（金融学专业论文）分销企业融资方式的研究.pdf

内容摘要 在当前银根紧缩的金融环境下，企业的信贷融资规模受到限制，生存环境 受到严峻挑战，许多企业因资金链绷紧而面临倒闭的威胁。在此背景下，企业 如何充分利用本行业的特点和经营优势，采取各种方式融入资金，以维持正常 经营和业务规模扩张的需要，是一个十分迫切需要解决的问题。 本文选取对资金需求量十分庞大的分销企业作为研究对象，通过对分销企 业行业运营模式和经营特点的分析，及行业运营模式和经营特点对其资产负债 构成影响的分析，结合当前各类融资机构推出的融资产品，提出分销企业可以 充分利用其行业经营特点和资产负债构成特点，开展多种形式的融资活动，建 立多渠道、多层次、多维度的立体式融资体系，以保障运营资金的需求。 本文通过对分销企业主要资产构成特点的深入分析，有针对性的提出了与 商业银行联合发行定向支付信用卡融资，利用存货供应链渠道中的存货购销执 行融资，以及设计资产池开展流动资产证券化融资等；同样，本文根据对分销 企业负债和权益构成特点的深入分析，有针对性的提出了利用应付账款和商业 承兑汇票的负债融资，以及发行短期融资券或中长期债券、引进私募股权基金 等其他调整负债权益结构的融资。同时，本文分析了建立融资风险管理体系的 意义，提出了分销企业融资风险管理的措施，以帮助分销企业在开展融资活动 时规避风险、稳健经营、持续盈利，为股东创造更大的价值。 最后，由于各类企业运营模式不同、经营特点各异，本文认为企业在融资 方式的选择上应该扬长避短、发挥自身优势，充分利用本行业的特点开展多渠 道融资。 关键词：分销企业；融资方式；风险管理 a b s t r a c t u n d e rt h ec u r r e n tm o n e t a r yc r e d i t s q u e e z e s f i n a n c i a le n v i r o n m e n t , t h e e n t e r p r i s e s c r e d i tf i n a n c i n gs c a l ei sr e s t r i c t e da n dt h e i rl i v i n ge n v i r o n m e n ti sf a c e d w i t i lt h es e r i o u sc h a l l e n g e m a n ye n t e r p r i s e sa r et h r e a t e n e db yc l o s u r eb e c a u s et h e i r f u n dc h a i ni st i g h t u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，t h ei m p o r t a n ta n du r g e n tp r o b l e mo ft h e e n t e r p r i s e s i st om a i n t a i nt h ec a p i t a ln e e do fn o r m a lo p e r a t i o n sa n db u s i n e s s e x p a n s i o n , w h i c hc o u l db es o l v e db yt a k i n gf u l la d v a n t a g eo ft h eb u s i n e s ss e c t o r s c h a r a c t e r i s t i c sa n dt h eo p e r a t i o n a ls u p e r i o r i t yt os u p p l yt h ef u n dt h r o u g he a c h f i n a n c i n gm e a n s t h i sa r t i c l es e l e c t st h ed i s t r i b u t o rw h oh a st h ee x t r e m e l yh u g ed e m a n df o rf u n d s a sar e s e a r c ho b j e c t t h r o u g ht h ea n a l y s i sa b o u tt h eo p e r a t i o nm o d ea n dt h e m a n a g e m e n tc h a r a c t e r i s t i co ft h ed i s t r i b u t i o ni n d u s t r y , a n da b o u tt h ei n f l u e n c eo ni t s a s s e t sa n dl i a b i l i t i e ss t r u c t u r e ，t h i sa r t i c l ep u tf o r w a r dt h a tt h ed i s t r i b u t o rs h o u l dt a k e f u l la d v a n t a g eo fi t so p e r a t i o nm o d e ，m a n a