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论股权分置改革中资产重组的法律问题 ( 硕士论文摘要) 专业：经济法 研究方向：公司法、证券法 作者姓名：钱婷婷 指导教师：吴弘教授 本文从法学、经济学、社会学的角度，综合运用比较和历史分析的研究方法， 通过对股权分置改革中资产重组的法律关系和实务中暴露的问题研究，并结合我 国资本市场的实际情况，探讨股改中资产重组对我国资本市场完善产生的启示。 本文研究的对象是股改中的资产重组，其重点并不是就事论事，而是强调在股权 分置改革完成后，如何在制度上、体制上、环境上规范资产重组的运行。 本文共分五章，导言部分介绍我国股权分置改革中资产重组活动暴露的问 题，以此引出在未来规范资产重组活动的必要性。 第一章股权分置改革中资产重组的概况中首先介绍股权分置改革从萌芽到 试点最后全面展开的渐进历史进程。其次着重介绍股改中资产重组的内涵、外延， 并与类似概念进行比较，更清晰说明什么是资产重组。在此基础，本文有针对性 讨沦股改中资产重组的动因和表现出的特点。 第二章股权分置改革中资产重组的理论基础中首先分析西方经济学为企业 重组行为提供的三种理论解释，即规模经济理论、交易费用理论、分散风险理论， 作为资产重组活动的经济学基础。其次，对资产重组进行法学分析，主要阐述股 改中资产重组的法律依据，分析了此次资产重组与股改前资产重组之间的联系和 区别，以及资产重组为对价的法律性质，说明资产重组对促进资本市场发展的经 济意义与依法治国建设的法学意义。 第三章股权分置改革中资产重组的法律关系分析是本文的一个创新点。该章 详实的分析了资产重组过程中所存在的四层法律关系和四层关系的法律性质。以 四类主体之间的利益关系为立足点，阐明他们之间存在矛盾与冲突，以期通过明 确他们各自具体权利和义务，有效规范资产重组活动。同时，法律关系的分析， 也为之日立法奠定法理基础。 第四章股权分置改革中资产重组的法律实务问题是本文的一个亮点。本章以 发现问题、解决问题为出发点，选择了有代表性的四家上市公司的重组式股改方 案进行分析。详细阐述定向回购、重大资产置换、预期业绩承诺、关联交易所暴 露出的问题，并提出如何规范的法律见解。 第五章股权分置改革中资产重组产生的启示，提升本文的立义。通过前文对 资产重组法律关系和法律实务的分析，提出产生的四点启示，即完善公司治理结 构；制定资产重组法律体系；规范资产重组配套法规和改革社会体制：加强资产 重组监管。 【关键词】股权分置改革资产重组启示 2 t h el e g aip r o ble m so fa s s e tr e s t r u c t u r e ir lt h es piits h a r es t r u c t u r er e f o r m ( a b s t r a c t ) m a j o r ：e c o n o m i cl a w d i r e c t i o n ：c o r p o r a t i o nl a w a n ds e c u r i t i e sl a w a u t h o r ：q i a n t i n g t i n g t u t o r ：p r o f w u h o n g s y n t h e t i c a l l yu s i n gt h es t u d ym e t h o d o l o g y o fc o m p a r a t i v ea n dh i s t o r i c a l a n a l y s e s ，t h et h e s i si n v e s t i g a t e st h er e v e l a t i o n sf r o ma s s e tr e s t r u c t u r ei nt h es p l i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r m t h i si n v e s t i g a t i o ni sb a s e do nt h er e s e a r c ho nl e g a lr e l a t i o n sa n d l e g a lc a s e so f a s s e tr e s t r u c t u r ei nt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m t h em a i np u r p o s eo ft h i st h e s i st od i s c u s sa s s e tr e s t r u c t u r ei nt h es p l i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r mi sh o wt os u p e r v i s ea s s e tr e s t r u c t u r ep r o c e s sf o r mt h ep e r s p e c t i v eo f r e g u l a t i o n ，s y s t e ma n de n v i r o n m e n ta f t e rf i n i s h i n