（政治经济学专业论文）第二板市场研究.pdf

内容提要 “1 前，知彭 经济的浪潮l a 席卷全球经济的发展越来越离币 丌科技的进岈一直科技企、k 需要创业投资的培育，而创业投资的 发展还需要鑫，本芾荡酮j j 氍很多凼家和地区都积极加大对科技 的投入，发展创业投资建、 第：板市场。为了经济的腾1 毛，中吲 也应引进创业投资机制，建、，- r | 】困大陆的第二板市场创u k 投 资退h j 的场所。本文首先论述了第扳市场的概念、特点及其，“ 牛和发腱，随后对建讧q ，1 日人陆的板市场的必要盹进行了削杌 最后对：板市场的模式、j ：市定他、 市j 、e 体、订j 场监管与搬险 控制、f ：市标准、交易制度、综合一j 场环境等进行了探讨。陋过 研究，我认为：我囤大陆的板市场应采取“附属市场模式”i 幢 以“成长性”为定位t 题：暂不宜。典行做市商$ i 1 叟；i 市公司股 本规模可相对较小f _ i 其它财务要求应严格；、t 依法治市而彳i 能 “人治”：政府在板订场的建设卜应给予法律、政策i ：的支持及 资金f ? 的参与。1 - ， ) ：键卅创业投资笫板 i 场e f 小准 a b s t r a c t t h ew a v eo fk n o w l e d g ee c o n o m yi sn o ws w e e p i n ga c r o s so u r w o r l d t h ea d v a n c eo fs c i e n c eo ft e c h n o l o g yi se s s e n t i a lt ot h e d e v e l o p m e n to fe c o n o m ym a n yc o u n t r i e s i n c r e a s e d r a m a t i c a l l yt h e i n v e s t m e n ti nt h e i rs c i e n c ea n dt e c h n o l o g yw o r k d e v e l o pt h ev e n t u r e i n v e s l m e n ta n ds e tu pt h es e c o n db o a r dm a r k e tt om e e ti t t od e v e l o pr a p i d l yo fo u re c o n o m y c h i n an e e d sa l s oi n t r o d u c e t h em e c h a n i s mo fv e n t u r ei n v e s t m e n t s e tu pt h es e c o n db o a r dm a r k e t o fo u ro w n a st h ew i t h d r a w p l a c ef o rv e n t u r ei n v e s l m e n tt h i sp a p e r e x p l a i n e dt h ec o n c e p t ，c h a r a c t e r i s t i c s ，e m e r g e n c ea n dd e v e l o p m e n to f t h es e c o n db o a r dm a r k e tf i r s t l y ，t h e na n a l y z e dt i mc a u s eo f i t ：l a s t l yt h e m o d e lo fi t ，m a r k e to r i e n t a t i o n ，m a r k e t b o d y , m a r k e ts u p e r v i s i o n v e n t u r ec o n t r o l l m e n t ，m a r k e tc r i t e r i a t r a n s a c t i o n s 、s t e ma n d e n v i r o m e n to ft h e c o m p r e h e n s i v e m a r k e tw e r e b e i n ge x p l o r e d t h o r o u g h l y f r o n lm u c hr e s e a r c hw o r kt h a th a db e e nd o n e ib e l i e v e st h a t ： h e m o d eo f a u x i l i a r ym a r k e t ”s h o u l db eu s e di no u rs e c o n db o a r dm a r k e t ； “t h en a t u r eo fg r o w t h ”w i l lb es u b j e c to fo r i e n t a t i o n ；t h es y s t e mo f m a r k e tm a k e r ”i sn o ts u i t a b l el o rt h ep r e s e n tc o n d i t i o n s ：t h ec a p i t a l s t o c ko t t h e s em a r k e t c o l p u r a l i o n s s h o u l d b er e l a t i xe j 、+ s m a l l m e a n v b i l eo t h e rf i n a n c i a la f f a i l sm u s tb e s t r i c t l yd e m a n d e d ；t h e m a r k e ts h o u l d b er u l e db y l a w ”i n s t e a do f “p e r s o n ”：t h e g o x e r n n l e n t ss h o u l da l s og i v es u p p o r tt ot h es e c o n db o a r dm a r k e tb y n l e a a so l l a w sa n dp o l i c i e sa s 、c l la sp a r t i c i p a t ei nt h el h n ds u p p l y k e vw o r d s ：v e n t u r ei n v e s t m e n l t h es e c o n db o a r dm a r k e t m a r k e tm o d e 图表目录 图2 l 风险投资运作过程 图2 2风险投资者外部投资者之问的关系 表2 1创业资本投资叫报 表2 2创业投资退出机制比较 随着知识经济时代的剑柬，技术进步, f l l 高新技术产业对经济发展的游动力作h j 口豁凸现。高科技成宋转化和产, i k 化发展订赖 风险投资机制的建、l 而要使这种 融资机制仃序化j i _ r ，0 有必要建立 个创、f k 投资退j 1 3 的场所第一扳l f j j 自。该 市场的建立1 ：仪仃利j 风险投资实体币项f i 源a “。公”蟓抛0r 进仃平等白利的台 f 1 ，也有利j 风险找资机制本身的完善。啊实1 ，建、 ：扳市场专1 1j 为高科j i 似l p 提供融资服务它所广十的| j 人 1 川f l 为i 埘外j 戊功的实践所讪：明。以炎纳新 选克( n a s d a q ) 乃代表的笫板l h 场h 前e l 成为t i t 界 最具影峒j 和 ! i l 扎噬，j 的资本| 场 l k _ 投资公n j 奠i j ， 7 0q ：4 l 以i ，tj 、l p 监资nj 二 j h 是非行m 一世一n ，。1 今信息领域( 1 e j l 4 、球il j 如蛭牝尔、# 果、微4 欠、于律瞻。j 、 企、l p 都是九川创世资的注入r 诞生引成k 越欺，收乃牵引父i q - 纾济、样技发腱1 矿火 1 1 ：头”。如_ 令吼险投资已扫全球范罔内婪逛手f y 土，些订发腱眼光的家搿a 引 进l 险投资机制，域发腱r i 己的风险投资q p “小，1 9 9 5 年7 创、) j ”川：j ? 投资l lj 场”，1 0 的九j 资助中小企、j p 进 j ：j 主术刨聃活动。f 町以色剁呐m ，“p 、j 一j ，舟所仪l9 9 5 ：投向高 上术公z 卅的风险资“就哒5 忆火兀。2 ，此同i i - 卜荧、弛、 法国、加拿人、, 7 l k司、江苏省高新技术刨业投资公几j 等类似公司。锰r 当时条什，巾国的刨、i p 资本发艉1 i 常缓慢。进入9 0 年代，随着我国经济体制的逐步转轨_ = f | f 对外开放胖度 的不断丰f - 艇羽咖 深，我幽刈r 汀新技术升发i x 的j f 发和引导，义逐步转移剑吸引创业 资本、推动高新投术产、化的，j 向r _ 米。1 9 9 6 年5 月s j j j t 4 j 的t ”# 人比j l 羊国促 进科技成求转化法- i 明确圳定，c f ，鼓眦i l 成果转化摹金或风险毖金i tj j 支持利投成求的j 二业化。随彳_ i 找列刈外j 放的进步j j l 人, f - ij 高新技术产、的迅遮发 腱刚外刨q k 投资公- ”也j j 姘j 进” ，刚1 1 】场。1 9 9 2 年，美i 目人平 技术创、l k 投资 基金( z 川叫) f i - - 1 1 围成t ，这足关i 叫国际数据集团c i d g ) 在中删投资成、) 的第 个创q ，投资璀金。】9 9 7 年8j j ，川私个【纠f l jg 戈 f7 l 产。商四通利疗吸收：家格私创 业投资公，dt 欠洲银行罗州公丌j 、# 替斟际投资集i 剞、芟芬蒙际集川) 为股0 、， 增资6 5 0 ，荧元，完成中吲软川公，d 的第次【玉】际性改造。1 9 9 8 年6 j深圳金 蝶财务软川公r 司宵布引进刨业资小。从q 创、止投资的卅| 太平i 手技术刨q p 有限公r 日 投入2 0 0 0 几人k l n ，h j 1 金蝶公，q 的科州h ：发科i 国际1 1 j 场肝抒l 。