月末，我国已上市和发行的证券投资基金数量已经达到7 2 只， 总资产超过1 3 0 0 亿元。与1 9 9 8 年相比，数量和资产分别增幅1 3 4 0 和1 0 4 5 。 相应的，基金资产净值总额占股市流通市值的比例，则由1 9 9 8 年的1 8 7 提高到 现在的超过1 0 。我国证券投资基金的类型也由最初的全部为封闭式发展为开放 式基金和封闭式基金并存，并且前者的发展速度远快于后者；并且，开放式基金 的资产规模已经与封闭式基金相当。 2 1 基本概念 第二章开放式基金理论基础 ( 1 ) 开放式基金定义 开放式基金是相对于封闭式基金而言，指基金发行的规模可以随着投资人申 开放式基金扩容与资产净值分析 些室塑皇盔兰堡主兰垡兰塞 笙! 戛苎兰! 至 请购买或要求赎回而随时变动，投资人可以在基金契约规定的开放日内到直销、 代销网点自由买入或卖m 的一种证券投资基金。开放式基金和封闭式基金共同构 成了基金的两种基本运作方式。 ( 2 ) 开放式基金费用 开放式基金的费用状况在基金契约或者招股说明书中有不同的规定。一般情 况，开放式基金的费用主要分两大类：一是基金投资人直接负担的费用，二是基 金运营费用。 投资人直接负担的费用包括：申购费、赎回费、再投资费、转换费等。基金 运营费用指基金在运作过程中发生的费用，包括：基金管理费、基金托管费、其 他费用等，这些费用直接从基金资产中扣除。基金管理费是支付给基金管理人的 报酬，其数额一般按基金资产净值的一定比例从基金资产中提取，有时基金管理 费还采取业绩报酬的形式。基金托管费指基金托管人托管基金资产所收取的费用， 通常按基金资产净值的一定比例逐日计算，定期提取。 每日计提的管理费= 计算日基金总资产净值管理费率当年天数 每日计提的托管费= 计算日基金资金净值x 托管费率当年天数 此外，基金费用还包括基金上市费用、证券交易费用、基金信息披露费用、 基金持有人大会费用、会计师费和律师费等。开放式证券投资基金试点办法对 各项主要费用的收取比例都有严格的上限规定。 表6 ：开放式基金费用构成 项目比例 基金管理费 基金托管费 过户手续费 认购手续费 申购手续费 赎回手续费 般为基金资产的1 5 般为基金资产的0 2 5 一般为基金资产的0 2 5 一般不超过认购金额的5 一般不超过申购金额的5 一般不超过赎回金额的3 资料来源：开放式证券投资基金试点办法 ( 3 ) 开放式基金收益 开放式基金的收益主要有四个来源：( 参见附录3 ：2 0 0 1 、2 0 0 2 年基金各项 收益和费用的构成情况) a 股利收入：投资于上市公司股票时，配发的股票股利或现金股息。 b 利息收入：投资国债、企业债、金融债、银行存款等金融工具时，产生的利 息收益。 c 资本利得：投资上市公司股票或债券时，由买卖价差所产生的利得。 d 其他收入：因运用基金资产带来的成本或费用的节约计入收益。 开放式基金扩容与资产净值分析 苎塞塑皇查兰堡主堂垡笙壅 墨二至三蟹二要 2 2 开放式基金分类 与证券投资基金的分类类似，根据主要财务指标的成长性、现金流产生和运 用模式的不同，开放式基金主要分为股票型、债券型和平铸型。我鼠现有的开放 式基金大多数属于股票型，按其投资目的的不同，股票型开放式基金大体可分为 六类。 表7 ：股票型开放式基金 1 ) 收入型基金又分为固定收入型基金和股票收入型基金。前者主要投资对象是 债券和优先股股票，收益率较高，但长期成长的潜力较小，利率波动时，对 资产净值影响较大。后者成长潜力较大，但比较容易受股市波动的影响。 般而言，收入型基金更适合保守的投资者。 2 ) 成长型基金是开放式基金中数量最大的一种。其红利收入比收入型基金少， 资产净值波动较大，风险较大。 