（数量经济学专业论文）基于流动性与价格波动的香港内地股市整合的实证研究.pdf

摘要 在放松管制、全球化以及信息技术迅速提高的背景下，股票市场之间整合性 的研究已经引起了相当多的理论研究者的注葸，而香港股市和内地股市之间的整 合程度的研究，将对q f n 政策和q d i 政策的正确实施具有重要的参考价值。 本文采用事件研究法，分别用日问收盘价价差的平方、开盘价与前日收盘 价价差的平方、a r c h 模型得到的方差序列为因变量，从三个角度考察了同时 发行a 股和h 股的2 4 家公司在双重上市日前后股票价格波动和流动性的改变， 进而检验香港和内地市场的整合程度。 本文共分为六章：第一章对香港内地股市的概况及交易制度进行对比介绍； 第二章主要介绍了国内外研究股票市场整合的成果，同时总结出我国目前关于 股市整合研究的共同点；第三章先给出了市场整合、流动性和价格波动的定义 及三者之间的联系，然后介绍了从流动性和价格波动角度研究股市整合的实证 模型及估计方法；第四章从日间价格波动和非交易时间价格波动两个角度，依 据第三章提出的原始模型进行实证分析，得到了双重上市后样本股票波动性降 低但流动性并没有显著的提高，进而两地股市并不是完全整合的结论：第五章 用a r c h 模型得到的方差序列代替原实证模型中的价差平方序列作为因变量， 重新考察两地股市的整合性，同样也得到了两地股市不是完全整合的结论；第 六章对前面的实证结果进行总结分析并提出相应的政策建议。 本文的主要创新之处在于：一、在实证设计上，选用同时在大陆( a 股) 和 香港( h 股) 上市的股票作为样本数据，从个股微观角度研究市场整合；二、 在模型设计上，用a r c h 模型方法得到的方差序列作为不可观测的价差波动 的代理变量，使模型得到的实证结果更真实可信。 关键词：流动性，价格波动，股市整合 a b s t r a c t m a n yr e s e a r c h e r sh a v ep a i dm o r ea t t e n t i o nt ot h er e s e a r c ho fs t o c km a r k e t i n t e g r a t i o n ，u n d e rt h eb a c k g r o u n do ft h er e l a x i n gc o n t r o l 、g l o b a l i z a t i o na n dt h e d e v e l o p m e n ti n f o r m a t i o na n d t e c h n i q u e b u tt h er e s e a r c ho fi n t e g r a t i o nb e t w e e n h o n g k o n g a n dt h em a i n l a n ds t o c km a r k e t sw i l lh a v ea ni m p o r t a n tr e f e r e n c e dv a l u e t ot h eq f i ip o l i c ya n dt h eq d i ip o l i c y t h i sp a p e ra p p l i e st h ee v e n ts t u d y ，w h i c hu s e st h es q u a r e do fd a i l yp r i c e c h a n g e ，t h es q u a r e do fn o n - t r a d i n gh o u r sp r i c ec h a n g ea n dt h ev a r i a n c eo fa r c h m o d e la st h ed e p e n d e n tv a r i a b l e t h ec h a n g e si nt h ev o l a t i l i t ya n dl i q u i d i t yo fh u n g k o n gs t o c k sa r ee x a m i n e db e f o r ea n da f t e rt h e i rc r o s s - l i s t i n go nt h em a i n l a n dt o e x a m i n et h e i rm a r k e ti n t e g r a t i o nf r o mt h r e er e s p e c t s t h i st h e s i si sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s ：c h a p t e r1i st h eb a c k g r o u n do nt h e h o n gk o n ga n dt h em a i n l a n ds t o c km a r k e r ；c h a p t e r2m a i n l yi n t r o d u c e st h e d o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c ho nt h es t o c km a r k e ti n t e g r a t i o n , t h