（金融学专业论文）所有制、政治关系与房地产企业融资.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：，甸婶 日期：2 汐刀年歹月日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：尚嫡 导师签名： 关多知 日期：2 步年乡月e l 所有制、政治关系与房地产企业融资 专业：金融学 硕士生：尚婧 指导教师：吴立范教授 摘要 房地产业是政府重点监控产业。同时，房地产行业在是资金密集型行业，与 金融资金、金融政策的支持紧密联系，房地产市场供求对金融具有很高的依存度。 因此，房地产业的健康发展即离不开政府及金融业的支持，也影响着政府职能的 执行与金融业的繁荣稳定。简言之，房地产业、政府及金融业三者之间存在很高 的利益联系。 本文以2 0 0 2 - 2 0 0 7 年在沪深交易所上市的房地产企业为样本，旨在研究所有 制、政治关系对房地产企业融资的影响。文中以债务指标衡量融资，以最终控制 人类型区分所有制，以企业的董事会成员是否现任或前任的政府官员、人大代表 或政协委员来判断其是否具有政治背景，用董事会中有政府背景人数比例来衡量 政治关系的大小。研究结果发现，国有房地产企业面临的融资约束小于私有，政 治关系有助于房地产企业融资，并对短期融资有着显著的影响。通过进一步研究 还发现，政治关系对私有房地产企业融资产生的影响更大，并且，在金融发展越 落后地区，这种影响效果也越显著。 本文的研究包含理论分析与实证检验两部分，在文章的最后会基于研究结果 展开对政府、房地产企业及金融业三方关系的讨论，指出其中的利害关系并给出 相应的政策建议。 关键字：房地产、所有制、政治关系、企业融资 o w n e r s h i p ，p o l i t i c a lr e l a t i o n s h i pa n dc o r p o r a t ef i n a n c eo f r e a le s t a t e m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：s h a n gj i n g s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rw u ，l i f a n a bs t r a c t t h ef e a t u r e so fr e a le s t a t e i n d u s t r y , s u c h a s l o n g i n d u s t r i a lc h a i na n d c a p i t a l i n t e n s i v e ，d e c i d et h a tr e a le s t a t e i so n eo ft h ek e yi n d u s t r i e si n t e r v e n e db y g o v e r n m e n t sd u r i n gt h ei n f l a t i o no rd e f l a t i o np h a s e sa n dh a sm u t u a la f f e c t i o n sw i t h f i n a n c i a li n d u s t r y u s i n gas a m p l eo fr e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e si ns h e n z h e na n d s h a n g h a is t o c ke x c h a n g em a r k e t sf r o m2 0 0 2t o2 0 0 7 ，a n dc o l l e c t i n gb yh a n dt h e c o n t r o l l e ra n db o a r dm e m b e r s b a c k g r o u n di n f o r m a t i o no ft h o s el i s t e dc o m p a n i e s ，w e p o r t r a y e dt h e i rp o l i t i c a lr e l a t i o n s h i p sa n dd i dr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n o w n e r s h i p ，p o l i t i c a lr e l a t i o n s h i pa n dr e a le s t a t ef i n a n c i n g o u rf i n d i n gs h o w st h a t p o l i t i c a lr e l a t i o nh a sp o s i t i v ei m p a c to nr e a le s t a t ef