3 ) 平衡型基金的收入性和成长性呈适度发展，资产净值较稳定，风险较低，更 适合于中小投资者。 4 ) 成长收益型基金的成长性重于收入性，但与成长型基金不同的，它所投资的 股票必须能够分红，因此较适合保守的中小投资者。 5 ) 积极成长型基金通常很少付红利或根本不付红利，此类基金为追求高成长性， 将盈利转入了留存盈余。这类基金的投机性较大，适合愿意承担高风险的投 资者。 6 ) 新兴成长型基金的净值波动大，要求投资者要承担更高的风险。 2 3 开放式基金主要特点 开放式基金和封闭式基金因认购赎回机制的不同，直接导致了其运作机理、 投资理念及基金管理等方面都具备各自鲜明的特点。为从根本上说明开放式基金 的特点，先来详细分析开放式基金和封闭式基金的主要区别。即相对于封闭式而 言，开放式基金的“开放”具体体现在哪里? 。 表8 ：开放式基金和封闭式基金的区别 ( 接下页) 开放武基金扩窖与资产净值分斩 北京邮电大学硕士学位论文 第8 页共4 7 页 ( 续上页) 基金份额数不固定，随时接受投资者申 发行后基金单位总份数固定，只有得 基金份额 购和赎回 到主管鄂 审批或 要准后才能扩募 存续期限 没有固定存续期，理论上可以无限制存 有固定的封闭期限，期满后予以清盘 在 赎回期限随时定期 销售在存续期内每个交易日都可进行基金发行时进行一次性销售 通常不上市流通，基金交易一直是在基 在证券交易场所或者在店头市场进 金投资者和基金管理人和代理人之间 行交易。只有在基金发起、接受认购、 进干于。基金通过销售机构网点( 如：商 交易方式基金封闭期满清盘时，才在基金投资 业银行、证券公司营业弼点) 销售。交 者和基金管理人或代理人之间进行。 易是非实时的，申购或赎圊于下一交易 交易是否成功当日可以得到确认。 日才能确认与否成功。 申购费率一般为成交金额的2 左右， 交易成本赎回费率一般为赎回份额市值( 即赎回0 2 5 的买卖佣金率。 金额) 的o 5 左右。 以基金单位资产净值为基础，价格依据以基金资产净值为基础，主要受市场 价格形成基金单位资产净值及一定手续费来确供求关系影响。基金价格通常高于 机制定，不会出现折价现象，并保证在一定 ( 或低于) 基金单位资产净值，产生 时间内按此净值出售或赎回基金份额。封闭式基金的溢价( 或折价) 现象。 除必须的信息披薅外，每个交易日公除必须的信息披鼯外，采用交易所交 布前个交易日基金单位资产净值易系统公布交易价格，基金资产净值 信息披露 次，对单位净值准确度要求高；不公布信息公布每周一次，对单位净值准确 基金持有人情况。度要求不高；公布基金持有人情况。 资金利用 没有赎回压力，全部资金可用来投 东 资金不能全部用来投资 资，资金利用率高。 资金流动为应付可能出现的赎回高峰，必须保证 性 资金具有充分的流动性。 对资金流动性要求较低 投资偏好偏好于股盘大、股性活跃的绩优股没有特别偏好 灵活性较大，资金规模伸缩比较容易，资金规模伸缩灵活性较小，比较适应 市场需求所以比较适应于开放程度较高、规模较 于金融制度不太完善、规模较小、开 大的资本市场。 放程度较低的资本市场。 监管难度透明度较高，利于监管 封i 才 迈仃，小利于监雷 2 3 1 良好的激励约束机制 开放式基金经营业绩的好坏是投资者申购或赎回的重要依据，因此经营业绩 直接影响到基金资产规模的增减。如果开放式基金经营业绩良好，会吸引更多的 资金进入，资金量的增加提高了开放式基金管理人操作的主动性，对其取得更大 的收益起到积极促进的作用。反之，如果开放式基金业绩不佳，则该只基金不仅 少有认购者，甚至会导致原有投资者的大规模赎回，可用于投资的资金的减少反 过来又对开放式基金经营业绩产生不利的影响，从而形成了非良性循环。因此， 开放式基金的基金管理人面临着较大的经营压力，必须要勤勉工作；同时，经营 业绩良好的开放式基金将会争取到更加有利于其发展的资金条件，形成良性循环。 