g e m e n tc h a r a c t e r i s t i c ，a s s e t sa n dl i a b i l i t i e s s t r u c t u r e t od e v e l o pm u l t i f o r mf m a n c i n ga c t i v i t i e s ，a n de s t a b l i s hm u l t i - c h a n n e l ， m u l t i l e v e l ，m u l t i - d i m e n s i o n , t r i d i m e n s i o n a lf i n a n c i n gs y s t e mt o e n s u r et h e o p e r a t i o n a lf u n d s t h i sa r t i c l ep u t sf o r w a r dt h ef i n a n c i n gm e a n sa b o u tt h ed i s t r i b u t i o ni n d u s t r y , w h i c hm a i n l yi n c l u d e sf i n a n c i n ga c t i v i t i e sb a s e do nt h ea s s e t ss t r u c t u r e ，t h el i a b i l i t i e s s t r u c t u r ea n dt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e f o re x a m p l e ，i s s u e st h ed i r e c t i o n a lp a y m e n t c r e d i tc a r d 、i t l lc o m m e r c i a lb a n k , p e r f o r m sp u r c h a s eo rs a l eo ft h ei n v e n t o r ys u p p l y c h a i n ，u t i l i z ea c c o u n tp a y a b l ea n dt r a d ea c c e p t a n c e ，i s s u e ss h o r t - t e r mf i n a n c i n gb i l l s o fs e c u r i t i e so rm e d i u ma n dl o n g - t e r mb o n d s ，i n t r o d u c e si i l t 0p r i v a t ee q u i t yf u n d so r o t h e rf i n a n c ec o m p a n i e se t c f u r t h e r m o r e ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h es i g n i f i c a n c eo n e s t a b l i s h i n gf i n a n c i n gr i s km a n a g e m e n ts y s t e m ，a n dp u t sf o r w a r ds o m em e a s u r e so r i t f i n a l l y , b e c a u s ea l lk i n d so fe n t e r p r i s e sh a v ed i f f e r e n to p e r a t i o np a t t e r n sa n d d i f f e r e n tm a n a g e m e n tc h a r a c t e r i s t i c s ，t h i sa r t i c l es u g g e s t st h a tt h ee n t e r p r i s e ss h o u l d e n h a n c et h e i rs t r o n gp o i n t s ，a v o i dt h e i rw e a k n e s s e si nt h ef i n a n c i n ga c t i v i t i e s ，a n d m a k ef u l lu s eo ft h e i ri n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c si nt h em u l t i c h a n n e lf i n a n c i n ga c t i v i t i e s k e y w o r d s ：d i s t r i b u t i o ni n d u s t r y ；f i n a n c i n gm e a n s ；i n s km a n a g e m e n t 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在( ) 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 。 