i n a n c i n g ，a n dt h ei n f l u e n c ew o u l d b em o r es i g n i f i c a n t l yi np r i v a t ef i r m sa n df i n a n c i a l l yu n d e r d e v e l o p e da r e a s b a s eo n o u rr e s e a r c h , w ew i l lp r o v i d eq u a n t r yc r i t e r i o n sa n dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sf o rt h e h a r m o n i z e dd e v e l o p m e n to f r e a le s t a t ea n df i n a n c i a li n d u s t r y k e yw o r d s ：r e a le s t a t e ，o w n e r s h i p ，p o l i t i c a lr e l a t i o n s h i p ，c o r p o r a t ef i n a n c e 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第1 章引言1 1 1 研究背景1 1 2 研究问题的提出2 1 3 研究方法与创新3 1 4 研究意义4 1 5 结构安排5 第2 章文献综述6 2 1 文献综述的涉及领域6 2 2 预算软约束理论6 2 3 融资约束理论及其实证检验模型8 2 4 政治关系与企业融资1 0 第3 章所有制、政治关系对房地产企业融资影响的理论分析1 2 3 1 经济制度背景及现状分析一1 2 3 2 理论分析框架1 4 3 3 所有制对房地产企业融资的影响理论分析及假设提出一1 7 3 4 政治关系对房地产企业融资的影响理论分析及假设提出2 0 第4 章实证检验所有制、政治关系对房地产企业融资影响2 4 4 1 数据来源与处理一2 4 4 2 模型设定和变量定义2 4 4 3 描述性分析与实证分析2 8 第5 章结论与政策建议3 5 5 1 结论3 5 5 2 政策建议一3 5 参考文献3 7 附录4 1 致谢4 3 1 1 研究背景 第1 章引言 1 1 1 房地产业是政府重点监控对象 近来，由美国“次贷”危机引发的全球金融风暴又一次把房地产业推到了风 口浪尖上。而事实上，基于房地产业的特殊属性，学界对它的研究从来没有停止 过。 在产业特性上，房地产j i k 因具有产j i p 链长、波及面十分广阔、带动作用明显 等特点。国民经济中绝大部分产业与房地产业有关联关系：在o e c d 各国3 5 个 产业中，除政府服务业外，其余3 4 个产业均与房地产业相关；在中国4 0 个产业 中，除废品及废料j i k 外其余3 9 个产j i k 均与房地产业有关联。房地产业的基础性 地位决定了它的变动通常会对众多相关产业产生较大的冲击波，影响宏观经济的 稳定、协调发展( 土国军、刘水杏，2 0 0 4 ) 。 房地产行业是国民经济的支柱行业，其规范与发展直接影响着国民经济发展 的速度与规模。据统计，2 0 0 7 年我国房地产总产值为2 9 6 万亿元，占g d p l 2 ， 远远超过“国家振兴产业计划”中十大行业的平均产值。据估计，2 9 年和2 0 1 0 年房地产投资预计面临2 0 3 0 的下降。即使面临如此大比例的下降，房地产 投资依然占了我同年总投资1 5 左右的份额，依然占了我国年新增投资1 3 左右 的比重。 房地产作为国家的支柱产业，关乎国计民生，已远远超越经济范畴，对经济 结构构建，对社会安全、政治稳定都至关重要。房地产的公共属性决定了政府必 须行使干预、管理和调控的职能。因此，在中国目前情况下，宏观调控不仅必要 而且必须，中央及各地力政府出台了多项措施稳定房地产业的发展。 1 1 2 房地产企业融资的重要性 自从2 0 0 7 年下半年开始，全国房地产市场逐渐进入下降通道以后，房地产 商的口子并不好过，房地产企业资金链断裂的新闻频频见报，如何能筹到钱成了 房地产商们最关注的问题。国泰君安证券研究所发布报告称，2 0 0 8 年房地产行 业资金缺1 ：3 达7 1 0 0 亿元，相当于行业最高峰的2 0 0 7 年新增房地产中长期贷款的 2 倍。平均下来，每家内资开发商资金缺u 达1 2 0 1 万元，相当于去年年销售收 入的2 4 。中国人民银行副行长吴晓灵在出席“2 0 0 5 年中国地产金融年会”时 指出，社会上所有的行业、企业都要融资，房地产业只是其中一个行业，但是针 对房地产业融资的议论却非常多。正是房地产业在融资上的迫切性引发了人们对 房地产金融的特殊关注。 房地产企业融资过程反映了房地产业与金融业的相互作用。 金融业支持着房地产业的发展。房地产生产周期长，投资规模大，资金需求 密集。