（金融学专业论文）风险投资退出机制研究.pdf

摘要 将风险投资退出机制问题置于国际经济和资本市场中研究是当前金融领域的 一个前沿性课题。风险投资的退出机制对风险投资的最终成败有着举足轻重的作 用，创造风险投资能够顺利运行所必需的各项条件，提供风险资本有效的退出路 径是其中的关键。因此，建立健全风险投资退出机制，为具有创新能力的高新科 技企业的创立和成长提供必要的金融支持，成为我国资本市场发展所面临的当务 之急。本文首先对传统的风险投资退出机制进行研究，根据风险投资的国际借鉴 和比较，提出了一条适合我国中小型高科技企业发展的道路，即在我国现有的资 本市场上利用重组发行来使风险资本顺利退出，这可以为我国的风险投资及其退 出机制的设计提供借鉴。文章分为风险投资与风险投资退出机制概述、传统的风 险投资退出机制、风险投资退出机制的国际比较和借鉴、风险投资退出方式的创 新即重组发行四部分。 第一部分为风险投资与风险投资退出机制概述。对风险投资的基本概念和特 点进行了简明的阐述，列举了国内外几种对风险投资概念著名的观点，分析了风 险投资和风险企业的关系，并由此得出了风险投资退出机制的基本原理是：风险 投资机构在其所投资的风险企业发展相对成熟后，将所投的资金由股权形态转化 为资金形态，即变现的机制及相关的配套制度安排。退出机制不仅为风险资本提 供了持续的流动性，而且也为风险资本提供了持续的发展性。因此，如何设计一 种机制既保证风险资本的撤出，又保证公司仍有继续发展所需的资本是十分重要 的。 第二部分为传统的风险投资退出机制。阐述了风险投资传统的四种主要退出 途径：在二板市场上首次公开发行股票上市( i p o ) 、风险企业或创业家股份回购、 风险企业被兼并收购和风险企业清算。主要包括：( 1 ) 通过分析i p o 的基本原理、 二板市场的发展状况，并以n a s d a q 为例示意了风险企业在二板市场上市的过程， 得出i p o 是创业家和风险投资家梦寐以求的结果，是风险投资的最佳退出方式， 二板市场则是风险企业最佳的上市场所。( 2 ) 通过简析股份回购的主要方式，同 时列举了五种股份回购中股票价格的确定方法，并对这几种方法的利弊进行了比 较说明，确定了股票的价格由风险投资家和回购者以风险企业的某些经济指标作 为定价的依据，并以协议的形式事先商定好。因此，当风险企业不是很成功的时 候，股份回购对大多数风险投资家来说，是一个备用的退出方式。( 3 ) 对风险企 业被兼并或收购是这一部分的重点。通过详细阐述风险企业被兼并或收购的过程、 风险企业价值评估的内容，并详细分析和比较了风险企业价值评估的方法和风险 企业被兼并或收购的主要支付方法，得出：风险企业被兼并或收购，不仅风险投 资家可以收回投资并达到退出风险企业的目的，而且创业家也可以收回其投资并 实现高额豹创渡投资利润。( 4 ) 通过对风险金、监存续与否静潜弈，阐述了当鼹险 金泣经营失败对，鼹险金业静清算就戏爻在企业经营状况恶化显形势难以褪转对 减少损失虼最好办法。 第三部分为风险投资退出机制的国际比较和借鉴。通过对风险投资主要的四种 退出渠道在国际比较成熟的做法进行比较和分析，简要地分析了我国风险投资退 出机制的现状，从表面上可以看出，我国风险资本同样能通过上市、并购、回购、 清算等方式退出。但是，从实际情况着，这些方式在我国的法律适应性和操作可 行性方面都存在问题，风险资本的退出渠道并不畅通，尤其是风除投资家期望的 公开上市渠道不畅通。鉴于目前我国证券市场的发展状况，借鉴豳外风险投资的 成功经验，驭长期目标来看，箍国我国风陵投资的退出祝霈i 应驭i p o 退出为僚， 可以在时税成熬时建立二板市汤：僵憝，献近期来看，应完善证券市场，建立戬 并题为主豹多种退蹬枫钱。 第题部分为风险投资邋出方式驰刨凝朝重组发李亍。这部分楚本文黪主体部分： 首先对风险投资退比方式刨毅的动因和鸳撰作了必要的说明，通过对燕维发霉亍实 际操作过载中所必濡的“壳”疑源进行了勰，对重组发行的可行性进行了深入分 析，得出：重组发行的成功运 乍必须要考虑退出方式和实施周期这蕊个关键问题， 合理利用诚券市场中的“壳”资源作为载体，实现风险投资的增值和退出；由于 重组发行涉及的过程较为复杂，可以通过成本分解，对各个具体环节所发生的买 壳成本、资产谶换成本、磨合成本进行控制，可以达到成本最低的目的。同时， 通过分析实际案例了解重组发行对并购企业的发展战略所产生的影响，得到几点 肩示：( i ) 利阁资本市场应着限于综合效益；( 2 ) 国有大股东应正面积极地承担 责任和树立良好形象；( 3 ) 菲流通觳的购买价格的定价依据是：馥净资产值为依 据，激器标公霹资产状况为参照指标，根据大段系对裔标公司发蕊方肉的把援， 确定的收购徐格较为可霉亍。 本文在将风险投资嵌入资本枣场大系绫中考察，憋中嚣戆风险投疑退出撬制 闻题置于国际大背景中考虑，力求通过对我国资本枣场和风险投资退如的枧瑾熬 探柝、比较、借鉴与创耩，揭示符合中国目前经济基础积投资坯境的风险投资退 出方式是通过重组发行即借壳上市。因此，应对我国资本市场的当前状况进行深 度的改雄，制定相应的政策来推动风险投资退出机制的发展，发挥其对经济增长 的推动作用。 