（金融学专业论文）我国开放式基金绩效评价研究(1).pdf

我国开放式基金绩效评价研究 摘要 基金是一种间接的证券投资方式，投资者通过购买基金可以达到间接 投资于证券市场的目的，证券投资基金已经成为了中国证券市场上一个重 要的机构投资者。 基金评价系统的建立和基金评价产品的推出，可以帮助投资者全面地 了解基金的特点和风险收益水平，更好地进行投资决策。因此，建立合理、 独立的证券投资基金绩效综合评价指标体系，已经成为当前我国证券投资 基金蓬勃发展的一个十分重要的因素。一个客观、公正的基金评价体系不 仅对基金管理人是一个市场化的外部约束力量，而且对投资者也是一个进 行投资决策和风险控制的参照指标。而国内众多的基金绩效评价系统缺乏 独立性，评价结果甚至相互矛盾，业绩比较标准五花j k f q ，令中小投资者 感到无所适从。 本文采用的层次分析法是一种将定量和定性相结合的方法，能克服完 全依赖定量分析方法带来的不足，对中小投资者而言有很强的现实意义。 本文选取的研究对象是2 0 0 2 年底成立以前的5 只股票型开放式基金，由于 其运行周期较长，作为基金绩效评价的对象具有一定的规律性，对进行全 面系统的分析有一定的帮助。在设计基金评价系统时，考虑到主要是为中 小投资者服务的，因此指标设计简单易懂，并具有很强的使用性。 通过实证研究检验，结果表明对该评价体系在用于对同类基金进行比 较时具有较强的客观性和准确性。 关键词：开放式基金绩效评价研究 p e r f o r m a n c ee v a l u a t10 nr e s e r c h0 f 0 p e n e n d e df u n di nc h i n a a b s t r a c t f u n di sak i n do fi n d i r e c ts e c u r i t i e si n v e s t m e n tw a y ，i n v e s t o r sc a nr e a c ht h e p u r p o s eo fi n v e s t i n gi ns e c u r i t i e sm a r k e ti n d i r e c t l yb yb u y i n gaf u n d t h ef u n d a l r e a d yb e c a m ea ni m p o r t a n ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t e s t a b l i s h m e n to ff u n de v a l u a t i o ns y s t e ma n df u n de v a l u a t i o np r o d u c t d e b u t i n gc a nh e l pa l li n v e s t o rk n o wt h ec h a r a c t e r i s t i ca n dr i s k - r e m ml e v e lo fa f u n da n dc a r r yo u ti n v e s t m e n td e c i s i o nb e t t e r t h e r e f o r e ，e s t a b l i s h i n ga r a t i o n a l a n di n d e p e n d e n ts e c u r i t i e sf u n de v a l u a t i o ns y s t e m ，w h i c hi sa l r e a d yb e c o m ea v e r yi m p o r t a n tf a c t o r , i tc a nm a k ec u r r e n ts e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dv i g o r o u si n o u r c o u n t r y a no b j e c t i v ea n di m p a r t i a l 如n dv a l u a t i o ns y s t e mn o to n l yi s m a r k e t i z a t i o n eo u t s i d ec o n s t r a i n tf o r c et of u n da d m i n i s t r a n t ，b u ta l s oa r e f e r e n c e i n d e xt ot h ei n v e s t o rc a r r yo u ti n v e s t m e n td e c i s i o na n dc o n t r o lr i s k h o w e v e r , t h ed o m e s t i ce x t a n tf u n d p e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n s y s t e m i ss h o r to f i n d e p e n d e n c e ，e v a l u a t i o nr e s u l t e v e l