（财政学专业论文）税收制度安排对股票市场效率的影响.pdf

摘要 在中国目前的经济运行中，股票市场的地位日益突出，股票市场在中国经 济发展中具有重要的作用，其效率的高低成为制约整个经济发展的重要因素。 影响一国股票市场发展的政策因素很多，税收制度便是其中举足轻重的一个因 素。而股票市场的税收制度安排从不同角度影响着市场的效率。我国股票市场 上的税收制度安排的改变，尤其是股票交易印花税税率的数次调整对中国股票 市场的效率产生了重要的影响。但以往的研究成果多是从股票市场的成交量、 股值波动等交易过程效率的角度来分析和衡量的，而对于股票市场的信息效率 影响却一直处于起步阶段，缺乏实证分析的理论支持，由此其政策建议缺乏一 定的实证检验的理论依据。 本文从研究国内外对于股票市场的税制如何影响股票市场效率的不同观 点入手，论述了股票市场税收制度安排如何影响股票市场的交易过程效率和信 息效率。并结合我国实际，阐述了中国股票市场上的税收制度安排对股票市场 效率的影响。本文采用实证分析的方法，首次以2 0 0 7 年5 月3 0 日最近一次调 整印花税税率为例，分析了我国税收制度的安排对于股票市场信息效率的影 响，创造性地提出我国目前经济环境和法规建设既定的情况下，我国股票交易 印花税制度的改革措施，并提出了中国近期和远期股票市场税收制度的改革目 标和政策建议。 本文具体的政策建议如下：第一，近期目标是单项征收股票交易印花税； 扩大股票交易印花税的征税范围；适当提高股票交易印花税税率。第二，远期 目标是建立中国股票市场完整的税制体系，构建以证券交易税为主体的税种， 辅之以股票印花税、股票交易所得税、股票投资所得税和股票遗赠税的完善的 股票税制。 关键词：股票交易印花税证券交易税股票市场效率股票市场信息效率 i ti ss e l f - c o n f i d e n tt h a tt h es t a t u so f t h es t o c km a r k e th a sb e c o m ei n c r e a s i n g l y p r o m i n e n ti nc h i n a sa 山_ i l m te c o n o m i co p e r a t i o n t h es t o c km a r k e th a sm a d e 龃 i m p o r t a n tr o l ei nc h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n t , t h ee f f i c i e n c yo fw h i c hh a s i 崩7 , o m e 趾i m p o r t a n te o n u a e t i v ef a c t o ri nt h ee n t i r ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h e r e 艉m a n yp o f i e yf a c t o r st h a ta f f e c tt h ed e v e l o p m e n to fac o t r y ss t o c km a r k e t , i n w h i e l at h et a xs y s t e mi so n eo f t h em o s ti m p o r t a n t w h i l et h ea r r a n g e m e n to f t h et a x s y s t e mf o rt l a es t o c km a l k e ta f f e c t st h em a r k e te f f i c i e n c yf r o mm s n yd i f f e r e n t a n g l e s t h ec h a n g e so ft h et a xs y s t e ma r r a n g e m e n ti no u i s t o c km a r k e t , e s p e c i a l l y t h ea d j u s t m e n t so ft h es t o c ki i l m s a c t i o ns t a m pt a xr a t eh a v el l l l d e 缸i m p o r t a n t i n t l l j e n c et oc h i n a ss t o c km a r k e te f f i c i e n c y b u tt h ep i f e v i o u sr e s e a r c hr e s u l t s m o s t l ya n a l y z ea n dl n e a s l n et h ee f f i c i e n c yf r o mt h el l t l l 删o na n g l e , t h es t o c k m 出tt 1 1 m o y e r , t h es t o c kv a l u ef l u e t u a t i o m ，a n ds oo i lh o w e v 盯。