（西方经济学专业论文）资本市场效率与经济效率.pdf

内容摘要 工 国内已有不少文章讨沦资本市场的有效性问题，并且对我国的资 本市场( 主要是股票市场) 的有效性作了一些实证检验。然而这些理 论大多只就资本市场谈资本市场，并未将有效市场理论置根于实际经 济运行或资源配置的背景中，从增进经济效率的角度讨论资本市场效 率问题。 本文将通过讨论资本市场与整个经济活动的关系，分析有效资本 市场在优化资源配置中的作用。本文试图说明，有效资本市场能够增 进相关资产的流动性，并为之合理定价，从而降低相关资产的重组或 重新配置费用。因此，构造有效的资本市场，有助于资本资产的优化 配置，增进经济效率。简而言之，本论文的基本思路可以简单地描述 为：资本市场效率一资产流动性+ 资产合理定价一资源优化配置。 本文分为两个部分：第一部分( 从第二章到第三章) 是对资本市 场效率与经济效率相互关系的理论说明。在此基础上，第二部分( 第 四章) 展开对中国资本市场现状的分析，尝试找出改善中国资本市场 效率，增进经济效率的途径。 本论文的基本内容和主要观点如下： 第一章为引言，描述了本文研究的对象、目的和意义，即在分析 资本市场效率和经济效率内在联系的基础上，阐明发展和完善中国资 本市场，改善资本市场效率，从而增进我国资源配置效率的条件。 第二章是对资本市场效率及其形成条件的说明。资本市场的有效 性或市场效率，指证券化资本市场调节交易和配置资金的有效性。有 效的资本市场，能够为相关资产合理定价，确立资产的市场价值，引 导资金合理配置和资本资产的优化组合。 特定实物资产的市场价值( 在金融理论和证券实务中也称为资产 的“内在价值”或“真实价值”) ，是资产的预期收益流的贴现值。资 产的预期收益流，决定于未来的很多因素。由于未来的不确定性，以 及资产最优用途的不确定性，资产预期收益和用以贴现收益的标准也 必然是不确定的，有很强的主观意味。因此，很难有什么方式能够准 确测定、计算或i 平估资产的“市场价值”。实物资产的市场价值只能 在反映了相关主体预期的市场交易中，才能确定。 因此，证券市场不仅是为相关证券资产确立投资价值，更重要的 是反映了它所代表的实物资产的“市场价值”。但并非所有的市场都 能“合理地”反映资本资产价值。如果市场是无效的，资产价格就可 能偏离资产的“真实价值”，不能反映人们对资产的真实预期或评价。 而有效市场价格，则是汇集了不同市场主体对资产的真实评价或预 期，或充分反映了相关信息的价格，这个价格也就是相关实物资产的 “市场价值”。换言之，相关资产的“市场价值”，也就是有效市场所 确定的资产市场价格。所以，有效市场理论本质上是资产价格或价值 理论，旨在说明什么条件下市场价格反映资产的市场价值。对资产的 准确定价是资本市场的核心功能。 根据人们普遍接受的法码对有效市场的定义，若资本市场在证券 价格的形成过程中充分而准确地反映了全部相关的信息，则称其为有 效率。他把信息分为历史信息、公开信息和内部信息这三种类型，并 依据价格所包含的信息把资本市场效率分为弱式有效市场、半强式有 效市场和强式有效市场。 市场价格反映相关信息，是在市场参与者的套利行为中实现的。 这种套利既有传统意义上的广度套利，即在不同市场上的低买高买； 也有深度套利，即在同一市场内部的套利。在一个统一的资本市场， 主要是后一种套利，即当市场参与者根据他拥有的新信息，发现资本 市场上某一证券资产( 如股票) 的市场价格与其所代表的实际资本 ( 资本品) 的市场价值不相一致时，就会买入或卖出相应证券，从而 推动价格向价值的回归。在这个过程中，信息被反映到市场价格中。 当所有相关信息都反映到市场价格中时，价格将等于市场价值，套利 机会趋于消失，市场达到均衡。所以，有效的市场也是均衡的市场。 最后，本章说明了有效市场的条件。同其它市场一样，有效的资 本市场只能是完全竞争市场。而资本市场的竞争性主要依存于信息、 流动性和市场参与者的理性行为。 第三章分析了资本市场效率和经济效率的内在联系。经济效率又 称资源配置效率或帕累托效率，它被定义为在给定的约束条件下，通 过改变既存资源配置状态不可能使任何个人在其他人满足程度不变时 增进自己的满足，r a 0 既存的资源配置状态就是有效率的。这时，经济 将满足帕累托最优的三个边际条件，即生产最优化、交换最优化和生 产和交换的同时最优。阿罗一德布鲁模型已经证明，完全竞争的市场 交易能够自动实现帕累托最优。 而生产的最优化，依存于包括资本品( 实物资产) 在内的生产要 素的流动和合理定价。只有在充分的流动中，才能实现资源的重新配 置和组合。而合理的要素价格，则会引导资源有正确的流向，实现资 源配置和重组的优化。而资本市场一方面能够为作为生产要素的资本 品提供流动性，降低实物资产的配置和重组费用；同时，在有效的资 本市场，为相关资本品获得合理的价格0 因此，有效资本市场是实现 生产的最优化，从而经济的帕累托效率的重要条件。 基于前述理论，第四章分析了现存中国资本市场效率，并尝试找 出提高效率的途径。首先概述了资本市场( 主要是股票市场) 在中国 的发展历程，以及对中国经济的贡献。阐述了改善中国资本市场效率 对提高我国资源配置效率，实现国有企业战略性重组，增进国有资产 营运效率的重要意义。 其次，通过对中国资本市场的实证性分析，说明了由于股票价格 只是反映了历史信息而未反映出公开信息和内部信息，因而中国资本 市场是一个弱式有效市场。而市场效率不高的主要原因来自制度因 素，并表现为市场的构造缺陷和市场的运行缺陷。因此，提高中国资 本市场效率，进而提高经济效率的关键在于制度创新，其方向是强化 其市场机制，弱化行政干预，使非竞争性市场转变为竞争更为充分的 市场。 3 - a b s t r a c t i nc h i n a 。n o to n l yh a st h et h e o r yo ft h ec a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c yb e e n w i d e l yd i s c u s s e di nm a n ya r t i c l e s ，i th a sa l s ob e e na p p l i e dt ot h e c a p i t a l m a r k e t ( e s p e c i a l l ys t o c km a r k e t s ) t ot e s ti t se f f i c i e n c yl e v e l u r f f o r t u n a t e l y a l lt h ed i s c u s s i o n sa r el i m i t i n gt h e m s e l v e st ot h ec a p i t a lm a r k e ti t s e l f w i t h o u t p o s i t i o n i n gt h ec a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c yt h e o r yi n t ot h