（会计学专业论文）我国上市公司财务危机预警系统研究(1).pdf

3 摘要 加入 wto 后，我国企业面临着前所未有的机遇和挑战。由于国际关税壁垒 的逐步消减导致了市场范围的国际化，企业增加了经营自由度，扩大了获利空 间；然而，大量涌现的国外竞争者却带来了更多的风险。对现代企业，特别是 上市公司来说，抵御财务风险，确保财务状况的稳定，树立一个良好的公众形 象是至关重要的。我国证券市场历经十多年的发展，上市公司的数量与日俱增。 面对这样一个规模日益庞大的市场，对利益相关者来说，如果能借助某种方法， 建立一套科学的上市公司财务状况评价体系，无疑就是把住了证券市场的命脉， 握住了成功的机遇。本文作为实现上述目标的一个重要步骤，旨在通过建立一 套上市公司财务危机的预警系统，向各利益相关者揭示哪些上市公司已经进入 财务危机的预警区。 在前人研究的基础上，本文以上市公司为研究对象，首先对上市公司财务 危机预警系统的基本理论作了一个简要的分析，然后对国内外财务危机预警研 究成果作了简要的回顾与评述，最后分别从定性和定量两个角度构建了我国上 市公司财务危机预警系统。在定性预警系统的构建方面，笔者借鉴了管理评分 法并参考国有资本金效绩评价规则中的定性指标计分方法来判断企业是否 会发生财务危机。在定量预警系统的构建方面，笔者选取了反映上市公司偿债 能力、盈利能力、经营能力、成长能力和现金流量能力的 20 个财务指标，通过 收集 2002、2003、2004 年首次 st的样本企业，并确定各样本的配对企业，收集 这些企业在 st 样本首次st前三年的财务数据， 运用 spss11.5 中配对样本组均值 的比较模块，对上述样本数据进行统计检验，通过三次选择，确定了显著的指 标变量；选择 t 检验显著的指标，用收集的前三年、前两年、前一年的数据作回 归来构建 logistic 判别函数并对样本进行检验；通过比较发现该模型对首次 s t 前三年的样本的判别准确率为 78.7%， 前两年的判别准确率为 92%， 前一年的判 别准确率为 94.7%， 表明上述模型对于上市公司在发生财务危机前两年的判别准 4 确率较高，从而较好地实现了财务危机预警的目的。笔者运用 logistic 回归方法 尝试着建立了我国上市公司财务危机预警模型，以期能为公司各利益相关者进 行相关的预测和决策提供一个有效的工具。 【关键词】上市公司 财务危机 预警系统 利益相关者 logistic 回归 5 abstract after entering in wto, china s firms face challenges and opportunities which had never been encountered before. because international tariff wall have been gradually reduced that causes the globalization of the market, the business of firms become free, and the earnings margin of firms has been enlarged. however, large numbers of abroad competitors entered in china which gave rise to more risks. for modern companies, especially the listed companies, it is the most important to defend financial risk, maintain stable financial conditions and establish a well public image. with more than ten years of development of china s security market, there are more and more listed companies appeared in the stock market. facing the market which scale becomes larger, for stakeholders, if a scientific evaluation system of financial conditions of listed companies, they can comprehend the development and opportunities of success. the thesis aims to disclose which companies have entered in the warning region through establishing a set of financial distress warning system of listed companies. based on the prior studies, the