（经济法学专业论文）管理层收购（mbo）法律问题研究.pdf

摘要 作为杠杆收购的一种形式，管理层收购在欧美地区曾经风行一 时，而近年来正逐渐引起国内学术界和企业家群体的广泛关注。在我 国现阶段，由于正处于向市场经济转轨过渡的时期，产权的安排难免 会存在缺陷，一些富有创新精神的进取型企业根据自身情况，在管理 层收购方面做了深入探索和尝试。作为一种制度创新，管理层收购是 优化公司治理、调整企业资产结构和帮助管理者实现企业家理想的一 个途径，追求的是企业的所有权和经营权的重新统一。在理论上，这 种薪的两权合一可以把企业的所有权、控制权、管理权有机结合起来， 最大限度地激励企业的管理者，有效解决两权分离带来的代理成本过 高以及管理效率低下等问题。作为一种有效的激励机制，管理层收购 客观上对企业片面追求规模化、多元化和多角度发展所带来的弊端起 到了一定的矫正作用。因此，管理层收购对于我国企业改革来说，具 有十分重要的现实意义。 目前，国有经济的战略性调整正有条不紊地进行，国有资本的退 出无疑会给管理层收购带来前所未有的发展契机。一些地方政府在贯 彻落实关于国有企业改革和发展若干问题的决定精神时，就明确 表示要将管理层收购或持股作为首先考虑的方式和手段。有关专家预 言，管理层收购在我国国有经济战略性改组的攻坚战中会发挥积极作 用。管理层收购是解决国有企业中国有产权虚置问题，实现“国退民 进”战略目标的一种可行方式。但在实际运作中，由于目前国内特殊 的市场环境和法律制度的缺陷，涉及国有股权的管理层收购存在很大 的风险。例如，管理层收购有可能形成新的一股独大以及更严重的内 部人控制问题，二旦法律规范滞后、监督管理不力，身兼大股东与企 业管理者双重身份的企业管理层在产权交易的过程中，就可能通过各 种方式，利用权力寻租。这种做法将破坏了管理层收购的公正和公平， 侵吞广大中小股东的合法权益。因此，完善有关管理层收购的法律体 系就显得十分必耍。 中国是从计划经济体制转轨到市场经济体制，中国企业的管理层 收购不可能照搬西方发达国家的模式。由于企业情况千差万别，每个 企业的管理层收购方案设计只能适应本企业，管理层收购的经验就很 难复制和流通。虽然没有固定模式，但市场化条件下的管理层收购应 该是规范的，有规则程序可循的。笔者认为，成功的管理层收购应该 是符合现有的政策法律规定，能够使企业获得可持续发展，企业管理 层、所有者和职工都可以接受的方案。管理层收购相关法律环境健全 与否，管理层收购的法律障碍能否消除、法律保障是否具备，将直接 影响着企业管理层收购在国内的成败与发展。我国现有的一些关于国 有资产转让的政策法规，多因经济、政策、法律环境的变化，或已经 过时，或过于简单。2 0 0 2 年1 2 月1 日中国证监会发布实行的上市 公司收购管理办法和上市公司持股变动披露管理办法，以及去 年国资委成立后，国务院颁布的企业国有资产监督管理条例和关 于规范国有企业改制工作的意见等文件，第一次对上市公司管理层 收购的方法、信息披露、监管等进行了规范，使得管理层收购初步有 了一定的法律依据。但这些原则性的规定，没有具体可操作的实施细 则，远不能满足现实的需要。各地的一些关于管理层收购的地方性政 策法规，又不具备权威性和统一性。可以说，管理层收购在中国的实 践目前仍处于起步阶段，还没有专门的法律对其进行系统地规范。因 此，人们对管理层收购的合法性仍然心存疑虑。不久前，财政部就紧 急叫停了管理层收购的实践。笔者认为，要充分发挥管理层收购的优 势，我们必须引入信托机制、加强信息披露和加强监管等，同时还应 大力修改和完善相关法律法规体系。鉴于这种状况，建立规范、完整 的法律法规体系是确保管理层收购合法、公正的前提，否则大规模推 进管理层收购则不合时宜。 本文的主要内容分为四个部分。第一章解释了管理层收购的内 涵、特征和作用。第二章分析了在中国进行管理层收购的法律障碍， 主要着眼于国有企业，包括管理层收购实践中遇到的收购主体、融资、 信息披露、公司内外监督、收购定价等法律问题。第三章是关于信托 方式的法律实务问题。第四章从法律角度提出了一些对策建议。笔者 希望通过探讨管理层收购的法律问题，提高自己的理论水平，为将来 实际操作管理层收购打下基础。但是，由于笔者的经验和时间有限， 文章定会存在许多不足之处，敬请各位老师和同学批评指正。 关键词：管理层收购法律问题研究 a b s t r a c t b e i n gal e v e r a g eb u y o u t s ( l b o ) ，m a n a g e m e n tb u y o u t s ( m b o ) h a dp r e v a i l e di ne u r o p ea n da m e r i c a ，a n dn o wi nc h i n ai sa r o u s i n g e x t e n s i v ea t t e n t i o ni na c a d e m ya n de n t r e p r e n e u rg r o u p a saw a yt o o p t i m i z ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a o j u s ta s s e ts t r u c t u r e o fe n t e r p r i s e a n d h e l p a na d m i n i s t r a