（金融学专业论文）封闭式基金折价现象及分红时机套利分析.pdf

t h ed i s c o u n tp h e n o m e n o no f c l o s e - e n df u n d s a n dt h ea r b i t r a g e w h e nl t sd i v i d e n d s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：兹朝p 日力f 。年弋局百日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和 并采用影 权提供目 校有权按 以赢利为 容用于学 学位论文 导师签名 ， 摘要 改革开放以来，我国发生了翻天覆地的变化，尤其以我国经济金融市场的飞 速发展而引人注目。作为我国金融市场完善化道路上一个必不可少的投资方式， 基金行业近年来越来越加的引起了人们的兴趣。 我国的基金业务起步于十几年前，而近几年来更是取得了比较快速的发展。 本文的重点在于讨论基金投资中的封闭式基金投资方式。讨论内容可以大致分为 两个方面：l 、封闭式基金的折价现象分析；2 、利用封闭式基金的分红时期进行 套利分析。 本文的创新之处在于在讨论第一个问题即封闭式基金的折价现象问题时，本 文结合我国特殊情况进行了特殊分析；同时本文的创新之处还在于在讨论第二个 问题即利用封闭式基金的分红时期进行套利问题时，本文将问题从具体归于一 般，得到了一般化的参数参考指标。 关键词：基金，开放式，封闭式，折价，分红，套利 a b s t r a c t s i n c et h er e f o r m a n do p e n i n gu p ，c h i n ah a sw e n tt h r o u g hr a d i c a lc h a n g e s e s p e c i a l l yf o ri t sf i n a n c em a r k e t m u t u a lf u n d ，a ne s s e n t i a li n v e s t m e n tm e t h o df o ra p e r f e c tf i n a n c em a r k e t ，h a sb e c o m em o r ea n dm o r ei m p o r t a n ti nc h i n a f u n di n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n ，s t a r t e di nc h i n am o r et h a n10y e a r sa g o 。i s d e v e l o p i n gf a s ti nr e c e n ty e a r si nc h i n a t h ef o c a lp o i n to fm ya r t i c l ei st h ec l o s e e n d 如n dw h i c hi so n ek i n do fm u t u a lf u n d t h e r ea r et w oq u e s t i o n st ob ed i s c u s s e di nm y a r t i c l e ：1 c l o s e e n df u n d s d i s c o u n tp h e n o m e n o n ；2 c l o s e - e n df u n d s a r b i t r a g ew h e n t h e r ea r ed i v i d e n d s t h e r ei st h ed i s c u s s i o nf o rc h i n e s es p e c i a lm a r k e tw h e nd i s c u s s e dc l o s e e n d f u n d s d i s c o u n tp h e n o m e n o ni nt h ea r t i c l e a n diu s e dt h ea n a l y s i sf r o mt h es p e c i f i c t ot h eg e n e r a li nt h ea r t i c l e t h e s ea r et h ea r t i c l e si n n o v a t i o n s k e y w o r d s ： m u t u a lf u n d ，o p e n - e n d ，c l o s e - e n d ，d i v i d e n d , a r b i t r a g e i i 目录 第1 章引言1 1 1 概述1 1 1 1 基金定义l 1 1 2 我国基金情况1 1 2 文章概要1 1 2 1 内容简述l 1 2 2 文章架构2 第2 