（会计学专业论文）家电行业的资本结构研究.pdf

ad i s s e r t a t i o ns u b m i t t e dt o 保密- k 2 年 t o n g j iu n i v e r s i t yi nc o n f o r m i t yw i t ht h er e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo fm a s t e ro fm a n a g e m e n t r e s e a r c ho n c a p i t a ls t r u c t u r eo f e l e c t r i c a lh o m e a p p l i a n c ei n d u s t r y s c h o o l d e p a r t m e n t ：e c o n o m i c s m a n a g e m e n t d i s c i p l i n e ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n m a j o r ： a c c o u n t i n g c a n d i d a t e ：h u i - f a n gg u o s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f h a oy i n j a n u a r y , 2 0 0 8 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作糍：嘻1 ，弓 印。吕年j 月川日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者躲嘲拿荡 弛男年月 摘要 捅矍 资本结构决策一直都是企业财务决策的核心问题，也是理论界研究的一个 重点。影响资本结构决策的因素有很多，行业因素是一个重要的影响因素。笔 者选取了市场化程度较高的家电行业作为研究对象，采用定性分析和定量分析、 理论分析和实证分析、横向对比分析和纵向对比分析相结合的方法，对家电行 业上市公司的资本结构进行了系统的研究。 本文分析了家电行业上市公司的资本结构特点：首先，通过对比分析，知 道家电行业上市公司的资本结构在工业大类中是最高的，推测家电行业上市公 司的资本结构偏高；其次，对家电行业的负债结构进行分析，知道其流动资产 负债比率严重偏高；最后，分析了家电行业上市公司的再融资顺序为：企业内 部融资一股权融资一外部债务融资。进而对这一行业的资本结构形成的原因进行 了分析。本文也对家电行业的资本结构与企业绩效的关系进行了实证研究，选 取了家电行业1 9 家上市公司的2 0 0 2 2 0 0 6 年的面板数据作为研究样本，建立回 归模型，得出了这一行业上市公司的总资产负债率与企业绩效呈微弱的负相关 关系，长期资产负债率与企业绩效呈正相关关系的结论。 怎样进行资本结构优化是本文的另一个重点。通常来说，最佳资本结构的 判断标准有四个，资本成本最低是其中之一。笔者选取格力电器作为实例研究 对象，来阐述这个判断标准在实际中的具体应用。文章最后，笔者认为优化家 电行业上市公司资本结构应该从政府政策支持和公司管理层自觉调整两方面着 手。 关键词：家电行业资本结构企业价值 a b s t r a c t a b s t r a c t h o wt od e t e r m i n et h ec a p i t a ls t r u c t u r ei s v e r yi m p o r t a n t i nac o m p a n y s f i n a n c i a ld e c i s i o na n dt h e o r y s o m ef a c t o r si n f l u e n c et h ed e c i s i o no fc a p i t a ls t r u c t u r e a n dt h ei n d u s t r yi so n eo ft h e m t h ea u t h o rc h o o s e st h ee l e c t r i c a lh o m ea p p l i a n c e i n d u s t r yt os t u d y ，b ym e a n so fq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a lr e s e a r c ha sw e l la sa n t i t h e s e s ，s y s t e m a t i c a l l ys t u d i e so nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e