t o rr e a l i z eh i s e n t r e p r e n e u r - i d e a l ， m a n a g e m e n tb u y o u t sh a sv e r yi m p o r t a n ta n dr e a l i s t i cs i g n i f i c a n c e f o re n t e r p r i s er e f o r mo fo u rc o u n t r y s t r a t e g i ca d j u s t m e n t o f t h es t a t e - o w n e de c o n o m yi s b e i n g c a r r i e do u ti na no r d e r l yn o w , a n dt h es t a t e - o w n e dc a p i t a lw i l l u n d o u b t e d l yd om b o ag r e a tf a v o u r w h i l ei m p l e m e n t i n gt h es p i r i t o f ，s o m el o c a lg o v e r n m e n t sd e f i n i t e l ye x p r e s s t h a t t h e y w i l l p r i m a r i l y t a k em b oo r s t o c k - h o l d i n g i n t o c o n s i d e r a t i o n s o m er e l e v a n te x p e r t sp r e d i c tt h a tm b o w i l lp l a ya n a c t i v er o l ei nt h ec o m p a i g no ft h es t a t e - o w n e de c o n o m y ss t r a t e g i c r e f o r m d u et ot h es p e c i a lb a c k g r o u n di nc h i n a ，t h em a n a g e m e n t b u y o u t ss h o wi t s o w nc h a r a c t e r i s t i c sc o m p a r e dt ot h a ti nw e s t e r n c o u n t r i e s m o r e o v e r , i th a st of a c eo b s t a c l e sf r o ml a w sa n dm a r k ： a n dr i s k si nt h er e c o n s t r u c t i o no fc o r p o r a t i o ns t r u c t u r e s m b oi saf e a s i b l ew a yt os o l v i n gt h ee x i s t e n c e - i n - n a m ep r o p e r t y r i g h to fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，v i t a l i z i n gn a t i o n a la s s e t s ，r e a l i z i n g t h es t r a t e g yo f “e x t e n d i n gn o n g o v e r n m e n t a lf u n d e de n t e r p r i s e sa n d s h r i n k i n gn a t i o n a lr a t e ”h o w e v e r , i n a c t u a lo p e r a t i o n ，t h e r ea r e s o m en e g a t i v ef a c t o r sw h i c hm a k et h ee x e c u t e dr e s u l t se r r b e c a u s e o fd o m e s t i cs p e c i a lm a r k e tb a c k g r o u n da n dd e f i c i e n tl e g a ls y s t e m ， t h ea d m i n i s t r a t i o np u r c h a s er e l a t e dt os t a t e - o w n e ds h a r e se x i s tt h e g r e a tr i s ka tp r e s e n t f o re x a m p l e ，t h ew a yo fs e e k i n g r e n tb yp o w e r i nt h ep r o c e s so fp r o p e r t yr i g h te x c h a n g ec o u l dj e a p a r d i z et h ej u s t i c e a n di m p a r t i a l i t yi nm b o p e r f e c t i n gt