lc o n t r a d i c t sm u t u a l l y ，t h ec o m p a r i s o n s t a n d a r d o fp e r f o r m a n c ei sv a r i o u sw i l l y ，c a u s i n gt h es m a l la n dm e d i u m i n v e s t o rm a r k e ta tl o o s ee n d a n a l y t i c a lh i e r a r c h yp r o c e s s i st h ec o m b i n a t i o no fq u a n t i t a t i v ea n d q u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，i tc a no v e r c o m et h ed e f i c i e n c yt h a td e p e n d sc o m p l e t e l yo n q u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d ，t h e r ei sv e r ys t r o n gp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et os m a l l a n dm e d i u mi n v e s t o r t h i ss t u d yc h o o s e5s t o c kt y p eo p e n - e n d e df u n d sa st h e o b j e c t ，w h i c hw a ss e tu pb e f o r et h ee n do f2 0 0 2 ，t h eo p e r a t i o nc y c l ei sq u i t e l o n g a st h e r e s e a r c h o b j e c to ft h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，i th a sc e r t a i n r e g u l a r i t y , i t i s h e l p f u lf o rt h es y s t e m a t i ca n a l y s i s w h e nid e s i g n e dt h ef i j n d e v a l u a t i o n s y s t e m ，c o n s i d e r i n g i t m a i n l y s e r v e sf o rs m a l la n dm e d i u m i n v e s t o r s s o ，i n d e xd e s i g ns i m p l ea n dh a v ev e r ys t r o n gu t i l i z a t i o n b ys u b s t a n t i a le v i d e n c e ss t u d y , i t i n d i c a t e st h i sv a l u a t i o ns y s t e mh a s s t r o n g e ro b j e c t i v i t ya n da c c u r a c yw h e nc o m p a r e dw i t ht h es a l n ek i n do f f u n d k e y w o r d s - o p e n - e n d e df u n d ；p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ；r e s e a r c h i u 广西大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广恧大学所有，本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文 的研究内容。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究成果，也不包含 本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮助的个人和集 体，均已在论文中明确说明并致谢。 论文作者签名： 堑 学位论文使用授权说明 砷年b 月i 厂日 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本： 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文： 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 母白时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 蝴州，整名：撕旷月f j 毛 广西，0 李啊甄士掌位髓! 