（会计学专业论文）我国上市公司控制权收购绩效及相关因素的实证研究.pdf

图表索引 表11 9 9 8 - 2 0 0 2 上市公司兼，f 收购事们分布6 表2 国内研究结果( 兼并收购类) 事件研究法1 5 表3国内研究结果( 兼并收购类) 会计研究法1 5 表42 0 0 1 、2 0 0 2 我国上市公司间股权收购且成为第一大股东的并购事件2 2 表5 基准公司行业分布。2 3 表6 业绩指标的名称及定义2 4 表7 收购公司和目标公司行业分布2 5 表82 0 0 1 年上市公司行业平均毛利率( ) 2 6 表9 行业调整后的应计制指标f 的并购业绩2 9 表1 0 行业调整后的现金制指标下的并购业绩3 3 表1 1 横向收购、纵向收购与混合收购的行业均值调整后的超常业绩3 4 表1 2 关联交易与非关联交易收购的行业均值调整后的超常业绩3 7 表1 3 关联交易收购明细分类3 8 表1 4 五种关联交易并购类璎及业绩变化3 9 表1 5 同属管辖与非同属管辖收购的行业均值调整后的超常业绩4 l 表1 6 回l 门结果模型1 4 4 表1 7 同归结果模型2 4 5 表1 82 0 0 2 年上市公司控制权收购前对目标公司的持股比例4 7 表1 9 收购公司控制权收购前后资产负债率的变化4 8 表2 02 0 0 2 年上市公司控制权收购支付方式4 8 表2 l 控制权收购前后董事、监事、高管年薪的变化4 9 3 摘要 我国上市公司控制权收购绩效 及相关因素的实证研究 并购，作为企业快速扩张的手段之一，在实务界已经获得了非常广泛的应用。 每年并购的数量是节节攀升，而并购所涉及的会额也在迅速膨胀。企业家们相信 并购能给企业带来莫大的好处，不仅能扩大规模、增强市场势力、实现协同效应， 还能降低企业经营风险、快速进军新兴市场。然而现实却是残酷的，并购失败的 案例频频报道，并购的成功率不尽人意。 是什么原因促使企业如此热衷于企业并购? 并购的效果到底如何? 影响并 购绩效的因素究竟有哪些? 为了解决这些问题，本文采用实证研究的方法对 2 0 0 2 年间发生在我国沪深两市的上市公司的控制权收购进行了研究，并希望能 找出影响并购绩效的重要因素，以帮助投资者和管理层进行更有效的决策。本文 采用了行业均值和行业中位数作为业绩调整基准，对上市公司并购前后五年的超 常业绩进行了分析，发现在应计制指标下收购公司的超常业绩呈现先升后降的趋 势，在并购自首一年或当年达到顶峰，然后显著下降；现金制指标下超常业绩带有 一定的波动性，并呈现上升的趋势，但是，平均后还是有所下降。行业相关性与 关联交易性对收购公司的业绩有显著的影响。其中，横向收购优于纵向收购，纵 向收购优于混合收购；而关联交易收购的效果更是显著好于非关联交易收购。此 外，研究还发现改善收购公司资本结构目前还未成为我国上市公司并购的主要动 因之一，相反，并购后董事、监事、高管年薪的显著增加，从另一个角度解释了 上市公司热衷于并购的原因。 关键词 股权收购、并购绩效、影响因素、并购动因 t h e a c c o u n t i n g b a s e dp e r f o r m a n c eo f c o r p o r a t ea c q u s i t i o n si nc h i n aa n dt h e k e y f a c t o r s a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n a sat e c h n i q u ef o rf a s te x p a n s i o n , h a sb e e nw i d e l y a p p l i e di np r a c t i c e t h en u m b e ro fa c q u i s i t i o n sa n dt h e b i dp r i c e si n c r e a s ev e r y q u i c k l y , a n de n t r e p r e n e u r sb e l i e v et h a tt h e yc a ng e tag r e a td e a lo fb e n e f i t sf r o m m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，s u c h 船e x p a n d e ds c a l e ，e n h a n c e dm a r k e tp o w e r , s y n e r g y , l o w e r e d o p e r a t i n gr i s ka n de n t r a n c et ot h en e wm a r k e t h o w e v e r , i ti sv e r yd i f f i c u l tt o r e a l i z et h e s eb e n e f i t s ，a n dm a n ym e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sf a i l e d t h