thesis took the listed companies as object, and first conducted a simple analysis on the basis theory of financial distress warning system of listed companies, then the thesis made an retrospect and review on the study results both in china and overseas, and finally the thesis established the financial distress warning system from the quality and quantity angel. in the fabrication of qualitative system, the thesis referred to management score method and the qualitative index score method of evaluation rule of state owned capital to judge whether the listed companies are in the financial distress. in the fabrication of quantitative system, the thesis first determined 20 6 financial indexes which can reflect the company s conditions of debt, earnings, operation, growth and cash flow, then selected the listed companies which have been st company in 2002, 2003 and 2004 as the study samples and determined the partner companies of each sample. through gathering the financial data of these companies three years before which became st companies, the thesis use spss11.5 to conduct mean comparison between the st sample group and the health sample group. after three times selection, the thesis determined the significant index variables. subsequently, the thesis established logistic regression model based on the significant index variables and conducted logistic regression on the gathered financial data of one year, tow years and three years before the sample companies had been st companies by using spss11.5. the thesis found that the percentage of correct of prediction of the model is 78.7% for the samples of 3 years before st, 92% for the samples of 2 years before and 94.7% for the samples of one year before st, which indicated that the percentage of correct of prediction of the model is higher before the listed companies being in financial distress. so, the model can realize the goal of financial distress warning system. the thesis used logistic regression method to try to establish the financial distress warning model, and expected to propose a useful instrument for stakeholders performing prediction and making decision. 