文 爱国开放式| i 金绩藏钥q 印研兜 导论 证券投资基金起源于1 9 世纪6 0 年代的英国，至今已有1 0 0 多年的历史，是一种利 益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金 托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。 来自银河证券研究中心的统计数据表明：2 0 0 6 年，在股票市场行情强劲上涨的推 动下，凡是涉及到股票投资的基金，不论规模大小，都取得了有史以来最好的业绩。股 票型基金2 0 0 6 年度的平均净值增长率为1 2 1 4 1 ，其中有5 4 只基金的净值增长率超 过了1 0 0 。高收益使得众多中小投资者纷纷加入到了证券投资基金的行列，没有在股 市大盘上涨中获得高收益的股民，也纷纷倒戈成为基民。基金市场在2 0 0 6 年以来迅速 膨胀，在一年时日j 内增加了两千多亿元的资金。截至2 0 0 6 年底共有5 3 家基金公司，3 2 1 只证券投资基金正式运作，资产净值合计8 5 6 4 6 亿元，份额规模合计6 2 2 0 3 亿份，2 6 8 只开放式基金资产净值合计达到6 9 4 1 1 亿元，开放式基金的资产净值所占比例大约为 8 1 ，成为了基金业的主流产品。 一、选题背景 在美国，经过2 0 世纪8 0 、9 0 年代的爆炸式的发展，以基金为代表的资产管理业已 经成为了与银行业、证券业和保险业并驾齐驱的相对独立的行业。证券投资基金成为了 一种投资者有效参与资本市场的金融工具，共同基会成为了基金业的主流，参与证券投 资基金的家庭所占的比例不断攀升。 表0 一l 美国家庭共同基金投资，i 金融投资的比例 年份 1 9 8 01 9 8 41 9 8 81 9 9 2 1 9 9 41 9 9 61 9 9 81 9 9 92 0 0 0 l 比重( ) 5 71 1 92 4 4 2 7 03 0 73 7 24 4 o4 7 44 9 0 数据来源：投资公司协会( i c i ) w w i c i o r g ，m u t u a lf u n d sf a c tb o o k2 0 0 1 和国外相比，我国基金业的起步相对较晚，开放式基金的发展更是如此。2 0 0 1 年 9 月2 1 日，我国第一只开放式基金华安创新宣告成立，成为了中国基金业发展史上的一 个阶段性的标志，开放式基会从此如雨后春笋般发展起来，数量和规模均发生了翻天覆 地的变化。这一切都得益于证券市场的发展，因为证券市场的良性发展为证券投资基金 的成长提供了极为有利的条件和发展空间，特别是2 0 0 6 年的牛市行情更是使基金变成 爱国开放式| i 金绩敲评价研究 了一种家喻户晓的投资理财产品。 表0 2 ：中国基金业历年规模发展概况 年份规模( 单位：亿元) 1 9 9 8 年末 1 0 7 4 1 9 9 9 年末5 7 7 4 2 0 0 0 年末8 9 6 0 2 0 0 1 年末9 7 9 0 2 0 0 2 年末1 2 5 8 0 2 0 0 3 年末1 7 2 4 8 2 0 0 4 年末2 4 9 1 8 2 0 0 5 年末4 7 9 7 0 2 0 0 6 年末 8 5 “6 资睾耳来源：2 0 0 4 年中国基金前沿报告主编l - ；b t 波刘传葵经济管理出版社 2 0 0 5 摹金行业发展报告和2 0 0 6 年草金行业发展报告 表0 3 ：中国基金管理公司数量 年份数昔( 家) 1 9 9 8 5 1 9 9 91 0 2 0 0 01 0 2 0 0 1 1 4 2 0 0 22 1 2 0 0 33 3 2 0 0 44 5 2 0 0 55 2 2 0 0 65 3 资料来源；2 0 0 4 年中国摹金前沿报告主编土洪波刘传葵经济管理出版社 2 0 0 5 基金行业发展报告和2 0 0 6 年基金行业发展报告 2 0 0 7 年，新基金的发行受到了投资者前所未有的热情追捧，所有新发行的基会无一 例外地在发行首日的一两个小时内就被投资者抢购一空，基金的“抢购”在一定程度上 2 爱目开放式基金绩舅日晰研究 反映出了投资者的盲目性。 与老基金相比，新基金其实并不一定具有明显的优势。因为基金并不是稀有的投资 品种，但只有新发行的歼放式基会遭到“疯抢”，说明投资者对基金的了解还不够充分， 对理财产品的认识是很肤浅的，许多的投资者甚至把买新基金当作打新股，期望获得很 高的溢价收益。他们像“炒股”一样“炒基金”，认为基金可以通过“高抛低吸”的波 段操作来获取高收益，但由于开放式基金申购赎回的费率比较高，一般在1 5 左右， 而股票的交易成本相对较低，所以导致投资者采用“高抛低吸”后，资产反而缩水。造 成这种现象的原因就在于他们还没有真正认识到基金所倡导的是价值投资和长期投资 的理念。之所以会出现基金遭遇疯抢的热潮，主要原因有：一是2 0 0 6 年股市大幅上涨， 基金特别是股票型基金的收益丰厚，经过投资者之间的口口相传，财富效应得到了进一 步的放大，激发了更大范围的投资热情；二是随着近年来居民收入的稳步提高，投资者 手头宽裕，闲钱逐步增多；三是广大投资者的投资需求日益凸现。普通投资者直接投资 于股市风险较大，基金产品具有“集合理财、专业管理、组合投资、分散风险”等特点， 在一定程度上迎合了中小投资者的需求。 