关键词：退出机制二税市场重组发行壳资源 a b s t r a c t i t ，s a ne x p l o r i n gt a s kt or e s e a r c ht h er e t r e a t i n gm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a l ( r m v c ) u n d e rt h ec i r c u m s t a n c e so f i n t e r n a t i o n a le c o n o m ya n dc a p i t a lm a r k e t 骚e r e t r e a t i n gm e c h a n i s m o fv e n t u r ec a p i t a lp l a y sav i t a lr o t ei nt h ef i n a ls t 愆c e s so f v c 。a s a l ln e c e s s i t i e ss h o u l db ee s t a b l i s h e dt oi n s u r et h es u c c e s so fv c ，a m o n gw h i c hc r e a t i n g e f f e c t i v er e t r e a t i n gp a t ho ft h ek e yp o i n t t h e r e f o r e ，e s t a b l i s h i n ga n dp e r f e c t i n gt h e r m v ct op r o v i d en e c e s s a r yf i n a n c i a ls u p p o r tf o rt h es e t u pa n dg r o w t hi n n o v a t i o n h i g h - t e c he n t e r p r i s e sa p p e a r si m p e r a t i v et ot h ed e v e l o p m e n t o fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t 。 t h i st h e s i s f i r s t l y s t u d i e st r a d i t i o n a lr m v c 。a n dt h e nb a s e do ni n t e m a t i o n a i c o m p a r i s o n sp u t s f o r w a r d sar o d es u i t a b l e f o rc h i n a s h i g h - t e c he n t e r p r i s e s o f s m a l l a n d m e d i u ms i z e s n a m e l y , v c c a l lr e t r e a tf r o m c a p i t a l m a r k e t t h r o u g h r e s t r u c t m i n gi s s u i n g , w h i c hc o n s t i t u t e sa ne x a m p l e f o rd e s i g n i n gv ca n di t sr e t r e a t i n g m e c h a n i s m 。t h ea r t i c l ed i v i d e d i n t of o u r p a r t s ：s u m m a r y o nv ca n dr m v c ， t r a d i t i o n a lr m v c ，i n t e m a t i o n a lc o m p a r i s o n sa n dr e f e r e n c e s ，i n n o v a t i o no fr m v e ： r e s t r u c t u r i n gi s s u i n g 。 t h ef i r s tp a r ti ss u m m a r yo nv ca n dr m v c + t h i sp a r tb r i e f sb a s i cc o n c e p t sa n d f e a t u r e so fv c 。e n u m e r a t e sk n o w nc o n c e p t sa b o u t v ca th o m ea n da b m a d ，a n a l y s e st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e n v ca n dv e n t u r ee n t e r p r i s e s 。