章封基折价现象分析2 2 1 封基折价理论分析2 2 1 1 理论文献同顾2 2 1 2 传统金融理论分析2 2 1 3 行为金融理论分析3 2 1 4 封基折价现象总述4 2 2 我国特有情况及分析4 第3 章套利原理分析5 3 1 我国相关分红法规5 3 2 套利原理分析5 3 2 1 封闭式基金折价率5 3 2 2 套利原理6 3 3 套利可行性分析6 第4 章实际操作分析9 4 1 套利数据论证9 4 1 1 数据论证说明9 4 1 2 情况一9 4 1 3 情况二1 0 4 2 实际套利操作流程1 0 第5 章套利操作一般化分析1 1 5 1 模型分析1 l 5 1 1 模型假设1 1 i l l 5 i 2 模型引入1 1 5 1 3 模型总结1 2 5 2 关于创新型封闭式基金的说明1 3 第6 章国内实际可套利情况分析1 3 6 1 零九年底情况概述1 3 6 2 模型实际应用1 3 6 2 1 模型应用假设1 3 6 2 2 模型数据带入1 4 6 2 3 模型结果分析1 4 致谢1 8 参考文献1 9 附录文章所需部分源数据2 0 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 8 第1 章引言 1 1 概述 1 1 1 基金定义 投资基金为一种集合投资方式，指专业投资者通过聚集投资者资金而进 行证券投资并以此收取一定管理费用的投资方式。 投资基金可以分为开放式基金和封闭式基金两类。其中，开放式基金指 基金设立后，投资者可以随时申购或赎回基金单位，基金规模不固定的投资 基金；封闭式基金则指基金规模在发行前已经确定，在发行完毕后的规定期 限内，基金规模固定不变的投资基金。 1 1 2 我国基金情况 目前我国共有基金公司6 0 家，共管理着包括开放式及封闭式在内的五 百多支基金产品。 截至2 0 0 9 年底，在我国证券市场上共有2 9 支封闭式基金产品，其中传 统型封闭式基金占有2 6 支1 。而所有的2 6 支封闭式产品都存在着折价交易 的现象，并且相比于国外成熟资本市场来说，我国封闭式基金产品的折价交 易现象更为普遍及突出。 在国家关注封闭式基金产品折价现象及积极管理调节我产封闭式基会 市场发展的同时，为保障投资者利益，我国证券法规于0 8 年进一步的管制 基金公司对于封闭式产品的分红流程，规定各封闭式基金产品每年至少分红 一次，且分红金额不得少于当年可分配收益的9 0 。由于根据封闭式基金的 折价现象及分红时机可以进行套利操作，此法规的出台使得对封闭式基金产 品分红及折价现象的关注越来越多。 1 2 文章概要 1 2 1 内容简述 对于封闭式基金，投资者在其发行完毕后不可再次申购或者赎回，只能 通过证券二级市场竞价买卖基金单位，这样就产生了一种基会交易价格偏离 其单位净值( n a 、，) 的现象，而大多时候都是交易价格要小于其单位净值， 即所谓的封闭式基金折价交易现象。 数据米源：w i n d ，截止| j 期2 0 0 9 i i 3 0 本篇论文将围绕封闭式基金产品及其折价现象讨论三个问题：一、封闭 式基金为何存在折价现象；二、如何在封闭式基金分红时机利用其折价特点 进行套利；三、目前所有封闭式基金中哪些具备安全边际好的套利机会( 采 用0 9 年年底数据分析) 。 1 2 2 文章架构 本论文将会采用五个部分来完成论述，其中：第一部分( 本文第2 章) 用来阐述学者对封闭式基金折价交易现象产生原因的分析观点并综合分析 得出自己观点，最后针对我国特有市场特点得出我国特色原因；第二部分( 本 文第3 章) 分析封闭式基金产品折价现象及利用分红时机进行套利操作的原 理，并采用我国目前封闭式基金市场数据来探讨套利的可行性；第三部分( 本 文第4 章) 采用数据例证的方法来说明套利的可行性并最终得出套利流程； 第四部分( 本文第5 章) 拟在数据例证的基础上分析得出一般性公式来解释 套利的可行性及流程；第五部分( 本文第6 章) 采用0 9 年底我国封闭式基 金分红数据并结合前面部分所得公式及结果分析我国封闭式基金的分红套 利机会。 第一部分主要为定性分析，而后面四个部分将涉及一些简单的定量分 析。第三及四部分为本论文的核心部分，特别第四部分( 本文第5 章) 为本 篇论文的创新所在。 第2 章封闭式基金折价现象分析 2 1 封闭式基金折价理论分析 2 1 1 理论文献回顾 无论是在国外相对成熟的资本市场上，还是在我国的资本市场上，都 普遍存在着封闭式基金折价现象。为了解释封闭式基金市场价格长期偏离其 内在价值的折价现象，金融界有着不同角度的各种解释理论，这些理论主要 可以分为两类：从市场有效性的角度进行分析的传统金融理论和从市场投资 者行为模式的角度进行分析的现代行为金融理论。 