证券市场是一个充满不确定性的市场，信息和资本的快速流动以及投资者理念的变 化，都可能会引起资产价格的异常波动。虽然价格的适度波动可以增加市场的活跃程度， 提高市场的流动性，但过于频繁的资产价格波动则会扭曲证券市场的信息揭示机制，降 低证券市场的效率，弱化金融资产的功能，甚至影响到宏观经济的发展。证券投资基金 作为中国资本市场上的最重要的机构投资者之一，其快速发展将极大地推动了证券市场 的发展，使普通投资者可以方便投资于各类证券，吸引了大量的民日j 资本流入证券市场， 改善了证券市场的投资者结构。其在引导市场投资理念、降低市场价格波动等不稳定因一 素、促进投资者成熟和理性等方面发挥了十分重要的作用。目前，内资基金公司、合资 基金公司和银行系的基金公司并存，并实现了基金品种的多样化，基金的规模也不断创 出新高。来自全景网的资料显示，随着基金热的兴起，单只基金的规模也不断发展壮大， 在2 0 0 6 年基金市场的快速发展过程中，百亿以上规模的基金达到9 只。来自金融界网 站的数据显示，截至2 0 0 7 年3 月，开放式基金共有2 8 7 支，其中股票型基金达1 1 9 家， 混合型基金9 0 支，货币型基金5 0 支，债券型基金2 8 支。“1 1 数据来源：金融界网站基金频道 囊田开放式| i 金绩敲评价研究 二、研究目的和动机 目前，我国证券市场的运作规范程度尚有所欠缺，投机氛围较浓，价值投资的理念 还未真正形成。随着证券投资基金数量的不断增多，如何对数量众多的基金加以比较、 选择就成为了摆在广大的基金投资者的面l j 的一大难题。在这样的背景下，如何正确衡 量与评价基金的绩效表现就成为了十分一个重要的研究课题。科学客观的开放式基金绩 效衡量将有助于中小投资者从目前单纯追求短期净值增长的现状下摆脱出来，着眼于基 金份额的长期增值，帮助投资者形成正确的投资理念，真正保护中小投资者的利益，促 使基金市场的健康发展，甚至对中国资本市场的长远发展也具有重大的现实意义。 由于基金涉及到的利益主体多，这就毫无疑问地决定了其绩效衡量是一项系统复杂 的工程。由于各方获取数据的目的不一：基金公司需要依靠基金在同类基金中良好的业 绩表现来进行市场营销，并迫切地需要通过基会绩效评价来反馈其投资成果，为其日后 修正投资决策打下良好的基础；监管部门的主要目的是为了进一步保护投资者特别是中 小投资者的利益，维护会融市场的稳定；投资者则需要根据基金经理的投资表现来了解 基金是否按照其招募说明书中的投资目标和投资策略行事，并分析基金管理人的投资管 理能力，为判断基金的未来表现和自身的投资提供依据；独立的基金评级机构需要以其 公正的基金绩效评价获取立足之本，赢得市场和人心。 选择丌放式基会的绩效衡量作为研究课题的理由：一是丌放式基金绩效衡量问题在 整个基金研究中具有基础性的地位和作用，而我国在这方面的研究还十分欠缺；二是受 信息公开披露准则的要求，开放式基金必须及时、准确地公开其投资方面的相关信息， 开放式基金绩效研究所需要的数据无论是质量上还是数量上都将为研究的深入开展提 供必要的支持；三是国外在衡量基金业绩方面己有大量的学术文献，充足的文献资料可 以为本研究的展开提供良好的学术支持：四是中国证券市场发展的时间不长，有关现代 资本市场理论和应用尚处于探索阶段，对中国开放式基金的实证研究将对现代资本市场 理论在中国的应用起到积极的推动作用。同时，由于中国的证券市场有自身的特殊性， 对其进行研究将在很大程度上丰富世界基金绩效的研究成果，为世界基金绩效的研究提 供了一个新的例证。 由于信息的不对称性和信息披露的滞后性，使得中小投资者成为了资本市场中的弱 势群体，他们很难把握自己的命运。由于基金数量众多，而不同的基金评级机构的对同 一基金的评级结果却可能存在较大的差异，中小投资者时常感到无所适从。为了保护中 4 广西大掌硕士掌位论文羲圈开放式| k 套绩藏评价研究 小投资者的利益，促进基金市场的规范发展，必须建立一套独立、完善的证券投资基金 评级系统，客观、科学、公正地对投资基金的绩效进行考核。 本研究的服务主体是中小投资者，立足于为中小投资者提供一套评价开放式基金绩 效的指标体系，使他们全面了解丌放式基金，减少投资的盲目性，帮助他们形成正确的 投资理念，减少搜寻和投资成本，最大限度地提高投资收益。 三、本研究的现实意义 随着1 9 9 7 年1 1 月证券投资基金管理暂行办法的颁布实施，我国证券投资基 金从无到有并迅速发展壮大起来，基金绩效评估的理论与实证研究也受到了前所未有的 关注。基金绩效评估的发展和基金产业的发展存在互动的关系，科学的基金绩效评估有 助于资金流向管理优秀的基金，并促使基会经理优胜劣汰。因此，在中国基金产业蓬勃 发展的今天，发展公正、独立、权威的基金评价机构势在必行。 基金绩效评价的主要目的是为了帮助投资者了解基金在过去一段时间内的投资收 益情况及其在获取投资收益的同时所承担的风险，帮助他们综合评价基金管理人在过去 一段时间内取得的投资成果，分析基金管理人的投资管理能力，从而为判断基金的未来 表现打下基础。一个公正、公平、科学客观的基金绩效评价体系，不仅有助于投资者迅 速获得正确的信息、实行有效的投资决策，而且对维护基金业的公平竞争，促进基金业 的健康稳步发展具有十分重要的意义。 海外的基金评价方法主要有两大类，一类是基于基会收益率的时间序列评价方法， 另一类则是基于基金投资组合信息的评价方法。