房地产行业在长远一定是资金密集型的，无论其投资还是消费都需要大量 的启动资金。房地产生产投资所需要的大量资金决定了房地产资金不可能单纯依 赖开发商的自有资金，必须依靠金融工具融资。同时，房地产消费作为投资性的 长期性大额支出，普通的消费者一般无法靠自有资金一次性完成消费或投资支 付，对银行贷款也具有很大的依赖性。从产业关联渠道上看，房地产业与金融产 业有着既直接又间接的密切关联。因此，房地产业的发展与金融资金、金融政策 的支持是紧密联系的，即房地产市场供求对金融具有很高的依存度。由此可见， 房地产企业的融资能力在很大程度上决定了它未来的发展。 房地产业对金融业的稳定繁荣有着重大影响。在产业结构上，房地产业对金 融保险业的带动效应最大。据研究表明，房地产业对金融保险业的带动效应为 0 1 1 4 5 ，居各产业之首( 王国军、刘水杏，2 0 0 4 ) 。房地产供给和需求的过度膨 胀所带来的市场风险可能会向银行转移，并形成潜在的金融风险。房地产业的高 利润回报以及对金融资本的高依存度必然导致房地产的泡沫性增长，从而导致系 统风险的增加以及向金融领域的传递。由“次贷 危机所引发的金融危机就是最 好的例证。 1 2 研究问题的提出 房地产业与金融业、政府都有密切的利益关联。我同处于经济转轨时期，资 本市场没有完全开放，政府对于金融市场的干预依然在一定程度上显著存在。同 时，土地是房地产业最重要的生产资料之一，而在我国二e 地由国家所有，政府拥 2 有土地的拍卖收益权，这就使得相比于其它行业，房地产企业更容易与政府产生 密切经济联系。在这样的政治经济制度背景下，政府是否会通过影响金融业，进 而产生对房地产企业融资的影响，就成了一个现实有益的问题。 从宏观上说，政府通过出台一系列政策及调控措施，对房地产业融资产生举 足轻重的影响。近年来影响房地产企业融资的政府政策总结如下：央行2 0 0 3 年 6 月1 3 日关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 1 2 1 号文件) ；2 0 0 5 年3 月，房贷优惠政策取消；2 0 0 6 年4 月2 8 日央行全面上调各档次贷款利率0 2 7 个百分点，房贷利率再次上调：2 0 0 7 年。央行6 次加息，1 0 次上调银行存款准 备金利率，9 月2 7 日。央行、银监会联合颁布关于加强商业性房地产信贷管 理的通知( 3 5 9 号文) ；2 0 0 8 年1 0 月2 2 日国家宣布下调房贷利率。以上政策与 措施都直接或间接影响了房地产企业的融资，对房地产业的稳定发展起了重要的 作用。然而，这种影响是对针对整个房地产行业的，对行业中不同房地产企业并 没有歧视。 在微观层面探讨政府对房地产企业融资的影响日j 以具体化为所有制、政治关 系对房地产企业融资有什么样的影响? 这就是本文要研究的问题。 1 3 研究方法与创新 在整体研究架构上本文采用先通过理论论述提出假设，然后设定模型进行实 证检验的方法。 在理论分析上，本文存在于两个层面。第一层面是研究不同所有制对房地产 企业融资产生的影响，探讨的是国有制与私有房地产企业的差别，本文引入预算 软约束理论来解释所有制及对企业融资的作用力。第二个层面是研究政治关系对 房地产企业融资产生的影响，文中将探讨在不同所有制及金融发展水平下，政治 关系对房地产企业的影响。 在实证检验中，通过选用最终控制人类型来定义所有制关系，用董事会中有 政治背景人数来量化政治关系。为研究问题的需要，本文中设置两个实证模型。 其一，借鉴f a z z a r i ，s t e v e nm r g l e n n 。h u b b a r d b r u c ec p e t e r s o n 于1 9 8 8 年文 献中提出的融资约束模型，这一模型是融资约束研究中非常有代表性的，其有效 性也已被多方文献所证实。本文根据研究问题的需要在模型上作了相应修改。其 3 二，参考以往文献关系政治关系与融资的实证研究，构造计量模型。实证样本根 据申银万困的行业分类选取我国房地产卜市公司2 0 0 2 至2 0 0 7 年的数据进行实证 究。 在对所有制、政治关系对房地产企业融资进行详细的分析及实证检验后，本 文会基于研究结果展开对政府、房地产食业及金融业三方关系的讨论，指出其中 的利害关系并给出相应的政策建议。 本文的创新点包含以下几点：( 1 ) 研究问题的新颖。本文研究所有制、政治 关系对房地产企业融资的影响是一个全新而有益的话题，现有文献中鲜有对这一 问题的阐述。本文对于这一问题的研究是从微观层而研究政府对房地产企业融资 影响的探索。( 2 ) 理论解释的创新。本文从全新的角度探讨所有制及政治关系对 房地产企业融资的影响机制。( 3 ) 实证模型的创新。根据所研究问题的需要改造 和建立新的模型，使得其更符合所要论证的问题。并且在运用过程中，分别用不 同的变量替换相关指标，以测试其稳健性。( 4 ) 结论的新颖。本文综合考虑所有 制及政治关系两方面对房地产企业融资的影响，探讨政府、房地产企业及金融业 三方关系，指出其中的利害关系并给出相应的政策建议。 