（金融学专业论文）我国开放式基金家族偏爱及其传导机制的实证研究.pdf

预卜学f ? ，论文 摘要 开放式基金家族偏爱( f a v o r i t i s m ) 是指由于家族结构而导致的基金经理动机 的歪曲，即他们会牺牲部分基金股东的利益而谋取整个家族的利益。具体表现形 式是家族倾向于在成员基金之间协调行动( 即策略交叉基金补偿) 以提高对整个 家族来说最有价值基金的业绩，即使这会损害其它成员基金的业绩。而这种家族 偏爱策略是基金管理公司与股东利益分歧的结果。就其本质来说，开放式基金家 族偏爱是基金管理公司与股东之问的一种代理成本，如果我国开放式基金存在着 家族偏爱，那么作为单个投资者，最优策略是买入对整个家族来说最有价值的基 金( 即高价值基金) ，卖出对整个家族来说价值较低的基金( 即低价值基金) ，就 会有效地降低这种代理成本。 近年来，我国开放式基金取得了飞速发展，成为证券市场中重要的投资工具， 并且相对于其它发达国家的基金家族，我国基金管理公司独特的治理结构更容易 导致家族偏爱问题的出现。这些都使得研究开放式基金家族偏爱政策更有意义。 本文不仅对我国基金家族是否存在着基金家族偏爱策略进行了实证检验，同时也 对基金家族偏爱现象的具体传导机制( 反向交易和基金经理的更替) 进行了实证 检验。主要考察了三种类型的交叉基金补偿：( 1 ) 以低费用成员基金为代价来提 高高费用成员基金的业绩；( 2 ) 以差历史业绩成员基金为代价来提高好历史业绩 成员基金的业绩；( 3 ) 以老成员基金为代价提高新成员基金的业绩。其中实证结 果表明，依据不同的价值区分标准( 总费用和历史业绩) ，开放式基金家族会积极 地执行家族偏爱策略。 关键字：基金家族偏爱；反向交易；基金经理更替 我同丌放式节金宋蔓偏爱及奠f 导机制的守i 丁研究 a b s t r a c t f a v o r i t i s mi no p e n e n df u n df a m i l i e sr e f e rt od i s t o r t i o n so ft h ef u n dm a n a g e r s i n c e n t i v eb e c a u s eo ft h ef u n df a m i l yo r g a n i z a t i o n ，t h e yw i l ls a c r i f i c et h ei n t e r e s to f p a r to ff u n ds h a r e h o l d e r si ft h eo v e r a l if a m i l ys t a n d st ob e n e f i t f a m i l i e sa r el i a b l et o c o o r d i n a t ea c t i o n sa c r o s sf u n d si nt h ec o m p l e xi no r d e rt oe n h a n c et h ep e r f o r m a n c eo f f u n d st h a ta r et h em o s tv a l u a b l et ot h ef u n d s ，e v e ni ft h i sc o m e sa tt h ee x p e n s eo ft h e p e r f o r m a n c eo fo t h e rm e m b e rf u n d s t h i sf a m i l ys t r a t e g yo f “f a v o r i t i s m i st h er e s u l t o ft h ed i v e r g e n c eo fi n t e r e s tb e t w e e nf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e sa n ds h a r e h o l d e r s i nf a c t ，f a v o r i t i s mi no p e n e n df u n df a m i l i e sa na g e n tc o s tb e t w e e nf u n dm a n a g e m e n t c o m p a n i e sa n ds h a r e h o l d e r s ，i ft h ec h i n e s eo p e n e n df u n df a m i li e sh a v ef a v o r i t i s m ，a s a ni n d i v i d u a li n v e s t o r s ，t h eo p t i m a ls t r a t e g yi st ob u yt h e “h i g hf a m i l yv a l u e ”f u n d ， s a l et h e “l o wf a m i l yv a l u e ”f u n d i tw i l lr e d u c et h ea g e n c yc o s ti ne f f e c t i v e i nr e c e n t y e a r s ，c h i n e s eo p e n e n df u n dh a sm a d er a p i dd e v e l o p m e n t ，a n d b e c o m e st oa ni m p o r t a n ti n v e s t m e n tt o o li nt h es t o c km a r k e t ，b u tt h eu n i q u e g o v e r n a n c es t r u c t u r eo fc h i n e s eo p e n e n df u n di sm o r ee a s i l yl e a dt ot h ee m e r g e n c e o ff a m i l yf a v o r i t i s m t h e s em a d er e s e a r c ho nf a v o r i t i s mi nc h i n e s eo p e n e n df u n d f a m i l i e sm o r em e a n i n g f u l t h i sp a p e rn o to n l ye m p i r i c a ls t u d i e sf a v o r i t i s mi n o p e n - e n df u n df a m i l i e s ，b u ta l s oe m p i r i c a lr e s e a r c h e si t sc o n d u c t e dm e c h a n i s m s i n t h i s p a p e r ，w e c o n s i d e rt h r e e t y p e s o ff a m i l y f a v o r i t i s m ：( 1 ) e n h a n c i n gt h e p e r f o r m a n c eo fh i g hf e ef u n d sa t t h ee x p e n s eo fl o wf e eo n e s ，( 2 ) e n h a n c i n gt h e p e r f o r m a n c eo fc u r r e n t l yh i g hp e r f o r m i n gf u n d sa t t h ee x p e n s eo fl o wp e r f o r m i n g f u n d s ，a n d ( 3 ) e n h a n c i n gt h ep e r f o r m a n c eo fy o u n gf u n d sa tt h ee x p e n s eo fo l df u n d s t h ec o n c l u s i o no ft h ee m p i r i c a lt e s ts h o w st h a tf u n df a m i l i e sa c t i v e l yp u r s u ead i r e c t f a m i l ys t r a t e g yo fe n h a n c i n gt h ep e r f o r m a n c eo fh i g hv a l u ef u n d st ot h ed e t r i m e n to f o t h e rl o wv a l u ef u n d sd e p e n d i n go nt h ec l a s s i f i c a t i o nc r i t e r i au s e d ( f e e so rp a s t p e r f o r m a n c e ) k e yw o r d s ：f u n df a m i l i e sf a v o r i t i s m ；o p p o s i t et r a d e s ；r e p l a c e m e n to ff u n d m a n a g e r 硕f 一学伊论文 - - i ii。