ep e r c e n t a g eo f s u c e e s s f u lc a s e si sv e r yl o w w h ya r et h ec o m p a n i e ss oi n t e r e s t e di nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ? h o wa b o u tt h e p e r f o r m a n c eo f t h ea c q u i s i t i o n s ? w h i c hf a c t o r si m p a c tt h ep e r f o r m a n c es i g n i f i c a n t l y ? t oa n s w e rt h e s eq u e s t i o n s ，t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h ea c c o u n t i n g - b a s e dp e r f o r m a n c e o f9 7c h i n e s ea c q u i r e r si n2 0 0 2 u s i n g e m p i r i c a lm e t h o da n dc h o o s i n gt h em e a na n d m e d i a nr e s u l t so fi n d u s t r y 嬲b e n c h m a r k s t h i sp a p e rf i n d st h a td u r i n gt h ef i v e y e a r e v a l u a t i o np e r i o dt h ea c c r u a lm e a s u r e sg e tt h eh i g h e s tv a l u ei nt h ey e a rb e f o r et h e a c q u i s i t i o no ri nt h ea c q u i s i t i o ny e a r , a n dt h ep e r f o r m a n c eo fa c q u i r e r sa r e d e t e r i o r a t e da f t e rt h ea c q u i s i t i o n s t h ec a s hf l o wm e a s u r e ss h o waf l u c t u a t e dp i c t u r e f o ra c q u i r i n gc o m p a n i e sa n dt h ea v e r a g eo ft h e2 - y e a rp o s t a c q u i s i t i o np e r f o r m a n c e a r es t i l ll o w e rt h a nt h a to ft h ep r e a c q u i s i t i o n d i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g ya n df a c to ft h e r e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o nc a ni n f l u e n c et h ea c q u i r e r s p e r f o r m a n c es i g n i f i c a n t l y , a n d t h ei n c r e a s e dr e m u n e r a t i o n so fd i r e c t o r sa n ds e n i o rm a n a g e r se x p l a i nw h y c o m p a n i e s a r es oi n t e r e s t e di nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sf r o ma n o t h e rp e r s p e c t i v e k e yw o r d s p o s t a c q u i s i t i o np e r f o r m a n c e ，m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，k e yf a c t o r s ，d r i v e r s 5 我国上市公司控制权收购绩效 及相关因素的实证研究 一、引言 并购，作为企业快速成长和扩张的重要方式之一，在西方国家已有一百多年 的历史。自1 9 世纪末至今，西方国家先后掀起了五次比较大的并购浪潮，经历 从横向并购、纵向并购、混合并购到融资并购、战略并购5 个发展阶段。我国 的企业并购起步比较晚，基本上是从1 9 7 8 年改革开放之后逐步完善和发展起来 的。