（金融学专业论文）国内机构投资者投资战略研究.pdf

上海大学硕上学位论文 摘要 q f i i 进入本国市场已经四年，今年q d i i 也开始出航，可以预见随着我 国资本市场对外进一步开放，国内机构投资者将面临国际性的更加广阔的 机遇空间和越来越激烈的挑战。怎样去更好地抓住机遇，迎接市场的挑战 和国际同行的竞争，是一个重要的现实课题，对机构投资者的投资战略研 究显得很是必要。 本文站在机构投资者的角度，对国内机构投资者怎样有效地进行战略 投资进行了尝试性且粗浅的探讨，希望起到抛砖引玉的效果。文章论述了 国内机构投资者进行投资战略化的必要性及其投资现状，在大量文献和市 场机构投资者实践经验的基础上理论升华提出了六种投资战略思想：跨市 场战略、跨区域战略、单头战略及中性战略、惰性战略及突破战略、主动 投资战略和被动投资战略、组合战略等，并用这些思想对国内机构投资者 的投资战略选择作了实证研究，分析了国内机构投资者在2 0 0 5 年底，是怎 样运用这六种战略思想在世界范围内选择了中国作为投资市场，以及在中 国市场选择怎样的资产种类进行投资，进行怎样的投资。文章最后展望了 国内机构投资者投资战略的前景和挑战，并指出了当前国内机构投资者面 临着新会计准则和资产重组带来的战略投资机遇。 关键词：机构投资者，投资战略，战略选择 v j 海火学硕上学位论文 a b s t r a c t q f i ih a se n t e r e dd o m e s t i cm a r k e tf o rf o u ry e a r s 嬲a r et h eq d i it h i sy e 虬i ti s f o r e s e e a b l et h a tw i t hc h i n a sf u r t h e ro p e n i n gu po fe x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，d o m e s t i c i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sw i l lf a c em o r ee x t e n s i v ei n t e r n a t i o n a lo p p o r t u n i t i e sa n d i n c r e a s i n g l yf i e r c ec h a l l e n g e s h o wt ob e t t e rs e i z et h eo p p o r t u n i t i e sa n dm e e tt h e c h a l l e n g e so fm a r k e te o m p e t i t i o no fi n t e r n a t i o n a lc o u n t e r p a r t si s a ni m p o r t a n t p r a c t i c a li s s u ea n di t i sv e r yn e c e s s a r yt os t u d yi n v e s t m e n ts t r a t e g i e so ft h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a st h ef i r s tr e s e a r c ha r t i c l es p e c i a l i z i n gs p e c i a l i z e di n v e s t m e n ts t r a t e g i e so fd o m e s t i c i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，t h ep a p e l s h a l l o w sa t t e m p tt oe x p l o r eh o wt oe f f e c t i v e l yc a r r yo u tas t r a t e g i ci n v e s t m e n tf o r d o m e s t i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dp l a y sar o l eo fu s i n gt h el i t t l et og e tt h eb i g t h e a r t i c l ed i s c u s s e st h en e c e s s i t ya n ds t a t u sq u oo fi n v e s t m e n ts t r a t e g i e sf o rd o m e s t i c i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s b a s e do nl o r so fd o c u m e n t sa n dp r a c t i c a l 积p e r i e n c