声明人( 签名) ： 加多年，伊二日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年 月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 枞。：夯殳 沙谚年1 1 月二。日 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景与意义 资金是企业赖以生存和发展的基础，也常被人们形象的比喻为企业的血液。 任何企业离开了资金的支持，其经营发展就成了无源之水、无本之木。即使企 业的盈利状况良好，但如果资金供应不足，也终将会因流动性枯竭而面临倒闭 清算。历史上和现实中，因为资金链断裂而轰然倒塌的企业不胜枚举。因此， 资金的供给是任何企业在经营过程中首先必须满足的。 企业资金的来源首先是股东投入的资本金和自身经营盈余，其次就是债务 融资。在股东投入原始资本金后，企业的日常运营更多的需要依靠债务融资来 满足资金的需求。 近年来，为缓解持续的通胀压力，我国的宏观金融政策一再紧缩，各种调 控手段包括提高存款准备金率、加息、发行票据和特别国债等调控模式交叉的 频繁使用，期望能通过流动性收缩抑制经济过热，控制通货膨胀。但银根紧缩 的结果也同时导致企业的银行信贷融资额度不断下降，融资渠道不断收窄，很 多企业因资金链紧绷而面临窘境，更有一些企业走到倒闭的边缘。 尽管如此，由于人民币持续升值，国外游资通过各种方式不断涌入中国， 地下“热钱 风起云涌，中国的c p i 依然处于高位运行。2 0 0 8 年7 月，国家统 计局公布的上半年c p i 总水平同比上涨7 9 ，距离政府年初拟订的2 0 0 8 年 4 8 的c p i 目标相差甚远。紧缩的金融政策使企业的融资活动受到严重影响， 这对资金需求量十分巨大的分销企业形成了严重的威胁。在此背景下，研究如 何充分利用分销企业的行业特点和优势开展融资活动，通过建立多渠道、多层 次、多纬度的融资体系保障企业的资金供应，显然是十分必要和紧迫的。 第二节融资理论综述 企业的融资是指企业筹集资金用于生产经营的一种经济活动，根据资金筹 集的来源和渠道划分为权益融资和债务融资。权益融资就是企业通过发行股票 分销企业融资方式的研究 等权益类证券或其他增加公司权益资本的方式筹集资金，投资方通过融资企业 经营利润的分配获取收益，承担企业经营亏损的风险。债务融资就是企业通过 发行债券等债务类证券或通过向银行借款等其他增加公司债务资本的方式筹集 资金，投资方通过向融资企业收取约定的资金使用成本获取收益，不承担融资 企业经营亏损的风险。 根据企业融资时是否通过金融机构作为中介，融资方式分为直接融资和间 接融资。直接融资就是融资企业不通过金融中介，直接从投资方获取资金的资 金筹集方式，如融资企业直接向投资方发行股票、债券等证券获取资金，其发 行的证券代表着一定的财产权或债权，这些有价凭证一般可在市场上公开交易。 直接融资具有筹资范围广、规模大、可以连续筹资而且具有社会宣传效应等特 点。间接融资就是融资企业不直接从投资方获取资金，而是通过金融中介机构 间接的获取投资方的资金，即由金融部门( 如商业银行、信用中介、储蓄机构) 通过吸收存款、存单等形式积聚社会闲散资金，再以贷款等形式将资金提供给 融资企业使用。间接融资具有聚少成多、短借长贷、分摊风险、降低信息和交 易成本等特点。 经济学界对企业融资理论的研究分为古典融资理论和现代融资理论两个阶 段。 一、古典融资理论 古典融资理论以美国经济学家大卫杜兰特( d a v i dd u r a n d ) 1 9 5 2 年总结 的净收益理论，净经营收益理论和传统融资结构理论为代表。 1 净收益理论( t h en e ti n c o m ea p p r o a c h ) 该理论基于如下假定：( 1 ) 企业通过权益融资及债务融资的成本不受财务 杠杆变化的影响。( 2 ) 债务融资的成本比权益融资的成本要低，这主要是由于 前者的风险与不稳定性小于后者。 基于以上假设，该种理论认为负债可以降低企业的资本成本，因此企业的 负债程度越高，企业的价值就越大，当负债比率达到1 0 0 时，企业加权平均融 资成本最低，企业的价值最大。因此，大卫杜兰特主张企业采用负债进行融 资，通过负债融资来提高企业的财务杠杆比率，从而可以降低企业融资的成本， 2 第一章绪论 达到提高企业市场价值的目的。 净收益理论是一个极端的理论，在上述假定条件下，在企业无债务时，加 权平均融资成本最高。当企业增加债务融资的比重时，加权平均融资成本就会 下降，企业的净收益就会增加。当企业的资本完全来自于负债时，加权平均融 资成本降至最低点，此时企业的市场价值最高。 2 净经营收益理论( t h en e to p e r a t i n gi n c o m ea p p r o a c h ) 该理论认为不论财务杠杆如何变化，企业的加权资本成本都是固定的，因 此企业的总价值也是不变的，即企业的融资结构与企业价值无关，决定企业价 值的应该是其经营净收益。这是因为，企业采用财务杠杆融资时，即使债务成 本低于权益成本，但由于债务融资的增加加大了权益的风险，会导致权益融资 成本上升，因此融资的加权平均融资成本不会变化，从而企业的市场价值不变。 