m 。皇曼曼曼鼍曼皇曼曼曼曼曼曼曼! 曼曼曼 图3 1 图3 2 图3 3 图3 4 插图索引 v i 6 7 7 8，_，-1_1i i ； 一 | 一 一 一 一 ；| ；| | | 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 ：| 一 一 | ； | | | ； 一 | | | | 一 一 一 一 一 一 | 一 | ； | | | ； | ! | 况 况 概 概 展况展度发概发速司展值展公发净发理量产业管数资金金金金基基基基国国国国 h r h r h r h r 我同丌放式萆会宋修偏爱及其传导机制的守i 下研究 表3 1 表3 2 表3 3 表3 4 表3 5 表3 6 表3 7 表3 8 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 附表索引 掩拐拍抖筋刃砑卯”引驺 一 一 一 一 | | ；| i | | | | ； ；| ；| | 一 | | | | | | 一 | | | | | | | | | ； | | 一 一 | | | | | | | | | | i | ；| | | | i | | | | | | | | 一 一 | | | | ； | | ；| ；| | | | i ； | | | | ；| | | | | ；| | | | ! ；| | | | | | | | | | ；| 表 | | 表 | ；表 | ；归 | ；归 表归 | ； |验表表回表表回表归回表检归归数归归数归回数数|其回回系回回系回数系系|及数数的数数的数系的归表值系系准系系准系的准回览均的的标的的标的准标辑 一 的准准分准准分准标分逻族异标标区标标区标分区的家差分分为分分为分区为替金报区区绩区区绩区为绩更基回为为业为为业为用业理大格龄用史龄率史龄费史经国风年费历年费历年总历金我净以以以以以以以以以基 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：谭惫，剪日期：弘硼年f 月刁日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“、”) 作者签名：谭志，萌 导师签名 日期：刎卷年，月2 7 日 e l 期：翮年月粥日 丽十学f ? i 论之 第l 章绪论 1 1 选题背景及意义 开放式基金家族偏爱( f a v o r i t i s m ) 是指由于家族结构而导致的基金经理动机 的歪曲，臣| j 他们会牺牲部分基金股东的利益而谋取整个家族的利益。具体表现形 式是家族倾向于在成员基金之间协调行动( 即策略交叉基金补偿) 以提高对整个 家族来说最有价值基金的业绩，即使这会损害其它成员基金的业绩。而这种家族 偏爱策略是基金管理公司与股东利益分歧的结果。就其本质来说，开放式基金家 族偏爱是基金管理公司与股东之间的一种代理成本，如果我国开放式基金存在着 家族偏爱，那么作为单个投资者，最优策略是买入对整个家族来说最有价值的基 金( 即高价值基金) ，卖出对整个家族来说价值较低的基金( 即低价值基金) ，就 会有效地降低这种代理成本。由于基金家族成员基金对其利益贡献度不一致，与 基金的历史业绩与投资者资金流出入是一种凸的关系( 即新的资金不均衡地流入 具有好历史业绩的基金，基金历史业绩变好所带来的资金流入远远大于历史业绩 相同幅度变差所带来的资金流出) ，况且“明星基金”对家族其它成员基金业绩带 来的正影响放大了这一效应，因此基金家族有执行家族偏爱政策的动机。研究的 开放式基金家族偏爱的具体的传导机制是基金家族成员基金问的反向交易和基金 公司采取的对基金经理的更替。前者是指基金家族通过在证券市场上反向交易而 实现的成员基金之问的补偿。这是以损害其它成员基金的业绩为代价来提高高价 值基金的业绩。后者是指基金家族将能力较强的基金经理优先分配到高价值基金 中去，而不是考虑基金的需求，主要是为了说明基金家族将其资源不均衡地在成 员基金中分配。 2 0 0 0 年1 0 月8 日，中国证监会发布了开放式证券投资基金试点办法，2 0 0 1 年9 月，我国第一只开放式基金“华安创新”的诞生，标志着我国证券投资基金 进入一个全新的发展阶段。开放式基金的发展为我国证券投资基金的发展注入了 新的活力，为我国基金产品的创新开辟了广阔的天地，从此开放式基金在我国发 展迅速。截止2 0 0 7 年9 月2 1 日，我国共批准设立5 9 家基金管理公司，其中合资 基金管理公司2 8 家。