e ns u m m a r i z et h e c o m m o nr e s u l ti nd o m e s t i c ；c h a p t e r3g i v e st h ed e f i n i t i o no f i n t e g r a t i o n 、l i q u i d i t y 、 p r i c ev o l a t i l i t ya n dt h e i rr e l a t i o n s ，t h e ni n t r o d u c e st h er e s e a r c hm o d e la n d t h eg m m e s t i m a t i o n ；c h a p t e r4e x a m s t h e i n t e g r a t i o n 。u s i n gt h es q u a r e do fd a i l ya n d n o n - t r a d i n gh o u r sp r i c ec h a n g e i ti sf o u n dt h a tf o rm a n ys t o c k sv o l a t i l i t yo fs t o c k p r i c e si n c r e a s e sa n dl i q u i d i t yd e c l i n e sa f t e rc r o s s - l i s t i n g ，w h i c hs u g g e s t st h el a c ko f i n t e g r a t i o nb e t w e e nt h et w os t o c km a r k e t s ；c h a p t e r5 ，t h ev a r i a n c et h a tg e tf r o m a r c hi st a k e na sap r o x yf o ru n o b s e r v e dp r i c ev a r i a n c e ，a n de x a mt h ei n t e g r a t i o n a g a i n s i m i l a rr e s u l t sa r eo b t a i n e d ；c h a p t e r6s u m m a r i z e st h ep a p e r a n dg i v es o m e p o l i c ys u g g e s t i o n s i n n o v a t i o n si nt h i st h e s i sa r ep r e s e n t e da sf o l l o w ：f i r s t , am i c r o s t r u c t u r eo ft h e m a r k e ti n t e g r a t i o nr e s e a r c hw a sg i v e nb yc h o o s i n gt h es t o c kt h a tc r o s s l i s t e di n h o n gk o n ga n dt h em a i n l a n da st h es a m p l e ；s e c o n d ，t h ev a r i a n c et h a tg e tf r o m a r c hi st a k e na sap r o x yf o ru n o b s e r v e dp r i c ev a r i a n c e ，w h i c hm a k et h er e s u l t m o r eb e l i e v a b l e k e yw o r d s ：l i q u i d i t y ，p r i c ev o l a t i l i t y , i n t e g r a t i o n t t 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文基于流动性与价格波 动的香港内地股市整合的实证研究，是本人在导师指导下，在东北 财经大学攻读硕士学位期间独立进行研究所取得的成果。据本人所知，论文中 除已注明部分外不包含他人已发表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做 出重要贡献的个人和集体均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：闺焘志日期： 年月 日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 基于流动性与价格波动的香港内地股市整合的实证研 究系本人在东北财经大学攻读硕士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论 文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单 位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于保存、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向有关部门送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和 借阅。