（经济法学专业论文）私募股权基金组织形式法律问题研究.pdf

摘要 摘要 私募股权基金是通过非公开募集的形式募集机构投资者或个人的资金， 对非上市企业进行权益性投资，通过控制或管理所投资公司使企业实现价值 增值，投资者按照其出资额分享投资收益，承担投资风险的集合投资方式。 进入2 1 世纪以后，私募股权基金发展迅速，成为仅次于银行贷款和i p o 的重 要融资手段。私募股权基金是企业获得低成本融资和引进先进管理方法的最 佳方式。因此，解决我国中小企业的融资瓶颈、推动技术创新、丰富资本市。 场层次、改善我国当前间接融资占比过高的格局、维护金融系统的稳定需要 在我国大力推动私募股权基金的发展，而促进私募股权基金发展的重点是要 选择合适的基金组织形式。 但我国零散的立法现状存在着许多规制漏洞，严重影响了私募股权基金 的发展前景，其中最突出的问题就在于私募股权基金的组织形式存在严重缺 陷。我国私募股权基金发展现状与法律规制之间的落差凸显了建立相关法律 制度的必要性。本文拟以私募股权基金的组织形式为基点，通过理论分析与 实践考察相结合的方法，对我国私募股权基金组织形式的立法选择得出结论， 并对其法律规制提出相关立法建议，以期构建我国完善的私募股权基金制度。 基于上述逻辑进路，本文主体部分共分为三章。 文章第一章旨在探讨该问题的逻辑前提与理论基础。在统一逻辑前提的 基础上，探究研究问题的理论基础，创建一个共同的讨论平台。首先文章通 过严格界定私募基金与公募基金、私募股权基金与私募证券基金、私募股权 基金的组织形式等各组概念，严格界定了本文讨论的逻辑前提。其次阐述了 本文讨论的理论基础委托代理理论。委托代理问题产生的根本原因在于 代理双方之间的信息不对称所引发的道德风险和逆向选择问题，这也是委托 代理问题的典型表现形式。解决的关键在于如何将代理人的行为限制在符合 委托人利益的范围内，即实现“激励相容”。任何经济组织都面临这个基本问 私募股权基金组织形式法律问题研究 题，即如何赋予每个要素所有者以充分的激励，使他按预期的方式促成全体 成员的净财富最大值。 众所周知，私募股权基金是高收益、高风险的行业，由于利益的驱动， 代理人很有可能做出对委托人不利的行为，这种行为有可能最终会影响行业 的健康发展。只有对私募股权基金的委托代理问题进行必要的研究，寻找克 服委托代理问题的方法，才能为我国私募股权基金的健康成长打下良好的基 础。解决私募股权基金委托代理问题的关键在于在私募股权基金中建立一套 行之有效的激励、约束和选择机制。所以如何解决委托代理问题带来的道德 风险与逆向选择问题，构建适合我国实践操作的私募股权基金组织形式是本 文分析展开的逻辑起点。 本文第二章对目前国际上已经发展成熟的私募股权基金的三种组织形式 进行了阐述，并且用对比分析法对其进行了全面的比较。私募股权基金的组 织形式，其实质就是投资者与基金管理机构之间就权利义务关系及收益分享、 风险分担方式的安排规则。从国际上来看，私募股权基金主要的组织形式包 括公司型、契约型、有限合伙型。本文通过分析得出结论：有限合伙制在报 酬激励、控制权分配、信誉机制、运营成本等方面要优于契约制和公司制， 能够很好的解决委托代理问题带来的道德风险与逆向选择问题。 结合中国目前的法律政策环境和市场环境，指出公司制、契约制私募股 权基金在我国推行中存在的一系列问题，说明有限合伙制私募股权基金在合 伙企业法修改的契机下所具备的发展优势：理想的投资人结构组合、顺畅 的投资退出渠道和机制、合理的单层税收原则、最开放的投资人范围、避开 繁复的行政审批。但由于合伙企业法有些规定过于粗糙，又没有经过实 践操作的检验，在具体配套措施上难免出现瑕疵，但瑕不掩瑜，有限合伙制 私募股权基金在制度上的优势以及我国法律政策环境的改进决定了其必将成 为今后我国私募股权基金发展的主流。至于操作中存在的不足之处，经过我 国学者的潜心研究和实践中的不断摸索，会在一系列相关配套措施中得到补 充和改进。 本文第三章在前文确定了私募股权基金的组织形式的立法选择有限 合伙制之后，对其法律规制从主体与行为两方面提出了立法建议。对主体的 法律规制。本文从投资者与基金发起人、管理人资格的界定两方面进行了说 2 摘要 明。私募股权基金维持投资市场正常秩序和保护投资者利益的机制不同于公 募基金之处就在于不是通过外部监管来实现，而是通过严格限定投资者资格 来实现投资者的自我保护，减少金融风险几率。对投资者资格做出制度要求， 是比限制投资者人数更为本质的制度安排和监管机制。故本文研究重点在于 投资者资格的界定。文章在借鉴了国外成熟制度的基础上，对我国现行法律 的相关规定及存在问题进行了分析，并对我国现行立法提出了改进建议。关 于基金发起人、管理人的资格的界定同样是一个重要问题。在有限合伙制私 募股权基金中，基金发起人、管理人作为普通合伙人，是实际掌管基金，并 负责基金的投资运作的人。可以说，在私募股权基金法律关系中，基金管理 人是最具有能动性的主体。投资人一旦完成出资，则对基金资产不具有支配 力，只能依靠管理人的行为来维护其利益。若管理人不负责任，即发生道德 风险，投资人权益自然不保，故要对其资格进行严格限制。 对行为的法律规制。主要从发行备案制度、信息披露制度和广告行为的 限制三个方面进行分析并提出相关立法建议。