这些所有的基金管理公司管理基金共有3 4 1 只，基金总规模 为1 8 9 6 2 亿份，金额达3 0 2 2 8 亿元。我国基金行业迅速发展具体表现为：l 基金 资产净值快速增长；2 基金账户开户数持续增加，现今为止，我国基金投资账户 已经超过9 0 0 0 多万个，是2 0 0 7 年初的3 8 倍，基金总规模已是年初的2 ，6 倍， 净值也已经是年初的3 1 倍。自2 0 0 6 年起，随着一些封闭式基金陆续到期转为开 我同开放式萆拿宗佧偏置砭茛f 专1 7 机制的守i i t 研亢 放式基金，我国封闭式基金的数量不断减少，到2 0 0 7 年末已有2 0 多只封闭式基 金到期转为开放式基金，封闭式基金在我国基金市场中的地位进一步下降。但是 相对于其它发达国家的基金家族，我国基金管理公司独特的治理结构更容易导致 家族偏爱问题的出现。这主要是因为首先中国的开放式基金在基金层次上并没有 单独的董事会，董事会仅存在于管理公司的层次上，而在美国，自2 0 0 1 年证券交 易委员会颁布的新条例生效以来，基金股东应选取董事以产生董事会，并且独立 董事的人数不低于董事会成员数的5 0 ：其次是基金内部的决策过程，因为两只 基金的经理都受到公司层次上唯一的董事会监管，单只基金没有自己的董事会， 所以两只基金的决策结构非常相似，例如它们共享着同一公司研究部门和交易部 门，所有的基金管理团队都必须向同一个副总裁报告，管理公司的投资委员会不 是为特定的基金，而是为整个公司的投资决策负责，因此，在这种条件下更容易 导致家族偏爱问题的产生。 本文的研究意义在于：首先，为我国开放式基金管理公司是否存在家族偏爱 问题提供了实证上的支持，从而可以有效地缓解投资者与基金公司之间的代理问 题。倘若实证检验显示出我国开放式基金存在着家族偏爱，单个投资者可以卖出 低价值基金，买入高价值基金，从而有效地降低由于公司与投资者之间信息不对 称而导致的代理成本；其次为监管者对基金管理公司的监管提供了参考，若家族 执行这种偏爱策略时，高价值基金的投资者会在这种行为中获得超额收益，但是 这样却损害了一部分低价值基金投资者的利益，在价值从一部分投资者转移到另 部分投资者的过程中公司获得的利益是否符合相关的法律法规；最后，为今后 的相关研究提供了借鉴。由于我国开放式基金起步比较晚，而国内大部分研究却 是集中于封闭式基金的折现与基金业绩持续性的实证分析，而且前人的研究仅将 基金看着独立的研究实体，很少从家族的层次研究基金问题，对于家族偏爱的文 章却更少，即使存在着研究开放式成员基金相对与封闭式成员基金的家族偏爱， 但是随着封闭式基金在我国基金市场上的地位降低变得没有太大的意义。因此构 造了针对开放式基金家族偏爱的研究框架，希望能为今后的研究做基础性贡献， 并且对基金业绩是否具有持续性也提供了间接的证据。我国基金市场是新兴市场， 目前从基金家族的角度来研究家族偏爱政策对基金业绩的影响还非常缺乏，借助 基金的特征变量( 如基金的收益、基金的费率、基金年龄、基金的类型、基金经 理的更替) 来描述基金家族的偏爱政策对基金业绩所产生的影响。 1 2 文献综述 开放式基金家族偏爱( f a v o r i t i s m ) 即以损害某些成员基金的投资者为代价来 产生“明星基金”，就其本质来说，是基金管理公司与股东之问的一种代理成本， 2 硕i j 学伊论t 可以看着是公司治理结构方而的问题。而l a k o n i s h o ke ta l ( 1 9 9 1 ) ，c a r h a r te ta l ( 2 0 0 2 ) ，g r i n b l a t t 、t i t m a n 与w e r m e r s l ( 1 9 9 5 ) ，s c h a r f s t e i n 与s t e i n ( 1 9 9 0 ) ， g r i n b l a t t 与t i t m a n ( 1 9 8 9 a ，1 9 9 3 ) ，c h e v a l i e r 与e l l i s o n ( 1 9 9 9 ) ，f a m a ( 1 9 8 0 ) 及l a z e a r 与r o s e n ( 1 9 8 1 ) 曾先后对这种代理问题做过实证研究。而对基金家族 偏爱策略作过研究的有k h o r a n a 与s e r v a e s ( 1 9 9 9 ) ，m a s s a ( 1 9 9 8 ) ，m a m a y s k y 与s p i e y e l ( 2 0 0 1 ) ，n a n d ae ta l ( 2 0 0 3 ) ，g u e d j 与p a p a s t a i k o u d i ( 2 0 0 5 ) ，m a s s a ( 2 0 0 3 ) 及g a s p a re ta l ( 2 0 0 6 ) 。