【key words】 listed companies financial distress warning system stakeholders logistic regression 1 山西财经大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究所做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本申明的法律结果由 本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 2 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于保密，不保密。在 年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 我国上市公司财务危机预警系统研究 1 1 导言 1 . 1 选题背景 1 9 9 7 年亚洲爆发了一场金融完全脱序的经济危机亚洲金融风暴。从宏观角度分析， 这场金融危机主要表现为货币危机；从微观角度分析，这场危机产生的基础是企业过度负债， 财务结构极不稳定，抗风险的现金支付能力极差，即企业的现金流量和现金支付能力的危机。 这场危机对许多企业集团影响很大，甚至有的企业一夜之间就倒闭了。严酷的现实警示我们， 财务风险无时不在，无处不在，对企业财务的监测与预警非常必要且十分迫切。 外部金融环境需要进行监测与预警，企业内部控制制度同样需要进行监控与预警。郑州 亚细亚集团，自 1 9 8 9 年开业实现销售 0 . 9 亿元，到 1 9 9 5 年达到 4 . 8 亿元，曾创下多少个“全 国第一”的辉煌，当年的亚细亚，在经营和管理上的创新，创造了一个神秘的“亚细亚现象” 。 然而，当亚细亚的财务控制失灵，内部控制制度失去监督、失去监测与预警时，不可思议的 现象出现了，1 9 9 8年 8月 1 5日，郑州亚细亚商场悄然关门。导致亚细亚倒闭的原因是多方 面的，而财务控制失去监测与预警，也许是最主要的原因之一。 生存与发展是企业的两大核心问题。随着全球经济和科技的迅猛发展，企业生存和竞争 难度不断加大。企业发生财务失败或困难甚至破产清算的现象越来越多，给企业和社会带来 了严重的影响。2 0 0 1 年 4 月 2 3 日，上海证券交易所正式宣布 p t 水仙退市。为了进一步完善 退市机制，提高市场透明度，向投资者充分揭示风险，上海、深圳证券交易所于 2 0 0 3 年 4 月 4 日发布关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知 ，并从2 0 0 3 年 5 月 1 2 日开始实行退市风险警示制度。这一系列制度的出台使得 s t 、* s t 等发生财务危机 的上市公司面临着空前的压力。 由于市场竞争、优胜劣汰机制的作用，企业面临的生存风险比以往任何时候都更为严峻。 为了使企业在重重风险中立于不败之地，在激烈的市场竞争中求得生存和发展，就必须建立 一套可行的企业财务危机预警系统，以便有效地控制企业的生存风险。 1 . 2 研究意义 公司财务危机预警系统的构建是确保我国资本市场健康发展和公司财务状况良性循环的 一个重要方面。因此，对我国上市公司财务危机预警系统进行研究，无论在理论上还是实务 中都具有重要意义。 1 、公司财务危机预警系统可以帮助市场经济主体降低营运风险，保障经济体制改革的进 一步深化。 山西财经大学硕士学位论文 2 对企业而言，财务危机预警系统可以随时捕捉企业财务管理活动中各种管理漏洞、管理 失误、重大风险和隐患，有效地预测、防范和控制企业财务危机的发生，进而使企业避免进 入破产清算或被收购兼并的境地；对银行等债权人而言，可以将预测结果作为信贷决策的参 考指标，从而降低信贷风险；对民间审计机构而言，可以准确判断企业的持续经营能力，发 表恰当的审计意见，从而避免因未能正确批露其经营失败而招致的法律诉讼。 2 、公司财务危机预警系统可以促进我国资本市场的规范和健康的发展。 我国资本市场的建立与发展仅有十余年的历史，大量实证研究文献认为，中国股市正处 于弱式效率阶段，尚未达到次强效率 1 ，这意味着投资者尚未充分利用有关的公开信息，难以 看穿公司的会计政策选择和信息披露方式。因此，财务危机预警系统可以充当财务信息汇总、 阐析者的角色，帮助投资者识别公司质量，及时调整投资组合，降低投资风险，提高投资收 益；同时也可以帮助政府监管者体察市场风险，确定监管重点。 3 、公司财务危机预警系统可以促使社会资源的进一步优化配置，提高整个社会的资本利 用效率和盈利水平。 对于国有控股的上市公司而言，政府角色从监管者、所有者和经营者的共同体向更为单 纯的所有者转化已是一种不可逆转的趋势， 国有资产的保值增值成为国家所有者的首要任务， 预测投资行业和企业的发展前景无疑具有重要意义；对于集团总公司来讲，也可以通过该系 统来合理评价子公司的发展前景，作出科学合理的决策方案，实现公司资源的优化组合。 1 . 3 研究方法 财务危机预警系统是中西方财务理论界正处于探索性、前沿性研究阶段的课题。