g t h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m t h em a i nb o d yo ft h et h e s i sc o n s i s t so ff i v ec h a p t e r s t h ei n t r o d u c t i o np a r t p r e s e n t st h en e c e s s i t yo fs u p e r v i s i n gt h ea s s e tr e s t r u c t u r ei nt h ef u t u r eb yr e v e a l i n g t h ep r o b l e m se m e r g e di nt h ea s s e tr e s t r u c t u r ei nt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m c h a p t e ro n e t h eg e n e r a ls i t u a t i o no ft h ea s s e tr e s t r u c t u r ei nt h es p l i ts h a r e s 订u c t u r er e f o r m ”f i r s t l y , i n t r o d u c e st h eg r a d u a lh i s t o r i c a lp r o c e s so ft h es p l i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r m s e c o n d l y , t h ec h a p t e rc l a r i f i e st h ea s s e tr e s t r u c t u r e sd e f i n i t i o n ， e l e m e n t sa sw e l la sc o m p a r i s o n sw i t ho t h e rs i m i l a rc o n c e p t s a tt h es a m et i m e ，t h e t h e s i sa l s od i s c u s s e st h ec a u s e sa n dc h a r a c t e r i s t i c so fa s s e tr e s t r u c t u r ei nt h es p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r m c h a p t e rt w o t h e o r e t i c a lb a s e so ft h ea s s e tr e s t r u c t u r ei nt h es p l i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r m a n a l y z e st h r e ew e s t e r ne c o n o m i ce x p l a n a t i o n sf o rc o r p o r a t i o n s 3 a s s e tr e s t r u c t u r e t h e s ea r et h e o r yo fs c a l e de c o n o m y , t h e o r yo ft r a n s a c t i o n sc o s t ， a n dt h e o r yo fd i v e r s i f y i n gr i s k s t h et h e s i se l a b o r a t e st h el e g a lg i s ta n dl e g a l c h a r a c t e ro fa s s e tr e s t r u c t u r ea n dt h ed i f f e r e n c e sb e t w e e na s s e tr e s t r u c t u r ei nt h es p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r ma n db e f o r et h i st i m e t h i ss h o w st h a tt h e r ea r ei m p o r t a n t e c o n o m i ca n dl e g a lm e a n i n g st oc a p i t a lm a r k e t c h a p t e rt h r e e “l e g a lr e l a t i o n so f a s s e t r e s t r u c t u r ei nt h es p l i ts h a r es t r u c t u r e r e f o r m ”，w h i c hi sac r e a t i o no ft h et h e s i s ，e l a b o r a t e sf o u rl e g a lr e l a t