eb a c k g r o u n do ft h e p r a c t i c a lo p e r a t i o no ft h ee c o n o m yo rt h er e s o u r c ea l l o c a t i o ns oa st dd i s c u s s t h e c a p i t a l m a r k e te f f i c i e n c yf r o mt h ep o i n to f i m p r o v i n gt h ee c o n o m i c e f f i c i e n c y 3 1 1 r o u g hd i s c u s s i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h e w h o l ee c o n o m y ，t h et h e s i sa n a l y z e st h er o l e o fa ne f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e ti n o p t i m i z i n gt h er e s o u r c ea l l o c a t i o n t h et h e s i si st od e m o n s t r a t et h a ta n e f f i c i e mc a p i t a lm a r k e tc a ni m p r o v et h er e l a t e da s s e t sl i q u i d i t ya n dp r i c ei t p r o p e r l y ，a n da sar e s u l t ，r e d u c e 出ee x p e n s e sr e l a t e dt 0t h er e o r g a n i z a t i o no r t h er e a l l o c a t i o no ft h ea s s e t ，1 h e r e f o r e ，c o n s t r u c t i n ga ne f f i c i e n tc a p i t a l m a r k e 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sc a p i t a lm a r k e t ，t of i n d w a y st 0i m p r o v ei t se f f i c i e n c y ，a n d 小e r e f o r e ，t h ee c o n 茁n i ce f f i c i e n c y 4 m a i nc o n t e n t sa n dp o i n t s c h a p t e rli sap r e f a c e ，w h i c hs p e c i f i e st h et a r g e t ，p u r p o s ea n dt h e s i g n i f i c a n c eo ft h et h e s i s ：t h r o u g ha n a l y z i n gt h el o g i cr e l a t i o n s h i pb e l w e e n c a p i t a im a r k e te f f i c i e n c ya n de c o n o n a i ce f f i c i e n c yt om a k ec l e a rt h ec o n d i t i o n s n e c e s s a r yt od e v e l o pa n dp e r f e c t c h i n a s c a p i t a lm a r k e t ，t oi m p r o v e i t s e f f i c i e n c y ，a n dt h e r e f o r et h ee f f i c i e n c yo fr e s o u r c ea l l o c a t i o n 1 h es e c o n dc h a p t e ra n a l y s e st h ec a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c ya n dt h e c o n d i t i o n sr e q u i r e d c a p i t a im a r k e te f f i c i e n c yo rm a r k e te f f i c i e n c ym e a n st h e e f f i c 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n a t i o nb er e a l i z e d q l a ep r o p e rf a c t o rp r i c ew i l ld i r e c tf a c t o r s c o r r e c t i n f l o wa n do u t f l o w ，a n da s ar e s u l t ，t or e a l i z et h eo p t i m a l i t yo ft h er e s o u r c e s a l l o c a t i o na n dr e c o m b i n a t i o n n ec a p i t a lm a r k e t ，o nt h eo n eh a n d ，c a n r e d u c et h ee x p e n s e sf o rc o n c r e t ea s s e t s a l l o c a t i o na n dr e c o m b i n a t i o nt h r o u g h i n c r e a s i n gt h el i q u i d i t yo ft h ep r o d u c t i o nf a c t o r s ，a n do nt h eo t h e rh a n d ，c a n a f f o r dp r o p e rp r i c e st o 出er e l a t e dc a p i t a lg o o d s t h e r e f o r e 。