eo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nt h em a r k e t , t h e o r e t i c a ld i s t i l l a t i o no ft h es i xs t r a t e g i c i n v e s t m e n tt h i n k i n g ：c r o s s - m a r k e ts t r a t e g y , t h ei n t e r - r e g i o n a ls t r a t e g y , t h ef i r s ts i n g l e n e u t r a ls t r a t e g ya n dt h es t r a t e g yo fi n e r t i as t r a t e g i e sa n db r e a k t h r o u g hs t r a t e g i e s ， p a s s i v ea n da c t i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e si n v e s t m e n ts t r a t e g y , p o r t f o l i os t r a t e g y b y u s i n gt h e s ei d e a s a ne m p i r i c a ls t u d y o fs t r a t e g i cc h o i c e so fi n v e s t m e n tf o rd o m e s t i c i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si sc o n d u c t e d t h ep a p e ra n a l y z e sh o wt ou s et h es i xs t r a t e g i c t h i n k i n gf o rt h ed o m e s t i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nt h ew o r l dt oc h o o s ec h i n a 弱a n i n v e s t m e n tm a r k e ta n di nt h ec h i n e s em a r k e tt oc h o o s ew h a tt y p e so fa s s e t st oi na s w e l l 罄w h a tk i n d so fi n v e s t m e n t t h ea r t i c l ee n d sw i t ht h ep r o s p e c to fd o m e s t i c i n v e s t m e n ts t r a t e g i e sf o ri n s t i t u t i o n a li n w ：s t o r s p r o s p e c t sa n dc h a l l e n g e s a n dn o t e s t l l a tt h ec u r r e n td o m e s t i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r ef a c e dw i t hs t r a t e g i co p p o r t u n i t i e s a r o s eb yn e w a c c o u n t i n gs t a n d a r d sa n da s s e tr e o r g a n i z a t i o n k e y w o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s 、i n v e s t m e n ts t r a t e g i e s 、s t r a t e g i c a ls e l e c t i o n v i 上海人学硕士学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：卑日期：业 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 名：私日期：星! 鱼：! - ! 上海人学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 ，研究背景及意义 长期以来，以散户为主的投资者结构一直被认为是中国股市波动剧烈的主要 原因。为此，中国证监会于1 9 9 7 年1 1 月出台了证券投资基金管理暂行办法， 以期改善投资者结构，促进股市的持续、稳定和健康发展。2 0 0 4 年2 月发布的 国 务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见和2 0 0 4 年1 0 月中国保 监会和中国证监会联合发布保险机构投资者股票投资管理暂行办法进一步鼓 励机构投资者的发展。