（国民经济学专业论文）我国股票市场与经济增长关系的实证研究.pdf

摘要 股票市场发展与经济增长之间的关系问题一直是经济金融界学者很感兴趣 的研究课题。目前，对于股票市场与经济增长之间的关系，国内外学术界存在两 种观点：一种观点认为股票市场与经济增长之间是正相关的关系；另外一种观点 是认为股票市场与经济增长是负相关的关系。 在近十几年来中国经济的持续高速增长和股票市场的熊牛市更迭的历史背 景下，本文从理论阐述和实证分析两方面就股票市场与经济增长的关系进行了深 入分析。首先在导论部分对本文的选题背景，研究目的、方法、结构框架以及可 能的创新之处等做了简要的论述；第二部分对股票市场与经济增长之间关系的国 内外研究现状做了文献综述；第三部分对股票市场与经济增长的理论模型和传导 机制进行了理论概述；第四部分通过建立w 岖m c t o ra u t o r e 掣e s s i o l l ) 模型，对 股票市场与经济增长关系进行单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响 应函数分析以及建立误差修正模型，分析了1 9 9 9 年一2 0 0 7 年我国股票市场发展 与经济增长的动态关系；第五部分主要针对实证分析的结果提出了政策建议；在 最后一部分得出本文的主要结论以及提出了需进一步研究的问题。 经研究可以得出以下结论：我国股票市场规模与经济增长之间的关系不像理 论上所阐释的相互促进，而是二者呈现出负相关的关系，即我国股市规模的扩大 不但没有促进经济增长，而且抑制了经济增长。同时，我国股票市场的流动性与 经济增长的相关关系不显著。此外，股票市场规模，流动性与经济增长之间的双 向因果关系均不显著。最后，本文分析了现阶段我国股票市场与经济增长负相关 的主要原因，并从巩固和扩大股改成果、保护投资者合法权益、完善上市公司治 理结构、构筑多层次股票市场体系等方面对发展和完善我国股票市场、提高股市 效率提出了具体的政策建议。 关键词：经济增长；股票市场；实证研究；负相关 e m p i r i c a lr e s e a r c h t ot h ei n t e r r e i a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c k m a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t hi nc h i n a a b s t r a c t t h er e l a t i o 螂b e t w e e nt l l es t o c km a r k e td e v e l o p m e n ta i ：i d l ee c o n o m l c g r o w t hh 硒a l w a y sb e e i l l et o p i cr e s e a r c hw l l i c h 撕c t e dm ee c o n o m i cs c h 0 1 a r s a t p r e s e n t ，m e r ea r e 似r 0v i e 、7 叩o i i l t s a b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e 即s t o c km 缸k e t 粕d e c o n o m i c 伊删le x i s t i n gi nt h cd o m e s t i c 觚df o r e i 伊a d 锄i c 丘e l d ：0 1 1 l ei sm a t t l l e r e 盯ep o s i t i v er e l a t i o n sb e 铆e e nm es t o c km a r k e t 觚de c o n o l l l i c 孕d w t h ，t l l eo t h e r o n ei st l m tm e r ea r en e g a t i v er e l a l i o 船b e 帆e e i lm es t o c km 砌【e t 觚de c o n o 血c 粤o w t h d u r i n gt h ep a s t 1oy e a r s ，i nt h eh i s t o d c a lc o n t e x to fc h i n a se c o n o m y m a i n 蛐gr a p i d 伊o w 廿la n dm es t o c km a r k e tm l d e r 9 0 i n gm ea l t e m a t eo f t h eb u n 锄db e a rm a r k e t ，t l l i sp 印e rm 呔懿ad e 印觚a l y s i so nt h er e l a t i o i l s l l i p sb e 觚e c i l 圮 s t o c km a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t l lf r o mm et h e o r e t i c a la 1 1 d 锄p i r i c a la s p e c t