可以说，这种优胜劣汰的市场化机制对开放式基金经理人形成了良好的激励约束 机湍。 开放式基金扩骞与资产净值分析 北京邮电大学硕士学位论文 第9 页共4 7 页 2 3 2利于保守投资者 由于开放式基金允许投资者随时赎圊，因此在运作过程中，开放式基金资产 必须要保证充分的流动性，以应付可能出现的赎回高峰。从投资者的角度考虑， 可以随时赎回的制度使得投资风险降低。另外，开放式基金运作的透明度较高， 一般每日公布资产净值，基金资产净值是衡量基金经营业绩好坏的最主要标志， 它能够随时准确地体现出基金管理人在市场上运作、驾驭资金的能力；基金交易 价格以资产净值为基础，投资者可以按照公允的价格大量、自由进出，为投资者 提供了充分的透明度。良好的激励约束机制又促使基金管理人更加注重诚信、声 誉，强调中长期、稳定、绩优的投资策略以及优良的客户服务，投资者可随时在 基金托管银行的零售网点等场所进行申购、赎回。以上这几点对于投资能力、资 金、经验均不足的中小投资者以及没有风险偏好的机构投资者有特别的吸引力。 开放式基金的运作实践也证明：趋于保守的投资者更倾向于选择开放式基金。 2 4 开放式基金有效运作的条件 开放式基金之所以能够成为国际基金业的发展趋势并成为主流，除了制度比 较优势这因素外，还有着深刻的市场和制度背景。当这些条件基本具备时，开 放式基金的制度比较优势才可能真正有效的发挥，并产生积极的市场效应。 2 4 1 相对成熟有效的证券市场 开放式基金的有效运作需要一个相对成熟有效的证券市场作为基础。所谓证 券市场的成熟，一是指市场的理性投资多余盲目投机，二是指机构投资者在市场 中占据主导地位。证券市场的有效 则主要体现在以下几点： 1 ) 外部有效性 价格作为市场交易中的最敏感因素，只有当其能迅速反映所交易资产的信息 时才是有效的，这种有效性是基金管理人做出合理有效投资决策的基础。 2 ) 流通性良好 为避免价格过渡波动，交易双方根据供求关系应能及时进入市场交易，形成 足够的市场后备力量，保证证券市场价格持续性。 3 ) 投资价值较高 开放式基金的业绩和资金规模之间具有较强的正相关性。必须将资产流动和 盈利相结合，将盈利和服务作为基金管理的关键，才能减轻赎回压力，形成 开放式基金的良性发展。因此证券市场中是否具有一批有较高投资价值的绩 优蓝筹股也成为开放式基金有效运行的市场基础之一。 4 ) 市场规模足够大 证券市场有效指每种证券的价格总是等于其投瓷价值。这意味着某一信息能够立即和完全的反映在市 场价格中( w i l l i a mf s h a r p e ，投资学p 3 7 9 中国人民大学出版社、p r e n t i c e h a l l 出版公司，1 9 9 8 ) 开放式基金扩窑与资产净值分析 证券市场规模是一个市场广延度的概念，主要指市场容量、至l 司辐射血、币 场主客体数量与交易规模、市场专业化程度等。具有足够规模的证券市场才 可能具有较强的吸纳能力和释放能力，满足开放式基金进出市场的需要。 5 ) 完善信息披露制度 基金管理人的所有理性投资都建立在关于交易数量与价格等及时、连续、真 实、充分的市场信息，这是以严格监管体系下的完善信息披露制度作为保障 的。 2 4 2合理的投资者结构 实践经验表明，个人投资者理性投资意识的加强对开放式基金的发展、乃至 整个证券市场的发展都有着十分重要的作用，从根本上影响着开放式基金运作的 经济意义和实际效果。而机构投资者的投资理念和投瓷策略，以及机构投资者之 间能否形成良性的博弈关系实际上决定了开放式基金的运作空间。因此，合理的 投资者结构成为开放式基金稳定发展的前提，并由此成为提高资本形成效率、促 进国民经济协调运转的内在制约的因素。 