1 4 研究意义 本文在房地产企业融资领域影响的探讨，丰富了相关理论解释，也提供了实 证参考，具有较强的理论意义。 我国现今正处于由计划经济向市场经济的转轨时期，在改革开放过程中，遇 到许多计划经济遗留下问题，而所有制及政治关系是其中重要而突出的一环。房 地产业与政府及金融业之间有着很高的依存度，这样的紧密联系使得它们之间存 在潜在动因。本文对这一问题的深入探讨有利于我们看清其中的利害关系，从而 寻求合理的制衡途径，给出更好的政策建议，有利于房地产业及金融业以致整个 社会经济能够更健康、稳定发展。 4 1 5 结构安排 本文共分为五章，第一章为引言，提出了研究问题，分析了本文研究的思路 以及研究意义；第二章为文献回顾，为本文理论分析提供理论依据，为实证检验 提供方法和模型；第三章为理论分析和假设的提出，主要分析了所有制及政治关 系对房地产企业的融资的影响机制，并提出相应的假设：第四章为实证检验，检 验提出的假设并进行分析；第五章提出研究结论、政策建议。整体结构关系如图 所示： 5 第2 章文献综述 2 1 文献综述的涉及领域 本义所要用到的一个重要的概念是预算软约束，所涉及的两个模型足融资约 束检验模型和政治关系对融资影响检验模型。国内外的许多学者都对其进行了广 泛而深入的研究，在本章中会回顾这三方面的研究发展过程，对它们有一个伞面 的了解。 2 2 预算软约束理论 2 2 1 预算软约束理论的内涵 “预算软约束”是k o m a i 在1 9 7 9 年其著名论文资源约束型与需求约束型 体系和1 9 8 0 年著作短缺经济学中在分析社会主义经济时所提出的一个概 念。它描述的是社会主义经济中一个普遍存在的现象，即政府不能承诺不去解救 国有企业，这些解救措施包括财政补贴、贷款支持等等。并将其解释为“父爱主 义”。从此软预算被广泛地认为是传统的社会主义经济中投资效益低的一个基本 原因。 预算软约束的本来含义是指，向企j i k 提供资金的机构( 政府或银行) ，未能 坚持原先的商业约定，使企业的资金运用超过了它当期收益的范围。在学者不断 的研究中其内涵在不断加深。 2 2 2 预算软约束成因的研究 ( 1 ) 、预算软约束形成环境的研究。 8 0 年代x 费罩克斯、格斯纳瑞与t i r o l e ( 1 9 8 5 ) 的论文以及l a f o n t 和t i r o l e ( 1 9 8 8 ) 年的论文将商业约定的破坏归咎于集权的经济体制。这种讨论，其精神 与k o m a i 对预算软约束的分析是一致的。 6 gp i s a u r o ( 2 0 0 1 ) 的研究表明，软预算约束理论不仅仅适用于集权体制下 的计划经济国家，同时也适用于存在政府干预习惯的市场经济国家，损害微观经 济的内在稳定。 罗曼弗里德曼等人以1 9 9 4 至1 9 9 5 年为截面，对捷克共和国、匈牙利和波 兰等三个国家的中等生产型公司进行一次调查，结果发现国有企业预算约束软 化，改革中的民营化公司预算约束较硬，私营公司预算约束最硬。其结果充分表 明软预算约束现象与所有权紧密相连，公司的所有权结构明显的限制了金融约束 的实施。 ( 2 ) 、预算软约束形成机制的研究 m d e w a r t r i p o n t 和m a s k i n ( 1 9 9 5 ) 等引入时间非致性概念来研究软预算 约束理论。认为对于一个未完成的无效率投资项目，政府或银行往往主动或被动 地追加投资，因为追加投资的边际收益口j 能大于放弃项目必须付出的边际成本。 d e w a r ir i p o n t 与t ir o l e ( 1 9 9 4 ，1 9 9 6 年) 贡献了“道德冒险”型的内生化预算 软约束理论模型。 2 2 3 预算软约束在我国的表现 钱颖一与g r o l a n d ( 1 9 9 6 年) 贡献了若干个独立的模型专门分析了中国的 软预算约束问题。他们证明了，财政分权的改革是有利于加强对预算的约束程度 的，而金融的分权( 即赋予地方政府以扩张信贷的自主权) 则会降低对预算的约 束程度。 林毅夫在政策性负担、道德风险与预算软约束一文中系统阐述了对我国 转型经济中企业的预算软约束问题的观点，认为中国改革开放2 0 年来，为硬化 国有企业预算约束、改善国有仑业经营业绩，已经进行了一系改革，推行了承包 制、股份制、现代企业制度以及对上市公司进行的各种制度设计，其目的都是为 了硬化国有仓业的预算约束。但是软约束的问题仍然存在，并认为“政策性负担” 是造成我国企业预算软约束问题的根本原因( 林毅夫，2 0 0 4 ) 。 李涛研究表明，受经营风险的影响，国有股权使上市公司存在预算软约束预 期，这降低了公司经理人事先的努力程度，损害了公司业绩，表现为受经营风险 影响的国有股权对公司业绩显著的负面影响。在区分不同经营表现公司中以上机 制的不同作用时发现，在业绩最差的上市公司，国有股东对内部人监督的积极作 用以及源自国有股权并受经营风险影响的预算软约束预期的消极影响都更为突 7 出( 李涛，2 0 0 5 ) 。 