本文主 要采用比较分析法对财务危机预警系统进行了研究，使用定性和定量相结合的方法构建了我 国上市公司财务危机预警系统。 在定量分析时，笔者拟运用 logistic 回归分析法，通过统计软件 spss11.5 完成。logistic 回归分析根据被解释变量取值的不同，可以分为 binary logistic 回归分析和 multinomial logistic 回归分析，binary logistic 回归模型中被解释变量只能取两个值 1和 0 （虚拟被解释 变量） ，multinomial logistic 回归模型中被解释变量可以取多个值，本研究中采用的是 binary logistic 回归分析，简称 logistic 回归。 被解释变量取两个值，表示一种决策、一种结果的两种可能性。例如，某个个人是否拥 有住房可能受到多种因素的影响，如家庭情况、工资、收入情况等，但最终的结果只能有两 1 参见陈信元等， “我国会计信息环境的初步分析” ， 会计研究 ，2000 年 8 月，p12。 我国上市公司财务危机预警系统研究 3 个，要么拥有住房，要么没有住房。因此可以把 y = 1 定义为拥有住房，y 0 定义为其它情况； 而从模型的角度出发， 我们不妨把事件发生的情况定义为 y 1 ， 事件未发生的情况定义为 y = 0 , 这样取值的被解释变量可以写为下式： 如果事件发生； ，如果事件不发生。 , 1 0 =y ( 1 . 1 式) 如果我们以 p表示事件发生的概率，则事件不发生的概率为 1 - p ，并把 p看成是解释变 量 xi的线性函数，即 p p （y 1 ）+1 x1+2 x2+t xt +e 。从数学上看，函数 p 对 xi的变化在 p 0或 p 1 的附近是不敏感的、缓慢的，且非线性的程度很高。于是，需要 寻求一个 p的函数）（p，使得它在 p 0或 p 1附近时变化幅度较大而函数的形式又不是 很复杂，而 logistic 变换（或称为 p 的 logbit 变换）可以帮助我们实现这一点， ( )xxxx p p pit tt +=+= =. 1 lnlog 2211 （1 . 2 式） 其中 x （x1, x2, , xt）表示一组自变量，（1, 2, , t）是一组与 x 对应 的回归系数，是模型的截距，和都是待估参数, 用最大似然法估计得到。在得到和 的参数后，某一种特定情况（以 1 表示）发生的概率就可以通过以下等式得到： () ()x x p + + = exp1 exp （1 . 3 式） l o g i s t i c 回归的假设前提是：1 、因变量 yi是二分变量。2 、数据必须来源于随机样本。 3 、因变量 yi被假定为 t个自变量的 xt i（t = 1 , 2 , , t ）的函数，因变量与自变量之间的关系 是非线性的。4 、自变量之间不存在多重共线性。 1 . 4 研究内容与结构安排 本文在研究过程中，借鉴国外的模型，参照我国上市公司情况，在吸收他人的研究成果 的基础上，提出应从定性和定量两个方面来构建我国上市公司财务危机预警系统。 从内容上看本文由以下几部分组成： 1 、导言。介绍了选题背景、研究意义、研究方法及研究内容与结构安排。 2 、上市公司财务危机预警系统的基本理论分析。首先对有关财务危机预警系统的概念进 行了界定，其次对财务危机预警的相关理论基础进行了介绍。 3 、国内外财务危机预警研究成果的回顾与评述。这一部分主要从定性和定量的角度对财 务危机预警研究成果进行了回顾与评述。 4 、我国上市公司财务危机预警系统的构建。这一部分分别介绍了我国上市公司财务危机 山西财经大学硕士学位论文 4 预警系统的设计思路、构建原则、构成财务危机预警系统的三个子系统以及财务危机预警系 统构建和应用时应注意的问题。它是文章的主体部分。 5 、结论。对论文研究成果进行总结，并指出未来的研究方向。 我国上市公司财务危机预警系统研究 5 2 上市公司财务危机预警系统的基本理论分析 2 . 1 有关财务危机预警系统的概念界定 2 . 1 . 1 财务危机 财务危机( financial crisis) ，又称财务困境( financial distress) 。对财务危机的涵义及财务 危机企业的界定问题，财务理论界及实务界一直争论不休，目前并无统一的说法，下面是几 种有代表性的观点： ( 1 ) williambeaver ( 1 9 6 6 ) 认为陷入财务危机的企业具有破产、拖欠优先股股利、拖欠 债务等特征。在他的研究中，所选取的 7 9家财务危机企业样本中，包括 5 9家破产公司，1 6 家拖欠优先股股利公司及 3 家拖欠债务公司。 ( 2 ) altman ( 1 9 6 8 ) 认为进入法定破产的企业是财务危机企业。 ( 3 ) carmichael ( 1 9 7 2 ) 认为财务危机是企业履行义务时受阻，具体表现为四种形式，即 流动性不足、权益不足、债务拖欠及资金不足。遭受上述四种情况之一的企业即为财务危机 企业。 ( 4 ) deakin ( 1 9 7 2 ) 认为财务危机企业是己经经历破产、无力偿债或为债权人利益已经进 行清算的企业。 ( 5 ) foster ( 1 9 8 6 ) 认为财务危机是除非对经营实体的经营或结构实行大规模重组否则就 无法解决的严重变现问题。 ( 6 ) ross ( 2 0 0 0 ) 认为有四类企业可界定为财务危机企业：第一，企业失败，即企业清算 后仍无力支付企业债权人的债务；第二，法定破产，即企业或债权人向法院申请企业破产； 第三，技术破产，即企业无法按期履行债务合约付息还本；第四，会计破产，即企业的账面 净资产出现负数，资不抵债。从防范财务危机的角度看，财务危机是指一个企业处于经营性 现金流量不足以抵偿现有到期债务的状态，即技术破产。 ( 7 ) 中国注册会计师独立审计具体准则第 1 7号持续经营第八条，列示了企业财 务危机的迹象，包括：资不抵债；营运资金出现负数；无法偿还到期债务；无法偿还即将到 期且难以展期的借款；过度依赖短期借款筹资；主要财务指标显示财务状况恶化；累计经营 性亏损数额巨大；存在大额的逾期未付利润；无法履行借款合同中的有关条款；存在大量不 良资产且长期未做处理；重要子公司无法持续经营且末进行处理；无法获得供应商的正常商 业利润；难以获得开发必要新产品或进行必要投资所需资金；显示财务状况恶化的其他迹象。 ( 8 ) 谷祺和刘淑莲( 1 9 9 9 ) 将财务危机定义为 “企业无力支付到期债务或费用而出现资不抵 山西财经大学硕士学位论文 6 债的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。由于 资金管理技术性失败而引发的支付能力不足，通常是暂时的和比较次要的困难，一般可以采 取一定的措施加以补救，如通过协商，求得债权人让步，延长偿债期限，或通过资产抵押等 借新债还旧债” 。 ( 9 ) 陈晓、陈治鸿 ( 2 0 0 0 ) 认为上市公司中被宣布特别处理的公司( st公司) 为财务危机企 业。张鸣、张艳( 2 0 0 1 ) ，张玲( 2 0 0 0 ) 等人也认同这种观点。 在我国对财务危机己有的研究中，绝大多数学者认为上市公司中的 st 公司可作为财务 危机型企业。笔者也赞同这种观点，原因如下：第一，国外学者普遍认可的破产界限，在国 外市场经济发达，信息披露充分的条件下较易确认，而在我国现阶段，由于上市资格仍然是 一种宝贵的“壳”资源，即使 st公司、* st公司面临破产风险，也会有其他公司对其进行购 并，并通过转嫁亏损资产，注入优质资产等重组手段恢复其正常的经营能力；此外，地方政 府出于声誉考虑，也会竭力通过财政补贴、减免债务等行政手段挽救 st、* st公司。这些因 素使得 st公司、* st公司不太可能出现申请破产的情况，事实上，我国至今尚无一家上市公 司破产。因此，我们无法用破产来界定中国上市公司的经营失败和财务危机。第二，目前， 我国 st 公司的认定标准为：上市公司如发生财务状况异常或发生其他异常状况，导致投资 者对该公司前景难以判定，可能发生损害投资者利益的情形时，交易所将对该上市公司实行 特别处理。其中， “财务状况异常”指的是最近两年连续亏损，或最近一年的每股净资产低于 每股面值，或同时出现上述两种情况； “其他状况异常”指的是因自然灾害，重大事故导致公 司生产经营活动基本终止，或公司面临赔偿金额可能超过其净资产的诉讼以及在法定期限内 未定期批露财务报告等。上市公司一旦发生上述两种状况，将自动进入所谓的 st 板块。从 以上规定可以看出，宣布为特别处理的企业已经陷入了较大的财务危机，它们往往会出现难 以偿还到期债务的情形。所以，本文将 st类公司界定为财务危机型企业。 2 . 1 . 2 财务危机预警 预警的原义是指在敌人进攻之前发出警报，以做好防守应战的准备。1 9 世纪末，人们开 始把预警思想应用于经济领域，但主要是对宏观经济的预测与警示，以显示一个国家经济运 行过热或过冷的不良状态。直到 2 0世纪 6 0年代，欧美一些国家才开始将预警思想运用于微 观经济领域，对企业财务危机进行预警。随着预警思想的广泛运用，极大地丰富了预警的含 义。预警的含义可概括为：预警是指人们通过一定的方式对事物的逆境状态进行监测，判断 逆境发生的可能性，并发出警戒信号的过程。 通过上述对预警含义的认识，笔者认为财务危机预警就是对企业的财务危机进行监测， 我国上市公司财务危机预警系统研究 7 具体来说就是：以企业的财务报表、经营计划及其他相关的财务资料为基础，通过对企业的 财务状况、经营成果及现金流量等进行分析和预测，及时发现企业在经营管理活动中存在或 潜在的经营风险和财务风险，判断财务危机发生的可能性，并向经营者发出警告，为其提供 决策依据，督促其采取有效措施。 财务危机预警不同于财务分析和财务评价。企业的财务分析与评价主要侧重于对企业的 经营活动、经营状况与经营业绩进行事后分析与评价，进行经验的总结，是一种事后的管理 控制手段。而财务危机预警是为了防止企业经营偏离正常轨道而建立的报警和实时管理控制 手段。它以已经发生的财务数据、财务预警指标体系和财务预警模型为载体，来预测和警示 财务危机发生的可能性。 2 . 1 . 