i o n sa n dt h e i r l e g a lc h a r a c t e r si na s s e tr e s t r u c t u r e i no r d e rt os u p e r v i s et h ea s s e tr e s t r u c t u r e ，b a s e d o nt h ef o u rb o d e s e c o n o m i c a lr e l a t i o n s ，t h et h e s i ss h o w st h e i r sc o n t r a d i c t i o n sa n d c o n f l i c t sa n dc l a r i f i e st h e i r sd g h i sa n dr e s p o n s i b i l i t i e s a tt h es a m et i m e ，i tc a n p r o v i d el e g a lb a s e sf o rl e g i s l a t i o nb ya n a l y z i n gt h el e g a lr e l m i o n s c h a p t e rf o u r p r o b l e m so f a s s e tr e s t r u c t u r ei nl e g a lc a s e si nt h es p l i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r m ”i so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tp a r t so ft h et h e s i s i no r d e rt of i n dt h e p r o b l e m sa n ds o l v et h ep r o b l e m s ，t h i sc h a p t e ra n a l y z e sf o u rr e f o r mp l a n s ，w h i c h d i s c u s s e sp r o b l e m sa n ds o l u t i o n s c h a p t e rf i v e r e v e l a t i o n sf o r ma s s e tr e s t r u c t u r ei nt h es p l i ts h a r es t r u c t u r e r e f o r m ”d e e p e n st h ea i mo ft h et h e s i s b a s e do nt h el e g a lr e l a t i o n sa n dl e g a lc a s e s w h i c hh a v ed i s c u s s e db e f o r e ，t h e r ea r ef o u rr e v e l m i o n s t h e s ea r ep e r f e c t i n g c o r p o r a t i o ns t r u c t u r e ，s e t t i n g d o w nl e g a ls y s t e m ，s u p e r v i s i n go t h e rs e r i e so f r e g u l m i o n sa n dr e f o r m i n gs o c i a ls y s t e m ，e m p h a s i z i n gd i s c i p l i n a r ya c t i o n s k e yw o r d s ：t h es p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r m ，a s s e tr e s t r u c t u r e ， r e v e l a t i o n 4 论股权分置改革中资产重组的法律问题 导言 股权分置一直是我国证券市场的顽疾，其导致股东利益背离，资源优化配置 功能降低，价值体系紊乱，市场投机性过强。2 0 0 5 年5 月份开始，中国资本市 场开始进行股权分置改革。对于一些s t 公司、绩差公司如何进行股改；对于正 在进行、已经完成或即将进行重组的绩差公司如何股改，成为市场改革的难点之 一。2 0 0 5 年9 月4 日，中国证监会制定了上市公司股权分置改革管理办法 第二十六条规定“股权分置改革与公司资产重组结合，重组方通过注入优质资产、 承担债务等方式，以实现公司盈利能力或者财务状况改善作为对价安排”。该条 款成为日后以资产重组为对价股改方案的重要法律依据。 2 0 0 6 年1 2 月1 6 日，s t 农化推出“资产置换+ 送股+ 追加对价安排”的组 合对价方案，首创以资产重组为对价的股改方案。随后s t 中西、s t 吉纸、深机 场等多家上市公司掀起了资产重组式股改的高潮。这些方案出台是否有利于提高 上市公司资产质量和盈利能力；是否有利于尊重和保护中小投资者的利益，成为 笔者关注的重点，也是本文写作的初衷。仔细分析这些方案，有些公司通过重组 式股改确实能进一步突出主业，也在一定程度上提升了公司的内在估值水平以及 持续发展的能力。