国内仅有香港科技大学的m a c k a y 与w ux i o n g w e i ( 2 0 0 7 ) 以国内基金为研究对象作过类似的实证研究，另外还有蔡奕奕与邓超 ( 2 0 0 5 ) 则分析了基金家族对基金业绩的影响。 1 2 1 国外研究综述 开放式基金即国外文献所提到的共同基金。早于1 9 9 1 年，l a k o n i s h o ke t a 1 ( 1 9 9 1 ) 以1 9 8 5 至1 9 8 9 年的一个专业基金估值服务s e i 提供的7 6 9 个权益养老 基金的季度权益组合持有作为研究样本，分析了养老基金经理在每个季度末特别 是在第四季度末( 即年末) 在权益持有组合上的“窗饰 行为。这种行为之所以 发生是由于基金估值是在每季末以s & p 5 0 0 等作为参照物来考查基金的历史业 绩，股票回报被粉饰，不能区分出基金经理的投资能力或是在一部分股票上投资 失败。这样的结果是基金的发起人会检查实际的组合持有，为了给发起人留下良 好的印象，基金经理会改变季末特别是年末的持有组合，这便是“窗饰”行为。卖 掉损失的股票是常见的“窗饰”行为。养老基金也能减少获利股票的数量，增加购 买获利股票的种类和减少损失股票以便发起人看到季末或年末股票时留下良好的 印象。l a k o n i s h o k 得出的结论是基金经理会在季末显著执行“窗饰”行为。而这种 “窗饰”行为在规模比较小的基金中作用更强烈，这个结论支持了“窗饰”行为是 基金发起人的监管成本的论点，而在监管比较健全的规模大的基金却支付相对较 少的这种j 监管成本。而c a r h a r te la 1 ( 2 0 0 2 ) 则分析了权益共同基金在季末， 特别是年末的价格异常高，揭示基金经理通过最后一刻购买已经持有的股票来抬 高季末组合的价格，价格提高量从规模大的基金每年0 5 到规模小的基金每年 2 不等引。 而g r i n b l a t t ，t i t m a n 和w e r m e r s l ( 1 9 9 5 ) 则研究了组合持有的集中及基金间 交易的共性，机构投资者过多的交易和买入卖出股票都会带来羊群方式的影响， 这种行为会加剧股市价格的波动性，而共同基金选择组合取决于股票的历史回报 和他们带来集中的程度，这种带动群的程度能在同一时f h j 对同一股票主导卖出或 是买入口3 ，s c h a r f s t e i n 与s t e i n ( 1 9 9 0 ) 认为如果行为不合理或是代理成本能产生 的交易体制，共同基金能够通过展示他们的行为来推动股票价格以超过其内在价 值，因而变卖未来低回报股票，但是这种行为方式产生足由于组合经理倾向于挑 我同丌放式荜金家6 蔓偏暖硬h f # p l 机； ；t j 的守i 旷研究 选出低估的股票，然后基金通过展示这种方式来变现未来高回报的股票 43 。而 g r i n b l a t t 与t i t m a n ( 1 9 8 9 a ，1 9 9 3 ) 揭示了除掉交易成本，多数共同基金赚取了显 著的风险调节的异常回报，但是他们观测到的行为没有联系到诸如小公司效应的 包括期望回报截面差异的异常。这篇文献深入地揭示了哪些共同基金能从证券分 析效应中获利b 们。c h e v a l i e r 与e l l i s o n ( 1 9 9 9 ) 则分析了基金经理对他们前程 的关心是否会影响到他们的投资决策。他们认为在共同基金中存在着投资者与基 金公司，基金公司与基金管理层两方面的代理问题，最早对此进行研究的是 f a m a ( 1 9 8 0 ) 及l a z e a r 与r o s e n ( 1 9 8 1 ) ，他们研究了基金经理对前程的关心是 如何解决代理问题 8 3 旧1 ，而h o l m s t r o m ( 1 9 8 2 ) 则研究了职业关心的本质，这种 本质产生于充满竞争的劳动力市场试图发掘经理的能力，排除存在的没有注意到 的效应及随机干扰，他指出尽管职业上关心能在一定程度上克服代理问题，但是 仍然存在着扭曲的经理行为1 0 。 