h el e g a ls y s t e mi sn e c e s s a r yf o r m b o ， t h ei n s t i t u t i o no fm a n a g e m e n tb u y - o u t si ss t i l li np r e l i m i n a r y s t a g ei nc h i n a t h e r ea r en os p e c i a ll a w st op r e s c r i p tt h ei n s t i t u t i o n i no u rc o u n t r yn o w t h e r e f o r e ，p e o p l ea r en o tv e r ys u r ea b o u tt h e l e g a l i t y o ft h es y s t e m t h em i n i s t r yo ff i n a n c es u s p e n d e dt h e e x e c u t i o no fm b ou r g e n t l yn o tl o n ga g o i fw ew a n tt ot a k e a d v a n t a g eo f t h ei n s t i t u t i o ns u f f i c i e n t l y , w em u s ta b s o r bt h ef i d u c i a r y s y s t e m ，s t r e n g t h e nt h e d i s c l o s u r eo fi t si n f o r m a t i o na n dt i g h t e n s u p e r v i s i o no fi t s e x e c u t i o n w es h o u l da l s oa m e n da n di m p r o v e r e l a t i v el a w sa n dr e g u l a t i o n sf u r t h e r t h i se s s a yd i v i d e di n t of i v e p a r t s c h a p t e r1e x p l a i n s t h e m e a n i n ga n dt h ec h a r a c t e ra n dt h ef u n c t i o no fm b o c h a p t e r2 a n a l y z e s t h el e g a lo b s t a c l e so fm b o a p p h a n c ei nc h i n a ，m a i n l y f o c u s i n go nt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，i n c l u d i n gt h el e g a ls i t u a t i o n i ns u b j e c t ，f i n a n c i n g ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，c o m p a n ym a n a g e m e n t i n s i d ea n do u t s i d e ，f a i rt o c kp r i c eo fm b o a p p l i a n c e c h a p t e r 3i s a b o u tp r a c t i c a lo p e r a t i o no ff i d u c i a r yw a yo nl e g a lp r o b l e m s c h a p t e r4c o m e su pw i t hs o m el e g i s l a t i v ea d v i c e t h ea u t h o rd i s c u s s e st h el e g a lp r o b l e m so nm b o ，i nt h eh o p eo f e n h a n c i n gh i so w nc o g n i t i o na b o u tt h et h e o r i e sa n dm a k i n gs o m e p r e p a r a t i o n sf o ro p e r a t i n gm b o i nf u t u r e h o w e v e r , b e c a u s eo ft h e l i m i to ft h ea u t h o r se x p e r i e n c ea n dt i m e ，t h i se s s a yn e c e s s a r i l yh a s l o t so fd e f i c i e n c i e s i tw i l lb eh i g h l ya p p r e c i a t e di fa n yt e a c h e ra n d c l a s s m a t ea r ew i l l i n gt og i v es o m ea d v i c e k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t