a n dc o n s e q u e n t l y , c o n c l u d e st h eb a s i c m e c h a n i s mo fr m v c ：a f t e rt h e v e n t u r e e n t e r p r i s e sg r o wm a t u r e ，v ci n s t i t u t i o n s t r a n s 稻r i l li t si n v e s t m e n tf r o mt h es t a t eo fo w n e r s h i pi n t oc a s h t h a t i s l i q u i d a t i o n m e c h a n i s ma sw e l la sr e l e v a n tc o r r e s p o n d i n gi n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t r m v cd o e s n t o n l yp r o v i d ec o n t i n u o a sl i q u i d i t y , b u ta l s op r e s e n ts u s t a i n a b i l i t yf o rv c t h u s ，h o w t o d e v i s eam e c h a n i s mt ob o t h i n s u r et h er e t r e a t i n go fc a p i t a la n dm a k es u r e t h a t e n t e r p r i s e s s t i l lp o s s e s se n o u g h c a p i t a lf o rd e v e l o p m e n t s e e m se x t r e m e l yi m p o r t a n t ， i h es e c o n dp a r ti sa b o u tt r a d i t i o n a li i a m v c 。t h i sp a r te l a b o r a t e sf o u ra p p r o a c h e st o r e t r e a t i n g f o rv c ：t p oi nt h es e c o n d b o a r dm a r k e t ，s t o c kr e p u r c h a s eo fv e n t u r e e n t e r p r i s e so re n t e r p r i s e r s m ao f v e n t u r ee n t e r p r i s e so re n t e r p r i s e r sa n dl i q u i d a t i o n o fv e n t u r ee n t e r p r i s e r s 。i nd e t a i l s ：( 1 ) t h r o u g ha n a l y z i n gt h ep r i n c i p l eo fi p o + t h e d e v e l o p m e n t s i t u a t i o no fs e c o n d - b o a r dm a n e t ，a n dt h e p r o c e s s o f f l i s t i n g i n s e c o n d b o a r dm a r k e ti i k en a s d a q ，t h ea r t i c l ec o n c l u d e si p oi st h er e s u l t su n d e r t a k e r s a r t dv e n t l u ec a p i t a l i s t sd r e a mo f , a n dt h eb e s tr e t r e a t i n gm a n n e r , w h i c hs e c o n d b o a r d m a r k e tb e c o m e st h eb e s ti s s u i n gp l a c ef o rv e n t u r ee n t e r p r i s e s ( 2 ) b r i e f i n gm a j o rw a y s f o rs t o c kr e p u r c h a s e ，l i s t i n g5a p p r o a c h e st od e t e r m i n i n gt h ep r i c e so fs t o r k s ，a n d c o m p a r i n g t h ew e a k n e s sa n ds t r e n g t ho ft h e s ea p p r o a c h e s w eb e l i e v et h a tt h ep r i c eo f s t o c k si sd e c i d e db ys o m ee c o n o m i ci n d i c a t o rb yv e n t u r ec a p i t a l i s t s a n dr e p u r c h a s e p e r s o n si n t h ef o r mo f a g r e e m e n tb e f o r e h a n d a sar e s u l t ，w h e nv e n t u r ee n t e r p r i s e s d o n tp e r f o r mw e l l ，s t o c kr e p u r c h