2 4 3发达的金融衍生产品市场 世界投资基金发展史表明，证券投资基金是资本市场发展到一定程度和一定 规模后的金融创新现象，其体制和运作模式是由市场决定的，是投资者选择的结 果，而不是人们( 包括政府) 主观上的产物。客观上要求市场提供的证券投资品 种的稳定性应能满足开放式基金对资金流动性、安全性、收益性的需求，应在股 票、债券等原生产品市场获得充分发展的基础上，使证券期货、期权等衍生产品 获得较大的发展，为开放式基金提供风险防范、市场对冲的有效手段。 2 4 4有效的组织制度体系和法律约束机制 开放式基金本质上是一种建立在信用基础上的集资行为，必须有合理的组织 制度体系、健全的监管体系来保障有关当事人行驶权利和履行义务，并受到监督 和约束。一般来说，规范并保护开放式基金运作中各方权利和义务的法律基础是 民法、信托法、投资基金法，对基金操作中利益冲突、信息披露和监管结 构等问题必须做出明确、充分的规定。在此基础上，政府部门对证券市场及证券 投资基金的监管目标及角色被定位于发挥增进市场机制的作用，管理层必须成为 开放式基金和证券市场相互作用的一个内生参与者，应该代表一整套协调连贯的 机制，而不应因政府的过渡干预及政策法规缺乏连续性、一致性而形成“政策市”。 2 4 5 投资管理人才及技术系统的完善 作为一种“开放”的集体投资基金，开放式基金客观上要求受托理财的基金 经理人员具有扎实的专业理论基础、丰富的金融投资经验、高超的管理水平和良 开放式基金扩窖与资产净值分析 韭室坚皇查堂堡主兰堡笙苎 蔓! ! 里茎! 塑 好的品行操守，并且，认购赎回机制决定了对开放式基金经理人能力、操行的要 求比对封闭式基金经理人的要求高很多。另外，基金经理人投资管理才能的充分 发挥，是以证券交易系统和技术设施的成熟、完善为前提的。 2 5 开放式基金财务指标 评价开放式基金的业绩有几个常用的财务指标：单位本期净收益、单位基金 本期净收益、期末基金资产总值、期末基金资产净值、单位基金资产净值、本期 基金资产净值增长率、累计资产净值增长率等。相关计算公式列示： 1 )单位基金可分配净收益= 基金可分配净收益期末基金总份额 2 ) 基金资产净值收益率= 当期净收益期初基金资产净值 3 ) 单位基金本期净收益= 本期净收益期末基金总份额 4 ) 基金可分配净收益= 基金当期实现净收益+ 以前年度未分配收益+ 申购赎回损益平准金 一未实现资本利得损失 5 ) 本期基金净值增长率= ( 分红前单位净值期初单位净值) ( 期末单位净值分红后单位 净值) 一1 6 ) 累计资产净值增长率= ( 第1 年度净值增长率+ 1 ) ( 第2 年度净值增长率+ 1 ) ( 第 3 年度净值增长率+ 1 ) ( 上年度净值增长率+ 1 ) ( 本期净值增长率+ 1 ) 一1 目前，我国开放式基金业绩评价体系正在完善之中，大多数开放式基金运行 不到个完整会计年度，而且始点不同，如果直接套用当前较流行的评价基金风 险与收益的方法来对其进行业绩分析，将很难保证分析的稳定性。开放式基金以 基金资产净值作为申购赎回价格的基准，评价某只基金投资价值最直接的方法就 是看它的历史净值表现。因此，对于我国刚刚发展的开放式基金，将基金资产净 值作为主要评价指标能够比较直观的说明其运行业绩。 第三章开放式基金资产净值分析 3 1 基金资产净值定义 基金资产净值( n e ta s s e tv a l u en a v ) 是指证券投资基金在某一时点上每股 或每基金单位实际代表的价值，是基金股份或基金单位价格的内在价值，是衡量 基金经营业绩好坏的主要标志之一，一般情况下，基金单位价格与单位资产净值 一致。开放式基金单位基金申购或赎回价格是直接按照资产净值来计价，基金资 产净值计算包括基金资产净值总额计算和单位基金资产净值的计算。 