但是，也有些公司的方案存在这样或那样的问题，如有学者点 评，隧道股份置入资产“注水”太多，深圳机场置换对价吸引力差，1 这些问题 一定程度反映我国在资产重组方面，立法滞后，监管不得力，法律环境有待加强。 以分析股改中资产重组案例为立足点，结合股权分置改革完成后的市场环 境，本文总结了从中产生的四点启示：完善公司治理结构，解决“一股独大”、 “内部人控制”现象：立足现有资源，建立一套适合上市公司资产重组的法律体 系；对配套法规立、改、废及改革财税、金融、行政体制；加强对资产重组活动 的合规管理，具有一定的现实意义和对未来的指导意义。 资产重组能迅速提高上市公司的资产质量，增强公司的盈利水平，是改善我 暴雪编辑：全面股改第七批方案精拼，h t l p ：w w w n i n c w s c n ，( 访问时间：2 0 0 6 年4 月1 0 日) 。 国证券市场整体质量的最有效捷径。所以探讨股改中资产重组，具有很强的经济 意义。国在资产重组领域系统性立法基本处于空白，本文讨论资产重组的法律问 题，具有很大的法学意义，有利于立法完善、监管增效、司法公正，是建设社会 主义法治国家的重要方面。 第一章股权分置改革中资产重组的概况 一、股权分置改革的历史进程 ( 一) 股权分置改革历史背景 所谓股权分置，是指我国上市公司的股权结构中，流通股和非流通股分离的 现象。中国股市因为特殊历史原因和特殊的发展演变进程，a 股市场的上市公司 普遍形成“两种不同性质的股票”即非流通股和社会流通股。股权分置对上市公 司发展构成严重危害，非流通股股东和流通股股东缺乏共同利益基础，导致“利 益趋向背离”，影响上市公司的内在价值。同时，股权分置也影响股票市场预期 的稳定和价格发现功能，降低资源优化配置功能，整个市场投机性过大。股权分 置模式的制度性缺陷，是中国股市难以健康发展的主要原因之一。国务院及中国 证监会等管理部门曾多次表示，必须改革上市公司股权分置问题2 。 ( 二) 处置股权分置问题的政策演进 1 股权分置改革的萌芽 对于股权分置的改革，最早要追溯至国有股减持。1 9 9 9 年1 1 月2 9 日，中 国证监会推出了国有股配售试点方案以及l o 家试点上市公司名单，标志国有股 配售试点启动。2 0 0 2 年6 月2 3 日，国务院决定对国内上市公司停止执行减持 国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定 并不再出台具体实施办法，标志国有股减持正式“叫停”。 2 股权分置改革的试点 2 0 0 4 年2 月，国务院颁布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展 的若干意见( 简称“国九条”) ，明确提出：“积极稳妥解决股权分置问题”。2 0 0 5 2 股权分置改革，证券市场一般可简称“股改”。 年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通 知，宣布启动股权分置改革试点工作。2 0 0 5 年5 月8 日，中国证监会公布首批 股权分置改革试点上市公司名单，标志着股权分置改革实质性操作正式开始。 2 0 0 5 年6 月1 9 日晚，中国证监会公布了股权分置改革第二批4 2 家试点公司的 名单。 3 股权分置改革的全面铺开 2 0 0 5 年9 月4 日，中国证监会正式发布了上市公司股权分置改革管理办 法，标志着这场轰轰烈烈的股权分置改革由无序向法治的转变。从2 0 0 5 年9 月1 2 日，公布全面股改首批4 0 家上市公司名单，至2 0 0 6 年4 月l o 日全面股改 第二十八批上市公司公布对价方案，先后共有8 0 9 家已经完成或已进入股改程 序，3 预计2 0 0 6 年上半年，股权分置改革将基本结束。 二、股权分置改革中资产重组 ( 一) 资产重组的概述 1 资产重组的内涵 什么是资产? 什么是资产重组( a s s e t sr e s t r u c t u r e ) ? 西方国家没有这一 词，他是我国特有的专用名词。资产是企业拥有或者控制的能以货币计量的经济 资源，包括各种财产、债权、负债和其他权利。4 新公司法第二十七条规定 “股东可以用货币出资，也可以用实务、知识产权、土地使用权等可以用货币估 价并可以依法转让的非货币财产作价出资”，这就从法律角度规定了资产的具体 形态。 目前关于资产重组定义主要有以下几种代表性观点：( 1 ) 认为资产重组是按 照市场经济规律进行资产的配置和结合，其本质是强调资产的可流动性( 王海平 刘峰，1 9 9 7 ) ；( 2 ) 认为资产重组是指企业将一项( 批) 资产转化为另一项( 批) 资产，从而达到资产有效配置的交易行为( 陈信元，原红旗，1 9 9 8 ) ；( 3 ) 认为资 产重组是以提高资源使用效率为目的，对企业各种资产进行重新配置和组合，以 实现其最大限度的增值过程。企业的资产重组从产权理论上讲就是法人财产权的 3 王璐：1 6 家公司跻身第2 8 批名单股改公刊家数过六成，b 堂：型煎1 1 婴! ：垂1 1 4 q 1 卫厶( 访问时间：2 0 0 6 年4 月1 2 日) 。 4 关于资产重组概念的法律分析，丛! 卫；坐! ! 堕堕：曲i 女i 坠鲤里! 