s f i r s t l y ， “sp a p 盯m a l 【e sab r i e fd i s c u s s i o na b o u tt l l er e s e a r c hb a c k g r o u n d ， p u i p o s e ，丘a m e w o r k 嬲w e n 嬲p o s s i b l ei n n 0 v a t i o ni i l t h ei i l 舡o m l c t i o np a r t ；t h e s e c o n dp a r t i i l t r o d u c e sm ec u 仃e 眦r e s e a r c ho nt l l er e l a t i o i i s l l i p sb e t 、e 肌s t o c k m 破e t 锄de c o l l o l i l i c 印w n li 1 1 s i d e 卸n do u t s i d ei i lt l l el i t 咖r c v i e w ；1 1 1 et l l i r dp a i t e x p a t i a t e st l l em e o 巧m o d e l 锄【d 仃a n 锄i s s i o n m e c h a i l i s mo fn l es t o c km a r k e t 觚d e c o n o m i cg r o w t l l ；1 kf o u n l lp a i tt l 妁u g hm ee s t a b l i s i 蚰to fw 瓜( v e c t i d r a u t o r e g r e s s i o n ) m o d e l ，w ec o n t i l l u et 0 锄a 1 ) r z e m er e l a t i o n 蛳pb e t w 【e e i lt h es t o c k m a r k e ta n de c o n o m i c 伊州hw i mu i l i tr 0 0 tt e s t ，c o i n t e 则i o nt e s t ，g m n g e r c a u s a l i t yt e s t ，h n p u l s er e s p o 璐ef u n c t i o n 觚d f i n a l l y s e tu pv e c ( e n 0 r c o r r e c t i o nm o d e l ) ，a i l da n a l y z et 1 1 ed y n 锄i cr e l a t i o n s l l i p s舶ml9 9 9t 02 0 0 7 b e 似e t 1 1 es t o c km a d ( e td e v e l o p m e m 锄de c o n o 面cg r o w t l l ；n ef i f h lp a r t 百v e s s o m ep o l i c yp r 叩o s a l sf o rm er e s u l t so fe i 】叩i r i c a l 狮a l y s i s ；h lt 1 1 e1 觞tp a r t ，w eg e tt h e m a i l lc o n c l u s i o n so ft 扯sp a p e ra n dr a i s et 1 1 ei s s u ef 0 r 如【n h e rs t u d y 1 1 u 0 u 鲈t h es t i i d yw ef i n d ：t 1 1 er e l a t i o n s l l i pb e t w e e nt h es t o c km a r k e ts c a l e 觚d e c o n o m i cg r o w t l ld o e sn o tp r o m o t ee a c ho t l l c ra st h e o 巧e x p l a i n i n g ，b u ts h o wa n e g a t i v er e l a t i o n ，t l l a ti st os a y e f l l a 唱锄即to fs t o c km a r k e tn o to i l l yi i i l p r 0 v e s e c o n o m i cg r o w t l lb u ta l s ob l o c k si t ；t h ec o 仃e l a t i o ni sn o te v i d e n tf o rt i l ee c o n o m i c 伊o w t l l a 1 1 ds t o c km a r k e tl i q u i d i t y w h a ti sm o r e ，t 1 1 ei n t e r - c a s u a l t ) ro ft h es t o c k i i m a r k c ts c a l e ， t l l es t o c kl i q u i d i t ya n de c o n o 面cg r o w t h a r eb o t h n i 吼v e r y o