在此背景下，机构投资者在短短数年内获得了迅速成长。 至今，我国已基本形成了证券投资基金、保险公司、q f i i 、社保基金、证券公司 等多元化机构投资者竞争发展的格局。目前各类机构投资者持有a 股流通市值比 重为5 0 。机构投资者在推动国民经济和资本市场改革发展中发挥了重要作用。 是拓宽投资渠道，丰富了居民的财富管理手段：二是改善投资者结构，促进了市 场定价机制和事后监督机制的优化；三是引导资金流动和分配，促进了各类金融 市场之间渗透与融合。 证监会主席尚福林在近期举行的“第六届中国证券投资基金国际论坛上 进一步提出要促进机构投资者又快有好发展。可以预见在未来，机构投资者所占 市值比重将进一步提高，对市场的主导性和对国民经济发展的影响力将进一步加 强。 但是相对国外有上百年发展历史的机构投资者，国内机构投资者还很年轻， 在这几年的快速扩张中暴露出了不少问题，由于缺乏专业人才和投资经验，相当 机构投资者缺少成熟的投资理念和战略眼光，投资行为短期化和同质化严重。 同时，国内学术界少有对机构投资者投资战略方面的研究，国内机构投资者的管 理决策人在投资战略制定时候主要依据自己积累的市场经验，这里面的成功管理 人都有着十年以上曲折坎坷的市场成长经历和投资经验积累过程，而这些人又可 以大致分为两类：有着丰厚的海外留学市场实践经验的“海龟派 和伴随着国内 十几年的股市生存、成长起来的“土鳖一族”。面对此类精英人才的匮乏，随着 这几年国内证券市场的繁荣大量的机构投资者成立，使得不少机构投资者在人才 回尚福林。2 0 0 7 第六届中国证券投资基金国际论坛一j ：的主题演讲 i 上海人学硕士学位论文 的任用上退而求其次，目前相当新发行基金的管理经理从业经历低于6 年，而且 只有国内行业研究背景。 本文的研究意义主要体现在如下两点： ， 第一，理论意义层面做了些开创性的同时也是较为粗浅的探索工作，希望起 到抛砖引玉的效果，引起国内学术界及投资界对此课题的关注和兴趣，把此课题 继续深入下去。 第二，实践意义层面对国内机构投资者在投资专业人才的培养和投资战略的 形成上贡献一份微薄之力。 1 2 ，文献综述 一、机构投资者历史、现状方面的文献 姚会元，孙玲( 2 0 0 6 ) 对美国机构投资者的产生、发展的历史进程问题进行 了系统性的总结阐述并把其历史分为四个阶段。邢雷( 2 0 0 7 ) 对我国证券投资基 金总体发展状况进行了总结性的介绍，认为证券投资基金的发展有利于我国证券 市场所有者结构的优化。同时他对影响和制约我国证券投资基金发展的一些问题 进行了分析，指出了基金的治理机构问题是影响我国证券投资基金发展的主要问 题，并对促进我国证券投资基金的发展提出了对策建议。何基报，王霞( 2 0 0 7 ) 对全球机构投资者的发展现状进行了描述，并归纳出了几点经验供国内借鉴。 二、机构投资者投资行为及对市场影响方面的文献 基金投资风格的实证研究表明，基金投资行为存在一定的“羊群行为 。 l a k o n i s h o k s h l e i f e r ( 1 9 9 2 ) 以1 9 8 5 1 9 8 9 年间美国的部分股票基金为研究 对象，发现这些基金并没有呈现显著的“羊群行为”，但在小公司股票交易方面具 有轻微的“羊群行为”。g r i n b l a t t ，t i t m a n 和w e r m e r s ( 1 9 9 5 ) 根据1 5 5 只共同基 金在1 9 7 5 1 9 8 4 年的组合变化数据，研究发现羊群行为会影响基金经理人风格 的形成，由于基金经理人之间的模仿行为而使基金风格的鲜明性受到削弱。 对于机构投资者对于证券市场的影响，国内外经济学家的理论和经验研究均 没有形成确切的结论。刘晓斌( 2 0 0 6 ) 指出，中国股市二级市场走势显示，机构投 资者并未发挥稳定市场的作用。他通过丹尼尔斯普尔伯提出的模型分析了机构 投资者的对倒和概念炒作等操作行为的机理，用现代企业理论解释股票市场缺乏 机构长期投资的绩优上市公司，机构投资者与管理层的博弈显示出制度缺陷及监 2 上海大学硕上学位论文 管不力等，最后提出了需要系统性思维看待和解决股票市场问题等建议。认为机 构投资者未能起到稳定市场作用的还有：张建儒、冯便玲以及高鹏( 2 0 0 6 ) ，程 昆、刘仁和( 2 0 0 6 ) 和吴跃平( 2 0 0 6 ) 。 杨俊龙( 2 0 0 4 ) 指出全面建设小康社会需要长期、健康、稳定发展的股票市 场，机构投资者大规模进入股票市场有利于股票市场发展，同时也有利于机构投 资者自身的发展，但前提条件是股票市场的基石一上市公司质量必须得到整体改 观，为此需要采取规范股票市场行为，提高上市公司质量等系列措施。 戴志敏、郑洁( 2 0 0 4 ) 针对目前机构投资者的行为对证券市场的影响的不同 观点有利于证券市场的稳定，不利于证券市场的稳定以及不能简单判断是否有利 于稳定证券市场提出以下几点：机构投资者本身并不应该为证券市场的稳定承担 责任，影响证券市场波动的因素是多方面的，并非机构投资者进驻时间长短所能 判断，证券市场的稳定与个股的价格稳定是不同的概念。 