最早对执行家族偏爱基金家族策略进行实证研究的是k h o r a n a 与s e r v a e s ( 1 9 9 9 ) ，他们分析了共同基金发行的决定因素，确定了包括管理公司设立新基金 的一系列因素，在这些主要决定因素之中，他们验证了现存经济的规模与范围， 基金家族的历史业绩，规模大的竞争家族早先设立类似基金的决定，基金投资的 整体规模 ，而到了m a s s a ( 1 9 9 8 ) 则在此基础上，从程式化的因素着手建立起 新的模型，解释了在现存基金种类中设立新基金的决定的影响因素( 基金增殖) 和进入新基金种类设立新基金的决定的影响因素( 种类增殖) 。作者认为基金的市 场营销策略是依赖于投资者的多样性和有限的信息，但是这些自身的条件却是证 明基金种类增殖的必要而不充分条件。特别地，作者确定了影响基金家族选择基 金增殖或是种类增殖的三个竞争性因素：外部信号、外部风险套期保值和外部的 学习模仿引。m a m a y s k y 与s p i e g e l ( 2 0 0 1 ) 则建立一个模型来说明投资为什么不 能一直在市场上交易，结果使得有动力建立起交易公司或金融市场中介来代替投 资者在市场上交易，有别于前人以效用函数研究和投资者禀赋来研究公司行为。 作者仅以简单执行投资者的命令来研究公司的行为，在这一设置下出现了共同基 金及其它金融市场中介的交易方式对资本价格影响的理论，从而得出基金家族为 投资者克服对冲而设立共同基金的行业均衡模型。1 3 。 n a n d ae ta l ( 2 0 0 3 ) 却从投资者对基金业绩的不对称反应研究入手，分析了 一个优良业绩的基金所带来的资金流入相对差的业绩基金所带来的资金流出是远 不成比例的，即资金流出与业绩之间存在着凸的关系，这种凸的关系则意味着明 星基金会带来很大的收益，而在家族层面上，这种效用会进一步放大，结果导致 营利能力不强的公司会更加倾向于生产明星基金的家族策略。作者为家族层面的 行为提供了一些证据并得出投资者不会从这种策略的后继回报中获益。1 4 。而 g u e d j 与p a p a s t a i k o u d i ( 2 0 0 5 ) 则从基金、i k 绩持续性着手研究了共同基金家族是 4 预 学伊论之 否会影响成员基金的业绩，因为作者发现上一年优良业绩的基金会超过上一年较 差业绩的基金5 8 个基点，这种持续表现是与基金家族的成员基金数目相关，这可 以解释由家族在成员基金之间不平衡地分配资源的自由。作者还揭示出在家族内， 业绩好的基金具有更大可能得到好的基金经理，这说明基金家族在分配资源方面 是与基金业绩相联系而不是基金的需要 。而m a s s a ( 2 0 0 3 ) 却揭示出基金家族 的策略并不是简单的风险调节业绩最大化，m a s s a 第一次研究了行业结构影响共 同基金策略，作者展现了这个行业结构问题，共同基金家族所采取的依赖于投资 者各样性的策略是以提供属于同一家族不同基金间无成本地转移投资水平的可 能，作者论证了业绩、资金增殖和产品差异三者之间的关系，特别地，研究得出 差异程度为业绩带来负影响，而给基金增殖带来正影响1 6 。 g a s p a re ta i ( 2 0 0 6 ) 则实证研究了是否资金家族实际上积极执行一个家族策 略，这一策略能提高产生高费用或新资金流入高的高价值基金业绩，以属于同一 家族的其它低价值基金为代价，特别地，作者考查了三种交叉基金补偿策略：( 1 ) 低费用基金与高费用基金；( 2 ) 历史低业绩基金与历史高业绩基金；( 3 ) 老基金 与新基金。模型为： 一 n e t r e t u r 形础- n e t r e t u rj r 护j = a + f l ( s a m e - f a m i l y ) + r ( s a m e - s t y l e ) + c o n t r o l s + g i ，。，r ，f n e t r e l u r l 7 ，h i 9 6 是高价值基金i 在时间t 的净风格业绩，这是通过每一高价值 基金减去同一投资体制下基金网报的加权平均，而n e t r e t u r t l o 是与之相对的低 价值基金j 在时间t 的净风格业绩，s a m e f a m i l y 和s a m e s t y l e 都是虚拟变量， c o n t r o l s 是其它变量。作出假设h 。及h 一：= 0 ，即不存在整体家族偏爱策略 或仅仅是风险共担，h2 ： - 0 即b 显著大于零，存在策略性的交叉补偿。从基 金家族的角度而言，执行交叉基金补偿策略是最优的，但他却损害了一部分投资 者的利益。g a s p a 等人的实证结果是取决于适用标准( 费用或历史业绩) ，而相对 于低价值基金得到家族援助的净风格业绩每月到6 至2 8 个基点不等。这对家族内 部中执行交叉基金补偿的家族策略提供了证据1 7 3 。 