本文所举参考文献绝大多数对封闭式基金折价现象进行了分析及原因 阐述，如邓国华在当代财经中的封闭式基金折价之谜研究综述2 、刘红 2 习5 国华，封闭式基金折价之谜研究综述，当代财经，2 0 0 5 年1 1 月 2 忠，金晓斌，高道德，郦彬在中国社会科学中的中国封闭式基金折价问题 理论与实证分析3 、张俊喜，张华在金融研究中的解析我国封闭式基金 折价之谜4 、阮文娟在中国商业研究中的封闭式基金折价之谜的行为金 融学解释5 及刘忠禹在中国期刊中的行为金融学视角下的封闭式基金折 价之谜解释6 等等。但总结来看，各种理论来源仍为金融界中金融大家们 的先期理论，以下将一一论述，并于最后结合中国国情分析中国的特有现象 及特有的折价原因。 2 1 2 传统金融理论分析 对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假 设的基础之上。如果市场是有效的，那么基金的内在价值应该等于单位份额 基金的资产净值，基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。包括代理 成本理论、资本利得理论、市场分割理论、流动性缺陷理论及业绩预期理论 虚打 气乎。 代理成本理论认为基金的日常运作需要成本，如基金管理人的报酬、管 理费用等。如果基金的管理费用过高，那么基金的价格应当低于其单位 n a v ，即基金的折价反映了基金过高的管理费用( 管理费，托管费等) 。 资本利得税赋理论。p r a t t ( 1 9 6 6 ) 7 最早指出，当投资者购买了含有大量未 实现资本升值的封闭式基金时，投资者需承担潜在的资本利得税赋，但这些 资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相 应资产，实现这些资本升值时，必须要支付资本利得税。因而，未实现的资 本利得税的存在造成基金折价。 市场分割理论认为封闭式基金的折价很大程度上是由于经纪人缺乏销 售努力引起的，因为相对开放式基金和其它证券，销售封闭式基金的佣金较 少。封闭式基金市场缺乏活跃导致封闭式基盒出现折价。 流动性缺陷理沦认为，由于基金投资于一些流动性较差的股票，而这些 股票的市场价格不易确定，价值可能被高估，当用这些股票的市场价格来计 算基金的n a v 时，就可能夸大基金的实际n a v 。因此含有流动性较差股票 的基金，其价格会有一定程度的折价。m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 与l e e ( 1 9 9 1 ) 等人的研 3 刘红忠，金晓斌，商道德，郦彬：中国封闭式基金折价问题理论j 实证分析，中国社会科学，2 0 0 2 年5 月 4 张俊喜，张华：解析我国封闭式堆会折价之谜，金融研究，2 0 0 2 年1 2 月 5 阮文娟，封闭式培会折价之谜的行为会融学解释，商业研究，2 0 0 7 年第l l 期 6 刘忠禹，行为仑鼬学视f f j 下的剑c j j - 桀金折价之谜解释，中冈期刊，2 0 0 9 年第l 期 7 p r a t t e u g e n ej ，“m y t h sa s s o c i a t e dw i t hc l o s e d e n di n v e s t m e n tc o m p a n yd i s c o u n t sf i n a n c i a la n a l y s t s ”， 1 9 6 6 究发现，基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多 少有显著关系。 业绩预期理论。m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 8 认为基金的折价反映了公众对基金业绩 的预期。基金管理人管理能力作为一种资产，其价值不尽相同。如果投资者 认为基金管理人具备优秀的投资管理能力，预期未来的基金业绩很好，基金 可溢价，反之则折价。 2 1 3 行为金融理论分析 一些学者在行为金融的框架下，引进基于有限理性的模型，试图从与传 统金融理论不同的角度解释基金的折价现象。z w e i g ( 1 9 7 3 ) 9 最先提出，基金 价格与基金n a v 不一致的现象，反映了基金投资者与基金资产投资者的预 期或者情绪的不同。w e i s s ( 1 9 8 9 ) 1 0 赞同这一观点并指出，在美国基金市场上， 基金主要是由个人投资者持有并且交易的，个人投资者相对于机构投资者而 言占有更大的市场份额。l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 运用噪声交易模型 与w e i s s ( 1 9 8 9 ) 有关的观点，提出了有关基金折价现象的投资者情绪理论。 投资者情绪理论认为，基金折价反映了个人投资者情绪的变化，而不是基金 管理水平的变化。由于噪声( 非理性) 投资者的存在，投资者持有基金的风 险大于持有基金资产的风险，从而导致基金折价。 