本人授权东北财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文， 可以公布论文的全部或部分内容。 作者签名：l 司秀走 日期： 导师签名：佟壶华日期： 年月日 月 日 第一章导言 第一节问题的提出 对股票市场之间整合性的研究已经引起了相当多的理论研究者的注意，这 主要关系到两方面原因：一是在放松管制、全球化、交叉经营以及信息技术迅 速提高的背景下，不同经济体以及市场之间的不断增强的关系使得在这方面的 研究更为有意义；二是几次大的金融危机提醒人们更要重新对待风险之间的相 关性和相互作用的变化和影响，风险可能并不是局限于机构本身，而是进一步 引起整个( 或多个) 金融市场的连锁反应，使得个别机构所面临的市场风险( 或 其它风险) 形成大规模的信用危机，这在近几次金融危机中都有所体现【”。 香港拥有便利的营商环境、完备的法律体制、自由贸易政策和资讯流通、 公平开放的竞争，以及金融网络、通讯基建网络等便利因素，同时拥有庞大的 财政储备和外汇储备、自由兑换的稳定货币、以及低税率的简明税制等优势条 件。此外，香港地理环境优越，是连接北美洲与欧洲时差的桥梁，与内地和 其他东南亚经济体系联系紧密，又与世界各地建立了良好的通讯网络，使得 香港发展成为具有很强竞争力的地区之一，成为重要的国际金融中心。 香港作为个高度自由化和国际化的资本市场，在全球经济与金融体系中 具有十分显赫的地位，同时圆其与内地资本市场问的特殊关系，成为内地资本 市场与国际资本市场之间联系的桥梁和内地企业海外上市融资的首选地口】。香 港股市上市企业7 0 是内地公司，1 0 0 有内地业务越来越多的内地企业开始登 陆香港股市或直接i p o 新股上市或借壳香港股市上市，越来越多的内地人开始 担任香港上市公司主席。 随着一国两制”政策优势的凸现和内地与香港关于建立更紧密经贸关系 的安排( c e p a ) 的启动，以及正在积极实施的q f i i ( 引进境外投资者) 政策和 q d i i ( 允许境内投资者向境外投资) 政策，今后两地之间的贸易和投资关系必 将更加密切。 为此，研究香港与内地股市的整合程度有助于境内外投资者和政府相关部 门去了解和掌握内地股市和香港市场及国际市场之间相互联系，并对公司选 择上市、券商分散风险和政府制定相应的投资策略及政策法规具有重要参考 价值。 第二节香港内地股市概况及交易制度对比 一、香港证券市场简介 1 8 9 1 年香港经纪协会设立，香港成立了第一个正式的股票市场。1 9 8 0 年7 月7 日四间交易所合并而成香港联合交易所。远东交易所、金银证券交易所、 九龙证券交易所、香港证券交易所四间交易所于1 9 8 6 年3 月2 7 日收市后全部 停业，全部业务转移至联交所。 香港股票市场在亚洲排名第二，仅次于日本，是以资本市值计算的全球最 大的股票市场之一。截至2 0 0 6 年6 月底，在香港交易及结算所有限公司( 香港 交易所) 挂牌的上市公司有1 1 4 8 家，其中主板市场9 4 8 家，创业板市场2 0 0 家。资本市值总额达9 8 4 0 4 亿港元，总成交股数3 4 8 6 9 百万股，市场总成交金 额4 0 6 8 4 亿港元o 。 香港主板和创业板市场均是一个指令驱动型市场。指令驱动制度或称竞价 制度，其特征是：开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资 者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。除公众 假期外，证券市场的交易时间( 周一至五) 如下：开市前时段，上午9 时3 0 分至上午1 0 时整；早市，上午1 0 时至中午1 2 时3 0 分；延续早市，中午1 2 时3 0 分至下午2 时3 0 分；午市，下午2 时3 0 分至下午4 时。在圣诞前夕、新 年前夕及农历新年前夕，将没有延续早市及午市交易。如当天没有早市交易， 当天也不会有延续早市交易。至于再延长交易时段内交易的证券，交易会一直 由上午l o 时至下午4 时连续进行。 证券的收市价是以一个交易日最后一分钟内录得的五个按盘价的中间一位 计算。交易系统由下午3 时5 9 分开始每隔1 5 秒录取按盘价一次，一共录取五 个按盘价。按盘价是根据当时的买盘价、卖盘价及最后录得成交价计算出来的。 经纪公司与香港结算公司之间的现金交收实行的是t + 2 交收制度，即交易 所参与者通过自动对盘系统配对或申报的交易，必须于每个交易日( t 日) 后 第二个交易日下午3 时4 5 分前与中央结算系统完成交收；但股票实行t + o ，投 资者在买入股票后即可卖出。 二、沪深股市简介 自从1 9 9 0 年和1 9 9 1 年沪、深两个证券交易所设立以后，中国证券市场取 得了长足的发展，用1 0 年的时间走完了成熟市场经济国家1 0 0 多年的发展历程， 实现了历史的大跨越。