三、机构投资者投资风格方面的文献 b i o r n i n gs t a r 公司( 1 9 9 2 ) 提出了晨星风格箱方法，并在2 0 0 2 年对原风格箱 方法进行了改进晨星公司根据市值大小及成长价值属性将基金的风格分为以 下九种风格类型：大盘成长型风格、中盘成长型风格、小盘成长型风格、大盘价 值型风格、中盘价值型风格、小盘价值型风格、大盘平衡型风格、中盘平衡型风 格、小盘平衡型风格。 欧阳敬东( 2 0 0 7 ) 利用晨星公司评级方法对部分开放式基金的投资风格进行 了实证分析，结果显示部分开放式基金实际投资风格与约定不符，投资风格缺少 持续性并具有趋同现象，并分析了趋同现象的原因。陆凤鸣( 2 0 0 7 ) 对q f i i 和 国内基金投资风格作了实证研究，分析指出o f i i 和国内基金在行业策略上都是 采用“自上而下 式的，投资重点都选择了我国的优势产业及热门行业，同时某 些行业选择上存在着分歧。赫源，董晓辉( 2 0 0 7 ) 运用行为组合理论，分析了证 券投资基金投资风格选择对基金需求的影响，针对我国证券市场投资者的需求特 点和偏好状况进行了研究。施炎飞( 2 0 0 7 ) 在其论文里面对基金的投资风格方面 的文献作了较为详细的总结，指出学术界对机构投资者的投资风格研究主要集中 在基金投资风格的研究上。 f a m a f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 从风险补偿的角度出发，认为：规模和账面价值市值比 上海人学硕上学位论文 率是代表着某种系统风险的属性那些账面价值市值比率较高的公司更容易陷入 财务困境，而小市值股票的流动性较差，从而解释基金投资于不同市值股票的现 象。b r o w n g o e t z m a n n ( 1 9 9 7 ) 指出规模和价值能够解释各基金业绩的不同，但是 没有对更多一般的风格因素进行研究。与直接将基金对收益回报的敏感性作为风 格因素不同，其他人用基金实际持有资产的特点来作为风格因素。d a n i e l g r i n b l a t t ( 1 9 9 7 ) 认为具有相同市值属性或账面价值属性的公司股票有着共同的 特征( 比如相关的产业链、相同的行业以及相同的地区等) ，导致它们对宏观经济 或行业变动便具有相似的因素敏感性。 j a m e s ( 1 9 7 5 ) 较早地采用基于收益的方法对股票风格进行划分，他们选取了 1 0 0 只股票作为样本，列出各只股票在1 9 6 1 1 9 6 9 年间的月回报率，在将回报调 整以去除市场效应影响之后，计算样本中股票的相关系数，最后得出了四组群落。 各群落由相关性较高的股票组成，并按照所含的大多数股票类型划分为增长类、 周期类、稳定类和能源类。这为基金投资风格的分析奠定了基础。正是在这基础 上，s h a r p e ( 1 9 9 2 ) 在多因素模型的基础上发展了基于收益率波动的方法来划分基 金投资风格，也就是根据基金的收益率波动对各种风格资产收益率波动的敏感性 大小来分类。他提出了一种利用基金的历史收益率与某种指数相联系来进行基金 风格研究的方法，即基于收益回报的风格分析模型。该方法是一种有限制的二次 型规划方法，这种方法可以通过基金的历史收益率与相应指数的回归求得系数， 用该系数来反映基金的风格。该方法通过比较管理人的收益和所选择的一系列代 表不同风格指数的收益之间的关系可以判定管理人过去的和现在的投资风格，依 据各风格资产权重的大小可判断出基金在考察期的平均投资风格。 c h a n c h e n & l a k o n i s h o k ( 2 0 0 2 ) 用1 9 7 6 年1 月到1 9 9 7 年美国证券市场上的共同基 金数据，采用两种风格识别方法，即一种是基于基金投资组合特点，另一种是基于 风格回归模型的估计回报，发现有的基金投资风格是在转变的。 国内的相关研究方面，主要集中于将基金做一简单的事前分类，或者采用国 外比较成熟的模型作一实证研究，来对国内基金的投资风格进行划分，还有就是 对投资风格的研究来设计基金业绩评价体系。 冉华( 2 0 0 1 ) 建议将基金分为成长型、平衡型、价值型、专门基金四类，并 且通过事前分析方法发现，我国大约有一半以上的基金属于成长型，至少有7 只 4 上海大学硕士学位论文 基金属于专门基金，他将3 只专门的指数基金( 基金兴和、基金普丰、基金景福) 也分在了平衡型基金中。张文璋，陈向民( 2 0 0 2 ) 选用了4 种常用的基本模型，3 种因素基准组合，9 种市场指数和5 种无风险收益率，组合成4 x 3 x 9 x 5 = 5 4 0 种 具体的基金业绩评价方法，用我国证券市场实际数据模拟的一系列随机投资组合 代替实际基金，对这些基金业绩评价方法进行系统的模拟研究。他们的研究结果 表明，评价方法的选择对评价结论有着很大的影响。其中，不同的基本模型、基准 组合和市场指数对评价结论具有较大影响，而无风险收益率的选择对评价结构影 响较小。 熊胜军、杨朝军( 2 0 0 3 ) 对投资风格指数的应用进行研究，通过介绍国内外 主要的投资风格指数( 国内为中信投资风格指数) ，研究了投资风格指数在基金 评估，投资风格鉴别和金融产品设计中的实际应用，说明了投资风格指数的应用 价值。