b “o u s f i m l l y ，t h i sp 印e r 肌a l y z e st h ec o r er e ，哟no ft 1 1 e n e g a t i v er e l a t i o n b 咖e t h es t o c km 砒e t 趾de c o n o i i l i cg r 0 、 r t h ，a 1 1 d 百v e ss o m es p e c i 丘cp o l i c y s u g g e s t i o i l st od e v e l 叩觚dp e r f - e c to u rs t o c km a r k e t ，a n di n l p r o v e t l l es t o c km a r k c t e 伍c i e n c y ，s u c h 弱c o n s 0 1 i d a t i l l gm l de n l a 画n gt h e 五n j i to fr e f 0 册o fn o n 仃a d a b l e s h a r e s ，p r o t e c t i n gt h c1 e g a lr i 蛳o fi l l v e s t o r ， p 砌：c 咖gt h ei i s t e dc o m p 觚y s g o v e m a n c e ，c o l l s t n j c t i n gm u l t i - l a y e rs t o c km a r k e ts y s t 锄a 1 1 ds o0 n k e y w o r d s ：e c 删c觚w m ；s t o c km 破e t ； e m p i r i c a lr e s e a r c h ； n e g a t i v e c o r r e l a t i o n i 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的 规定。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件 和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以 将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时 授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论文收录到中国 学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适 学位论文作者签名： 1 删? 年月，石日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 铡炙 钞矿年万月石日 堡 日 勉一 场与经济增长之间的相互作用的机制进行理论分析，并对我国股票市场与经济增 长之间的关系进行实证分析，结合我国实际情况分析产生“股经背离的原因， 进而提出消除这种现象的政策建议。具体包括： ( 1 ) 股票市场促进经济增长的途径是什么? ( 2 ) 股票市场是如何通过这些途径促进经济增长的? ( 3 ) 经济增长促进股票市场发展的途径是什么? ( 4 ) 经济增长是如何逶过这些途径促进股票市场发展的? ( 5 ) 我国股票市场与经济增长之间是否存在因果关系? ( 6 ) 我国股票市场与经济增长之间的关系是正相关还是负相关? 如果是负 相关，分析产生这样结论的原因并提出消除这种现象的建议? 3 研究方法 要搞清楚股票市场发展与经济增长之闻是否存在因果关系，以及这种关系是 单向的还是双向的，是否存在彼此间的互动关系，是否存在长期的均衡关系，短 期的关系如何，影响程度如何，两者是否同时受别的因素影响，谁是内生的，谁 是外生的，所以本文首先建立一个浪模型，在状模型的基本框架下研究股 票市场发展与经济增长之间的格兰杰因果关系，两者之间的互动关系( 即脉冲响 应) ，然蜃通过做v e c 模型来分析两者之闻的短期关系如何以及短麓内的偏离是 否最终向长期的均衡状态调整。 实证分析部分将由一个w 匮模型来完成，整个实证分析的具体过程为：对 时间序列进行单位根检验，对所选变量之间进行协整关系检验，看他们是否存在 长期的协整关系，然后，进行格兰杰因果关系检验、脉冲响应分析并建立误差修 正模型。 。4 文章结构安排 围绕本文核心内容，本文的结构安排觅图1 1 。 2 图卜1论文结构框架图 3 1 5 可能的创新 第一，在研究方法上，本文没有停留于传统的o l s 方法，而是根据研究需 要采用了协整检验、格兰杰因果检验和脉冲响应函数。特别是用脉冲响应函数从 动态模型上进一步分析了股票市场发展与经济增长的直接关系，使分析结论更具 说服力。 第二，本文没有停留在股票市场本身讨论股市与经济增长关系的表象分析 上，而是从中国社会政治、经济发展的角度深刻剖析了中国股市发展与经济增长 负相关的原因，并提出了有针对性的政策建议。 4 2 文献综述 2 1 国外研究现状 美国经济学家戈德史密斯限a y m o n dw g 0 1 d s m i t h ) 有关金融结构与经济发展 东平关系的开创性研究，使人们开始关注金融结构与经济增长的关系，但对股票 市场与经济增长的关系，广大经济界的学者并没有进行更多的研究。