截至2 0 0 6 年6 月底，在上海证券交易所挂牌的上市公司 有8 7 6 家，其中a 股8 2 2 家，b 股5 4 家，资本市值总额达3 1 0 9 6 亿元人民币， 总成交股数4 9 8 4 百万股，市场总成交金额2 8 5 8 8 亿元人民币；在深圳证券交 易所挂牌的上市公司有5 7 2 家，其中a 股5 1 7 家，b 股5 5 家，资本市值总额 达1 3 0 8 7 亿元人民币，总成交股数3 0 0 8 百万股，市场总成交金额1 7 6 7 5 亿元 人民币。股票市值占g d p 比例由1 9 9 7 年的1 1 2 升至2 0 0 4 年的2 7 1 ，2 0 0 5 年回落至2 0 9 ，但在发达国家，股市市值占国内生产总值的比例一般为5 0 至1 5 0 。 目前，我国的上海和深圳两个证券交易所所采用的交易制度是同香港交易 所的交易制度一样，均是以指令驱动为特征的电子自动对盘系统，通过买卖双 方直接下达价格及数量指令，计算机按“价格优先、时间优先”的原则自动撮合 成交。与香港市场不同的是沪深交易所的开市时间提前了3 0 分钟，上午为前市： 9 ：1 5 至9 ：2 5 为开盘集合竞价时间，9 ：3 0 至1 1 ：3 0 为连续竞价时间；下午 为后市，1 3 ：0 0 至1 5 ：0 0 为连续竟价时间。值得一提的是，深圳证券交易所 在2 0 0 6 年五月1 日起实施的新交易规则中调整为1 3 ：0 0 至1 4 ：5 7 为连续竞价时 间，1 4 ：5 7 至1 5 ：0 0 为收盘集合竞价时间。同样，周六、周日和交易所公告的 休市日市场休市。 在证券收盘价的计算上，与香港市场不同的是为当日该证券最后一笔交易 前一分钟所有交易的成交量加权平均价( 含最后一笔交易) 。当日无成交的，以 前收盘价为当日收盘价。 为了保证股票市场的稳定，防止过度投机，目前a 股实行t + i 交收制度即 当日买进的股票要到下一个交易日才能卖出，b 股实行t + 3 交收制度。 此外，同香港股市相比，沪深市场股票还不允许卖空，并规定了百分之十 的涨跌幅，同时国家规定交易手续费( 港股由券商自行制定) 。 三、h 股简介 h 股是指那些获中国证监会批准到香港上市的内地企业，其中h 意指在香 港( h o n g k o n g ) 上市。a 股的正式名称是人民币普通股票。它是由我国境内公司 发行，供境内机构、组织或个人( 不含台湾、香港、澳门投资者) 以人民币认购 和交易的普通股股票。 1 9 9 3 年7 月1 5 日，青岛啤酒成为第一家获准在香港上市的h 股。最初h 股仅是国有企业，恒生指数服务有限公司也于1 9 9 4 年8 月8 日推出“恒生中国 企业指数”，亦称国企指数。2 0 0 1 年1 2 月1 0 日，随着民营企业浙江玻璃率先 以h 股形式成功在香港主板上市，掀开了内地民企赴港上市的序幕。2 0 0 2 年， 民企发行h 股进入高峰期，比亚迪以1 6 3 7 亿元创下民企h 股集资额之最，该 股已被纳入国企指数成分股。截至2 0 0 6 年7 月2 5 日，在香港主板和创业板上 市的h 股公司分别为8 6 家和“家。， 1 1 3 ，上市公司市值达1 9 3 1 0 亿港元， 这1 3 0 家公司占香港上市公司总数的 约占香港证券市场总市值的1 5 。 第三节研究的思路方法及主要内容 本文的主要思路是以一个加入虚拟变量和流动性指标的线性回归模型为基 础，分别用日间收盘价价差的平方、开盘价与前日收盘价价差的平方、a r c h 模 型得到的方差序列为因变量，通过考察同时发行a 股和h 股的双重上市公司在 双重上市日前后股票价格波动和流动性的改变来检验香港和内地市场的整合程 度，若样本公司双重上市后原来市场的股票价格波动下降流动性增加，则说明 我国香港股票市场和内地股票市场是整合的。拟运用的数据是在香港和内地上 市同时发行a 股稀瀣股的3 1 家公司( 样本剔除后为2 4 家) 的收盘价和成交量 等历史数据，采用事件研究法时以双重上市公司发行a 股上市日为事件日。 具体章节安排如下：第二章主要介绍了国内外研究股票市场整合的成果， 同时总结出我国目前关于股市整合研究的共同点；第三章先给出了市场整合、 流动性和价格波动的定义及三者之间的联系，然后介绍了从流动性和价格波动 角度研究股市整合的实证模型及模型所采用的估计方法；第四章依据前一章提 出的基于流动性与价格波动的香港内地股市整合的原始模型，从日间价格波动 和非交易时间价格波动两个方面进行实证分析；第五章用a r c h 模型得到的 方差序列代替原实证模型中的价差平方序列作为因变量，重新考察两地股市的 一4 一 整合性；最后总结前两章的实证结果，并对全文进行总结分析和提出相应的政 策建议。 本文不同于其他研究的地方有三点：其一，将国内外研究者所给出的不同 角度的市场整合定义作一个系统归纳( 国内很多研究市场整合的文章并没有表 述定义) ；其二，在实证设计上，选用同时在大陆( a 股) 和香港( h 股) 上市的股 票作为样本数据，从个股微观角度研究市场整合：其三，在模型设计上，用a r c h 模型方法得到的方差序列作为不可观测的价差波动的代理变量，使模型得到的 实证结果更真实可信。 注释： 数据来源：h t t p ：w w b a n k h r c o m u s e r 。数据来源：中国证券市场网页 。数据来源：香港交易所 。数据来源：中国证券市场网页 。数据来源：穆怀朋：中国企业融资过度依赖银行贷款 9 数据来源；上海证券交易所、深圳证券交易所 。