杨朝军、蔡明超等( 2 0 0 4 ) 在我国投资基金投资风格分类中引入聚类分析 方法，并同时采用晨星风格箱方法和聚类分析方法对我国证券投资基金的风格进 行了分析，表明大多数基金违背了募集说明书中约定的风格。曾晓洁等( 2 0 0 4 ) 通过采用s h a r p e 的基于收益率的二次规划法，对国内5 2 只基金( 包括事先宣称 为指数型的4 只基金) 进行实证研究，选用累计净值增长率指标( 根据累积净值 的周增长率计算) 作为基金的收益率，中信的6 个风格指数作为风格资产指数， 通过回归分析，发现所研究基金的实际投资风格与宣称的风格相左。 赵坚毅，于泽等( 2 0 0 5 ) 通过构造连接风格分析与下侧风险指标的风险规避 系数研究基金的风格和投资者的风险管理需求，从基金风格的供给与投资者风险 管理的需求两方面来评价基金的业绩。施大洋、杨朝军( 2 0 0 5 ) 对上证1 8 0 样本 股的聚类分析表明，我国证券市场上股票存在着以行业类别为基础的风格，以微 观属性划分的风格不明显，并选用流通市值、账面价值市值比率及净资产收益率， 分别表征市值、价值及增长三种风格。按照这三种指标划分的组合相关性研究发 现，具有相似属性地股票波动相关性明显较强，并且三种属性构建的风格组合都 取得了超额回报。熊胜军、杨朝军( 2 0 0 5 ) 以我国证券投资基金为研究对象，实 证检验了我国证券投资基金投资风格变化的原因，表明市场预期是基金投资风格 转变的主要原因，其次是前期的业绩压力，最后是基金经理的调整。王敬，刘阳等 ( 2 0 0 6 ) 从基金投资风格的种类及划分尺度，识别基金投资风格的方法，基金投资 5 上海人学硕：l 学位论文 风格与基金业绩，基金投资风格的持续性和中国证券投资基金投资风格的实证研 究五个方面，对国内外关于基金投资风格的研究进行了评述，并对相关研究给投 资者和基金管理人带来的启示进行了论述。张津，王卫华( 2 0 0 6 ) 利用我国公开 披露的证券投资基金收益率数据，对关于投资风格分析的模型在我国的适用性进 行验证分析，得出该模型对我国证券投资基金进行投资风格分析是有效的，是观 察、判断管理人投资风格及其变化的一个良好工具的结论，并概括出了我国证券 投资基金的投资风格的特点。 四、机构投资者投资策略方面的文献 约翰墨菲是国外较早研究机构投资战略策略的人，他对世人的最大贡献是以 一个宏观的视野在全球所有的市场、所有的资产头寸上去寻找机会并且提出了一 串寻找的钥匙。他在国内最新的译作按图索金：如何追踪市场趋势里面就精 炼的讲到了怎样利用个个是常见的联系去寻找赚钱的机会。宋永辉，刘飞( 2 0 0 4 ) 把其中的跨市场思想运用来探讨在2 0 0 4 年我国股市低迷而商品市场走强的时期 怎样进行最优的投资。刘飞( 2 0 0 5 ) 接着在其论文里面继续把这种思想升华到一 种策略来专门研究，用来分析怎样服务于我国的证券投资。 王怀芳( 2 0 0 1 ) 预判了中国机构时代的到来，并且提出了四点机构投资者的 投资策略：理性投资而不是跟庄；更加注重流动性；组合投资的理性化；变被动 投资为主动投资。万明辉( 2 0 0 6 ) 提出：机构投资者的投资策略通过积极或消极 的方式，自上而下或自下而上的方式，采用长期持有投资、价值投资、增长投资等。 刘晓峰、刘晓光( 2 0 0 4 ) 针对机构投资者的投资行为进行了分析，文中对机构投 资者与一般投资者交易行为进行了比较，同时对机构投资者的投资手段，操纵股 价的手段进行了详细的分析。 汪洋( 2 0 0 6 ) 则探讨了我国股票市场在全流通态势下，充分利用市场机制， 着眼于投资战略目标选择，采用合适的方法来规划投资组合管理的全过程，实施 组合资产混合管理战略的积极消极型投资组合选择战略。 五、关于机构投资者其他方面的文献 庄序莹( 2 0 0 1 ) 研究指出超常规培育某些特定的机构投资者的做法在实践中 会损害证券市场的公开和效率。倡导政府放松对其他投资者进入的管制。严渝军 ( 2 0 0 6 ) 建议机构投资者利用股指期货的做空机制对投资的头寸组合进行套期保 6 上海大学硕士学位论文 值。单树峰，余波( 2 0 0 4 ) 在分析金融衍生品市场发展现状的基础上，对机构投 资者参与金融衍生品交易的行为和动因进行了研究。指出我国发展金融衍生品市 场需要重视培育机构投资者。 赵凌琦( 2 0 0 4 ) 对我国机构投资者的制度缺陷进行了探讨，指出了几个成为 机构投资者规范发展的障碍：对机构的行政性准入限制和审批制度，门槛太高； 监管不力等，并提出了相应的措施。郑玮斯( 2 0 0 7 ) 介绍了私募证券投资基金和 私募股权资金，并从私募基金的特点及现有规模出发，审视了其发展道路上存在 的威胁与竞争，并考察了其发展机遇与前景。 国内外学术界对机构投资者的研究多集中于其历史发展、投资行为、对市场 的影响、投资风格等方面，对机构投资者的投资策略问题的研究有待深化，国内 更是缺乏专门针对机构投资者进行证券类资产的战略性投资问题的研究。 1 3 ，研究内容及创新 全文共分六章，各章主要内容和逻辑关系如下： 第一章阐述了本文研究的背景和意义，回顾了国内外学者对机构投资者的研 究及市场人士对投资战略的实践探索，最后介绍了行文内容结构和创新点。 第二章论述了中国机构投资者进行战略投资的动因和必要性。