a ne f f i c i e n tc a p i t a l m a r k e ti so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tc o n d i t i o n st ot h ep r o d u c t i o no p t i m a l i t ya n d t h ee e o n c x n i co p t i m a l i t y b a s e do nt h et h e o r i e sa b o v e ，c h a p t e r4a n a l y s e st h ec a p i t a lm a r k e t e f f i c i e n c yo fc h i n aa n dt h ew a yt oi r e p r o v ei t 1 f i r s t0 fa l l ，i tm a k e sas u r v e yo ft h ed e v e l o p i n gp r o c e s so ft h ec a p i t a l m a r k e ti nc h i n a ，i t sc o n t r i b u t i o nt oc h i n e s ee c o n o m y f mt h es u r v e y ，i t n a t u r a l l yc o r n e st ot h ec o n c l u s i o n st h a tt oi m p r o v et h ec a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y o fc h i n ai so fg r e a ti m p o r t a n c ef o ri m p r o v i n gc h i n a sr e s o u r c ea l l o c a t i o n e f f i c i e n c y ，r e a l i z i n gt h es t r a t e g i cr e c o m b i n a t i o no ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s a n di n c r e a s i n gt h eo p e r a t i o ne f f i c i e n c yo fs t a t e o w n e da s s e t s s e c o n d l y ，t h r o u g hp o s i t i v i s t i cr e s e a r c ht oc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，t h e t h e s i sd e m o n s t r a t e st h a t ，f o rt h et i m eb e i n g ，i ti sj u s taw e a k f o r me f f i c i e n c y m a r k e tw h i c hr e f l e c t sj u s tt h eh i s t o r i c a lp r i c ei n f o r m a t i o n ，n o tt h ep u b l i ca n d t h ei n s i d e r si r d o r m a t i o n t h eu n d e r l y i n gc a u s e sf o rt h el 删e f f i c i e n c ya r e m o s t l yi n s t i t u t i o n a l ，s u c ha st h ed e s i g n i n go ft h em a r k e ts t r u c t u r ea n dt h e d e s i g n i n go ft h et r a n s a c t i o ns y s t e m n a t u r a l l y ，i tc o i d e st ot h ec o n c l u s i o nt h a t t h ek e yt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo ft h ec a p i t a lm a r k e ta n d ，a sar e s u l t ，t o i m p r o v et h ee f f i c i e n c yo ft h ee c o n m a v ，i si n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o n ：t h r o u g h s t r e n g t h e n i n gi t sm a r k e tm e c h a n i s ma n dw e a k e n i n gt h ec o n t r o lo f t h e g o v e r n m e n t t o c h a n g et h en o n c o m p e t i t i v em a r k e ti n t om o r ec o m p e t i t i v e m a r k e t 8 资本市场效率与经济效率 一引言 经济的发展包含经济数量的扩张和经济效率的提高，而这种数量 上的扩张和效率上的提高是由诸因素共同作用的结果。既有政治、经 济因素，也有体制、技术因素，还有人文等方面的因素。在这些因素 中，孰更重要，人们会从不同的角度得出不同的结论。然而，一个基 本的事实是：古代经济、近代经济、现代经济在各自发展的过程中， 其推动因素并不完全一样，即使是那些贯穿始终的因素，其重要性也 在不断变化。经济发展史的研究表明，当今发达国家在近5 0 0 年的经 济发展过程中，有一个因素的作用在不断增长，特别是在高度发达的 现代经济中，这个因素的重要性更加突出，这便是金融。新兴工业国 家和1 9 7 9 年后中国经济的起飞过程也证明了这一点。 在现代金融体系中，资本市场的地位自二战以来不断提升。到了 七十年代，随着布雷顿森林体系的解体和各国管制的放松，资本越来 越要求打破地域的限制和政府管制的约束，在更大的范围内通过市场 的手段来进行配置。其结果一方面是资本的市场化、证券化和全球 化，另一方面是资本市场规模的扩大和效率的提高。 当前。对资本市场效率和经济效率的研究很多，但对二者之间关 系的研究并不多。因此，本文试图在这方面作一点尝试。 本文的研究从两个层次进行：第一层次是通过理论的分析来揭示 资本市场效率和经济效率的内在联系；第二个层次是分析中国资本市 场现状并试图找出促进中国资本市场效率的途径。 二、资本市场及其效率 ( 一) 资本市场：定义及功能 按照最通常的定义，资本市场是指一年以上的资金融通关系的总 和，它主要包括股票市场、中长期债券市场和长期信贷市场。本文中 的资本市场主要是证券市场，特别是股票市场。 资本市场的存在一方面是为了给金融资产提供流动性，另一方面 是为了给相应的资本资产( 资本品) 定价。首先看第一个方面。从历 史的观点看，社会的进化是一个推陈出新的过程。在古代，人们自给 自足；随着时间的推移，出现了社会的分工，社会的依存度增强，这 一状况反映出人类对比较优势原则的发现和运用；再往后，是物物交 换的发展；最后，货币成为商品和劳务的代表，因为用货币来进行交 换更简便高效；到今天，对于货币的作用已是