t h ea n a l y s i so f t h ei n f l u e n c ei nf i l ei n f o r m a t i o ne t t i e i e n e yi ss t i l la tf i l le a r l ys t a g e ，w h i e l ai si nt h e l a c ko fe v i d e n c e st os u p p o r tt h et h e o r y , s oi t sp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s 黜l a c ko f t l l e o l rb a s i si nt h ee m p i r i c a ls t u d y t h i sp a p e rs t u d i e st h et a xs y s t e mi nt h es t o c km a r k e ta th o m ea n da b r o a df r o m d i f f e r e n tp e r s l 舱e t i v e so f t h ee f f i c i e n c y ，a n dd i s c u s s e sh o wt h es t o c km a r k e ti m p a c t s t h et a xs y s t e mf o rt h et r a d i n ge f f i c i e n c ya n di n f o r m a t i o ne f f i c i e n c y c o m b i n e dw i t h t h er e a l i t yo fo u l e o u n n y ，i te x p o u n d st h ei m p a c to ft h et a xs y s t e mf o rt h es t o c k m a r k e te f f i c i e n c yi nc h i n a t h i sp a p e rl l s e se m p i r i c a la n a l y s i sm e t h o dt oa n a l y z e t h em o s tf e e t , a t 锄u s t m e n to f t h es t a m pt a x0 1 1m a y3 0 ，2 0 0 7a s 缸e x a m p l e ，w h i e l a i sf i l ef i r s tt i m ei n c l l i n at oa n a l y z et h el a s ta d j u s t m e mi nc l a i m st a xs y s t e m ，i t a n a l y z e st h e8 t r a n g e m e n t sf o rt h ei n f o r m a t i o ne f f i e i e n e yo ft h es t o c km a r l 【e l e l t 删i v e l yp u t l i n gf o r w a r dt h a ti ne h i n a sc u r r e n te c o n o m i ce n v i r o n m e n tw i t hl a w s a n dr e g u l a t i o n se s t a b l i s h e du n d e rt h ec i r c u m s t a n c e s ，h o wt or e f o r mc h i n l l $ s t o c k t r a n s a c t i o ns t a m pt a xs y s t e m , a n dc h i n a sr e c e n ta n dl o n g - t e r mo b j e c t i v e so ft h e r e f o r mi nt h et a xs y s t e ma n dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s t h es p e c i f i cp o l i c yp r o p o s a l sa r ea sf o l l o w s ：f i r s t , t h es h o r t - t e r mg o a li st o l e v ys t a m pt a xu n i l a t e r a l l yo ns t o c ki r a n s a c t i o n s ；t oe x p a n dt h es c o p eo fs t a m pt a x t 世v e n u e ；t oi n c r e a s et h es t a m pt a xr a t e s e c o n d , c h i n a sl o n g - t e r mg o a l i st o e s t a b l i s ha l li n t e g r a t e dt a xs y s t e m , a n dt oe s t a b l i s hat a xs y s t e m , w h i c hv i e w st h e s e c u r i t i e st r a n s a c t i o nt a xa st h em a i nt a x , s