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我国医药类上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 摘要 股权结构是公司治理机制的基础，而治理效率的高低最终体现在公司的经 营绩效上，股权结构、治理机制与经营绩效三者之间存在着密切的关系。随着 人们生活水平的提高以及医疗体制改革的推进，我国医药类上市公司发展迅猛， 已经成为国民经济的重要组成部分。医药类上市公司能否健康成长不仅是证券 市场的一个重要问题，也事关整个国民经济的良性发展。因此探明我国医药类 上市公司股权结构与经营绩效之间的关系具有重要的理论意义和实际意义。 本文以沪深交易所9 9 家医药类上市公司为研究样本，选取这些公司2 0 0 5 至2 0 0 8 年的相关数据，构建了一个“加性”d e a 模型来评价医药类上市公司的 经营绩效，把相对经营绩效分数作为上市公司经营绩效的衡量指标，利用面板 数据对我国医药类上市公司股权结构与经营绩效之间的关系进行实证分析。主 要结论如下：第一，我国医药类上市公司国有股比例与经营绩效之间不存在稳 定的相关关系；第二，该行业法人股比例同公司经营绩效之间存在着显著的u 型关系；第三，该行业流通股比例与上市公司经营绩效不存在显著的相关关系； 第四，该行业股权集中度与经营绩效之间存在显著的正向关系。为此提出四点 建议：第一，合理控制国有股比例；第二，提升中小股东对公司的监督程度； 第三，公司股权适度集中；第四，加强医药类行业收购兼并力度。 关键词：上市公司；股权结构；治理机制：经营绩效 a ne m p i r i c a ls t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns h a r e h o l d i n g s t r u c t u r ea n db u s i n e s sp e r f o r m a n c eo f l i s t e dp h a r m a c e u t i c a l c o m p a n i e s i nc h i n a a b s t r a c t s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ei st h eb a s i so ft h eg o v e r n a n c em e c h a n i s mo fc o m p a n i e s ， w h i l em a n a g e m e n te f f i c i e n c yi sr e f l e c t e di nc o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ； t h e r e f o r e ，t h e r ei sac l o s el i n kb e t w e e ns h a r e h o l d i n g s t r u c t u r e g o v e r n a n c e m e c h a n i s ma n db u s i n e s sp e r f o r m a n c e w i t ht h ei m p r o v e m e n to fp e o p l e sl i v i n g s t a n d a r da n dt h ep r o m o t i o no fm e d i c a ls y s t e mr e f o r m 1 i s t e dp h a r m a c e u t i c a l c o m p a n i e sd e v e l o ps or a p i d l yt h a tt h e yh a v eb e c o m ea ni m p o r t a n tc o m p o n e n to f n a t i o n a le c o n o m y t h es o u n dd e v e l o p m e n to f1 i s t e dp h a r m a c e u t i c a lc o m p a n i e si s n o to n l ya ni m p o r t a n ti s s u eo fs e c u r i t i e sm a r k e t ，b u ta l s oc o n c e r n st h es o u n d d e v e l o p m e n t o ft h ew h o l en a t i o n a l e c o n o m y t h e r e f o r e ，i ti so fi m p o r t a n t t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e t o e x p l o r et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ea n db u s i n e s sp e r f o r m a n c eo fl i s t e dp h a r m a c e u t i c a l c o