o fe l e c t r i c a lh o m ea p p l i a n c ei n d u s t r y t h et h e o r ya n a l y z e st h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fe l e c t r i c a lh o m ea p p l i a n c ei n d u s t r y ： f i r s t l y , t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h i st r a d ei sh i g h e rt h a nt h a to fo t h e rt r a d e s i n i n d u s t r y ，a u t h o re s t i m a t e st h ec a p i t a ls t r u c t u r ei su n r e a s o n a b l e s e c o n d l y ，f r o mt h e p r o p o r t i o no fd e b t s ，w ec o u l ds e e t h ec u r r e n tl i a b i l i t yi st o om o r e t h i r d l y , t h ea u t h o r a n a l y z e st h ed a t ai na n n a l sr e p o r tf o r m2 0 0 1t o2 0 0 5 ，w ec o m et ot h ec o n c l u s i o nt h a t t h ec o m p a n i e so ft h ee l e c t r i c a lh o m ea p p l i a n c ei n d u s t r ya r ea c c o r d i n gt ot h es p e c i a l o r d e rt or a i s ec a p i t a l t h ep a p e ra l s oa n a l y z e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a l s t r u c t u r ea n df i r mv a l u eo rf i r mp e r f o r m a n c ei ne l e c t r i c a lh o m ea p p l i a n c ei n d u s t r y b ye m p i r i c a lr e s e a r c h u s i n gl e a s ts q u a r em e t h o d ，p e n a ld a t af r o m1 9c o m p a n i e si n 2 0 0 2 2 0 0 6 ，a x er e g r e s s e d w ef i n dt h er e l a t i o no ft w oi n d e x e sw h i c hr e s p e c tc a p i t a l s t r u c t u r ea n df i r mp e r f o r m a n c ei sn o ts a m e t h eo t h e ri m p o r t a n tp r o b l e mi nt h i s p a p e ri s h o wt oi m p r o v et h ec a p i t a l s t r u c t u r e w h a ti st h eb e s tc a p i t a ls t r u c t u r e ? g e n e r a l l ys p e a k i n g , w eh a v ef o u r s t a n d a r d so n eo fw h i c hc o s to fc a p i t a li s i nt h i sp a p e r , t h ea u t h o rc h o o s e st h e c o m p a n yo fg r e et oi n t r o d u c et h es t a n d a r d i nt h ee n d , t h ea u t h o rp u t sf o r w a r d s o m em e t h o d st oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fe l e c t r i ch o m ea p p l i a n c ei n d u s t r y k e yw o r d s ：i n d u s t r yo fe l e c t r i ch o m ea p p l i a n c ec a p i t a ls t r u c t u r e f i r mv a l u e n 目录 目录 第1 章引言。