u p p l e m e n t e dw i t ht h es t o c ks t a m pt a x , t h es t o c kt r a n s a c t i o ni n c o m et a x , t h es t o c ki n v e s t i n gg a i n st a xa n di n h e r i t a n c et a x k e yw o r d s ：t h es t a m pt a xr a t eo fs t o c kt r a n s a c t i o n , s e c u r i t i e st r a n s a c t i o nt a x e s ，t h e e f f i c i e n c yo f t h es t o c km a r k e t , t h ei n f o r m a t i o ne f f i c i e n c yo f t h es t o c km a r k e t 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文 程q 删强遣捌 j 寸嫩东辛砌姘瑚哆响，是本人在导师指导下， 在东北财经大学攻读硕士学位期间独立进行研究所取得的成果。据 本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰写过的研 究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体均已注明。 本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：苍莆，浩日期：沙夕年，月，7 日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 溯 曼遗甜 对娥鲲予哆擞堙 噶词系本人在东北财经 大学攻读硕士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文 的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单 位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于保存、使用学位论 文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论文的复印件和电子版 本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北财经大学，可以采用影 印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内 容。 作者签名：李韶l f 苫日期：沙7 年f 。月，7 日 导师签名 该删 日期：印。) 年，月，日 导论 导论 第一节研究背景及研究意义 中国股票市场是资本市场的重要组成部分，是企业直接融资的主要平台， 是我国宏观调控的传导媒介。发展股票市场不仅是我国金融业发展的重要支 撑，更是我国政治稳定，经济发展的重要保障。随着1 9 9 0 年1 1 月和1 9 9 1 年4 月，上海证券交易所和深圳证券交易所的正式成立，我国的股票市场发展迅速， 逐渐进入了法制轨道。2 0 0 5 年4 月2 9 日国务院批准股权分制改革以来，以上 海证券交易所和深圳证券交易所为代表的中国股票市场，已经成为国内资本市 场最重要的组成部分之一，股票市场的融资机制、分散风险机制、价格机制、 效率机制日渐完善和越发重要，股票市场对中国经济发展目前有着举足轻重的 作用。2 0 0 7 年的政府工作报告中，我国提出了。大力发展资本市场，推进 多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重。稳步发展股票市场，加 快发展债券市场，积极稳妥地发展期货市场。进一步加强市场基础性制度建设， 推进股票、债券发行制度市场化改革，切实提高上市公司质量，加强市场监管” 的发展目标。2 0 0 7 年1 0 月，“十七大”期间提出，中国股市将成为中国经济 发展的“晴雨表”。股票市场的健全和发展，直接关系到我国金融体制改革的 成败和我国“十一五规划”中诸多战略目标的实旌。因此我们有必要对中国股 票市场进行深入的探讨和研究。对于中国股票市场的研究可以从不同的角度切 入，例如从法律的角度，公司治理的角度，税收制度安排的角度等。众所周知 的是税收制度的安排对于股票起着及其重要的作用，不同的税收制度安排对于 股票市场的效率有着不可忽视的影响，所以有必要从税收制度的安排对中国股 票市场效率的影响进行分析。 股票市场税制改革是我国股票市场进一步发展壮大的必要环节。由于我国 股票市场规模较小，市场投机氛围重，再加上我国投资者的专业素质不高，任 何税收政策的变动都可能对资本市场产生巨大的冲击。税制安排对于股票市场 l 税收制度安排对股票市场效率的影响 的很多方面都有效应，比如影响股票价格的波动性，影响股票价格水平，影响 股票市场成交量等。本文的写作目的是研究税收制度的变化如何影响以上的市 场效率，进而探讨如何建立调整或建立的股票市场税制，使税收政策能真正起 到提高股票市场的内部效率和外部效率的作用，使股票市场能够健康稳定发 展。 