发行备案制度方面，国外对私 募股权投资基金的市场准入监管较为宽松，对其实行“豁免注册制度”，最重 要的原因是私募股权基金的信用程度高，其投资者成熟并具有自我保护能力。 私募股权基金是当事人在平等地位上根据意思自治原则建立起来的契约关 系。根据法理，应该属于私法调整的范围，公法不应该介入。但是在我国信 用制度缺乏的情况下，原来由私法调整的领域必须由公法适当的介入，这就 是所谓的“私法公法化”。因此，在立法时，必须注意这种介入只能是适当的、 有限度的。对于私募股权基金的监管，要宽严相济，既不能一律封杀，也不 能放任自流。明确私募股权基金的特色、优势以及监管重点和方向，是我国 私募股权基金监管的重要原则。信息披露制度方面，私募股权基金的投资者 被视为是有自我保护能力的，所以私募股权基金的信息披露不像公募基金所 要求的那样严格，但是这并不代表私募股权基金不进行信息披露。广告行为 的限制方面，由于私募股权基金在募集方式上的非公开性，避免了过度市场 炒作对投资者造成误导。而“非公开简单讲就是禁止私募股权基金通过报 纸、杂志、电视、广播、互联网等媒体或开座谈会、研讨会向社会发布有关 招募广告。而在实践当中如何界定“非公开 并将之表述得更具体、更有可 操作性则是一个难题。文章分别针对上述三个方面结合国外经验与我国实践 私募股权基金组织形式法律问题研究 提出了相关立法建议。 本文可能的创新在于：采用经济学的分析方法对私募股权基金组织形式 的选择进行论证，结合中国目前的法律政策环境和市场环境提出了适合我国 的私募股权基金的组织形式，并以此为前提对其法律规制提出相关立法建议。 关键字：私募股权组织形式委托代理理论法律规制 4 a b s t r a e t p d v a t ee q u i t ya saf o r mo ff i n a n c i n gh a sb e e nd e v e l o p i n gd r a m a t i c a l l yi nt h e g l o b a lc a p i t a lm a r k e t p r i v a t ee q u i t yf u n d sw h i c hi st h ec a r r i e ro fp r i v a t ee q u i t y p e r f o r m sa saf i n a n c i a lb r i d g eb e t w e e nt h ei n v e s t o r sa n db o r r o w e r s ，a n di ti sa l s o t h eb e s tw a yt oa c c e s st of i n a n c ea n dt h ea d v a n c e dm a n a g e m e n t ，s ow em u s tm a k e ab i g g e re f f e c tt od e v e l o pp r i v a t ee q u i t yf u n d a n dt h em o s ti m p o r t a n tt h i n go ft h e d e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t yf u n di st oc h o o s et h ep r o p e ro r g a n i z i n gm e c h a n i s m t h ef i r s tp a r to ft h i sp a p e ri n t r o d u c e sa na n a l y s i so np r i v a t ee q u i t yf u n d t h e o r y a n do r g a n i z i n gm e c h a n i s mt h e o r y t h e o r g a n i z i n gm e c h a n i s mw a s i n t r o d u c e dt os o l v et h e p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m s o h o wt os o l v et h e p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mb r o u g h ta b o u tb ya d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r d p r o b l e m s ，b u i l d i n gas u i t a b l et i m ef o rt h eo p e r a t i o no fo u rp r i v a t ee q u i t yf u n di n t h ef o r mo ft h i sa r t i c l ei st h el o g i c a ls t a r t i n gp o i n tf o ra n a l y s i so fl a u n c h i nt h i sp a p e r , t h es e c o n dc