1 ) 基金资产净值总额：简单说，基金资产净值总额等于将基金持有的包括股票、 债券、银行存款在内的全部有价证券按照公允价格计算的总额，再加上现金 和所有应计收入并减去全部负债，包括应付给他人的各项费用、应付资金利 息等。 开放式基金扩容与瓷产净值分析 韭塞堂皇查兰受主堂垡丝兰 一：_ = ：_ = = _ 墨二三一! 立! 竺里 基金资产净值总额= 基金资产总额一基金负债总额 2 ) 单位基金资产净值( 又称单位净值) ：指基金资产净值总额除以基金当前实 际发行的股份或基金单位总量。 单位基金资产净值( n a v ) = 基金资产净值总值发行在外的基金股份或基金单位数 基金估值是计算单位基金资产净值的关键。由于基金往往分散投资于证券市 场的各种投资工具，如股票、债券等，而这些资产的市场价格是不断变动的。因 此，只有每日对单位基金资产净值重新计算，才能及时反映基金的投资价值。基 金资产的估值一般要遵循如下原则： 1 ) 上市股票和债券按照计算日的收市价计算，该日无交易的，按照最近一个交 易日的收市价计算。 2 ) 未上市的股票以其成本价计算。 3 ) 未上市国债及未到期定期存款，以本金加计至估值日的应计利息额计算。 4 ) 如遇特殊情况而无法或不宜以上述规定确定资产价值时，基金管理人依照国 家有关规定办理。 3 2 基本情况及趋势分析 2 0 0 2 年，已发行的1 7 只开放式基金共亏损1 8 亿元。并有数据显示：截至2 0 0 2 年1 2 月3 1 日，有1 4 只开放式基金单位资产净值在一元以下。根据公告的开放式 基金每日单位资金净值( 也可称“单位净值”) ，图1 5 一图3 1 ( 附录1 ) 按发行 时间先后顺序依次排列，给出了1 7 只开放式基金从其成立日起至2 0 0 3 年3 月3 1 日这一运行区间内单位资产净值变化情况及3 0 天( 或1 5 天) 的移动平均线。并 以最先发行的几只开放式基金( 运行区间相对较长，趋势较明显) 为重点分析对 象，将有助于对资产净值变化趋势进行对比分析。 根据构成趋势图的基础数据进行计算，结合图5 、6 ，对1 7 只开放式基金的 单位资产净值走势进行分析，可以得出几个基本结论： 1 ) 在所分析运行区间内，以单只基金资产规模加权，计算1 7 只开放式基金的 单位资产净值平均增长率为一1 5 8 ，基本能够说明基金资产净值整体下滑。 2 ) 不同开放式基金资产净值存在差别，这与基金的上市时间、投资组合、基金 管理、操作水平等因素相关。 3 ) 2 0 0 2 年6 月前发行，有超过半年运行期间的4 只开放式基金( 华安仓q 新、南 方稳健、华夏成长、国泰金鹰) 年末平均单位净值增长率为一1 4 7 8 ，以单 位资产净值这一指标来衡量，其变化趋势相似，且都在运行区间内呈现较明 显的下降趋势。 本文所要研究的对象是开放式基金单位资产净值，不讨论基金资产净值总额。以下的基金资产净值不 作特别说明时即指单位基金资产净值 天同1 8 0 指数基金因运行期闻太短不在研究范围中。 开放式基金扩窖与资产净值分析 韭塞塑皇盔堂堡主兰竺笙苎 塑! 坚茎! ：里 图5 ：2 0 0 2 年下半年运行的开放式基金单位净值变化趋势 l0 5 09 5 0 9 一一一 图6 ：最先发行的8 只开放式基金2 0 0 3 年一季度单位净值变化趋势 10 5 】0 3 l0 1 o9 9 o9 7 o9 5 o9 3 0 9 1 08 9 o8 7 08 5 开放式基金扩容与资产净值分析 华夏成长 富国动态 华安创新 南方稳健 国泰金鹰 鹏华行业 易方达平稳 长盛成长 华夏成长 华安创新 富国动态 南方稳健 国泰金鹰 鹏华行业 厂v一认乡 一 j矿n 口飞秽。 