1 9 9 8 r9h ，茺 冈英特，j i 公jg , i i 睁托罗拉公r ，j 同州我；幂圳盛涧网络系统力呲公r d f ：资5 0 0l f 荚儿、i9 9 81 1 0jj 卜句，1 _ _ _ 坎部fj ：， 一、求7 年内，中将、) ! 【i j | i | 际0 i 川z j 进 1 0 亿j 、j l 创、，在小l k 投资j 。；、命。 弟 王r b f f z j 技! 高r 荚l 叭1 9 7 l 印，父纳斯达克让办i 匆战、，址附界毵 家l 可以i 刨、j p 资小邋 l j 的第扳i m 匀。英特尔、微软、网景公”卜j u b 活私的高 技 氽、l p 均九l 够l lj 场 i 牌，楚易。如今，这个l i i 场乃舭界再地成丁如0 投资# 眦务， 纳斯哒兜ij m 公”j 数黾n4 5 0 0 彩尔，远近超过，1 廿界f i f 肼1客i jf 券】自，i ( - 】f ji7 f 影址i t 算机、j 也| 1 、个物投术“j “业的佼佼者。 f j 设竞 q 的纳斯选丸，从8 0 匕士l j9 0 年代，为了扶持奉的c 叫、企业车癣科 技个、i p 发艇，f 【 群很多【到家纷纷砹、j 第 反f 盯场。欧洲人阿， 比利建、) 厂欧坍，“ 券经纪商协会n 功报价系统( e a s d a q ) 以适应e 速发展的欧洲- f 叫、企、j k 的要承。 斩地l 坡i t t - 务爻易所也钉新加坡i d ：券纾纪商协会c l 动报价系统。小的第。扳市场即 柜台交：1 5 m 场( o t c ) ，则全血引入rj a s d a q 让券交易市场模。剑1 9 9 6 年， 上市公rd 已达7 8 0 家，市值丛1 2 5 0 亿荚y 。法国巴黎1 9 9 6 年诞牛的“新市场， 白启动以来表现相“、h i 锚。英旧， 类投资lj 场( a i m ) 娃山伦教券交易所1 9 9 5 年6 月1 9 日建立的为新成正的小规模成k 删公司服务的市场。它有单独的管理趴 f “、枷尊币交动埘u ! | | 。a i m 】蛆j , a b h l k p t - 或n 纤聆的投资行进仃i 9 i l 的， 前l 发腱j i j 1 彳r1 6 0 彩客i i 1j 公川，1 1j 价总值超过j 3 5 亿瞅几的规模。德国法i 允| f i j i j e 券交易所1 9 9 7 年3i | i 9 ：的“新l f j 场”，虹与法、荷、比利时的新市场形成 网络，纠成“欧洲新1 1j 场”。中国台湾小仅有相对活跃年健全的场外交易市场( o t c ) 或“膳头l lj 场”，咖j i 还九考虑设立更低一级的“j _ i 器j 仃场”。 香港联交所ts e h k ) ，nt 多年| j i 就已州第扳f l i j ：s j f , i 。过研究。近年来自、南 r 金融危机导投的l * 多负影响“。扫：逐步硅蚬，斗6 别是虮实 i k 率逐年攀升，r i l l t l c j 泛刨造就, t k , l - jl 会的- 叫、个, i k 往银仃车政垧，j 向部没能得刽足够的支持。为此，香 港联交所r 1 i9 9 7o i 求成、j 0 j ，j , l l ，针剥璇新f 小见竹f 间a 、州究和构建香港 ：扳, l ij 爱j 。乔港j 、立所i 戊一jj 纶蝣t ：青的| i ， 私人川分m 外0 家矧成的两个委员 会，就香港l 刚自的t i , l l ，乃，坟监管书自提建议0 棠，j i f l1 9 9 8 j i ：5 月底发i j j 尘 ) 咨i _ f j j 叟f l 对7 i 7j d t # s t 捉出原! j | | 及匹点问题。1 9 9 8 1 0jj ，联交所jj ：式官布将 1 9 9 9 年第四季度推“创、i p 扳”l l j 场，并密切接触c 1 4 证 ： 会，就内地企、止 香 港创业扳卜l 订0 f 气进 丁协l 各_ 。1 9 9 8 年l2 月1 1 日城定所卿j 会“式通过了刨、l ；， 扳仃场的初步1j 1 j 要求。】9 9 9 年第一季度，暇交所，乔；挂矗会凹：单位 l l f 讨j 1 1 j 条例的t 体条支_ 。3j j 底，香港让监会0 fj 审议刨, l i 板i f f j 规j ! i j 。7j 2 2 j 联，芷所删书会【j ，通过刨、i b 扳耵规叭0 。8 川3i i ，暇企所删事会公枷茸批委员会 私甲。纤j j jj l2j h 门l i ：l ：l ，刨、l p 扳终】往1 9 9 9 ：! | | jj 】6l j l 成、ij 。 九这啦，订必篮介! “| 、1 9 9 0 ；1 - 1 2jj 5 垃；一门个h i 券交埸n 动报价最 统( s r a o ) 手1 0 9 3 收、，的t | m l j 券交易系统n i ；t ! j ，j ( n e t ) ，l i 以说s i a q 系统址i i ；i 内扳i h 自止i f j 的探索。“州的s t a q 彖? 