h a p t e ro ft h ei n t e m a t i o n a lc o m m u n i t ya tp r e s e n th a s r e a c h e dam a t u r es t a t eo ft h ep r i v a t ee q u i t yf u n do ft h et h r e ef o r m so fo r g a n i z a t i o n a r ed e s c r i b e da n dc o m p a r e dw i t ha n a l y s i so ft h e i rc o m p r e h e n s i v ec o m p a r i s o n t h e r e s u l t sf o u n dt h a tt h el i m i t e d p a r t n e r s h i pi ni n c e n t i v ep a y , c o n t r o lo v e rt h e d i s t r i b u t i o no ft h ec r e d i b i l i t yo ft h em e c h a n i s m ，o p e r a t i n gc o s t si na r e a ss u c ha s c o n t r a c ta n di s s u p e r i o r t ot h ec o m p a n y , w e l lp o s i t i o n e dt oa d d r e s st h e p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mb r o u g h ta b o u tb ya d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r d p r o b l e m s 砀et h i r dp a r to ft h i sp a p e ri n t r o d u c e sl e g i s l a t i v ep r o p o s a lo ft h el i m i t e d p a r t n e r s h i pp r i v a t ee q u i t yf u n d ，i n c l u d i n gb o t ht h em a i na n db e h a v i o r r e s e a r c h f o c u s e do nt h ed e f i n i t i o no fq u a l i f i e di n v e s t o r s t l l ea r t i c l ed r e wo nt h ef o r e i g n m a t u r es y s t e mo nt h eb a s i so fe x i s t i n gc h i n e s el a w sa n dt h er e l e v a n tp r o v i s i o n so f t h ee x i s t i n gp r o b l e m sc a r r yo u tt h ea n a l y s i s ，a n dc u r r e n tl e g i s l a t i o np u tf o r w a r d s u g g e s t i o n sf o ri m p r o v e m e n t k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t y , o r g a n i z i n gm e c h a n i s m ，p r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m ， l e g i s l a t i o ns u g g e s t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名： 2 0 0 8 年1 2 月7 日 0 导论 0 1 问题的提出 0 导论 进入2 1 世纪以后，私募股权基金发展迅速，成为仅次于银行贷款和i p 0 的重要融资手段。私募股权投资公司在全球资本市场的影响力与日俱增，并 不断刷新交易纪录1 。 随着中国经济实力的不断增强，从2 0 0 5 年进行股改以来，由于中国资本 市场所萌发出的强劲生命力，私募股权基金在中国取得了迅猛发展。特别是 在2 0 0 7 年，随着全球次贷危机日渐严重和中国经济持续高速增长，以及新修 订的中华人民共和国合伙企业法于2 0 0 7 年6 月开始正式实施，其中最引 人瞩目的莫过于有限合伙制度的引入，诸多因素使得中国私募股权市场对于 全球资本显示出越来越强大的吸引力，呈现出强劲的发展势头2 。 但与我国私募股权基金的迅猛发展形成剧烈反差的是相关的法律政策的 缺失，零散的立法现状存在着许多规制漏洞，远不能适应现实需要。正是由 于私募股权基金实践缺少法律上的依据，导致其发展没有指向性引导，也没 有合适的机构对其进行监管，从而无序的发展，不仅造成市场秩序的混乱， 也影响了私募股权基金的发展前景，成为我国私募股权基金有序、健康发展 的法律瓶颈。