（工商管理专业论文）我国上市房地产公司运用微观经济杠杆调节风险的实证研究.pdf

摘要 随着叶1 国成功加入w t o ，中国经济与世界经济同渐体化，对于中同公司来 说，既是一个千载难逢的机遇，同时又是个巨大的挑战。正是由于这种外部环 境及公司自身内部环境的不断变化，公州的风险不断增加。因此，对公司风险的 研究变得更加迫切，同时，怎样控制公司风险也就显得更加重要。日前，在公司 她险与杠轩作蜩的研究中，无论是理论界还是实践界，都只是注重宏观经济杠杆 方面的研究和运用，而对微观经济杠杆并没有进行应用性的深入研究，特别是以 产业类别为主的公司杠杆研究就非常少。 奉论立根据我国房地产行业与其他行业显著不同的特性，茸先总结和介绍房 地产行业的特点、现状及发展趋势，指出房地产行业具有周期性长地域性明显、 关联性强、政策影响性大、资金密集性高及资盒流动性差等特点。止是由于房地 产行业的特殊性造成了房地产公司存在备种各样的风险，当巾主要是经营j ) ( i - 险及 财务风险，在此基础上对我国房地产公司的风险进行了分析，指出了目前房地产 公司除了经营风险和财务风险外，还有政策风险及制度风险等，同刚提出了多渠 道融资、集团化、规模化及专业化经营等相应对策。由于经营风险与财务风险可 卧通过运用微观经济杠杆来进行调1 ，冈此本论文在实证研究部分通过计算上市 房地产公司的杠杆值，发现目前房地产公司虽然整体财务政策较为稳健，但足经 营风险正逐渐加大及经营杠杆度和财务杠杆度利用程度很低，公司风l i 箍投有得到 有效控制。与此同时，提出了上市房地产公司运用微剃择济杠杆调节公司风险的 五点启示，包括：公司应维持合适的经营杠抒度和财务杠杆度：经营杠杆度和财 务杠杆度具有双刃剑的作用；通过调节经营杠杆度来调节公司的经营挑险；通过 调节财务杠杆度米调1 ，公司的财务风险：经营杠杆度和财务杠杆度的匹配要恰当。 最后以 ，市房地产公司的代表一深圳万科公司为实例分析了该公司如伺运用经济 杠杆度进行调竹和控制公司风险，说明公司可以通过制定适台自身公司特点的经 济杠杆度进行风险控制，从而使公司达到控制风险、稳健经营、实现股东价值最 大化的目标。 本论文自始垒终都是对我国t 市房地产公司的风险与运用微观经济杠杆调1 3 风险进行研究，克服了此前对于微观经济杠杆特别是行业杠杆研究的不足，从而 有助于公司更加全f r i 地考虑应对风险以及提出相应的防范措施。通过对上市房地 产公司杠杆值的计算和分析，总结出上市房地产公司经济杠杆的特点及启示，对 房地广公司及非房地产公司如何运用经济杠杆度调节和控制公司风险是一个有益 的参考研究，同时也具有很强的现实意义。 华南理t 大学硕十学位论文 关键词： 市房地产公司；微观经济杠杆；万科公司；实证研究 i l a b s t r a c t w i t hc h i n as u c c e s s f u l l yj o i n e dt h ew t o ，t h ee c o n o m yo fc h i n aa n dt h ew o r l d h a sb e c o m e g l o b a l i z e t oa l lo ft h ec h i n e s ec o m p a n i e s ，i ti sav e r yr a r eo p p o r t u n i t y a s w e l la sah u g ec h a l l e n g e a tt h es a m et i m e ，t h er i s k so fc o m p a n i e sa r eg r o w i n gs i n c e t h ec o n t i n u i n gc h a n g eo ft h ee x t e r i o ra n di n t e r i o rs u r r o u n d i n go ft h ec o m p a n i e s t h u s ， t h er e s e a r c ht ot h er i s ko fc o m p a n i e si s e s s e n t i a l ，a n dh o wt o c o n t r o lt h er i s ko f e n t e r p r i s ea p p e a r sm u c hm o r ei m p o r t a n t c u r r e n t l y ，n om a t t e ri n t h e t h e o r y o rt h e p r a c t i c e ，t h e r e a r e m a n yr e s e a r c h e s h a v e b e e nd o n e o n l y t ot h e a p p l i c a t i o n o f m a c r o e c o n o m i c l e v e r a g ec o e f f i c i e n t s ，h o w e v e r ，f o rt h er e s e a r c ho ft h ea p p l i c a t i o no f m i c r o e c o n o m