数据来源：中国证券市场网页 第二章国内外研究股票市场整合的成果评述 第一节国外研究股市整合的成果综述 国外对于股票市场间整合性实证研究的时间比较早，成果比较多，集中起 来主要包括基于资本资产定价模型、多元g a r c h 模型、协整分析，还有最近 提出的考察双重上市股票流动性与价格波动改变的方法等。 一、基于资本资产定价模型方法的研究成果 起初对于股票市场整合的研究是基于资本资产定价模型或者统计上的整合 模型。资产定价观点表明如果含有同样风险的证券在不同国家定价是一致的， 则认为这两个股市是整合的。w a y n eyl e e 和k a n w a ls s a c h d e v a t l 3 1 ( 1 9 7 7 ) 在五 个假设 下，首次将市场分为完全整合、完全分割、部分分割三种情况。s i m o n w h e a f l e y 1 4 j 0 9 8 8 ) 提供了一个国际证券市场整合性的检验，此检验使用单一版 本的以消费为基础的资产定价模型。 早期关于市场整合的研究可以说是从资产定价理论方面研究也可以说是在 给资产定价时考虑了整合和分割的情况。这些结果都表明证券市场朝着越来越 整合的方向发展。但是。k o t h a r i 等【1 5 1 ( 1 9 9 5 ) 却认为国际证券市场离整合还有一 段距离，基于标准资本资产定价模型的检验之所以没有发现这种现象是因为标 准资产定价模型对一些限制比较敏感。 在c a p m 基础上，b e k a e r tg e e r t 和c a m p b e l lr h a r v e y ( 1 9 9 5 ) 提出用带条 件体制开关( c o n d i t i o n a lr c s i m e s w i t c h i n gm o d e l ) 的模型来测量资本市场的整合， 这个模型可以描述一个证券市场的收益率同世界资本市场在样本某一时期分割 而在另一时期又变得整合。他们发现许多新兴市场展现了随时间改变的整合， 世界资本市场变得更加整合。 l e n c es e r g i o 和f a l kb a r r y 1 刀( 2 0 0 5 ) 使用标准的动态一般均衡资产定价模型 去研究价格协整、市场整合、市场效率之间的关系。 二、基于多元g a k c h 模型方法的研究成果 在考虑到异方差后，m a r t i ns c h e i c h e r 1 8 l ( 2 0 0 1 ) 用带随时间改变的条件协方 差矩阵的v a r 模型和多元g a r c h 模型及各种诊断检验，研究了匈牙利、波 兰、捷克三国股票市场的整合性，实证结论表明三个股市的收益率存在有限的 一6 一 交互作用，强调了信息对收益率和波动都有影响 a n d r e ww o r t h i n g t o n 和h e l e nh i g g s 【l 卅f 2 0 0 4 ) 使用多元广义自回归条件异方 差模型( m o a r c h ) 检验了亚洲发达证券市场( 香港、日本、新加坡) 和新兴市场 ( 印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾、泰国) 之间证券收益和波动的传播。 m o h a m e de lh e d i 和a r o u r i 驯( 2 0 0 4 ) 币j 用1 9 7 3 4 2 0 0 3 4 的8 个市场：世界 市场、4 个发达市场、3 个新兴市场的数据，使用非对称多元g a r c h 模型检验 条件国际资本资产定价模型，此模型允许市场价格风险、b e t a s 和相关性随时间 改变，结果支持金融市场整合的假设。 三、基于协整分析方法的研究成果 从各国市场整体考虑，由于协整关系能够表示变量之间可能具有共同的趋 势成分，运用因果检验、协整检验和均衡修正模型可以从整体上判断两个股票 市场的整合性。国外研究者在研究香港市场时也多采用此方法。 l a u r e n c em ，c a ie 和q i a ns 2 1 1 ( 1 9 9 7 ) 运用1 9 9 3 0 3 0 8 1 9 9 6 1 0 3 1 的数据， 检验了a 、b 股市场的弱有效性、相互统计关系及a 、b 股市场之间和a 、b 股市场与美国、香港股市之间的因果联系。结果表明：a 股市场弱有效，b 股 市场则不是：a 、b 股市场之间在统计上的联系很弱；香港股市与沪a 、沪b 、 深a 、深b 有很弱的因果影响，而美国市场则与这四个市场及香港股市有很强 的因果影响。这些结果表明中国股市与世界经济越来越整合。 f a z a lh t t s a i n 和r e z as a i d i 2 司( 2 0 0 0 ) 通过协整分析1 9 8 8 0 1 1 9 9 3 1 2 的周指 数数据，检验了巴基斯坦证券市场与美国、英国、法国、德国、日本、香港、 新加坡等证券市场之间的整合性，结果表明巴基斯坦市场与国际市场有很小的 整合性，这使得巴基斯坦市场成为国际投资组合管理者分散风险的一个有吸引 力的地方。 j i a ny a n g 等【2 那( 2 0 0 3 ) 以9 7 年亚洲金融危机为事件通过研究美、日和十个 亚洲新兴市场的长期关系和短期动态因果联系来考察股票市场的整合程度，并 且将危机前、危机时、危机后对比分析来评价金融危机是怎样影响市场整合的， 得到了危机后比危机前的市场更加整合的结论。 