s ( m b o ) l e g a lp r o b l e m s r e s e a r c h i n g 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明，所呈交的“管理层收购( m b o ) 法律问题研究” 硕士论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经 发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明，因学位论文引起的法律结果完全由 本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 王毅 二o o 四年十月 前言 1 9 9 5 年，中央提毙“抓大放小”的国企改革思路，并要求“区别 不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包缀营和 凼售等形式，热抉国蠢，l 、企鼓改组步饯”。1 9 9 7 零，党盼十五大对私 有制企业进行了重新定位。禚此背景下，圜有企业管理鼷收购囡有股 投骜褒象开始毖瑰，溺透集鬻被认为是中圈第一铡成葵实撬管理层收 购的企业。1 9 9 9 年9 月，党的十四届五中全会通过了关于阑有企 照改革稚发展若于重大闻题的决定，国裔经济布局满懿静步伐秀始 加快。按照“坚持有进有退，有所为有所不为”的原则，上市公司国 蠢股转让的案例不断涌现。夜国有经济战略性调整，国有资本扶一般 竟争性领域退如的大背景下，一些地方政府甚至将管理屡持股作为国 企变革的突破凹。2 0 0 1 年1 月，粤美的集团成为我国第一起上市公 蠲管理层收赡案例，隧詹胜剥股份、伊剥股份等揽上市公司对夕 宣 布实施管理层收购。自此，管理层成为与外资并购、民营企业收购并 列蘸我圆上市公司三大并赡彤式之一。管理层收赡在以地方政府为主 导的推动下，从“暗流涌动”到“陕速升淑”，在国内渐墨燎原之势。 德枣予榻关政策一壹不羁葫，实麓管理层收魏薛企韭一燕楚予“摸着 石头过河”的境地。中国证懿会于2 0 0 2 年1 0 月8 日颁布的上市公 司收赡篱理办法，蓄次对上市公嚣静管理层收麴阂题佟了较尧详细 的规定，传递出的信号似乎是，有关部门已默许了上市公司的管理层 收购行为。但怒，由于相关规翊盼不完备，管理鼹收购在实际运作中 一直遭到多方的质疑，其中尤以国有股管理层收购造成鼷有资产流失 的问题最为突出。为此，国家财政部2 0 0 3 年初紧急日蚪停管理层收赡， 对包括上市和嚣上市公司豹管理层收购暂停受理翻审批。日q 停致策出 窃后，不少实践中的管理层收购纷纷改头换面，各种“曲线”的、“隐性” ，醵管理缀收熬麓出不穷：“壤”戆结暴是，既延误金翌改革的步伐， 又迫使菜些实施管理滕收购的企业采取违轨违法的变通行为。据不完 全统计，仅2 0 0 1 年1 年，公开披露实麓或羧实麓管理屡收麓鹩上市 公司就达1 0 多家，进入2 0 0 2 年，有关上市公司管理层收购的消息公 告频频，有关管理层收购的研讨会接连不断，有关中介咨询机构甚至 国外的专业机构纷纷前来争食管理层收购这块大“蛋糕”，部分上市 企业干脆直接跳到前台向社会征集管理层收购方案，以求得更加稳妥 的操作和实施。“十六大”提出国有资产分级管理，有计划实施国有 股减持，又为管理层收购提供了政策上的重要保障。有关数据表明， 目前我国国有企业大约有6 6 万亿的存量资产，其中约三分之二需要 盘活，这么多的国有资本将从竞争性领域退出，无疑为我国管理层收 购的发展提供了前所未有的契机。根据国资委提供的数字，目前已完 成改制的国有企业中，约有半数最终以经营者持股的方式实现改制。 随着宏观政策环境和经济环境不断变化、相关法律法规的逐步出台， 管理层收购的操作环境也将逐渐完善。 管理层收购无论在国内还是国外，都是为了解决现实矛盾而在实 践中萌芽，继而在相应理论指导下逐步发展的。国外的研究，着重解 决管理层收购存在的理论基础，詹森和迈克林的代理成本理论、马斯 洛的需要激励理论、麦克莱兰的成就激励理论和赫茨伯格的双因素激 励理论、伯利一米恩斯模型、科斯的产权理论、魏茨曼的共享经济理 论等，分别从不同角度解释了管理层收购的合理性和潜在的管理效率 空间。近年来，国内比较注重个案分析和具体法律条文的解读，站在 操作层面的研究较多，发现的问题和提出的解决方案显得很零碎。从 已经实施管理层收购企业的经济和社会效果来看，有相当多的问题需 要用系统的、法律的手段加以解决，加强这方面的研究自然是理论和 学术界的紧迫任务。正是基于这种考虑，本文着重研究管理层收购中 的法律问题。如收购主体的法律地位、融资中的法律风险、股份定价 中的法律依据等。至于管理层如何实施收购、公司股份的价值发现、 融资的具体步骤等非法律方面的问题则不为本文所关注，至多只是作 为考察法律现象的一个切人点而有所涉及。本文将采用实证分析、价 值分析、经济分析、社会分析的方法，综合运用所收集到的一些来自 于国内外的素材，按照先界定概念，然后分析问题，最后提出对策建 议的逻辑顺序，探讨我国管理层收购在实践中遇到的法律问题。 第一章管理层收购的内涵、特征和作用 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，以下简称m b o ) 是杠杆收购 ( l e v e r a g eb u y - o u t s ，l b o ) 的一种，指的是公司管理层以囱有资产和 夕 部融资收购晷标公司的股份线资产，使它转变为出管理膘控制的公 司。