3 其中最突出的问题在于私募股权基金的组织形式存在严重缺陷。有效的 私募股权基金组织形式是私募股权市场健康运转的核心。国外私募股权投资 1 t h o m s o nf i n a n c i a l 的调查数据显示，2 0 0 6 年私募股权投资宣布的交易规模上升至创纪录的7 0 0 0 亿美 元，较2 0 0 5 年创下的纪录高出一倍以上，是1 9 9 0 年的2 0 倍。 2 据清科集团发布的( 2 0 0 7 年中国私募股权年度研究报告数据显示：2 0 0 7 年私募股权基金在中国大 陆的投资呈持续长态势，全年共有1 7 7 个投资案例，较上年的1 2 9 家增长3 7 2 ；投资总额为1 2 8 1 8 亿 美元，与上年的1 2 9 7 3 亿美元基本持平。但2 0 0 7 年共有6 4 支可投资亚洲市场( 包括中国大陆地区) 的 私募股权基金成功募集资金3 5 5 8 4 亿美元，较2 0 0 6 年的1 4 1 9 6 亿美元增长1 5 0 7 。除了总量的增加， 2 0 0 7 年中国私募股权基金发展的另一大亮点是外资基金比例有所下降，本土基金发展加速。 宁金成：论我国私募基金规制的几个问题，金融法制的现代化，第5 2 4 页 私募股权基金组织形式法律问题研究 机构在中国的业务水平和投资业绩远远优于本土私募股权投资机构的最重要 的原因在于其先进、合理的组织模式。就中国目前私募股权市场投资机构的 组织模式而言，几乎全部都是公司制，以契约方式存在的投资机构大多数是 有“乱集资”之嫌因而不受法律保护的所谓私募基金，这与发达国家私募股 权投资机构以契约制和有限合伙制为主的状况相去甚远。 我国私募股权基金发展现状与法律规制之间的落差凸显了建立相关法律 制度的必要性。本文拟从私募股权基金的组织形式出发，提出相关立法建议， 构建我国的私募股权基金制度。 0 2 国内外研究现状 对私募股权基金的理论研究始于2 0 世纪7 0 年代，并在2 0 世纪9 0 年代 取得比较快速的发展，但是相对实践而言，私募股权基金的理论研究是显著 滞后的。国外的学者对私募股权基金的研究主要集中在组织形式、融资策略、 投资策略、收益分配策略和监管等方面，国内的学者对私募股权基金的研究 多停留在操作层面，理论方面的系统性研究还比较鲜见。 0 2 1 国内研究现状 组织形式方面，国内很多学者做了研究。夏斌( 2 0 0 2 ) 认为私募股权基金 中存在两类委托代理关系，第一类是投资者与基金管理人之间的委托代理关 系，另一类是基金管理人与风险企业之间的委托代理关系。4 对于几种组织形式的比较选择，金永红( 2 0 0 7 ) 就公司制和有限合伙制的 结构效率进行了全方位的分析和比较5 ，并通过建立模型比较了在两种机制下 基金经理人的最优努力水平。他的模型得出：在有限合伙制和公司制两种制 度安排中，当风险投资家选择最优努力水平时，有限合伙制的投资者的收益 要远远大于公司制的投资者所获得的收益。另外，在公司制中，由于经理人 的个人收益与公司的业绩相关性较低，而经理人的努力成本却大部分由其个 4 夏斌、陈道富：( e e 国私募基金报告，上海：上海远东出版社，2 0 0 2 年版，第3 4 页 5 金永红：风险投资机构运作机制与风险管理，上海：上海财经大学出版社，2 0 0 7 年版，第7 2 页 2 0 导论 人承担，因此他们很可能不选择最优的努力水平，而且还可能采取一些有损 投资者利益的机会主义行为。因此，从投资者角度来说，有限合伙制严格优 于公司制。 杜涌等( 2 0 0 5 ) 认为公司的最佳合约是要解决如何将公司的控制权交给拥 有一定资本的风险资本家，让他获得一定的剩余索取权，然后还要考虑激励 问题。有限合伙制给予风险资本家以1 的投资获得2 0 的投资回报的报酬设 计给予风险资本家足够的激励，因为投资者对风险资本家的努力水平没有控 制权，只有让风险资本家的努力水平与自己的报酬相对应。 陈春霞6 等( 2 0 0 7 ) 认为在公司制度中，风险投资家作为公司的管理者，仅 在其行为明显违反制度的情况下才承担责任，这与有限合伙制下风险投资家 任何情况下都承担无限责任相比，风险投资家责任同经营绩效的结合程度远 不如后者紧密。另外，在信息不对称情况下，公司股东无法有效地控制代理 人的风险。因此，公司制的代理成本高昂。而有限合伙制通过报酬结构将普 通合伙人和有限合伙人利益捆绑在一起，这样可以有效地降低信息不对称带 来的有限合伙人的利益损失。 苏东海7 等( 2 0 0 7 ) 认为基于对信息不对称下存在的逆向选择和道德风险等 机会主义行为考虑，比较一致的结论是：契约制和有限合伙制的私募股权基 金治理结构优于公司制。 巴曙松( 2 0 0 7 ) 认为目前在我国法律许可的范围内，私募基金已经可以采 取多样化的组织形式，例如可以采取契约制、公司制和有限合伙制等形式。 目前运作己经较为规范的方式是集合资金信托计划8 。 宋耀( 2 0 0 7 ) 认为当前，我国推行合伙制私募股权基金的市场条件尚未成 熟，监管上也处于真空地带致使私募股权基金可能存在很多问题9 。 