净经营收益理论是早期融资理论的另一个极端的理论，该理论假定：( 1 ) 企业债务融资的成本是固定不变的。( 2 ) 企业融资的总成本不随融资结构的变 化而产生变化。随着财务杠杆作用的扩大，企业权益融资成本会相应增加，其 增加的比率等于债务增长率提高所产生的收益比率，权益资本成本的上升正好 抵消了财务杠杆带来的好处。按照这种理论，不存在最佳融资结构。可见，净 经营收益理论和净收益理论是两种相反的理论。 3 传统融资结构理论( t h et r a d i t i o n a lt h e o r y ) 该理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益融资成本上升，但在一定 程度内却不会完全抵消利用融资成本较低的债务所获得的好处，因此会使加权 平均融资成本下降，企业总价值上升。当债务融资比例超过一定程度后，权益 融资成本的上升就不能再为债务融资的低成本所抵消，加权平均融资成本便会 上升。以后债务融资成本也会上升，它和权益融资成本的上升共同作用，使加 权平均融资成本上升加快。加权平均融资成本由下降转向上升的转折点，是加 权平均融资成本的最低点，此时企业的市场价值最高。 杜兰特将传统融资结构理论看作是介于净收益理论和净经营收益理论之问 的一种理论，该理论认为债务融资成本、权益融资成本、总融资成本均可能随 着资本结构的变化而变化，随着负债比例的提高，企业风险相应增加，从而导 致债务融资成本及权益融资成本提高，加权平均融资成本随之提高。企业在一 分销企业融资方式的研究 定限度内利用财务杠杆的作用，债务融资与权益融资成本处于相对稳定状态。 然而随着负债融资的不断增加，企业的经营风险逐步加大，使得企业债务融资 和权益融资的成本开始上升，以致使融资的总成本上升，结果是企业的市场价 值下降。 二、现代融资理论 现代融资理论以删理论的提出为起点，包括删理论、权衡理论、非对称 信息理论、融资优序理论、企业金融成长周期理论。 1 删理论 姗理论是以美国经济学家弗朗克莫迪格莱尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和 默顿米勒( m e r t o nm i l l e r ) 的名字命名的融资理论，根据对该理论研究修正 的进程又分为无公司税的删理论( 最初的删理论) 、有公司税的姗理论( 修 正的删理论) 和米勒模型( 回归的删理论) 。 ( 1 ) 无公司税的删理论( 最初的删理论) 1 9 5 6 年，美国的弗朗克莫迪格莱尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和默顿米 勒( m e r t o nm i l l e r ) 教授通过大量的分析研究，在美国计量经济学会年会上发 表了著名论文资本成本、公司财务及投资理论( t h ec o s to fc a p i t a l ， c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t ) ，此文经修改后发表于 美国经济评论( a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ) 1 9 5 8 年6 月期上，该文提出 在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资 本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到1 0 0 时，企业的资本总成本及企业总价值不会发生任何变动。这是因为，尽管负债 资金成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司 的股权资金成本也会上升，也就是说，由于负债增加所降低的资金成本，会由 于股权资金成本的上升所抵消。 无公司税时删理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本 结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然 相同。资本市场套利行为的存在，是该假设重要的支持。套利行为避免了完全 替代物在同一市场上会出现不同的售价。在这里，完全替代物是指两个或两个 4 第一章绪论 以上具有相同风险而只有资本结构不同的公司。姗理论主张，这类公司的总价 值应该相等，否则，市场上将会发生套利行为，直到投资者没有机会可以减少 投资支出而获得相同的报酬为止。此时，它们的总价值相等，其平均资金成本 也必然相等。这样，公司无法通过财务杠杆来改变其总价值或加权平均资金成 本。无税的删理论仅适用于完善的资本市场。 ( 2 ) 有公司税的m m 理论( 修正的m m 理论) 无公司税的删理论的前提是完善的资本市场和资本的自由流动，不考虑公 司所得税，然而现实中不存在完善的资本市场，且还有许多阻碍资本流动的因 素，尤其是所得税对各个公司而言都是存在的。