1 1 1 概述1 1 2 研究对象的选择2 1 3 基本概念2 1 3 1 资本结构及其度量2 1 3 2 资本成本3 1 4 国内外研究现状3 1 4 1 国外研究现状综述3 1 4 2 国内研究现状综述4 1 5 研究的主要内容，研究方法和本文结构6 第2 章资本结构与公司价值关系的理论7 2 1 传统的资本结构理论7 2 1 1 净收益理论及评述7 2 1 2 净经营收益理论及评述7 2 1 3 折中理论及评述8 2 2 现代资本结构理论8 2 2 1 删理论及评述9 2 2 2 权衡理论及评述1 l 2 3 新资本结构理论及评述1 2 2 3 1 委托代理理论及评述1 3 2 3 2 信号传递理论及评述1 3 2 3 3 优序融资理论及评述1 4 2 3 4 控制权理论及评述1 4 2 4 西方资本结构理论的借鉴与分析1 5 m 目录 第3 章资本结构影响因素概述1 6 3 1 企业外部的因素1 6 3 1 1 经济发展水平1 6 3 1 2 经济周期因素1 6 3 1 3 所得税1 7 3 1 4 通货膨胀1 7 3 1 - 5 资本市场的发展状况1 7 3 2 企业的内部因素1 8 3 2 1 企业的盈利能力1 8 3 2 2 企业规模1 8 3 2 3 成长机会1 9 3 2 4 非债务税盾1 9 3 2 5 收入的波动性1 9 3 2 6 企业的资产结构2 0 3 2 7 企业所在行业的竞争性2 0 第4 章家电行业资本结构的现状2 2 4 1 家电行业资本结构的比较分析2 2 4 1 1 样本选择原则2 2 4 1 2 行业资产负债率的统计性描述结果2 2 4 1 3 行业资产负债率单因素方差分析2 4 4 2 家电行业上市公司负债结构分析2 5 4 3 家电行业上市公司长期资金来源的分析2 6 4 4 家电行业上市公司资本结构现状形成的原因2 7 4 4 1 家电行业竞争激烈，资金需求量大2 7 4 4 2 股权融资成本低，但再融资限制多2 8 4 4 3 资本市场不完善，长期债务筹资受限2 9 第5 章实证分析家电行业资本结构与企业价值的关系3 0 目录 5 1 模型设计3 0 5 1 1 样本选取原则3 0 5 1 2 因变量设计3 1 5 1 3 自变量设计3 2 5 1 4 控制变量的设计3 2 5 1 5 模型构建3 3 5 2 实证结果与分析3 4 5 2 1 财务绩效指标与资本结构的关系3 4 5 2 2 市场指标( 股价p ) 与资本结构的关系3 6 5 2 3 模型的回归结论3 7 5 2 4 模型的局限性3 9 第6 章家电行业资本结构的优化4 0 6 1 最佳资本结构的判断标准4 0 6 2 加权平均资本成本法一以格力电器为例4 l 6 2 1 加权平均资本成本和最优资本结构的关系4 l 6 2 2 加权平均资本成本的计算方法4 2 6 2 3 格力电器案例分析4 3 6 3 家电行业资本结构优化的建议4 6 6 3 1 政府方面4 6 6 3 2 家电企业方面4 8 致谢5 0 参考文献5 l 附录5 3 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果5 8 v 第1 章引言 1 1 概述 第1 章引言 资本结构是以债务、优先股和普通股为代表的企业各种资金的构成比例， 主要是指企业债务资本和权益资本的比例关系，是现代企业投融资研究的核心 问题。资本结构决策是公司财务决策的重要组成部分。虽然删无公司税模型在 理论上令人信服地证明了资本结构与企业价值之间的关系，尤其是在方法论的 角度探讨了资本结构与企业价值之间的相关性。但在实际的理财活动中，由于 受到公司内部和外部各种动态因素的影响，如何确定最佳的资本结构一直是公 司理财之谜。 国内上市公司普遍存在着低资产负债率的现象，这种现象在中国股权分置 的背景下，被诟病为非商业竞争需要的过度股权融资行为。然而，通过考察我 国家电行业的上市公司2 0 0 4 - - , 2 0 0 6 年度的资产负债率状况，有一个的现象， 那就是该行业上市公司资产负债率较工业大类的其它行业偏高。那么，家电行 业的这种偏高负债的资本结构是否合理、是否需要调整是一个值得探讨的问题。 经过多年的发展，中国家电行业尤其是大家电行业已经进入产业发展的成 熟期，行业利润在低水平区间运行，单独依靠产品销售获得收益的难度在加大， 而行业内的中小企业包括一些运转不太好的大企业感受到了更沉重的竞争压 力。很多企业通过调整资本结构来改善企业的收益率，例如格力电器在家电行 业首屈一指的净资产收益率很大程度上依赖于其高负债的资本结构。 