0 2 2 国外研究现状 国外对私募股权基金组织形式的研究主要采用了两种理论，一种是契约 6 陈春霞，冯巨章：风险投资组织形式：公司制与有限合伙制之比较，生产力研究，2 0 0 7 年第1 4 期 7 苏东海，曹元芳，秦亚丽：发展我国私募股权投资基金的思考，中国金融，2 0 0 7 年第2 1 期 8 巴曙松，王文强：私募股权投资运行图谱，商界评论，2 0 0 7 年第6 期 9 宋耀：现阶段我国私人股权信托投资运行模式比较，上海金融，2 0 0 7 年第1 0 期 3 私募股权基金组织形式法律问题研究 理论，一种是信号选择理论。 ( 一) 契约理论 契约理论认为投资者和基金管理人之间是契约关系，而且这个契约关系 在一定条件下可以解决投资者和基金管理人之间的委托代理关系。 f a m a ( 1 9 8 0 ) 1 0 首先使用契约理论研究了私募股权基金的组织结构。f a m a 认为，“时间”可以解决激励的问题，因为基金管理人的市场价值以及收入取 决于其过去的经营业绩。从长期看，基金管理人必须对自己的行为负完全的 责任。因此，即使没有显性的激励合同，基金管理人也会有努力工作的积极 性，因为这样可以改进自己在基金管理人市场中的声誉，通过暂时牺牲期初 的一些效用，来获得未来投资期间内报酬的提高和筹资机会的便利。 而h e i n k e l l l ( 1 9 9 4 ) 认为，在订立创业投资契约之前，基金管理人对于自 身业务能力的了解优于外部投资者，在这种信息约束条件下，基金管理人的 业务能力信息往往通过契约的具体订立明确反映，所以投资者的事前分析对 契约的订立有重要的作用。 g o m p e r 和l e r n e r l 2 ( 1 9 9 8 ) 也认为，投资者与基金管理人之间的契约是处 理代理问题的一种有效方法，投资者与基金管理人订立契约时，往往要求基 金管理人具有甄选高质量可投资项目的能力和为项目增值的能力。这些能力 也构成了基金管理人的业务水平信息。 ( - - ) 信号选择理论 信号选择理论认为，投资者和基金管理人之间存在信息不对称，私募股 权基金管理入需要通过一些特殊的机制( 例如i p o ) 来向投资者传递代表其能 力的信号。事实上，私募股权基金内部存在双重“委托一代理”关系，包括投 资者和基金管理人之间的关系、基金管理人和创业企业管理者之间的关系 ( r o b b i ek ，w r i g h t ，1 9 9 7 ) 。 g i b b o n ( 1 9 9 2 ) 1 3 认为，由于私募股权基金的运作特点，基金管理人的业务 能力很难被投资者全面了解，投资者所知道的都仅为该业务能力的一般分布， l a r r yd s o d e r q u i s t s e c u r i t i e sr e g u l a t i o n 。1 1 b ef o u n d a t i o np r e s s ，19 9 4 “f r e d e r i c khm u l l t o w a r d sap o s i t i v et h e o r yo fv e n t u r ec a p i t a l 【d j g e o r g i au n i v e r s i t yo fg e o r g i a , 19 9 0 1 2 g o m p e r s ，l e m e r o w n e r s h i pa n dc o n t r o li ne n t r e p r e n e u r i a lf i r m s ：a ne x a m i n a t i o no f c o n v e r t i b l e s e c u r i t i e si nv e n t u r ec 印i t a li n v e s t m e n t s w o r k i n gp a p e r h a r v a r du n i v e r s i t y , c a m b r i d g e ，m a 1 9 9 7 o e c d 2 0 1 1 3 g o m p e qp a u la l a n a n dl e m e r ，j ：v e n t u r ec a p i t a ld i s t r i b u t i o n s ：s h o r t - r u na n dl o n g - r u nr e a c t i o n s j j o u r n a l o f f i n a n c e , 5 3 ，1 9 9 8 ，2 1 6 1 - 6 1 8 4 4 o 导论 在这样的情况下，基金管理人的首期业绩将会成为其自身和外部投资者借以 衡量其业务能力的依据。 h e l l m a n n ( 1 9 9 8 ) ，b e r n a r ds b l a c k 和r o n a l dj g i i s o n ( 1 9 9 8 ) 进一步指 出，由于信息不对称，基金管理人和基金投资者之间存在一个学习的过程， 成功的i p o 成为反映私募股权基金管理人能力的一个重要信号，i p o 机制也成 为基金管理人和基金投资者之间的信号传递机制。 