i c l e v e r a g ec o e f f i c i e n t s ，i ts t i l ll a c k so f t h ed e e p e rr e s e a r c h ，f o re x a m p l e ， o n l yf e wr e s e a r c h e so nl e v e r a g ec o e f f i c i e n tw h i c hc l a s s i f i e db yt h ei n d u s t r i e sc o u l d b ef o u n d c o m p a r e dw i t ht h eo t h e ri n d u s t r i e s ，t h er e a le s t a t ei sq u i t ed i f f e r e n tw i t ht h e m t h ep a p e rs u m m a r i z e da n dg a v et h eb r i e fi n t r o d u c t i o no ft h ec h a r a c t e r i s t i c s ，c u r r e n t s t a t u sa n dt h ed e v e l o p m e n tt r e n do ft h er e a le s t a t e ，i td e m o n s t r a t e dt h a tt h er e a le s t a t e o w n e dm a n yc h a r a c t e r i s t i c sl i k e p e r i o d 、d i s t r i c t 、r e l a t i o n s h i p e t c b e c a u s eo ft h e s p e c i a l t yo ft h er e a le s t a t e ，t h e r ea r em a n yk i n d so fr i s k sa p p e a r e di n t h er e a le s t a t e t h ef u r t h e ra n a l y s i sw a sd o n et ot h er i s ko ft h er e a le s t a t ec o m p a n i e si no u rc o u n t r y 0 1 1t h eb a s i so ft h ea b o v et h e o r i e s i ti n d i c a t e dd i f f e r e n tt y p e so fr i s k sl i k et h er i s ko f p o l i c y ，r i s k o f s o c i e t ys y s t e m ，r i s k o f o p e r a t i o n a n dt h er i s ko ff i n a n c ee t c s i m u l t a n e o u s l y ，i tg a v e t h e c o r r e s p o n d i n g m e a s u r e st od e a lw i t ht h ea b o v er i s k p r o b l e m s i tw a sf o u n dt h a tt h er i s ko fo p e r a t i o na n dt h e r i s ko ff i n a n c ec o u l db e a d j u s t e dt h r o u g ht h ea p p l i c a t i o no fe c o n o m i cl e v e r a g ec o e f f i c i e n t s a tt h es a m et i m e ， t h es t u d ya n da p p l i c a t i o no fl e v e r a g ec o e f f i c i e n ti n t h el i s t e d c o m p a n i e sa r ev e r y i m p o r t a n tf o rt h em a n a g e m e n to ft h ec o m p a n y a n di n d u s t r y t h u s ，t h ep a p e rf i r s t l y c a l c u l a t e dt h e l e v e r a g e c o e f f i c i e n t s a c c o r d i n g t of i n a n c i a l r e p o r t s o ft h es e l e c t e d i n d u s t r i e s - - r e a le s t a t ei nc h i n a a n dt h e ni tt r i e dt oe x p l a i nt h es t a t i s t i ca n df i n a n c