1 2 2 国内研究综述 自2 0 0 1 年9 月1 1 日发行第一开放式基金以来，开放式基金在中固的发展速 度同样惊人，但是国内的学者研究集中于封闭式基金的折现与基金业绩的实证分 我同开放式基金宋鳆偏叠硬奠仲导机制的市i 矛研究 皇曼曼曼皇曼! 曼! 舅曼舅皇! 曼曼! 曼曼曼皇鼍曼曼! ! 曼蔓! 曼皇曼曼! 曼! 皇曼曼曼詈皇曼i i1 , 曼蔓! 曼皇曼! 璺曼! 曼! 曼皇曼曼曼皇! 曼曼曼曼曼曼曼! 鼍蔓 析，而且前人的研究仅将基金看作是独立的研究实体，很少有学者从家族的角度 研究公司治理问题，尽有很多关于基金经理丑闻的报道如财经( 2 0 0 0 ) 引，中 国财政时报( 2 0 0 4 ) 1 9 但关于投资基金中公司治理的重要性还是未得到重视。 国内仅有m a c k a y 与w ux i o n g w e i ( 2 0 0 7 ) 通过比较中国基金不同的外在组织形 式( 开放式基金、封闭式基金) 强调了组织形式对基金家族在成员基金之间不平 衡地分配资源的家族策略影响，即研究基金家族对不同的组织形式的偏爱，但这 仅是从基金外源特征( 组织形式) 的角度出发，并未根据基金的内生特征( 费用， 历史业绩) 的角度出发来考查家族的偏爱，因此模型调整为 o p e n e n d _ r e t u r r 7 1 , f - c l o s e e n d _ r e t u r 巧，= 口+ , p ( s a m e - f a m i l ) ) + c o n t r o l s t - e o p c n 一册d 一旭m 朋“是开放式基金i 在时间t 的月收益，类似c d s e _ e n d r e t u r n j ， 是封闭式基金i 在时间t 的月收益，s a m e f a m i l y 是虚拟变量，c o n t r o l s 包括其它 变量，如果存在家族偏爱( 即以损害封闭式基金为代价来提高开放式基金业绩) ， 那么1 3 显著不为零，实证结果显示1 3 = 0 3 0 2 3 ，t 值等于2 9 5 7 说明o 显著不为零。 因此其结论也得出最大化家族的利益与最大化其成员基金的收益并不一定是一致 的，由于开放式基金存在着购回的压力，因此，基金管理公司会倾向于以封闭式 基金为代价来补偿，以提高开放式基金的业绩为目的，因而这种家族策略会严重 损害封闭式基金的投资者，意味着封闭式基金存在着很大的价值折现眩引。另外蔡 奕奕与邓超( 2 0 0 5 ) 通过研究开放式基金业绩持续性，证明了基金家族确实能影 响基金业绩的持续性，大基金家族的基金数量多，拥有的资源更多，越能更方便 更灵活的将资源从一只基金调动到另一只基金，从而达到提高或保持该只基金优 良业绩的效果。正如l i a ng u e d j 所说：“基金家族会根据基金业绩而不是根据基金 需要来分配资源。”大基金由于拥有更多的可变资源，因此表现出了更强的业绩持 续性。虽然得出了我国基金家族确实是能影响其基金业绩的，但是没有对具体的 影响方式和传导机制做进一步研究。这是由于当时我闻基金家族数量有限，对其 基金业绩的作用能力也有限，受到了当时的基金业样本数据过少和搜集资料的限 制2 。 1 3 本文的研究思路与研究方法 本文的研究思路是以理论分析为指导，结合我过开放式股票型基金现状对基 金家族偏爱政策及其传导机制进行实证研究，具体的组织结构如下： 第一章，绪论部分，阐述选题背景及选题意义，并且主要回顾了国内外对基 金家族偏爱的研究发展状况，叙述了研究思路与研究方法。 第二章，对家族内成员基金的价值高低按照一定的标准归类。研究了开放式 6 预 。，f ，沦t 基金家族偏爱产生的原因及家族执行偏爱政策所产生的具体传导机制，并分析基 金家族特征对基金偏爱的影响。 第三章，首先选取研究样本并且对样本数据进行整理，并且基于实证检验的 思想对我国开放式股票型基金家族执行偏爱政策作实证分析。 第四章，对各种基金家族偏爱政策的具体传导机制反向交易、基金经理的更 替进行了实证检验，并进一步提出今后研究方向。 最后第五章提出研究结论。 通过利用计量经济学中多元线性回归和逻辑回归的方法，运用e v i e w s5 0 来 估计模型参数，比较家族内高、低价值基金业绩差异和家族内高价值基金与家族 外低价值基金业绩差异之间的差别，从而论证我国基金家族中存在着与国外类似 的家族偏爱现象，并且进一步分析了具体的交叉基金补偿政策如家族内成员基金 间的反向交易和基金经理的更替，从而为我国基金家族存在着的偏爱现象提供了 证据。 