基于契约理论和信号选择理论，s a h l m a n ，w i l l i a m a l 4 ( 1 9 9 0 ) 详细论述了私 募股权基金运作的方式，而且指出在上世纪8 0 年代以后，美国的私募股权基 金主要采用有限合伙制。f e n n ，l i a n g 和p r o w s e ( 1 9 9 7 ) 的研究结果也支持这个 结论。 0 2 3 小结 综上所述，欧美国家对于私募股权基金相关理论的研究已经取得了一定 的成就，我国诸多学者也对私募股权基金在中国的发展发表了自己的意见。 但现有文献大多介绍的是适用于欧美市场特点的理论，或倾向于从宏观角度 研究私募股权基金在中国的发展，侧重于私募股权基金运作模式的选择、其 对于国内外经济或中小企业的影响以及外资私募股权基金在中国的行动，缺 少对于中国本土私募股权基金生存和发展策略的关注。 尤其在私募股权基金组织形式的选择方面，由于我国现行法律并没有系 统明确的规定，相关概念的争议较大，实践操作中出现的形式更加纷繁复杂， 我国学者的研究没有一个统一的讨论平台，出现了很多不同的意见。而且研 究普遍缺少理论支持，大多以现存组织形式的优劣进行表面的比较，没有深 入挖掘其理论内涵。 0 3 本文的基本思路和架构 文章试图在比较分析国内外私募股权基金理论以及实践做法的基础上， hs a h l m a n w i l l i a m n a ：t h es t r u c t u r ea n dg o v c m a n c eo f v e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s2 7 ，19 9 0 ，4 7 3 5 2 4 私募股权基金组织形式法律问题研究 以委托代理理论作为分析的理论基础和工具，明确私募股权基金组织形式的 立法选择，并对其法律规制提出立法建议。 就文章结构而言，本文正文分为以下几个部分。文章第二章旨在探讨该 问题的逻辑前提及理论基础。在统一了逻辑前提的基础上，探究研究问题的 理论基础，创建一个共同的讨论平台。第三章在明确理论基础和逻辑前提的 基础上，从报酬激励、控制权分配、信誉机制、运营成本等各个方面对契约 制、公司制、有限合伙制三种组织形式进行分析，得出我国当前形势下私募 股权基金立法选择的最优组织形式。第四章在前一章得出结论的基础上，对 有限合伙体制下私募股权基金的法律规制进行研究并提出相关立法建议。 0 4 研究方法和可能的创新之处 归纳演绎法：在对国内外相关文献进行回顾之后，通过归纳演绎，提出 自己的观点，使本文在前人研究的基础上有了更深入的研究。 对比分析法：在对公司制、契约制和有限合伙制的分析比较中使用了对 比分析法，以使对比分析更有说服力。 图例分析法：本文在分析比较中适当使用了图表，使论证更加清晰和直 观，从而更加具有说服力。 本文就我国私募股权基金的组织形式的选择及其法律规制可能有如下两 方面的创新： ( 1 ) 从实际出发，提出了适合我国的私募股权基金的运作模式及机制设 计。在现有的政策环境和法律框架下，本文认为我国应该选择有限合伙制的 私募股权基金组织形式，并以此为前提对其法律规制提出相关立法建议。 ( 2 ) 采用经济学的分析方法对私募股权基金组织形式的选择进行论证， 采用适当图表进行深入浅出的说明。 6 1 本文研究的逻辑前提与理论基础 1 本文研究的逻辑前提与理论基础 1 1 本文研究的逻辑前提 要对私募股权基金组织形式的立法选择及法律规制进行研究，必须首先 对先决概念进行厘清，此为本文研究的逻辑前提。 1 1 1 私募基金与公募基金的区别 私募基金垢，与公募基金相对，是指基金发起人根据特定的投资目的，以 发售基金份额的方式向特定对象募集资金并形成独立的基金财产，基金财产 交由基金管理人按照资金组合方式管理，基金份额持有人按其所持份额享受 收益和承担风险的集体投资活动。其与公募基金的区别在于： 首先，募集对象和募集方式不同。公募基金是面向广大的社会公众投资 者来募集资金，在募集时，其一，必须符合法律法规规定的条件，并依法报 有关部门核准或者审核。其二，在基金公开发行前，除按规定时间、方式和 程序公告发行募集文件外，往往还要在新闻媒体上大做广告，以招揽公共投 资者。相反，私募基金只能出售给资金充足、经验丰富的投资者。在成立时 不必经政府主管部门审批，但必须接受监管部门对其投资者及其出资额的严 格限制；同时，私募基金不能利用任何大众传媒作广告宣传，投资者主要是 通过直接认识基金管理人、依据其获得的可靠投资消息和间接介绍、机构投 1 5 目前我国关于私募基金的认识主要有以下四种观点：( 1 ) 私募基金是地下炒股机构；( 2 ) 私募基金 指私人股权投资；( 3 ) 私募基金是非公开发行的证券投资基金：( 4 ) 私募基金是以非公开方式向特定 投资对象募集资金而设立的基金，包括私募股权投资基金和私募证券投资基金。参见：马光远：私募 基金：概念未定博弈先行，南方都市报2 0 0 7 年2 月2 8 日；王琴：我国私募基金发展前景和当前 问题研究，深证券交易所深证综研字0 1 4 5 号研究报告，2 0 0 6 - 9 2 0 ，第3 页；王苏生、邓运盛、王 东：私募基金风险管理研究，人民出版社2 0 0 7 年版，第2 页；韩志国、段强：私募基金：稳定因 素还是紊乱因素，经济科学出版社2 0 0 2 年版，第9 6 页；李惠：走近私募基金，经济科学出版社2 0 0 1 年版，第8 - 9 页 7 私募股权基金组织形式法律问题研究 资者的间接投资、投资银行的特别推荐以及私募基金研究咨询机构提供的信 息等途径参与私募基金。 