因此，1 9 6 3 年莫迪利亚尼和米 勒在以前研究的基础上，再一次在美国经济评论 ( a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ) 上共同发表了论文公司所得税和资本成本：校正( c o r p o r a t ei n c o m et a x e s a n dt h ec o s to fc a p i t a l ：ac o r r e c t i o n ) ，又研究了有企业所得税情况下的 资本结构理论，对无公司税的删理论进行了修正，指出在存在公司所得税的情 形下，由于负债利息的抵税作用，企业的加权平均融资成本将随着负债比率的 上升而下降。因此，“修正的理论”认为，在考虑所得税后，公司使用的负 债越高，其加权平均资金成本就越低，公司收益及其价值就越高，当公司负债 比率达到1 0 0 时企业价值最大。 ( 3 ) 米勒模型( 回归的删理论) 1 9 7 6 年莫顿眯勒( m e r t o nm i l l e r ) 在金融期刊( t h ej o u r n a lo ff i n a n c e ) 上发表了论文负债与税收( d e b ta n dt a x e s ) ，提出了一个将企业所得税及 个人所得税均包括在内的米勒模型，用来估计负债杠杆对企业价值的影响。该 模型的结论是，个人所得税的存在会抵消负债的税收利益。 米勒指出，在其他条件相同的情况下，如果普通股收益的个人所得税低于 债券收益的个人所得税，债券的税前收益必须大到足以补偿普通股收益的个人 所得税和债券收益的个人所得税之间的差别，否则没有人愿意持有债券。同理， 对一个有负债的企业来说，由于利息是支付给债券持有者的，他们必须支付比 普通股收益个人所得税率高的债券收益个人所得税。因此，企业所得税的税收 收益将被个人所得税所抵消。即不论企业是使用债务融资还是权益融资，都无 法从税收上取得好处，这时债券市场可以看作是一个均衡市场。在均衡状态下， 5 分销企业融资方式的研究 任何一个企业的价值与其资本结构无关。 2 权衡理论 姗理论是建立在企业持续经营的前提下，由于随着企业负债规模的扩大， 其因财务亏空破产的风险也越来越高，必将增加负债融资的相关成本。因此， 企业在负债融资时应该权衡债务利息的抵税收益是否大于因债务比例提高而带 来的破产成本，这就形成了权衡理论。即企业可通过增加债务而增加其市场价 值，但随着债务的增加，企业风险、财务亏空的概率也在增加，这给企业带来 了额外成本，使它的市场价值下降。因此，当负债的边际税盾收益等于负债的 边际预期破产成本时，可得到最优融资结构。 早期的权衡理论以斯蒂格利兹( s t i g l i t z ) 、巴隆( b a r o n ) 、巴克特( b a x t e r ) 、 华纳( w a r n e r ) 、阿特曼( a l t m a n ) 和梅耶斯( m y e r s ) 为代表，主要研究破产 成本对资本结构的影响。后期的权衡理论将成本的概念加以延伸，引入了代理 成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等内容，詹森( j e n s e n ) 和麦克林 ( m e c k l i n g ) 指出企业最优资本结构就是在负债利息免税利益与财务危机成本 及代理成本现值之间进行权衡，企业最佳资本结构存在于负债的节税利益与负 债的财务危机成本和代理成本相互平衡的点上，此时企业的价值最大。 3 非对称信息理论 公司经营者与投资者相比，总是更了解公司的内部经营情况，总是掌握着 投资者所无法知道的信息，这就是所谓的信息不对称。罗斯( r o s s ) 1 9 7 2 年提出 不对称信息理论，他假设公司经营者对公司的未来收益和投资风险有充分的信 息，而投资者只知道对经营者采取激励和监督措施，通过经营者输送出来的信 息间接评价市场价值。他认为：如果公司市场价值提高，经营者会由此受益； 如果公司破产，经营者就会受损。低质量公司的经营者不会进行过多债务筹资， 即：越是公司前景看好的公司，债务筹资水平越高；越是公司发展前景看淡的 公司，债务筹资水平就越低。反过来说，债务筹资是企业前景看好的信号。 4 融资优序理论 美国财务学家梅耶斯( m y e r s ) 和马基卢夫( m a j l u f ) 于1 9 8 4 年提出的融 资优序理论认为，企业最佳的融资顺序为：企业内部融资债务融资股 权融资。这是因为，企业不同的融资方式将对外传递着不同的信息。由于信息 6 第一章绪论 不对称因素的存在，企业内部人对企业价值的认识与外部投资者的认识可能是 不一致的，如果企业内部人认为企业的价值被市场低估了，他们当然就不愿意 采用发行股票的方式融资。而如果企业的股价被市场高估了，尽管企业的内部 人会热衷于通过发行股票的方式融资，但是可能同时会传递给外部投资者企业 价值被高估的信息，从而引起股价下跌。 因此，企业最佳的融资方式就是选择内部融资或无风险举债融资或非高风 险债券融资，而较少采用股权融资。梅耶斯( m y e r s ) 就此提出了融资优序理论 的三个基本点：( 1 ) 企业将以各种借口避免通过发行普通股或其它风险证券来 取得对投资项目的融资；( 2 ) 为使内部融资能力能满足达到正常权益投资收益 率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率；( 3 ) 在确保安全的前提下， 企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的 这个证券开始。 