本文在西方资本结构理论研究成果的基础上，从理论和实证两方面对家电 行业资本结构与企业价值的关系进行研究和分析。得出家电行业总资产负债率 与企业价值成微弱的负相关关系；长期资产负债率与企业价值正相关的结论， 说明此行业可考虑通过调整其长期资产负债率，来达到增加企业价值的目的。 再从影响因素的角度分析，为最佳资本结构提供建议。 国外关于资本结构理论的研究结果与我国理论界关于资本结构的研究成果 有一定的不同，是由于很多因素造成的，如经济发展程度不同、资本市场发展程 度不同，还有文化、法律环境和行业特征等的不同。国内关于资本结构的实证研 究主要有两个方向：一是资本结构与企业价值的关系；二是资本结构的影响因 第1 章引言 素。本文选取第一个研究方向对家电行业资本结构进行分析，以丰富国内行业 资本结构研究的成果。 资本结构是决定整个企业资金运作高效有序、长期稳定的基础，涉及到筹 资、经营、利益分配等各个方面，是反映企业资金实力的重要指标，同时也是 检验企业财务风险，进而涉及企业整体风险的重要依据。合理的资本结构有利 于提高企业的市场价值，有利于企业合理安排所有权与控制权，有利于降低企 业破产风险。所以，在确定公司的战略时，如何选择合理的资本结构是一个不 可回避的问题。笔者希望自己的研究成果能给家电行业资本结构的调整提供一 定的参考价值。 1 2 研究对象的选择 本文选择家电行业的上市公司作为研究对象，原因是：一，上市公司是中 国企业的代表，财务状况比较透明，研究资料比较容易得到；而且上市公司因 为企业规模和实力都比较大，筹资的方式多，易于其调整资本结构。二，家电 行业是经价格战锤炼出来的行业，市场化程度较高，在中国企业的发展和改革 中有一定的代表性，进行改制的进程比较快，因此本文选择家电行业上市公司 作为研究对象。 1 3 基本概念 1 3 1 资本结构及其度量 资本结构一般有广义和狭义之分，广义的资本结构是指总负债与总资产的 比率；而狭义的资本结构是指公司取得长期资金的各项来源的组合及相互关系。 对资本结构界定的差异，基于长期负债和短期负债认识不同。狭义的资本结构 论认为只有长期负债才具有税负效应和债务约束功能。而广义的资本结构论则 认为，短期负债也同样具有税盾效应和破产约束功能。 已有的资本结构文献提出了多种不同的资本结构度量方法，主要有两类： 基于证券市场价值和基于账面价值的计算方法。但市场数据通常是不可得的， 一般以账面价值为计算的基础。笔者认为，财务杠杆度量方法的选择取决于研 2 第1 章引言 究的目的。为了便于和前人的研究做直观的对比，以及考虑到数据的可得性， 笔者选择总资产负债率和长期负债比率代表资本结构。 选择总资产负债率代表资本结构的原因是：一、中国上市公司总负债中， 不仅有大量的长期负债，还存在相当数量的应付账款和预付账款，如果我们仅 以长期负债比率来代表资本结构，我们将无法反映应付账款和预付账款与企业 价值间的关系。二、短期融资方面，绝大多数中国企业主要通过向银行贷款来 进行短期融资，并且短期借款是中国企业总借款的主要部分。绝大多数企业存 在。短贷长用 的现象，从长期来看，短期借款变成了长期借款，尽管在公司 的资产负债表上，它们依然记在流动负债的短期借款下。出于上述考虑，笔者 不仅从狭义的角度选取了长期负债比率而且也从广义的角度选取了总资产负债 比率来度量资本结构。 1 3 2 资本成本 资本成本被所罗门( 1 9 6 3 年) 定义为负债资本和权益资本的加权平均数， “加权平均资本成本静在学术界广为流行。资本成本是一种机会成本，指公司 可以从现有资本获得的，符合投资人期望的最小收益率。它也称为最低可接受 的收益率、投资项目的取舍收益率。 企业的资本成本分为单项资本成本和综合资本成本。单项资本成本基本包 括留存收益成本、普通股成本、债务成本；公司的综合资本成本是各个单项资 本成本的加权平均数。其实在实际中还存在其他的成本如破产成本、代理成本 等，这些成本比较难以量化，目前停留在定性描述阶段。 1 4 国内外研究现状 1 4 1 国外研究现状综述 国外对公司融资及资本结构问题的研究开始于二十世纪五六十年代。1 9 5 8 年美国著名经济学家莫迪利亚尼和金融学家米勒的删定理标志着企业资本结构 理论的形成。但是由于该理论的假设分析不能很好地对现实问题做出解释，因 而在实践中受到很大的挑战。 3 第1 章引言 进入2 0 世纪7 0 年代，随着企业财务理论的不断发展，企业资本结构理论 在实证和理论分析的基础上，归纳和确立了企业资本结构与企业市场价值之间 的逻辑关系，提出了著名的平衡理论。 从2 0 世纪8 0 年代开始，由于信息经济学等微观经济理论的拓展，非对称 信息论被引入到这一领域，使该理论发生了较大的变化。姗定理的假设之一是 充分信息假设，根据该假定，公司经理和投资者双方对公司未来收益流量都具 有充分的信息，并由此做出自己的决策。在实际中，该假设显然是不成立的， 因为双方同时获得充分信息几乎是不可能的。