刊止c i 1 1 4 券l l jj s ：j l l j 5 7 设| e i 龠办公室( 简称联办，j l jl j ( 私为c 日证券l 仃场研究波f 1 一 - 心) 的批从国外9i 求的 仃# 尔衡背景的留孚+ 叫 z j d r r ：j 。、时的中国证券i l lj 7 j f , s l i i j ：一! j 的研究探索阶段 公一d 法尚未台，l l i i ：? 尚- 、成、) ，股份制尚爪子! j j , i 、j ，仝。h 刈股祭、i i j 券1 j 认谚 尚处j 争i 2 f l , jj - l ：境i ，猛然问提1 1 1 个 醴趟l m 的个廿券交易自动报价系统， 川今天的眼光米石，儿乎是不可思议的带情。香游仃1 0 0 多年的证券交易历史，以 交所推板f i j 场还受力排众议，而中国人陆的扳l l ij d t , l l 与深沪两个t 板市场尉 时起步。 s t a q 成、之仞“朱从书股票交易，先是 ：1 9 9 1 l4 月ln 承 口了中国第 次国库券发i 7 r 销，然厉j 1 9 9 2 年7 月8 卜jl f l jr 筑 个法人殷一一琳海恒通茧 业股份有限公几 。剑1 9 9 3 年1 1 月i k ，住s t a q 系统上市的公司共l o 家。同年， ， 中国有关部门通知，s t a q 系统暂停新股上市。在此以后，s t a q 系统的法人股交 易一直处丁名存实亡的状态。n e t 系统更是在短暂的支撑了一段时间后，同样名 存实亡。应该说，两个系统在当时都设计了市场的基本要素，也制定了上市的基本 条件。系统的主要上市条件为：股本金1 0 0 0 万元以上：公司连续三年盈利，且利 润高丁i 银行同期利润水平：法人股尔必须在1 0 0 个以上：法人股的转让、交易实行 做i h 商制度：必须有财务公证机构、资产评估机构、法律顾问作为流通的中介机构； 缚笔交易的虽低交易越为1 0 0 股：其股份制改制必须经过公司所在地方政府的批 准：上市流通的总协调人为中国讪：券市场研究设计中心：上市流通由s t a q 系统审 核批准：参与法人股流通的交易名必须是法人，不允许个人交易。这个系统本身依 托_ r 当时的电f 网络为市场的交易载体，网络覆盖面曾达到6 0 多个城市：建立了 市场的t 要功能：即时报价、自动撮合、信息分析、统一结算；形成了国债、金融 债、公司债、法人股等交易品种：投资建设了符合现代市场交易条件的各种软硬件 设施和程序。在股票市场方面s t a q 系统根据当时中国股份制改革的特点，在国 家股、法人股、内部联| h 女并存的特殊情况下，选择了既可以交易，又不影响深沪 两市公众股市场的法人股作为交易品种。s t a q 系统于1 9 9 3 年8 月达到交易额的 最高峰，l o 只股票创rj l7 亿7 i 的交易纪录。尽管处于名存实亡的状态，目前 s t a q 系统仍在交易。n e t 法人股 l j 场j - 1 9 9 3 年4 月8 日随着n e t 系统的开通而 建正j e 管理j f l 构中国让券变易系统有限公司经国务院主管部门批准，在国家工商 行政管理局注册登记。n e t 市场1 i6 家上市公司，还拥有8 6 家会员的2 0 0 余家证 券营业阐j 量以及儿l - ) j 投资者。j in e t 市场的发展没能体现设计者的初衷，投 资者实质已个人化，其历史使命和l 功能已完成，目前已关闭。 今大看来，s t a q 系统也好，n e t 系统也好，都是在市场极不规范的环境下 延作的，与规范的市场条r l 相玄拱远。应当说，这两个系统具有“二板市场”的一 “! 特色，! 严格来讲，这曲个系统4 ；能称为“二板市场”。“如果与即将创办的香 港：扳h 场比较，s t a q 系统与n e t 系统在市场规则、法制环境、市场环境、规 范程度、设计远干1 水平j 1 邢4 ；卅捌l 匕，这也是国g , j 的两个不成熟的二板市场仓 健诞，f 、纷纷消，人的荩小坛q ”。i ， t j i 。i 巍- 她扳i f ，场轨必# l i n g j 业良机j ：1 矿了磊1 i 军可手i 酉谣i 再币夏莉_ 1 。石石；辱 i 扳。) 建立中国大陆的第二板市场的必要性 1 第二板市场的主要功能。 创业投资的根本目的和动机，就是为了获得高额投资亓| 报。没有高额投资回报 的吸引币诱惑，创业资本市场就无从发展。无论是以何种形式成立的创业资本，它 在持有创业企业股权到一定的时候后，就要考虑退出创业企业，收同投资。作为创 业资本的主导形式的创业投资公司，其普通合伙人要在合伙契约中承诺在一定时间 内以一定方式结束对创业企业的投资与管理，收同现金或有流动性的证券，给有限 合伙人即投资者带来丰厚的利润。闪此，创业资本家必须构思一条清晰的退出路线， 以使资金安全撤出，完成糕个创业投资预期计划。创业投资的成功与否搬人程度上 最终要看退山的成功与否。 依据美国风险投资界的定义，新创企业的发腮一股可划分为四个阶段：创建阶 段、成k 阶段、，“品销售阶段和获利阶段。