m p a n i e si nc h i n a i nt h i st h e s i s ，w es a m p l e d9 9p h a r m a c e u t i c a lc o m p a n i e sl i s t e di ns h e n z h e na n d s h a n g h a ia n ds e l e c t e dr e l a t i v ed a t ao ft h e s ec o m p a n i e sf r o m2 0 0 5t o2 0 0 8 b a s e d o nt h i s ，w ec o n s t r u c t e da na d d i t i v ed e am o d e it oe v a l u a t eb u s i n e s sp e r f o r m a n e eo f t h e s el i s t e dp h a r m a c e u t i c a lc o m p a n i e sa n dg o tt h er e l a t i v eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e s c o r e s ，w h i c hs e r v e da st h em e a s u r i n gi n d e xo fl i s t e dc o m p a n i e s b u s i n e s s p e r f o r m a n c e ，w ec o n d u c t e da ne m p i r i c a la n a l y s i so ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n s h a r e h o l d i n g s t r u c t u r ea n db u s i n e s s p e r f o r m a n c e o fl i s t e dp h a r m a c e u t i e a l c o m p a n i e sw i t hp a n e ld a t a w ed r a wt h ec o n c l u s i o n ：f i r s t t h e r ei s n tac o r r e l a t i o n b e t w e e nt h es t a t e - o w n e ds h a r e sa n db u s i n e s sp e r f o r m a n c eo fl i s t e dp h a r m a c e u t i c a l c o m p a n i e si nc h i n a ；s e c o n d ，t h e r ei sac o n i c a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep r o p o r t i o n o fl e g a lp e r s o ns h a r e sa n db u s i n e s sp e r f o r m a n c ei nt h i si n d u s t r y ；t h i r d ，t h e r ei sa p o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n db u s i n e s sp e r f o r m a n e ei n t h i si n d u s t r y ；f o u r t h l y ，t h e r ei s n tad e f i n i t ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ed e g r e eo f e q u i t yo fc h e c k sa n db a l a n c e sa n db u s i n e s sp e r f o r m a n c ei nt h i si n d u s t r y s ow ep u t f o r w a r df o u rp i e c e so fa d v i c et ot h ep r e s e n tp r a c t i c e ：f i r s t ，r e a s o n a b l ec o n t r o lt h e p r o p o r t i o no fs t a t e - o w n e ds h a r e s ；s e c o n d ，e n h a n c et h ep a r t i c i p a t i o nl e v e lo fs m a l l s h a r e h o l d e r so nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；t h i r d ，o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ns h o u l db e k e p tp r o p e r l y ；f o u r t h l y ，e