厶( 访问时间：2 0 0 5 年2 月1 3 日) 。 3 重新配置和组合，是对企业现有存量资产的合理调配( 田昆儒，2 0 0 0 ) ；( 4 ) 从全 社会范围看，资产重组是指资产在全社会的流动和重新组合。从企业层次看，资 产重组是一个企业或企业集团内资产的重新整合和再配置。概言之，凡是能改变 既有存量资产的组合的行为都可归入资产重组之列( 汪异明，1 9 9 9 ) 。纵观众多资 产重组定义，有一点是共同的，即认为资产重组是对企业资产进行的重新配置和 整合，而分歧主要在资产范围的界定、资产重组的目的以及重新配置和整合的方 式。5 首先，资产包括负债和所有者权益，所以资产重组包括债务重组和股权重组。 我们不能简单将资产重组局限于存量资产的重组。资产重组应该是一个动态概 念，决非静态概念。重组仅仅是一种手段，决非目的，通过重组，提高资产整体 质量，而后通过资产经营或运作达到资产收益的目的。资产重组是对存量资产、 增量资产6 等诸多形态的资产共同进行的重新组合，以便在各种资产间形成优势 互补，全面提高所有资产而决非部分的存量资产的价值。7 其次，资源配置的无效和闲置是任何社会都无法避免，因此对无效和闲置的 资源进行重新配置有其必然性。资产重组的根本目的，从宏观上讲，在于促进闲 置和无效配置的资源流动，提高整个社会的资源配置效率：从微观上讲，在于盘 活企业闲置资产，优化企业资产结构，最大限度地提高资源利用效率。8 最后，资产重组应该是企业市场行为。企业在对资产重新配置过程中，必须 按照市场化的原则，通过产权的交易和转让实现重组。当前实施的资产重组还存 在严重的行政色彩，这是我国市场经济转型期的特殊现象。随着市场经济改革的 逐步深化，资源配置市场化进程将得到加速。 纵上分析，我们认为，资产重组是指按照市场化原则，以资产最大增值为目 的，通过不同企业之间或同一企业内部的存量资产、增量资产等诸多形态的资产 重新组合。资产重组的目的是充分优化资源配置，企业获取利润及股东投资回报 率最大化。资产重组的结果是企业所占有的资产形态和数量的改变。9 2 资产重组的外延 5 周跃：上市公司资产重组监管研究，浙江大学硕士论文，2 0 0 4 年1 1 月，第5 页。 6 增量资产：在现有的资产基础上，为了扩大生产经营规模，所追加或再投资形成的资产沉淀。 7 詹亮宇：资产重组案例分析，立信会计出版社2 0 0 1 年版，第6 页。 8 削跃：上市公司资产重组监管研究，浙江人学硕士论文2 0 0 4 年1 1 月第4 页。 9 中国上市公司重组的回顾与评价，b 垫p ：丛型堡型匿坠：9 厶( 访问时间2 0 0 6 年3 月2 9 阿) 。 4 “资产重组”具有哪些具体形式? 从目前上市公司重组的方式划分，主要有 以下五种类型：( 1 ) 收购兼并，是指上市公司主动采取的一种扩张方式，通过某 种安排，困境公司作为收购方去收购或兼并或接管目标公司的股权或资产；( 2 ) 资产剥离，是指公司将其拥有的某些子公司、固定资产等出售给其他经济主体。 公司实施资产剥离的动机有很多，主要包括：改变战略，以适应变动的环境；放 弃一些过去的投资或并构项目；从以往成功收购中获取现金，为资产增值等；( 3 ) 股权转让，是指上市公司的股权通过某种安排由现有的股东变成另一个新的股 东。上文所指的收购兼并强调是上市公司的主动行为，而股权转让则强调，是困 境公司成为被收购或兼并的对象。( 4 ) 资产置换，实质是公司收购兼并和资产剥 离的结合，只是中间省去了货币环节。( 5 ) 债务重组，当公司面临巨大的利息支 付或到期债务时，为了公司股东的利益，也为了债权人的利益，公司往往要与债 权人达成债务和解协议，以避免破产清算所造成的更大损失。” 3 与近似概念比较 在资本市场上“收购”、“兼并”，“并购”，“合并”是与资产重组概念相近的 几个词语。“收购”概念最早源于英美法系的“t a k eo v e r ”与“a c q u i s i t i o n ”。 我国立法文件中正式出现“收购”一词是在1 9 9 3 年4 月2 2 日国务院发布的股 票发行与交易管理条例中。该“条例”虽然规定“上市公司收购”，但并未直 接明确“收购”的含义。2 0 0 2 年实施的上市公司收购管理办法第二条对该 概念作出权威解释：“上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让 活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外 的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获 得对该公司的实际控制权的行为”。 “兼并”( m e r g e r ) 通常是指一企业通过购买另一企业资产或股份( 股权) ， 或者通过其他方式取得另一企业的控制权，或将另一企业合并的行为。收购与兼 并相比，收购仅是兼并的一种手段或方式。企业兼并除了通过收购股份( 股权) 的方式外，还可以通过其他方式，如资产或股份的受让，股权或经营管理权的委 托等。“并购又称为购并，即兼并和收购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n 缩写为m a ) ， 在西方经济管理词典和相关理论文献上出现的大都这个词。 