戈德史密斯 也强调：虽然战后存在着直接融资的比率与实际经济增长之间的正相关关系，但 这一联系并不紧密。1 9 9 0 年代中期以来，美国股市飘升所产生的财富效应在短 期内极大地拉动了其国内需求，推动了经济的快速发展，由此使得股票市场与经 济增长之闻的关系备受人们关注。新增长理论和谗多匡家的实证经验褥避的结论 表明：股市对经济增长具有促进作用。关于股票市场与经济增长的关系，主要有 两大流派：一派认为股票市场与经济增长相关，以米切( m i c k e ) 为代表；一派认 为股票市场与经济增长之间没有相关关系或相关关系非常微弱，以迈耶( c o l i 珏 m a y e r ) 和哈里斯( 黜c h a r dh a 而s ) 为代表。下面将对此做详细的说明。 2 1 1 关予股票市场与经济增长正相关的观点 他们主要从股票市场的融资能力、流动性、规模及信息获取等角度研究股票 市场对资本形成的作用，认为股票市场有利于加速资本的形成，从丽有利于经济 增长。 米切( m i c k e ，1 9 8 7 ) 的研究结果表明，英国于1 8 5 3 年闻约有2 5 的投资资 本是通过发行股票以直接融资的方式筹集的，丽到1 9 1 3 年，这一比例上升到 3 3 。在较低的经济水平上，商业银行控制整个金融结构，随着经济的发展，股 票市场便发展起来，在不同的豳家和网一国家不同的发展阶段，由于股票市场融 资能力不同，对经济发展所起的作用也不相同。 戴尔蒙德与温纳霆亚( d i 瓤l o 砖戚v e 蒯1 9 8 4 ) 研究褥如，证券市场对 信息不对称的缓解有力地加强了所有者对管理者的监督与控制，同时有效的股票 市场通过将经理报酬与股票业绩联系，缓解了委托一代理问题，有利于强化企业 约束，保障经济健康发展。 伽文( g a v i n ，1 9 8 9 ) 研究了股票市场对宏观经济政策的传导作用，认为股市通 过财富效应和托宾的投资q 理论两种渠道影镌总需求进而影响经济增长。股票、 债券等金融资产的价格上涨导致资产拥有者财富增加，进而刺激消费需求引起经 济增长。同时，企业通过股票市场融瓷后，用于实物投资，拉动投资和总需求。 5 森因特波尔( g s a i mp a u l ，1 9 9 2 ) 等经济学家认为，证券对投资的细分化， 使原先由少数人承担的投资风险可以通过证券市场变为由众多投资者共同分担， 这就使得风险较高的投资项目能以较低的成本筹资，促使经济部门中收益较离的 领域得以快速发展。 本希温格( b 鼹c i v 鼹g e ，1 9 9 6 ) 的研究表明，股票市场为资金盈余者提供了灵活 的资金让渡使用权的场所，也为资金缺乏者提供了直接融资的渠道，从而提高资 金的流动性，健进资本的合理配置，推动了经济的快速发展。 阿切和约万诺维奇( a t e & j o v a n o v i c1 9 9 3 ) 等人认为股票市场发展具有双 重效应：增长效应( 对经济活动增长率的影响) 和水平效应( 对经济活动水平的 影响) 。他们通过模型对包括发达国家和发展中国家在内的4 0 个国家的入均g d p 与股票市场增长率的回归分析后发现，在1 9 8 0 年到1 9 8 5 年这段区间，这些因家 的经济增长与股票市场发展有明显的相关关系，股票上身的时期同时也是经济增 长率提高的时期。股市增长率增加一个百分点，经济增长率将上升o 0 8 3 个百分 点。同时他们还认为，股票市场发展对人均实际g d p 增长率豹影响显著，丽银 行贷款对人均实际g d p 增长率则影响甚微。 世界银行专家肯特和利文( d e “留l ck 岫t & k v i m ，1 9 9 6 ) 通过建立一套较为 全蕊反映股票市场发展与经济增长的指标，应用计量经济学方法对有关国家进行 实证研究之后发现，在实际人均g d p 和股票市场发展之间存在着某种对应关系， 即股票市场透过创造流动性、分数风险、降低信息成本等凡种途径来促进经济增 长。首先，股票市场的高度流动性降低了交易成本，减少了投资风险，使投资者 较易获得公司的相关信息，在资本市场上进行长期投资的投资倾向提高，从而保 证了企业长期投资的资本需求，进而促进了经济长期增长；其次，通过国际一体 化的股票市场分散风险，达到促进经济增长的目的。高回报的项目通常有较高的 风险，但是通过股票市场可以分教风险，促进社会储蓄投向这些项基；第三，具 有高度流动性的股票市场能够使投资者较容易的获得公司的相关信息。肯特和利 文进一步强调，如果不考虑入力资本投资、银行发展水平、汇率等变量，股票市 场发展与长期经济增长之间存在着非常明确的正相关关系。股票市场不只是反映 经济增长的变化，而且股权交易能力的提高有利于资源的有效分配、资本的形成 和经济的快速增长。 博伊德和史密斯( b o y da n ds m 油，1 9 9 8 ) 认为，处于较高人均收入水平下的 经济总是伴随着活跃的股票市场，经济的高速增长与股票市场的高速增长联系在 一起可以由不同囡家的资本形成率显示出来。此外，人均产业的增长伴随着活跃 的股票市场的发展，以及较低的债务股票比率。 