2 2 4 预算软约束理论评述 预算软约束理论自诞生之日起就引起了学界广泛的关注，许多学者从它的成 因及影响机制上开始深入挖掘，也有学者开始从实证上着手论证。经过近三十年 的不断发展，预算软约束理论已经曰趋成熟。 我国经济属于转轨时期，改革开放三十年来，虽然市场化进程在不断加快， 但是集权制的经济体制的影响并没有完全消散。国有企业先天的融资优势不仅是 政府“父爱主义”的结果，同时也是我同之前集权制的金融体系所致。在当前的 背景下，我们研究企业融资，有必要考虑所有制所带来的差异。预算软约束理论 为本文研究所有制对房地产企业融资的影响提供了坚实的理论基础。 与之前学者的研究不同之处在于，本文运用预算软约束理论解释所有制带来 差别时选择，并将侧重点放在预算软约束对企业融资影响的机制与实证上。 2 3 融资约束理论及其实证检验模型 2 3 1 影响融资约束的因素 ( 1 ) 、信息不对称。g r e e n w a l d ，s t i g l i z 和w e i s s ( 1 9 8 4 ) ，以及m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 最先把信息4 i 对称的问题引入到资本市场的研究中，建立了刁i 完美市场下 的融资优序理论，他们认为内外部融资成本的差异，即企业面临的融资约束的程 度，与信息不对称的程度正相关。 ( 2 ) 、代理问题。b e r n a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 8 9 ，1 9 9 0 ) 以及g e r t l e r ( 1 9 9 2 ) 进一 步指出，在一个不完美的资本市场里，除了信息不对称的问题外，代理问题同样 也会使得外部融资的成本高于内部融资的成本，并且由于这种融资约束的存在， 企业的投资行为不仅取决于投资需求，也会受到所拥有的内部资本的影响。 ( 3 ) 、金融发展水平。r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 的研究显示，对于更加依 赖外部融资的行业来说，发达的金融市场可以缓解其融资压力，促进行业增长。 d e m ir g u c - k u n t 和m a k s i m o v i c ( 1 9 9 8 ) 发现积极的股票市场和发达的银行 部门有助于减轻倚重外部融资的企业的融资约束，促进其发展。 8 ( 4 ) 、预算软约束预期。对这一问题研究主要是国内学者提出的。田利辉指 出，预算软约束预期上的差别会使得预算软约束问题对两类企业的融资约束进而 企业的投资行为产生不同的影响。国有企业的软约束预期会在一定程度上扭曲其 面临的真实的融资约束，从而降低投资对内部现金流量的依赖性，而民营企业由 于不存在这种预期，因此其投资行为并不会受到影响( 田利辉，2 0 0 5 ) 。 朱红军等指出在我国这样一个转型经济的国家，预算软约束的存在已为众多 的文献所证实。在这样的制度背景下，国有企业会存在向政府控制下的银行求援 的理性预期，这种预期的存在又会扭曲企业所面临的真实的融资约束，进而反映 在企业的投资行为上，使得其投资对内部现金流的依赖性要小于民营企业。进一 步的研究还发现，金融发展水平的提高能够缩小这一差距( 朱红军、何贤杰、陈 信元，2 0 0 6 ) 。 2 3 2 融资约束实证检验模型 f a z z a r i 、h u b b a r d 和p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ) ( 以下简称f h p ) 用分类检验的方法， 率先考察了不同融资约束下的企业中投资和内部现金流量的关系。模型如下： ( 南= i x ) j ，+ g i c f ) f ，m ， 他们按照企业融资约束程度的大小将样本公司分成三组，通过比较各组公司 的投资与内部现金流敏感性后发现，在不完美的资本市场里，融资约束的存在使 得企业的投资和内部现金流有着显著的正相关关系，而且这种相关性随着融资约 束程度的加重而增加。 h o s h i 等( 1 9 9 1 ) 、w h i t e d 等( 1 9 9 2 ) 也采用不同的样本或方法对这一问题 予以分析，但是得出的研究结论基本类似。这一模型的提出成为了许多后续研究 的基础模型，后人的许多研究都是建立在此模型的基础之上的。 2 3 3 融资约束理论评述 国外学者关于公司的融资约束的课题研究由来己久，他们的研究基本上都集 中于资本市场比较发达的国家，市场经济制度具有规范、成熟与健全的运行特征。 而国内资本市场的不成熟，其使得国内学者的研究侧重点与国外学者不同。国内 关于融资约束影响因素的研究主要集中在预算软约束与金融发展两点上。 现今，对融资约束的检验都关注在投资一现金流敏感系数上。其中对于融资 约束分类指标的选取，现在存在着许多争议。在f h p 检验中使用的是股利支付 9 率作为对融资约束程度高低的划分，但是基于不同的市场状况与研究问题的需 要，也有学者指卅了股利支付率的变动不一定传递了公司所受融资约束程度的信 息。