m 王震：中国经营困境公司绩效、重组与公司治理研究，经济科学出版社2 0 0 5 年版，第9 6 - - 9 9 页。 “顾功耘：商法教程，卜海人民出版社2 0 0 1 年版，第2 2 7 页。 合并，是兼并的一种结果。根据公司法第1 7 3 条规定，公司合并可以采 取吸收合并和新设合并两种形式。“兼并一定是市场行为，实施兼并的双方要遵 循市场规则，合并不一定是市场行为，可以是有代价，也可以是没有代价的。行 政性合并大都没有任何代价。” 资产重组是一个囊括了收购、兼并、并构、合并的一个含义宽泛的概念，是 以实现效率最大化和资源配置最优化，存量资产、增量资产等诸多形态的资产重 新组合。在我国证券市场上，资产重组一般成为一个表述有关上市公司重大非经 营性或非正常性变化的总称。 ( 二) 资产重组的动因 资产重组是证券市场永恒的魅力。上市公司采用资产重组式股改方案的动因 是多种多样的，归纳起来主要有以下几个方面： 1 调整经济结构，强化主营业务 近几年，我国上市公司业务发展呈现多元化特点。上市公司普遍规模不大， 经营状况不是很好，尚不具备多元化扩张的能力。一些上市公司利用这次股改的 契机，实施了以调整经济结构，突出主营业务为目的的资产重组。例如：g 深机 场，将持有的金融类资产与机场集团持有的双流机场2 1 的股份和机场主业部分 相关资产相置换，实现规模经济。 2 提高资产质量，增强盈利能力 良好的经营效益，是上市公司存在和发展的支点。我国上市公司面临的普遍 问题是资产质量低下，经营业绩大规模滑坡。一些上市公司借股改东风，通过资 产重组，注入优质资产，实现企业的换代升级。例如g s t 农化，主营产品铬盐系 列产品和农药类产品，存在严重的环境污染问题，并戴上* s t 的帽子。在这次股 改方案中，大股东用质优、赢利能力较强的建峰化肥资产与农化原有的整体资产 进行置换，实现公司重生。 3 实现产业转换，摆脱摘牌危险 根据我国上市交易规则，如果上市公司连续三年亏损，将面临退市风险。一 旦公司退市，那就意味着公司失去上市特权和融资资格，等于企业放弃了在股市 ”顾功耘：商法教程，上海人民出版社2 0 0 1 年版，第2 2 7 页。 低廉筹措资本的机会。在这次股改中，苏宁环球入注* s t 吉纸，成为此类代表的 第一例。公司大股东苏宁集团通过重组，使得* s t 吉纸摆脱退市的悬崖边缘，保 住了上市地位，同时，公司也从连年亏损的阴影中走出，公司经营业绩和价值增 长能力得到显著提高。 4 缓解资金压力，促进效益增长 我国企业普遍面临资金紧缺的问题，一方面，银行通常不愿向困难企业贷款； 另一方面，企业产品换代、设备更新和产业升级都迫切需要资金。在这次股改中， 一些上市公司的大股东制定以赠与大额资金为对价的股改方案，帮助企业摆脱沉 重的债务，同时为企业进一步发展提供强大的资金支持。例如，g s t 中西，人民 币3 5 亿元的现金注入和人民币2 7 8 亿元的债务豁免，可以使s t 中西彻底摆脱 高负债的沉重压力，并可以在医药行业从容的规划自己未来发展蓝图。 ( 三) 资产重组的特点 1 资产重组主力军是s t 公司 据数据统计，至2 0 0 6 年4 月1 0 日全面股改第二十八批上市公司公布对价方 案，上海证券交易所、深圳证券交易所共有8 0 9 家公司”已经完成或已被中国证 监会同意进行股权分置改革，若以2 0 0 6 年4 月7 日收盘计算，这二十八批公司 总市值达2 5 7 5 0 1 4 亿元，总市值占比接近6 8 。“3 0 家上市公司公布的是资产重 组式股改方案，其中有1 0 家是s t 公司，占公布方案的s t 公司的5 0 ：另外2 0 家是非s t 公司，占公布方案的非s t 公司的2 5 l 。“沪深两市共1 0 6 家s t 公 司( 沪市5 5 家，深市5 l 家) ，目前完成或进入股改程序的才2 0 家，按照上丽的 比例我们不难推算出，下一阶段还将会出现3 0 一4 0 个上市公司以资产重组为对 价进行股改。s t 公司将成为采取以资产重组为对价股改方案的主力军。 2 资产重组力度大 1 9 9 8 年前后，中国证券市场曾经迎来第一次资产重组热潮，但以l 临时性财 务重组和配合二级市场炒作的题材性重组为主，最终并未带来大量实质性的财富 增长。而本次以股改为契机的资产重组浪潮将拥有更多实质性内容。许多绩差公 1 3 王璐：1 6 家公司跻身第2 8 批名单股改公司家数过六成，h 凹趔曲8 1 1 照出q 9 】n 厶( 访问时m ：2 0 0 6 年4 月1 2 日1 。 ”二e 璐：股改公司家数过六成，上海证券报，2 0 0 6 年4 月l o 日a 1 版。 ”以l 数据统计自塑业型盟幽，截止至2 0 0 6 年4 月1 0 日。 7 司公布的股改方案是将大量优质资产作为对价注入到上市公司中。无论实施是注 入资产、资产置换、资产剥离或其他重组方式，几乎每一家公司经过资产重组都 将发生翻天覆地的变化，其内在价值得到实质性提升。 3 资产重组方案多样化 就目前公布的方案分析，主要分为以下j l 类：第一是净壳式的重组方案。此 类个股有g * s t 环球，其每股净资产将由0 元增加至1 0 1 元，主营业务由造纸变 更为房地产开发及混凝土生产、销售。第二是债务重组的股改方案，如g 康达尔， 向长城资产管理公司送出1 1 4 2 万股以抵偿公司所欠部分债务。第三是混合型的 股改方案。