at a h a i 等【矧( 2 0 0 4 ) 使用二阶协整模型考察了七个工业化国家的市场整合 程度。v e c m ( 2 ) 模型结果表明，七个工业化国家的证券市场指数收益率之间存 在协整关系，说明国际金融市场更加整合。 c h e n gh w a h s i n 和g l a s c o c kj o h nl 2 5 】( 2 0 0 5 ) 检验t 中国大陆、香港、台湾 和美国、日本股市之间的联系，结果表明三个中国股市与美国日本都不存在协 整关系，但是在这三个市场之间存在非线性关系，并且香港市场在这三个股市 中是最有影响力的市场。 四、基于双重上市股票流动性与价格波动方法的研究成果 随着全球经济一体化，市场闻联系也越来越紧密，股票双重上市越来越多， 随之出现了通过考察双重上市股票来检验市场整合的研究，从而提供了一个市 场整合研究的微观视角。 k l e i d o n a l l e n 和i n g r i dw e m e r t 2 6 】( 1 9 9 6 ) 从双重上市股票日内模式来分析英、 美股市的整合性。分别用日内模式的波动、成交量和价差来捕获信息流、交易 模式、交易者之间的竞争，用同时来自于英美市场的交易信息来检验是否多重 上市交易的股票对信息流、交易模式、交易者之间的竞争有显著的影响。 d o m o w i t zi ，g l e nj 和m a d h a v e n a 唧n 9 9 8 ) 指出双重上市的影响依赖于 市场间信息连接的质量，将市场分为整合、分割、部分分割三种情况讨论，运 用成交量、收盘价等易获得数据的指标，建立了用流动性和价格波动理论来考 察股市整合性的方程，并运用于墨西哥市场股票在美国双重上市的实证研究。 a s l ib a y a r 0 李1 2 8 ( 2 0 0 5 ) 以d o m o w i t z 等伫7 1f 1 9 9 8 ) 的理论为基础( 简称d g m ) ， 即如果市场是整合的，则双重上市后流动性增加价格波动下降i 反之，若不是 整合的，则流动性下降，价格波动增加。通过考察法国股票在德国双重上市前 后在国内市场流动性和价格波动的改变来研究法、德市场的整合程度。 此外，s h a e k m a nj o s h u ad 【2 川( 2 0 0 6 ) 用3 9 个国家证券市场的数据检验了证 券溢价之谜，结果发现新兴市场比发达国家有更高的差额收益率，但经过风险 调整后发达国家有更高的收益率。其同全球市场的整合程度是超额收益率的一 个主要解释因素，整合程度和超额收益率之间正相关。 第二节国内研究股市整合的成果综述 国内对于香港和内地及内地的沪深股市之间整合性的研究不是很多，主 要有： 肖剧3 1 ( 2 0 0 1 ) 采用1 9 9 6 1 9 9 9 年每月股指收盘价，通过考察深成份指数、沪 3 0 指数与香港恒生指数的相关表、相关图、相关系数，得到了沪、深指数皆与 复兰童国由2 丛窒墼基壶堑墼盒笪盛墨翌蕉 香港恒生指数相关性较弱，深股市、沪市与香港股市的联系不紧密的结论。 陈守东、韩广哲、荆伟【4 ( 2 0 0 3 ) 采用1 9 9 2 1 1 2 0 2 0 0 0 7 1 2 的六个指数日收 盘数据，应用协整分析和误差修正模型，对沪、深股市指数和主要股票市场( 美 国、英国、香港和日本) 之间的关系进行了实证分析。通过建立误差修正模型， 发现指数之间收益率序列具有相异的短期波动，而对沪、深股市指数和主要股 票市场指数进行协整分析，我们发现国内市场与国际市场不存在协整关系，即 没有长期共同趋势，得出我国股票市场与国际市场相分离的结论。 郑湄、苗佳【5 】( 2 0 0 4 ) 通过多变量协整理论方法检验我国上交所和深交所、 深交所和香港股市以及香港和美国、英国股票市场之间是否存在联动关系。结 果发现：在2 0 0 3 年一年期内，香港与美英股市、深圳与香港股市存在协整关系， 这表明2 0 0 3 年香港股市受着美英股市的影响，同时深圳与香港间的经济往来引 起了两地资本市场间的联动；而上交所与深交所、香港股市及发达市场之间都不 存在协整关系，意味着分散投资于这些市场存在着长期的对冲机会。 郑湄1 6 ( 2 0 0 4 ) 通过多变量协整理论，检验香港股票市场和世界上主要的股票 市场一美国、英国股票市场的联动关系。结果表明，在1 9 9 3 年1 月至1 9 9 5 年1 2 月期间，香港市场与这些世界主要发达国家市场存在着弱的协整关系；而在1 9 9 9 年6 月至2 0 0 2 年5 月，香港股市与美、英股市之间不存在着协整关系，这意味 着分散投资于美、英市场与香港市场存在着长期的获利机会。 李仲飞、姚京【1 】( 2 0 0 4 ) 采用样本范围为1 9 9 1 4 0 3 - 2 0 0 2 9 2 7 的沪深日收盘 价格指数，通过对沪深两市股指之间在一阶矩和二阶矩上的因果关系的检验， 对两市之间的关系做了系统的分析。结果表明，在后两个子样本区间中两市股 指之间存在双向的因果关系，并且沪市股指的变化起到了主导作用，沪深两市 当期绝对扰动对另一个市场存在显著的“溢出效应”，但深市上的前期绝对扰动 没有表现出对沪市的当期波动有显著影响。 奉立城【7 1 ( 2 0 0 4 ) 采用1 9 9 2 6 1 1 9 9 8 6 3 0 日期间上证综合指数和深证成份指 数每日收盘价数据，运用多变量共整合方法对沪深两市进行假设检验，考察其 到底是整合还是分割的。