美国风险投资协会的资料表明，美国风 险投资主要集中扫：创新企业成k 阶段和销售阶段，约有8 0 的风险投资基金投在 这两个阶段。剑企业发展的第四个阶段，风险投资基金退出并由投资银行及其它投 资主体接管。一个典型的风险投资延作过程如f ： 建立风险基金 寻找投资机会 筹集资本 准备投资 寻找具有潜力 的新兴公司 通过以r 方式退出 一 l j 售 一i p o 一兼升 一清算 一与其它企业联盟 通过以f 方式增值 l 一战略发展 一积极的董事成员 一外部专家 一后加入的投资者利管理者 一j “泛的关系网 劁风险投资远作过科 筛选雨 评估 谈判平磕 定投资者 的编织形 x k , 从上面风险投资运作的整个过稗可知，退出既是风险投资的终点，义是重新进 行风险投资的起点。风险投资为什么要退出? 第一风险投资基金以追求“高风险、 高收益”为目的，而不是以控股为目的。当企业发展剑成熟的阶段，风险投资逐渐 失去了其在金融羽i 非金融方面提供服务的相对优势，风险投资基金必须考虑退出； 第一二，补偿创业资本承担的风险。由丁风险投资的失败率很高，如果成功的项目没 有很高的同报率，投资者损火的资金将无法得剑补偿，风险投资活动也将难以继续 f 去，另一方面，对丁从事创新活动的企业家和技术人员来说，在开发新技术和新 产品时，他们也承担了部分风险，需要通过这一机制给予这种创新精神和冒险行为 以虑有的回报；第二，根据国外的研究，成功的风险投资基金其组织机构是有限合 伙制，合伙的期限一般为7 1 0 年，这些风险投资基金必须在合伙制到期之前退出： 第四，从风险投资基金来源利利_ 【 j 来看，实际上存在着两层代理关系：一是外部投 资者与风险资本家的代理关系，一是风险资本家j o 风险企业之间的关系。外部投资 者需要种方法来评侍风险资本家的技能以决定楚否投资丁风险资本家，也需要 种方法米评估风险基金的风险和收赫以决定是否投资f r 此风险基金和投资多少，更 需要将资本从不太成功的风险资本家和已不符合白己投资目的的风险基金处撤离。 外部 有阳合伙式柑许 。 风险 风险柑咨。 外部 投资投资投资 l 者 1 有限合伙投资权者 、 擞赁收巯者 倒一风险投资者与外部投资者之间的关系 创业投资是一i k = 期性的投资，投资者追求的是资本增值收箍，而股票上市流 通是实现资本增值的的上要渠道。对风险投资者米说，住交易所上市是投资者退出 和实现资本增值的最佳i j m 。 1 0 逊过股份| 1 i j i 一丝“、门j ；、址刨、，喷本最经常采川的的一种方法。 + 般而 。，刨、l k 个q l , 她：t j f ：公j 。= 毁f 川女：? ：，称为自次公开发行股票( i n i t i a l p u b l i c 【) 1 n i p o )n 欠i i 、| 1 、约3 u f 创业资本的退出采_ l i j 这个方式，尤其是知识 ? j 济人爆炸的卟代创、i p 个、i k l n 公j | i i i 川j 以止很多创业家和创业资本家一夜暴富， 戊亿j jf i f 翁这十r 1 7 | j 一， t 。永的砷【。( 一炎旧华尔街经常出现。远的有苹果( a p p l e ) i ii i ( j 儿公j 、j ：设4 ( m i c l t f 1 ) ：d ，蜒特尔【i n t e r ) 公司，近的则有经营国际互 儿i - j i l 9 2i i 舭 从i 人川u i i i ， “一aj 以啦，j 刚、鼻 川埘刚、，彖也f h i jd 叭成j 钏d ，j 以边 j l 7 e l ，丸发，l l & 争、j ：h 仉会i 、i ，】。、ij l jp 、i i j 、1f , - - t - ，j 、伪j 二j f t l 7 f h 1 玖? ”段仃芷柴d ，越山的创业资本的嗣报逐年增 。 “| 4 f ，i ? i i 发址浆这种方法小仅对创业资本家有利， 、7 i 川u7 ，1 l 川。部分 j 己的股权。但l 二市定要在 hj 川，r 眯j 舣婴石1 & 食业是否有3 0 一6 0 成交的增 1 j y 川1 址嘲刚2 份州才肖协助其j i ij ”。w 为 j ，j | ji 。 之义呲， i 有 。价格合卵附情况r 创 “】i6 i n 巾f f i j 版礼1 9 9 9 年7j 】版) 股份上市是最佳的退出方式还有其深层次的原冈：首先，股票上市，特别是 股票首次公开发行，为创业者提供了一个选择权。它是一个关于企业控制权的买入 期权合约，住创业投资家与创业者签定的投资契约中允许创业者在达到某种业绩 目标时，购同创业投资家持有的股票，增加创业者自己的股权份额。特别是，当创 业投资家想将其股权卖给第三者时，买入选择权允许创业者以同样的条件和价格， 向创业投资家优尤购灭。i 队l d l ，只要事业进展顺利，剩余控制权的分配就会向有利 1 创业者的方向帧剥。否! j ! f j ，当创新企业的纾营风险由人剑小而收豁由小剑人时， 创、j k 资本家的1 r 金融服务逐渐减少。创业菁承担r 努力的全部成本，却只能获得部 分同报，他必然会增加在职消费或使企业效益体外循环，所以，此时控制权麻向创 业者倾斜。