最初政府的动机是为了消灭亏损企业，1 9 8 4 年7 月，保定纺织器材厂和锅 炉厂以承担全部债权债务的方式分别兼并了保定市针织器材厂和鼓风机厂，开创 了我国国有企业并购的先河2 。随着产权市场和证券市场的逐步完善和发展，我 国企业的并购活动也是越来越活跃，尤其是1 9 9 7 年以来，上市公司发生的并购 呈现了快速发展的势头，而并购所需的市场环境也在逐步完善，市场行为丌始显 现并逐渐增多。从表1 可以看到，上市公司作为收购方，从1 9 9 8 年到2 0 0 2 年发 生兼并收购的数量已出现成倍的增长，而2 0 0 2 年发生的并购事件更是将我国的 并购市场推向了一个新的时代。 表11 9 9 8 - 2 0 0 2 上市公司兼并收购事件分布 年度沪深两市 类型 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 股权收购4 27 18 08 73 8 6 资产收购 2 43 34 66 21 9 3 合计6 61 0 41 2 61 4 95 7 9 然而与金额巨大和数量众多的并购案相比，企业并购的成功率却表现的不如 人意。美国财富杂志( 2 0 0 2 ) 的调查发现，有3 4 的并购活动所产生的并购 1 杨沽著；企业并购整含研究，经济管理出版社，2 0 0 5 年版，第4 5 4 8 页 2 杨沽著：企业并购整合研究，绛济管理出版社，2 0 0 5 年版，第2 9 2 贞 收益不足以弥补其并购成本3 。此外，有关并购失败的报道也频频传出。美国安 然公司( e a t o n ) 原是一家石油管道公司，通过并购转型为能源交易商，然而由 于并购活动的过分扩张导致内部管理出现混乱，并试图通过特殊目的实体掩盖公 司经营不善的事实，最终走向破产。世界通讯公司( w o r l d c o m ) 由于无法靠并 购m c i 公司获利，也不得不采取财务作假的手段隐藏巨额的支出。媒体巨人维 恩迪( v i v e n d i ) 并购环球公司( u n i v e r s a l ) 由于业绩不理想，总裁梅西耶( j e a n m a i r e m e s s i e r ) 在董事会的压力下黯然辞职4 。美国在线与时代华纳的强强联姻，但由 于企业文化的冲突，使这曾经轰动一时的并购只经过了短短两年多的时问，就演 变成联盟失败和美国在线衰落的结局。与此同时，国内外学者也从不同的角度对 这个问题做了大量的研究，但数十年依然得不到一致的结论，无法证实并购能够 提高或改善企业的经营业绩。 但是，企业的并购活动没有因为存在诸多的失败案例和负面的研究结果而有 所减缓，相反，企业的并购规模和数量却在不断的攀升。这样的现象于是引起了 研究者的重视和思考：到底是什么原因促使企业如此热衷于企业并购? 并购的效 果到底如何? 并购能否给企业带来真正的经济利益? 影响并购成败的因素究竟 有哪些? 因此，本文拟采用实证研究的方法对这些问题加以分析和解释，希望能 找出影响并购绩效的重要因素，以帮助投资者和管理层进行更有效的决策。由于 2 0 0 2 年我国上市公司发生的并购案例与往年相比有成倍的增加，同年政府还出 台了一系列的并购法规，进一步完善了我国并购的法律框架，并且战略性并购渐 露端倪，因此，本文将2 0 0 2 年我国并购史上的这一新的转折点作为研究样本的 选取区间，将该年发生的上市公司控制权收购事件进行了研究，分别运用行业均 值和行业中位数对应计制和现金制下的两组业绩指标进行调整后发现，从应计制 指标来看，收购公司的超常业绩呈现先升后降的趋势，在并购前一年或当年达到 顶峰，然后显著下降。现金制指标虽然带有一定的波动性，并呈现上升的趋势， 但是，并购后两年的平均超常业绩与并购前两年相比，还是有所下降。对影响并 购绩效的相关因素进行分析发现，行业相关性与关联交易性对收购公司的业绩有 显著的影响。其中，横向收购优于纵向收购，纵向收购优于混合收购；而关联交 易收购的效果更是显著好于非关联交易收购。此外，对其他动因的分析发现，改 善收购公司的资本结构目前还未成为我国上市公司并购的主要动因之一，相反， 控制权收购后，董事、监事、高管年薪的显著增加，从另一个角度解释了上市公 司热衷于并购的原因。 3 齐艳秋、十奋：论购并后整合战略，载外围经济与管理2 0 0 1 年第9 期 4 杨洁著： 2 ”。只有这样，并购对双方 的股东和经营者来说才是有利的。并购的协同效应主要体现在经营协同效应、财 务协同效应和管理协同效应三个方面。 ( 1 ) 经营协同效应主要来源于规模经济( e c o n o m yo fs e r e ) 和范围经济 ( e c o n o m yo f s c o p e ) 。西方有的学者认为，追求规模经济效应的动机，是并购的 重要动机，并且远远压倒了垄断动机”。规模经济是指随着生产和经营规模的不 断扩大而出现的成本下降、收益递增的现象。由于扩大生产和经营规模可以降低 平均成本，从而提高利润，因而并购的主要动因在于谋求平均成本的下降。该理 论的假设前提是，在行业中存在着规模经济，并且在企业并购活动之前，公司的 经营水平和经营规模都尚未达到实现规模经济的潜在要求。范围经济指一个企业 进行多样化经营“、拥有若干独立的产品和市场时，比单独经营多项业务可获得 更多的收益。