5 企业金融成长周期理论 2 0 世纪9 0 年代美国经济学家伯格( b e r g e r ) 和安德尔( u d e l l ) 等对不同 生命阶段的企业融资问题进行了深入的研究，提出了企业金融成长周期理论。 该理论认为，伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需 求的变化，是影响企业融资结构的基本因素。在企业创立初期，由于资产规模 小、缺乏业务记录和财务审计，企业信息是封闭的，因而外源融资的获得性很 低，企业不得不主要依赖内源融资；当企业进入成长阶段，资金需求猛增，同 时随着企业规模的扩大，可用于抵押的资产增加，并有了初步的业务记录，信 息透明度有所提高，企业开始更多依赖金融中介的外源融资；在进入稳定增长 的成熟阶段后，企业的业务记录和财务制度趋于完备，逐渐具备进入公开市场 发行有价证券的条件。随着公开市场可持续融资渠道的打通，债务融资的比重 下降，股权融资比重上升，部分优秀的中小企业成长为大企业。 金融成长周期理论表明，在企业成长的不同阶段，随着信息、资产规模等 约束条件的变化，企业的融资渠道和结构也随之变化。其基本规律是，越是处 于早期成长阶段的企业，外部融资的约束越紧，渠道也越窄；反之亦然。因此， 企业要顺利发展，就需要有一个多样化的金融体系来对应其不同成长阶段的融 资需求。显然，该理论建立在对企业不同生命阶段融资条件分析的基础上，更 7 分销企业融资方式的研究 多的考虑了企业融资环境对其融资渠道的影响。 第三节本文的研究创新点 前述有关企业融资理论的研究，大多基于融资成本的考虑，在设定很多假 设条件的背景下，研究采取何种融资方式更加有利于企业实现企业价值或股东 价值的最大化。2 0 世纪9 0 年代提出的企业金融成长周期理论放松了许多的假 设条件，开始考虑到企业融资时所处生命发展周期的不同阶段、经营规模和资 信状况等融资环境的约束，对企业的融资实践应该更加具有借鉴意义。 实际上，企业经营中的融资活动由于受到宏观经济形式的影响，受到企业 所处行业特性的影响，受到企业控制权转移风险的影响，受到企业自身发展战 略和经营需求的影响等，企业的融资方式也会受到各种因素的约束，不可能随 时满足各种假设状态下的理想融资结构，也很难实现随意搭配融资结构和融资 品种。当然，在可以实现的各种融资手段中，企业要首先选择能够最大限度的 降低加权融资成本的融资方式进行融资，以维护股东的利益。 对于任何企业而言，资金就如同企业的血液，其流量是否顺畅充足关乎到 企业的生命，即使是企业的盈利状况良好，经营前景乐观，却依然可能会因为 现金断流而无法偿付到期债务，甚至导致企业无法继续经营而关闭。尤其在当 前银根紧缩的背景下，众多企业在银行的融资额度受到限制，融资成本也持续 增加，直接影响到企业的持续经营能力和盈利能力。如何在紧缩的金融调控政 策下保障企业的资金的供应，保障企业生存的基础，如何采取多渠道的融资方 式，降低企业的融资成本，稳固企业的获利能力，是每个企业必须首先面对的 一个课题；其次，还要考虑如何在拓展各种方式的融资活动、保障企业资金供 应的同时，控制企业的融资经营风险，稳定企业的经营控制权。 由于各类企业的经营特点与运营模式不同，资本资产构成特点不同，资金 需求量与需求程度也不同，因此在融资方式的研究上应充分考虑各类型企业的 自身特色，充分挖掘企业特色中可以利用的融资渠道，规避资金管理风险，保 障资金的供应，为企业的进一步发展壮大打下基础。 历史文献中专门研究分销企业融资方式的成果并不多见，而分销行业作为 8 第一章绪论 流通链条中重要的一环恰恰对资金的渴求量十分巨大，因此受到紧缩金融政策 的影响也较大。本文通过对分销企业经营特点、资本资产和负债构成特点以及 分销企业经营渠道等行业特点的研究，通过多方面、多角度的分析，提出了分 销企业可以充分利用其行业特点及其资产负债构成特点，开展各种方式的符合 分销企业行业特点的融资活动，以保障分销企业的资金供给，为现代分销企业 建立多渠道、多纬度的融资体系提供了基本思路。 9 分销企业融资方式的研究 第二章分销企业及其传统融资方式 第一节分销企业及其运营 分销( d i s t r i b u t i o n ) 是市场营销学中的一个术语，它是指产品从生产者 向消费者转移过程中所涉及的一系列经营活动。这些经营活动包括：储存、运 输和组合商品、商务谈判、寻找和说服购买者、提供购买和使用服务等等。通 过这些经营活动，克服产品生产者和消费者之间存在的时间、空间和所有权方 面的分歧，使产品转化为商品。 随着社会分工越来越精细，生产企业越来越专注于产品的研发和生产，而 将产品的市场营销活动逐步转移给专业的市场营销机构，这些专门从事产品的 市场营销，将产品从生产企业转移给零售商继而转移给消费者的市场营销机构 就称为分销企业( d i s t r i b u t o r ) 。分销企业的经济活动产业化后，分销业 ( d i s t r i b u t i o ni n d u s t r y ) 也就形成了。