2 1 4 封闭式基金折价现象分析总述 总之，不管是传统金融理论还是现代行为会融理论，都对封闭式基金的 折价交易做出了一定合理的解释，同时封闭式基金折价现象的存在也并不能 完全由独自一个理论来解释。 封闭式基金的折价现象产生的直接原因是由于二级市场交易的存在，而 交易价格的确定是由市场上的供需两方面力量共同决定的，更进一步市场的 供需力量很大程度由投资者个人行为决定，所以行为理论的出现使封闭式基 金折价现象的解释更为合理。 当然，基金管理费用、托管费用的扣除，基金标的资产泡沫的去除，这 些传统金融理论中的主导因素也对封闭式基金的折价交易起着决定性作用。 2 2 我国特有情况及分析 前文所提到的诸多理论对于我国封闭式基金市场同样是适用的，但是 8 m a l k i e l b u r t o n 。“t h ev a l u a t i o no f c l o s e d - e n di n v e s t m e n tc o m p a n ys h a r e s ，1 9 7 7 9 z w e i g ，m a r t i ne ，“a ni n v e s t o re x p e c t a t i o n ss t o c kp r i c ep r e d i c t i v em o d e lu s i n gc l o s e d e n d ”，j o u r n a lo f f i n a n c e ，l9 7 3 w e i s s ，k ，“t h ep o s t o f f e r i n gp r i c ep e r f o r m a n c eo fc i o s e d e n df u n d s ，f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，l9 8 9 “l e ec m c s h l e i f e r a 1 1 1 a l e rrh ，“i n v e s t o rs e n t i m e n ta n dt h ec l o s e - e n df u n dp u z z l e 1 9 9 t 4 由于我国基金市场发展起步稍晚，以及由于我国特有的特色金融市场性质所 致，我国的封闭式基金产品市场同时还存在着一些特殊的情况。 相对于国外成熟的资本市场，我国的封闭式基金市场有着折价率相对 高于其它资主市场相对成熟国家的特殊现象。针对这个现象，本人认为合理 解释应该为以下三点： 1 、我国证券市场可以说是一个还不健全的市场，噪声交易者的大量存 在导致了较高的噪声交易者风险，而进一步导致我国封闭式基金的较高折 价： 2 、我国股权分置改革前，由于我国股本结构的特殊性，占很大比例的 国家股和法人股不能流通，较高的流动性风险造成我国封闭式基金的折价， 而随着我国2 0 0 5 年股权分置改革以来，我国证券市场发生重大转折，封闭 式基金的折价率也有了显著降低； 3 、我国新兴市场国家的地位导致我国证券市场高风险的特性，而高风 险引起的投资回报不确定性也一定程度上加大了我国封闭式基金的折价交 易现象。 我国基金市场从起步至今已经有十余年的历史，存在一些特有问题的 同时也正经历着飞速的发展，相信我国政府能够对我国特殊市场进行透彻的 分析以及进行相应的管理制理，我国的封闭式基金市场乃至我国的整个金融 市场将会持续飞速的发展而逐渐趋于完善。 第3 章套利原理分析 3 1 我国相关分红法规 在我国基金市场起步的阶段，由于金融市场整体还不成熟完善以及相 关法律法规还不齐全的情况下，我国的封闭式基金产品市场也基本处于i j 期 摸索成长阶段。在这样的情况下，我国并没有对封闭式基金产品年度分红的 强制性要求，而由于受到市场成长的引诱，大多数有着封闭式产品的基金公 司并没有进行年度分红更或几年没有分红的出现，取而代之的是直接将投资 者应得分红直接投入证券市场进行再投资。这对关键时期安抚投资者情绪以 及促进我国金融市场良好发展都是不利的，对此我国证监会于零四年六月颁 布证券投资基金运作方法1 2 来对我国封闭式基金市场上的基金产品分红 进行约束。 目前我国证券法规定封闭式基金每年至少分红一次，且每次分红金 额不得少于当年可分配收益的百分之九十，基金公司的所有封闭式产品都受 此条法规限制。同时，对基金产品分红有约束作用的条款还有基金产品的契 约，而绝大部分的封闭式产品契约中都规定当年的可分配收益优先弥补上一 年度的亏损，然后所得剩余将会用来进行分红。可见，在一般性行情或者相 对较好的市场行情情况下，封闭式基金产品每年都将会有分红的出现。 此时，利用封闭式基金的分红时机及封闭式基金产品的折价交易特点， 可以对将有分红的相关基金产品进行套利操作。相关原理及分析我们将于 下文详细讨论。 3 2 套利原理分析 3 2 1 封闭式基金折价率 当前几近所有的封闭式基金产品都有着折价交易的现象，但是折价程度 却并不相同，截至零九年底，我国封闭式基金产品市场上，产品折价率高的 可达3 0 ，而低的只有1 0 左右。 