a s ei s ab a c k u pr e t r e a t i n gm a n n e rt om o s tv e n t u r e c a p i t a l i s t s ，3 ) m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so f v e n t u r ee n t e r p r i s e sf o r m st h ek e yp o i n to f t h i sp a r t t h r o u g he l a b o r a t i n gt h ep r o c e s so f m & a o f v e n t u r ee n t e r p r i s e s ，t h ec o n t e n to f e v a l u a t i n gv e n t u r ee n t e r p r i s e s ，a n dc o m p a r i n gw a y s t oe v a l u a t ev e n t u r ee n t e r p r i s e s a n d m a j o rp a y m e n ta p p r o a c h e st o m & ao fv e n t u r ee n t e r p r i s e s ，t h ea r t i c l ec o n c l u d e s ： t h r o u g hm & ao f v e n t u r e e n t e r p r i s e s ，n o to n l y v e n t u r e c a p i t a l i s t s c a l lr e c l a i m i n v e s t m e n tt or e t r e a tf r o mv e n t u r ee n t e r p r i s e s ，b u ta l s ou n d e r t a k e r sc a l lt a k eb a c kt h e i r i n v e s t m e n ta n dr e a l i z eh i g hp r o f i t sf r o ms t a r t u pi n v e s t m e n t ( 4 ) t h r o u g ht h eg a m et o c o n t i n u ev e n t u r ee n t e r p r i s e so rn o t ，t h el i q u i d a t i o no f v e n t u r ee n t e r p r i s e r st u r n st ob et h e b e s tw a yt or e d u c el o s s e sw h e nv e n t u r ee n t e r p r i s e sg o b a n k r u p t t h et h i r dp a r ti s n t e r n a t i o n a ic o m p a r i s o n sa n dr e f e r e n c e so fr m v c t h r o u g h a n a l y z i n ga n dc o m p a r i n gt h er e l a t i v e l yp r a c t i c e sw o r l d w i d eo f f o u rm a j o rr e t r e a t i n g c h a n n e l sf o rv c ，b r i e f l ya n a l y z i n gt h es t a t u sq u or m v ci nc h i n a a tf i r s tg l a n c e ，t h e v ci nc h i n ac a na l s or e t r e a tt h r o u g hl i 颤n g ，m & a ，r e p u r c h a s e ，l i q u i d a t i o n 。b u ta sa m a t t e ro ff a c t ，t h e s em a n n e r sl a c kl e g a la p p l i c a b i l i t ya n dw o r k a b i l i t yi nc h i n a ，p r e s e n t t h ec h a n n e l so fv c r e t r e a t i n ga r en o tu n o b s t r u c t e d ，a n dp u b l i cl i s t i n gi s 鑫e a s ei np o i n t i na c c o r d a n c et ot h ed e v e l o p m e n ts t a g eo ft h es e c u r i t ym a r k e ti nc h i n a ，l e a n i n gf r o m o v e r s e a se x p e r i e n c e st h er m v ci nc h i n ah a db e t t e rt a