n h a n c et h ep o t e n c yd i m e n s i o no fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n i np h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y k e yw o r d ：l i s t e dc o m p a n y ；s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ；g o v e r n a n c em e c h a n i s m ； b u s i n e s sp e r f o r m a n c e 2 表格清单 表3 1d e a 模型输入、输出指标的统计描述2 0 表3 2 医药类上市公司相对经营效率分数的统计描述2 l 表4 1 相关研究变量定义表2 5 表4 2 股权属性变量的统计性描述2 6 表4 3 股权集中度变量的统计性描述2 6 表4 4 股权构成与经营绩效的回归结果2 7 表4 - 5 国有股比例与公司经营绩效之间二次关系的回归结果2 8 表4 - 6 医药类上市公司国有控股和非国有控股经营绩效比较2 9 表4 7 法人股比例与公司经营绩效之间二次关系的回归结果3 0 表4 8 股权集中度与经营绩效的回归结果3 l 6 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得金8 巴兰些太堂一或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签字： 王吨荇甲 、 签字日期：厶d 拜 学位论文版权使用授权书 锄“日 f 本学位论文作者完全了解金妲王些太堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向 国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权金g 巴王些太 三l 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：王j 萨眵 签字日期：历b 年阜月独 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 3 一名：彩 签字日期铷l o 年 电话： 致谢 随着毕业论文写作的结束，两年多的硕士研究生生涯也即将告一段落。回 想在合肥工业大学学习生活的点点滴滴，内心充满感恩。 首先要感谢我的导师张本照教授，在毕业论文的写作过程中，从论文的选 题到初稿的修改以及最后的成稿，张老师都给予了我极大的帮助。在生活上， 张老师宽厚的为人风格以及豁达的人生态度都值得我们去学习和效仿，再次谢 谢张老师。 同时还要感谢所有在学习和生活中给予我无私帮助的老师和同学们，因为 有你们，我的人生更精彩，在此也祝愿你们有一个美好的未来。 最后感谢我的父母，是你们在各方面对我的大力支持才让我能够健康成长 乃至拥有今天的一切，大恩不言谢，我会用一生来报答你们。 作者：王瑞 2 0 10 年4 月14 日 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 证券市场和上市公司经过两百多年的发展，给各国的经济、社会带来了天 翻地覆的变化。相对于发达国家证券市场发展程度我国的证券市场起步较晚。 我国的证券交易市场的建立始于19 8 6 年，上海证券交易所和深圳证券交易所在 1 9 9 0 年1 2 月19 日和1 9 9 1 年7 月3 日先后正式开业，标志着我国证券市场开始形成。 我国上市公司从最初的8 家发展到目前为止的1 7 7 5 家，已经成为亚洲地区最有活 力的证券市场之一。我国在短短十余年的时间里走完了西方发达国家几百年 的路程，发展速度之快有目共睹，发展势头不容忽视。 证券市场的突飞猛进带动了我国国民经济的飞速发展，其中作为国民经济 重头戏的上市公司成了国有大中型企业公司化改造的重要形式。据统计，截止 2 0 0 9 年年底，上市公司总股本2 6 0 7 4 0 6 亿股，其中非流通股占据了总股本的大 半壁江山，上市公司“一股独大”和“内部人控制”现象在某些方面仍然十分严重， 这些问题已经成为股份经济发展和证券市场发展的“拦路虎”。近年来，上市公 司业绩下滑、利润操纵等现象不断出现，导致了中小股东的合法权益在很大程 度上受到了侵害，公司的经营效率也得不到保证。这些现象的发生归根结底是 因为不合理的股权结构导致了公司治理效率低下，并最终影响公司绩效。 1 1 2 研究意义 股权结构是公司运行层面中最基本的问题，是公司治理机制的基础，股权 结构决定着公司治理机制，公司治理机制又决定着公司经营绩效。所以只有合 理的股权结构才能形成比较完善的公司治理结构，进而保证公司取得较好的经 营绩效。因此股权结构对经营绩效的影响至关重要，诸如股权结构是如何通过 影响公司治理结构从而影响经营绩效的，怎样的股权结构才会给上市公司带来 好的经营绩效等许多问题是近年来学者们研究的焦点。关于此的研究虽然很多 可是并没有一个定论，另外对总体上市公司股权结构和经营绩效之间的关系研 究的比较多，分行业的研究却还不是很多，所以有必要对股权结构与经营绩效 的关系进行进一步的探讨。 