c l e a n ( 1 9 9 9 ) 提出了以综合财务状况作为分类指标。d e v e r e u xa n ds c h i a n t a r e l l i ( 1 9 9 0 ) 、a t h e ja n dl a u m a s ( 1 9 9 4 ) 提出用公司规模作为分类指标。 本文对融资约束检验同样关注在投资一现金流敏感系数上，模型主体与之前 实证研究的模型相似。但是，我国的资本市场开放程度不强，经济转轨不彻底， 使国内企业所面临的融资约束受预算软约束的影响较大。鉴于此，本文参考朱红 军、何贤杰、陈信元( 2 0 0 6 ) 的文章，使用的最终摔制人作分组指标。此外，为 了结合实际及研究问题的需要，本文将会对f h p 融资约束检验模犁作进一步的修 改，具体的修改原理及形式会在下文中作详细的阐述。 2 4 政治关系与企业融资 2 4 1 政治关系对企业融资的影响机制 s o t o ( 1 9 8 9 ) 、s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 4 ) 等的研究结果认为企业与政治家 的联系不仅保护了企业避免其被侵占的可能，同时也给企业有限获得政府的补 助、融资几乎和税收减免的途径。 b a i 、l u 和伽研究发现，当私有企业的产权面临政府或官员的随意侵害的 威胁时，具有政治关系的企业可以利用自身具有的政治关系作为一种替代性的产 权保护机制。避免或减少企业的产权受到政府和官员的随意侵害，降低企业的经 营风险，进而减少银行贷款给企业的风险程度，从而降低这些民营企业获得银行 贷款的难度( b a i 、l u 、伽。2 0 0 6 ) 。 胡旭阳认为在中国的转轨过程中民营企业家的政治身份起到了保护民营企 业产权和降低民营企业进入政府管制行业壁垒的作用：同时也发现民营企业家的 政治身份降低了民营企j i k 进入金融j i k 的壁垒，便利了民营企业融资，从而促进了 民营企业和民营经济的发展( 胡旭阳，2 0 0 6 ) 。 2 4 2 政治关系对企业融资的实证研究 k h w a j 等研究了巴基斯坦的企业信贷情况，他发现那些与政府有联系的企业 1 0 可以获得两次以上的贷款，相比其他企业有5 0 的利率优惠，而且这些企业能从 国有银行获得专项贷款( k h w a j a , 2 0 0 5 ) 。 “j o h n n 和m i t t o n ( 2 0 0 3 ) ，f r a s e r 、z h a n g 和d e r a s h i d ( 2 0 0 6 ) ，c h a r u m i l i n d 、 k a l i ( 2 0 0 6 ) ，c l a e s s e n s 、f e i j e n 和l a e v e n ( 2 0 0 7 ) 分别对马来西亚、中国、泰国 和巴西的研究发现，有政治关系的氽业更容易获得银行贷款”( 余明桂等，2 0 0 8 ) 。 余明桂和潘红波研究发现，在我国，有政治关系的企业比无政治关系的企业 获得更多的银行贷款和更长的贷款期限，而且，在金融发展越落后、法制水平越 低和政府侵害产权越严重的地区，政治关系的种种贷款效应越显著( 余明桂等， 2 8 ) 。 2 4 3 文献评述 如果说所有制使得国有企业天生就享有“父爱”的话，那么非国有制企业则 在其成长过程中在不断寻找“父爱”。政治关系就是他们不断积累的“父爱”，而 且这种“父爱”没有披卜国有这么明显的外衣，一直都隐性存在着。 从上述研究我们可以看到，国内外许多学者对政治关系对企业融资的影响作 了理论及实证的研究。然而，在上述研究中有两点不足之处。首先，对于政治关 系影响融资的作用机制的探讨不够全面深刻。在之前相关文献的探讨中从法治、 产权保护与金融发展方面探讨政治关系对融资的影响，但是仍然不够细致。其次， 对于政治关系与所有制之间的关系认识欠缺。所有制决定了企业是否享有先天 “父爱”，对于那些得巧i 到的私有企业，寻求政治关系是为了得到后天“父爱”， 冈此，孤立地探讨所有制或是政治关系，都不能使我们看到问题的全貌。尤其是 存我国的经济体制中，国有企业和私有企业是并存的，也是相互竞争的，认识政 治关系与所有制之间的关系，有利于我们认清两种经济体的未来发展。 本文将弥补以上的不足，对房地产企业政治关系的成因，影响企业融资机制， 以及在不同所有制及金融发展水平进行理论论述及实证检验。 第3 章所有制、政治关系对房地产企业融资影响的 理论分析 3 1 经济制度背景及现状分析 3 1 1 国内房地产企业特点及融资方式 房地产企业融资方式有两种： 一是内部融资。即开发企业利用今业现有的自有资金来支持项目开发，或通 过多种途径来扩大自有资金基础。企业可以通过少分配利润或少发现金股利，保 留更多的留存利润补充自有资金以满足企业的资金需要，促进企业的发展，如果 企业能够将留存利润投资于报酬率更高的项目，将会给投资者带来更多的好处。 