k et h ef o r mo fi p oi nt h el o n g r u n ，a n dt h es e c o n d b o a r dm a r k e tm a yb ep u tf o r w a r ds u i t a b l y , h o w e v e r , i nt h es h o r t d i u ，w es h o u l dp e r f e c ts e c u r i t ym a r k e t ，a n de s t a b l i s hv a r i o u sr e t r e a t i n gm e c h a n i s m s 聃i t hm & aa sam a j o rm a n n e k 强ef o r t hp a r ti sr e s t r u c t u r i n gi s s u i n g a ni n n o v a t i o no ft h er e t r e a t i n ga p p r o a c ho f v c ，w h i c hc o m p r i s e so ft h em a i nb o d yo ft h i sa r t i c l e f i r s t l y , t h ee s s a yd e s c r i b e st h e m o t i v e sa n db a c k g r o u n df o ri n n o v a t i o no ft h er m v c 。t h o u g ha n a l y z i n gt h es h e l l r e s o u r c e sw h i c ha r ei n d i s p e n s a b l ei nt h ep r a c t i c eo f r e s t r u c t u r i n gi s s u i n g ，a n dt h e f e a s i b i l i t yo fr e s t r u c t u r i n gi s s u i n g t h ea r t i c l ec o n c l u d e st h es u c c e s so fr e s t r u c t u r i n g i s s u i n gs h o u l dt a k ei n t oa c c o u n tb o t hr e t r e a t i n gm a i m e r sa n di m p l e m e n t i n gs c h e d u l e t a k ea d v a n t a g eo f s h e l lr e s o u r c e sa sc a r t i e rt or e a l i z et h ei n c r e a s e 弦v a l u ea n d r e t r e a t i n g 。 p u tt ot h ec o m p l i c a t i o no f r e s t r u c t u r i n gi s s u i n g , t h et o t a lc o s t sc a l lb ed i s m a n t l e di n t o s h e l lp u r c h a s ec o s t ，a s s e td i s p l a c e m e n tc o s t ，a d a p t a t i o nc o s ta n dt h r o u g hs t r i c tc o n t r o l o v e rt h e s ec o s t s ，t h et o t a lc o s tc a nr e a c hm i n i m u m 。a tt h es a m e t i m e ，t h r o u g ha n a l y z i n g t h ec o s tt ou n d e r s t a n dt h ei n f l u e n c eo fr e s t r u c t u r i n g i s s u i n go nm e r g i n ge n t e r p r i s e s d e v e l o p m e n ts t r a t e g y ，t h ea r t i c l ep u t sf o r t hs e v e r a li n s p i r a t i o n s ：( 1 ) u t i l i z a t i o no f c a p i t a l 毒 1 1 1 a r k e tb a s e d0 n c o m p r e h e n s i v ee f f i c i e n c y ( 2 ) s t a t e - o w n e d s t o c k h o l d e r ss h o u l d a c t i v e l ys h o u l d e rr e s p o n s i b i l i t i e sa n de s t a b l i s hg o o da p p e a r a n c e s ( 3 ) p r i c i n gb a s i so n n e ta s s