关国的创业投资家一般在首次募股厉一年内，减少其对创新企业持股额 的约2 8 ，二年之后只剩h 不剑1 2 的创业投资家还持有公司不剑5 的股份。 所以，i p o 提高了企业的市场价值，为企业的发展筹集了更多的资金，并增强r 原 有股份的流动性，使创业者有更高的热情和动力玄提高企业的经营业绩。其次，i p o 对企业资本同样形成激励。企业成功上市使创业资本家获得了数日_ 】 观的资本收 葡，冈而有动力为企业提供最优服务。i p o 也是外部投资者衡量创业投资家业绩的 标准。为r 住卜j 趋激烈的竞争中树立白己的声誉，创业投资家必然会遵守合约，防 助企业走i 二成功之路。肖创新企业达不剑i p o 退山条什绒不是很成功时，创业投 资家可以选择u j 售股权的方式收同现金或流通让券。在这里，创业投资家通过丈 选择权，保留一条退f l j 资本的渠道。卖n j 选抒权的好处是允许创业投资家矗该企、l k 无法达创一定经营目标时，有机会转让其持有的股权。卖山选抒权的运川可以使创 业投资家能尽快结求! o 营工垒业绩a i 佳的公i 的天系，收同企业资本，重新运川刨其 他项目中土。此外炙出选择权的运心，也可能发生r 被投资公司营运业绩_ i 错， 却因某些理由无法住短期内上市，而创业投资家因自身需要，必须将其所持有的股 权售出。当然，当创业火败时，创业投资家只能采取破产清算方式退出。最后，任 股市上转u ，股票可以沮变家赚更多的钱。1 3 公司上市，股票可以公开买卖，就筲 1 。公司进入r 资奉经营的渠道，而爿，上i 订公司任客户供应商干借贷机构中的信誉 较好，也比较窬易 “刨管理人才，行h j 期权激励他们努力i ：作。 我们还可以通过比较创业投资的儿种遐f i ；办式再以股份上市的投资同报最 高。卜表是对美国住1 9 7 0 一】9 8 2 年成奠和适f 1 的2 6 个风险投资细合的分析结粜， 它说明j 不同堪机制的盈利性。 - 1 2 - 表一刨业投资退山机制比较 退出方式平均持有期 平均成本平均收入倍数 公开上市4 2 8 1 45 8 0 471 收购3 79 8 8 1 6 9 917 企业同购4 75 9 51 2 6 82 1 ，二次出售367 151 4 ：3 12 o 清算411 0 3 01 9 8o2 冲销379 6 1 注：持有期是指投资开始剑最终退山所持续的h , j - i a 】。 资料米源：风险投资杂忠，| 9 9 9 年第8 ； j 。 从上表可以看出，柏风险投资获得同报的儿种方式中，以公司公开上市方式退 出的同报倍数最高，股票发行上市也冈此彼称为风险资本的黄金收获方式。公开上 市不但是风险投资运作过程中的重要一环，也是风险资本家回收风险投资并进行新 的投资的重要手段之。，它在很人程度上左右着风险投资基金运作的成功与否。 2 中国大陆建立第二板市场的作用。 中国的t 板市场任总体经济改革和投融资敬革中已发挥了巨人的作_ l j ，这是举 世公认的事实，但是，由1 = 种种条什的5 醍制，使得l 板市场很雄成为投资体系中的 有机组成部分。首先，士扳市场fj 槛相对太高，对1 i 那些刚刚步入扩张阶段或稳定 成熟阶段的中小掣高新技术企业米说，存任着她以逾越的规模障碍，人人减少了高 科技企业的七市机会。一f 美国风险投资专家曾指山，按照中国目前对t 市公司历 史、净资产、利润额等方面的限制，7 0 的美国高科技企业将无法上市。其次，在 现有制度框架内，土扳市场的法人股、国家股只有极少部分进入流通和交易，这与 风险投资通过股权转让一次撤山实现同报的根本特性相矛盾。再次，在t 要服务r 国企政制平扩人融资渠道的倾斜性政策背景i - ，现存和即将涌现的以非国有企业为 基本成分的高新技术企业很难进入士板市场的通道。最后，在士板市场严格的指标 管理体制r ，即使能够进入士扳市场通道，也无法满足众多的高新技术企业的融资 要求。建、i 中国人陆的第饭1 j 场可以起剑以r 作川： ( 1 ) 仃利r 营造公平的竞争研、境，提高f f j 场经济的延彳效率。我国国有企业 的发胜滓步维艰缺乏个f j 效的竞争的i 盯场环境是一个重要因素。长期以来- 带 订倾m 性的融资策略使# j i t 营企q 川国有企业在竞争中处于不对等的地位，也降低 目订企业所l 川的竞0 力。此外抓人放小的国企发展策略也加大了中小国企 的融资难度。“通过建立淝：扳1 | j 场，为k 营企业、中小国企提供资本支持，有助 1 二营造一个公平的竞争叫：境，从而得以提高市场经济的运行效率”。 ( 2 ) 减少资本市场受剑外米冲m 之风险，有利于我国资本市场的对外开放。 i i f 蚪终济+ 体化决定j ，找资本j i f 场必将会对外开放，而亚洲金融危机向世人充分 肥小j i 骂际游资的力饿，尔南弧心家在资本市场尚不健全的情况下，过早开放资本 l 仃场址导致本次危机的脏崾原冈之一。尽管我国资本市场经过这几年的发展己初具 棋，f i _ l 弈埘依然不人。 il 术水找国资本市场开放，必将受到外部因素的影响。 让- ：第：板n j 场，扩人i i rj 自棒射，a 少资本市场受剑外来冲击之风险有利于我国 o i i 目m i 资小j l ，j 匀f 内变河e o jj t 纠l 。 ( 3 ) 通过迎、1 第i 舨l i ，场，能够带动相芙j “业的发展。我国与证券相关的中 介服知i k 尚小发达，第| _ j 三i l ，场的建“仃利r 带动相关产业的发展：第二板市场 的建立，将人人f i 富投资钺 j 、n i 劳经纪、法律、会计等业务机构的数量、范围与 。l l l l = 9 ：同时还将促进风险评级、投资咨| 自j 、投资风险保险等业务的发展。 ( 4 ) 形成爪力提“t 板市场的运行效率。目前，高科技企业上市过多的依 赖l = 板市场，【t 营企业m , j j l 乎没有机会在主板市场上市，而高科技企业与民营企业 构成丁i j 前乃至术来我经济生活，和最活跃、最有竞争力的企业群体。因此，建立 第：扳i h 场，将i 贩引人| | 埘而1 i 腑景较好、素质较高的民营及高科技企业上市， 定州度h 将会刈l ：扳i ij 场形成儿。迎过引入这种竞争压力，可促进主板市场优 化n 埘服务；i - 面i ：j i ，公，j 质圳j m 加对j j ：i l 公- 目的监督管理，进一步提高自身 j i 仃效率。 化这i 一婴 r 的址，i | | j i 卉进暇交所已经址五了创业板市场，所以，一日在 j 地垃) ：筑扳l j 场，瓤j ：6 ；- 纯? j i “i - i 、筇扳1 1j 场的协调和定位问题。但是，大陆 l 2 心- l n 0 讹板j 1j 场难u 破开港j | ) ：建所i i y a j 业扳j 1 j 场所取代，它们将分别发挥自己 的 1 = 川， 卧尤，p , jj - i ! i 10 香港1 1 j 场建设的背景不同。香港是一个较为完善的国际金融中 心，符种投资机构和投资_ 迸比较j j 蒿，1 1 f 场的设立主要是为投资人提供变现的场 研为企业嚣资的功能则j0j j 次婺地何，”且服务的范同是以东南砸为主的区域性 i - 龟，胡油峰、瞄m 幽、”菀小纤o j m 5 3 ( ) t ，n 中信小版社，1 9 9 9 月7 版。) 国际市场。人陆的一板市场将以充分发掘国内资金潜力、服务- j - 中国高科技企业为 t 要目标。中国人陆资本市场尚处丁发展初期，缺乏有效的投资渠道和成熟的投资 t 体。 其次，由丁“一国两制”和存在港元与人【e 币两种货币体系，而人k 币在资 本项目r 不能白由兑换，冈此，香港联交所的第一板市场难以利用人陆巨人的社会 储蓄资源。 最后，相对r 规模较小的香港本地的实体经济而言，香港股祟市场目前的规 模已经很人。香港股市市值与g d p 的比率，1 9 9 7 年7 月底为3 8 6 ，1 2 月底为2 6 8 ， 远远高r 世界任何其他国家和地区通常的8 0 以f 的水平，香港股市高度依赖f 国际的短期“热钱”年投机资金，这种资金米源结构容易导致市场价格剧烈波动， 系统性风险较高，冈而较难胜任为人陆高科技产业发展进行直接融资的全面任务。 三关于建立中国大陆的第二板市场的构想 1 市场模式 国际上一：板市场的建立有两种模式：“一套一模式”和“分立模式”。“。套一 模式”或称“1 i 独、上的附属市场模式”即第一板市场作为主板市场的补充，与主扳 市场组合在一起共同运行，拥有共同的组织管理系统和交易网络系统，其至采川相 同的监管标准，所不同的主要是上市标准的荠别。新加坡、吉隆坡和泰国证券交易 所的第一扳市场都采取这种模式。“分立模式”或称“独立模式”即第一板市场与 主板市场分别独立远作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，升且人多采州不同 的上市标准，而监管标准在些情况i - 是完全相同的，在另一种情况r ! i ! | j 存住着或 人或小的筹异。关国的n a s d a q 、口本的o t c 利法国的“新市场”等即是如此。 对 。“分立模式”，存在着二种不利方面第1 ，投入成本巨人。建也一套新 的系统( 实际上是兄一个交易所) 从全社会米讲是一种资源浪费，券商负担会加重， 投资人也不方便操作，何况现有沪深交易所的两套通讯、结算系统也府考虑如何整 合，如再建个交易所从成本效豁考虑是不合算的。第一从布局上难以规划。口 前我国有儿个地区性的金融中，t l , ( 如武汉、沈、大津、重庆等) ，其辐射范围有 限，地方保护色彩浓j 早，难以吸引全国各地的高科技企业米上市。而且，第二家交 易所无论建在何处都会引起其他地区无谓的攀比。第二，不符合国际交易所发腱的 人趋势。如美国交易所已1 0 纳斯达克i 止券市场合并。欧元启动后，欧洲交易所也有 合并计划。 建立一板市场采取哪种模式府本着提高效率、”约资源、防范风险的原则进 行。从总体上讲，“套模式”更符合国际趋势和我国的实际，同时也能够节约 成本、提高效率年集中控制风险。但要注意除r 采川现有交易所的交易结算系统外 应当有较为独立的上市交易制度、监管制度、信息披露制度和风险警示制度，这 样既发挥了为高科技企业提供“孵化器”的功能，义在很人稃度上降低了投资风险， 保护了投资者的利需。