第二节关于税制安排对股票市场效率的不同观点 股票市场效率通常是指股票市场动员资金、调节资金和分配资金的效率， 尽管对这一概念的界定还存在一定的分歧，但是，一个共同的认识是：股票本 市场效率包括内部效率和外部效率。外部效率指的就是金融资源的配置达到帕 累托最优状态。内部效率指股票市场信息的灵敏程度，交易的水平高低，股价 的波动程度等。关于课税是否能提高股票市场的效率问题，在现有的研究成果 中，西方学者有两种不同的观点。 一、市场交易过程效率降低论 大部分学者认为，股票市场课税会直接提高交易成本与减少投资收益，产 生“投资锁住”效应，即投资者为了节税或者避税，将不愿意出售或者延期出 售股票资产，把投资者锁住在现有的投资组合中，降低了市场流动性和交易量， 使得投资者对市场信息的敏感度减弱，从而降低市场效率，甚至导致市场失效。 而且，当某种资产价格具有误导性，与其内在价值不一致的时候，由于缺乏充 分的交易，就需要花费较长的时间来纠正这种偏差。 二、市场信息效率提高论 另一些学者则认为，股票市场课税会降低流动性从而损伤市场效率，是对 成熟股票市场而言的。对于欠发达的股票市场来说，市场中存在着大量的噪声 交易者，削弱了股市的信息质量。因为证券交易税具有降低过度的价格波动性 ( 又可称“易变性”，v o l a t i l i t y ) 的作用，课征证券交易税可以减少外部消极 因素，并能在整个经济中培养出一个更有效的资源分配体系，以减少过度投机 2 导论 行为以及市场盲目交易的行为，从而减少对证券市场价格波动的影响。美国著 名经济学家j o s e p h s t i g l i t z ( 1 9 8 9 ) 认为，。证券交易税是非常有益的，它可以 打击短期投机行为，增强市场的稳定性。”在这种情况下，适当的交易税虽然 不加区别的限制了所有的交易者，但主要是打击了噪声交易者，减少其交易对 股价的影响，从而对股票市场失真的信息产生修复作用，使市场效率相对提高。 第三节研究方法与写作框架 一、本文的研究方法 本文采用规范分析和实证分析相结合的方法，分析了税收制度安摔对股票 市场的作用途径和作用原理，重点分析了股票市场交易税制对市场不同效率的 影响，并通过实证分析，以我国上证市场上由于印花税税率变动引起的市场效 率的影响为例，用g a r t c h - m 模型分析了我国第1 1 次调整印花税以来对市 场效率的影响，认为“投资锁定”效应是双向的。由于股票印花税是非歧视地 对所有交易者课税，除了降低噪声交易者的交易活动外，同样地也会降低那些 扮演稳定价格的交易者的交易活动。一方面它有利于减轻股票价格的易变性， 从而减缓过度的市场的流动性，相对提高市场效率；另一方面它不利于投资者 依据经济情况变动来重新安排最优的投资组合，干扰的资源的合理配置，不利 于提高股票市场的效率。两个作用的强弱决定了最终影响，本文实证的结论认 为前者的作用更明显。本文对税制安排所引起的对市场效率的影响做了总结归 纳，提出了针对我国目前股票交易印花税改进的政策建议，并提出了长期我国 股票市场税制完善的设想。 二、本文的写作框架 第一部分，导论，说明写作意义，以及相关概念的界定。界定了股票市场， 股票市场的税制，中国股票市场特殊的税收种类，股票税制与股票市场的关系， 股票市场效率的定义以及股票市场效率的评价体系，并说明本文的研究方向， 主要是研究股票市场上交易税制安排对内部效率的影响。 税收制度安排对股票市场效率的影响 第二部分，国内外关于税收制度安排及其对股票市场效率影响的文献回 顾。详细讲述了国内外对税收制度如何影响市场效率的不同观点，并介绍了不 同学者对于中国目前的股票市场交易税制安排的不同建议。 第三部分，介绍股票市场交易环节税制安排的对股票市场内部效率的作用 机理。以证券交易税为例对市场内部效率做了具体分析。 第四部分，中国股票市场税收制度安排回顾。论述了中国股市现行的税制 体系，分析了现阶段采用股票交易印花税的原因及其前几次调整带来的市场效 率的影响。并对最近一次税率调整对于市场的信息效率的影响作了实证分析。 得出中国股市目前税种制度安排的市场效率不同于世界发达国家市场的现状， 不能以国外成熟市场税收制度应用于中国股票市场之中。 第五部分，提出了我国股票市场税制完善的政策建议。 第四节本文的创新与不足 一、本文的创新 对于税收制度安捧对资本市场效率的影响，尽管西方学者对此已经有了一 定的研究，但是正如k e v i nh o l l a n d 所指出，“尽管税收与股票市场共存的时 间很长了，但关于税收对股票市场运行的影响仍然缺乏统一的认识。”本文针 对这一问题进行了实证研究，得出了以下创新之处： 利用g a r c h - m 模型分析了最近一次印花税调整对市场信息效率的两方面 作用的影响，这在全国尚属首例。最终得出结论是，目前中国股票市场的印花 税上调没有减少中国股票市场的信息效率，相反印花税的提高增加了市场的信 息效率，因此本文建议目前中国印花税不能依据其他学者的建议下调，而至少 在目前要保持当前的税率 二、本文的不足 税制安排对股票市场效率的影响分为三个组成部分，第一是对内部效率的 影响，包括交易效率和信息效率；第二是对外部效率的影响，也就是市场的资 4 导论 源配置效率。由于时间仓促以及本人水平有限，没有能够对中国股票市场税收 制度变动对市场的外部效率即资源配效率进行详尽的规范分析并实证检验；另 外，本文主要是通过税制安排中最见用的手段即税率调整来研究其对市场效率 的影响，对于其他税制安捧对市场效率的影响还未能深入，这将是本文作者以 后进一步研究的方向。 