企业追求范围经济的主要条件是企业所经营的多种项目中存在某种 关联性，因而有必要也有可能利用共同的资源，如技术、生产管理经验、商誉和 9 张维、齐安甜：企业并购理论研究述评，载南开管理评论2 0 0 2 年第2 期 ”p r a t t e n ，c f ，e c o n o m i e so f s c a l ei nm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y , c a m b r i d g e ：c a m b r i d g eu n i v e r s i t yp r e s s ，1 9 7 1 转 引白乔粱箐：规模经济一企业购并中的规模经济研究，对外绎济贸易大学出版社，2 0 0 2 年版，第4 8 贞 “多样化经营，指企业向市场提供不m 质的产品或劳务 土地等。规模经济强调产量规模带来的经济性，而范围经济强调生产不同种类产 品获得的经济性。因此，规模经济主要体现在横向收购中，而范围经济主要体现 在纵向收购和混合收购中。 ( 2 ) 财务协同效应是指并购给企业在财务方面带来的效益，主要体现在两 个方面：一是可以取得较低成本的内部融资和外部融资。合并后公司的举债能力 可能大于合并前各个公司之和，从而可以降低举债成本，带来财务费用上的节约。 二是可以实现合理避税的目的。具体表现在：利用税法中亏损递延的规定实现 合理避税；收购低税率的目标公司，通过转让价格实现利润向低税率公司的转 移：利用政府为促进特定并购而给出的税收优惠政策，降低公司税率。 ( 3 ) 管理协同效应主要来源于管理能力层次不同的企业合并所带来效率的 改善。该理论认为，并购产生的原因在于并购双方管理效率的不同。具有较高管 理效率的企业会并购较低管理效率的目标企业，并通过提高目标企业的管理效率 而获益。其核心是并购方拥有尚未得到充分利用的管理资源。该理论认为，如果 收购方能采取更简单的形式将其拥有的过剩管理资源释放出去，那么就没有必要 去并购其他企业。而当管理资源是一个不可分割的整体并受到规模经济的限制， 并购方就会积极去寻找管理水平较低的企业实施并购。然而，由于不同的行业所 需的管理技术也具有专用性和差异性，管理资源在毫不相关的产业之日j 转移和扩 散存在一定的困难，因此，管理协同效应对解释具有相关知识的横向收购更具说 服力，而在解释混合收购的动机方面有点力不从心1 2 。 2 、效率假设( e f f i c i e n c y h y p o t h e s i s ) 。该假设主要是基于交易费用的考虑。 交易费用理论解释了企业存在的原因，即企业内部交易费用小于市场交易费用。 科斯( c o a s e ) 认为，企业是市场机制的替代物，市场和企业是资源配置的两种 可以互相替代的手段。企业通过并购形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相 分离，形成一个以管理为主的内部市场体系。市场交易费用和企业内部管理成本 之间的平衡关系决定企业和市场的边界”。因此，当企业发现对上游原料的供应 和对下游产品的销售进行控制可以节省交易费用时，纵向收购于是产生。因此， 效率假设为纵向收购提高了理论基础。 3 、多样化假设( d i v e r s i f i c a t i o nh y p o t h e s i s ) 。由于外部环境的不确定性，企 业的经营活动面i 临着各种各样的风险，而并购可以降低企业的经营风险。一方面， 挖杨洁著：企业并购整合研究，鲐济管理 i j 版社，2 0 0 5 年版，第3 5 页 ”f 巍，欧阳晓明主编：并购手册，中国时代经济 版社，2 0 0 2 年版第9 页 1 7 企业通过横向和纵向收购可以增强企业在行业内的竞争力，并通过规模经济、市 场占有率和市场控制力的增强而降低经营风险。另一方面，混合收购可以帮助企 业实现多样化经营，除了可以快速进入一个新的具有发展前景的行业之外，还可 以降低企业在单一行业的风险，避免把鸡蛋放在同一个篮子里。当某一行业不景 气时，可以由其他行业的生产经营束支撑，从而使企业可以增强抵御不可预见的 突发性环境变化的能力，使企业能较稳定地发展。 4 、市场势力假设( m a r k e tp o w e rh y p o t h e s i s ) 。市场势力是指企业对市场的 控制能力。其核心观点是并购活动可以减少竞争对手，增强对经营环境的控制， 提高市场占有率，并增加长期的获利机会1 4 。不同的并购方式对市场势力的影响 方式和影响程度都不同。横向并购容易形成规模经济，进而提高行业集中度，改 善了行业结构，保持了公司在同行业市场的控制力。纵向收购是企业将关键性的 投入产出关系融入企业的控制范围，通过对原材料、销售渠道和用户的控制束提 高企业同供应商和买主的讨价还价能力及对同行业市场的控制力。此外，纵向并 购可以导致“连锁”效应”。企业通过控制大量关键的原材料或销售渠道，还可 以有力地控制竞争对手的活动。而混合并购对市场势力的影响比较隐蔽，通常可 能是利用目标企业现有的销售渠道，提高对产品市场的控制力。因此，三种并购 方式中，横向并购对增加企业的市场势力最为有效，纵向并购次之，而混合并购 对市场势力的影响主要是间接或不明显的。 