具体米讲，我国宜只设立一家附属1 ：上海证券交易所或深圳 证券交易所的第。板市场，这是冈为：第一，由1 股市的资金供给和市场规模有限， 设立上市对象相同的多家第一板市场，虽然能避免独家葶断的局面的出现，但也会 出现不同市场之间恶性竞争，并导致监管资源不足，难以形成良好的市场秩序。第 二，建立创业投资体系并试开为创业资本退 雨j 高科技企业融资服务的第板市场 还有一个探索和积累经验的过稗。试开一家第一扳m 场可在运行一段时候后总结经 验教训，在这个基础上进一步完善法制规章的建设，等条什成熟后再增加设立。另 外可直接利h 现有的证券交易所的人力、设施、管理经验、组织网络和市场运作 网络，从而避免r 4 i 必要的额外支出，并可以使第：扳市场的建设爆快规范蓟投入 运作。 2 市场定位 ( 1 ) 以“增长潜力”为定何主题。一扳市场与创业投资紧密相联，创业投 资的对象决定，一板市场的定位。创业投资的市场定位必须依据具体国情，爿应时 而变。美国、英国平我国台湾地区被公认为创业投资发展最成功的范例，但他们并 不局限丁定不变的模式例如美国在1 9 世纪，创业资本主要投资r 油田开发和 铁路建设；本世纪4 0 年代，创业基金的发展则土要为了适应一般中小企业的资本 需求：本世纪7 0f i 二代，高新技术创业企业开始成为创业投资的重点；8 0 年代以后， 创业基金义j 泛涉足企业! l l f j 力。英国由丁产、业”级茸宛面i 一个存龄资产调整的问 题，故创业资本以棚当比重资，“从事食业| | ! f 行。我倒台湾地区则土要把创业投资定 位丁、r 导体、通讯、电子等中度技术领域，也走山，一条适合台湾地区的e j l , l k 资本 发展之路。 - h 前，从其他旧家的第一板市场的情况来看，土要以新兴的科技公司为主。 筹建中的我国人陆的第一扳市场麻以“增k 潜力”为定何士题，其对象是备行各业 中需要额外资金进 明确扩张或有发展计划的新兴产业公司，这些公司不仅包括国 有企业，也可以包括民营、私营企业。这样，一方面可以利州资本市场解决新兴企 业和中小企业发展中的问题加快我国科技企业发展，还可以利用这些企业创造的 就业机会缓解就业压力。在选择高科技企业时，麻以电子信息、生物技术、新材料、 机电体化和激光这五人产业群为主体，对不属丁高科技行业的项目或公司应坚决 予以摒弃。 ( 2 ) 适合专业投资者的高风险市场。同t 极市场相比，一板市场可能在二 方面具有更人的风险，即：股价的波动可能更人而频繁、股份的流动性可能偏低、 公司破产的可能性也较高。鉴r 新兴公司基础较弱，失败的风险较人，证监会在加 强监管，要求企业及时充分的披露重人消息利明显的投资者风险警告的同时，应当 鼓励证券投资基金、社会法人团体利其他有能力对公司的业务情况以及所涉及的风 险做出客观评核的投资者米投资，而不鼓励人鼙的中小散户来投资第二板市场。从 实证的角度分析，目前高科技企业对资本市场提山的要求是：降低上市标准、开放 上市机会、股票充分流通平【l 充足的资金支持。如果融资渠道丰富，并不是所有的企 业都要求上市，同时，未来的公司股票上市交易也需要足够的投资机构给予支持， 所以，今后仍需人力培育有条什的机构投资者对高科技企业投资，适当修改有关的 法律和规则，允许保险公司、养老基金、卒十会公葡基金借助社会上的投资管理能力 对外商接投资，批准设立专f j 的风险投资基金。专门投资机构是高科技资本市场的 基础( 其实是所有资本市场的基础) ，公司上市只是一个后续服务手段。中国人陆 的二板市场的成功有赖丁专业投资机构的成熟。 ( 3 ) 独立的市场地何、上市规则、交易制度及电子交易系统。二板市场应 区别丁主板市场，具有独立的市场地何，其运营独立丁现有市场：第一二板市场应拥 有自己的上市规i a l 并独立运行，在使_ l j 时j r 3 参照主板市场的上市规则：在交易制 度平电子信息系统上也在土板市场之外另行改进。 3 上市主体 上市公司是一板市场的核心j 一体。杠：1 l j 场建没初期应该更加注意市场制度建设 ! 。市场t 体培育if 1 的协凋推进。我国的企业缺乏商业绸纵基础，现代企业制度也 只是近年枉公丌j 法颁布之肝才开始引入的。传统经济体制r 各种经济成份发展 初期采取的钔织形式较为混乱，冉至企业的产权开始进入市场之后，才逐渐显现出 企业制度不适麻订了场的要求，闪此，首尤要求ll “上体产权清晰。 一板市场的服务i ；t 标土要是高科技企业，而我国的比营企业在糕个高科技企 业中l i l 订很高k - i ：l f l 。【t 营高科技企业冈其体钥父活而产生_ r 很人的经济活力，但是 这种活力是以产权不清晰、财务制度不完善为代价的。这些企业住刨建初贿限于当 时的外部环境，许多扣着国营的招牌，加上当时市场制度不完善、投资理念不明确、 资金米源小规范，| 下多企业的产权9i 属仍存在争议。产权不明确烂不能。l 市集资的， 冈此必须通过绵建符合公司法规定的有限责任公司或者股份自限公司确定企业 产权0 | 褐。t h 丁- 涉及剑根本利蔬分配，这是。贝敏感而耗赞时日的lf 1 ：，需要提甲 艇j f 。 乃个哑耍的问题