5 税收制度安排对股票市场效率的影响 第一章股票市场税制安排及市场效率的界定 第一节股票市场及其税制 一、股票市场的界定 股票市场是资本市场重要的组成部分，是以股票作为交易对象进行交易活 动的场所，具体的交易可以在场内进行，也可以在交易所外进行，但所有的股 票活动都包括在股票市场之内。股票市场又可分为股票发行市场和转让市场两 种。股票的发行市场简称为一级市场，主要通过发行股票为股份公司筹集资金。 股票转让市场又称为二级市场，主要通过股票的流通保证股票的流动性，进而 保证投资者资产的流动性。股票市场上最基本的金融工具是股票，而股票是股 份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证。 二、股票市场税制的界定 按国际上通用的惯例，股票市场税制指以股票为标的物的系列税种，主要 有股票印花税、证券交易税、股票交易所得税、股票投资所得税和股票遗赠税。 国际上通用的股票市场税制分类如下： ( 一) 股票印花税 股票印花税类主要是对股票一级市场上的股票发行的课税。印花税在税收 中最基本的含义是对经济活动和经济交往中书立的凭证加贴印花而征收的税 收，具有征收面广、税负轻、税源分散、由纳税人白行购买并粘贴印花税票完 成纳税义务等特点。股票印花税是一种兼有行为性质的凭证税。在股票市场发 行环节的课税，国际上一般是通过征收印花税、注册税或资本转让税来管理股 票的发行，这些税的纳税人为发行股票的公司的法人。从征税对象来看，有的 对股票面额征税，有的对资本金征税。这两类征税对象不同的股票发行税，关 键在于是否对股份制企业所获得的股票溢价发行收入课税。若以资本金为征税 对象，则溢价收入也纳入了征税对象；若以股票面额为征税对象，则溢价收入 6 第一章股票市场税制安排及市场效率的界定 也就不征税。因此，这两类课税方式的作用是不同的。 ( 二) 证券交易税 证券交易税是伴随着证券市场的发展而产生的新税种，它自身经历了一个 完善的过程。证券交易税是目前世界股票市场上交易税的典型代表。它是对有 价证券的交易行为，按买卖成交额所课征得一种流转税。由于证券交易税是不 论股票交易盈亏，一律按税率全额课征，因而，它可以通过增减股票交易成本， 直接影响投资者的交易策略和交易行为，从而影响股票市场的发展。 ( 三) 所得税类 所得税类主要有两类，分别是股票交易所得税和股票投资所得税。股票交 易所得税是对股票转让所取得的资本利得课征的一种税，其纳税人为通过股票 交易而取得收入的单位和个人，其征税对象为股票转让所得。股票投资所得税 是对从事股票投资的单位和个人，凭股票投资所取得的所得课征的一种税，其 纳税人未持有国家股的政府、持有法人股的企业以及持有个人股的个人。其征 税范围包括国家股、法人股、个人股所有者取得的股息、红利收入。 ( 四) 遗赠税 股票市场上的遗赠税以遗赠的股票为征税对象，以纳税人股票所有权转移 时的当日市场价格计算的价值为计税依据，允许扣除一定的免征额，对超过免 征额部分，实行超额累进税率的一般性的财产税。它主要影响资产的持有者结 构。 三、股票印花税、证券交易税与证券( 股票) 交易印花税 股票印花税是指对新发行的各种形式的股票征收的印花税，是一种凭证 税，属于行为税的范畴，以发行股票的有限公司为纳税人。证券交易税和证券 ( 股票) 交易印花税是一种流转税，而股票印花税则不是1 。 由于历史和国情的不同，各国实行的证券市场流转税政策也存在着一定的 差异，主要表现在两个税种上：一是交易税，该税是对证券转让行为课征的税 种，属于流转税的范畴；二是印花税，该税是对证券交易转让所订立的合同或 书立的凭证课征的税种，属于行为税的范畴。但是，就各国的实践来看，证券 7 税收制度安排对股票市场效率的影响 交易印花税与证券交易税在征收范围、纳税人、计税依据等方面并无实质性的 差别，它们更多的仅仅是名称上的区别2 。我国现行的证券交易印花税税收政 策是套用印花税暂行条例中的“股权转移书据”税目的规定而执行的，虽 然名为印花税，但与作为行为税的印花税不同，实际上是一种流转税。从计税 依据、征税方式等方面来看，我国的证券交易印花税实际上就相当于国外的证 券交易税。由于我国的证券交易印花税只对a 股和b 股课征，所以，在我国， 证券交易印花税又可被称为股票交易印花税。我国股票交易印花税开征于1 9 9 0 年。1 9 9 0 年1 1 月2 0 日，深圳市人民政府规定，凡在市内书立股权转让书据的 单位和个人均按转让时股票市场价格计算的金额，由两方或者两方以上得当事 人分别依6 的税率缴纳印花税。可见，股票交易印花税，就是对证券法所规 范的有价证券的交易，按买卖成交额所课征的一种流转税。股票交易印花税出 台的目的在于适量增加政府的税收收入，减少市场的投机活动，控制市场的过 度波动。在这种意义上讲，股票交易印花税促进了资本市场的运行效率。我国 目前的股票税收体系中的股票交易印花税之所以成为主要税种，是因为对于股 票交易印花税的税率调整和税制安排能够带来股票市场效率的不同影响，因此 可以成为有个有用的政策工具，在现行制度基础上如果能够更好的加以利用和 改进必然会带来市场效率的进一步提高。 在随后的讨论中，本文将我国的证券( 股票) 交易印花税等同于证券交易 税。在股票市场税收体系中，股票交易印花税属于股票市场流转税，股票交易 所得税和股票投资所得税属于股票市场所得税，遗赠税属于财产税的一部分。 