首先界定了本 文所涉及的机构投资者的概念并从其特点、市场地位影响等方面加以扩充论述， 接着给出了战略投资的概念界定，从战略投资的成功、失败两个方面的展开，得 出要取得投资成功进行战略投资的必要性。 第三章介绍了中国机构投资者的投资现状并对存在的一些问题进行了分析。 首先对国内机构投资者投资方式的历史演变进行了简短的回顾，接着介绍了以共 同基金为代表的机构投资者的投资风格及投资战略现状。 第四章和第五章是本文的核心部分。第四章也是本文的主要创新点之一，本 文在阅读了大量的文献和与业界市场人士交流的基础上，把投资战略抽象归纳为 六组战略思想：跨市场战略、跨区域战略、单头战略及中性战略、惰性战略及突 破战略、主动投资战略及被动投资战略、组合战略。这六组战略之间的关系不是 独立或选排他性的，而是兼容的，机构投资者可以依据自身情况及市场环境，在 这六种战略中所选的一种或几种战略思想指导下形成适宜的复合战略。作为核心 部分，本文对每种战略进行了阐述，在对每种战略思想的阐述过程中大都遵循了 7 上海大学硕上学位论文 如下的逻辑：概念及理论阐述、案例支撑。对于一些学术界没有理论探讨过而从 市场实践归纳升华而来的战略思想，则以经验总结代替理论阐述。本章首先阐述 了跨市场战略，把托宾q 和利率传导作为跨市场战略的理论依据，用图表形象说 明了各个市场之间价格变动的关系，并指出了由于利率传导效应在成熟市场国家 和新兴市场里有强弱导致了实施跨市场战略的微妙区别；本章第- d , 节阐述跨区 域战略，探讨出要选择经济持续增长、低通胀率、本币有升值趋势的区域进行投 资，并以美同两个市场2 0 世纪八九十年代的情况为案例加以说明；第三小节把 投资者对趋势的持有态度不同提出单头战略及中性战略，并把头寸的分离组合的 思想应用了进来：第四小节阐述惰性战略及突破战略，这组战略思想抽象来源于 对公司的价值投资和风险投资的实际操作，接着把突破战略分为地区的突破和行 业的突破；第五小节介绍了主动投资战略和被动投资战略及他们各自的运用局 限；本章最后阐述组合战略，由马科维兹的现代投资组合理论开始展开，探讨了 组合理论的现实意义，并把证券化的投资组合理论推广到了跨市场品种的投资组 合理论。 第五章是本文的实证环节，以数据和图表分析说明了中国机构投资者站在 2 0 0 5 年底的时点上怎样做出明智的战略选择。首先从宏观方面阐述了中国机构 投资者选择投资本土市场的原因以及在本土投资怎样的证券品种，接着从制度层 面上分析了在当前国内做多机制下怎样更好的处理好趋势变动的把握，最后从微 观层面上阐述中国机构投资者怎样进行战略选择，并提出了价值投资，资产权重 配置及在国内实行行业突破战略的重要性。 第六章阐述了中国机构投资者战略投资的前景和挑战。首先介绍了各类衍生 品及其对机构投资综合能力的挑战，接着介绍了各种战略投资思想对衍生品的选 择和应用，最后提出向海外机构投资者的经验教训学习，充分发挥后进优势，在 投资战略能力上，中国机构投资者能积极早日赶超海外机构投资者。 基于以上内容，本文的创新点主要有以下三点： 首先，把投资战略归纳为六种思想，作为机构投资者进行投资时的选择； 其次，提出了单头战略及中性战略、惰性战略及突破战略的概念并加以阐述； 最后，把这几种投资战略思想用于实证研究，用数据、绘图辅佐分析了在 2 0 0 5 年底，国内的机构投资者应该怎样依据投资战略思想进行最优的投资选择。 上海大学硕士学位论文 第二章国内机构投资者投资战略化的动因和必要性 2 1 ，机构投资者的概念界定 2 1 1 ，机构投资者的概念及特点 机构投资者( i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ) 是指用自有资金或者从分散的公众 手中募集的资金进行管理投资，拥有一定市场势力的，在可接受的风险范围内追 求收益最大化的特殊金融机构法人。本文站在投资的角度论述，所要探讨的机构 投资者包括各类保险公司、养老基金、金融财务公司、共同基金、各种信托、各 类捐赠基金、私募基金、q f i i 、q d i i 等以从事有价证券投资活动为主要业务的 金融机构。回 机构投资者的特点是具有固定的资金来源和特定的支出原则。他们的投资原 则是确保基金的支出目标、侧重长期回报率并强调风险管理。他们或者有自己的 分析师和基金专家来管理，或者雇用专业投资公司来为其理财。以信托基金、保 险基金、养老基金和捐赠基金为例，机构投资者有如下一些基本特征：( 1 ) 机构 投资者的规模化与专业化的投资管理和分工协作优势。机构投资者拥有资金、信 息、人才等优势，具有专业化理财能力，有比较周密的投资计划、目标、手段和操 作方式。在采取投资行动时，一般能遵循严格的分析框架与投资纪律，对法律、法 规、政策很敏感，尽可能防止违规操作。( 2 ) 机构投资者的谨慎动机。由于机构 投资者扮演的是受托人的角色，他们在投资决策时首先考虑的是资产的安全性， 对于股市中经常出现的过度反应，他们买入下跌趋势末期价值被低估的股票，卖 出上涨过程中价值被严重高估的股票。机构投资者是市场价格的发现者和引导者 甚至是主导者。