医疗保健是人们最基本的需求之一，医药行业的发展是关系我国国计民生 的大事，近年来，医药类上市公司保持平稳较快增长，在2 0 0 9 年，1 0 9 家医药板 块上市公司中，有9 6 家公司盈利，占比达8 8 0 7 ，收入和净利润同比分别增长 7 1 和2 1 6 ，成长性和盈利的能力突出。在过去的几年里，众多业内人一直 认为医药行业面临诸多挑战，但众多上市公司借着医疗体制改革推进的动力逆 势而上，从经营质量到业绩都呈现出不同程度的提升。因此对医药类上市公司 的股权结构与经营绩效之间关系的研究有重大的理论意义和实际意义。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外研究状况 1 9 3 2 年，b e r l e 和m e a n s 最早对公司股权结构与经营绩效的关系进行了研 究，他们合作出版了现代公司和私有产权。其中指出当公司股权处于分散 状态的情况下，没有获得一部分股权的公司经理和分散的小股东之间存在着潜 在的利益冲突，他们的目标是不一致的此时公司资源有可能被用来最大化经理 人员的利益而不是股东的利益，在这种情况下经理人员就无法使公司的经营绩 效达到最优。这一假说的潜在含义就是公司的股权越分散，公司的经营绩效就 有可能越差。 1 9 7 6 年，股权结构理论的奠基者j e n s e n 和m e c k l i n g 在企业理论：管理 行为、代理成本与所有者结构一文中将公司股东大致分为内部股东和外部股 东。外部股东在公司治理过程中既没有表决权也没有控制权，他们只能“用脚投 票”来参与公司的管理；内部股东指的是公司的管理人员，他们是公司的真正控 制者，拥有对公司的控制权和表决权。其实对公司的所有股东来说他们所拥有 的权利是相同的，他们应该得到相同的股利。但是作为公司的实际控制者，管 理人员可以利用特有的权利来谋取自身的利益从而损害其他股东的利益。 j e n s e n 和m e e k l i n g 认为，虽然在公司的委托代理关系中经理人员会追求自身利 益的最大化而不是公司利益最大化，外部股东也会很清楚的预见到这一点。但 是情况随着经理人员持股比例的增加会有所变化，这时经理人员利益的获取与 公司的利益休戚相关，经理人会注重公司的发展，与外部股东的利益也会向同 一个方向发展，从而形成内部人持股与公司价值之间的正向关系。 沿着j e n s e n 和m e c k l i n g 的研究思路，其后的学者在理论和实证两个方面 对公司股权结构与经营绩效的关系继续进行探讨。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 19 8 6 ) 认为由于利益的趋同效应使得控股股东和中小股 东都会比较关系企业的发展，但是控股股东有足够的能力和足够的动力区关心 公司的生产经营以及监督管理层的运作，中小股东缺乏动力也缺乏管理公司的 能力，在这种情况下大股东的存在就会避免股权高度分散所带来的经营效率低 下的情况。从另一个层面上来说，由于信息不对称问题的存在，公司在经营的 过程中难免会出现管理人员独操大权、为所欲为的现象，控股股东的存在就可 以直接参与到公司的经营管理中避免这种情况的发生，控股股东在实现自身利 益的同时也提高了公司的利益，同时中小股东的利益也得到提高。所以，s h l e i f e r 和v i s h n y 认为股权集中型公司在盈利能力和市场表现等方面要优于股权分散 2 型公司。 h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 以1 9 8 4 年美国1 1 4 家股权集中型公司为样 本，以其他的股权分散型公司作为对比样本，对这两组不同公司的经营绩效进 行了对比统计检验。结果表明在存在控股股东和不存在控股股东的公司在不同 的年份里公司的经营绩效没有太大的差异，所以他们认为公司的股权结构与公 司经营绩效之间并不存在相关关系。 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 以19 8 0 年美国5 11 家公司为样本，采用会计收 益率作为因变量与各种股权集中度进行回归分析，结果发现股权集中度和会计 收益率之间并不存在显著的相关关系。因而他们认为在股权相对分散的公司里 拥有极少股权的股东对自身所拥有的股权并不是很关心，进而对公司的经营绩 效也不是很关心，也可以理解为股权结构只是一个外生变量，并不是作为一个 必须的内在变量对公司的经营绩效起到决定性的作用。 m o r c k 、s h l e i f e r 和v i s h n y 等( 1 9 8 8 ) 从1 9 8 0 年的财富5 0 0 强公司中 抽取了3 7 1 家公司作为研究的样本，以托宾q 值作为衡量公司经营绩效的指标， 采用逐步线性回归的方法用来考察内部人持股比例与公司价值之间的关系。他 们把所有最低持股比例在o 2 以上的董事持股总额作为股权结构变量与托宾 q 值进行回归，结果表明：当内部股东持股比率在0 5 区间内时，托宾q 值 呈现单调递增趋势；而当内部股东持股比率在5 2 5 区间内时，托宾q 值呈 现下降趋势；当内部股东持股比率大于2 5 时，托宾q 值再次恢复到递增的趋 势，即内部人持股比例与公司绩效之间呈现曲线关系。 