美国市场营销协会在1 9 6 0 年给分销 企业的定义是：企业内部和外部代理商、经销商( 包括批发商和零售商) 的组 织结构，通过这些组织，商品( 产品或服务) 才得以上市营销。因此，分销企 业就是指通过向生产企业采购商品转销给零售商，并通过零售商将产品提供给 终端消费者，专业从事产品的市场营销和服务活动的流通型企业。分销企业位 于产品供应链的中间环节，其上游连接生产企业，下游连接零售商，是商品进 入流通渠道的起点。 分销的概念不同于传统意义上批发，批发是计划经济时代的产物，简单说 来就是从生产企业批量采购产品，然后再分批销售出去以赚取差价的行为，批 发商不会对产品的生产与终端销售产生影响。而分销则不同，随着市场经济体 制的确立，批发的概念已逐渐退出历史舞台而被分销所代替。分销企业不仅仅 要完成从生产企业处采购产品然后销售给零售商，而且要对其分销的产品负有 市场规划、控制、服务和管理的责任，甚至通过其对分销市场以及消费者市场 的理解和研究，对生产企业的产品生产计划以及产品市场营销的生命周期产生 较大的影响。 l o 第二章分销企业及其传统融资方式 在产业经营专业化分工的背景下，生产企业更加集中精力专注于产品的研 发和生产，以促使产品的外观、质量、性能等产品特质上获取更强大的市场竞 争力。相应的，产品销售网络的搭建、产品的市场宣传与推广以及产品的物流 配送往往需要由专业的分销企业完成，或者由生产企业和分销企业共同协作完 成。专业的分销企业为提高其市场竞争力，则往往致力于搭建遍布城乡消费群 体间的市场营销网络，培训和锻炼专业的市场营销队伍，针对分销的产品组织 专业的产品研究专业人员，集中精力贴近终端、贴近消费群体，研究市场需求 和销售策略。对用户的需求和心理有专业的判断和理解，对市场的需求有独到 的见解，往往能向生产企业新产品的开发提供建设性的意见和建议，并且常常 参与生产企业对新产品市场消费群体与销售价格的拟订。 为避免单一依赖一家分销企业形成的经营风险，生产企业推出新产品以后， 往往通过招标的形式综合评判与选定分销企业。再通过与中标的分销企业达成 的产品销售策略与协议，初步确定产品在流通过程中各个环节的市场价格体系， 以及预计产品生命周期中的生产、销售计划，开始组织生产。分销企业则按照 与生产企业达成的协议负责所分销产品的采购、库存管理、市场销售推广、信一 息归集整理与传递、价格体系管理和物流配送等市场营销活动。由此，分销企 业与生产企业在同一产品的生产流通过程中结成了相互依存、相互支持、利益 同享、风险共担、共荣共辱的经济结合体。 第二节分销企业的行业价值 分销行业的存在是社会分工的结果，它使生产企业从激烈的市场营销管理 竞争中相对解脱出来，更加集中精力专注于产品的研发和制作，为终端消费者 提供更加贴近需求的产品。同时又帮助遍布城乡的零售商解决了地域上过度分 散，分别与生产企业谈判力度较小，以及统一管理市场营销策略难度较大的难 题，成为专业的链接生产企业和零售商，并与生产企业和零售商结成相互依赖、 相互支持的经营主体。 当然，在当前纷繁复杂的市场竞争中，并非所有的产品和所有的生产企业 都寻求和依赖分销企业实现产品的市场营销。事实上，仍然有相当数量的生产 分销企业融资方式的研究 企业依然在通过自建销售渠道，自己掌控市场。但这并不能否定分销企业存在 的价值与发展前景。分销企业之所以能够独立的存在与运营发展，表明了专业 分工增强了其行业竞争力，与生产企业自建销售渠道相比，其优势主要体现在： ( 1 ) 专业的分销企业能够集中全部的精力来研究市场、管理市场，其主要的功 能就是占领市场，提高产品市场占有率，完成产品从生产环节到消费环节的转 移；而生产企业主要的职能则是在生产环节，通过专业的生产管理与运作提高 产品性能质量，降低生产成本。( 2 ) 分销企业的销售网络和销售渠道搭建完成 后，一般会通过多品牌、多产品运作分销不同厂商的产品，通过规模经济降低 单位销售成本，提高市场竞争力；有人把分销企业搭建的销售网络形象的比喻 为修建了一条高速公路，路修好了并非只允许一种型号的车辆奔跑，它可以跑 奔驰、宝马，也可以跑奥迪、丰田，还可以跑红旗、桑塔纳，只要路够宽、够 顺畅，可以不停的拓展品牌、数量，来降低单位成本以产生规模效应。而生产 企业自建的销售渠道与销售网络往往只会销售自己的产品，不可能同时销售其 他竞争对手的产品，就像“海尔 建起的销售渠道网络不可能销售“海信 的 产品一样，也就是说生产企业自建的高速公路只可能跑自己生产的车，自然难 以通过规模效应降低单位销售成本。对于零售商而言，因为其产品需求各不相 同，如果能从同一分销商处同时采购到不同生产企业的产品，显然比分别向不 同的生产企业分别采购不同的产品减少了采购环节，降低了采购成本。( 3 ) 生 产和销售是两个不同的行业，各自具有不同的专业性，其战略要点、经营要素、 人才培养、管理方式、运营模式、风险管理等均有不同，俗话说“隔行如隔山 ， 分销企业通过专业的营销策略管理市场、管理零售商、服务终端，比生产企业 既做生产又做销售而言具有天然的营销行业专业优势。 正因为分销行业独特的市场价值，才诞生了一批又一批的行业巨头，如英 迈国际、联强国际、天音通信、中电器材、佳杰科技、神州数码、艾睿电子等。 随着市场经济竞争格局的进一步深化，必然将涌现出更多的分销行业精英，为 分销行业创造出更为强大和不可替代的市场价值。 