美国经济学家泽尔沃斯( s a 鼯z e m s ，1 9 9 8 ) 的研究表明，在人均g d p 较高的国 6 家，股票市场总体发展和长期经济增长之间存在很强的相关关系。 2 1 2 关于股票市场与经济增长之间无关或关系不明显的观点 斯蒂格利茨( j o s e p hs t i 烈i z e ，1 9 8 0 ) 从流动性与上市公司的融资成本角度分析 了股票市场的作用。他指出：股票市场是筹集资金的场所，他可为企业分担风险， 影响企业的筹资能力，但是股票市场最终可能有害于经济的增长。因为流动性过 强，投资者可以轻易的出售股票，这就鼓励了他们的短期行为，通过退出而回避 风险，降低了投资者对公司监督的积极性。此外，他还认为，由于股票市场信息 不对称，市场价格不能真正反映上市公司的业绩，导致优秀上市公司的筹资成本 过高，这样既影响了公司上市的积极性，更有碍于资源的有效配置。 迈耶( c o l i nm 埘髓，1 9 8 8 ) 对上市公司数量占整个公司的比重作了比较研究 他认为从公司融资角度看，由于企业外源融资的比率和上市公司的比率都很低， 企业成长对股票市场的依赖程度相对较小，股票市场对企业增长并没有起到促进 作用，因而证券市场对整个经济来说是不重要的。 德温瑞壳斯和变密斯e v 器潮【a 越s 武氇，1 9 舛 酶流动性与风险模型说明， 通过股票市场的风险分散机制，资金由低风险、低收益的投资转向高收益的投资 从而促进生产率的提高，但同时可能会使入们减少储蓄，从而使得经济增长率下 降。 阿雷斯特和德米雷德斯o 峨s t i s & d e m “a d e s ，1 9 9 4 ) 认为，由予股票市场缺 乏效率，其定价机制和接管机割的功能并不能缀好的发挥，发育较完善的股票市 场也难以对经济增长发挥应有的作用。利用约翰逊公共积分分析法，阿雷斯特和 德米雷德斯对美国和德国的金融体系和股票市场进行了回归分析，其结果是，在 德国，人均g d p 的增长与银行体系的发展有正相关关系，股票市场对g d p 的增 长没有起到作用。 理查德哈里斯( 珏a 戚s ，1 9 9 7 ) 认为，阿切和约凡诺维克在研究股票市场与 经济增长的关系时，股票市场的指标都采用了滞后的和初始的变量，这是不合适 的，他极有可能忽视其他变量，从而产生不准确的结论。使用当前的变量焉不是 滞后的变量并采用相同的模型进行检验，哈里斯发现股票市场对经济增长的影响 力并没有阿切和约凡诺维克所论证的那么大。他认为，尽管发达晷家和发展中国 家的股票市场作用有显著的不同，发达国家股票市场的功能高于发展中国家，但 是没有证据能够说明股票市场发展的水平与人均产出有关。在欠发达国家，股票 市场对投资和增长变量没有影响，对经济增长的效应至多是善缸常弱的，丽在发达 国家，股票市场确实有助于解释人均实际g d p ，但它只在较高水平上显著。 利文( l e v i n e ，1 9 9 8 ) 的实证研究说明股票市场的流动性有利于经济增长，但股 了 票市场的规模、波动性与因际化和经济增长之间无显著的相关关系。 2 2 国内研究现状 2 。2 1 关子黢市发震与经济增长难相关的观点 这耪蕊焘的代表人物是殷醒民。殷醒琵、谢洁( 2 1 ) 的回归分析表明： 我国股票市场规模的扩大、交易率的提高增加了国有单位的固定资产投资，加快 了企业的技术进步，推动了我国经济更快鹩增长。因褥，股票市场发疑与经济增 长之间有很强的正相关性；周正庆( 1 9 9 9 ) 认为股票市场的发展，有利于拓展直接 融资渠道，发展和壮大国有经济；郑江淮与袁因良( 2 则认为中国资本市场的 发展不仅与经济增长存在榈关关系而且与经济体制赫赫续转型有关，他们网时认 为随着资本市场规模的逐步扩大资本市场吸引的储蓄越来越多，其对经济增长的 贡献程度也将逐步提高；鸯茂盛、张卫弱2 2 认秀串蓬黢票市场与经济增长之 间具有较微弱的正相关关系；朱东辰、余津津( 2 0 0 3 ) 认为我国股市已经可以比 较显著地预先反映经济增长，当股市有较好的表现时，经济增长也会随之呈现增 长的良好态势；胡关金( 2 3 ) 对我国证券业及上市公司对g d p 蛊接和阀接贡 献进行了系统研究，认为股市对全国g 卯的生产起了较大作用；熊铭奇、汪思鸣 ( 2 3 ) 昀研究结果显示我国的毅票商场对经济增长具有一定鲍促进作用，我莺 股票市场已经具有一定程度的“财富效应；冀志斌，彭克强( 2 | 4 ) 的研究结果 袭襄我蓬股票枣场的觏模与经济增长之翔骞正相关关系，瑟股票市场的流动缝与 经济增长之间没有显著的相关关系；困俊冈4 ( 2 5 ) 认为股票市场已经开始对经济 产生影响，但影响远来达到理想的程度；李冻菊( 2 0 酾 通过计量分析方法认为 我困经济的持续增长一定程度上促进了股票市场熬扩大，但爱过来股票市场的规 模对予中国经济所起的促进作用是有限的；岳彩军( 2 0 0 6 ) 利用从1 9 9 8 年到2 1 年第二季度的数据进行分撅势得戡：我冒黢市与经济增长之阀存在着显著的线性 关系。股市波动以5 7 倍的倍数效应对经济增长产生影响。股市很好的发挥了对 经济的预测佟用，楚经济豹晴雨表。 2 。2 。2 关于殷帮发展与经济增长无关或二老弱相关麓观点 这种观点的代表入物是谈儒勇。谈儒勇利用季度数据对我溺股票市场发展与 经济增长的关系进行的实证研究结采显示，我冒股票市场发展对经济增长的作用 不仅极其有限，而且是不利的影响。