j j 、一 ，一处伊屯弋尸冬盘歹 f 。 j 萨丰夕：v 一、一。 叫v n u k n ， ! r 、j l 一r 八一一 。；a o 一l 一 一， ， m 0 ，o ，0 n 霎牮n on 霉掣c 00，品con 0 8 i ，c on嚣i，non 暑 n o0宴c0no蓦nono，n0，窨n 拳诗琏n o一0 竹g n on o ，n h om 0 6 l ，z o n 皂啮一、h o n 0 ，n _ omooi高o n 嚣皂n o n 0 ，寸p 商o n 0 ，一晕一o n 0 6 牮1 0n 0 ，口牮1 0 窨c q l 0 n 0 ，o 垡1 0n0 ，l om o 寻i 一on 0 ，：o 竹2 0 ，1 0 l = o ，n 0 ，i o n 0 ，n 0 1 0 韭室堂皇盔兰堡主兰垡丝奎 塑! ! 蔓苎! ! 蔓 4 ) 图5 显示，但在2 0 0 2 年下半年运行的几只开放式基金，( 尤其是上半年成立 的4 只) ，其资产净值增长率趋同。本文用变化趋势这一指标来比较，一组 数据中变化趋势接近1 的数值个数越多，则对比样本之间的变化率越趋同( 见 表9 ) 。 5 )图5 、6 显示：2 0 0 2 年，证券市场“6 2 4 ”行情爆发时，当时已发行的开放 式基金几乎达到资产净值的最高点，之后随着股指下跌开始下降。2 0 0 3 年一 季度，大多数开放式基金资产净值有较小幅度的增加，但由于区间较短，趋 势并不明显。另有数据表明：2 0 0 2 年下半年，上证综指累计跌幅1 0 ，2 0 0 3 年前三个月累计涨幅1 2 。一定程度说明，我国开放式基金资产净值的变化 与证券市场基本运行情况( 以上证综指或深圳成指来衡量) 呈现较强相关性。 基金单位净值在2 0 0 3 年初开始小幅上扬，反映了投资者对市场的良好预期， 可能对后市产生积极影响，但有待于市场检验。 6 ) 图5 、6 基本表明：不同开放式基金受同一个市场影响其结果基本致 基金资产净值增长率趋同。一定程度上反映了我国开放式基金运作处于起步 阶段的特征：基金运作不稳定，对外界环境影响的抗干扰能力较差；还不能 有效发挥不同类型基金的优势。 7 ) 2 0 0 3 年3 月3 1 日，已经发行的共1 8 只开放式基金单日单位资产净值简单平 均值为1 0 0 8 0 ，平均增长率甚微，不到o 5 。从这一指标来看，开放式基 金规模的增加并没有促使基金资产净值实现同向增加。 8 ) 后发行的9 只开放式基金因运行时间较短，就目前已运行区间的变化情况看， 其单位净值虽然总体呈上升趋势( 这其中还包括两只风险很低，基本能保证 收益的债券型基金) ，但趋势不明显或者增幅非常小。成立目起至2 0 0 3 年3 月3 1 日，这9 只开放式基金的单位资产净值增长率平均仅为o 8 3 ，以2 ) 中提到的方法来分析，其中7 只股票型基金的运行趋势仍显示出相似性。 9 ) 2 0 0 2 年下半年，几乎所有在此期间运行的基金，其单位净值都在下跌，这段 时间的下跌直接导致了整个运行期内单位净值的下跌，而这段时间正是开放 式基金发行的“高峰期”( 见图1 0 ) 。 1 0 ) 比较1 7 只开放式基金在其运行区间内单位资产净值最大值和最小值，有三 只基金直在1 元以下运行；共有6 只基金单位净值最小值低于o 8 元，在 最长一年半的运行区间内最大跌幅近2 0 ；所有1 7 只基金中最高单位资产 净值仅高出面值8 。 l1 ) 虽然各只基金在品种都有差异，但从实际运行效果看，除债券型基金外，其 他如股票型、偏股票型、平衡型等基金取得的收益差距不大，基金运作的特 色和投资水平的差异并没有被明显体现出来。 