内部融资不需要实际对外支付利息或股息，即不发生融资费用，内部融资的成本 远低于外部融资，因此是首选的融资方式。内部融资主要包括自有资金和预收的 购房定金或购房款。对开发企业来说，预收的购房定金或购房款不仪可以筹集到 必要的建设资金，而目可以将部分市场风险转移给购房者，虽可能会丧失一些未 来利益，但相对于总体利益终究是微不足道的。 二是外部融资。前文讲述过由于房地产企业的特殊属性，房地产企业单纯依 靠内部融资是不能满足资金需求，更多的资金是通过外部融资获得。外部融资分 为直接融资和间接融资。目前主要渠道有发行股票、股权投资、发行企业债券、 银行贷款、房地产信托、利用外资、合作开发、产业基金等。 资金需求方房地产企业：( 1 ) 、数量多，规模小。尽管房地产企业的资 产和主营业务收入量的绝对值看似很大，但平均到每个房地产企业的绝对规模就 显得较小。( 2 ) 、开发能力低，抗风险能力差。房地产业是非常典型的资本密集 型产业。而我国大多数房地产企业规模小，资源分散，开发企业整体水平不高， 与其资金密集的行业特点极不相适应。( 3 ) 、资产负债率偏高，风险大。我国房 1 2 地产企业普遍自有资金不足，所需资金丰要来自银行贷款。我国房地产开发企业 资产负债率多数在7 0 以上。有的高达9 0 ，风险巨大。由于以上原因，我囝 房地产企业通过上市、发行债券等多种融资方式必然受到制约。 3 1 2 国内房地产企业融资现状分析 在中国现有市场经济条件下，我国房地产企业融资的现状可以概括为： ( 1 ) 、房地产企业间接融资是主要方式。据相关统计，内地多数房地产企业 7 9 以上的外部融资来自银行，在个别年份和个别地区，这个比率甚至高达 8 0 9 0 以上( 郝智慧、邵四华，2 0 0 6 ) 。 ( 2 ) 、房地产企业直接融资比重小。在我国房地产业中，有能力利用直接融 资的企业寥寥无几。统计显示：从2 0 0 6 年5 月重启lp o 至2 0 0 7 年9 月底，证 券市场总体融资规模达到6 9 9 1 5 亿元，其中房地产上市公司融资为5 5 0 8 9 亿 元，仅占7 8 8 ，不足1 0 。在房地产上市公司筹集的资金中，只有保利地产、 世博股份、北辰实业和荣盛房地产4 家地产公司通过i p o 实现融资，融资规模 6 7 9 6 亿元，仅占2 ：房地产一i - _ 市公司再融资规模总计只有4 8 2 9 3 亿元( 张 艳。2 0 0 8 ) 。 ( 3 ) 、房地产分业融资渠道单。开发商可以利用的基金等直接融资手段虽 被看好，但尚无政策支持：上市或“借壳”上市是少数有实力大企业可能实现的 方式，但受经营特点和预期收益制约不易得到投资者认同，融资效果也不理想， 故赢接融资渠道受到限制。经过二十多年的改革。虽然房地产融资的渠道在不断 放宽，但是中国房地产市场融资渠道单一的局面仍未根本改变，这是不争的事实。 ( 4 ) 、房地产企业的融资需求得巧到较好的满足。我们在上文中也提到过， 自从2 0 0 7 年下半年开始，全国房地产市场逐渐进入下降通道以后，房地产商的 日子并不好过，房地产企业资金链断裂的新闻频频见报，如何能筹到钱成了房地 产商们最关注的问题。国泰君安证券研究所发布报告称，2 0 0 8 年房地产行业资 金缺口达7 1 0 0 亿元，相当于行业最高峰的2 0 0 7 年新增房地产中长期贷款的2 倍。平均下来，每家内资开发商资金缺口达1 2 0 1 万元，相当于去年年销售收入 的2 4 。 3 1 3 私有企业寻求政治关系现状分析 国有企业存在预算软约束预期，因此更容易获得外部融资。这种歧视的存在 1 3 不利于私有经济体的成长与发展，面临这些制度约束，私有企业依赖于一些替代 性的非正规机制支持企业的发展，迫使一部分企业家们开始寻求他们自己的政治 关系，通过进入人大政协等举措来为自己“戴帽”。在我国，越来越多的企业家 积极参与政治，其中很多人成为各级人大代表或政协委员( l i 、m e n ga n dz h a n g 2 0 0 6 ) ，而且，很多民营企业还聘请现任或前人的政府官员、人大代表或政协委 员担任企业的董事( c h e n 、l ia n ds u 2 0 0 5 ) 。 2 3 年的“两会成了民营企业家的转折点，当年在北京召开的十届全国 人大一次会议和全国政协十届一次会议上，出现一百多位来自非公经济的代表、 委员，数量之多为新中国成立以来之空前( 新华网2 0 0 3 年3 月7 日相关报道) 。 而由中共中央统战部、全国工商联、国家工商总局和中国民营经济研究会联合进 行的一项调查显示，在接受调查的企业家中，将近1 3 的人希望当人大代表和政 协委员。胡润曾对2 5 年的中国1 0 0 富豪作过所谓的“政治地位解析”，其结 果是，其中有全国人大代表9 位，全国政协委员1 6 位，占总量的2 5 。上面的 描述充分地反映了企业对政治关系的渴望。 3 2 理论分析框架 3 2 1 影响动因的提出 房地产企业发展需要大量的资金，而现有我国的金融的市场不完善与融资工 具的缺乏，使得现有的资金还不能满足所有房地产企业的需求，出现了“僧多粥 少”的情况，谁能喝到粥谁就能生存下来，继续发展壮大，这就是一场很残酷的 生存竞争。