i a l m e a n i n gb yt h es i n g l ef a c t o ra n a l y s i s m o r e o v e r ，i tg o ts o m ei l l u m i n a t i n gr e m a r k s t o c o n t r o lr e a le s t a t er i s k s ，l i k ec o n t a i ns t e a dr a t i oo fl e v e r a g ec o e f f i c i e n t se t c a tl a s t ， t h ep a p e rg a v ea ne x a m p l eo ft h er e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e s - - s h e n z h e n v a n k ec o ， l t d ，p u t sf o r w a r d s o m es u g g e s t i o n so nt h ea p p l i c a t i o no fl e v e r a g ec o e f f i c i e n t f r o mt h eb e g i n n i n gt ot h ee n d ，t h ed e e p e rr e s e a r c hw a sd o n et ot h er e l a t i o n s h i p i 兰塑墨三查兰堡主兰壁丝苎 o fr e a le s t a t e c o m p a n i e s r i s k sa n dl e v e r a g ec o e f f i c i e n t si n t h ep a p e r , a 儿o ft h e s e c o m p l e m e n t e dt h ei n s n f f i c i e n c i e so ft h em o s to ft h ec u r r e n tr e s e a r c h e sa b o u tt h e m i c r o e c o n o m i el e v e r a g e c o e f f i c i e n t s ，e s p e c i a li n d u s t r i e sl e v e r a g ec o e f f i c i e n t s i ti s q u i t eh e l p f u lt o r e m i n dt h er e l a t e dc o m p a n i e st o t h o r o u g h l yc o n s i d e rt h ed i f f e r e n t r i s k sa n dm a k es o m e c o r r e s p o n d i n gp r o t e c t i o nm e a s u r e s t h r o u g ht h ec a l c u l a t i o na n d t h ea n a l y s i st ol i s t e dc o m p a n i e sl e v e r a g ec o e f f i c i e n t s ，s o m er e v e l a t i o n sf o rt h e mw e r e d r a w ni nt h ep a p e r t h u s ，i ti sb e l i e v e dt h a tt h ep a p e rw o u l db eah e l p f u lr e f e r e n c et o t h er e a le s t a t ec o m p a n i e sa sw e l la sn o t lr e a le s t a t ec o m p a n i e s ，f r o mt h ep a p e r ，s o m e b e n e f i c i a la d v i c e sw e r e p o i n t e do u t t os h o wh o wt o r e a s o n a b l y u s et h el e v e r a g e c o e f f i c i e n t sa n dc o n t r o lt h er i s ko fc o m p a n i e s ，t h e ya r e s t r o n g l y u s e f u lf o rt h e a p p l i c a t i o n k e yw o r d s ：l i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n y ；m i c r o e c o n o m i cl e v e r a g ec o e f f i c i e n t s ；v a n k e c o m p a n y ；e m p i r i c a lr e s e a r c h i v 华南理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研 究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 日期：。