为更加全面说明开放式基金的运行情况，并找出影响基金资产净值下滑的因 素，除单位基金资产净值这一指标外，再结合其他财务指标进行分析。( 见表1 0 、 表1 1 ) 开救式基金扩窖与资产净值分析 j ! 室堂皇查堂堡主堂垡兰兰 一j 羔旦生曼! ：墨 表9 ：开放式基金单位资产净值增长率比较一览表 单位净值( 元) 净值增长率( ) ，变化趋势6 基金名称 2 0 0 26 2 8 2 0 0 21 2 31 2 0 0 3 11 2 0 0 3 3 ，3 i 2 0 0 3 33 12 0 0 21 23 1 j2 0 0 26 2 8 华安创新 0 9 8 l 0 9 1 61 0 5 1 2 7 6 ( 0 8 7 ) 7 1 0 ( 1 1 6 ) 南方稳健 0 9 6 7 50 9 0 0 3 1 0 4 9 3。1 4 2 0 ( o 9 7 ) 7 4 6 ( 1 2 2 ) 华夏成长 1 0 2 30 9 4 5 1 0 7 31 1 9 3 ( 0 8 1 ) 8 2 5 ( 1 3 5 ) 国泰金鹰 0 9 3 20 8 l8 1 0 2 7一2 0 3 5 ( 1 3 9 ) 1 3 9 4 ( 2 2 8 ) 鹏华成长 09 1 0 80 8 5 3 3 0 9 9 3 71 4 1 3 ( 09 6 ) 6 7 4 ( 1 1 0 ) 富国动态 0 9 6 70 9 2 2 8 一4 7 9 ( 0 7 8 ) 易方达 1 0 3 10 9 7 5 一5 7 4 ( 0 9 4 ) 融通新蓝 1 0 3 1 30 9 6 8 6 一 6 4 7 ( 1 0 6 ) 长盛价值 1 0 2 70 9 8 一4 、8 0 ( 0 ，7 8 ) 宝鸿盈利 1 0 0 4 40 9 4 8 一 5 9 5 ( 0 9 7 ) 南方宝元 1 0 2 11 0 0 1 5 一 1 9 5 ( 0 3 2 ) 博时价值 1 10 9 8 3 一 1 1 9 0 ( 1 9 4 ) 华夏债券 10 1 91 0 0 6 一1 2 9 ( 0 2 1 ) 嘉实成长 1 0 3 4 50 9 6 6 3 一一7 0 6 ( 1 1 5 ) 大成价值 1 0 2 8 20 9 9 6 5 一3 18 ( 0 5 2 ) 华安1 8 0 1 0 3 90 9 8 3一一5 7 0 ( 1 9 3 ) 银华优势 1 0 1 9 51 0 0 1 3 一一1 8 2 ( 0 3 0 ) 天同】8 0 简单平均 1 0 0 8 00 9 5 0 91 0 3 8 61 4 6 7 6 1 3 资料来源：根据中国证券报公告的开放式基金净值日报表、开放式基金净值周报表、 基金净值排行榜整理而成。括号中的数据为变化趋势值。 表1 0 ：2 0 0 2 年开放式基金部分财务指标一览表 基金 基金名称 首次募集规模期末基金总额本期单位净单位可分配 代码( 份)( 份)收益( 元)净收益( 元) 0 0 1 0 0 1 华夏债券5 ，1 3 2 7 8 9 ，9 8 7 2 03 ，6 9 9 ，8 9 8 ，6 4 9 00 0 500 0 4 1 0 5 0 0 0 1 博时价值 3 ，0 4 6 ，9 8 3 ，7 1 0 5 82 ，8 0 9 3 0 0 5 6 47 2 00 0 400 1 7 5 2 13 0 0 1 宝盈鸿利1 4 4 6 ，4 15 ，7 1 3 9 01 ，17 9 ，4 9 5 ，9 2 1 0 0 0 】600 5 2 0 4 0 0 0 1 华安创新5 ，0 0 0 ，0 0 1 ，1 2 44 ，6 8 5 ，4 4 0 ，8 5 l 00 1 7 800 8 3 8 1 0 0 0 1 6 富国动态3 ，9 0 0 ，4 1 3 ，8 0 3 8 83 ，9 0