相对于广大中小投资者而言，机构投资者在对市场信息获取、分 析和判断上具有先天优势，从而比中小投资者更善于发掘和引导市场的中长期热 点，同时由于机构投资者拥有明显的资金优势，可以主导证券价格，当机构投资者 净卖出股票时，将导致这些股票价格出现下跌，而当机构投资者净买入股票时，将 导致股价出现较大幅度的上涨。任何机构投资者都不能改变市场的中长期趋势， 养老基金、保险公司和投资基金是机构投资者的主要种类，据1 9 9 8 年o e c d 统计，在o e c d 地区，以上三 种机构投资者的金融资产占全部机构投资者金融资产的8 5 左右一杨卉，英荚h 机构投资者比较 j 。国际 晾望 9 上海大学硕士学位论文 而只能影响短期趋势。( 3 ) 理性的回报预期、长线的投资目标等重要投资理念的 确立。金融市场瞬息万变，起伏之间充满着机遇和诱惑。如何确立重要的投资理 念和战略、选择合适的投资技巧，考验了每个投资者的智慧，这也是机构投资和 首要思考和解决的问题。机构投资不同于股票炒作。单一的股票有着很大的个体 风险。短期的价格波动往往受许多外在因素和偶然事件的影响。而机构投资的一 大优势就是通过基金组建，投资多家股票而达到分散风险的目的。除了股票市场 外，机构投资还会选择其他的投资领域。无数的学者和投资专家的研究和实践表 明，金融市场存在着有效的竞争机制，在每个特定的市场或投资领域，要向长期 超越大盘和业界的平均收益是一件极其困难的事情。一个机构投资者的长期投资 回报率，在更大程度上取决于其能否有效的识别不同市场、国家、产业和特殊投 资领域的相对变化趋势和价值定位，并依此进行有效的资产配置，且坚定的执行 下去而不受短期市场波动的影响。 2 1 2 ，机构投资者在市场中的影响 2 0 0 7 年1 1 月1 5 最新数据统计，封闭式基金3 7 家总份额1 0 1 2 5 3 亿份，开 放式基金2 7 1 家总份额1 3 6 5 3 2 1 亿份，两种基金持仓市值2 7 8 6 6 万亿，占当日 沪深a b 股总市值3 9 3 1 6 7 万亿的7 0 9 ，占当只沪深a b 股流通股总市值8 2 4 3 2 万亿的3 3 8 ，私募基金超过1 万亿的规模，加上养老基金、社保基金、集团 公司的财务公司等，所有的机构投资者持有市值已经超过了a b 股流通总市值的 5 0 9 6 还多。从市值比重看，机构投资者已经占据了市场的主导地位。 机构投资者在市场中有诸多积极影响。首先机构投资者的参与有助于改善我 国证券市场交易主体的结构：随着市场上机构投资者形式的越来越多和投资额的 增加，同时中小散户的加速退出，当前的市场，已经是机构为王的市场，机构时 代已经到来。 其次构投资者积极参与公司经营管理，提高上市公司质量：机构投资者追求 的是买入长期持有获利，面对的最大风险都蕴含在长期持有的时间中，化解降低 风险最好的方式就是充分发挥股东的权力影响力，适度地介入公司的相关事务， 积极的影响公司的经营管理，使公司往有利于股东的方向发展，以期让公司获得 数据来源于金融界网肿j r j c o a l c l l 全国政协委员李雅芳测算 1 0 上海人学硕上学位论文 市场的认可，维持对机构投资者有利的股价以实现他们的投资目标。 再者机构投资者的投资策略有助于股票市场的稳定：机构投资者坚持长期持 有投资策略减轻了市场短期的波动，使得市场更趋平稳；投资者以“增长型 公 司为主要投资对象的投资策略成为上市公司努力发展壮大自己的动力，上市公司 为了维持市场对它股票的较高定价，努力争强自己的竞争力，积极地从组织、管 理、技术、营销等方面改善自己的经营状况，从宏观上来看，也利于一国的产业 升级。 机构投资如果缺少监管和法律约束，往往表现出它的消极影响。机构投资者 的“羊群效应 往往引起证券市场的剧烈波动：机构时代的初期，一方面是机构 数量和资金量的爆炸式增长，另一方面很多机构投资者缺乏成熟的投资理念和一 贯的独特投资风格，在投资行为上缺乏自信，容易跟着“领头羊”行动。而且， 激励制度等一些原因造成的机构投资短视化，也使机构容易“追踪趋势 、“跟踪 热点 、“追涨杀跌”，这加剧了市场的波动；机构投资者利用对股价的操纵从中 获利损害中小投资者的利益：机构投资者与中小投资者相比，无论是资金、信息、 与上市公司的互动关系等各个方面都具有优势。在机构和散户的博弈中，受害的 往往是中小投资者利益。这不利于机构投资者的发展壮大和国家发展机构投资者 的初衷。 2 2 ，投资战略的概念界定 战略诞生于战争，而战争服务于特定利益集团，往往发生于争夺稀缺社会资 源的时候，所以，战略的产生发展本质上讲，是为了服务于稀缺资源的争夺。中 国古代常称战略为谋、猷、韬略、方略、兵略等。西晋曾出现司马彪以“战略 命名的历史著作。英语中与“战略一相对应的词s t r a t e g y ，源于希腊语 s t r a t e g o s ，原意是“将兵术”或“将道”。近代，战略在世界各国先后发展成 为军事科学的重要研究领域。现代战略涉及的范围日趋扩大，西方国家陆续提出 了“大战略”、“国家战略”、“全球战略”等一类概念。“战略 一词现已被 各个领域所借用，诸如政治战略，经济战略，科技战略，外交战略，人口战略， 资源战略，体育战略，等等。 金融市场是没有硝烟的战场，机构投资者参与的是一场非暴力非血腥的以智 力掠夺财富的战争。