另外，他指出，股市对经济的作用不会在短 期显现，需要在回麴模型串拉长黢市发展指标的滞后期；王羚遇( 1 9 9 9 ) 的实证分 s 析认为效果不明显的原因是因为股票市场在国民经济中的地位还很低；林义相 ( 1 9 9 9 ) 指出我国股票市场功能由于定位在为国有企业和国有经济融资，使得股票 市场对经济增长的作用相当有限；唐齐鸣、李春涛( 2 0 0 0 ) 实证研究的结论是中国 股市还不能充分发挥货币政策传导功能；徐涛( 2 0 0 1 ) 运用经验分析方法分析股票 指数与我国物价水平时发现：我国股价指数对物价水平的影响不大，股市的财富 效应并不显著；冯磊( 2 0 0 1 ) 得出中国股票市场对经济增长基本不起作用或作用相 当有限，而且两者间不存在明显因果关系的结论；庞晓波、赵玉龙( 2 0 0 3 ) 对二十 多年来的实测数据进行了实证检验，认为总体上我国金融发展与经济增长的相关 性较弱，可以用帕特里克的“供给导向”型界定我国金融发展与经济增长的联系 性质，即金融发展未能赶上经济发展的需要；李学峰( 2 0 0 3 ) 通过分析股指变动率 与消费变动率的关系显示，股指变动与居民消费的变动的相关程度极其微弱，中 国股市几乎不存在财富效应；蒋惠惠( 2 0 0 3 ) 进行协整分析得出我国股票市场与经 济增长不显著相关的结论；周宏、吕光明( 2 0 0 4 ) 采用了协整检验和格兰杰因果 检验研究中国股票市场与经济增长的关系，实证检验结果表明，我国股票市场与 经济增长之间不存在稳定、作用比较明显的关系，股票市场对经济增长的促进作 用较微弱作用。童燕( 2 0 0 4 ) 运用s p s s 统计软件对我国股票市场发展状况指标和 经济增长指标之间的相关性进行测算，得出在我国股票市场的发展对经济增长的 作用十分有限，有的甚至是不利的。 另外有部分经济学者认为，股票市场的发展必须应实体经济的客观需求，才 能起到促进经济增长的作用。罗美娟( 2 0 0 1 ) 认为，实体经济的发展特征和发展 阶段的演变，是股票市场与经济增长关系变化的基础。当一个国家的产业成长面 临资本制约时，股票市场与经济增长的相关程度必然强于其它时期，而在其他融 资方式十分发达的情况下，股票市场与经济增长的相关程度也许会相对弱化；林 毅夫( 2 0 0 3 ) 等也指出，金融体系对经济发展和增长的作用，只能同它是否满足 了实体经济的需要来判断：一国金融结构如果能适应该国要素禀赋决定的经济结 构和产业结构特性的要求，就可较好地促进经济增长，如果不能适应，就会阻碍 经济发展。 9 3 股票市场与经济增长之间关系的理论概述 3 1 股票市场与实体经济之间的关系 股票市场与实体经济的关系本质上是虚拟经济与实体经济的关系。实体经济 是股票市场的基础，股票市场反过来又对实体经济起着臣大的影响。实体经济是 股票市场的基础体现在：一方面，实体经济是股票市场产生的基础。股票市场的 出现及发展是经济发展的必然产物，因为股票直接产生于为社会化大生产服务的 融资行为；另一方面，在长期中，实体经济的运行周期在总体上决定着股票市场 的运动周期。一些非经济因素虽然能够暂时改变股市的中期和短期走势，但改变 不了股市的长嬲走势。股票价格在根本上决定于利润和利率，两利润和利率的根 本决定因素是实体经济的基本状况。即使是在一阑开放条件下，国际资本在金融 市场闻流动的根本依据仍是该国的实体经济形势。 股票市场作为虚拟经济的重要部分，其运行具有自身相对的独立性和规律 性。股票市场对实体经济有着巨大反作用。这种反作用既有有利方面，也有不利 方面。有利方面主要是指其为实体经济发展筹集资金、优化资源配置风险管理和 价格发现功能、推动企业制度演进等。股票市场的不利方面包括三方面：一是过 度投机，产生社会资源的低效配置以及不合理的财富分配；二是股票市场过度膨 胀，甚至形成泡沫经济，泡沫经济的回归容易危害实体经济的持续发展；三是增 加金融风险，过大的系统风险和非系统风险易导致金融危机。只有当金融投资和 实业投资的收益差别处于比较合理的水平时，虚拟经济与实体经济才可能实现协 调发展。 3 2 股票市场促进经济增长的理论分析 3 2 1 股票市场促进经济增长的理论模型 帕加罗的内生凸性增长模型是现代金融理论中说明股票市场促进经济增长 较有代表性的一种理论。模型假设人口规模不变，经济体系只生产一种投资品， 生产率是总资本存量的增丞数，物质资本与人力资本麓够以相围的技术被生产出 来。其模型为： t = 彳k ， ( 3 1 ) 其中，a 代表资本k 的边际生产率，这里的k 为有形资本和人力资本的总 和，下标t 表示时期t 。 假设折旧率为a ，则t 期的总投资水平为： = k 一( 1 一a ) k ( 3 2 ) 在不考虑政府部门的两部门封闭经济中，资本( 股票) 市场的均衡条件是： 总储蓄墨等于总投资，假设储蓄转化为投资的比率为万，则以( 1 一万) 的比 例遗漏： 岱，= ( 3 3 ) 由( 3 1 ) 式可得期的经济增长率为： 酝。寺小等。 ( 3 _ 4 ) 将( 3 2 ) 、( 3 3 ) 、代入( 3 4 ) 式，可得稳定状态下的经济增长率g 为 乳- 寺小等小警= 乃 = 一c 墨墨 鼢 ( 3 5 ) ：彳生一a ：4 ( 艿磁卜a ：彳万木s a n 。 i 。 