可见，在我国的封闭式基金产品市场上，有的基金产品市场价格严重偏 离其实际资产净现值，而有的则虽折价却有着相当于资产净现值的市场价 格。 封闭式基金产品的折价程度的不同是由市场行情、公司管理能力及投资 者个人预期等多个因素共同影响下的结果。当金融市场整体行情偏好时，由 于投资者投资信心的高度膨胀，投资力度的高度提高，封闭式基金产品的需 求情况相对好于市场行情低落时期，而此时的封闭式产品市场整体价格水平 也会相对处于一个较高水平，这样的结果就是所有产品会得到一个相对较低 的折价率。同理，当公司管理能力良好，更加得到广大投资者认可时，也会 促成一个有着较高封闭式产品价格及较低产品折价率的局面。 对于封闭式基金产品的折价程度进行度量的个指标为封闭式基金折 价率，其计算公式为：( 资产单位净现值产品交易价格) 资产单位净现值。 封闭式基金折价率= 塑兰皇篝薯銎蓦丢铲 2 证券投资基金运作方法，中国让券监督管理委员会，2 0 0 4 年6 月 6 3 2 2 套利原理 当基金进行分红时，封闭式产品的资产单位净现值将会下降单位分红 量。同时，基金产品的产品交易价格也会即时的下降单位分红量。由此可见， 基金产品的资产单位净现值与产品交易价格的差值在基金分红前后的极短 时间内并没有发生显著的变化，所以，当基金产品进行分红时，封闭式基金 折价率的分子在分红前后的极短时间内并不会发生变化。 但是此时，折价率的分母也即基金产品的资产单位净现值会减小一个单 位分红量，由此产生的结果是总体折价率会有一定程序的变大。 这样，如果每支封闭式基金产品的折价率在长期会保持在一个稳定水平 的话( 实证分析也是如此的) ，那么，在基金产品进行分红后的一定时期内 其折价率会有下行的趋势，即其产品价格会有上升的趋势。 对封闭式基金产品在其分红时机进行套利操作的原理则是在于抓住这 个价格上升的机会，在封闭式基金产品进行分红的前期以相对较低的产品价 格买入封闭式基金产品，而在封闭式产品完成分红并且其折价率回到其相对 稳定水平时卖出基金产品，这样就做到了对封闭式基金产品的低买高卖，成 功完成对封闭式基金产品于其分红时机的套利操作。 3 3 套利可行性分析 前节在论述封闭式基金套利原理时曾经提到一个前提，就是假设每支 封闭式产品的折价率在长期会保持在一个相对稳定的水平。 在国外相对较发达的金融市场环境中，有着极其丰富的封闭式基金产 品，由于多数样本的可获得性，此条假设在对于国外封闭式基会产品的实证 分析中是可以验证j 下确的。 而由于国内基金相对起步较晚，基金产品尤其封闭式基金产品的相对 缺乏，由于多数样本的不可获得性，对于国内封闭式产品的实证分析还不可 以验证。但是，可以想象，有着相同运行原理以及相似金融环境的产品应该 有着相同的产品性质。我们也可以以其他途径进行简单验证。 在此，为进行简单验证，本文随机抽选四支深市交易封闭式基金产品 ( 基金开元18 4 6 8 8 s z 、基会裕泽18 4 7 0 5 s z 、基金景宏，18 4 6 91 s z 与基金鸿 阳18 4 7 2 8 s z ) 1 3 与四支沪市交易产品( 基金安顺5 0 0 0 0 9 s h 、基金通乾 5 0 0 0 3 8 s h 、基金汉盛5 0 0 0 0 5 s h 与基金汉兴5 0 0 0 15 s h ) 来进行简单计算观 3 所有图形所需数据来源皆为w i n d 察，得出各支产品两次分红期间的折价率变化趋势如下： 基金景宏( 1 8 4 6 9 1 s z ) 2 5 1 魄2 5 3 聃 前期除息周后期前期 除息周后 期 基金鸿阳( 1 8 4 7 2 8 s z ) 慨 酋期除息周后期酋期除息周后期 基金汉兴( 5 0 0 0 1 5 s h ) 前期除息j 爿后期前 基金开元( 1 8 4 6 8 8 s z ) 除息周岳期 蕾期除息周 后期蕾期除皇周后期 基金裕泽( 18 4 7 0 5 s z ) 9 首期除皇周后期 蕾1 1 1除皇周后期 基金安顺( 5 0 0 0 0 9 s h ) 8 麟 曹期 除息周后期尊期除皇周后期 基金通乾( 5 0 0 0 3 8 s h ) 曹期除息周后期曹期除息周后期 l o ( 图表所需数据来源：w i n d ) 由以上相关数据及图表可以看出，大多数封闭式基金产品在分红期间有 着折价率先升后降的走势特点，即在产品除息后折价率有下降趋势，而前后 都将趋于相对平稳的水平。这与我们前文所提假设相同，说明我们所议套利 原理正确而套利操作可行。 在此，应当关注本论文所选取的基金产品折价率变化时间范围，本论文 没有选取封闭式基金产品整个产品跨度内的时间范围的原因在于，在相对较 长的时间内，包括国内金融市场的整体情况以及投资者对基金公司的认可程 序等其他因素都会发生变化，这些变化也会对整个封闭式基金产品市场的产 品价格或者某支基金产品的价格产生影响。这样，在相对较长时期内的封闭 式基金产品折价率的变化趋势并不能说明是由基金产品的分红所致。