哪些房地产企业能够获得足够的资金得到发展，而哪些房地产企业则 不得不在这场竞争中退赛? 是所有房地产企业要面对的问题。具有融资优势的房 地产企业必须具备哪些必要的条件，是分析的着手点，也是机制运行的作用点。 ( 1 ) 、信誉。这一点毋庸置疑，是债权人相信自己的本金和利息能回收的 基础。 ( 2 ) 、实力。有了信誉就是有了按时还债的主观意愿，但是如果实力不够的 话，那也只能力不从心。 1 4 ( 3 ) 、要有美好的发展前景。信誉与实力兼备仍然是不够的，这家房地产公 司在可预期的未来有良好的发展，才能保证债权人在未来能得到应有的回报。 至此，大致规划出了能赢得这场“夺粥”之战的胜利者的条件。但是就像任 何比赛都做不到绝对公- 甲一样，在这场“夺粥”之战中也少不了“黑幕”的存在。 如果施粥者和某些食粥者存在血缘或者是朋友关系，是隐藏在“黑幕”之下的利 益关系。相应的如果资金的所有者和某些房地产公训通过某家机构产生某种程度 上的利益关系的话，那意味着“黑幕”就出现了。 综上所述，信誉、实力、发展前景与“黑幕”是影响房地产企业融资的四个 可作用动因。 3 2 2 影响机制的形成 ( 1 ) 、问接信息发布渠道的形成。 如果能周全考虑一家房地产公司的信誉、实力、前景和“黑幕”的话，那已 经能够清楚地预见到它是否能在这场竞赛中存活卜来了。但是，通过什么样的渠 道去了解却是最大的障碍。信息不对称理论在这时又一次展现了它的屏障力量。 事实上是，外界所掌握的内部信息是非常之有限的。 如果不能从直接渠道了解的话，那么从间接渠道的信息反馈对于资金的所有 者就显得特别重要。如果有一个大家都认同的信誉良好、非常有实力、握有一推 好项目的超然机构。它就能够形成间接信息发布渠道影响房地产企业融资，运行 机制如下。 第一，信誉。一家房地产氽业是否具有良好的信誉，可以看它以往的还款记 录，但是由丁借贷双方信息的不对称，通常来说判断不一定会准确。此时，这时 如果有大家的认同的信誉良好的机构来做担保，就散发出对房地产信誉评级有利 的信息，那这家房地产企业的信誉会有提高。 第二，实力。公司的实力表现在很多方面如公司规模、盈利能力、营运能力 等。可以从公司的财务报表中看出端倪，但是仍然由于信息不对称的原因，远远 不够的。此时，如果有一个大家都认同的非常有实力的机构与它合作或者是结盟， 能从侧面显示出房地产企业实力良好的信息，使我们更人程度上认同这家公司真 足有实力的。 第- 一。美好的发展前景。未来是充满不确定性的，怎么样确保一家公司在未 来仍然卓越呢? 那就需要有好的发展项h ，现在有了好项h 不代表未来也继续会 1 5 有，还是由于信息不对称的原因，公司未来的前景不可能准确掌握。此时，如果 有一个大家认同的手中握有一堆好项目的机构，跟这家房地产公司有着比其他公 司更亲密的关联，本着“肥水不流外人田”的想法，会推断这家房地产公司未来 获得这些好项目的机会比其它公司更大一些，它的发展前景也更好一些。 显然，这家超然机构都是通过构建了一个间接信息渠道，通过对超然机构与 房地产企业关系的判定，能间接获取相关的信息。资金所有者对于一家房地产企 业的判断，在很大程度受到了这家机构所散发的信息的影响。 ( 2 ) 、暗箱操作机制 对于“黑幕”，即资金所有者与某些房地产公司存在某种程度上的利益关系。 要深究下，这利t 利益关系是怎么达成的呢? 有一条渠道就是它们都与这家超然 机构有某种联系，通过这样的联系间接产生利益关系。这样，这家超然机构在其 中起到了融资中介的作用，它的1 字在成为联系房地产企业和资金所有者间的纽 带。如果真是这样，那这场竞赛被这家机构所操纵的程度就又增加了。 这是处在这场竞争中的房地产企业所能看到的事实，即这家机构通过“发布 信息”与“暗箱操作”影响了比赛的公平。因此，能与这家权力很人的机构有利 益关系，就等于加注了这场竞争中取得胜利的砝码。而这种利益关系，日j 以是天 生存在的，也可以是后天争取的。 3 2 1 小结 现在，把哑谜揭开，这个大家都认同的信誉良好、非常有实力、握有一推好 项目、又能使资金供求双方产生利益联系的机构就是政府。 政府在一个行业中所扮演的角色是由这个行业的性质决定的，也是由所在国 家的经济体制所决定的。政府在房地产业巾所扮演的角色是至关重要的，并且政 府存控制房地产业整体资金投入方面非常有影响力的。而对丁这些资金如何在房 地产企业问分配，政府也通过特有的机制发挥着影响力。这种机制表现为信息发 布与暗箱操作两个渠道。 相比于市场经济国家，我国政府对房地产企业融资的影响力要更加显著。首 先，我国的市场透明程度不高，因而，我国政府的通过信息发布产生的影响效用 要高于市场经济国家；其次，由于我国处于转型经济时期，内地多数房地产企业 7 9 以上的外部融资来自银行，而我国四大国有商业银行拥有全国7 0 以上的 信贷资金，在信贷市场上处于垄断地位，由于国有商业银行一直受处在行政过分 1 6 干预的准财政运作体制的约束，因而“黑幕”的效用在我国产程的效用也更加的 明显。 总而言之