从世界范围来看，m b o 在六十、七十年代即融初露端倪，八十 年代发爨尤为迅猛，双美国开始，逐渐扩震到英匡，筵 孛到欧洲大魅、 澳大利皿。1 m b o 作为种制度创新在我国的出现，为我闼国有企业 的敬革戳彀公有黼企遣产权闻遂的熊决撂窭一条薪路。 从m b o 在阑外发展的历受来看，其主要有以下几个特征：一是 m b o 一般是在投资银行的总体策鲻下，通过企堑的资本逶作完成。 通过大量的金融融资，使管理誊实现对企业的收购，这一方面解扶了 管理者收购企业财力上的困难，同时又为金融机构谋取了高回报，融 资就是杠籽。二是m b o 懿主要投资黄是目檬公司内部的经营管遴人 员，他们对企业非常了解，通过m b o ，他们由单一的经黼者身份转 交梵所有者与经营者台一懿双熏身份，在一定程度上宠羧了理 弋企业 制度下所有者与经营者目标利益不一致的弊端。三是m b o 主要通过 借贷融资完成，嚣此m b o 的财务结构由先偿债务、后偿债务与股权 三者构成。这要求目标公司的管理者要有较强的资本运作能力，融资 方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的利益， 具有一定戆风险缝。霞怒目标公司存在一定的资产漤力和篱理效率空 间。通过m b o ，目标公司实现股权、控制权、资产结构和业务的重 缓，达到节约代理成本的墓的。 近年来，国内m b o 持续升温，主要是基于以下几个原因：一是 随着经济体铡改辇的深入，民薷及集体企盘的产权逐渐嚼淅，并最终 摘撵“红帽子”，实现真正企业所有者的“阐归”，2 如粤美的、深方 大；二是些国企领导者在企业长期发展中资献巨大，地方政府为表 、张亿镭，筒论企业兼并的新手段一mbo ，外国经济暑管理1 9 9 5 ( 7 ) 2 、毕欧，m b o 柏中外比较，中国乡镇企业，2 0 0 4 ( 2j 3 彰其贡献并激励企监继续发展，把部分国有股权通过m b o 的形式转 让绘管理层，如字通客车、鄂尔多斯等；三是二十多年的改革开放培 养出一手眈舆有现代管理知识、敏锐的市场观察与判断能力、丰富的实 践经验和良好信熙的职逝经理入。弛们对于所管理企韭的发展充分了 解并充满信心，恩有强烈的创业意愿：四是我国民营企业如今已成为 国& 经济豹一支踅要力羹。毽遗予琵营企监翻身的鼹限缝，使缮企业 发展到一定程度盾，管理组织跟不上，企业进一步发展受阻，需要通 过m b o 的方式暇弓| 职照经理人的热入；五怒国有黢减持与送击为管 理朦收购提供了政策机会。虽然理论界对减持、调整、退出的方式提 出了种种方案与设想，傻是无论从维护公平、公正，还是从保持企业 正常经营麴角度，管理层收购都应该是可采用的重要手段之一。3 m b o 之所以成为一种潮流，主要因为m b o 熊解决现代企业所 有卷与经营者分嵩赝弓| 怒懿委托代理、志部入控制、信息不对穆、道 德风险等问题，其作用主要表现在： 一、实瑗企建家侩镶。企娃家是企盈未来不确定因素髂决策者， 其才能优劣以及熊否充分发挥关系到企业的持续、健康发展。企业家 才能是自信、冒除、竞争意志力、敬业精神、创新精神及对潜在盈利 机会的敏感和直觉等诸多素质娶素的综合，其中以创毅精神为决定企 业成败的关键。熊彼特在“创新理论”中指出：“企业家是那些有冒 险懑识、掇当羞刽薪责任的人”“她们有眼力、创造力和熬识，越在 经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利澜之存在， 并熊剖造经毽终爨科学决策”。只有将企韭家麓创造缝才能激发出蘩， 企业家才能发现市场蕴藏的无数机会，用自己创造性的经营管理把握 这凝机会，从激烈的市场竞争审胜入一筹。然丽，企监家才麓作为一 种人力资本，天然依附于其所菊者，它不象厂房设备等非人力资本那 样，一旦得到就w 以随意使用。如果企业家不愿释放其依附于自身的 才能，企灶所有毒则无能为力。4 所有权与经营权摆分离，企业家利 益与经营成果不成接挂钩的企业制度，抑制了企业家才能的释放。激 3 、孙泽蕤中醐当前经济环境下的管理层收购研究财经研究，2 0 0 2 ( 1 ) 2 、李永强，m b o 与企业窳激励，鞍科学，2 0 0 3 ( 6 ) 4 励是推动企业家发挥才能的永恒武器，而m b o 正是一种有效的激励 手段，它通过使企业家利益与企业经营成果达成一致，为那些有创业 意愿和管理才能的人接管企业提供了可能，有力地调动了他们的积极 性，大大节省了创业时间和成本。 二、降低企业代理成本。现代企业理论认为，企业是一系列生产 要素契约的组合，所有者与经营者的分离，实际上形成了委托代 理关系。由于人的有限理性，在充满不确定性的市场环境中，不可能 订立一个完备的契约，加上契约各方的信息不对称，就会出现出资人 ( 委托人) 怎样监督和激励企业管理层( 代理人) 的委托代理问 题，为解决委托代理问题而支出的成本就是代理成本。西方著名 学者詹森和梅克林就将代理关系定义为一种契约关系，在这种契约 下，一个人或更多的人( 即委托人) 聘用另一个人( 即代理人) 代表 他们来履行某些服务，包括将若干决策权托付给代理人。代理成本不 仅包括以薪金和红利形式支付给管理者的监督费用，还包括因管理者 错过和忽视企业发展机会而造成的损失。