前者所需要的基础信息比较容易取得， 因此早期的基金评价大都采用此类方法。该方法的评价结果受基金评价的基准投资组合 和基金经理的时机选择能力的影响较大，因此近年来针对该方法的研究主要围绕基准投 资组合的选取和时机选择能力的处理这两个问题进行。后一种基金评价方法近年来越来 越受到理论界和基金投资者的关注。 随着基金规模的不断扩大，基金品种的不断创新，导致基金业的利益主体日益增多、 利益关系同趋复杂，基金业绩评价作为理清各利益主体利益关系的平台，也因此成为管 理层、理论界和实业家关注的焦点。我国的证券投资基金业发展历史不长，正处于迅速 发育阶段，行业的发展模式和企业竞争模式尚未真正确定。基金评价研究的深入和基金 评价系统的推出，将引导各基金管理人进一步重视基金资产的流动性和基金的长期增值 5 爱田开放式| l 童绩敲评价研究 潜力，而不仅仅看重基金短期的净值增长排名，有利于基金业逐步形成良性竞争的模式， 促进我国基金业的健康发展。 大量的个人投资者对基金的潜在信息需求与同俱增，而开放式基金在很大程度上是 靠广告宣传来影响中小投资者进行买卖的，因此容易出现一些误导性的信息，尤其是受 到2 0 0 6 年牛市效应的影响，越来越多的人成了基民，但由于大多数投资者缺乏足够的 时间和精力，因此无法对各基金的详细情况进行研究；同时由于不同的开放式基金在其 招募说明书中所述的业绩比较基准各异，甚至相差很大，这种状况给中小投资者的投资 决策带来了极大的麻烦。广大的基金投资者在确定购买基金产品时，往往将专业评级机 构的评级结果作为重要的参考依据，这就意味着基金的绩效衡量结果将会产生越来越大 的社会影响。对基金的全面科学合理的评价就成为基金业发展中的一个关键性环节，其 目的在于通过分析基金过去的投资情况，获得有关基金投资组合和结果的准确信息，避 免投资者盲目行事而遭受较大的损失。 在美国等一些资本市场发达国家，投资基金业之所以发达，除了基金自身运作比较 规范外，也与其有着权威的基金业绩评估体系是分不开的。目前，美国全世界最著名的 两家基金评估公司是晨星基金评估公司和理柏基金评估公司，这两家机构都各自形成了 完善的基金业绩评价体系，并定期向外公布证券投资基金的业绩数据和评估等级，受到 了广大中小投资者的认可和欢迎。 基会评价的结果对市场的资金流动产生了巨大的影响。近3 年来，美国基金市场中 几乎所有的资会都流向了被晨星基金评估公司评级为3 星级以上的基金，这种资金的流 动对五星级的基金影响尤为明显，3 星级及其以下的基金以流出为主。由此可见基金评 价产品，尤其是面对投资者的基金评价产品，对市场资金的引导作用非常显著。 在众多有关基金绩效研究的文献中，主要是着重进行定量分析的，而且主要指标的 设计都比较复杂，呈现在中小投资者面前的主要是净值增长排名，而忽视了对投资者进 行风险提示，具有较大的片面性。采用定量和定性相结合的文献相对较少，本文采用的 层次分析法就是一种定量和定性相结合的分析方法，采用此法进行基金绩效研究对于中 小投资者而言具有很强的现实意义。 6 广西大掌司陆掌位论文 爱田开放式羹盘瞒效评价研究 四、相关文献综述 ( - - ) 、国外相关文献回顾 基会业绩评价的传统方法主要是考察基金的单位净资产、投资收益和回报率等，国 外早期的基金绩效评价基本上是完全以单位资产净值和基金收益率来刻画的。使用单纯 的收益率法其实只能说明基金的增值程度，并不能合理评价基金的业绩，这种评价方法 存在诸多缺陷。原因在于：尽管基金投资者的目标是收益最大化，但过去的高收益并不 能保证基会现在或将来仍然能获得高收益，仅仅按照基金过往的收益率水平来选择基金 是不明智的；使用单纯的收益率法无法区别基金管理人是靠运气还是靠能力获得较好的 业绩，无法全面评价基金管理人的能力；收益率法对风险水平未作详细的考察，它是一 种掩盖了风险因素的测定结果，由高风险所带来的高收益是众多中小投资者不能承受 的；此法虽然注意到了基金资产组合的风险，却未能进行系统和合理的量化分析，未能 对投资者进行有效的风险揭示。 基金绩效评价属于基会研究的基础性工作，其评价方法的快速发展是以现代投资理 论为基础的，其与现代金融投资理论的发展有着密不可分的联系。金融投资理论的快速 发展使得基金绩效评价摆脱了单纯考察净值增长率的状态，在资产组合理论产生以后， 基金业绩评价作为资产组合业绩评价的重要应用一直受到基金管理公司和评价机构的 青睐，现代金融投资理论的发展促成了证券投资基会评价指标的出现和完善，其对基金 的业绩评价起到了极大的促进作用。 要想对基金绩效衡量问题有一个较为全面和深刻的认识，必须对现代投资理论有系 统的了解，这些理论的发展是金融学发展史上的里程碑。主要包括马科维兹的投资组合 理论、c a p m 模型、a p t 模型等。用图表可以表示为： 表0 4 ：投资理论发展历程 年份理论发展历程 1 9 5 2 芷m a r k o w i t z 提出了投资组合理论 1 9 6 3 正 s h a r p e 提出了c a p m 模型 1 9 6 5 年f a m a 研究股价行为 1 9 7 0 芷 f a m a 对有效市场的实证研究综述 1 9 7 3 芷b l a c ka n ds c h o l e s 提出期权定价理论 1 9 7 6 焦 r o s s 提山套利定价模型即a p t 理论 广西大学司e 士掣啦论文羲田开放式| l 蕾暗藏评 f i r 研究 自2 0 世纪5 0 年代以来，资产组合理论就以锐不可挡之势迅速发展，在这一领域出 现了大量的研究成果和众多卓越有建树的经济学者。