将上式重新整理如下g = 1 1 1 彳+ 1 i l 万+ l i l j( 3 - 6 ) 其中s 为总储蓄率，等于。从( 3 6 ) 式可以看出，股票市场作为资本市场的 组成部分可以从以下几个方面影响经济增长： 第一，影响万，即影响储蓄转化为投资的比例，从而影响储蓄向投资的转化 漏出。在储蓄转化为资本的过程中，股票市场的发展能使金融部门消耗的资源减 少，使储蓄转化投资的万提高，使经济增长率得以提高。更重要的是，股市的出 现通过储蓄与投资的分离及融合，解决了实物投资项目的不可分割性与自有储蓄 不足的矛盾。股票市场作为融资方式的创新，其规范发展之所以能疏通和开拓储 蓄转化投资的渠道，提高储蓄投资转化率万，原因主要在于股票市场具有促进资 本集中、便利信息生成的功能。这种直接融资的方式主要用于企业筹集资本金、 满足企业长期资金的需求，其功能优势早己被经验事实所证明。股票市场作为一 个社会公共信息源，使许多市场主体无需各自建立信息收集和处理系统。股市的 强制信息披露制度有利于降低信息不对称引起的逆向选择和道德风险，这使社会 信息成本大为降低，提高了要素边际生产率和资本配置效率。 第二，影响a ，即股票市场通过资源配置和促进技术创新来影响资本的边际 在这里，资本存量k 是指包括人力资本在内的广义资本，技术进步冈素看作资本增广型而直接被内生化。 o 这一比例的遗漏是以不删的形式流向金融中介机构的，银行系统以存贷利差的形式获取一部分资源，而 在证券市场上，证券经纪人和交易商通过收取佣金、手续费等成为受益者 x 实物投资项目更高的回报率时，则投资金融资本的资金将增加，从而减少对实物 经济部门的资金投入，产生一定的金融窖藏效应。可见，股票市场通过影响国民 储蓄率来影响经济增长的功能具有不确定性。 3 2 2 股票市场促进经济增长的途径分析 根据西方金融理论，货币政策通过股票价格的变化影响相应的投资支出和消 费支出，最终作用于实体经济。股价水平的变化对实体经济的影响主要通过以下 效应实现。 ( 1 ) 托宾效应 早在2 0 世纪3 0 年代，凯恩斯就在通论中花了大量篇幅讨论资本边际效 率变化和利率之间的不符与投资相联系，认为投资对资本存量的调整速度并不可 能快到足以使二者始终保持一致。j 锄e s t 0 b i l l 在分析货币与宏观经济总产出水 平的传递机制时，发展了一种有关股票价格和投资支出相互关系的理论，即托宾 的q 理论。该理论认为，金融市场上资产价格的变动影响上市公司市场价值，会 直接对企业投资需求产生影响。根据该理论，q 值是一个企业资产的市场价值与 其现有资本存量重置成本( 尸7 k ) 的比值：g = ，k ) 。q 值的上升被认为可以 刺激投资，因此，在新资本资产上的投资( ，) 是q 的增函数：= 厂( 口。) 口实物资 本的股票市场价值是新增投资的主要决策因素，通过q 值的变动就把金融市场变 动与投资等实际经济活动紧密联系起来。当股价上升，q 值大于时1 ，增加资本 的成本将小于资本收益现值的市场评价，从边际意义上说，就是市场股价增值大 于相应的投资成本，此时投资者觉得有利可图而扩大投资；当q 值小于1 时，情 况恰好相反。总的说来，q 值越大，投资率就越高，而过小的q 值会压抑投资活 动。股票市场影响宏观经济的投资渠道可以用以下简图加以描述：股价p s t ( 【) 一q t ( j ，) 一投资i t ( 、【) 一y t ( 、1 ) 。 ( 2 ) 财富效应 这里的股市财富效应是指股市对消费的财富效应，即金融资产( 主要指股票) 价格变动会导致资产所有者实际财富存量的变化，进而导致居民消费的变化，影 响宏观经济增长。早期的凯恩斯消费函数理论只考虑当期收入对消费支出的影 响，居民的消费是当期收入的函数。将财富积累和预期收入因素引入消费函数后， 。从理论上讲，q 值应该解释为边际值，但由于边际q 值是不可观测的，实际中现代形式的q 值往往采用 可观测的平均q 值= ( 公司股票的市场价值+ 公司外部资金- 公司持有的金融资产的市场价格) p 1 k 。 1 3 ( 3 ) 非对称信息效应 资产负债表效应又被称为“信用观点。由于信贷市场上普遍存在信息不对 称，从恧为通过股票市场刺激实体经济提供了可能，丽这又是通过股票价格对公 司资产负债表的影响得以实现的。当股价上涨，导致企业财富升值，公司资产负 债表上表现为净瓷产价值的提高，这意味着公司可用于融资的抵押品价值上舞， 企业借款时的逆向选择和道德风险减少，公司借款能力的增强。由此促进了银行 贷款的投放，扩大了社会信用总规模，间接地提高了企业投资支出，进而带动了 总产出的扩大。当股份下跌时，企业资产负债状况恶化，价值下降，此时贷款者 认为，企业净值越低，发生逆向选择与道德风险的可能性越大。为此，贷款者将 收紧贷款，从而影响企业投资与总需求的变化。资产负偾表效应渠道可用图示表 达为：股价p s t ( 上) 一公司净值t ( i ) 一贷款l t ( 【) 一投资i t ( 上) 一y t ( j r ) 。 的做法并考虑到数据的可获褥性， 提出以下指标： ( 1 ) 经济增长指标 选用季度实际g d p 来代表经济增长指标。