3 财务危机预警系统 所谓系统，是指由若干相互联系、相互作用的部分组成，在一定环境中具有特定功能的 有机整体。系统具有整体性的特点，即要求财务预警系统的建立不仅能保证财务管理系统这 个子系统的功能和秩序处于可靠、可控的状态，而且还能影响企业管理当局的决策；系统具 有动态性的特点，即预见发展趋势，树立超前观念，减少偏差，掌握主动，使系统向期望的 目标顺利发展；系统具有开放性的特点，即要求财务危机预警系统要密切关注外界的信息和 外部环境对企业经营的影响。 基于以上的分析，财务危机预警系统作为企业管理系统的一部分，就应符合系统的原理。 笔者认为可将财务预警系统定义为：财务危机预警系统，是指以企业信息化为基础，利用企 业财务报表、经营计划及其他相关的财务资料，借助比例分析、数学模型等财务分析方法， 根据预警指标发出的信号，对财务危机进行辩识，并向企业利益相关者示警的监测系统。财 务危机预警系统事实上是一种风险控制机制。它集预测与警示于一身，首先要预测财务危机 及可能的风险，然后将其以特别的方式警示利益相关者，提醒其采取防范与规避财务风险的 措施，以期达到使企业财务状况转危为安的目的。 2 . 2 财务危机预警的相关理论研究 2 . 2 . 1 企业生命周期理论 企业生命周期理论的核心观点是企业像生物有机体一样也有一个从生到死、由盛到衰的 过程。企业生命周期一般可分为孕育期、生存期、成长期、成熟期、衰退期和蜕变期。企业 的每个成长阶段都是由前期的演进和后期的变革或危机组成，变革的顺利与否直接关系到企 业的持续成长问题；而危机稍有处理不当，就会对企业的生命造成威胁，甚至走向灭亡。因 此，在每个成长阶段企业都会面临健康成长和经营失败两种选择。企业生命周期理论揭示了 山西财经大学硕士学位论文 8 企业在其内在动力的推动下，如何发展变化，并对生命周期中每个阶段可能发生的“病症” 做出预测和解释，并同时给出诊断方法。因此，企业生命周期理论让我们认识到建立企业财 务危机预警系统的必要性。 2 . 2 . 2 企业逆境管理理论 1 企业逆境，是指由于环境的突变或内部管理不良，使企业经营陷入极端窘困的一种状态。 它的现实特征有三：一是企业经济活动遭受严重的、连续的挫折与损失；二是出现经营亏损 或亏损趋势；三是出现资不抵债的危机现象。这三种现象中的任何一种都足以说明企业陷入 逆境。三种现象互相联系，呈直接的因果关系。它们都有一个重要的识别特征：一旦逆境发 生便难以在短期内迅速扭转。企业逆境现象是客观的，也是普遍的，但也是可以认识、预防 和避免的。企业逆境管理理论，就是要研究企业经营失利、管理失误的成因机理和运动规律， 研究防止和摆脱企业逆境、保持顺境的管理方法理论。因此，企业逆境管理理论为企业财务 危机预警提供了一个重要的理论基础。 2 . 2 . 3 现代财务管理理论 1、权衡理论 以米勒定理为代表的传统财务理论， 把公司理财描绘成一副和谐的蓝图，在那里，负债 不会带来财务风险，负债越大，财务杠杆利益越好；投资越大，规模效益越高。既然不存在 筹资风险和投资风险，那么，对财务风险进行监测及预警就变得毫无意义了。然而，财务风 险既受外部经营环境的影响，又受内部经营条件变化的制约，财务风险无时不在，无处不在， 为了弥补传统财务理论的不足，现代财务理论权衡理论应运而生。权衡理论表明：企业 有其最佳资本结构，当企业达到最佳负债比例时，企业价值最大；超过这一比例，财务拮据 及代理成本的作用显著增强，从而抵消或减少企业价值，即财务杠杆增加，财务拮据成本增 加，破产概率也随之增大。因此，只有清楚地认识到反映企业负债水平和偿债能力的指标在 财务危机预警系统中的重要地位，认真考察企业负债水平与财务危机之间的密切联系，才能 有针对性地设计出科学合理的预警指标体系。 2、现金流量理论 blmn( 1 9 7 4 ) 为企业失败的预测建立了一套理论基础。他认为，当公司债券到期未支付、 进入破产程序、债权人同意减少负债时，就是企业失败。他所构建的现金流量模型以现金流 量为指导理论，将企业看作为流动性资产的蓄水池，以流动性、获利性和变现性三类指标来 建立模型。该模型认为，如有下列情形发生，企业失败的机率将会增加：( l ) 蓄水池的容量变 1 张友棠著，财务预警系统管理研究，中国人民大学出版社，2004，p21 我国上市公司财务危机预警系统研究 9 小时；( 2 ) 流入量减少时；( 3 ) 流出量增加时；( 4 ) 流入量与流出量的变异量增加时；( 5 ) 该企 业所属的产业有逐渐趋于失败的倾向。根据这一理论，只有将“蓄水池”流入与流出的某种 比率维持在一定水平之上时，企业才不至于发生财务危机。因此，我们在选取反映企业现金 流量状况的指标时，可以根据该理论的指导有选择地进行取舍，在很大程度上避免指标有效 性测试方面的盲目性。 山西财经大学硕士学位论文 10 3 国内外财务危机预警研究成果的回顾与评述 3 . 1 定性研究成果及评述 3 . 1 . 1 专家调查法 专家调查法就是企业组织各领域专家运用专业方面的知识和经验， 根据企业的内外环境， 通过直观的归纳，对企业过去和现在的状况、变化发展过程进行综合分析研究，找出企业运 动、变化、发展的规律，从而对企业未来的发展趋势做出判断。