2 d o 弓年，口l 月弓j 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权华南理工大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密必 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：d ? 。d 弓年僧月专日 日期：c ? 。弓年肛月专j 日 第一章绪论弗一早硒下匕 在以资本为王的当代经济社会，在证券市场上呼风唤雨成了部分公司的梦想， 卜市成了这些公司最热切的期望，特别是房地产公司，因为房地产是一一个资金密 集型的行业，资会是决定房地产公司能否持续健康发展的一个重要因素。截至 2 0 0 3 年6 月3 0f i ：i ，中国上海及深圳两地的上市公司达到了1 ，2 3 7 家，总市值达 到了4 1 ，6 2 9 亿元人民币，其中房地产公司和涉及房地产业务的公司超过3 4 家， 市值超过2 ，0 0 0 亿元人民币，已经形成了一股不可忽视的力量，初步形成了板块 效应。在本章里，我们将解释选取沪深两地上市房地产公司的风险与杠杆度分析 作为沧文研究对象的背景，提出本论文的研究问题，对有关风险及杠杆研究的文 献进行综述，指出目前研究的缺陷与不足，令本文的研究更有意义。 1 1 选题的由来与意义 房地产公司卜市的热潮此起彼伏，但与此同时，热潮之中蕴藏着巨大的风险， 因此研究上市房地产公司的风险控制对其他非上市公司或非房地产公司同样有着 参考的作用，具有很强的现实意义。 1 1 1 上市房地产公司板块效应的初步形成 踏入二十一世纪，高科技公司曾经形成一股热潮，但是由于没有实业作支持， 神话迅速破灭，于是作为传统产业的房地产业似乎是最后一个暴利行业，由于竞 争激烈、国家紧缩银根及限制房地产开发贷款，为实现地产与资本市场的接轨， 众多公司纷纷通过各种方式寻求上市。 2 0 0 0 年8 月，卜海世茂投资发展有限公司受让上海黄浦区国有资产管理办公 室持有的“万象集团”( 股票代码6 0 0 8 2 3 ) 2 6 4 3 的股权，并将公司名称改为“世 茂股份”。 2 0 0 2 年8 月，j “州恒大集团有限公司入主“琼能源”( 0 0 0 5 0 2 ) ，成为该公司 的第一人股东，随之将名字改成“恒大地产”，成功借壳上市。 著名房地产公司中海地产已经在2 0 0 2 年8 月进入上市辅导期，预计在2 0 0 4 年初卜市，集资大概在8 一l o 亿元人民币之间。还有很多很多的房地产公司正在计 划或已经进入_ 卜 市辅导期，房地产公司上市风有越演越烈的趋势。由于上市房地 产公司越来越多，在证券市场上的影响力越来越大，于是，初步形成了上市房地 产。公司的板块效应。 华南理工大学硕士学位论文 1 1 2 上市房地产公司的风险初步出现 在上市的房地产公司中，业绩良莠不齐，既有深圳万科、招商局等优秀公司， 也有深万山、莱菌置业等业绩不好的公司，从整体上来看，上市房地产公司的成 绩单却令人很失望。从1 9 9 8 年到2 0 0 1 年，上市房地产公司平均每股收益从0 1 7 9 元下降到了0 0 7 3 元，平均净资产收益率从7 3 5 下降到3 1 ，甚至出现了p t 和s t 的股票，如s t 中福等，房地产公司的风险初步出现，如不加以重视，房地 产公司的风险将会严重危及公司的发展甚至是生存。 1 1 ，3 上市房地产公司的杠杆应用不足 在公司的经营活动中，经营杠杆和财务杠杆是一对非常重要的工具。掌握豇l 险、杠杆和决策之间的关系，对公司管理人员具有重要的意义。本人一直从事房 地产公司的财务工作，在平时工作的过程中深刻体会到风险对房地产公司的重要 性，经常思考公司如何更好地利用风险与杠杆的关系来规避、控制及预测风险， 最大限度地提高公司的经营效益，实现股东价值最大化。由于目前我国对风险及 杠杆度理论的应用性研究不多，也没有依据行业分类对上市公司的杠杆度进行训 算和分析，以供公司决策者参考，因此本文在学习理论研究成果的基础上，结合 本人从事实际的工作经验，选定我国上市房地产公司运用微观经济杠杆调节风险 的实证研究作为本人m b a 学位论文课题。 1 2 文献综述 下面我们对目前关于风险和公司风险、杠杆和杠杆作用的理论进行综合，指 出f 1 前关于上述问题研究的不同意见和研究上的不足之处，使本论文下一步的研 究更深入、更有针对性。 1 21 风险与公司风险 许多经济学家都曾经试图对不确定性和风险加以区分和定义。奈特就认为“风 险”是指个人根据客观事实有能力计算出客观概率的情形，例如，抛掷一粒质地 均匀的骰予时，容易计算出每一个点出现的概率都是六分之一；另一方面，奈特 争辩说，“不确定性”是所谓不能计算出其客观概率的情形( k n i g h t ，1 9 2 1 ) 。 风险是一个抽象的概念，既看不见又摸不着，但却令人实实在在地感受到它 的存在。