代理成本的产生除了企业管 理者才能所限的客观因素外，还有因激励机制欠缺造成的管理者对挖 掘机会、把握机会努力程度不够的因素。m b o 是管理者通过收购本 企业的股权，使已经分离的企业家职能又恢复到两权合一的古典企业 家状态，其实质是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。6 管理 者拥有了剩余索取权，管理者的报酬与企业的业绩直接挂钩，促使管 理者致力于创新和挖掘企业潜力，加上企业实施m b o 后，股权结构 更加集中、稳定，特别是商业银行、投资银行、信托投资公司、保险 公司等战略投资者外部监督的加强，大大降低了代理成本。 三、促进企业结构和产业结构的调整。企业所有者愿将企业出售， 或因企业效益不佳，或是急于投资其它方面但缺少资金，当然也不排 除破产还债的因素。总之，对企业原所有者而言，通过m b o ，可以 丢掉包袱获得资金，致力于更有力的投资。尤其是实施连续的发展战 略，出售一些与战略目标不符的子公司，母公司可获得流动资金从事 5 、张多中，管理层收购( m b o ) ：理论与实际应用，经济管理研究，2 0 0 3 ( 3 ) 6 、胡文昭m b o 与阳光交易国研网，2 0 0 4 0 3 1 1 5 新的投资项目，减少对外部融资的依赖。7 子公司昔日的管理人员变 为其所有者，既避免子母公司的经济情报外泄，又能在不损害被收购 公司利益的前提下继续为原母公司服务。对企业管理层而言，由于实 施m b o 需要大量融资，巨大的负债压力促使其进行资产和业务的重 整，剥离不良资产，增加高附加值产品，以增加现金流量和偿债能力。 四、有利于解决国有企业政企不分的问题。英国是最早出现管 理层收购的国家，其国有民营化运动的最高潮时期，也正是管理层收 购最活跃的时期。在东欧各国，管理层收购则成为汁划经济向市场经 济过渡、国有企业向民营企业转化的重要手段。我国国有企业经过二 十多年的改革，在解决经营者短期激励问题上比较成功，但在解决经 营者选择和长期激励问题上却并不成功。随着改革的深化，国有企业 的产权问题已到了非解决不可的地步。从现在的情况来看，上市公司 管理层持股比例普遍偏低。复旦大学企业研究所所长张晖明对沪市 5 7 6 家公司的统计显示，高管平均持股比例仅为万分之八多一点。8 相 反的是国有股比例偏高，尤其在一些竞争性领域，这种高比例是没有 必要的。许小年在2 0 0 0 年对中国上市公司所有制结构与公司治理进 行深人研究后得出结论：中国上市公司的所有制结构与公司业绩存在 正相关关系，国家持股份额与公司业绩呈负相关关系。这一结论的意 义相当深远。经过理论界的充分探讨，中央高层已作出国有资本战略 性退出的宏观决策，上市公司的国有股减持就是具体体现。国有资本 战略性退出，必然要求新经济力量的进入，m b o 可以成为实现这一 目标的重要途径。国有企业实施m b o ，经理层成为真正的支配者， 政府只能根据国家持股的份额，委派代表( 董事) 参与企业的经营管理， 无权直接干预企业的正常经营管理，这就解决了国有企业长期存在的 “政企不分”问题。 7 、王鸾凤管理层收购对我国企业发展的影响，湖北社会科学，2 硇3 ( 1 0 ) 8 、社舞，首家m b o 杠杆机构即将出水，经济管理文摘2 0 0 3 ( i ) 6 第二章m b o 实施中的法律障碍 管理层收购兴起于上世纪六十、七十年经济危机和股市泡沫洗礼 过的西方各国。进入八十年代后，更被认为是减少公司代理成本的有 效手段而在西方得到迅速发展。由于这些西方国家市场发育程度好， 企业产权清晰，所有者到位，相关法律法规比较完善，各种监管手段 也比较完备，管理层收购操作中蕴藏的各种法律风险能得到有效控 制。而在中国，管理层收购才初显端倪，不仅缺乏成熟的政策指引， 甚至没有较完备的法律法规加以调整和规范。例如，对企业价值、管 理者贡献、股价核定和持有股份的评估，以及购买企业产权后的保护、 信息披露等问题，尚缺乏可操作的法律规定，许多企业在实施m b o 时面临不小的法律风险。加之中国目前实施m b o 的目标企业大多为 国有企业，由于所有者的缺位，：企业管理层也并非市场选择的结果， 企业在实施m b o 中引发了很多极不规范，甚至违法的操作形式。 从我国目前现行的法律法规来看，许多规定还不同程度地限制着 管理人员购买本企业股份，具体操作中的收购主体设立、股权定价、 收购融资、信息披露等环节，都可能与现行法律和政策法规发生冲突。 实践中依靠的部分规范，很多只是临时性、地方性、政策性的办法和 条例，并不具备统一适用性和立法权成陛。在目前关于管理层收购的 法律环境还不是很健全的情况下，有必要对一些法律问题进行明确， 尽量做到收购的内容和程序在法律法规及政策的允许范围之内，以防 范法律风险。总的说来，当前管理层收购中涉及到的法律主要有公 司法、证券法、商业银行法、税法、合同法、劳动法等 国家法律，以及一些行政法规和部门规章。本文将从剖析这些法律法 规中有关管理层收购的规定人手，指出当前实施m b o 的法律障碍和 缺失，提出修改完善相关法律法规体系的建议。 第一节收购主体的法律问题 所谓i n - “t x “购主体，是指对目标公司实施具体收购行为的自然人或法 人。按照西方国家的习惯做法，管理层收购主体包括以自然人身份独 立收购的管理层、为实施独立收购而成立的一人公司、由管理层发起 成立并控股的持股会或投资公司。