e t s ，w i t hr e g a r dt oo b j e c tc o m p a n y sa s s e t sp o s i t i o na n dt h ej u d g m e n to nt h e d e v e l o p m e n td i r e c t i o nb yd o m i n a n ts t o c k h o l d e r s o n l yi nt h i sw a y , p u r c h a s ep r i c e i s a p p l i c a b l e s t u d y i n gv ca m o n g t h es y s t e mo fc a p i t a lm a r k e t ，a n dr e s e a r c h i n gr m v cu n d e r t h ec i r c u m s t a n c e so fi n t e r n a t i o n a lb a c k g r o u n d t h i se s s a ya t t e m p t st oe x p l o r e ，c o m p a r e ， l e a r n i n g f r o ma n di n n o v a t er m v ca n dc a p i t a lm a r k e ti nc h i n a ，w h i c hr e v e a lt h e v e n t u r ec a p i t a lr e t r e a t i n gm a n n e ro fr e s t r u c t u r i n gi s s u i n g ( 1 i s t i n gv i as h e l l ) c o m p l y i n g w i t hc h i n ap r e s e n te c o n o m i cs i t u a t i o na n di n v e s t m e n te n v i r o n m e n t a sar e s u l t ，i t s n e c e s s a r yt o r e f o r mi nd e p t ht h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n aa n ds e t u pc o r r e s p o n d i n g p o l i c i e st op r o m o t et h ef a r t h e rp r o g r e s so fr m v c ，i np u r p o s eo fe n c o u r a g i n ge c o n o m i c d e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：r e t r e a t i n gm e c h a n i s m r e s t r u c t u r i n gi s s u i n g t h es e c o n d b o a r dm a r k e t s h e l lr e s o u r c e s 5 引言 髫前，我鬣静商薪技术产娃正处予高速发震静过程中，不少众监由于风险过 大褥g 入了熙黢投资摄制，隧藩风险企业豹逐步成熬葶爨_ 蠹l i 险懿减邋，鼹险投资掘 傍成功瓤遐成为当翦翳一大难题。2 0 世纪8 0 年代中嫂，我国开始鼹险投资的实践 探索。2 0 世纪9 0 年代，我困管理科学界开始风险投资退出枧剑的理论探讨，获褥 一系列理论成果。1 9 9 8 年3 月召开的九届全国政执一次会议，确定款鳃一号掇案 就是关于风险投资。从此，风险投资退出机制进入最离决策层的议事日程，理论 研究高潮兴起。成恩危( 2 0 0 2 ) 、吴敬琏( 2 0 0 2 ) 、王国刚( 2 0 0 2 ) 、路甬祥( 2 0 0 2 ) 等认为：要积极慎藿开辟风险投资在资本市场上的退出道路，在我国目前的情况 下，先在主板市场中设立科技板块，支持高科技企业上市融资，适时推出创业板 市场；风险投资退国的另一条出路是出售给大公司雇员或者创业者，这已曰益成 为主要出路。徐匡遣( 2 0 0 2 ) 、马德秀( 2 0 0 2 ) 、乔力( 2 0 0 2 ) 等认为：尽快在条 馋成熬对，建立我滠静二投泰场，遴一步建立鞠完善圭 | 区褴静产权市场，丰富和 挺宽创业投瓷遐出渠道，还应鼓励非镁行金融枧搀、上泰公司、产业投资基金和 其他公司及个人参与对惠毅技术企业的购势活戢；大力支持金融搬孛每、中小企业 信贷担保基金及其他各类担保机构对赢勰技术企业的殿权嘲购滔动等。 国外学者对风险投资退出机制的研究热潮也逐渐商涨：汤凿森积理查德r 蚕尔 斯( t h o m p s o n ，r i c h a r dc h a r l e s ，1 9 9 3 ) 、简恩( j a i n ，1 9 9 5 ) 、布拉维和康培斯( b r a y a n dg o m p e r s ，1 9 9 7 ) 、觅莱和琳达安( c r y , l i n d ea n n ，1 9 9 7 ) 、约翰沃尔( j o h nt w a l l ，2 0 0 2 ) 、罗杰马歇尔( r o g e rm a r s h a l l ，2 0 0 2 ) 等研究了风险投资对企业i p o ( 首次上市发行) 詹表现的影响，结果表明，i p o 成为风险投资退出的最佳方式之 一。