比较接近现实的假设是公司经理 比外部投资者更多地了解公司内部经营活动，因此，在与外部投资者的比较中 具有优势，显然这是一个典型的非对称信息环境。外部投资者往往根据公司的 资本结构来判断公司的经营状况，并把较高的负债率看作是公司高质量的表现。 90 年代，整个西方资本结构理论研究大多转向对资本结构影响因素的实 证研究，但是由于相关变量的设置不同以及检验方法的差异，得出的结论也不 完全一样。总之，虽然西方资本结构理论经过了近四十年的发展，但在理论上 还没有建立起清晰的逻辑体系，实证研究方面也没有得到充分的验证，对现实 的解释也并不是十分全面，不少方面还有待于进一步研究 1 4 2 国内研究现状综述 国内学术界关于资本结构研究的文章主要集中在实证研究，形成两个分支： 一是以删理论为基础的资本结构主流理论，着重研究资本结构与企业价值的关 系：二是以删理论为基础的资本结构决定因素学派，着重研究资本结构的影响 因素。主要研究成果如下： 陈小悦与李晨( 1 9 9 8 ) 选取1 9 9 3 年3 月2 1 日以前在沪市上市a 股进行分析， 并选择了1 9 9 3 年7 月至1 9 9 4 年3 月作为分析时间段。通过计算各参量间的相 关系数以及进行多元线性回归后，他们得出结论：上海股市收益与负债权益比 率、公司规模负相关。 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 就沪市1 9 9 0 年上市公司( 含a 股和b 股) 按不同行业分 组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构 的影响，然后，对机械及运输设备业进行多元回归分析。得出以下结论：不同 行业的资本结构有着明显的差异，对资本结构的影响因素进行实证研究时，应 4 第1 章引言 该尽量控制行业因素：就1 9 9 0 年沪市机械及运输设备业上市公司来说( 下同) ， 获利能力对资本结构有着显著影响( 负相关) ：规模、资产担保价值、成长性等 因素对资本结构的影响不甚显著：获利能力、规模、成长性等四个因素对长期 负债比率的影响均不甚显著。 卢纯和程祀国( 1 9 9 8 ) 选取了深沪2 3 0 家上市公司数据为对象，收集其1 9 9 7 年3 月到1 9 9 7 年1 1 月的数据，以企业市场价值在t 时刻偏离其内在价值的程 度( 以t 时刻股票的市场价值与其某时间段的均值之比来表示) 作为被解释变量， 以t - i 时刻的负债权益比率作为解释变量，对这两个变量作回归分析，得出企 业的资本结构与企业的市场价值负相关的结论，认为企业的负债权益比率越大， 企业的市场价值越小。 王娟和杨凤林( 1 9 9 8 ) 以沪市4 6 1 家上市公司作为样本，对其在1 9 9 7 年1 2 月3 1 日的资本结构状况做了实证分析，他们以净资产作为公司规模的衡量指标， 以净资产收益率作为公司盈利能力变量，以负债比率来衡量公司资本结构，得 出结论：净资产规模越大，资产负债率越高：随着负债比率的提高，上市公 司的净资产收益率增加，这说明上市公司的盈利能力随着负债率的提高而呈现 上升趋势，同时说明融资的杠杆效应是正向的。 刘星( 2 0 0 0 ) 采用逐步回归分析和综合因子分析的方法，分析了8 0 家于1 9 9 3 年底前上市的公司在1 9 9 3 年至1 9 9 7 年的数据，认为影响上市公司制订负债融 资策略的主要因素及其重要性排序为：公司利润因素、销售周转因素、营运资金 因素和资本投资因素。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 5 - 1 9 9 7 年在上海证券交易所上市的2 2 1 家工 业类公司进行卡方检验，他们获得结论：盈利能力、企业规模对企业资本结构有 显著影响：公司权益和成长性这两个因素都不影响企业资本结构：行业因素不因 企业资本结构的不同而呈现差异。 在现有文献中，虽然国内学者研究资本结构与企业价值的关系以及资本结 构影响因素的很多，整体而言，国内绝大部分研究者都是借鉴西方资本结构的 理论来研究我国企业资本结构的，部分学者在对资本结构进行定量分析时，由 于算法的理论前提存在一些与现实不完全一致的假设，也由于中国的资本市场 发展历史较短且有其特殊性以及市场效率问题、样本公司家数不够多、时间序 列不够长等原因，其结论的应用范围受到了一定的限制，甚至不同学者对同一 问题的研究出现了截然相反的结论，这些尚需通过其他方法和数据来进行进一 5 第1 章引言 步的研究，并对其做出更令人信服的解释。 业对资本结构进行研究时，力图扬长避短， 实意义。 