t h o m s e n 和p e d e r s e n ( 2 0 0 0 ) 以欧洲1 2 个国家的3 4 5 家公司作为研究样本 进行实证研究，研究结果发现在控制了行业、资本结构以及国家效应等差异变 量之后，股权集中度和股东财富、公司业绩之间存在着相关关系。 l i n s ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场国家的企业研究获得了相似的结果：大股东的 存在对企业价值有着正面的影响。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 以1 0 0 0 多家公司为样本研究托宾q 值与股 权结构之间的关系，结果发现两者之间存在非线性的关系。当控股东持股比例 小于4 0 的时候，托宾q 值随着控股比例的增大而提高；当控股比例在4 0 5 0 之间时，托宾q 值就开始下降。他们同时发现托宾q 值与机构投资者持股比例 之间呈现正相关的关系。 c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对捷克斯洛伐克、d i a n k o v 等( 1 9 9 9 ) 对东亚地区企业 的股权结构进行研究，发现这些国家和地区的企业的股权高度集中，并且这种 股权结构与企业价值正相关。 1 2 2 国内研究状况 近年来，国内也开展了一些关于上市公司股权结构与经营绩效关系的研究， 3 研究成果各不相同，具体情况如下。 许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 对沪深两市上市公司的研究结果表明，股权集中度 与公司经营绩效之间呈现正相关的关系，国家股比例对公司业绩有着负面的影 响，法人股比例对公司的业绩有显著的正面影响，流通股比例对公司业绩无显 著影响。 孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 以沪深两市5 0 3 家上市公司为样本，研究托宾q 值与公司第一大股东持股比例之间的关系。研究结果发现随着第一大持股股东 持股比例的提高，公司的托宾q 值先是上升，在第一大股东的持股比例超过5 0 后，托宾q 值开始下降，所以第一股东持股比例与托宾q 值之间呈倒u 型的 关系。 陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 认为在竞争性较强的电子行业国有股对企业业绩有负 面影响，而对竞争性较弱的商业和公用事业则呈正面影响。 朱武祥和宋勇( 2 0 0 1 ) 的实证结果表明在竞争相对激烈的家电行业股权结 构与企业绩效之间不存在显著的相关关系。 徐晓东和陈小悦( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 7 年之前在中国上市的5 0 8 个上市公司作为 样本，研究结果发现当上市公司第一大股东的所有权性质不同的时候公司业绩 也会不同。第一大股东为非国家股股东的公司在经营决策上更具灵活性并且公 司治理的效率更高，有着更强大的企业价值和更突出的盈利能力，公司的高级 管理人员也面临着更多的来自于企业内部以及市场上的监督和激励。 张宗益和宋增基( 2 0 0 3 ) 通过对1 9 9 6 年之前在上海证券交易所上市的1 2 3 家工业公司进行研究发现公司股权结构并不影响公司业绩，他们认为中国公司 所特有的股权结构并不是中国股市低效的根源。 张俊喜、李春涛( 2 0 0 4 ) 通过对沪深市场1 9 9 9 2 0 0 1 年3 年的大样本进行 研究，结果表明：不同的股权结构将带来不同的经营绩效，上市公司的业绩与 非控股大股东的持股水平之间是正相关的，而机构投资者则比其他的非控股大 股东更有利于上市公司经营业绩的提高。 孙菊生和李晓俊( 2 0 0 6 ) 在进行了大量的实证分析后发现国家股与流通股 的比例与公司经营绩效呈显著的负相关关系，法人股比例与公司绩效呈显著的 正相关关系。 1 3 本文的研究方法及研究目标 在研究方法上，本文运用理论和实证研究相结合的方法。具体来讲，首先 从理论分析入手对股权结构的定义和内涵进行明确的界定，并在此基础上揭示 股权结构对公司治理机制和经营绩效进行影响的内在机理，然后以2 0 0 4 年1 2 月3 1 日之前在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的9 9 家医药类上市公司 为研究样本，选取了这9 9 家上市公司2 0 0 5 年至2 0 0 8 年的年报数据，在借鉴中 4 外学者有关股权结构与经营绩效之间关系的研究基础上，利用面板数据对我国 医药类上市公司股权结构与经营绩效之间关系进行实证分析，宗旨是探讨在相 同的竞争环境的情况下上市公司不同的股权分布状况、不同的股东属性会对公 司经营绩效产生怎样的影响，并且基于实证结论探讨现阶段我国医药类上市公 司股权结构优化的目标模式的选择以及给出本文的政策建议。 本文的样本数据选取可以说在一定程度上弥补了国内外只从总体上把握股 权结构与经营绩效关系的不足，做到了分行业在同样的竞争环境下进行研究。 本文旨在探求我国医药类上市公司股权结构与经营绩效的相关关系，并对如何 提高我国上市公司的经营绩效提出了相关的建议和意见。 1 4 本文的结构安排 本文的结构安排如下： 第一章：绪论。