马科维兹在1 9 5 2 年发表的题为投 资组合选择一文是现代投资理论的奠基之作，他首次提出了风险和收益的准确定义， 其主要观点还体现在其1 9 5 9 年的同名著作中。自2 0 世纪5 0 年代马科维兹发表其著作 以来，投资管理便从过去专注于选股转为对分散投资和组合资产之间的相互关系上来。 投资组合理论使得风险和收益受到了同等程度的重视，其关于分散投资的合理性的 阐述为基金管理业提供了重要的理论依据。其提出的均值一方差模型，是一个关于投资 组合的规范性理论。马科维兹提出的“有效投资组合”概念，使基金经理从过去一直关 注于对单个证券的分析转向了对构建有效投资组合的重视。均值一方差模型有如下的假 设条件：报酬是正态分布的；收益率的分布是随机的、稳定的，每一证券的风险收益特 征不随时间而变化，投资者偏好和风险态度不会发生变化。 事实上投资组合理论已经将投资管理的概念扩展为组合管理。该理论模型为精确测 量证券投资基金的风险和收益提供了良好的手段，但这一模型在实际运用时需要计算所 有资产的协方差矩阵，当可供选择的资产数量众多时，工作量十分惊人，同时由于其假 设条件的过于理想化，所以使得其实际应用价值大打折扣。 在马科维兹的研究结果的基础上，夏普( 1 9 6 4 ) 、林特勒( 1 9 6 5 ) 和莫森( 1 9 6 6 ) 各 自独立地提出了资本资产定价模型( 简称c a p m 模型) 。该模型是以马科维兹的均值一方 差模型和有效市场理论为基础的，是个一般均衡模型，研究在未来的不确定条件下资 本资产的均衡模型，为资本市场的收益结果分析提供了理论基础，并在资产组合业绩评 价、资本成本估计等方面得到了广泛的应用。它说明在均衡状念下，单个证券或者证券 组合的期望收益率与其风险之间存在一种简单的线性关系。 资本资产定价模型是现代金融理论的重要基石之一，为证券估值、投资组合绩效衡 量、资本预算决策以及投资组合诊断等领域的发展提供了理论基础和分析框架。资本资 产定价模型对现实世界进行了一定的简化，存在以下一些假设前提：假设资产是无限可 分的，即投资者可以用任意金额投资于各种资产；假设存在无风险资产，投资者能以无 风险利率借入或者贷出任意数量的资产；不考虑市场摩擦，即没有卖空限制、交易费用 和个人所得税；市场完全竞争，即单个投资者不能通过其买卖行为影响资产的价格，只 能是市场价格的接受者；假设资本市场是有效的，有关市场的信息能够自由及时地传递。 由于存在上述一些苛刻的假设条件，使得传统的c a p m 模型在实际应用中存在一些问题： 其假设所有资产的收益率服从正态分布，而且投资者都是均异模型的偏好者，而事实上 8 萤e 目开放式基金绩效评价研究 积极管理型资产组合的收益率的分布往往是正偏态分布的，投资者对正向风险和负向风 险的不同态度也说明投资者对正偏态的爱好：b 作为解释收益的唯一因子过于简单化， 无法解释资本市场中的一些异常现象。 特雷诺、夏普及詹森分别于1 9 6 5 年、1 9 6 6 年和1 9 6 8 均以c a p m 模型为基础，提出 了三个单因素绩效评价模型一三大经典风险调整绩效评价模型。基本思路都是通过对基 金收益进行风险调整，得到一个可以同时对收益和风险加以综合考虑的评价指标，即特 雷诺指数、夏普比率和詹森指数。 杰克特雷诺在1 9 6 5 年发表了如何评价投资基金的管理一文，特雷诺认为足够 分散化的组合可以完全消除非系统性风险，仅有系统性风险存在。特雷诺指数是一种基 于证券市场线的组合绩效评估方法，即主要侧重于承担系统风险而得到的收益。因此， 他采用基金投资收益率的p 。系数作为衡量风险的指标。t = ( r p r f ) b ，。其中：t 表 示特雷诺指数，r 。表示某只基金的投资收益率，r ，表示无风险利率，b 。表示某只基金投 资收益率的系统风险。特雷诺指数的含义就是每单位系统风险资产获得的超额报酬，特 雷诺指数越大，基会的表现就越好；反之，基金的表现越差。 夏普比率是著名金融学家威廉夏普于2 0 世纪6 0 年代提出来的，目前已成为国际 上用以衡量基会绩效表现的最为常用的一个标准化指标。以夏普比率的大小对基金表现 加以排序的理论基础在于，假设投资者可以以无风险利率进行借贷，并假定投资者都是 风险回避者。夏普比率考察的是风险回报与总风险之间的关系，计算公式为：s = ( r 。一r f ) 0 ，。其中：s 表示夏普比率，r p 表示某只基金的收益率，r ，表示无风险利率，0 ，表示 投资收益率的标准差，它代表总风险，夏普比率的含义是承受单位风险获得的超额收益。 根据夏普比率的含义，其比率越高，基金绩效越好；反之，基金的表现越差。因为通过 确定适当的融资比例，高夏普比率的基金总是能够在同等风险的情况下获得比低夏普比 率的基金更高的投资收益。 目前，众多的中小投资者对基金的各种财务指标一无所知，仅仅根据其净值增长率 的大小来判断其优劣。殊不知，基金较高的净值增长率可能是在承受较高风险的情况下 取得的，因此仅仅根据净值增长率来评价基金的业绩表现并不全面，衡量基金表现必须 兼顾收益和风险两个方面，夏普比率就是一个可以同时对收益与风险加以综合考虑的指 标。 