在v a l u ea tr i s k ( 风险价值) 一书中，作者p h i l i p p ej o r i o n 将风 险定义为“资产价值所承担的非预期波幅”。简单来说，我们可以将风险定义为“结 果的潜在变化”。 很多情况f ，一般风险的定义会比较偏向“纯风险”( p u r e r is k ) 的应用， 即是指“某种结果只会带来损失，却不会带任何得益的风险”，如大家常见的自然 2 第一苹绪论 灾害就属于纯风险。从传统的风险管理角度来看，大部分美国教科书采用的风险 定义均源于保险学的角度来划分风险，即从纯风险与投瓷风险的角度来划分风险。 然而目前市面上有不少风险管理的书中，从不同角度来划分和定义风险。例如根 据风险的对象、成因、性质，以及风险的承受能力等来区分风险。这种将风险分 类的方法为风险管理带来了新的认识，但是在公司整体的风险管理学习和应用的 过程中，这种风险的定义方法仍有其不完善的地方。风险本身是一个广义词，不 同学科都会有与其科目相关的风险有特别的定义与划分，而这些划分亦未能完全 反映公司风险的主要含义。如银行业主要是存款和贷款业务，因此金融机构的风 险管理主要集中在利息风险以及信贷风险。虽然这种风险分类方法对银行和信贷 公司的风险管理是非常有效的，但是对经营其他业务类型的公司就不太适用。 由于公司是处于整个市场当中，必然会受到经济条件、政治社会环境及市场 结构和竞争的影响，所以公司作为微观经济个体总是面临着风险。由证券投资组 合理论可知，公司总风险由系统风险和非系统风险组成。 系统风险( s y s t e m a t i cr i s k ) 是指那些影响整个市场的风险因素引起的风险， 如战争、经济衰退、通货膨胀、利率升高等。这类风险涉及所有的投资对象，经 营者难以调控。不能通过多角化投资来分散，因此又称为不可分散风险 ( u n d i v e r s i f i a b l er is k ) 。系统风险可以用b 度来衡量，b 度是一个市场敏感度 指标，佬衡量单个股票与整个市场证券组合的相对波动性，即个别股票相对于平 均风险股票的变动程度。平均风险股票是指随着市场的移动而上下移动的股票。 一般市场的移动程度通常以一些较有代表性的股票指数来表示，如道琼斯工业股 票指数( d o nj o n e si n d u s t r i a l s ) 等。根据定义，平均风险指数的b 度等于l ( 即 日= 1 ) 。如果某种股票的b 度等于1 ，这就意味着当整个股市行情上涨i o ，则该 股票的行情也会上涨1 0 ；反之，若股市行情下跌1 0 ，则该股票行情也会下降 1 0 。b 值越大，该股票受市+ 场行情的影响就大，反之亦然。w e s t o n 、b r i g h a m ( 1 9 9 0 ) 指出公司内部因素和外部因素共同影向系统风险( 且度) ，影响0 度的两个内部因 素分别是资产结构和财务结构。 非系统风险( g n s y s t e m a t i cr is k ) 是公司特有风险( c o m p a n ys p e c i f i cr is k ) ， 又称可分散风险( d i v e r s i f i a b l er i s k ) 。非系统风险与特定公司事件有关，如诉 讼、罢工、新产品丌发的成败、主要合同能否争取到等。因为这些事件在本质上 是随机发生的，故他们对投资组合的影响可以由多角化投资来分散掉，即若投资 组合中有多家公司的股票，则发生于一家公司的不利事件就可以被发生在其他公 司的一些有利事件所抵消。此外，公司特有风险又可分为经营风险与财务风险两 种。经营风险( b u s h e s sr i s k ) 是指因公司盈利变动、公司定单减少以致销售收 入减少而使盈利下降，从而对于公司普通股票的市价产生不利影响；反之则会产 生有利影响。一般而言所有公司均会受盈利的波动，这是由来自经营或商业本 3 华南理工大学硕十学位论文 身的特点所决定的。财务风险( f i n a n c i a lr i s k ) 是指由于公司融资方式导致股 东的报酬发生变化的风险。公司完全可以利用权益融资或利用权益与负债两者来 融资。若公司全部用权益融资，则公司全部盈余都归于股东；若公司利用权益与 负债两者进行融资，在盈余分配给股东前必须先支付利息给债权人。债权人有固 定优先要求权，这样会影响公司股东获得盈余的大小及其变动程度。 1 2 2 杠杆与杠杆作用 关于杠杆产生的根源，中外的学者有不同的看法。美国学者詹姆斯范霍恩 和约翰瓦雷斯奇认为，经营杠杆是由于与产品或服务生产有关的固定经营成本 的存在而产生的；财务杠杆则是由于固定融资成本一一尤其是债务利息的存在而 产生的。他们将经营杠杆表述为“公司对固定经营成本的使用”，将财务杠杆表述 为“公司对固定融资成本的使用”。我国周守华先生编写的财务管理一书中， 也用了这个观点。但美国学者尤金伯格汉姆和路易斯加潘斯基却持另一种 观点，他们认为，经营杠杆的产生是由于在公司的资产中必须有一部分是资本性 资产( 主要是固定资产) ；而财务杠杆的产生是由于在公司的全部资金中应该有一 部分是债务性资金。前者具有刚性，难以选择；而后者不具有刚性，可以选择。 他们认为，经营杠杆指固定经营成本在全部成本中的比重，财务杠杆指债务在全 部资金中的比重。 