此类上市公司的股改对价特征是维持现有业务不变，同时注入优质资 产或者进行产业流程的整合，注入优质资产的上市公司有s t 中西、s t 农化、* s t 酒花等个股。进行产业流程整合的上市公司有s t 大元。” 第二章股权分置改革中资产重组的理论基础 一、资产重组的经济学分析 公司资产重组，利益驱动机制是其根本的动力源，资源得到最优配置是其必 备条件。资产重组根据关联方式可以划分为横向重组、纵向重组和多元化重组。 西方经济学为企业资产重组行为提供理论解释主要有以下： ( 一) 横向重组规模经济理论 横向重组是指同行业企业之间的资产重组。由于重组的各企业行业性质相 同，生产的产品种类相同或者相近，通过重组可以迅速的实现生产规模的扩大， 市场份额增大。对于同一种产品的生产经营，企业规模不同，成本水平与收益水 平也不同。规模经济，指随生产能力的扩大，使单位成本下降的趋势，即长期费 用曲线呈下降趋势。”工厂通过水平联合组成的经营实体，不仅可带来单位产品 成本、物耗降低，降低销售费用，节省大量管理人员和工程技术人员，还可使企 业有更多的资金用于产品研制与开发，使其具有更强的竞争能力。 ”暴洪：资产重组式对价还需规范，! ! ! e ；也! 坚：! ! ! ! ! ：! 塑，( 访问时间：2 0 0 6 年2 月1 日) 。 ”陈慧琴：中国上市公司资产重组问题研究，上海财经大学出版社2 0 0 5 年版，第1 0 页。 ( 二) 纵向重组交易费用理论 纵向重组是指处于生产链上的上下游企业间的重组，即处于不同生产经营阶 段的企业问的重组。通常一方为另一方提供原材料或成品，互相间的依赖性比较 强，单个企业生产的运行及经济效益的好坏直接取决于与另一个企业的关系的稳 定性。”1 9 3 7 年，科斯在其著作企业的性质提出，企业和市场是两种不同的 交易机制，但是是可以互相替代的资源。市场机制以价格机制配置资源，企业机 制以行政手段配置资源。企业与市场可以相互替代，因为交易费用决定企业存在， 当市场交易费用高时，企业可以将市场“内化”，同时，企业又不能无限扩大， 企业规模的扩大会增加管理成本。交易费用理论深刻的分析了企业存在和扩张的 根本原因。 ( 三) 混合重组分散风险理论 混合重组是指除横向重组、纵向重组以外的重组形式，它既可以是具有横、 纵向关系的多家企业的重组，也可以是两个完全不相关联企业的重组。”现代资 产组合理论认为，在实际操作中市场存在两种类型的风险：系统性风险和非系统 性风险。系统性风险是由市场主体所存在的客观经济环境所决定的；非系统性风 险产生的根源是市场主体自身。对于一个企业而言，系统性风险是无法控制和回 避的。这种风险主要是来自社会、政治、经济等宏观方面。具体可以分为市场风 险、利率风险和通货膨胀风险等。而非系统性风险主要是来自单个企业内部，是 企业自身能够控制和回避的风险。通过多元化投资就可以降低，甚至化解这种行 业非系统性风险。近年来，不少上市公司为t n 应产业结构调整的需要，纷纷利 用资本经营，采用多样化战略进入它们传统行业以外的领域，以避免本行业销售 和利润的不稳定性。如中关村，其主营业务本属开发建设，但现已将通信、生物 医药和风险投资等与开发建设业务并不相关的外围业务一并纳入，形成公司四大 主体产业。 ”陈慧琴：中国上市公司资产重组问题研究，上海财经大学出版杜2 0 0 5 年版，第1 9 页。 ”陈慧琴：中国上市公司资产重组问题研究，上海财经大学出版社2 0 0 5 年版，第2 4 页。 二、股权分置改革中对价支付资产重组的法律分析 ( 一) 资产重组法律依据 根据划分标准不同，不同资产重组其所依据的法律略有所不同。根据资产重 组主体是否为上市公司，我们可以分为上市公司的资产重组及非上市公司的资 产。根据资产重组行为涉及的金额，我们可以分为重大资产重组与非重大资产重 组。由于非上市公司资产重组及上市公司的非重大资产重组涉及利益主体范围较 小，影响不大，通过市场无形手可以有效调节，监管部门没有制定特别审批 程序。这些活动可以在产权交易市场，通过出售、转让、投资、兼并进行资产重 组，主要依赖公司法、合同法、知识产权法、破产法等予以调整。 对于上市公司的重大资产重组”，其重组的目的、手段、程序等都涉及公众 投资者利益，所以立法部门制定一些特别规范。主要可以分为两类： 1 股改之前出台的规定。主要是中国证监会、国资委等制定的涉及重大资 产重组的规范性文件。例如，2 0 0 1 年1 2 月中国证监会颁布关于上市公司重大 购买、出售、置换资产若干问题的通知( 以下简称“1 0 5 号文”) ，2 0 0 2 年9 月 实施的上市公司收购管理办法，2 0 0 2 年1 2 月实施的上市公司股东持股变 动信息披露管理办法。这些规范性文件，具有适用普遍性，所以对股改中资产 重组仍有法律效力。 2 针对股改出台的规定。2 0 0 5 年9 月4 日，中国证监会公布的上市公司 股权分置管理办法，第二十六条鼓励股权分置改革与公司资产重组结合，成为 2 0 是否构成上市公司重大资产重组见证监公司字 2 0 01 1 1 0 5 号文第一条及第八条。 