实证研究表明沪深两市是整合的，但是它们不具有相 同的风险特征，在信息上是没有效率的。 吴世农、潘越 2 1 ( 2 0 0 5 ) 采用1 9 9 4 1 2 0 0 3 1 0 的上证综指、红筹股、h 股指数 的日收盘数据，以东南亚金融危机和b 股对境内投资者开放两个事件为转折点， 运用j o h a n s e n 多变量协整关系检验对香港红筹股、h 股和内地股市三者之间的 一9 一 协整关系进行了实证研究，结果发现红筹股、h 股和内地股市之间存在着长期 稳定的协整关系，这一均衡关系在b 股开放之后进一步增强。 可以看出，国内对于股票市场整合研究的共同点是：一、都是运用股票指 数进行研究，从整体上判断两个股票市场的整合性；二、运用的方法是多变量 协整分析和误差修正模型；三、采用数据大多不是最新数据。四、研究对象多 为内地沪深股市之间的整合性，很少涉及内地与香港股市之问的整合性。本文 拟从个股出发，通过考察同时在香港和内地上市的3 1 家( 样本剔除后为2 4 家) 公司在上市前后的价格波动和流动性的改变来研究两地市场之间的整合程度。 注释： 。五个假设为：a l 、每个资本市场都是无摩擦的，包括税收在内的交易成本为零；a 2 、 每个国家的个体投资者能够免费获得国内资产权益，同时，国家1 的投资者能够通过国 家1 的跨国公司直接或者间接投资囝家2 的资产权益，反过来国家2 的投资者却不能投 资国家l 的资产权益；a 3 、两个国家的汇率是固定的并且设为1 ；a 4 、两个国家的风险 资产税后收益都是正态分布的，并且投资者对同样的证券有相同的预期；a s 、两个国家 的投资者都服从常数绝对风险厌恶的负指数效用函数。 第三章流动性、价格波动与股市整合的关系及实证模型 第一节市场整合、流动性及价格波动的概念 一、市场整合定义 对于整合很多人因为研究的角度不同，所给定义的角度也不同，在这里将 所搜集到的国内外关于整合概念的界定归纳如下： 从价格角度考虑：市场整合系指存在于不同市场间的一种价格运动关系， 市场整合研究注重于描述、分析这种关系。如果某市场的价格变化不引起、或 仅在很小程度上引起同一产品在其他市场上的价格变化，那么该市场与其他市 场间不存在或仅存在微弱的整合关系，否则该市场与其他市场间存有较强的整 合关系。完全整合的市场间一般存在一个稳定的价差，而且其中一个市场的价 格变化会引起其它市场上的价格在同一方向上作相同幅度的变化。对于这样的 市场，其产品价差主要取决于市场间的运输费用【8 】。 从收益率角度考虑：如果不考虑是在哪个市场，受一些共同因素影响的风 险资产具有相同的收益率，则市场是完全整合的；如果一个市场同国际市场的 协方差很小或者是这个协方差没有能力解释它的收益率，则认为这个市场同国 际其他市场是分割的f l “。 一 从资产定价角度考虑：在国际资本资产定价模型( i c a p m ) 的理论框架下， 整合意味着在全球范围内存在着一个均值方差有效的世界性市场组合，价格风 险只来源于与该世界性市场组合有关的系统风险；相反地，完全分割的市场则 意昧着只有全国性的因素才与资产定价有关。因此，在一个分割的市场中，资 产将依据该市场特有的因素来定价，而在一个整合的市场中，资产将依据共同 的世界性因素来定价【7 】。 从投资者角度考虑：如果市场中所有潜在的参与者都面临着一个单一规则， 都被平等对待，在这个市场中都平等的活动，即在这个市场中没有是国内还是 国外投资者的歧视，则认为市场是完全整合的【3 。1 。 从信息角度考虑：市场的整合程度依赖于价格信息在两个市场之间的可观 测程度，也就是报价函数的透明度。在完全整合的市场中，报价是完全透明的， 国外市场信号的精确度是无限的并且两个市场之间的价格信息是一直可以免费 利用的。d o m o w i t z 等【2 7 1 ( 1 9 9 8 ) 便是以市场间信息的公开程度作为衡量市场整合 一l l 程度的依据，通过信息对双重上市股票的流动性和价格波动的改变，得到了本 文实证所要用到的基于流动性与价格波动的股市整合模型。 二、流动性的定义 流动性是证券市场的重要属性，但由于市场流动性具有多个方面的特征， 所以对于流动性目前还没有一个精确的定义。，人们多是从成交量、价差、交易 时间、交易成本等方面考虑，如b l a c k ( 1 9 7 1 ) 回认为市场具有流动性是指任何数 量的证券均可立即买进或卖出，而k y e l ( 1 9 8 5 ) 圆则认为如果市场买卖价差越小， 则表示立即执行交易的成本越小，市场的流动性也就越好等。流动性的度量方 法有很多种，大致可分为四种类型：价格法( 如买卖报价价差、有效价差、价 差估计模型等) 、交易量法( 如市场深度、成交深度、换手率等) 、价量结合法 ( 如g l o s t e m - h a r r i s 交易成本模型、h a s b r o u c k 刺激反应函数、a m i v e s t 流动性 比率、m a r t i n 流动性比率等) 、时间法【9 l 。本文将用马丁指数作为流动性的一个 描述性统计量，模型中运用成交量指标来刻画股市流动性。 m a r t i n 流动性比率也称为马丁指数( m a r t i ni n d e x ) ，于1 9 7 5 年由m a r t i n 提出。