由于这一方法的成本较高， 大部分企业只采用其中的标准化调查法，即通过专业人员、咨询公司、协会等，就企业可能 遇到的问题加以详细调查与分析，形成报告文件供企业经营者参考的方法。之所以称为标准 化，是指他们所提出的问题对所有企业或组织都是有意义的、普遍适用的。这种方法的优点 在于此，但缺点也由此而生，即这种方法对特定的企业来说，无法提供特定的问题、损失暴 露的一些个性特征。此外，该类文件没有对要求回答的每个问题做出解释，也没有引导使用 者对所问问题之外的相关信息做出判断。 3 . 1 . 2 流程图分析法 该法为动态分析法，它可以暴露企业潜在的风险，对识别企业生产经营和财务活动的关 键点特别有用。企业在生产经营过程中，必然存在着一些关键点，若在关键点上出现堵塞和 发生损失，将会导致企业经营活动终止或资金运转终止。画出企业流程图，找出关键点，对 企业潜在风险进行判断和分析。流程图层次分明，脉络清晰，易于分析，但需要画图人员有 较高水平。 3 . 1 . 3 “四阶段症状”分析法 企业财务运营情况不佳，甚至出现危机，肯定有特定的症状，而且是逐渐加剧的。我们 的任务是及早发现各个阶段的症状，对症下药。企业财务运营病症大体可分为四个阶段，各 阶段病发症状如下图 3 1 所示。 （1 ）财务危机潜伏期 （2 ）财务危机发作期 （3 ）财务危机恶化期 （4 ）财 务危机实现期 如企业有相应情况发生，一定要尽快弄清病因，采取有效措施，摆脱财务困境，恢复财 务正常运作。这一方法的原理类似于诊断病人，根据病人的症状查找病因并予以治疗。这一 方法直观明了，简单易行，尤其适合企业进行自我诊断，但阶段划分比较困难，要求诊断者 具有丰富的经验。 我国上市公司财务危机预警系统研究 11 图 3 1 四阶段的病发症状 3 . 1 . 4 管理评分法（“a 记分”法） 美国仁翰阿吉蒂调查了企业的管理特性以及可能导致破产的公司缺陷。该方法首先试 图将与企业风险有关的各种现象或标志性因素列出，依据它们对企业经营失败的影响大小进 行赋值。然后将一个企业的所得数值或得分加起来，就可以知道该企业的确切风险程度。对 于每一项分值要么是零分，要么是满分，不能记折扣分。如果企业所得分数在 2 5 分以上，则 表明企业已处于高风险区，正面临着失败的危险，这时候企业应进一步查找有得分的项目， 对存在的问题进行解决；如果企业所得分数在 2 5 分以下，则表明企业处于正常风险区，不过 企业处于高枕无忧的风险安全区则应该是 0 到 1 8 分的区间内， 所以企业应尽量将分数控制在 1 8 分以下，1 8 到 2 5 分之间的区域称之为“警戒区” 。 这一思路给人们分析和判断企业风险提供了很好的基础，而且为以后考虑如何治理风险 指出了一条道路。 “a 记分”法简明易懂，有效，但也有局限性：不同的评判者对同一企业的 风险测定结果很可能不一样，特别是对一些分值较大的项目，其观点的不同直接会影响到最 终的评判结果；不同的评判者或分析者，以及不同的企业对各风险因素的记分或赋值标准可 能不一致。 3 . 2 定量研究成果及评述 3 . 2 . 1 单变量模型 单变量模型是指以某一项财务指标作为判别标准来判断企业是否处于破产状态的预测模 型。f i t z p a t r i c k ( 1 9 3 2 ) 以 1 9家企业为样本，运用单个财务比率，将样本划分为破产与非破 产两组。f i t z p a t r i c k发现，判别能力最高的是净利润股东权益和股东权益负债。 b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 考察了 2 9 个财务比率在企业陷入财务困境前1 5 年的预测能力，使用 5 个财 务比率分别作为变量对 7 9家经营未失败公司和 7 9家经营失败公司进行一元判定预测，发现 营运资金流总负债财务预测的效果最好，资产收益率次之，资产负债率再次。 盲目扩张 无效市场营销 疏于风险管理 缺乏有效的管 理制度，企业资 源分配不当 无视环境的重 大变化 自有资本不足 过分依赖外部 资金，利息负担 重 缺乏会计的预 警作用 债务拖延偿付 经营者无心经 营业务，专心于 财务周转 资金周转困难 债务到期违约 不支付 负 债 超 过 资 产，丧失偿付能 力 宣布倒闭 山西财经大学硕士学位论文 12 单变量分析法虽然简单，但却因不同财务比率的预测方向与能力经常有相当大的差距， 有时会产生对于同一公司使用不同比率预测出不同结果的现象；它只重视某个指标的分析能 力，若企业管理人员知道了这个指标，就会尽可能地去粉饰这个指标，掩盖企业的财务危机。 另外， 尽管对较长时期进行的单变量比率分析可能说明企业正处于困境或未来可能处境艰难， 但这不能具体证明企业可能破产及何时会破产。而且，它还会受到企业外部经济环境( 如通货 膨胀或紧缩) 的影响。这些局限性的存在，使得单变量分析方法逐渐被多变量方法所替代。 3 . 2 . 2 多变量线性判定模型 1 、z 分数模型 altman（1 9 6 8 ）发表了一篇财务比率、判别分析和公司破产预测的文章中提出了预 测企业破产的 z 值模型。