根据上述并购创造价值的理论，本文提出第一个假设：对于收购公司而言， 控制权收购会增加企业的价值，直接表现为业绩的增长，因此并购后收购公司 的业绩与并购前有显著的提高。 要验证第一个假设，还需要考虑并购的类型。并购的类型根据不同的特征可 以分为很多种。本文主要研究三个方面的特征：行业相关性、关联交易性和同属 管辖性。 在行业相关性方面，根据收购双方在业务和市场上的关系，可以将收购分为 三类：横向收购、纵向收购和混合收购。横向收购的双方在收购前生产相同或相 近的产品，处于同一行业，并在同一市场中相互竞争。纵向收购的双方在收购静 处于同一产品的不同生产、加工或销售阶段，在产业链上分别处于不同的位置。 因此，横向收购和纵向收购的收购双方在行业上具有相关性。而混合收购的双方 “魏冬：两方企业购并理论综述，载绎济学动态1 9 9 7 年第2 期 ”昊晓求主编：公廿j 并购原理，中国人民大学 f 版社，2 0 0 2 年版，第3 5 贞 1 8 在收购前所从事的是毫不相关的业务，因此不具备行业相关性。根据上述理论的 分析，可以发现，横向收购在增强协同效应和提高市场势力方面有着非常强劲的 优势，可以给企业带来最为直接和明显的经济效益，所以从业绩的反映上看，横 向收购的效果应该是最好的。纵向收购可以减少公司的交易费用，也能在一定程 度上提高企业的市场势力，但是给企业带来的直接的经济效益却可能不如横向收 购，因此，纵向收购的效果次之。而混合收购对业绩的影响，除了通过进入新的 尤其是高利润的行业可以提高公司业绩之外，其他( 如降低公司的经营风险) 的 影响则比较间接。此外，由于混合收购的收购公司高级管理人员并不熟悉目标公 司所在行业的业务，并不具备相关行业特定的管理能力，因此相对于横向收购和 纵向收购更难以获得成功。由此本文提出第二个假设：从对收购公司业绩的影响 看，横向收购的效果好于纵向收购，纵向收购的效果好于混合收购。 关联交易性与同属管辖性是上市公司与控股股东和地方政府问特殊关系的 反映，是我国证券市场上的一种特殊现象。这种紧密的关系来自于我国证券市场 在发展过程中国家控股的所有权模式、剥离非核心资产的改制方式以及“审批制” 和“额度制”相结合的股票发行制度。 关联交易性指上市公司与其并购的目标公司之间可能存在的关联关系。为了 使上市公司有更好的业绩表现，尤其是当存在“保壳”或再融资需求时，控股股 东往往会积极地向上市公司注入优质资产，以提高上市公司的利润或达到再融资 “及格线”，而上市公司实施关联并购就是控股股东向上市公司注入优质资产的 一种方式。同时，由于并购双方存在关联的关系，使得上市公司的并购能更加顺 利的进行，对目标公司情况更加深入的了解也可能加快并购后的整合，使并购业 绩能够迅速的得到体现。因此本文提出第三个假设：关联交易并购的效果好于非 关联交易并购。 同属管辖性指上市公司与目标公司可能同属一个地方政府管辖。地方政府为 了维持和推进当地经济的发展与社会的稳定，一方面会大力支持和帮助规模较大 企业的发展( 通常这类企业对当地经济具有很强的支撑力，而上市公司通常就是 属于这类企业) ，为其提供更好的资源和政策援助；另一方面，为了减少当地的 亏损企业，避免下岗和失业问题，地方政府也会积极促成上市公司对亏损企业的 实施“救助”兼并，通常采取承担债权债务的无偿划转方式，而这类“拉郎配” 的方式往往使得上市公司无法正常的消化和吸收，反而使上市公司的业绩下降 1 9 1 6 。由于2 0 0 2 年采取承担债权债务的无偿划转方式的控制权收购样本非常少， 因此本文暂不考虑地方政府对上市公司的负面影响，故本文提出第四个假设：同 属管辖并购的效果好于非同属管辖并购。 ( 二) 经理主义理论 经理主义理论主要是从经理人的角度解释其热衷于并购的原因。这主要源自 “代理问题”。代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东两者利益的不一致。 在对并购的解释上，主要包括两个方面。 ( 1 ) 经理人效用最大化假设( t h e m a n a g e r i a lu t i l i t y m a x i m i z a t i o n h y p o t h e s i s ) 。 该假设认为，企业的并购来自经理人的利己主义行为。企业的经理人为了谋求自 身利益的最大化，往往会做出损害股东利益的决策。m u l l e r ( 1 9 6 9 ) 17 认为代理 人的报酬决定于公司的规模，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大，增加 或稳定自身的报酬，而忽视公司的实际投资收益率。此外，小规模的公司面临着 更大被兼并收购的风险，而一旦公司被兼并后，经理人( 尤其是低效率的经理人) 往往被面临被解雇的风险，因此，经理人为了降低个人的职业风险，也会试图扩 大企业的规模，而并购就是一种快速的实现方法。除此之外，通过并购扩大企业 规模，还可以提升个人的社会声望，以及获得其他的各种利益等。 ( 2 ) 自大假设( h u b r i sh y p o t h e s i s ) 。自大假设将并购看成经理们自负的表 现，是经理人自作主张的行为。