本文在选取家电行业这一特定的行 尽量使所研究的内容更有价值和现 1 5 研究的主要内容，研究方法和本文结构 主要内容：本文首先分析了家电行业上市公司的资本结构，发现家电行业 上市公司的资本结构具有资产负债率偏高，流动负债比例大等特点并对这种现 象产生的原因进行了分析；然后笔者又对家电行业上市公司的资本结构和企业 价值进行了实证研究，得出了家电行业的总资产负债率与企业价值成微弱负相 关，长期资产负债率与企业价值正相关的结论。同时，还对家电行业的代表一 格力电器的资本结构进行研究，运用综合资本成本最低作为优化资本结构的标 准，对其进行分析。 研究方法：定性与定量分析相结合，理论分析与实证分析相结合，综合对 比分析。 本文结构：第二章和第三章，笔者论述了企业价值理论的国内外发展现状， 并对各经典理论进行详细介绍，同时也叙述了企业价值的影响因素；第四章， 分析了家电行业资本结构的特点，同时说明了这种资本结构形成的原因；第五 章，笔者选取家电行业上市公司的2 0 0 2 - 2 0 0 6 年的面板数据作为研究对象，进 行了回归分析；第六章，说明了最佳资本结构的判断标准一综合资本成本最低， 以格力电器为例来说明这种判断标准的应用。最后，笔者对家电行业资本结构 的优化提出自己的建议。 6 第2 章资本结构与公司价值关系的理论 第2 章资本结构与公司价值关系的理论 资本结构理论主要是针对资本结构是否影响企业价值，是否存在最佳资本 结构展开的理论争论。 对资本结构的系统研究始于1 9 5 2 年，随后各种理论研究成果层出不穷。从 资本结构理论发展史的角度考虑，一般以脚理论为分水岭，将西方资本结构理 论分为三个阶段：传统资本结构理论，现代资本结构理论，新资本结构理论。 2 1 传统资本结构理论 1 9 5 2 年，美国学者d a v i dd u r a n d 在美国经济研究局召开的企业理财学术年 会上提交的学术论文一一 企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题将当 时传统的资本结构理论分为：净收益理论( n i ) ，净经营收入理论( n o i ) 和介于两 者之中的折中理论。 2 1 1 净收益理论及评述 净收益理论认为：债务越高，企业价值就越高按照这种观点，企业在获 取资金的数量来源方面不受限制，并且负债成本与股东权益成本都是固定不变 的，不受财务杠杆的影响。由于债权的收益率固定，债权人比股东有优先求偿 权，债权风险比股权风险低，企业的债务成本一般低于股东权益成本。因此， 企业负债越高，资本加权平均的总成本就越低，企业的净收益或税后利润就越 多，企业的价值就越大。 评述：按照这一说法，企业应该1 0 0 地进行负债经营。该理论暗含这一个 假设前提，即财务杠杆的提高不会增加企业的风险( 既不增加股东的风险也不 增加债权人的风险) 。显然，这种假设前提是不切实际的。实际上，随着负债的 增加，企业的融资风险增加，支付压力增加，破产成本增加，因此，资本结构 和企业价值间存在一个平衡点，该理论忽略了这一点。 2 1 2 净经营收益理论及评述 7 第2 章资本结构与公司价值关系的理论 净营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都 是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的，这是因为企业利用财务杠杆时， 即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于 是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此， 资本结构与公司价值无关，决定公司价值的应是其营业收益。 评述：按照该理论，不存在最佳资本结构，资本结构决策没有意义。在完 全市场下，由于无套利，财务杠杆与资本结构无关。但在不完全市场条件下， 实践和研究都表明，财务杠杆和资本结构存在相关性。 2 i 3 折中理论及评述 传统折中理论是介于净收益理论和净经营收益理论之间的一种折中理论 该理论认为企业一定限度负债，自有资本和负债资本的风险都不会显著的增加， 一旦超出某个范围则开始上升因此，适度负债经营对企业是有利的，能在降 低企业资本成本的同时提高企业的价值。 评述：与前面两个理论相比，该理论具有一定的合理性，较为准确地描述 了财务杠杆与资本成本以及与企业价值的关系。但是，该理论仍将研究的视野 局限在传统财务学领域中，加之其以经验判断为依据、缺乏严密的数学推导， 因此并未受到广泛的关注。 总结：传统资本结构理论的提出是建立在经验判断的基础上，他们都没有 经过科学的数学推导和统计分析。但是，这些理论的提出却为以后的资本结构 的理论研究提供了思路。 2 2 现代资本结构理论 m o d i g li a n i 和m i ll e t ( 1 9 5 8 ) 的经典之作资本成本、公司理财和投资理论 揭开资本结构理论研究的新篇章，标志着现代资本结构理论的开端。在此之前， 经济学家们对融资结构的研究大多是基于现实经验做出的，停留在比较肤浅的 层次上，并没有进行深入的理论研究。