b a t j a r g a l ( 2 0 0 2 ) 认为：管理层收购( m b o ) 和管理层买入( m b i ) 是风险投 资踬利遮出豹两种较佳豹可选方式。 退爨枫制镁投资者讶蔽评价出菇黢投资公罚的能力和风险投资的获嗣能力， 以便决嶷烽毅资金投趣德公司，是餐投资予风险企娃，投资多少。溺辩风陵资金 的退出，收益回报的实现，可以使投资学将其资金扶不成功的风险投资公镯中运 如，投资于更成功的风险投资公司。因此，风险资本从其成功憋投姿中退如，对 风险投资市场的正常运行是有重要意义的：退出机制不仅悬风羧投资公司对风险 企业进行金融和非金融投资循环的关键，而且为风险资金的提供者评价风黢投瓷 公司提供了依据。如何选择最适合的风险投资遐出机制是本文研究的重点，本文 结合实际对风险投资退出机制进行了理论上的探讨，并避一步阐明了其发展趋势， 为我国的风险投资事业尽一份自己的绵薄之力。 独创性声明 本人郑蘑声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 王作及取 导躲研究成果。尽我舅晕知，除了文中特别加以标洼和致谢戆 地方外，论文中不包含其他入己经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一慰工作的同志对本研究鼹做终任何黄献均翌j 在论文中作了明确 静说鞠并表示了谢意。 签名：丝塞疆繁： 关于论文使用授权的说明 ) 啼哆，红， 本人完全了解江番髓经大学有关保留、使用学位论文的规定，印： 学校有衩保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采周影印、缩印或其饿复剃手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：趣璧导师签名：塑：遂显企日期：塑：竺! 1 风险投资与风险投资退出机制概述 1 风险投资与风险投资退出机制概述 1 1风险投资的基本概念及特点 1 1 1 风险投资的基本概念 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 也称创业投资，一般是指投资主体甘冒风险，将 风险资本投入于创业企业，并通过参与对风险企业的经营与咨询服务，待风险企 业成长为规模企业后，再出让股权，以分享其高成长所带来的长期资本增值的一 种投资方式。 美国风险投资协会将风险投资定义为：由职业金融家投入到新兴产的、迅速 发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。在这个定义里，指出了投资 主体是职业金融家；投资对象是具有巨大潜力的：风险资本是一种权益资本而不 是借贷资本。而美国企业管理百科全书则把风险投资定义为：不能从诸如股 票市场、银行或与银行相似的传统融资获得资本的工商企业的投资行为。该定义 指出了风险资本既不是借贷资本，也不是证券资本，而是另一种资本。 国内对风险投资的定义也是众说不一，其中比较权威的是成思危先生的观点。 他认为，“所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术_ 丌发领 域，以期成功以后取得高资本收益的一种商业投资行为”【2 】。国家科委、中国证监 会等七部委在关于建立风险投资机制的若干意见中指出：“风险投资是指向主 要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服 务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取长期资本增值收益的投资 行为”【3 j 。刘曼红对风险投资给出的定义是：“风险投资从广义上讲，是指向风险 项目的投资；从狭义上讲，是指向高风险、高收益、高增长潜力、高科技项目的 投资，它集融资和投资于一体，汇供应资本和提供管理服务于一身” 4 1 。 1 1 2 风险投资的特点 风险投资的本质是创造一种风险投资机制来承认、识别和回避高风险，追逐 和获取高额收益。风险投资把资金投向蕴藏着失败危险的高科技项目及其产品开 发领域，以期在促进新技术成果尽快商品化过程中获得资本收益；一般多以投资 基金方式运作，表现为以设立公司等组织形式来投资于未上市的新兴中小企业( 尤 其是中小型高科技企业) 的一种既承担高风险又谋求高回报的资本形态。风险投 资作为一种对那些技术先进、市场潜力巨大、产品具有持久竞争优势的项目进行 投资的投融资机制，具有以下特点： ( 1 ) 具有高风险高收益的特征( 如1 1 所示) 。风险投资顾名思义是一种敢于 冒险的资本，而冒险的目的是获取高额利润。高风险必然伴随着高收益，风险投 墨鉴篓鎏里裟垫型婴壅一。 资的高风险来自于技术上没有必胜的把握，新技术新产品不一定被市场接受，企 、韭的管理不一定有效率等。正是如诧，风陵授瓷的失效率高达7 0 一8 0 ；另一方 面，如采风险投资获得成功，就会带来狠离的收益，不仅能弥 p 失效顼君的亏损， 丽藏还有大量镌剩余收益。