介绍了选题的背景及意义，对国内外股权结构与公司经营 绩效的相关研究的文献进行了回顾，对本文的研究方法和研究目标进行了阐述； 第二章：理论分析。简要介绍了股权结构的一般概念以及委托代理理论， 对股权结构与公司绩效关系的相关理论进行分析，揭示了股权结构通过公司治 理机制影响经营绩效的传导机制； 第三章：经营绩效评价。本章构建了一个d e a 模型来评价中国医药类上市 公司相对经营效率，并把研究得出的相对经营绩效分数做为上市公司经营绩效 的衡量指标，此外本章还对公司的相对经营绩效分数做了统计性分析和简要的 说明： 第四章：实证分析。运用线性和非线性回归模型对我国医药类上市公司股 权结构与经营绩效的相关性进行实证分析，并对实证结果给出合理的经济学解 释； 第五章：结论。总结前面的研究成果，并且针对我国目前股权结构的现状 提出改善上市公司经营绩效的对策和建议。 1 5 可能的创新与不足之处 1 5 1 可能的创新 第一，在指标的选取上，以往的研究中大多学者都是采用诸如净资产收益 率、主营业务收益率、托宾q 值等来反映公司的经营绩效，而本文则通过d e a 模型计算出医药类上市公司的相对经营绩效，以此来代表公司的经营绩效，使 得公司的经营绩效具有了可比性。 第二，首次以医药类上市公司为研究对象，进行分行业研究，对股权结构 与经营绩效之间的关系进行了深入的探讨，研究结果与之前全行业研究得出的 结论有所不同，揭示出了医药类上市公司自身的特点，具有一定的创新性。 1 5 2 不足之处 第一，本文借鉴以其他样本为主体的研究方法，未能创新性的采用有关于 医药类公司样本的方法进行研究。 第二，本文由于数据可得性的问题而未做出与机构投资者相关的实证分析。 第三，本文在实证研究中虽然采用了较多的控制变量，但是其他的控制变 量比如如盈余管理、配股问题等却未加考虑。 6 第二章股权结构与上市公司经营绩效的基础理论研究 股权结构是通过公司的治理机制来影响经营绩效的，所以本章在界定股权 结构的相关概念的基础上，着重介绍了股权结构与经营绩效的理论基础，同时 对我国上市公司的股权结构对经营绩效的影响机制进行详细的阐述。 2 1 股权结构基本概念的界定 股权结构是指股份制公司总股本中，各种出资者所持有的不同性质的股权 在股份公司中所占有的比例及其相互关系。股权结构是公司治理中最基础的部 分，它通过影响公司治理结构进而影响公司经营绩效，股权结构可以从股权属 性和股权集中度这两个方面去理解，所以本文将从股权属性和股权集中度这两 个方面对股权结构进行简要的阐述。 股权属性主要是指股权结构多元化的情况下不同属性的股权构成，按照不 同类型的股东属性可以把股权结构划分为国家股、法人股和流通股。其中，法 人股是指企业法人或者事业单位以及社会上其他团体以其依法可支配的资产对 外投资所形成的股份；国家股是指国有资产管理机构以国有资产对外投资所形 成的股权，同时国有资产管理机构行使国家股股权；流通股是社会个人或者股 份公司内部职工以个人合法资产投入公司所形成的股份，这种股份可以在证券 二级市场上自由买卖交易。 股权集中度是评价一个上市公司股权分布状态以及公司未来发展状况的重 要指标，它主要是指由于各个股东所拥有的股份比例的不同而使上市公司表现 出来的股权集中或者分散的状态。以股权集中度为标准股权结构大致可以分为 以下三类： ( 1 ) 高度集中的股权结构 这种股权结构表现为第一大股东持股比例相当大，大约占公司总股本的 5 0 以上，可以说在这种情况下第一大股东基本上处于绝对控股的地位。而其 他股东的持股数量相对较少这就导致了他们对公司进行监督管理的成本比较 大，所以他们很少过问公司的经营管理事务，相比较之下处于控股地位的第一 大股东更有实力也有动力去监督公司的经营运作，从而使得自身的利益以及公 司的利益最大化。通常这种股权结构有点和缺点是并存的，一方面，控股股东 有足够的动力去管理公司从而实现自身的利益最大化，因为在这种情况下控股 股东的利益与公司的利益是正相关的，公司利益的提高代表着大股东利益的提 高，所以他们管理公司的积极性就会比较高；另一方面控股股东的股份过多而 其他股东所持有的份额较少，由于信息不对称现象的存在从而小股东们不能对 控股股东的行为进行有效的监督，再者他们也没有足够的实力参加到公司的生 7 产经营过程中去，这样控股股东就失去了来自其他股东的约束和制衡，可能只 考虑自身利益的攫取从而影响了公司的经营绩效的提高。 ( 2 ) 适度集中的股权结构 在这种股权结构中上市公司拥有若干个持股比例大约在2 0 5 0 之间的 大股东，其他小股东持有少数分散的股份。在这种情况下的大股东由于持股比 例比较接近所以就会比较容易在彼此之间形成有效的制衡，从而能够很好的解 决股东的激励和约束的问题。相对大股东均有机会参与到公司的经营管理过程， 这在一定程度上避免了一些大股东由于监管不力而产生的非理性行为对公司绩 效带来的负面的影响，从某种意义上来说这种股权结构中各大股东相互制衡会 比较有利于公司经营绩效的提高。 ( 3 ) 过度分散的股权结构 这种股权结构的公司拥有大量持股比例较低且数量相近的股东，公司没有 相对的大股东，公司股权过度分散。这样的股权结构虽然可以避免高度集中股 权结构下大股东独占控制权造成的公司经营绩效下降的现象，但是由于单个股 东的行为能力有限他们在公司的管理事务中往往倾向于“搭便车”，对公司事务 听之任之，也不会关心公司的未来发展，这样经理层就掌握了公司的实际控制 权从而造成严重的代理问题进而影响到公司经营绩效的提高。 