由于股票交易所得税在我国开征的时机还不成熟，而我国目前股票投资所得税 具有相对的稳定性，所以在我国所得税对股票市场效率的影响不是很明显。另 外，遗赠税虽然开征条件己逐渐成熟但在我国还未开征，故其对市场效率的检 验无从谈起。因此本文以股票交易印花税为代表的交易税制为主要切入点分析 其对市场效率的影响。 四、股票税制与股票市场的关系 ( 一) 股票税制与股票市场相辅相成 0 第一章股票市场税制安排及市场效率的界定 股票市场是股票税制存在的基础。首先，股票税制是随着股票市场的产生 而产生和发展的。股票市场是商品经济发展到一定历史阶段的产物。随着股票 市场的出现和发展，股票交易日益活跃。股票买卖活动，不论是被看作商品交 易，还是被视为一种法定的权益证书，均应课征商品税或印花税。证券交易税 就是随着股票市场的发展而产生的一个新兴税种。在开始阶段，股票交易被作 为法定权益证书的转移，因而一些国家或地区对股票的转移转让，同其他应税 的文书凭证一样课征印花税。这种以印花税形式出现的证券交易税还还没有成 为独立的税种，但由于其税目轻，手续简便，便于征管，征税成本低，因此至 今仍被国际上一些国家和地区采用，如我国，英国，意大利等。随着股票市场 的不断发展，一些学者从另一个角度来考虑股票。他们认为以股票为代表的证 券就是一种商品，而且是变现能力较强的特殊商品。既然对一般商品的交易要 课征增值税、营业税、消费税这样的流转税，那么对证券交易也应该征收对应 的流转税，因此把对证券交易的课税成为证券交易税。随着股票市场乃至证券 市场的发展与成熟，西方发达国家一般都已形成股票印花税、证券交易税、股 票交易所得税、证券投资所得税以及证券遗赠税等较完善的证券税制。这说明， 股票税制是随着股票市场的产生而产生和不断完善的。再者，股票市场的兴旺， 直接影响到股票市场的税收收入规模。股票市场的规模一般与税收收入成同方 向变化关系，由于股票市场上的交易税是依据股票市场市值为课税依据，因此 其交易税收入与股票市场规模成正比例变化。而税收收入又会对整个国民经济 产生乘数效应，进而影响到资本积累的规模和整个国民经济的运行。 反之，股票市场的发展要求股票税制的配合。我们知道，股票市场具有推 进经济发展的积极作用，同时，股票市场的投机性又决定了它具有助长经济不 稳定的副作用。要发挥证券市场的积极作用，消除其负面影响，政府就必须运 用各种经济杠杆实施调控，而税收能够起到独特的调节作用，通过构建合理的 股票税制，引导、规范股票市场健康的发展。因此，股票税制与股票市场是相 辅相成的经济范畴。 ( 二) 股票税制的合理与否对股票市场的兴衰具有决定性作用 9 税收制度安排对股票市场效翠的影响 股票税制中的各种税收对股票市场的发展有正效应，也有负效应。税种数 量的多少、税种设置的时期、税负的高低等税收政策因素对股票市场的影响极 为显著，一旦过度，就会引起股票市场的暴涨暴跌，大起大落，从而影响股票 市场的兴衰。从我国股市的运作来看，税收对股票市场有直接影响。例如，在 1 9 9 4 年股市陷入低迷期时，国家发布了救市的“四大政策”，其中之一就是暂 缓征收股票交易所得税。此举对激活股市起到了一定的积极作用。因此，在建 立和发展股票市场的同时，必须构建公平合理的股票税制。 总之，股票市场与股票税制之间相互影响、相互制约。科学合理的税制能 促进股票市场的良好运行，否则，就会影响股票市场的健康发展。纵观世界各 国的股票市场，尽管由于社会制度、经济发展水平不同，每个国家股票市场的 形式、内容有所差别，但是，由国家借助法律手段来规范和管理股票市场是共 同特点，而通过税收进行调节则是大多数国家普遍采用的手段。因此，必须深 入研究税收与股票市场的关系，建立科学、规范的股票税制，以促进中国股票 市场稳步、健康地发展。 ( 三) 对股票课税是实现税收原则的需要 首先，对股票课税是贯彻税收收入原则的需要。税收收入原则要求广开税 源，普遍征税，为国家筹集财政收入。股票的发行、交易、遗赠等活动的开展 和发展均离不开国家所提供的良好社会秩序和一系列外部条件。因此从事股票 交易的各种经济利益主体应合理适度地承担国家纳税的义务，以保证实现国家 职能的财力需要。 其次，对股票课税是实现税收公平原则的需要。税收公平原则包括税收负 担公平、税收经济公平和税收社会公平三层含义。税收负担公平要求具有同等 纳税能力的人应承担同等的税负，参与股票交易与投资的经济利益主体一般都 会取得一定的收益，因此应该承担同样的纳税义务。税收经济公平需要通过课 税机制产生的经济利益主体之间的税收负担公平，从而带来平等的竞争条件和 环境。从股票交易来看，股票是变现能力较强的特种商品，因此要征收流转税； 从股票交易所得来看，这类所得都是不劳增益，如果对劳动收入征收所得税， 第一章股票市场税制安排及市场效率的界定 而对不劳所得免税，会助长投机和懒惰，无法形成平等竞争的经济环境。税收 的社会公平要求通过征税机制对社会成员进行财产和收入再分配，使之趋于一 定程度的公平。所以对证券交易的收益部分应该课税，以调节收入和分配，实 现社会公平原则的要求。 再次，对股票征税是实现税收效率原则的要求。税收效率原则要求在征税 时，要考虑税收对经济资源使用的影响，保持经济资源的有效使用。从这一原 则来看，如果仅对从事其他经济活动的主体课税，而对股票交易不征税，必然 会引起使社会各经济利益主体的资金纷纷从其他行业转入股票交易中，引起股 票市场的暴涨暴跌，从而抑制社会其他行业，特别是生产性行业的发展。