根据行业和资产规模，他为 3 3 家破产公司选择了 3 3 家非破产配对 公司，选用 2 2个变量作为破产前 1 5年的预测备选变量。经过筛选，对这些企业的财务指 标按流动比率、收益率、稳定性、支付能力、活动比例五项标准分类，最终确定了 5个变量 作为判别变量。其数学模型为： z = 0 . 0 1 2 x1+ 0 . 0 1 4 x2+ 0 . 0 3 3 x3+ 0 . 0 0 6 x4+ 0 . 9 9 9 x5 （3 . 1 式） 其中：x1= 营运资金总资产，用来衡量企业流动资金相对于资本总额的比率。x2= 留存收 益总资产，用来衡量企业在一定时期内利用净收益进行再投资的比率。x3= 息税前利润总 资产，用来反映在不考虑利税或杠杆因素时企业资产的盈利能力。x4= 总资产的市场价值总 负债的账面价值，用来衡量在负债超过资产，企业变得无能力偿还债务之前，权益资产可以 跌价的程度。x5= 销售额/ 总资产，用来衡量企业资产获得销售收入的能力。 根据这一模型，altman得出：对于判别值 z ，当 z 3 . 0 时，公司基本上不存在财务风险。后来因为 z 分数 模型是为制造业企业设计的，有一定的局限性，altman 在 1 9 7 7年又发展了 z分数模型，即 第二代 z 模型( zeta) 模型，此模型包括了 7 个财务比率变量，即资产收益率，盈利的稳定性， 债务还本付息，累计盈利能力，流动性，资本比率，由企业总资产衡量的企业规模。但此分 析有独享权，故其变量的权重不予公开。 2 、f 分数模型 由于 z分数模型在建立时并没有充分考虑到现金流量的变动等方面的情况，因而具有一 定的局限性，为此，我国周首华学者拟对 z分数模式加以改造，并建立其财务危机预测的新 模式f 分数模型，f 分数模型的主要特点是： （1 ）f 分数模型加入现金流量这一预测自变量，许多专家证实现金流量比率是预测公司 我国上市公司财务危机预警系统研究 13 破产的有效变量，因而它弥补了 z 分数模型的不足。 （2 ）本模型考虑到了现代化公司财务状况的发展及其有关标准的更新，比如公司所应有 财务比率标准已发生了许多变化，特别是现金管理技术的应用，已使公司所应维持的必要的 流动比率大为降低。 （3 ）本模型使用的样本更加扩大， 使用了 1 9 9 0年以来的 4 1 6 0家公司的数据进行了检 查；而 z 分数模型的样本仅为 6 6 家（3 家破产公司及 3 3 家非破产公司） 。 f 分数模型如下： f 0 . 1 7 7 4 1 . 1 0 9 1 x10 . 1 0 7 4 x21 . 9 2 7 1 x30 . 0 3 0 2 x40 . 9 6 1 x5 （3 . 2 式） 其中：x1、x2及 x4与 z分数模型中的 x1、x2及 x4相同。x3（税后纯收益折旧）/ 平均 总负债，它是一个现金流量变量，衡量企业所产生全部现金流量可用于偿还企业债务能力的 重要指标。一般来说，企业提取的折旧费用，也是企业创造的现金流入，必要时可将这部分 资金用来偿还债务。x5（税后纯收益利息 1 折旧）/ 平均总资产，它测定的是企业总资产 在创造现金流量方面的能力。相对于 z分数模型，它可以更准确地预测出企业是否存在财务 危机。 多变量线性判定模型具有较高的判别精度，但也存在一些缺陷。其一，多变量线性判定 模型有一个很严格的假设，即假定自变量是呈正态分布的，两组样本要求等协方差，而现实 中的样本数据往往并不能满足这一要求，这就大大限制了多元线性判定模型的使用范围。当 然，也有一些研究在并不满足这一前提的条件下，近似地使用多变量线性判定模型，这无疑 会降低模型的预测精度。其二，在前一年的预测中，多元线性判定模型的预测精度比较高， 但在前两年、前三年的预测中，其预测精度都大幅下降，甚至低于一元判别模型。其原因是， 很多财务变量只是企业陷入财务困境的征兆，或者说是一种表象，而不是企业陷入财务困境 的原因和本质。过多的财务指标，将“因”和“果”混淆在一起，反而增加了模型的判别难 度。其三，使用多变量线性判定模型，要求在财务危机组与健康企业组之间进行配对，但配 对标准如何恰当确定是一个难题。其四，工作量比较大，研究者需要做大量的数据收集和数 据分析工作。 3 . 2 . 3 多变量非线性判定模型 1 、多元逻辑回归（logit）模型 ohlson( 1 9 8 0 ) 使用 logit 方法分析了选用的非配对样本在破产概率区间上的分布以及两 类判别错误和分割点的关系，发现至少存在四类显著影响公司破产概率的变量: 公司规模、资 1 利息是指企业利息收入减去利息支出后的余额。 山西财经大学硕士学位论文 14 本结构、业绩和当前变现能力。多元逻辑模型的目标是寻求观察对象的条件概率，从而据此 判断观察对象的财务状况和经营风险。这一模型建立在累计概率函数的基础上，不需要自变 量服从多元正态分布和两组间协方差相等的条件。logit 模型假设了企业破产的概率 p （破产 取 1 ，非破产取 0 ） ，并假设 l n p / ( 1 - p ) 可以用财务比率线性解释。假定： ()bxappln+=1/ （3 . 3 式）