该假设认为，并购企业的决策者过多地关注目标 企业的未来价值，过高地估计了并购企业管理者运用目标企业资源的能力，从而 忽视或有意回避两家公司合并后可能产生的负面协同作用博。企业管理者在决定 是否并购的过程之中没有或者很少考虑股东的利益，使并购价格存在严重的偏 差，过高的并购价格导致了并购公司股价下跌，而目标公司股价上升。 因此，在这两种情况下，公司发生的并购并不会给公司和股东带束最大的价 值，而经理人所吹捧的所谓协同效应等，仅仅是经理人实现个人利益的借口。应 该可以看到的是，经理人在实施并购时，他所获得的个人收益( 比较有代表性的 ”由于奉文的样本中，采取承担债权债务无偿划转方式的挣制权收购事件仅2 起( 上市公司代码分别为 6 0 0 3 5 9 和6 0 0 8 6 0 ) ， q 此本文在对数掘进行统计时，暂小单独考虑承担债权债务无偿划转方式拳件的影响 ”转0 i 自丁慧：企业并购动机理论综述，载湖南税务高等专科学拉学报2 0 0 5 年第1 期 ”r o l l ，r 。1 9 8 6 ，t h eh u b r i sh y p o t h e s i so f c o r p o r a t et a k e o v e r s j o u r n a lo f b u s i n e s s , v 0 1 5 9 1 9 7 2 1 6 转引自 东北证券课题组；我周e 市公- 1 井购动机皋十利益相关名利益均衡分析，载f ：计研究2 0 0 3 年第 1 期，第2 1 4 丘( 2 0 指标为经理人薪酬) 与公司的业绩并不会呈现出一致的增长关系。因此本文提出 第五个假设：经理人的薪酬在并购后随着公司规模的扩大而显著增加，并且与 公司并购的业绩没有太直接的关系。 四、研究方法 ( 一)数据 2 0 0 2 年我国上市公司发生的并购数量与往年相比有成倍的增加，同年，政 府也出台了一系列的并购法规，如上市公司收购管理办法、上市公司股东持 股变动信息披露管理办法和关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问 题的通知等，进一步完善了我国并购的法律框架。此外，2 0 0 2 年战略性并购 渐露端倪，并购方的性质开始有所变化，原来的并购方多以投资公司为主，而 2 0 0 2 年有实业背景的公司担当并购方的明显增多。因此，本文选取了2 0 0 2 年间 发生在沪深两市的上市公司收购兼并事件为研究对象。样本公司事件从中国证 券报“2 0 0 2 上市公司重组事项总览”( 1 ) ( 1 4 ) 1 9 中整理得出，业绩指标数 据来源于c s m a r 数据库，其他数据信息来源于上市公司公布的年报。其中，“上 市公司重组事项总览”中的“收购兼并”事项包含股权收购和资产收购两类，并 且其中的股权收购包括任何比例的股权收购。为了更好的去发现股权收购能否真 正带来显著的经济效益，本文仅对获取控制权的股权收购事件进行研究和探讨。 根据公司上市与否的状态，可将公司间的股权收购分为以下四类：上市公司 收购非上市公司、上市公司收购上市公司、非上市公司收购上市公司和非上市公 司收购非上市公司。由于非上市公司的数据难以获得，因此研究非上市公司收购 上市公司和非上市公司收购非上市公司的事件比较难以进行。此外，由于我国证 券市场尚未成熟，上市公司间的股权收购还不太活跃，样本数量非常有限，而控 制权收购样本更是少之又少。如表4 所示，2 0 0 1 和2 0 0 2 年我国证券市场发生上 市公司间股权收购成功的案例共计1 9 起，涉及收购公司1 8 家、目标公司1 8 家。 其中收购后，收购公司成为第一大股东的收购仅6 起，而在这6 起控制权收购中， 将目标公司纳入合并报表范围的事件仅1 起。这6 起控制权收购，上市公司成为 ”该数据源自“中国证券报上市公i j 数据库”。2 0 0 2 卜市公司荤组事项总览之一至十叫分别位于中国证 券报2 0 0 2 年1 月2 9 日、5 月2 9h ，6 月1 日，6 月7 一、6 月2 5 日、7 月2 7f | 、9 月l o j 、9 月2 8 日、 1 0 月1 8 日，1 1 月1 3 日、1 1 月2 7 日、1 2 月1 0 日、2 0 0 3 年1 月2 日、1 月2 3f 1 2 1 第一大股东的收购比例平均仅为2 9 6 3 ，收购后持股比例仅为3 0 1 3 。由于上 市公司问控制权收购数量非常有限，因此本文主要研究仅收购公司为上市公司的 控制权收购事件。旦堡坌旦盟占查鉴查l 越韭土直上至呈丕至耋盎。 表42 0 0 1 、2 0 0 2 我国上市公司日j 股权收购且成为第一大股东的并购事件 收购公司收购公司收购公司收购公司收购比例收购后持股 证券代码 证券简称 证券代码证券简称 ( )比例( ) 0 0 0 5 5 4 泰山石油 6 0 0 1 5 7 鲁润股份 2 9 52 9 5 0 0 0 9 2 5浙大海纳6 0 0 7 9 7 天然科技 2 3 6 5 52 3 6 5 5 0 0 0 9 9 9三九医药0 0 0 4 0 3三九生化3 8 1 13 8 1 l 6 0 0 1 2 9 太极集团 6 0 0 6 6 6 西南药业 4 3 0 1 4 3 0 1 6 0 0 2 7 2 开开实业 0 0 0 7 7 9三毛派神2 82 8 6 0 0 6 6 l 交大南洋 6 0 0 5 3 0 交人昂立 1 5 5185 本文将控制权收购事件的发生年度视为基准年，即将2 0 0 2 年视为t = o 。