2 2 股权结构与公司经营绩效的理论基础 股权结构在公司治理中处于基础性的地位，股权结构设置的合理与否直接 影响到公司的治理效率，进而影响到公司的经营效率，所以股权结构与公司治 理、股权结构与公司经营绩效的研究一直是现代企业理论研究的焦点问题，为 了要明确股权结构的内在涵义就应该从产权理论、交易费用、委托代理等几个 方面深入分析，在此基础上剖析股权结构对公司经营绩效的影响。 2 2 1 产权理论 产权包括财产的所有权、使用权、支配权、收益权和处置权，是经济所有 制关系的法律表现形式，也是以法权形式表现的所有制关系。产权理论一直到 上世纪七十年代才作为一个重要的理论引起世人的普遍关注，产权理论认为私 有企业比国营企业在利润激励方面要强很多，因为私有企业的产权人独自享有 剩余利润的占有权，产权人会竭尽全力的提高企业的经营效率从而扩大自身的 剩余利润。 产权理论主要研究了产权、激励以及经济行为之间等一系列的关系，同时 对产权结构对收益报酬制度的影响进行了系统的阐述。奈特认为企业制度是人 们选择和行为方式的最主要的约束条件，他史无前例的把企业财产权和产权制 度联系了起来，使得产权理论又向前迈出了一大步。 8 因此产权理论不可以单纯的理解为财产的最终归属，从动态和法理的角度 揭示财产关系是产权理论的最根本的目的，这样就能够对社会资源进行最优化 配置。同时运用产权理论对公司治理进行分析时可以发现股东主权至上向利益 相关者利益至上转变的合理性，因为利益相关者事实上拥有一部分企业的剩余 索取权，并且也承担了一定的风险，所以从产权理论的角度上来讲，公司治理 要充分考虑到利益相关者的利益。 2 2 2 交易费用理论 交易费用是指企业在寻找交易对象、执行交易、订立合同、洽谈交易以及 监督交易等方面的费用支出，交易费用理论是产权理论的基础，科斯最早研究 了交易费用理论，他把交易成本看作是一系列制度的成本，市场和企业是两种 不同的劳动分工方式，但是市场交易的成本要大于企业内部交易的成本，所以 产权的明确定义以及组织方式的合理选择都会提高资源配置的效率。 企业作为一种劳动分工的组织方式在于其他企业进行交易时必然会产生交 易费用，如果交易费用过高那么势必会影响到企业的经营绩效，科斯认为首先 要关注的就是交易成本大小的决定。在科斯研究的基础上o l i v e rh a r t 等人又加 入了产权的概念，他们认为资产的不确定性、专用性和交易频率等都会对交易 成本水平产生影响。由于各种因素的共同作用，产权结构就会表现出不同的契 约类型，从而形成了不同的治理结构。所以o l i v e rh a r t 等人认为产权结构的不 同导致了交易中所需要的费用的不同，交易费用直接决定了经营绩效的好坏， 进而推出产权结构决定企业绩效。 市场和企业这两种不同的劳动分工组织方式所需要的交易费用是不同的， 由于企业这种组织形式减少了交易者的数量和交易中的摩擦，所以交易成本的 减少导致企业逐渐代替了市场。但是企业在交易的过程中难免会产生费用，作 为法人产权主体的企业在交易时所签订合同的不同决定了交易费用的不同，所 以说交易费用理论所要解决的问题归根结底是企业外部产权结构的安排。不同 的产权结构决定了不同的交易费用，为了使交易费用降至最低明确的界定产权 可以降低交易费用，在一定的程度上提高了经营效率。 2 2 3 委托代理理论 委托代理理论主要研究一些行为主体根据一种明示或者隐含的契约雇佣另 一些行为主体为他们服务，同时授予这些行为主体一定的决策权力，这样代理 人由于拥有某些优势而代表委托人采取行动，所以说委托代理关系起源于“专业 化”的存在。委托代理理论是建立在非对称信息博弈论基础上的一门基础性的理 论，它的核心任务就是研究在利益相冲突或者信息不对称的情况下委托人如何 设计最优契约激励代理人从而使得代理人忠于职守为委托人服务。不管是经济 9 领域还是社会领域，都普遍存在着委托代理关系。 现代公司的所有权与经营权的分离的基本的特征决定了了所有者与经营者 之间的委托一代理关系的形成。普遍存在于众多经济社会活动中的委托一代理 关系是指委托人由于自身能力的限制，指定特定的代理人代为处理某些事情并 付给代理人一定报酬。在现代公司治理中，股东并不直接参与到公司的生产经 营活动和管理事项中，而是委托其他经营者代为打理公司事务。经营者在大股 东的委托之下，按照规定的授权范围从事公司的经营和管理的活动，在此期间 股东付给经营者一定的薪酬，即所谓的代理成本。 由于不可能完全消除公司治理活动中的信息不对称现象，所以代理成本就 不可能完全消除，代理成本始终是大于零的，公司所有者最大化公司利润的途 径只能是最低限度的控制代理成本。可以看到不同的股权结构的公司代理成本 也是各不相同的，国家控股的公司由于所有者缺位导致所有权层层委托，这样 所需要的代理成本就会比较多。在有管理层持股的公司里，由于持股的管理层 利益与公司利益大概一致，管理层就会很自觉的管理公司从而使得代理成本较 少。所以究竟采用哪种股权结构在一定程度上取决于可以使代理成本最小化从 而提高公司的经营绩效。代理成本最小化的另一个途径就是明确权利和责任的 关系从而建立行之有效的激励监督机制。目前在我国激励约束机制并不完善， 尤其是约束方面更是不到位。