建立 股票税制，通过股票课税，可以影响投资者的交易决策，抑制投机活动，引导 与调节股票市场健康的发展。 第二节股票市场效率评价体系 一、股票市场效率 效率( e f f i c i e n c y ) 是现代经济学的核心概念，指资源是否得到了合理配置， 从而达到了最大化的社会福利，使人们获得了最大程度的效用。萨缪尔森将效 率定义为“最有效的使用社会资源以满足人类的愿望和需求”。 股票市场的效率是股票市场作为经济发展中的一个重要因素而在运作中 体现出来的效率，也是股票市场成熟与否的重要标志。在金融研究领域中，股 票市场效率长期以来都是一个非常关键而又有争议的范畴。股票市场效率的高 低决定着其发挥作用的成本和作用力的强弱，故在很大程度上决定着整个经济 体系的效率。按照西方经济学的普遍观点，股票市场效率应属于微观经济学的 范畴。不过，在我国这样市场机制尚不完善的发展中国家，由于并不存在经济 运行中的“一般均衡”条件，因此，股票市场效率也是一个重要的宏观经济问 题。本文认为，股票市场效率分为外部效率和内部效率两个层面。 税收制度安排对股票市场效率的影响 二、外部效率资源配置效率 在经济学著作和统计中，市场效率是一个非常关键的因素，但目前学术界 没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。但有一点是肯定的，即经济学意 义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，股票市场效率理应不能缺少资 源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。 股票市场的资源配置效率是指通过股票市场的交易活动使社会资金得到 充分有效使用的状况。根据现代福利经济学的观点，其评价标准是，股票市场 每一个参与者的资金边际收益率与资金价格之比是否相等。如果不相等，其资 源配置效率就未达到帕累托最优。促进市场交易的进一步深化可使资金的整体 使用效率提高，实现帕累托改进。一个经济系统的资源配置效率的提高，是通 过生产要素的合理有效流动来实现的。在现代市场经济中，社会资金的合理有 效流动处于核心地位。而股票市场资金的合理有效流动又在整个现代市场经济 社会资金流动中居于一种主导地位。因此，股票市场的资源配置效率对于整个 经济系统的资源配置效率具有重要意义。 关于证券交易税对资本市场效率的影响主要涉及到交易成本提高是否会 影响资本市场配置资源的效率。拥护者认为股票市场的资源配置效率对经济发 展是相当有益的，股票市场的课税能提高市场的资源配置效率，交易税可以使 基金经理和投资者具有长远的眼光，而不是短暂的眼光。s t i g l i t z ( 1 9 8 9 ) 和 s u m m e r w s ( 1 9 8 9 ) 证明认为证券交易税会降低市场过度的波动性，从而降低 非生产性投资在金融部门的过度资源配置，将资源在整个经济中得到更有效的 配置。而且证券交易税使得交易者平均的持股时间变长，因为频繁地换手会增 加交易成本，使管理者关心股票短期表现的程度有所减弱，会更多的去关注企 业的长期发展战略，增加长期观念，减少短视行为，从而扭转资本市场不好的 资源配置。有时，基金经理或者投资者对短期计划的投资可能是不利于长期项 目发展，从而对公司以及宏观经济不利。证券交易税将不会鼓励这种非生产性 行为，因为这些活动将被课以重税，所以不会获利，从而公司经理人员的眼光 更加长远将有利于更好的配置资源。本文赞同此观点。 第一章股票市场税制安排及市场效率的界定 反对者承认交易税确实可能在某些方面提高资本市场效率，但是他们认为 这对资本市场资源配置的负效应也非常大。负效应之一就是最优投资组合的扭 曲。他们认为当股票没有税收负担时，最优投资组合会是最有效率的。当对股 票征税时，因为交易税对不同股票的影响不一样，它们的相对成本也是不一样 的。例如，增加交易税对交易更为频繁的短期股票的副作用最大。当不同股票 的相对交易成本变化时，最优证券组合也会相应改变，这会导致最初证券组合 资源配置的扭曲，市场效率也会降低。交易税产生的另外一种非效率就是对资 金筹集流动性的非直接影响。当交易成本增加时，为了避免较高的税收负担， 交易频率将会降低。当某种股票价格具有误导性，且于其内在价值不一致的时 候，由于缺乏充分的交易，就需要花费较长的时间来纠正这种偏差。这时，股 票市场资源配置就是非效率的。3 三、内部效率交易过程效率和信息效率 ( 一) 交易过程效率 在产品市场上，效率体现为生产效率。在股票市场上，生效效率表现为过 程效率。市场的交易过程效率指交易过程的成本与收益之间的比率关系，亦即 为投资者提供交易成本尽可能低的交易服务的能力。衡量股票市场交易过程效 率的因素，从根本上讲，不外乎三方面： 1 股票市场的交易成本 现代经济学理论一直注重资产定价、资本结构和市场有效性的研究，但是 许多理论体系和模型对于股票市场的交易成本或忽略不计或重视不足。如 m a r k o w i t z 的资产组合选择理论、s h a r p e ，l i n m e r & m o s s i n 的c a p m 理论、 s t e p h e na r o s s 的a p t 理论等均假设不存在交易成本。然而交易成本在股票 市场中不仅是现实存在的，而且对于投资决策和投资收益均有重要影响。