主要 研究上市公司在收购前两年、收购当年以及收购后两年的业绩变化。如果上市公 司的收购事件发生在公司上市不到两年的时间内，则业绩从上市第一年开始衡 量；如果上市公司在收购事件发生后的两年内终止上市，则业绩衡量到终止上市 为止。 本文在筛选样本时，设立了以下的限制条件：( 1 ) 收购公司购买控制权是以 持有为目的，在收购后两年内依然持有目标公司股权，未发生股权转让；( 2 ) 收 购公司在收购前对目标公司的持股尚未达到控制状态；( 3 ) 收购公司在收购后成 为目标公司的第一大股东，且将其纳入合并报告范围2 0 ，不包括比例合并；( 4 ) 该项股权收购已成功完成，未中途终止：5 ) 剔除同时发生资产收购的收购公司； ( 6 ) 剔除管理层收购和金融类公司的并购。如果一年内同一家收购公司对同一 家目标公司发生连续收购，则将同年商的多次收购合并计算。最后，满足条件的 控制权收购事件共计1 3 1 起，涉及收船公司9 7 家。 见附录一】 i ，、 厶 伽铀铂纽屹弛7 咿，雄m 删。 2 0 设立条件( 3 ) 的原w 是由于合并报表与畲对公司的业绩响很大的影响，为r 保持样本公叫之间业绩的町 比件，困此，奉文仅对将目标公司1 0 0 纳入台并范围的并购事件进行研究 2 2 ( - - )方法 业绩基准的选取 为了衡量上市公司控制权收购的绩效，本文将上市公司的实际业绩记为v ， 将行业平均业绩c 作为基准，用于剔除行业和整个宏观经济因素的影响。因此， 评价上市公司的控制权收购绩效，可以使用超常业绩a p - - v - c 进行衡量。 为了能够更好地评估控制权收购带来的绩效，本文在计算每年的行业平均业 绩( 即业绩基准) 时，剔除了五年评估期问【一2 ，- 1 ，0 ，+ 1 ，+ 2 】发生过任何形式 并购( 包括资产收购和股权收购) 的公司，同时，分别使用行业均值和行业中位 数作为衡量上市公司控制权收购绩效的控制基准。其中关于行业的划分，以中国 证监会2 0 0 1 年4 月3 日发布的上市公司行业分类指引为准。【见附录二】 对基准公司的检验 通过查看表5 中基准公司的行业分布，可以发现，每个行业至少有6 家上市 公司参与行业业绩的平均计算2 1 ，并且大部分的行业均有超过1 0 家的上市公司 参与业绩平均计算，其中，代码为c 7 的机械、设备、仪表行业更是有多达7 1 家上市公司参与业绩平均。因此，可以认为基准公司的数量是足够用于计算和反 映行业平均的。 表5 基准公司行业分布 行 合 abc 0c 1c 3 c 4c 5 c 6 c 7 c 8c 9 9de f ghjklm 业 计 数 l l92 51 4 95 3 1 34 27 l 2 66 l l 6 1 71 93 11 3l l5 3 34 2 5 最 基准公司与样本公司的规模比较 由于公司规模对公司业绩有很大的影响，规模大的公司业绩往往好于规模小 的公司，这一方面是来自于规模效益，另一方面是由于规模大的公司通常拥有相 对较大的市场份额，具有较强的市场势力，因此在市场中通常拥有主动权、处于 有利的市场地位。通过对基准公司与样本公司在卢1 时的资产总额进行检验发 2 1 其中行业代码为l 的传播与文化产业，虽然只有5 家t 市公司参与该行业的筚准计算，但足由十没自对 应行业的收购公司，凼此在此不作考虑 2 3 现，两类公司在资产规模上没有显著差异。因此，可以认为，基准公司与样本公 司在规模上不存在系统性差异，故基准公司的选取具有合理性。 业绩指标的选取 部分学者在进行业绩评估时只选择了一个业绩指标来说明并购前后业绩的 变化，这不免会产生片面的评估结果，因此，本文使用了多个业绩指标，对上市 公司控制权收购的绩效进行综合衡量。所使用的业绩指标可以分为两类：应计制 指标和现金制指标。其中，为了剔除公司营业外收入、营业外支出、投资收益等 非经常性因素对业绩的影响，本文在选用应计制指标时，使用营业利润代替国内 很多学者通常使用的净利润作为评估业绩回报的分子；而为了与应计制指标进行 对比，本文也使用了现金制指标，用以限制不同会计处理方法对业绩所带来的干 扰。这两类指标可以作为评价上市公司的控制权收购能否创造价值的基本衡量指 标。具体的指标名称和定义详见表6 。 表6 业绩指标的名称及定义 类型名称定义 o p o a 营业利润资产总计 o p o e 营业利润股东权益合计 应计制指标 p m主营业务利润主营业务收入 c i p p s营业利润普通股股数 c f 0 0 a经营活动产生的现金流量净额资产总计 c f o o e经营活动产生的现会流量净额股东权益合计 现金制指标 c f o s r经营活动产生的现金流量净额主营业务收入 c f o p s 经营活动产生的现会流量净额普通股股数 五、结果 ( 一)控制权收购事件的行业分布 从表7 收购公司和目标公司行业分布来看，2 0 0 2 年上市公司控制权收购比 较活跃的行业主要为： 2 4 ( 1 ) 收购公司。