由于我国公司法规定，除国有 授权投资部门与外商可以设立独资公司外，禁止国内自然人与法人成 立一人公司，因此在国内完成m b o 的案例中，管理层要么以自然人 或合伙企业身份对其任职的公司的股份进行收购，如t c l 集团的管 理层收购；要么是通过成立管理层控股的公司对目标公司进行收购， 或通过信托公司来实现收购目的。目前实施的m b o ，多数采用后一 种方式，如粤美的、宇通客车、洞庭水殖等。通过不同的收购主体实 施m b o ，会涉及到不同的法律问题。 一、自然人作为收购主体 自然人作为收购主体的本质是管理层成员作为自然人或合伙企 业的合伙人持股，以“一致行动”的方式对公司行使控制权。“一致 行动”是指两个或者两个以上的人以协议的方式( 不论口头或者书面) 达成一致，通过其中任何一人取得对公司的投票权，以达到或者巩固 控制上市公司的目的的行为。2 0 0 2 年1 2 月1 日起施行的上市公司 股东持股变动信息披露管理办法第9 条规定：“一致行动人是指通 过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的 控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决 权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。前 款所称采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托 行使未注明投票意向的表决权等情形；但是公开征集投票代理权的除 外。”因此理论上讲，上市公司的管理层也可以不设立任何收购主体， 而由管理层成员以自然人身份分别持有上市公司股份，并以“一致行 动”的方式行使对上市公司的控制权。 证券法第六十八条界定上市公司高管层为“证券交易内幕信 息的知情人员”，而在其第七十条又明确规定：“知悉证券交易内幕信 息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出 所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券。” 自然人作为收购主体最大的法律障碍在于股票发行与交易管理暂行 条例第四十六条的规定，“任何个人不得持有一个上市公司千分之 五以上的发行在外的普通股”。此外，在我国虽然合伙企业不具备企 业法人资格，但在税法上和公司一样，也被视为纳税义务人，且必须 完成两次纳税，即企业所得税和个人所得税，双重税收负担使合伙企 业很难成为m b o 的收购主体。同时，由于自然人对目标公司股份进 行收购完成后，实施收购的自然人将变成公司的股东，当目标公司为 有限责任公司时，收购后公司股东的人数必须符合公司法第二十 条对有限责任公司股东人数不超过5 0 人的规定。另外，要完成用巨 额的资金来换取股权的交易，仅靠管理层的个人积蓄很难具备这样的 实力，而目前我国银行监督管理部门及商业银行的法律制度，对个人 贷款存在诸多或明或暗的限制，个人股票质押贷款几乎没有可能，这 也正是以此种方式完成m b o 的案例并不多见的重要原因。已顺利完 成自然人作为收购主体的t c l 集团m b o ，是通过国家以增量资产的 一定比例给予管理层奖励，让管理层获得了收购资金，其经验因此不 具有普遍推广的意义。由此可见，在目前的法律法规环境下，以自然 人身份进行m b o 还存在相当大的障碍。 二、职工持股会作为收购主体 职工持股会是上世纪九十年代，为适应大规模企业股份制改造需 要而产生的一种具有中国特色的机构。职工持股会是企业内部负责管 理企业内部职工股份，代表持股职工行使股东权利，履行股东义务， 维护持股职工权益的组织。采用职工持股会的形式代替员工直接持 股，可以规避我国公司法关于“有限责任公司的股东人数不能超 9 ，王莉萍、盂刚上市公司m b o 的相关法律问题分析，法学评论( 双月刊1 2 0 0 3 ( 5 ) 9 过5 0 人”的持股人数限制。因此，有一些m b o 实例，是以职工持 股会作为收购主体，管理层收购与员工持股计划相结合的方式完成 的，早期实施m b o 的粤美的、大众交通等企业，都可以看到职工持 股会的影子。但由于职工持股会法律地位并不明确，各地通常将其性 质规定为社会团体法人。按照有关法律规定，社会团体法人是非营利 性机构，不能从事营利性活动，严格来讲也不能从事有关投资的活动， 如1 9 9 3 年4 月3 号，国务院办公厅转发国家体改委等部门发布关 于立即制止发行内部职工股不规范做法意见的紧急通知就指出，职 工持股会不得设立企业，不得用于购买社会发行的股票、债券，也不 得向职工所在单位以外的企事业单位投资。因此，以职工持股会作为 对外投资主体的合法性值得怀疑。 1 9 9 9 年，民政部门停止了职工持股会的社团法人登记。2 0 0 0 年 7 月7 日，民政部办公厅印发了关于暂停对企业内部职工持股会进 行社会团体法人登记的函。2 0 0 0 年1 2 月1 1 日，中国证监会法律部 在关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函中称：“根 据国务院社会团体登记管理条例和民政部办公厅2 0 0 0 年7 月7 日印发的关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的 函( 民办函 2 0 0 0 1 1 0 号) 的精神，职工持股会属于单位内部团体，不 再由民政部门登记管理。