夏普比率的计算方法非常简单，但在具体运用中需要注意其局限性：用标准差对收 益进行风险调整，其隐含的假设前提是所考察的组合构成了投资者投资的全部。投资者 9 广i r 大掌硕士掌位论文囊田开放式| l 童绩藏评价研究 只有在众多的基金中选择购买某一只基金时，夏普比率才能够作为一项重要的依据；夏 普比率的有效性还依赖于能以相同的无风险利率借贷的假设前提；夏普比率没有基准 点，因此其大小本身没有意义，只有在与其他组合的比较中才有意义；夏普比率是线性 的，但在有效l j i 沿上，风险与收益之间的变换并不是线性的。因此，夏普比率在对标准 差较大的基会的绩效衡量上存在偏误；其未考虑组合之间的相关性，因此纯粹依据夏普 值的大小构建组合存在较大的问题；夏普比率与其他很多指标一样，衡量的是基金的历 史表现，因此并不能简单地依据基金的历史表现进行未来操作。计算上，夏普比率同样 存在一个稳定性问题：夏普比率的计算结果与时间跨度和收益计算的时间间隔的选取有 关。尽管夏普比率存在上述诸多限制和问题，但它仍以其计算上的简便性和不需要过多 的假设条件而在实践中获得了广泛的运用。 迈克尔詹森1 9 6 8 年发表1 9 4 5 1 9 6 4 年问共同基金的业绩一文，提出了一种评 价基金业绩的绝对指标。詹森以评估期的证券市场线为基准，认为组合的投资绩效如果 在证券市场线( s m l ) 的上方，则说明该基金绩效优于平均水平，反之则劣于平均水平。 其计算公式如下： j _ 一 r f + b 。( 凡一r r ) ) 。其中：j 表示超额收益，被简称为詹森 指数；r 表示评价期内市场的平均回报率；甩一r r 表示评价期内市场风险的补偿。当j 值 为正时，表明被评价基舍与市场相比较有优越表现；当j 值为负时，表明被评价基金的 表现与市场相比较整体表现差。根据j 值的大小，我们也可以对不同基金进行业绩排序。 这三种指数在应用上的一些局限性会导致评估结果产生一定的偏差：仅靠一个指标 不能完全度量和揭示出金融资产或基金投资组合的风险和收益特征之间的关系；三种传 统的风险调整方法只考虑了投资者的某种特定市场风险成本，没有考虑投资者买入、持 有、卖出或赎回基金的非风险成本，而这部分成本在基金的买入卖出费率、管理费不同 的情况下是同样是不可忽视的；利用三种指数得出的结论不完全一致；由于夏普比率以 资本市场线c m l 为基准，特雷诺和詹森指数以证券市场线s m l 为基础，其评价结果均依 赖于c a p m 模型的正确性。但由于c a p m 模型本身存在诸多的问题，其依赖于一系列的假 设条件，而这些假设大多都不切合实际的。所以，建立在均值一方差模型基础上的基金 投资绩效评价体系的精确性是值得怀疑的。 采用三种指数来评价基金绩效的关键问题还在于如何选择一个合适的市场组合来 反映基金的风险的问题，但现实中真正的市场组合是很难获得的，1 9 7 7 年r o l l 发表的 一篇文章对c a p m 模型的实证检验提出了质疑，他认为：由于无法证明市场指数组合是 有效组合，因而无法对c a p m 的检验，对模型提出了极大的挑战。 1 0 我国开放式囊l 金绩效评价研究 r o s s 在1 9 7 6 年提出了一种替代性的资本资产定价理论一套利定价理论( 简称a p t ) ， 该模型相对c a p m 模型，假设条件有所放松。近年来，以a p t 模型为基础的多因素绩效 衡量指标越来越受到重视，如f a m a f r e n c h 三因素及五因素模型，c h r h a r t 的四因素模 型等等。然而，基于多指数模型的评估方法仍不能有效地解决市场组合的真实性问题， 因而在现实中，只能寻求市场组合的“替代物”，仍不能完全解决单因素衡量指标存在 的缺陷。应该说，c a p m 模型和a p t 模型一起构成了资本市场均衡理论的最核心的内容， 虽然存在着一些缺陷，但对资本市场理论的探讨发挥了不容忽视的作用。 在近2 0 多年中，又有一些新的单因素指标相继被提出，如信息率、肝方法、衍方法、 绍坦诺比率、回报与半方差比率及c o r n e l l ，以及无基准的衡量方法e s m 法( 事件研究 方法) 等等，但这些评价方法并没有获得很大的认同。 ( 二) 、国内学者关于基金及其绩效的研究 随着证券投资基金的理论的日趋完善和实践的不断深入，国内一大批优秀的专业人 才加入到了研究证券投资基金的行业，研究的内容也从原来的纯粹性介绍及实务转向到 理论与实践相结合。 。1 周小川在1 9 9 4 最早提出了要利用证券投资基金这种手段来解决企业的不良债权问 题，并在2 0 0 0 年的“w t o 与中国证券市场国际研讨会”时发表说，要采取超常规、创造 性的方法大力培育机构投资者，是当前和今后一个时期的主要任务。要进一步加快发展 证券投资基金、试点丌放式投资基会，积极稳妥地推动保险基金和社保基会入市，使其 尽早成为证券市场主要的机构投资者；”1 厉以宁在1 9 9 8 年提出鼓励并引导民间资本进入 投资基会领域并促成了证券投资基金法的诞生；曹凤岐1 9 9 9 从企业改革、金融市场 稳定等角度提出了发展投资基金的综合意见。随着我国证券市场的不断扩容，国内学者 及研究人员对基金绩效评价的理论和方法方面也进行了积极的探索。