采用季度实际g d p 可以消除价格 因素的影响，季度实际g 御的计算方法如下：将1 9 9 9 年第二季度作为基期，该 季度的实际g d p 就是其名义g d p ；根据公布的g d p 累计增长率依次计算如以 后年度各季度的季度实际累计g d p ；每季的实际g d p = 本季累计实际g d p 上季 累计实际g d p ( 2 ) 股票市场发展指标 资本纯率( c a p ) ：该指标等予上海证券交易所和深圳证券交易骈每季度股 票市价总值与名义季度g d p 的比率。将每季股票市价总值与名义季度g d p 相比， 分子分母可以相互抵消价格因素的影晌。该指标度量了股票市场的规模，股票市 场规模越大，筹集资本和分散风险的能力越强。 交易价值( f r ) ：该指标等于上海证券交易所和深圳证券交易所每季股票总 成交额与季度名义p 的比值。将每季度股票总成交金额与名义锄相比，分 子分母可以相互抵消价格因素的影响。该指标反映出以经济总量为基础的股票市 场流动性，它是一种流动性指标，反映了相对于经济翘模的交易。 季度周转率( n 瓜) ：季度周转率等于某季度的股票总成交金额除以该攀度 的股票市场市价总值，该指标也是一个反映股票市场流动状况的指标，与交易价 值指标不同的是，它反映的是相对予股票市场规模的交易。较离的虱凰指标代 表较低的股市交易成本，但有一点很重要，规模较大的股市并不一定代表较高的 流动性，亦部季度周转率这个指标可能较小。 反映股市流动性的两个指标有所不同，交易价值代表的是相对于经济规模的 股票交易，而季度属转率衡量的是相对于股市规模的股票交易，因此，一个小的 但流动性较强的股市具有一个较高的季度周转率两较低的交易价值是含情合理 1 9 的。 4 1 2 数据及其处理 本文选择1 9 9 9 年第二季度至2 0 0 7 年第四季度的季度国内生产总值( g d p ) 来反映经济增长；选择相同样本区间的三组变量代表股票市场发展的指标，其中 包括资本化率( c a p ) ，交易价值( f r ) ，周转率( n 瓜) 。 由于g d p 有较强的季节趋势，本文采用国际通用的x 1 1 方法进行季节调整。 此外，此方法一般仅适用于对单个时序的季度滤波，而不适用于对整个模型或某 个经济关系得季度滤波，因此本文将对国内生产总值g d p 这个时序作x 1 1 季节 调整。首先对国内生产总值g d p 进行季节调整，并记为g d p d s a 。然后利用未 经过x 1 1 方法处理的原始数据计算资本化率、交易价值、以及季度周转率，并 将对应的变量记为c a p 、f r 、砌己。这里之所以只选择g d p 这个时序进行季节 调整是因为其他三个指标的计算中的分子分母中均具有较强的季节趋势，在合成 指标时已经相互抵消了季节趋势这个因素。另外，由于数据的自然对数变换不改 变原来的协整关系，并使其趋势线性化，消除时间序列中存在的异方差现象，本 文对涉及到的变量分别取对数，分别记为l g d p s a ，l c a p ，u r ，i 肌瓜。 4 2 实证分析 4 2 1 模型介绍 ( 1 ) 向量自回归模型( w 瓜) 传统的经济计量方法( 如：联立方程模型等结构性方法) 是以经济理论为基 础来描述变量关系的模型。遗憾的是，经济理论通常并不足以对变量之间的动态 联系提供一个严密的说明，而且内生变量既可以出现在方程的左端又可以出现在 方程的右端，使得估计和推断变得更加复杂。为了解决这些问题而出现了一种用 非结构性方法来建立各个变量之间关系的模型。向量自回归模型眦：v e c t o r a u t o r e g r e s s i o n ) 和向量误差修正模型( v e c ：、色c t o re 珊i rc o 玎e c t i o nm o d e l ) 就是非 结构化的多方程模型。向量自回归模型( 讯) 在分析经济系统的动态性方面的 广泛应用归因于西姆斯( s 妇s ，1 9 8 0 ) 的有影响的工作，他基于数据的统计性质 建立模型。v 根模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后 值的函数来构造模型，从而回避了结构化模型的需要。它常用于预测相互联系的 时间序列系统以及分析随机扰动对变量系统的动态影响。目前经济冲击分析大多 数是利用讯模型进行的，它可以解释各种经济冲击对经济变量形成的影响。 恹( p ) 模型的数学表达式是： y t = a t y t + + a p y t p + b x t + u t 其中y 。是n 维内生变量，x ，是d 维外生变量。a 1 ，a p 和b 是要被估 计的系数矩阵。“是扰动向量，它们相互之间可以同期相关，但不与自己的滞后 值相关并且不与等式右边的变量相关。 ( 2 ) 单位根检验( a d f 检验) 某时间序列是平稳序列，则时间序列将趋于返回它的均值，以一种不变的振 幅围绕均值波动；而非平稳序列不具有这一性质。若变量序列在成为平稳序列前 必须经过d 次差分，则这一过程称为单位根过程，原变量序列是d 阶单整，表 示为i ( d ) ；若变量序列是平稳序列，表示为i ( o ) ，即原序列没有单位根。检验变 量序列是否平稳的方法称为单位根检验。单位根检验方法较常见的有p p 检验和 a d f ( a u g m e i l t e dd i c k e y - f u l l e r ) 检验法，本文采用a d f 检