因此，职工持股会将不再具有法人资格。在 这种情况改变之前，职工持股会不能成为公司的股东。”2 0 0 1 年8 月 2 2 日，中华全国总工会、对外贸易经济合作部、国家工商行政管理 总局在关于外经贸试点企业内部职工持股会登记暂行办法中指出： “职工持股会的资金不能进行本公司以外的其他投资活动。”国务院 办公厅关于外经贸企业内部职工持股会法律地位问题的复函也明 确指出：“职工持股会是公司工会内设的专门从事本公司内部职工股 的管理组织，不作专门的登记。”这些规定，实际上已阻断了通过职 工持股会实现m b o 的途径。 三、管理层设立或控股的公司作为收购主体 目前进行的管理层收购的案例多数是由管理层注册成立一家项 目公司作为收购目标公司的主体，然后以项目公司的资产作为抵押向 银行贷款，以获得足够的资金来购买目标公司的股份。这种纯粹为收 购而设立的公司，在国外被称为“壳公司”或“纸上公司”，我国法 律是否允许这种公司存在，至今没有明文规定。并且，设立这种公司 的根本目的是收购目标公司，除此之外并无其他业务，实际上是一种 资源的浪费。公司法第十二条第二款规定：“公司向其他有限责任 公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外， 所累计的投资额不得超过本公司净资产的百分之五十，在投资后，接 受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”同时，公 司法又规定公司注册采用法定资本制，即公司章程所确定的注册资 本( 等于或高于法定最低资本) ，在公司成立时由股东一次性足额认缴 完毕，公司才可以成立的公司资本制度。法定资本制不允许公司的资 本分期缴付和分期发行，这些规定势必增加管理层设立“壳公司”的 难度。但由于公司法未规定违反对外投资比例的法律责任，从目 前已发生的上市公司的管理层收购的案例来看，就存在一些公司对外 投资超过净资产百分之五十的问题。如2 0 0 2 年11 月胜利股份的m b o 计划中，管理层发起成立并出面实施目标公司股份收购的山东胜利投 资股份有限公司，是2 0 0 2 年7 月才成立的新公司。按照以往的惯例， 经财政部批准的股权受让的企业往往需要有连续两年的营业记录，胜 利投资的注册资本为1 1 亿元，而此次实施m b o 实际支付高达9 6 0 1 万元，这笔投资占公司注册资本的8 0 以上。胜利投资作为一家新 企业，按照公司法关于实缴资本制的规定，净资产估计与注册资 本相当，已远远超过5 0 的限制。财政部的破例批准，只能说明严格 的法律限制已经出现了松动的迹象，法律的严肃性、权威性受到挑战。 四、信托投资公司作为收购主体 目前，以信托投资公司作为收购主体的法律依据主要是中华人 民共和国信托法、信托投资公司管理办法和信托投资公司资金 信托管理暂行办法等。信托法第二条规定：“本法所称信托，是 指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人 按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行 管理或者处分的行为。”信托投资公司管理办法第二十二条规定； “信托投资公司管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的规定， 采取出租、出售、贷款、投资、同业拆放等方式进行。”如果管理层 收购的目标是上市公司，还应该结合上市公司收购管理办法和上 市公司股东持股变动信息管理办法，由信托投资公司设计一个以管 理层收购项目投资的资金信托计划。信托与委托最大的不同便是信托 是以受托人自己的名义办理受托事务，并且受托人必须是经有关部门 批准具有专门从事信托业务资格的机构法人，正因为这两点，信托可 以解决m b o 中的主体资格、主体变更和集中管理等问题。信托制度 设计非常适合管理层收购，并能从根本上解决管理层收购面临的一系 列问题。这主要依赖于信托的四个基本特征：一是信托建立了名实分 离制度，提供了一种新的投资制度，即集合投资制度；二是信托建立 了具有富有弹性的受益权制度；三是信托财产具有独立性，信托目的 不实现，信托财产不消失；四是信托管理具有连续性，不因受托人的 欠缺而影响其成立，已成立的信托不因受托人的更迭而影响其存续。 但是，尽管信托制度的引入，克服了m b o 操作上的诸多法律障 碍，但信托法中信托业保密条款与证券法中证券业公开性原 则将产生冲突，信托投资公司作为m b o 的收购主体仍需要在法律上 加以规定和完善。 第二节信息披露的法律问题 由于m b o 的收购主体管理层，既是公司员工又是收购人， 这一双重身份使得m b o 存在内部人控制的可能。因此，信息披露制 度对于m b o 就显得尤为重要。我国目前国有产权与集体产权严重虚 置，企业高管人员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重的信 息不对称。信息不对称所带来的问题是，经理层有可能利用信息不对 称损害股东的利益。如有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润 的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低 价转让股权至高管人员持股的公司( 有的可能表面上与高管人员没有 任何关联) ，如果地方政