其获褥商豳报翁方式燕增傻磊的金韭在资本市场上以 上枣、并赡等彩式将风险瓷金成功擞出鼹浚金灶，然燕荐投资予下一个高科技顼 曩。 表l 。1美国投资市场不同投资王具的收益搴对比 投资工具平均收靛率方差 风险投资3 年 1 7 53 7 6 最殓投资6 年 2 4 45 1 2 s & p 5 0 0 家 1 591 2 3 小众业 2 0 41 8 9 政府壤券 l o ，51 6 。2 企业债券 1 0 71 6 。4 资料米源：箍立军风险投资：操作、科l 制与策略，远东如版社，1 9 9 9 ，9 tp 1 8 8 ( 2 ) 投资周期较长，属于中长期投资。风险投资的一个投资周期即从选择到 协议阶段再到辅导阶段，最后到风险资本的退出阶段，通常大约需要经过3 7 年 的时间，故被成为“勇气和耐心的资本”。 ( 3 ) 投资过程高度专业亿与程序化。由于风险投资主要投向高科技刨业企业， 置由于高风险的特性，这就要求风险投资家其有高度的专业水准，项嗣选择要求 蘸寝翟穿能，鬈可能减少风陵程度。 ( 4 ) 投资方式表现为濒进式熬股投投资。风黢投资者在企泣发震静不同阶段 逶_ j 建不疑终赡买风险企业懿黢权，将风险资本有计划蟪逐步投入菇陵众业。一般 风险基金在风险企业的秘予除段、创业除段裁开始投姿，这糕耀晟险最大，则投 资额较少，约占投资总额的1 0 ，当公司进入职霰瓷金较多的扩张翔成熟除段孵， 随着风险不断降低，风险资本的投入也不断增加。 ( 5 ) 企业家的素质要求很高。投资者是本着对风险投资家的信任丽进行投资 的，风险投资家在挑选风险企业或风险项目时，企业家的素质是首选的条件。因 此，风险投资公司是否融到资金，很大程度上取决于风险企业家的魅力。 ( 6 ) 戳融资为主的投资与融资褶缩合的投融资机制。风险投资整个过程是由 投资和融资两个方谣构成，风陵投资家首兔要筹集笔资金，然后以所筹资金购 买刽鲎企业蠡每资产，其主要蟊静是获取资产增篷的差价。翻此，风险投资怒一种 投资和融资楣结合的金融。 ( 7 ) 收益实现鲍最佳形式是鼹险金业黢票瓣上帝( i p o 方式) 。菇黢投瓷不遥 求风险企业的分红，瑟是誊眼予受瓷企业获褥成功，其股票公开上枣之后，将掰 持股权出售的资本利得。 2 1 风险投资与风险投资退出机制概述 1 2 风险投资与风险企业的关系 风险企业作为风险资金的需求者，一般是从事高新技术创新活动的中小企业。 由于风险企业与常规的企业相比，具有更高的风险性，一般的投资者和银行等金 融机构都不愿意对处于初始阶段的风险企业进行投资。因此，风险企业的成功与 否在很大程度上取决于风险投资家是否愿意投资在其身上，风险企业迅速成长壮 大是确保风险投资获取高收益的重要前提。 一个成功的风险企业一般都要经历萌芽阶段、创业阶段、扩张阶段和成熟阶 段四个发展时期。风险投资公司可以根据风险企业所处的不同发展阶段，采取与 之相适应的投资策略，风险投资运作的基本过程详见表1 2 。 表1 2风险投资运作的基本过程 l 资料来源：际尔瑞、杜趟，风险投资概论，中国财政经济出版社，2 0 0 1 8 ，p 5 8 ( 1 ) 萌芽阶段( 也称种子阶段，s e e ds t a g e ) 从创业家产生一种发明创造的新设想或新思路，到经过对产品的研究与开发， 风险企业的筹建，直到风险企业注册登记，正式取得营业执照前的这段时间，称 为风险企业的萌芽阶段。这一阶段风险企业的风险主要表现为产品的技术风险和 开发风险。在此阶段，产品( 或项目) 的发明人需要投入少量的资金进行研发， 生产出成熟样品和形成产业化的生产方案，以验证其项目的可行性和经济技术的 合理性。因此，这笔资金也被称为“启动资金”或“种子基金”。大多数风险企业 的这笔种子资金主要来自于创业家个人的储蓄或不动产如房屋的抵押贷款，也有 少数来源于家庭和亲朋好友的捐赠或借贷，另外还有少数是由风险投资公司对看 好的项目投入部分的风险资金。在这个阶段，风险企业的失败率是很高的，一般 墨墼丝窭望堂垫墅壁塞 一 为3 0 左右，专业的风险资本通常在这一阶段是很少投资风险企业的。 ( 2 ) 创业阶段( 也称导入阶段，s t a r t - - u ps t a g e ) 风险企业从取得营业执照，购置生产设备和建设厂房，荐到研制和生产出自 己豹产晶静这一阶段，称为风险企篷的翻妲阶段，这时企照豹风除主器是产晶的 技术鼹险秘泰场风险。在这凝阕金监懿资企需求栩对较多，魏对企韭豹主要投资 者应然是刨业家，但单靠剑业家静投资已透不能瀵足风险企业对资金熬需求，亟 待其他创业家蛇加盟。风殓企业家憋掰筹集魄资金用予建设厂房、赂餐彝安装生 产设簏、购买原材料以及产品的进一步开发和广告宣传等。因此，这时所震的资 金也被称为“创业资金”或“建设资金”。如果风睃企业能成功研制出有发展前景 的新产品，风险投资公司或风险投资家就愿意增加投资、为风险企业提供更多的 资金，可以说这时期是风险资本开始发挥作用的重要时期，也是企业风险最大 的阶段。 ( 3 ) 扩张阶段( e x p a n s i o ns t a g e ) 扶新产品在市场上试销并迸 亍批量耗叠三产，鳓建立企娩蕊范纯的管理体制， 秀到金灶鹣主要产菇奁市场上保持稳定发凝霸占有一是静嚣彳场份额，并其有一定 嫂模的销售量莘爨开始实现嵩鬏懿剥润，照殓企业熬经餐环境有了缀大静改善，企 业规模也季导至4 迅速的扩张，这一除段称失鼹险企业戆扩张羚段，鼗时企、盐熬赋黢 主要表现为管理