西方财务理论认为，经营杠杆作用是通过销售量的变动引起经营利润的变动， 而财务杠杆作用是通过扩大经营利润来引起每股收益的变动，两者最终都会影响 公司投资人和普通股每股收益，整个杠杆作用过程是从销售量的变化开始到每股 收益的变化为止，经营杠杆决定着公司的收益，而财务杠杆决定着公司收益如何 以每股收益的形式分配给投资人。从时间上看，经营杠杆的作用在前，财务杠杆 的作用在后，两种杠杆的连锁作用称谓联合杠杆作用。 1 2 3 目前风险与杠杆研究的缺陷 在马洪、孙尚清主编的经济管理大词典中，对经济杠杆有一个描述性的 定义：经济学借用力学中的关于杠杆的概念，说明运用某种经济手段可以象杠杆 那样对经济活动起到调节作用，经济杠杆是国家手中掌握的灵敏有效的工具，运 用经济杠杆的权限应集中在中央。以上定义显然是指宏观经济杠杆。在目前关于 公司风险与杠杆作用的研究中，无论是理论界还是实践界，都只是注重宏观经济 杠杆方面的研究和运用，而对微观经济杠杆并没有作深入研究，特别是应用性的 深入研究，例如以产业类别为主的公司杠杆研究，供公司决策者参考。在崔毅教 授经营杠杆与财务杠杆原理及应用前提条件分析的文章中认为：所谓微观经 济杠杆原理，就是指当经营杠杆和财务杠杆存在时，销售收入的波动会导致营业 4 第一章绪论 利润和每股收益发生更大的波动，因此企业可以利用杠杆原理预测经营利润和每 股收益，也可以在决策时，有意识地选取合适自己情况的车工杆值，有效地规避风 险，提高企业的经济效益。微观经济杠杆是掌握在企业手中的用以调节企业风险 大小的微观经济手段和方法的集合，它是和宏观经济杠杆共同构成经济杠杆的两 个主要方面，微观经济杠杆最重要的应用是对微观经济主体所面临风险的测量和 监控。所以本文选择房地产行业作为研究对象，通过分析我国上市房地产公司的 杠杆值，总结出其特点，探讨通过调节杠杆值来控制公司风险的措旖，最后以万 科公司作为实例进行分析。为了采用数据的科学性及方便性，选用了上市公司的 年报作为资料的来源。 1 3 研究方法和研究思路 本论文的研究方法：实证研究，通过计算上市房地产公司的杠杆值，总结其 特点并提出运用杠杆度进行风险调节和控制的措施；为重点说明上市房地产公司 可以通过杠杆度调节和控制风险，在第五章以深圳万科公司为实例具体分析了操 作过程；比较研究，对上市房地产公司的杠杆值进行个别和综合比较，找出影响 每个公司杠杆值的不同因素，从而确定应采取何种相应措施调节和控制公司风险； 图表分析，充分利用各种图表，既形象地说明和支持了论文的相关论点，又能够 使读者一目了然，增强可阅读性。趋势分析，对房地产业平均营业利润率及上市 房地产公司2 0 0 0 年至2 0 0 2 年的财务数据等进行趋势分析，提示房地产业的特点 及我国上市房地产公司微观经济杠杆运用的情况。 本论文的研究思路：由于房地产行业存在与其他行业显著不同的特性，难是 由于其特殊性产生了各种风险，当中主要是经营风险与财务风险，而经营风险与 财务风险可以通过运用微观经济杠杆束进行调节，从而使公司达到控制风险、稳 健经营，实现股东价值最大化的目标。本文共分五章。第一章绪论，内容包括选 题的由来与意义、文献综述以及论文的研究方法和研究思路；第二章介绍我国房 地产业的特点、现状及发展趋势；本文的核心为三四五章，第三章对我国房地产 公司的风险进行分析，指出目前房地产公司的风险类型以及应采取的防范措施； 第四章是我国上市房地产公司微观经济杠杆运用的实证研究。首先介绍风险与杠 杆作用原理及影响圉素，其次计算上市房地产公司的杠杆值并总结其特点，最后 提出通过调节杠杆值控制公司风险的措施。第五章以我国上市房地产公司的龙头 公司一深圳万科公司为例进行实证分析，指出该公司如何运用微观经济杠杆进 行调书和控制公司风险。本文的研究思路如图卜1 所示。 5 华南理工大学硕士学位论文 第一章 第二章 第三章 第四章 第五章 绪论 国房地产业的 点、现状及发 国房地产公司 风险分析 戍国上市房地产 公司运用微观经 济杠杆的实证研 圳万科公司运 微观经济杠杆 节风险的案例 析 结论 题的由来与意义 献综述 究方法和研究思路 国房地产业的特点 国房地产业的现状分析 国房地产业的发展趋势分析 险的概念和特征 国房地产公司的风险分析 国房地产公司应对风险的措施 究设计 年、2 0 0 1 年、2 0 0 2 年财务数据分析 证结果分析 科公司基本情况分析 科公司房地产开发情况分析 科公司2 0 0 0 年、2 0 0 1 年、2 0 0 2 年业绩情况分 科公司经济杠杆度分析 图卜l 研究思路图 6 一 苎三茎塑里星垫主些塑塑皇：翌鉴墨茎垦塑垫 第二章我国房地产业的特点、现状及发展趋势 2 0 0 3 年6 月1 3 日，中国人民银行发布了关于进步加强房地产信贷业务 管理的通知( 又称1 2 1 号文件) ，文件主要新增了两点内容：一是要求商业银行 要严格防止建筑篪工公司使用银行贷款垫资房地产开发项目。承建房地产建设项 目的建筑旌工公司只能将获得的流动资余贷款用于购买施工所必需的设备。二是 对购买第二套以上( 含第二套) 住房的，提高首付款的比例及执行人民银行公布 的同期同档次贷款利率。