本论文 采取的时间范围为包括基金分红周在内的七周时间( 除息周左右各三周) ， 七周的时间相对较短，而此项的话外假设则是在这相对较短的时间内，可以 影响封闭式基金产品折价率的其他因素是不发生变化的。 同时，还需说明的是上面有两幅图显示折价率呈现先降后升的趋势，其 实这是由于大多数投资者为理性投资者，他们都懂得利用封闭式基金产品分 红时机进行套利操作的原理而于基金产品分红前就大幅买入基金所导致的， 这与我们前文假设并不相悖，恰恰相反，这个现象也是由于折价率最终将趋 于一个平衡值而导致的，我们将于下文对这个问题进行详细讨论。 当然，相对稳定或者稳定上升的市场行情、相对稳定或者运转良好的公 司业绩等条件也是能否成功进行套利操作的重要前提。否则，在恶化的市场 行情下，或者在遭受重大变故的公司管理下，下降的市场价格或许再也无法 止跌上升，而不断下降使得折价率进一步上升无法回到分红前期稳定水平。 第4 章实际操作分析 4 1 套利数据论证 4 1 1 数据论证说明 在前节理论分析的基础上，我们将运用数据例证的方法来进一步阐述对 封闭式基金产品在分红时机进行套利操作的原理及具体操作方法。在实际情 况中，我们将会具体遇到两种情况。情况一我们讨论折价率先升后降的套利 机会，此时我们假设大多数人并不会发现这个套利机会并因此不会于封闭式 基金产品分红前大幅买入封闭式基金产品；情况二我们将去掉情况一的假 _ l _ 设，我们假设大多数人都可以提前预期到封闭式基金产品的分红情况并因此 会于封闭式产品分红前期就开始受套利利润引诱而大幅买入该产品，并由于 即时的产品需求提高而引起封闭式基金产品的价格上升。 同时，我们将最后看到，两种情况的结论以及所推出的封闭式基金产品 于分红期间进行的套利操作流程大致相同。 4 1 2 情况一 假设分红前某产品单位净现值为1 1 1 5 元，市场价格为1 元，计划分红 0 1 1 5 元。这样，分红前折价率为( 1 1 1 5 1 ) 1 1 1 5 = 1 0 ，分红后的极短时 间内资产单位净现值为1 元，市场价格为0 8 8 5 元，折价率在短时间内将会 变为0 1 1 5 ( 1 1 1 5 0 1 1 5 ) = 1 1 5 ，此时处于一个相对较高的折价率水平。 这样，为使折价率弹回相对稳定水平1 0 ，价格将会在多方面因素的共 同驱使下逐渐上升并将最张达到0 9 元。当封闭式基金产品分红后的交易价 格达到0 9 元后，封闭式产品的折价率为( 1 - 0 9 ) 1 = 1 0 。此时由于基金产 品的折价率已经重回其相对稳定水平，价格不会再继续上升。 经过分析我们可以看到，如果在分红前以1 元的市场价格买下此产品单 位，分红后在产品折价率弹回1 0 的正常水平后，以0 9 元的市场价格卖出 此产品单位，期问得到分红0 1 1 5 元。在不考虑交易成本的情况下每单位产 品将得到0 1 1 5 + ( 0 9 1 ) = o 0 1 5 元的无风险利润。 4 1 3 情况二 在此情况下，我们会假设绝大多数的投资者能够提前预期封闭式基金产 品的分红情况，并能够良好应用封闭式基金产品在其分红期问的套利操作。 这样大多数投资者会第一时间对相关封闭式产品进行投资，进而造成封闭式 产品的分红前抬高，具体数据分析如下。 假设分红前某产品单位净现值仍为1 1 1 5 元，市场价格为1 元，这时我 们假设投资者都是完全理性的，他们预期此封闭式产品将会分红o 1 1 5 元， 这样他们将会用资金投资于此产品并不断抬升产品价格。 此支具有分红预期的封闭式基金产品的价格会不断上升直至1 0 1 5 元， 此时封闭式产品的市场价格将会停止上升，因为在此市场价格下，如果立即 分红将使产品折价率成为( 1 1 1 5 1 0 1 5 ) 1 = 1 0 ，即此基金产品的正常折价 率值，所以在此市场价格下理性投资者不会继续追加投资。 这样，经过分析我们仍可看出，如果能够在较早的时问以市场价格1 元买下此产品单位，即提前于大多数理性投资者的购买行为之前对此具有分 红预期的封闭式基金产品进行投资。那么，在价格涨为1 1 0 5 元或者分红后 卖出此产品单位，都将得到1 1 0 5 1 = 0 0 1 5 元每单位产品的回报。 4 2 实际套利操作流程 分析可见，在前节的情况二与前前节的情况一中，只要我们能够提前对 封闭式基金产品的分红预期做出正确判断，并且经过仔细分析于第一时间对 此产品进行合理投资，也就是指在合理的产品价位买入产品。这样，不管其 他投资者属于理性投资或者非理性投资，我们都可以得到一个数值相同的无 风险回报，也就是说可以于封闭式基金产品的分红时机完成一个成功的套利 操作。 第5 章套利操作一般化分析 5 1 模型分析 5 1 1 模型假设 经过前节我们的具体数据例证分析，我们得出了对封闭式基金产品于分 红时机进行套利操作的原理及手段。接下来，我们将把所有情况归于一般化， 即去除例证中的具体数据，而分别以参数如x ，y ，z 等代替之。 