而删理论开创性地把资本结构研究从应 用性描述性的传统财务学领域纳入一般均衡分析的理论框架，力图通过企业资 本结构的表面现象探寻企业资本结构的规律，从而找出企业价值与资本结构之 8 第2 章资本结构与公司价值关系的理论 间的内在联系。以后的经济学家遵循着这条思路，在逐步释放栅定理中的诸多 假设的基础上，进一步发展了现代资本结构理论。形成了修正删定理、米勒模 型、破产成本理论以及考虑避税效应和负债的预期破产成本的平衡理论等。 2 2 1 删理论及评述 删理论严格地基于下列假设： ( 1 ) 企业的经营风险可用息税前利润( e b i t ) 的方差衡量，有相同经营风险 的企业处于同一风险等级上： ( 2 ) 投资者可按期望值分类，所有现有和潜在的投资者对企业未来的盈利 和盈利的风险具有相同的期望值； ( 3 ) 完全资本市场。这意味着股票和债券的交易无交易成本，投资者和公 司以同等利率借款。 概括的说，删理论经历了三个阶段： 1 第一个阶段：无公司所得税和和个人所得税的理论 得出了两个命题，分别是 命题1 ：实际上为企业价值模型，表示为，任何企业的市场价值与其资本结 构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前利润除以适用其风险等级 的报酬率。即， k 。k ，。e b i t 。e b i t ( 2 1 ) lu k 4k 氍 吒，分别代表负债和无负债的企业价值，e b i t 表示息税前利润，毛、l 代表有负债企业的加权平均资本成本和无负债的权益资本成本。 命题1 的结论是： 第一，杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值，企业的价值独立于其财 务杠杆，即无论企业是否有负债，企业的加权平均成本保持不变； 第二，有负债企业的加权平均资本成本等同于该企业属于相同的风险等 级、无负债企业的权益成本； 第三，丘和k 视企业的风险等级而定。 命题2 ：为企业股本成本模型，表示为：负债企业的股本成本等于同一风险 等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本 9 第2 章资本结构与公司价值关系的理论 之差以及负债比率确定的风险报酬率。其公式为： 玛一民+ 艘_ 民+ 一玛) i b ( 2 2 ) 上式中的q ，量一分别表示负债企业的股本成本和无负债企业的股本成本， r p 为风险报酬率。从上式可以看出企业的股本成本随着负债的增加丽提高。这 为以后的实证研究提供了理论铺垫。 2 第二阶段：考虑所得税的嘲理论 为了进一步完善脚理论，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 将公司所得税引入 原有分析模型，对无关性定理进行修正。在存在公司所得税时，由于税法允许 利息支出作为费用以抵减所得税，因而负债经营会形成税收屏蔽( t a x s h i e l d ) 为企业带来税收节约价值。公司的价值会随着负债的持续增加而上升，当负债 达1 0 0 9 6 时公司的价值达最大。这一研究结果与原来的结论相反。该模型有两个 基本命题： 命题1 是企业价值理论。负债企业价值等于同风险等级的无负债企业价值 加上负债税收利益。一用公式表示，即 k 蚧驷一半+ 耻 ( 2 3 ) 圪表示负债企业的企业价值，屹表示无负债企业的企业价值，b 指企业负债， 瓦指企业税率。上式表明，有负债的企业价值等于无负债的企业价值与b 之和。 命题2 为权益资本成本模型。“有负债企业的权益成本等于无负债企业的权 益成本加上负债风险报酬。负债风险报酬由财务杠杆与企业所得税决定。 即 k - 民+ 瓯也一零) i b ( 2 4 ) q 上式，毛，k 。分别表示负债企业和无负债企业的权益成本。尽管，负债企 业的权益成本仍然随着财务杠杆的提高而增大，但因为( 卜i ) 组内均方， 表明各组样本的差异很大，说明各样本来自不同总体，也就是说，分组确实有 作用。为准确得出推断结论，统计上采用“组间均方组内均方一比值构成f 分 布，计算这个比值，然后将其与f 分布的临界值进行比较，来推断各样本是否 来自相同的总体。 我们采用2 0 0 4 一- 2 0 0 6 年的数据进行单因素方差分析，如果行业问资产负债 率差异大于行业内差异，就说明行业因素对上市公司的资本结构具有显著影响， 反之亦然。 第4 章家电行业资本结构的现状 单因素方差分析的判断标准是：f 分布的概率 0 0 1 时，组间差异极显著； 0 0 1 f 分布的概率 o 0 5 ，组间差异不显著。从表4 3 ， 表4 4 ，表4 5 的单因素方差分析结果中看出，三年的f 分布的概率都小于o o l ， 说明行业间资产负债率差异大于行业内差异，行业因素对上市公司的资本结构 具有显著影响。 