其次，法律规制的程度不同。公募基金一般通过详细繁琐的法律条款来 规制，私募基金则在信息披露和投资限制等方面比较宽松，而这正是私募基 金最大的优势。具体体现在信息披露方面：为了保护广大中小投资者利益，各 国法律都对公募基金规定了严格的信息披露制度，包括基金募集的信息披露 和基金持续运作的信息披露；而考虑到私募基金的运作特点，私募基金的披 露较少，且披露信息的知悉群体一般仅为内部的投资者，保密性较强。信息 披露上的宽松导致投资组合的高隐蔽性，从而使私募基金更易于在投资上获 利，或使得这种获利优势得以更长时间的持续保持，这也是许多大资金者选 择私募基金的原因之一。因此与公募基金相比，私募基金对信息披露的要求 要低得多，一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益。 再次，报酬激励机制和运作失败的后果不同。公募基金管理人是按所管 理基金的一个固定比例( 如5 ) 提取管理费，并从中支付雇员薪酬。而且由于 公募基金投资者众多，且为广大中小投资者，同时其杠杆率低，持有的基本 是原生证券。因此，公募基金的失败对证券市场的影响主要体现在对中小投 资者的损害从而引起投资者对市场信心的削弱。与之对应的是私募基金采取 与业绩挂钩的薪酬激励机制，基金管理人的收益完全根据其投资收益来决定， 除按基金年净资产值的2 提取管理费外，还要加上占年投资纯利润2 0 左右 的激励费( t w o - t w e n t y 原则) 1 6 。在后果方面私募基金的投资者人数少，且一般 都是具有一定投资经验的投资者，能对市场风险、管理者能力做出自己判断 的人，私募基金的失败，对投资者的影响由于人数少、风险承受能力较高， 因此，投资失败造成的危害不如公募基金那么强烈，但对其信用交易、衍生 工具交易对手( 金融机构) 的影响较为严重，从而影响整个金融体系安全和稳 定。 相对于公募基金，私募基金的比较优势主要有以下几个方面： ( 1 ) 成本较低。相对于公募基金庞大的中小投资者数量，私募基金规模 较小，相应的成本就有所降低。 6 张哲： 私募基金：牛市更须“阳光作业，：，全景网2 0 0 7 年4 月9 日， h t t p ：w w w p 5 w n e t t o d a y 2 0 0 7 0 4 t 8 7 8 9 0 h t m ，来源证券时报 8 i 本文研究的逻辑前提与理论基础 ( 2 ) 运作机制灵活。首先，私募基金组织形式比较灵活。可以采取契约 型，也可以采取公司制，还可以采取有限合伙制，具体由基金当事人自己决 定。其次，激励机制灵活多样。在公募基金中，原则上基金管理人只能收取 管理费，而不能参与基金收益的分配。在私募基金中，作为合格的投资者一 般是比较理性、成熟的，且对基金管理人的监督比较有力。法律没有必要限 制基金管理人享有基金收益，而合格投资者可以自己照顾自己，可以与基金 管理人自主对基金收益和风险进行自主配置。允许基金管理人享有一定比例 的收益，可以为其提供有效的激励。 ( 3 ) 监管宽松。首先，私募基金准入监管宽松，即私募基金一般豁免注 册。其次，准入后对私募基金实施谨慎监管，其要求也比较宽松，如在信息 披露方面，远没有公募基金承担的信息披露责任严厉。宽松的监管环境有利 于基金管理人对风险、收益、流动性和安全性等投资要素自由配置，从而为 投资者提供个性化服务，更能满足不同投资者的偏好。 ( 4 ) 保密性较强。由于对私募基金的信息披露要求不太严格，即使披露 也主要以投资者和证监会为披露对象，而不向社会披露。这样，私募基金可 以使自己不愿披露的财务状况与相关资料处于保密状态。1 7 1 。1 2 私募股权基金与私募证券基金的区别 私募基金包括私募股权基金和私募证券基金，这两类基金在资本市场上 发挥的作用很不一样，有必要在概念上加以区分。 私募证券投资基金：这是以投资证券及其他金融衍生工具为主的基金， 通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立资产，由基金 托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益 共享、风险共担的集合投资方式。私募证券投资基金( 包括对冲基金) 主要投 资于上市的证券，它对于活跃证券二级市场发挥了重要作用。但是在中国， 私募证券基金过去有很多的坐庄行为，在股票市场中操纵市场价格，因而名 声不好。这拖累了私募股权基金。在国际上，对冲基金对国际证券二级市场 也有较大冲击，尤其是在亚洲金融危机中起了一些不良作用，名声也不大好。 1 7 程信和、蒲夫生：关于私募基金立法的几点建议，法商研究2 0 0 2 年第3 期 9 私募股权基金组织形式法律问题研究 当前，国际上要求加强对对冲基金监管的呼声比较高。 关于私募股权基金1 8 的概念，有很多学者发表了自己的看法。勒纳 悖( 1 e r n e r ，j o s h ，2 0 0 2 ) 认为如果将经济系统中投资于企业的权益资本按是否 可以在公开市场自由交易这个标准来划分，则存在可公开交易和不可公开交 易的权益资本两种类型，后者就是私募股权( p r i v a t ee q u i t y ) 。