1 2 l 号文件的出台，震动了整个房地产业，北京红宝石 集团董事长潘石屹称其为“1 0 年来对房地产业最严厉的政策”；而北京新华远集 团总裁任志强则发表了“冬天”来了的文章，指出由于1 2 1 号文件的出台对整 个房地产业的极火影响，房地产业已进入“冬天”，强烈反对人民银行的此项政策。 但是，据统计，2 0 0 1 年房地产开发投资对中国g d p 增长的直接与间接贡献率相加 共计i 9 到2 5 个百分点，房地产业已成为国民经济的支柱产业。方面，作为 支柱产业，围家应该加大对房地产业的支持力度，保持房地产业的持续快速增长， 提高人民群众的居住水平，但男一方面，通过制定相应政策，国家又严格控制房地 产业的发展。这些表面上看起来自相矛盾，但其实质是与房地产业的特点紧密相 关。 2 1 我国房地产业的特点 房地产业与制造业等行业相比，还只是一个朝阳行业，进入2 0 世纪9 0 年代 以后，房地产业乃得到快速的发展。与其他行业相比，它具有其自身的些特点。 2 1 1 周期性长 房地产业是进行房产、地产的开发和经营的基础建设行业，属于固定资产投 资的范畴，受国家宏观经济政策的影响非常大，因此，同国民经济的发展具有周 期性一样，房地产业的发展也具有周期性。房地产投资比一般的项目时间要长， 从前期的土地取得到最后的竣工交付使用，要经历近三年时间。房地产公司通过 级或二缴市场拿到土地后，首先勘测、设计，然后是施工、监理、策划、销售， 最后交付使用，在这漫长的过程中要与建委、规划局、国土房管局等诸多政府部 门打交道，这样就造成开发周期比较长，如果开发建设完成后采用租赁经营方式， 则投资资金的回收期就更长。根据资金的风险因素分析，占用资金的时间越长， 风险就越火。 7 华南理工大学硕士学位论文 2 1 2 关联性强 房地产与国民经济的许多行业都有着密切的关系，具有很强的产业关联性， 如钢铁、水泥、木材、玻璃、塑料、家电等产业都与房地产业密切相关，据统计， 中国每年钢材的2 5 、水泥的7 0 、木材的4 0 7 6 、玻璃的7 0 9 6 和塑料制品的2 5 都 用丁房地产开发建设中。因此，房地产业的发展能促进这些产业的发展，其比例 达到l ：1 1 7 ，即每1 0 0 元的房地产销售能带动相关产业17 0 元的销售。另外， 房地产业的发展也能促使一些新行业的产生，如物业管理、房地产评估、房地产 巾介等。由于房地产业具有很强的产业关联性，因此房地产业对国民经济的贡献 率很高，掘统计，2 0 0 1 年，房地产丌发投资对中国g d p 增长的直接与间接贡献率 柏加共计1 9 到2 5 个百分点，也就是说目前中国每年8 的g d p 增长速度中，有 1 9 一2 5 是由房地产业直接和间接贡献的。 2 1 3 地域，陛明显 房地产是不动产，当某一地区的房地产市场供求失衡或不同地区房地产价格 存在差异时，它不可能和其它商品一样，通过房地产在地区之间的流动来使这种 不平衡或筹异缩小甚至消失。房地产市场的供求状况主要受当地经济发展水平的 影响，若某地区经济发展水平高，相应地当地居民收入水平也高，从而当地的 房地产市场的需求就大，房地产价格就高，当地的房地产业就会呈现出良好的发 展势头。由于存在较强的地域性，一般情况下，进入另外一个市场的难度也较高， 万科公司则是在克服地域性方面比较成功的典范，该公司在全国各大中城市包括 北京、上海、大连等都有房地产项目开发，而且成绩不错，截止至2 0 0 3 年6 月 3 0 日，该公司实现主营业务收入2 2 亿元，净利润2 亿元，分别较上年同期增长 4 6 及4 5 。 2 1 4 政策影响性大 政府政策对房地产业发展的影响主要通过以下三个方面来体现，其，政府 对_ l 地资源的丌发和使用计划直接影响到土地的供应，从而影响到房地产、i k 的开 发状况；其二，政府的各项税费会影响到房地产的价格，从而影响到房地产的销 售状况；其二三，政府对房地产交易所采取的政策会影响到房地产的流通状况。 2 1 5 资金密集性高 房地产业是一个典型的资金密集型行业，一个房地产项目，投资动辄上亿， 甚至高达几十亿上百亿。以本人所在公司在广州开发的位于天河区珠江新城的“星 汇吲，项日为例，该项目占地3 力平方米，总建筑而积2 l 万平方米，每平方米成 本按6 0 0 0 元计算，总投资1 3 亿元，而销售总金额则高达1 6 亿元。2 0 0 3 年7 月4 日，万科公司以9 7 亿元的天价成功拍得坂雪岗地块，此地面积近4 0 万平方米， 8 第二章我国房地产业的特点、现状及发展趋势 这仅仅只是地价部分，还要再投入巨额资金进行开发，由此可见房地产业的资金 投入之大。 2 1 6 资金流动陛差 公司旦开发房地产，巨额的资金会在较长时间内沉淀在项目e ，相对于股 票、债券等投资工具，变现能力较差。典型的反面例子有珠海巨人集团的巨人大 厦，由于资金周转的原因，项目只建到地而几层就停工，由于珠海经济的不景气， 结果该项目几年都没有办法变现。又如海南省，九十年代初的房地产热中，“泡沫 “行情造就了不少千力- 富翁甚至亿万富翁，现在很多房地产界的重量级人物就是 当年海南热潮巾的幸运者，如万通集团董事长冯仑、红宝石集团董事长潘石屹等， 但随着国家宏观调控、紧缩银根，很多房地产公司资金周转出现困难，结果海南 省十年前的烂尾楼直到现在还没有消化，里面沉淀了数百上千亿的资金，严重地 影响了海南省经济的发展。 