构成 主要显性交易成本的经纪佣金、交易税收等与投资者、证券经纪商、证券交易 所以及政府部门的利益密切相关；包含在交易价格中的隐性交易成本水平直接 反映并影响股票市场的交易效率和成熟程度。因此，交易成本的研究在股票市 场微观结构理论研究中占有重要地位。 1 3 税收制度安排对股票市场效率的影响 交易成本可以分为广义交易成本和狭义交易成本两类。为了维持股票市场 交易的所有成本支出均包括在广义交易成本中，而狭义交易成本是指投资者为 完成交易所付出的资金成本。随着各国证券市场的日臻完善和对外开放步伐的 加快，金融监管当局的政策工具的有效性问题将越来越得到重视。从制度经济 学的角度出发，交易成本的大小和调整将给整个交易过程本身带来多层次的影 响。 2 股票市场的成交量 在股票市场上，成交量是一个重要的指标。成交量能够提供关于收益的预 测信息。在市场没有大题目所做时，交易量基本是一个随机函数，与价格无关。 但是市场上有其他大的作为，比如说政策变动，如干预、管制、税率、补贴等 不可控因素变动时，会引起交易量的大幅变动，因而引起市场效率的变化。 3 股票市场的流动性强弱 股票市场的流动性是指股票资产替代或者变现的难易程度。一般来说，交 易过程的效率可以定量分析，即交易量与交易成本的比值来衡量。该比率越高， 则股票市场的流动性也越高，其交易过程效率越高。而交易量与交易成本是同 一交易过程中互动的、呈现反比的两个方面。从某种程度上讲，股票市场发育 和股票市场规模扩展的过程，就是人类不断进行制度创新和技术创新，寻求、 探索增加交易效益、降低交易成本的途径以提高交易效率的过程。而股票市场 交易过程效率的提高，反过来又有力地促进了市场规模的扩大和市场交换流动 性的增强。 ( 二) 信息效率 信息效率主要指股票市场上，股票的价格水平对有关信息的反应速度和价 格波动的敏感程度，它是衡量股票市场信息分布和流速，交易透明度和规范程 度的重要标志。股票市场的信息效率是指股票市场价格反映股票市场信息的状 况。在股票市场上，信息将随时、随机地流入市场，而买卖双方均会迅速地对 这些信息做出反应。因此股票价格的大量波动来自于股票市场中。噪声交易者” 的行为，也即由于信息效率过低会引起股票市场上的价格波动。所谓。噪声交 1 4 第一章股票市场税制安排及市场效率的界定 易者”是指那些不是根据期望收益和风险来买卖资产的交易者，也指一些对收 益和风险做出非理性预期的交易者。股票市场上的信息效率体现在两个方面的 相互作用，当股票市场外界有大的作为时，首先可以辨别出股票市场中的“噪 声交易者”，从而剔除噪声交易者，也就是剔除股票市场上不能提供有益信息 的人，使信息效率提高：相反，也会剔除一部分能够提出有用信息的人，这会 使得信息效率降低。最终的影响结果要看两者的作用大小，两者的作用方向是 相反的，共同影响股票市场的信息效率。 有关研究在对四个具有代表性的政策文件( 1 9 9 6 年1 月2 7 日关于1 9 9 6 年上市公司配股工作的通知，1 9 9 6 年1 2 月1 6 日人民日报关于正确认 识当前股票市场的社论，1 9 9 9 年7 月1 日证券法的颁布实施，2 0 0 0 年2 月1 4 日“保险资金入市”和“向二级市场投资者配售新股”) 进行分析后得 出，中国股票市场对政策存在过度反应4 。由于政策周期对我国股市周期运行 的影响远远大于经济周期的影响，市场价格、回报及波动性主要受政策驱动， 故可认为我国股市具有“政策市”的特征。因此，中国股票市场的“政策市” 特征将会放大税收政策的正、负效应，使得税制安排对股票市场的信息效率影 响更加复杂化。所以对于税收制度安排如何影响市场的信息效率是本文需要重 点论述的对象，在下面的实证分析中将具体展开论述。 注释： 1 金人庆：中国税务词典，中国税务出版社2 0 0 0 年版。 2 胡浩：证券投资基金课税分析税务与经济，2 0 0 1 ( 2 ) ，1 5 页。 3 李靖野等：证券交易税的经济效应分析，财经问题研究，2 0 0 2 ( i ) ，1 8 页。 4 成思危、刘俊民主编：虚拟经济的理与实践第二届全国虚拟经济研讨会论文选，南 开大学出版社，2 0 0 3 年版。 税收制度安排对股票市场效率的影响 第二章国内外关于税制安排及其对股票市场效率影响的研究 第一节宏观层面：国内外关于税收造成效率损失的研究 1 8 9 0 年，英国新古典学派的经济学家马歇尔首先提出税收中性的概念。 他在其名著经济学原理中，利用供需曲线与消费者剩余的概念，详细地研 究了税收可能带来的效率损失，提出了税收的超额负担问题。他认为税收对市 场经济的干预作用是巨大的，当税收因素加入市场以后，各种经济活动的成本 与收益之间的关系被破坏，人们的选择被扭曲，资源利用效率会受到损失。因 此，政府征税应尽量减少对经济的不正当干扰。马歇尔还证明间接税的超额负 担超过直接税，如果被课税的消费货物价格需求弹性愈大，则超额负担也愈重 因此，他主张增加直接税，减少间接税，使税收保持中性。 此后，西方经济学家又利用无差异曲线研究税收的超额负担，认为直接税 也会扭曲价格，有干扰市场的不良影响：当劳动者的所得被课税之后，其所得 会减少，并产生两种效应：收入效应和替代效应。这两种效应对劳动供应的影 响是相反的，彼此可以互相抵消。但究竞能够抵消多少，取决于需求弹性与需 求价格。不过，无论怎样都会形成一定的社会损失。随着社会经济的发展，税 收中性原则的内涵也在不断扩大，不只是指消费者是否因纳税而遭受超额负