它是指不必 经过证券交易监管机构审批登记的，在私人、各金融或非金融机构之间交易 的权益资本。私募股权就是指那些提供高风险、并潜在高收益的项目股权资 本，市场主体在投资决策前执行慎重的调查并在投资后保留强有力的影响来 保护自己的权益价值。 同时，伦敦国际金融服务局2 0 ( i f s l ，2 0 0 5 ) 对私募股权的定义包括非上市 公司的权益资本和上市公司非公开交易的权益资本( 未在交易所登记或因其 他规定不能公开上市交易的股票) 。 对于私募股权基金中私募和基金的含义，夏斌2 1 ( 2 0 0 2 ) 认为私募应理解为 监管当局从发行对象的特征、发行规模等情况出发，认为发行登记对公众带 来的利益是有限而豁免其发行登记，但不允许其公开宣传的一种证券发行方 式。以基金的方式运作可以认为是人们为投资目的而将货币基金集中于一个 资金池，尔后根据风险公担、利益共享的信托原则对这资金池进行整体运作 的一种制度安排。 苏东海2 2 等( 2 0 0 7 ) 认为是以私募的方式投资于非上市公司或上市公司的 非登记股权类投资而形成的私人股权。 李斌2 3 ( 2 0 0 7 ) 认为是通过私募形式对具有融资意向的非上市企业进行的 ”私募股权基金包括种子期和成长期的企业的创业投资基金( v e n t u r ec a p i t a l ) ，投资于企业扩展期的直 接投资基金( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) ，用于管理层收购的并购投资基金( b u y o u t b u y i nf u n d ) 投资过渡企业 的或者上市前企业的过桥基金( b r i d g ef i n a n c e ) 广义的私募股权基金涵盖企业首次公开发行股票( i p o ) 前各阶段的权益投资。即对i p o 前，从种子期到成熟期的企业进行投资。狭义的私募股权基金主要指 对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要指创业投资后期的 私募股权投资部分。在中国，私募股权投资多指后者，与风险投资( v c ) 区别。见郑伟鹤、陈耀华、 盛立军：私募股权基金与金融资产管理，机械工业出版社，2 0 0 4 年版，绪论部分：“私募股权基金合 法化专题”，h t t p ：f o u c s j r j t o m c n 1 9 j o s hl e m e r 八s c h o a r n l el l l i q u i d i t yp u z z l e ：t h e o r ya n de v i d e n c ef o r mp r i v a t e e q u i t yj o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s2 0 0 2 0 8 2 0 i f s li n t e m a t i o n a lf i n a n c i a ls e r v i c e sl o n d o n “p r i v a t ee q u i t yb u s i n e s ss e r v i c e ”h t t p ：w w w i f a l o r g u k 2 。夏斌，陈道富：中国私募基金报告，上海：上海远东出版社，2 0 0 2 年版，第3 2 页 2 z 苏东海，曹元芳，秦亚丽：发展我国私募股权投资基金的思考，中国金融，2 0 0 7 年第2 l 期 口李斌，冯兵： 私募股权投资基金一中国机会，北京：中国经济出版社，2 0 0 7 年版，第5 4 页 l o 1 本文研究的逻辑前提与理论基础 权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、 并购或管理层回购等方式，出售持股获利。 吴晓灵( 2 0 0 7 ) 2 4 认为私募股权投资基金实际上是主要投资于未上市的企 业股权，它将伴随企业成长阶段和发展过程培育公开上市的企业资源。因为 它是对为上市的股权进行投资，因而它对企业早起、成长期、和扩展期都发 挥着比较大的作用。 综合以上众多学者对私募股权基金的定义，笔者认为私募股权基金的内 涵可以概括为：私募股权基金是通过非公开募集的形式募集机构投资者或个 人的资金，对非上市企业进行权益性投资，通过控制或管理所投资公司使企 业实现价值增值，投资者按照其出资额分享投资收益，承担投资风险的集合 投资方式。 1 1 3 私募股权基金的组织形式 组织形式是基金存在的法律形态，它是基金作为整体与投资人以外的主 体发生关系的法律资格，也是确定基金管理人与投资人关系以及基金内部运 行机制的法律基础2 5 。国际市场运作的私募股权基金，主要存在三种基本组织 形式。 第一种模式是公司型的私募股权基金。其按照各国的公司法设立，最先 出现于1 9 5 8 年美国国会颁布的1 9 5 8 年中小企业投资法( s m a l lb u s i n e s s i n v e s t m e n ta c t ，1