1 2 第二章分销企业及其传统融资方式 第三节分销企业的传统融资方式 由于分销企业主要的功能在于产品的市场推广与销售管理，因此它不像生 产企业那样需要专有技术、生产厂房和机器设备等无形资产和固定资产。其核 心价值体现在销售网络、资金供给、存货管理、信息整合和物流配送等环节， 其主要的资产就是人和流动资金，没有人就没有销售体系的搭建，没有流动资 金就不能实现从厂商的采购，就更无从谈起其他的市场功能和市场价值。 因此，分销企业的资金供给非常重要。当前其传统的融资方式除股东投入 的资金外，主要依靠银行信贷的支持。股东投入的资金分为初始投资和追加投 资，初始投资系分销企业设立时股东投入的注册资本金，一般相对长期稳定； 追加投资系分销企业规模扩大以后为稳定资本结构，降低财务风险由股东追加 投入的资本金，具有阶段性特点。分销企业由于固定资产较少且相对稳定，因 此银行借款则主要是补充流动资金的需要，一般是短期流动资金借款。实际操 作中，更多的分销企业采用买方付息的银行承兑汇票来补充流动资金的需要， 即在分销企业需要流动资金用于采购时，通过向银行申请开具承兑汇票来向生 产企业支付货款，而在生产企业将承兑汇票向银行申请贴现后，再向生产企业 支付全额的贴现利息等费用。采取这一融资结算方式主要是银行承兑汇票的贴 现费用相比短期借款利息要低，可以降低分销企业的融资成本。其次，开具银 行承兑汇票只需要交纳少量的保证金而具有杠杆融资的作用。 由于分销企业专业从事产品的市场营销，其库存产品的周转一般很快。因 此，在融资环境较为宽松的情况下，能够保持与经营规模相对应的信贷融资额 度和银行承兑汇票融资额度就基本上能够保障运营资金的需求。但是在金融政 策一再紧缩的背景下，除分销企业自身的融资规模受到影响以外，下游企业的 回款也会受到影响，资金的周转就会放缓，必然影响到正常的经营。对处于规 模扩张期的分销企业则影响更大，在这种情况下仅依靠传统的方式融资显然已 无法满足正常经营的需要，必然要求分销企业采取各种方式拓宽融资渠道，保 障正常经营的运行。 分销企业融资方式的研究 第三章分销企业融资方式的研究 第一节利用资产构成特点融资 分销企业主要的资源是由专业的销售队伍搭建的销售网络及产品购销与物 流配送体系，其固定资产主要是办公用房和存货仓库，基本不存在厂房、机器 设备、专有技术等其他固定资产和无形资产。而且，为充分利用财务杠杆，将 资金主要用于业务运营需求，许多分销企业甚至对办公用房和存货仓库也采用 经营性租赁的形式，因此分销企业的固定资产和其他长期资产占有公司资产总 额的比例一般很小。 但是，为了保证其遍布城乡的销售网络能够及时响应客户对产品的购买需 求，分销企业往往需要备有大量的存货。同时，由于其遍布城乡的客户数量众 多，规模庞大，为了扩大销售规模，提高市场占有率，调动客户的积极性，分 销企业往往对客户以赊销形式形成的应收账款数量也较多，累计金额较大。因 此存货和应收账款就构成了分销企业的主要资产。所以，研究分销企业资产构 成特点的融资主要基于利用其应收账款和存货。 一、利用应收账款融资 从财务管理的角度，分销企业并非对所有的客户都给予赊销政策。能够取 得信用条件的一般都是合作期限较长，具有良好的采购付款记录，信誉较高并 且能够提供担保的客户，其信用风险一般都在掌控之内。否则，为数众多的客 户应收账款将难以控制坏账风险。 对于偿付能力较强、风险评价较低的客户，分销企业一般会根据对其经营 规模、信用等级的评价给予相应规模的赊销以促进销售，赊销额度规模一般限 于客户滚动提货的周转需要，即在限定的信用额度内，付一批款后再提一批货。 而对于家乐福、沃尔玛、苏宁、国美等全国性的知名连锁零售企业，甚至有时 还要提供更高额度的临时信用支持。因此，分销企业对客户赊销形成的应收账 款资金占用是长期的和大量的。 1 4 第三章分销企业融资方式的研究 根据上述特点，分销企业可以充分利用其庞大且稳定的应收账款开展融资 活动。 1 联合商业银行向客户发行定向支付信用卡 信用卡是商业银行向单位或个人发行的具有透支功能的种结算工具，信 用卡具有转账结算、存取现金、消费信用等功能，其主要特点是可以在银行授 予的信用额度内先消费、后还款，在信用期间内还款免收利息。按照中国人民 银行的规定，我国境内银行发行的信用卡免息期为2 0 到6 0 天。 信用卡于1 9 1 5 年起源于美国。最早发行信用卡的机构并不是银行，而是一 些百货商店、饮食业、娱乐业和汽油公司。为招徕顾客，推销商品，扩大营业 额，他们有选择地在一定范围内发给顾客一种类似金属徽章的信用筹码，后来 演变成为用塑料制成的卡片，作为客户购货消费的凭证，开展了凭信用筹码在 本商号或公司或汽油站购货的赊销服务业务，顾客可以在这些发行筹码的商店 及其分号赊购商品，约期付款，这就是信用卡的雏形。1 9 5 2 年，美国加利福尼 亚州的富兰克林国民银行作为金融机构首先进入发行信用卡的领域，由此揭开 了银行发行信用卡的序幕。 近年来，随着股份制商业银行的增多、外资银行的进入，我国银行间的竞 争日趋激烈，而信用卡市场更成为各家银行争夺的焦点。为了在信用卡市场占 据更多的份额，各家银行推出的减免年费、赠送礼品和积分抽奖等促销手段层 出不穷。分销企业可以充分利用商业银行争相发行信用卡的市场机会，主动与 商业银行联合制作联名信