马丁假定在交易时间内价格变化是平稳分布的，因此可用每日价格变化 幅度与每日交易量之比度量流动性，其计算方法为： m = ( 只一只。) 2 ( 3 1 ) 其中，m 为m a r t i n 指数，0 为t 日股票i 的收盘价，为t 日股票i 的交 易量。 m a r t i n 指数越大，流动性越差，反之，m 积m 指数越小，则流动性越强。 m a r t i n 指数的数值随每日交易情况而变化，是一个时间序列，要得到一段时期 较稳定的m a r t i n 指数值，可以考虑若干个交易日的m a r t i n 指数的平均值【9 1 。本 文第四章中的马丁指数便是分别取每只股票上市前和上市后的均值。 三、波动的定义 呜 啵动”在资产定价文献中经常用到，是对资产价格变异性和随机性的度量。 铍动可用日价格变动的标准差或方差来度量，如d o m o w i t z 等【2 刀( t 9 9 8 ) 和a s l i b a y a r 等【2 8 】( 2 0 0 5 ) 便是采用此方法来度量波动性。此外，对于波动性度量还 有随机波动( s t o c h a s t i cv o l a t i l i t y ) 模型和a r c h 族模型等。a r c h 族模型考 虑了样本方差的时变性，而不是把方差视为是随时间变化而独立、同分布的 常量，因而该类模型属于动态分析模型。它充分的考虑了样本的尖峰厚尾现 象，并采用不同的分布( 如t 分布) 来调整尾部的偏差。本文拟分别运用 d o m o 讹的日间收盘价改变的平方序列和a r c h 模型得到的条件方差序列来 度量波动性。 第二节基于流动性和价格波动的股市整合模型一( d g m 模型) 一、d g m 模型基本介绍 d o m o w i t zi ，g l e nj 和m a d h a v e n a ( 简称d g m ) 1 2 7 1 ( 19 9 8 ) 将一只股票一天内 总交易者数目( ) 分为国内交易者数目( 。) 和在国内交易的国外交易者数目 ( n ，) ( n = 虬+ ，) ，并且假定国内外投资者的到达服从独立的且参数 o ( o = 岛+ 鲜) 随时间改变的泊松分布。 日成交量期望值为： 研啪= ( 1 一f ) ( 岛+ 0 ) ( 3 2 ) k = l 其中，坼代表在日历时间第k 个交易者的交易指令，x k = + l 代表买入指 令，x k = - 1 代表卖出指令，x k = 0 代表不交易指令；f 代表一个交易者选择不交 易的概率。 价格改变方程为： 上 p 一p o = 丑( 靠) + 哺 ( 3 3 ) k = l 其中，肌代表给定交易日的收盘价，风代表给定交易日的开盘价，j 代 表买卖价差，五是所有选择买入指令交易者的内幕信息的均值。若交易者所掌 握的内幕信息越多，则五的值越大，说明了市场越分割，同时由于 值越大， 累积的不均衡指令对价格改变的影响越大，流动性也就越差，所以用五倒数来 衡量市场的流动性。 依据泊松分布的性质及方程( 3 2 ) 我们得到方程( 3 3 ) 的方差方程： 盯2 ( 肌一p o ) = 国+ 旯2 ( 1 0 ( 岛+ 钟)( 3 4 ) 其中，6 0 = ( s 2 + 2 五s ) c r 2 ( h ) 。 假定风= p ，+ g ，即开盘价是前一天收盘价肌一。加上一个夜间信息的影响 f 。将其代入方程( 3 ，4 ) 得到日间价格波动的方差方程： 仃2 ( 卸) = y + a 2 ( 1 一f ) ( 岛+ 目，) ( 3 5 ) 其中，= 口+ 一 从方程( 3 + 5 ) 可以看出，价格波动由两部分组成：第一部分，由价差弹 性的波动和夜间公共信息的方差之和组成；第二部分五2 ( 1 一f ) ( 岛十口力，代表了 由信息不对称等微观摩擦所引起的波动，而且通过方程( 3 2 ) 我们可以看到， 此项正比于日成交量的期望值，比例系数为市场流动性的倒数。 二、价格波动、流动性与市场整合的关系 在完全整合的市场中，市场问信息是完全流通的，所以在双重上市后投资 者获取的公共信息增多，私人信息将减少，导致代表私人信息均值的五减少， 而且夜间公共信息的方差( 蠢) 也可能下降，从而使基本波动，吲氐。此外， 五减少( 即流动性的增加) 也使方程( 3 5 ) 第二部分的交易波动降低。总之， 如果市场之间是整合的。则在双重上市后股票价格的波动性将下降，流动性将 增加；然而，如果两个市场不是整合的，则流动性将会下降，而价格波动性 可能上升也可能下降，这将依赖于这两个股票市场之间信息流的质量( t h e q u a l i t yo f t h ei n f o r m a t i o nf l o w ) 。 第三节基于流动性和价格波动的股市整合模型二( a z 模型) 一、基于日问价格波动和流动性的股市整合模型 a l s i 和z e y n e p ( 2 0 0 5 ) t 2 8 】仍假设日间波动由两部分组成：基本波动和交易波 动。第一部分波动是由于公共信息不完全引起的，第二部分波动和交易摩擦有 关。他们在d g m 模型的基础上，将日波动写成前一天的价格波动和当日成交 量引起的波动( 交易波动) 的函数，并用日间价格改变的平方( 只) 2 作为不能 直接观测到的价格方差的代理变量，得到如下计量经济模型： ( a 只) 2 = + d f + 民( 只一。) 2 + 4 ( 只一