本论文的一般化分析目标是根据简易参数例证模型演算出所以具有分 红预期的封闭式基金产品的套利利润指标：一个由参数来表示的方程算式。 以根据此指标并结合市场每支封闭式基金产品的数据来作出哪支产品更加 具有良好边际收益的判断。 我们假设封闭式基金产品的稳定折价率下单位资产净现值为x ，市场交 易价格为y ，预期分红为z ( 产品可分配收益的9 0 ) 。 5 1 2 模型引入 由前文所提假设并根据封闭式基金产品的产品折价率计算方程式，我们 可以知道此封闭式基金产品分红前正常折价水平为( x y ) x ，而分红后折价水 平会变为( x y ) ( x z ) 。 此时，封闭式产品折价率在分红后会持续下降并最终反弹回分红前的相 对正常水平，相伴于这个过程，此基金产品的交易价格将会持续 y - y 木z x 停止，在此价格水平下，封闭式基金产品的折价率回弹至 并停止价格上涨。检验过程如下： 伍一z ) 一y y x z = 1 一躺 = 1 一羔 暑 一( x y ) x 这样，经过前文套利操作流程分析，我们可以于价格y 买入产品并于价 格y - y * z x 卖出产品，期间得到分红z 。这样，可以计算我们的总套利利润 为 z + ( y - y * z x ) y 】_ z - y * z x ，此式经过化简后可以变为z 宰( x - y ) x 。推导过程如 下： z 【( y y 三) 一y 】 = z y i ：三兰一堡 ：z 竺监 这罩，我们推导演绎出的参数方程式z 半( x y ) x 即为我们于封闭式基金 产品分红时机进行套利操作的最终收益指标。 5 1 3 模型总结 由上节计算分析得出的参数式指标：z 乖( x y ) x ，可以看出，在封闭式基 金产品的分红时机，经过合理的套利操作我们所得的最终收益可以拆分为两 个部分来看待，即可以将最终的收益目标拆分为分红前正常折价率与产品预 期分红的乘积。 所以，我们可以得出结论，有着相对较大正常折价率与较高预期分红的 1 4 封闭式产品将会有较高的套利收益预期，进一步有着相对较好的安全性。 当然，我们不得不提的是，我们必须要记着各支产品有着相近的市场环 境及相似的投资者认可程度等外部条件。因为，如果一支封闭式基金产品的 管理公司非常不受投资者认可，这样，即使此产品有着极其高的正常折价率 水平以及非常高的分红预期，由于它不能得到大多数投资者的认可，在其分 红后，其价格很可能不会得到足够的支撑力完成一个完全的上升阶段，也就 是说其折价率并不足以下降至分红前水平。这样，我们的套利操作极有可能 会最终失败。 5 2 关于创新型封闭式基金的说明 由于传统型封闭式基金普遍有着一定的折价率，我国的封闭式基金市场 的折价现象更为突出，有着相对于其它发达国家更高的折价水平。所以近些 年来我国基金公司相继推出了一些创新型封闭式基金产品。 所谓创新型是指此类产品一般具有很高的杠杆性，在基金走好的形势下 会有更高的收益率，而在走坏的情况下也会跌的更惨。 由于种种原因，我国创新型封闭式基金产品有着较低的折价率或溢价 率，所以创新型封闭式基金一般不适用于本文所述套利原理。而本文也只将 国内2 6 支传统型基金产品作为研究对象。 第6 章国内实际可套利情况分析 6 1 零九年底情况概述 随着0 9 年大盘的拉升，各支封闭式基金也相继走高更有甚者创下新高 纪录，临近年底大部分封闭式基金产品已经完成填补0 8 年亏损的任务并得 到可观收益。这样，零九年的良好市场成长趋势以及国家证券法规对基金公 司分红的硬性规定，给各产品的分红预期带来了更大的可能性。相信各封闭 式基金将在2 0 1 0 年迎来一个分红的狂潮。而投资者也可以利用这一机会， 对封闭式基金产品进行详细分析进而抓住完成一个成功封闭式基金套利操 作的良机。 6 2 模型实际应用 6 2 1 模型应用假设 国家证券法规规定，每年各封闭式基金产品至少分红一次，累计分红金 额不得少于可分配收入的9 0 。据此规定，本文以各封闭式基金产品年内可 分配收入的9 0 来模拟预期分红，即前述公式中的参数z 。 年内可分配收入的模拟参照公式：年内可分配收入= 0 9 年中期可分配收 益+ 产品净利润( 截止于1 2 月4 日) 0 9 年已经分配收益。 最后，各封闭式产品的稳定折价率将采用各产品近三个月来折价率的平 均值来模拟，以得到前述公式中的( x y ) x 。 最终计算出z 木( x y ) x 以分析分红套利的可赢利性，挑选最佳套利目标。 