没能够对管理层进行有效的激励和约束是我国公 司发展缓慢和公司经营绩效偏低的最根本的因素，所以建立合理的激励约束机 制有利于我国上市公司的改革。 2 3 股权属性对公司经营绩效的影响 股权属性对于公司的经营绩效具有重要的意义，下面本文对我国上市公司 各种类型的持股者对公司经营绩效的影响进行分析。 2 3 1 国家股对公司绩效的影响 国家股指有权代表国家进行投资的部门和机构使用本部门所拥有的国有资 产向股份公司投资形成的股份。从产权的性质来看，国家股的最终所有权属于 国家，国家股是以国有财产为基础全体人民共同拥有的股份，但“全民”的概念 并没有一个事实上的责任主体，所以国有资产可以理解为“人人有份”但是单 独的个体却不可能拥有支配这些资产的权利。代表国家行使股权职能的持股主 体比如国资局、国有控股公司等作为国有资产经营管理中委托代理关系的第一 委托方并没有动力去监督公司业务的发展，因为他们并不能享受到经营决策过 程所带来的利益结果，这就导致委托代理过程中产生过多的代理链从而责任层 层递减，这种情况不利于公司绩效的提高。 另外作为委托人的政府官员并不是实质上的企业家，他们虽然拥有最高决 1 0 策权，但是却不能享受成功决策带来的财富成果；他们拥有财产的剩余控制权 却不能拥有财产的剩余索取权，可以说公司的经营成果与他们没有太大的关系， 他们同时也不用承担决策风险给公司带来的损失，因此他们不可能真正得去关 心企业的未来发展。所以在委托人本身具有比较强的行政色彩的前提下，两权 分离的现状导致中间“代理人”的行为往往只注重于个人利益的攫取，而不是公 司的利益的获得，再加上“道德风险”的存在维护国有资产的安全将变得异常困 难。 从股权形成的角度来看，在我国特殊的国情下为了突出国有制的主体地位 以及方便国家对经济的宏观调控和全面管理，国有企业的股份制改造过程中从 数量上就规定了国家股的控股地位。我国医药类上市公司绝大多数是由国有企 业改制而来，在国有企业改制过程中主要是维持原企业国有股权的不变，然后 再引入一些外来资金将原先的国有企业打造成公司制企业，总体来说国有股还 是占据着主导的地位，这就导致了股权高度集中于国有股东；另一方面，新组 建的股份制公司资产在管理模式上基本没有改变，往往还是以前的运作方式来 管理新公司，并且新公司的资产大多来源于母公司中的优质资产，这些都与公 司改制前没有太大的差别，大股东依然可以凭借其控股地位直接左右公司的经 营决策，而小股东则对公司的经营决策没有发言权。 从股东监督的角度看，由于国家股的出资人缺位而导致的国家股对上市公 司的行政控制强化而产权控制弱化现象，作为最大的股东的国家股对公司的监 控力度却是最弱的，国家股股东不会真正关心公司的发展。从另一个方面来讲 国家股股东所面临的目标并不是单一的，国家在治理国家事务的过程中要面临 着众多要同时实现的目标，比如有平衡地区经济发展、增加就业等社会目标， 同时也要兼顾经济发展、人民收入增加等方面的经济目标。所以拥有绝对控股 地位的国有股股东极有可能将国家的多重目标直接或者间接的强加于上市公司 的治理过程中。在这种情况下，要么造成上市公司内部人控制现象，企业目标 不是股东价值最大化而是内部人滥用职权寻求个人利益最大化，由于信息不对 称的存在导致股东监督真空；要么政府过多的干预上市公司的经营管理，企业 目标政治化从而导致政企不分。 2 3 2 法人股对公司绩效的影响 我国上市公司的法人股可以分为国有法人股和非国有法人股，由于存在着 所有者缺位的问题，所以我们将国有法人股纳入国有股的范围。在这里所讲的 法人股仅仅是非国有法人股。法人进行股权投资的动机不是投机而是为了获取 投资收益、实现规模经济等，他们倾向于长期投资，他们对公司经营的影响不 是通过在股票市场上自由转让股票进而影响股价这种方式，而是他们可以在股 东大会上投票从而直接参与公司的经营决策过程中去。 可以说法人股股东是事实上的经营者，因为国有股股东严重缺位，流通股 股东由于自身特点被排除在公司经营管理活动之外。从总体上来看，法人股拥 有的控制性和稳定性这两大特征使得法人股对上市公司的经营绩效产生积极的 作用从而有利于公司绩效的提高。 一般而言，法人股具有以下几个方面的行为特征： ( 1 ) 投资目标明确 法人股持股股东用自己的财产进行投资其本身也是生产经营者，所以他们 具备从事生产经营、了解市场状况的动力，法人股进行投资的目标就是要利润 最大化所以为了使自己的财产保值升值他们的投资活动就会比较谨慎，也就是 说法人股主体对外投资的活动可以提高公司的生产力。国有股股东在这一点上 就不能与之相提并论，国有股股东由于没有足够的动力去经营公司，再者他们 对市场的变化也不是很了解所以他们的投资目标就显得无的放矢，没有一个明 确的目标。从这一角度讲，法人股持股不仅仅是简单的资本在量上的重新组合， 更是资本在质上、在形成新的生产力、创造力上的创新。 ( 2 ) 产权主体较为清晰 法人股股东所支配的财产权来自于公司法人主体，也就是说法人的出资者 将财产委托给该法人的经营者，这里多了一层委托代理关系。但是与国有股产 权不明晰相比，法人股在对外委托中具有明确的投资主体，这样会比较有利于 公司的经营发展。另外，由于经营成果直接关系到法人股股东的利益，考虑到 风险与收益的关系，法人股股东比国有股和流通股股东更有监督经理人的行为 的积极性，这将非常有利于规范经理人的行为从而降低代理成本，最终能够提 高公司的经营绩效。 ( 3 ) 持股