何孝星、于宏凯在 条件c a p m 下我国证券投资基金业绩的实证研究一文中选取在统计学和经济学意义 上对基准组合收益率具有显著影响的中信科技指数和上交所1 4 天国债回购利率作为先 决信息变量，在国内同类文献中首次采用条件c a p m 框架对我国证券投资基金业绩进型 对l o 只基金在1 9 9 9 年5 月1 4 日至2 0 0 1 年9 月2 8 日期间的表现进行考察，其结果是中国基 2 h t t p ：e d u s t u c c e s s c o m k n o w c e n t e r s t o c k j i j i n 1 2 0 0 0 0 0 1 7 3 h t m 3 2 0 0 4 年6 月1 日国际金融报 g - 西大掣_ 曩士学位论文囊田开放式| l 金瑚 算阱价司 屯 行评价。实证结论表明条件c a p m 框架比无条件c a p m 框架可以更佳的解释我国基金收 益、样本基金从个别和整体角度来考察都没有表现出战胜基准组合及市场时机把握的能 力。沈维涛、黄兴孪( 2 0 0 1 ) 在我国证券投资基金绩效实证研究与评价一文中( 剔 除新股配售政策对基金净值影响的基础上) ，应用风险调整指数法、t - m 模型和h m 模 金具有一定的证券选择能力但不具备择时能力。张新、杜书明2 0 0 2 年发表了中国证券 投资基金绩效研究一文，他们在有效剔除新股配售政策对基会净值影响的基础上，采 用风险调整收益比率、多因素绩效衡量模型，对2 2 只基金在1 9 9 9 年1 2 月3 1 日至2 0 0 1 年9 月2 9 日期自j 的风险调整绩效进行了衡量，并对基金经理的择时和选股能力、风险分散程 度及资产配置对绩效的影响进行分析，结果表明，中国基金不具有选股和择时能力，基 金并没有取得超越市场组合的收益率。肖奎喜、杨义群( 2 0 0 4 ) 在基于风险调整收益 的开放式基金绩效评价中采用夏普比率等风险指标表示的开放式基金风险调整业绩比 率衡量基会绩效，对我国4 2 只股票开放式基金的绩效进行检验，认为我国开放式基金偏 好大盘价值型的股票，开放式基金的绩效的持续性不强，过去表现好的基金并不意味着 一定能在将来取得好的收益。杨湘豫、刘红亮( 2 0 0 5 ) 在我国开放式基会绩效归属分 析的实证研究一文中采用f a m a 绩效归属分析模型，通过对基金绩效分解以及证券选择 能力和市场状况把握能力的分析与评价发现，基会组合超额收益率由选择收益率和风险 收益率组成，从而揭示出了基金超额收益的来源。张津、王卫华( 2 0 0 5 ) 在我国证券 投资基金风格实证研究一文中利用公丌批露的证券投资基金收益率数据，利用夏普模 型进行投资风格分析，认为该模型对我国证券投资基金风格进行分析是有效的。姚风阁 在中国投资基金市场运行与发展问题研究( 2 0 0 4 ) 一书中把我国投资基会市场的发 展分为8 个时期，应用d e a 实证分析。他的结论是：从实例测算的结果来看，市场多数时 期处于无效状态，仅有2 0 0 0 年下半年为全部有效，发展能力相对较强，其他各时期在不 同的输入一输出方案中均有不同程度的低效状态。另一方面，市场各期资本投入太多、 运营成本过高以及风险过大等是造成各期无效的主要原因，但在盈利性、成长性以及流 动性等方面可以看出我国基金市场仍有一定的潜力。中国证券报2 0 0 3 年8 月l l 同复旦大 学经济学院曾言博士的一篇题为开放式基金评级方法存在缺陷一文中指出，根据许 多基金公司客户服务中心反映，目前开放式基金的评级结果让许多投资者感到困惑：群 众基础好，为投资者带来较好收益的基金居于排行榜的榜尾，而一些让投资者捶胸顿足， 深套其中的基金却排名居前，这就是目前我国开放式基金绩效评价的现状和困境。 从以上分析可以看出，不同的研究人员得出的结论并不完全一致。由于客观条件的 1 2 广西大掌习e 士掌位能演囊田开放式| 妇电绩舅【评价研究 限制，目前国内有关研究存在以下问题：所选取的样本期间比较短，多数在1 年到1 年 半左右；样本期间集中在2 0 0 0 年至2 0 0 2 年之间；多数研究仅使用单因素模型分析； 基本上只是针对于基金绩效的一个方面进行价，具有较大的片面性。从证券投资基金业 绩评价的流程看，造成基金业绩评价误差的人为因素无外乎四个：样本时段和容量选取 不当，运用的回报率不妥，所选的基准组合代表不准确，所用的评价模型不当。 应该说国内外有关基金绩效衡量的文献数不胜数、汗牛充栋，无法一一列举，本文 只是选择了一些有代表性的文章进行简单的回顾。 马科维兹的投资组合理论，彻底改变了过去一些年来投资界重收益、轻风险的倾向， 特别是其“有效投资组合”概念的提出，也使得基金经理们从过去注重单一的证券分析 转向了对投资组合的有效构筑上来，该模型不但为证券分析提供来新的工具，而且也提 供了对投资组合加以衡量的标准。之后的a p t 模型可以对风险的来源进行更为细致的分 析。有效市场理论的发展为主动管理和被动管理提供了喹实的理论支持。 2 0 世纪6 0 年代以前，投资者主要以投资者收益率的高低来评判投资组合基会的绩 效，但证券组合的投资风险未能进行量化处理。从6 0 年代中后期开始，随着建立在c a p m 模型基础之上的三大风险调整收益指标的提出，才真j 下标志着基会绩效衡量问题研究的 起步，这一阶段的基金绩效衡量方