6 2 2 模型数据带入 按照上节所述假设条件，将各项基金产品数据带入并计算得： 1 6 鬯塑震鬻粼燮藿瘸 1 8 4 6 8 9 基金酱惠 0 3 3 5 90 2 5 6 9 0 5 3 3 52 1 3 2 0 1 1 3 8 5 0 0 0 3 8基金通乾0 2 5 5 30 2 3 7 lo 4 4 3 22 4 0 2 0 1 0 6 5 5 0 0 0 0 9 基金安顺 0 3 6 7 80 3 4 2 60 6 3 9 4 1 6 4 9 0 1 0 5 4 5 0 0 0 0 6基金裕阳0 3 5 4 90 2 7 3 10 5 6 5 21 6 9 l 0 0 9 5 6 1 8 4 6 9 0 基金同益 0 1 5 4 80 2 8 8 9 0 3 9 9 32 3 5 6 0 0 9 4 l 1 8 4 6 9 l 基金景宏 0 1 8 9 90 2 5 9 20 4 0 4 22 3 0 6 0 0 9 3 2 5 0 0 0 0 5 基金汉盛 0 1 7 7 70 2 8 6 4 0 4 1 7 72 2 0 3 0 0 9 2 0 1 8 4 7 0 l 基金景福 0 2 0 3 5o 1 6 2 40 3 2 9 32 5 7 0 0 0 8 4 6 1 8 4 6 9 3 基金普丰0 1 4 9 20 2 0 4 2o 3 1 8 12 6 3 5 0 0 8 3 8 5 0 0 0 1 5 基金汉兴 0 0 7 5 30 2 6 1 30 3 0 2 9 2 6 0 0 0 0 7 8 8 1 8 4 6 9 2基金裕隆0 1 6 0 10 2 0 5 50 3 2 9 02 3 6 9 0 0 7 8 0 5 0 0 0 0 8 基金兴华0 2 9 3 5 0 2 8 5 4 o 5 2 1 01 4 7 1 0 0 7 6 6 5 0 0 0 0 3 基金安信 0 2 1 1 20 2 5 6 20 4 2 0 71 7 8 8 0 0 7 5 2 5 0 0 0 5 6 基金科瑞 o 1 3 7 3 0 1 8 5 60 2 9 0 62 3 4 6 0 0 6 8 2 5 0 0 0 1 8基金兴和o 1 0 1 4o 1 8 5 40 2 5 8 l2 3 9 8 o 0 6 1 9 1 8 4 6 9 8 基金天元 0 2 9 9 60 0 4 9 1o 1 l 0 2 1 4 82 2 4 6 0 0 4 8 3 5 0 0 0 5 8基金银丰o 0 1 6 7o 1 7 7 0o 0 20 1 5 6 32 6 6 l 0 0 4 1 6 5 0 0 0 0 l 基金金泰 0 0 0 9 l0 2 0 3 60 1 7 5 l 2 1 4 8 0 0 3 7 6 5 0 0 0 1 1基金金鑫- 0 0 6 9 80 2 0 0 70 1 1 7 82 6 0 9 0 0 3 0 7 1 8 4 6 9 9 基金同盛 0 1 0 5 7o 2 1 6 4 0 0 9 9 62 7 5 6 0 0 2 7 5 5 0 0 0 0 2 基金泰和 o 1 1 0 7o 1 9 3 80 0 7 4 82 2 6 2 0 0 1 6 9 1 8 4 6 8 8 基金开元 0 0 7 7 5o 1 4 1 4 0 0 5 7 52 2 0 5 0 0 1 2 7 1 8 4 7 0 5基金裕泽0 0 2 2 lo 1 1 8 lo 0 8 6 41 1 3 8 0 0 0 9 8 1 8 4 7 2 2 基金久嘉 - 0 1 6 8 lo 1 5 2 40 0 1 4 1 2 5 1 3 0 0 0 3 6 1 8 4 7 2 l基金丰和一0 1 6 3 5o 1 1 5 40 0 4 3 32 8 0 7 一0 0 1 2 2 1 8 4 7 2 8 基金鸿阳0 2 4 5 9 0 0 7 8 1 o 1 5 1 02 7 8 0 0 0 4 2 0 致谢 在论文完成之际，我要特别感谢我的指导老师吴青教授! 吴老师在本论文的 选题、构思、资料收集和研究方法等方面都倾注了大量的心血和汗水，为本文的 写作指明了方向。同时，我更加感谢吴老师这两年期间以她渊博的专业知识，严 谨的治学态度，诲人不倦的高尚师德和热情而儒雅的人格魅力使我受益良多。吴 老师不仅教给我基本的专业知识和研究方法，还使我明白了许多做人做事的道 理。在此向吴老师表示最真诚的感谢! 本论文的顺利完成，同样离不开各位同学的关心和帮助，在此特别感谢孙云 峰同学、刘涛同学和我同宿舍的好友王雷同学、刘阿畅同学、梁克淳同学。同时 也对这两年期间一直关心和帮助我的同门挚交和各位好友在此表示深深的感谢。 祝您们永远快乐，愿我们之间的友谊长存! 最后，向在百忙中抽出时间对本文进行评审并提出宝贵意见的各位专家表示 衷心地感谢! 如l 1 、h 睨剜f 斗 ， l 2 0 1 0 年3 月 参考文献 1 魏志羽：重新关注分红概念封闭式基金交易性机会，上海申银万国证券 研究所，2 0 0 9 年1 1 月3 0 日。 2 林晓明、杨涛、董艺婷：封闭式基金价值投资分析，国信证券，2 0 0 9 年1 1 月。 3 张新文：传统封闭式基金折价率套利空间有限，长城证券有限责任公司， 2 0 0 9 年9 月。 4 张权：封闭式基金折价现象及套利机会分析，经济论坛，2 0 0 8 年第1 6 期。 5 王明好、陈忠：国外封闭式投资基金折价现象分析综述，外国经济与管 理，2 0 0 4 年3 月。 6 李薇：0 9 年四季度基金投资策略，中国银河证券研究所，2 0 0 9