最活跃的行业为c 4 ( 石油、化学、塑胶、塑料业) 和c 8 ( 医药、生物药品业) ，其次为c 1 ( 纺织、服装、皮毛业) 、c 7 ( 机械、设备、 仪表业) 和g ( 信息技术业) 。 ( 2 ) 目标公司。最活跃的行业为h ( 批发和零售贸易) 和j ( 房地产业) ， 其次为c 7 ( 机械、设备、仪表业) 、c 1 ( 纺织、服装、皮毛业) 和c 8 ( 医药、 生物药品业) 。 表7 收购公司和目标公司行业分布 目标公司行业合 数量 计 ab c oc 1c 3 c 4c 5 c 6c 7 c 8d efghlj 。klm a1 1j14 b1 1 c 055 c 191 21 2 c 31 1 - _ 。一” h c 4 752 211 7 - 一 c 512 3 收 c 651 i 7 购 c 7 1261 ：21 2 公 c 81 141 0 1 1 7 司d17 2 1 0 行 e123 业 f2 1 3 g281 1 111 2 h113 1 r 17 i0 j 3 14 k11226 l0 m1111217 合计 1161 1o 1 0371 31 17121 02 0 1 1 681 ，21 3 1 通过对照表7 中收购公司和目标公司行业的交叉分布以及表8 上市公司2 0 0 1 年行业平均毛利率，可以发现收购公司选择目标行业的发展战略。c 4 ( 石油、 化学、塑胶、塑料业) 类收购公司主要的收购对象还是同行业的目标公司，力求 扩大规模，垄断市场；同时，由于其本身的毛利率不高( 毛利率仅为1 8 9 ，在 所有行业中排名倒数第二) ，为了追求利润，还向高利润行业c 8 ( 医药、生物药 品业) 进军。该行业毛利率为4 0 3 ，在所有行业排名中居第三。而对于正处于 高利润行业的c 8 ( 医药、生物药品业) 类收购公司，由于主要为药品的制造商， 为了进一步完善产业链、把握市场，将主要的收购目标设定为药品的批发和零售 行业。这也就是为何h ( 批发和零售贸易) 成为最活跃的目标行业的原因之一。 如桐君阁( 0 0 0 5 9 1 ) 和三九医药( 0 0 0 9 9 9 ) 就在2 0 0 2 年进行了多项控制权收购。 而另一个目标行业j ( 房地产业) ，由于在2 0 0 2 年该行业受到特别的看好，具有 很大的利润增长空间，因此吸引了很多其他行业的公司纷纷涉足房地产业，希望 能将其培养成为公司的一个新的利润增长点。 表82 0 0 1 年上市公司行业平均毛利率( ) 行业平均毛利率( )行业平均毛利率( ) a2 3 0c 9 92 5 3 b3 4 4d3 3 3 c o2 7 oe2 0 8 c 11 8 9f4 3 o c 23 0 1g2 5 1 c 31 9 8h1 5 6 c 41 8 9j3 0 3 c 52 0 0k4 5 4 c 62 1 7l 3 6 5 c 72 0 9m2 1 8 c 84 03 ( 二)控制权收购的业绩变化 本文主要使用行业的均值和中位数作为控制变量来衡量上市公司控制权收 购的绩效。 1 、应计制指标 对第一个假设的检验结果可以在表9 中得知。该表反映的是以应计制指标为 基础，并进行行业调整后的业绩情况。其中分别使用了行业均值调整和行业中位 数调整，并列示了各年收购公司超常业绩为正的比例。该表利用了统计检验，判 断并购前后的超常业绩是否与零存在显著差异，以及判断收购公司控制权收购前 后的超常业绩有无显著差异。 ( 1 ) o p o a 该指标是营业利润与公司资产总额的比值，是公司的资产回报率的一种体 现。从表中可以得知，无论采用行业均值调整后的业绩还是行业中位数调整后的 业绩，收购公司在收购f j 的超常业绩均在l 的水平上显著大于0 。收购公司的 超常业绩在收购的前一年，即仁1 时，达到最高，在并购之后，业绩逐年下滑， 在t = l 时尚可保持在1 的水平上显著大于0 ，但是在t = 2 时，业绩已不能保持。 行业均值调整后的结果显示，收购公司的业绩已在1 的水平上显著小于o ，而 行业中位数调整后的结果虽然保持为正，但已不再显著。 业绩的下滑还可以通过每年超常业绩为正的百分比值的下降来体现。此外， 收购公司收购| j i 后行业均值调整后的业绩在i 的水平上呈现显著差异，即说明 控制权收购对收购公司业绩( o p o a ) 产生显著的负影响。 ( 2 ) o p o e 该指标是营业利润与股东权益的比值，是公司股东回报率的一种体现。与 o p o a 相似，收购公司的业绩业呈现收购前上升收购后下降的趋势。与o p o a 不同的是，o p o e 的最高点不在卢1 ，而在t = 0 。收购公司的超常业绩( 无论行 业均值调整值还是行业中位数调整值) 在t = l 之前均在1 的水平上显著大于0 ， 但在t = 2 时，收购公司行业均值调整后的超常业绩已在1 的水平上显著小于o 。 而收购公司超常业绩( 无论行业均值调整值还是行业中位数调整值) 大于0 的百 分比值则从仁2 开始逐年下滑。 ( 3 ) p m 该指标是主营业务利润与主营业务收入的比值，反映了公司的毛利率。行业 均值调整后的超常业绩从仁2 开始逐年下