市场的作用，无形间起到了资源配置的作用，使得社会的福 上海人学硕： ：学位论文 利增加，但是市场参与者的初衷并不是为了服务他人，而是奔着利益而去的。怎 样认识利用金融市场的规律去获取财富，对机构投资者而言，不仅仅是要用技巧 和策略在这个零和博弈的市场( 考虑交易的成本造成的资源流出系统，实际上是 个负和博弈市场) 里得到利益，更加应该眼光长远，从大的市场趋势把握上去获 得巨大收益，这需要战略的运用。 投资战略就是关乎投资行为成败，关乎投资领域重大的、影响全局的谋划及 其策略问题。这里的投资，是指作为机构投资者能参与的证券及非证券投资，而 本文所要探讨的投资主要是针对证券投资。既我国机构投资者投资战略研究主要 探讨的我国本土的机构投资者怎样运用投资战略更好的投资于相关的证券市场 去获取最大的收益。 2 3 ，投资战略化的必要性 2 3 1 ，投资战略化成功的经验 巴菲特旗下伯克希尔哈萨维公司( b e r k s h i r eh a t h a w a y ) 于2 0 0 4 年买入 中国石油( 0 8 5 7 h k ) 2 3 3 9 亿股，斥资约3 8 亿港元。2 0 0 7 年7 月开始到1 0 月 巴菲特沽出了所有的中石油，获利3 5 5 亿美元( 约2 7 7 亿港元) ，四年的持有时 间，如果以基期投入成本来测算，其投资收益率应在7 0 0 以上。这则大家熟悉 的事件堪称一起战略投资的经典之作。 巴菲特投资中国石油，是做多了未来中国经济的增长、国际原油价格的上涨 及中石油在中国的垄断地位带来的盈利优势，而选择在2 0 0 4 年购入股权，是因 为此时中石油的价值被市场低估了。 站在2 0 0 4 年的时点，对市场分析找到如下对中石油的发展壮大有利因素： ( 1 ) 国内经济的投资过热导致管理层出台降温措施，但这并不会影响到中 国经济的长远发展趋势。国内经济发展对能源的需求量是不断增加的，再加上刚 刚兴起的私家车消费热潮；都促进了石化行业的发展。中国石油( h 股编号0 8 5 7 ) 为中国最大的油气生产商。主要从事原油及天然气之勘探、开发及生产和销售。 中石油的吸引力在于垄断和成长，垄断到头来也要反映在成长上面。在2 0 0 3 年 伴随着中国经济的高速增长，中石油取得了优良的业绩，全年盈利为6 9 6 1 4 百万 人民币，相对上期增长4 8 4 。而且伴随中国经济持续的高速增长，工业、民 1 2 上海大学硕士学位论文 用对能源的消费日益增加，这将进一步有利于中石油的盈利增加。而相对于埃克 森美孚等全球同类公司，中石油作为新兴市场国家最大的石油企业，还享受着世 界上最大新兴市场国家经济增长的红利。 图2 1 ：埃克森美孚公司( 纳斯纳克上市代码：x o m ) 月走势 i o o 6 0 4 0 2 0 8 0 0 g 6 0 0 = 4 0 0 兰2 0 0 0 0 e x x o nm b i lc p嚣o f3 扣n o v - - 2 0 0 7 - i i i ) c 【期一h o n t h l 9 上口+ 它 一一上 上n 。- 凸o ，。0 l 宁9 u r 。一 1 口t a t 口+ 9 。+ 1 0 u ft t 一下下1 1 0 ”7 t f t o o 口t t j j a r 由4j 膏 0 5j 崩1 0 6j 舯0 7 ，v o l 幔e i l ii i ik d 【i - “- j !l “山t ! ti , l d 点_ j i - l h l l “i j- - l d 山山 c 印穸i 2 h t2 0 0 7y a h o o ! i n c h t t p ：l l f m a n c e 9 a h o o c o m s p l i t s ：2 6 - j u l - 7 61 2 ：1 1 1 2 - j u n - 8 1 【2 ：1 】- 1 5 - s e p - 8 7 【2 ：1 j - 1 4 - r - 9 7 【2 ：1 1 1 9 - j u l - 0 11 2 ：1 l 注：埃克森美孚公司月走势图，来自雅虎财经网站 ( 2 ) 国际油价在2 0 0 4 年3 月3 1 日欧佩克( o p e c ) 做出减产1 0 0 万桶的决 定前后，创出了1 3 年以来的新高。如果不算”伊朗革命和”两伊战争期间的油 价上涨，当年的价格已经达到了历史最高点。伊拉克及中东局势的不稳定及全球 经济复苏对原油需求的拉动使得原油价格一直在高位徘徊，这是对中石油十分有 利的。 图2 - 2 n y m e x 原油期货走势图 1 3 上海大学磺上学位论文 戋且咕m 州h e 月1 1 月峨悯 洲删 k u 4 1m m 6 9 5 j 注：来自m o n e y 2 0 0 7 软件文华财经昏询有限公司提供 在2 0 0 4 年，受到美股市场动荡、国内对局部经济过热降温措施的出台、投 资者对港股信心动摇、外国机构出售中石油股份、集团公司管理人员的引咎辞职 等短期利空下，香港恒生指数从一万四千多点回落到当时的一万两千点左右，国 企指数也跟随着下跌中石油在国企指数中占很大比重，自然受到较大沽压。 图2 - 3 ：恒生指教月线 上海大学两士学位论文 t i 生 枯i 亚硼 蛀 a 1 月蚀啪t 瑚自m 1 n 雠“h m0