2 2 我国房地产业的现状分析 目前，房地产业呈现出明显的行业特点，主要体现在房地产公司、市场供给 状况及市场需求等三个方面。 2 2 1 房地产公司的现状分析 房地产公司是房地产市场一个重要的组成部分，是微观经济个体，也是房地 产市场上最活跃的因素，房地产公司的现状基本上能体现房地产市场的整体特点。 1 、数量多，分布不均 1 9 8 6 年，全国房地产公司只有3 ，0 0 0 多家，到了1 9 9 5 年，房地产公司已达 到3 3 ，4 8 2 家，是迄今为止房地产公司最多的一年。此后，全行业进入调整阶段， 许多房地产公司由于亏损而破产，房地产公司数目有所减少。1 9 9 8 年以后，伴随 着房地产业的复苏，中国房地产公司数量呈现出稳定增长的趋势，1 9 9 9 年底，全 国房地产公司达2 5 ，6 0 0 多家。 2 、区域分布具有较高的集中性 全国一半以上的房地产公司分布在广东一卜海、北京、江苏、浙江等东部地 区的1 2 个省市中，西部边远地区不仅公司数量少，而且公司规模也不大，在盈利 水平、经营能力、创新意识等方面远不如东部地区。东部地区的公司竞争己从资 会实力和土地开发权的竞争走向品牌、营销、服务等方面的竞争。 3 、经济类型具有多样性 在全国房地产公司中，以国有公司为主，多种经济形式并存。1 9 9 6 年国有公 司所占的比蕈最大，达到4 1 ；集体公司所占的比重为2 2 4 ，位于第二位；股份 9 华南理工大学硕士学位论文 制公司排在第三位，比蘑为1 3 1 ；外商投资公司和港澳台投资公司合起来所占 的比重为2 0 1 。从近两年的发展趋势来看，由于公司改革的= i i 断深化，许多国 有公司和集体公司都改制为股份制公司，股份制房地产公司所占的比重越来越大。 在各种类型的所有制公司中，私营公司或以私营为背景的公司发展前景好过国有 公司，前几年各地区排名前几位几乎都是固有公司，而经过1 9 9 3 年至1 9 9 7 年的 调整后，排名前几位几乎都是私营公司。以广州市为例，近几年的房地产公司综 合排名中，前卜名里面国有公司已为数不多，而且排名都比较靠后，合生、富力 等民营公司的发展速度越来越快，已将大部分国有公司抛在后而。 4 、规模偏小，资质结构有待优化 中国房地产公司普遍规模偏小，1 9 9 6 年中国房地产公司的平均注册资金为 1 ，7 3 2 万元，全国最大的房地产公司的净资产不过1 0 多亿元，与国外房地产公司 动辄几 - 亿、几百亿美元相比，相差甚远。房地产公司规模偏小导致开发出的楼 盘也偏小，既有规模、配套设施又好的楼盘就更少。1 9 9 6 年，中国房地产公司的 资质结构是：一级公司和二级公司所占的比重仅为1 7 3 ，五级以下的公司所占 比重为1 7 5 ，大部分公司的资质为三、四级公司。由于资质低的公司抗风险能 力弱、融资能力差、开发力量弱，所以它们很难经受得住市场竞争的考验。 5 、房地产公司进入微利阶段 9 0 年代初，市场对房地产的需求量很大，开发公司营业利润高，吸引了更多 的公司进入这个行、忆出现了房地产泡沫。但由于1 9 9 3 年下半年房地产业成为宏 观经济调控的重点对象，相当一部分公司出现严重亏损，全行业的平均营业利润 降低，房地产公司进入微利阶段，如图2 一l 所示。 图2 一l全国房地产业平均营业利润率变化图 2 2 2 房地产市场供给状况分析 市场经济学的原理告诉我们，供给和需求是决定任何。一个市场最主要的两个 因素，两者是相互相成、相互作用的，共同决定着市场的商品价格。下面我们先 对全国房地产市场的供给状况进行分析。 1 0 第二章我国房地产业的特点、现状及发展趋势 1 、开发投资状况分析 ( 1 ) 房地产业的投资增长速度。全国房地产业的开发投资规模与全行业的 发展步调是一致的，1 9 9 2 年至1 9 9 3 年是房地产开发投资的高峰时期，1 9 9 4 年以 后随着全行业步入调整时期，房地产业的开发投资呈现出增速减缓的态势，1 9 9 8 年房地产逐步走向复苏后，房地产业的丌发投资增长率也走向回升，2 0 0 0 年前1 0 个月，全国房地产业开发投资同比增长3 6 。 ( 2 ) 房地产业的投资结构。1 9 9 6 年丌始，中国房地产业投资结构开始向住 宅转移，住宅投资占房地产业的投资比重逐渐卜升，1 9 9 8 年住宅投资e 寸房地产业 的投资比例为5 9 2 ，2 0 0 0 年1 至9 月，这一比例己上升为6 9 ，办公楼投资和 商业用房投资的比重则呈现出f 降的趋势。投资结构的这种变化符合房地产业的 发展规律。 ( 3 ) 投资的资金来源状况。从资金来源的主体来看，三级以上的房地产公 司是房地产业的投资主体，所占的比重超过了5 0 ，从整体上看，一、：二级公司 已经有了定的规模效益，而四级以下的公司规模效益较差，但这些公司所占的 投资比重仍然偏大，特别是无级别的公司所占的投资比重高达2 0 ，说明房地产 业投资还有待进。步优化。 2 、土地资源的供给状况分析 上地资源的供给状况决定了房地产开发的规模，改革开放前，中国土地使用 权是通过无偿划拨而取得的，1 9 8 8 年，新的土地管理法实施后，中国土地使 用权可以依法转让，从而使得土地市场空前发展。目