一、本通知所称“上市公司重大购买、出售、置换资产的行为”，是指上市公司购买、出售、置换资产达到 下列标准之一的情形： ( 一) 购买、出售、置换入的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并搬表总资产的比例达5 0 以l ； ( - - ) 购买、出售、置换入的资产净额( 资产扣除所承担的负债) 占上市公司最近一个会计年度经审计的 合并报表净资产的比例达5 0 以上； ( 三) 购买、出售、置换入的资产在昂近一个会计年度所产生的主营业务收入占上市公司最近一个会计年 度经审计的台并报表主营业务收入的比例达5 0 以上。 上市公司在1 2 个月内连续对同一或相关资产分次购买、出售、置换的，以苴累计数计算购买、j i 售、置换 的数额。 八、上市公司下列重大购买、出售、置换资产交易行为应当提请中国证监会股票发行审核委员会( 以下简 称发审委) 审核： ( 一) 同时既有重大购买资产行为，又有重大售资产行为，日购买和出售的资产总额同时达到或超过上 市公司最近一个会计年度经审计的总资产7 0 的交易行为； ( 二) 置换入上市公司的资产总额达到或超过上市公司最近一个会计年度经审计的合并报表总资产7 0 的 交易行为； ( 三) 上市公司出售或置换出全部资产和负债，同时收购或置换入其他资产的交易行为； ( 四) 中国证监会审核中认为存在重大问题的其他重大购买、出售、置换资产的交易彳亍为。 上市公司走“重组式股改”之路的重要法律依据。其后，上海证券交易所和深圳 证券交易所针对以资产重组为对价的特殊股改，制定了一系列规范性文件。如， 上证所就股改工作发布“第七号备忘录”，规定股改中资产重组程序，并为重组 类公司开辟“绿色通道”。深圳证券交易所出台的深圳证券交易所股权分置 改革承诺事项管理指引的十四条，从保护投资者角度出发，要求“承诺人对上 市公司或置入资产未来三年的经营目标作出明确的承诺并予以披露，对未达到预 期目标的，进行追加承诺”。这些涉及资产重组的规定，是股改中资产重组的重 要法律依据和行动准则。 ( 二) 股改中资产重组与股改前资产重组之间的联系和区别 股改中的资产重组与股前上市公司重大资产重组行为，两者存在怎样的联 系和区别呢? 两者的联系：1 政府主导作用。由于历史问题，我国上市公司中国有股占 绝大多数。无论是股改中重组还是股改前的资产重组，政府在推动方案的进程中 都发挥举足轻重的作用。如”红光、s t 郑百文等上市公司重组方案中，地方政 府给予重组方相当优惠的政策、待遇，如税收优惠、债务本息减免、无偿划拨土 地等。无独有偶，这次股改中资产重组也同样显示地方政府的影响力。如s t 中 西，上海市政府给予了极大的重视，是主抓的绩差公司股改案例。最终公布的股 改方案也遵循了上海市政府的指导思想，即调整s t 中西的主营业务，提高公司 的盈利能力，让s t 中西获得新生。可以说在目前的体制下，没有政府参与、支 持的资产重组，是很难获得成功的。 2 重组模式相通。无论是这次股改中资产重组，还是过去在股权分置条件 下的资产重组行为，其重组模式都存在相似性。1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年期间，中国上市 公司的主要重组方式有资产剥离、股权转让、收购兼并、资产置换和债务重组。 从目前公布的资产重组方案，仍固守原有模式。因此有学者认为部分股改中资产 重组构成了上市公司重大资产重组行为。” 两者的区别：1 产生的目的不同。很明显，两种重组行为发生的市场背景 2 1 上市公司股权分置改革工作各忘录第七号第三条规定“为支持交易所推进股改工作，凡中国证监 会上市部在审的并购重组事项，如相关公司向交易所提交股权分置改革方案，本所将把公司名单转给上市 部。证监会上市部将根据本所提供的名单，将在审公司列入审核绿色通道。” 2 2 姬长进：重组式股改与重大资产重组，股市动态分析，2 0 0 5 年第4 l 、4 2 期合刊。 不同。过去的资产重组是发生在股权分置的条件下。我国许多上市公司实施战略 性重组，除了进行旨在改变上市公司主业或经营业绩的财务性重组的，也希望通 过重组，迅速扩大规模，形成规模效应，取得竞争优势。当下资产重组是发生在 股权分置改革的浪潮中，大股东或控股股东实施资产重组，其最直接的目的就是 以此为对价获得非流通股的上市流通权。 2 重组质量存在差异。正是由于重组出发点不同，直接导致重组质量存在 差异。过去，以“圈钱”为目的进行“报表重组”，以保上市资格为目的进行“资 格重组”，以拉抬股价为目的进行的“题材重组”都成为我国股市比较突出的问 题。股权分置改革的目的，就是要实现全流通。在全流通后，全体股东就形成共 同利益平台，上市公司资产质量好坏直接影响大股东经济利益。共同利益驱动机 制促使上市公司普遍推出质量较好的重组方案。如g s t 中西公布的“注入现金+ 债务承担+ 注入资产”的股改方案，其每股净资产将从2 0 0 5 年中报显示的 - - 2 4 2 3 4 元，立即上升为0 6 8 9 1 元。又如g s t 农化在资产重组的基础上，并作 出未来三年的业绩承诺。这些都充分保证了这次股改中资产重组的质量。 3 实施的程序不同。股改中资产重组程序与股改前上市公司重大资产重组 的操作程序存在一定区别。股改前上市公司重大资产重组程序依据中国证监会 2 0 0 1 年1 2 月1 0 日公布的“1 0 5 号文”。股改中资产重组的程序除受“1 0 5 号文” 的规定，还要遵守上市公司股权分置改革管理办法、上证所发布上市公司 股权分置改革工作备忘录第七号中关于资产重组的程序