表4 32 0 0 4 年工业大类各行业单因素方差分析结果 差异源平方和自由度均方f 值f 分布概率f 的临界值 组间1 2 8 0 9 5 91 20 1 0 6 7 4 73 7 8 5 7 8 61 3 1 e - 0 51 7 6 5 2 组内2 0 9 5 0 1 2 7 4 3 o 0 2 8 1 9 7 总计2 2 2 3 1 0 87 5 5 表4 42 0 0 5 年工业大类各行业单因素方差分析结果 差异源平方和自由度均方f 值f 分布概率f 的临界值 组间1 4 3 5 1 5 8 1 2o 1 1 9 5 9 74 2 4 1 2 1 81 6 8 e 加1 61 7 6 5 2 7 组内2 0 8 3 8 7 97 3 9o 0 2 8 1 9 9 总计2 2 2 7 3 9 47 5 l 表4 52 0 0 6 年工业大类各行业单因素方差分析结果 差异源平方和自由度均方f 值f 分布概率f 的临界值 组间1 8 0 4 0 9 3 1 2 o 1 5 0 3 4 15 3 3 鸺1 o l e 0 81 7 6 4 3 组内 2 2 5 0 5 4 87 9 80 0 2 8 2 0 1 2 总计 2 4 3 0 9 5 78 1 0 注：显著性水平为0 0 5 从上面工业大类各行业资产负债率均值的比较和单因素方差分析的结果， 可粗略判断，对于工业大类上市公司来说，行业因素是资本结构的重要影响因 素，家电行业资产负债率高于其他行业是由其自身行业特点决定的，所以分行 业来研究资本结构和企业价值的关系是非常有必要的。 4 2 家电行业上市公司负债结构分析 我们进一步分析可知，2 0 0 5 年和2 0 0 6 年家电行业上市公司的平均流动负债 比率分别为9 7 3 4 ，9 7 3 2 ( 如表4 6 ) ，说明此行业负债的结构极其不合理， 流动负债水平严重过高。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理。 家电上市公司普遍存在的高流动负债结构，一旦宏观市场经济环境发生恶化， 第4 章家电行业资本结构的现状 如利率上调、银根紧缩时，过高的流动负债水平将使上市公司资金周转出现困 难，从而增加了上市公司的流动性风险和信用风险。 表4 6 ：2 5 2 0 0 6 家电行业流动负债与总负债的比率 公司名称简称 2 0 0 5 年2 0 0 6 年 康佳9 9 6 4 9 9 5 7 小天鹅 9 9 。9 5 9 9 9 5 美菱 9 8 6 9 9 7 4 6 奖的9 9 1 4 9 9 9 4 万家乐 9 7 1 5 9 6 3 0 格力9 9 9 5 9 9 9 0 湖山电子 9 1 4 1 8 9 2 1 海信9 2 3 3 8 9 1 7 福日9 9 1 7 9 9 2 8 阳光集团 9 6 6 6 9 7 5 2 澳柯玛 9 7 2 8 9 9 9 1 海尔 9 9 8 1 9 8 1 5 宁波富达9 3 0 2 9 6 6 0 长虹9 9 6 2 9 9 6 7 厦门华侨 9 9 0 3 9 9 3 9 合肥荣事达9 4 5 9 9 5 1 5 平均 9 7 3 4 9 7 3 2 注：数据来自“锐思数据” 4 3 家电行业上市公司长期资金来源的分析 企业长期资金的来源主要分为长期负债筹资和权益筹资。长期负债主要是 有长期借款，长期债券和其他长期负债组成；而权益资金主要来源于内部的利 润留存和外部的股权筹资。按照优序融资理论企业的融资遵循：先内源融资， 其次债务融资，后权益融资的顺序，那么家电行业的融资顺序又是怎样的呢? 为了说明这个问题，笔者仍按照第4 1 选取家电行业上市公司的标准，选取这 2 4 家公司的2 0 0 2 - 2 0 0 6 年年报的数据作为研究的样本。经分析计算，得到了2 0 0 6 年与2 0 0 2 年相比增加的长期资金的来源状况，如表4 7 。 从表4 7 中可以看到，我们所选取的家电行业上市公司从2 0 0 2 年到2 0 0 6 第4 章家电行业资本结构的现状 年长期资金共增加8 2 ，2 6 0 ，4 9 0 元。从资金来源来说，长期负债总额不仅没有增 加，反而有所下降( 下降- 9 5 5 ) ，另外笔者还了解到这2 4 家上市公司中没有 一家采用长期债券融资；权益筹资是长期资金的主要来源，而且内部融资的利 润留存所占的比例( 6 3 4 5 ) 大于股权融资的比例( 4 6 1 0 ) 。由此，我们可以 得出两个结论：一是与长期债务融资相比，家电行业的上市公司，存在着股权 融资的偏好。二，家电行业上市公司的长期资金融资顺序是：先内部融资，而 后股权融资，最后外部债务融资。 4 72 0 0 6 年与2 0 0 2 年相比增加的长期资金的来源 资金来源金额比例 长期借款 ( 18 ，3 15 ，3 7 9 ) 一2 2 2 7 长期债券