针对目前国内研究的现状，本文的研究有以下三个方面的创新： ( 1 ) 在研究内容上，国内研究基金家族偏爱现象的仅有m a c k a y 与w u x i o n g w e i ( 2 0 0 7 ) 通过比较中国基金不同的外在组织形式( 开放式基金、封闭式 基金) 强调了组织形式对基金家族在成员基金之间不平衡地分配资源的家族策略 影响，而文章是根据开放式基金基金的内生特征( 费用，历史业绩) 的角度出发 来考查家族的偏爱政策现象。 ( 2 ) 在研究角度上，国内很少从基金家族的角度来做实证研究，更多地是研 究基金业绩的持续性2 2 1 2 3 1 2 43 2 钉，虽然蔡奕奕与邓超( 2 0 0 5 ) 研究基金家族对 开放式基金业绩持续性的影响，但是并未研究基金家族偏爱政策，更加没有考虑 到基金家族偏爱政策的传导机制。 ( 3 ) 本文对基金家族偏爱政策的研究是建立在g a s p a re ta l ( 2 0 0 6 ) 对美国 共同基金家族偏爱政策实证研究的基础之上，由于中国的数据背景与美国有所不 同，因此对家族偏爱政策的传导机制种类及所采用的实证检验模型有了一些改进。 7 我同丌放式萆个寡够偏暖硬尊传导机制的市i 矛研亢 皇量詈曼! 曼曼鼍量曼皇曼舅曼曼皇! 曼曼曼曼基曼鼍曼皇曼曼曼! 皇! 曼! ! 曼曼! 鼍曼曼! ! 曼曼曼曼! 曼! 曼曼曼曼曼曼! 曼曼曼iii ! 曼! ! 蔓 第2 章开放式基金家族偏爱研究的基础 2 1 基金家族偏爱产生的原因及形式 2 1 1 基金家族偏爱的概念 开放式基金家族偏爱( f a v o r i t i s m ) 是指由于家族结构而导致的基金经理动机 的歪曲，即他们会牺牲部分基金股东的利益而谋取整个家族的利益，是基金经理 为谋取家族整体的利益，而不可避免地以损害一部分成员基金投资者的利益为代 价来生产“明星基金 ，从而使家族收取的资产管理费用和管理的资产规模都增长， 这样就实现了家族整体利润的增长。究其原因，是基金中存在着基金家族基 金经理和基金经理基金投资者双重委托代理层次，因此基金家族偏爱政策属 于基金治理结构委托代理方面的研究。 2 1 2 基金家族偏爱产生的原因 开放式基金家族偏爱通俗地讲就是在家族中转移分配成员基金的业绩，通过 这种方式来生产明星基金，但是这种形势下同时不可避免地导致家族内生产出业 绩差的基金。这样做的原因有：( 1 ) 基金家族的利润是基金费率及管理的资产规 模的正比例函数；( 2 ) 投资者选取基金进行投资的标准是要求基金的历史业绩比 较好( 尽管这种基金的历史业绩不一定具有持续性) ，而资金流入与历史业绩之间 呈现出一种凸的关系( 即新的资金不均衡地流入具有好历史业绩的基金) ；( 3 ) 我 国基金家族的治理结构的特点导致基金家族偏爱的产生。 2 1 2 1 基金费率的差异导致其对家族利润贡献不等 基金家族对不同的成员基金收取的费率水平是不致的，这就会导致其对家 族总利润的贡献程度不同，加上投资者的流入现金对历史业绩的积极敏感性，因 此为家族提高某些基金的业绩提供了动力，即基金家族会提高高费率成员基金的 业绩而以降低某些低费率成员基金的业绩为代价。如果流入的新资金大部分都投 资于高费率成员基金或者诱导目前低费率成员基金的投资者转变他们的投资策 略，转而将资金投资于高费率成员基金，那么显而易见，整个基金家族的利润会 上升，并且基金家族与投资者之间存在着委托代理关系，因此基金家族从整体利 益出发，具有执行家族偏爱政策的动机。 2 1 2 2 新资金流出入与历史业绩之间的凸关系 基金家族之所以执行策略交叉基金补偿的原因还有就是历史q k 绩与投资者资 8 丽f j 学f ，论之 金流出入之间是凸的关系。从家族角度出发。这种凸的关系意味着如果基金家族 产生一只好业绩的基金和一只差业绩的基金会要比产生两只中等业绩的基金所带 来的流入资金规模大，这是由于产生好业绩的基金所带来的投资者资金流入增量 远远大于产生的差业绩基金所带来的投资者资金流出的增量，从而使基金家族的 资产管理规模增大。这便使得基金家族以产生差业绩成员基金为代价来生产好历 史业绩成员基金( 即“明星基金”) 。由于投资者投资时是先挑选基金家族，再从 基金家族中挑选单只基金来进行投资( m a s s a ( 2 0 0 3 ) ) ，因此这种凸效应会被这 一效应进步放大。这使得明星基金对家族内其它成员基金的资金流入产生一种 积极影响，即使这一结果会产生差历史业绩的成员基金，但差历史业绩基金对家 族内其它成员基金的资金流入并无消极影响( n a n d a ，w a n g ，a n dz h e n g ( 2 0 0 3 ) ) ， 这样产生“明星基金”的政策会使基金家族的资产管理规模进一步增大，由于基 金家族的利润也和其资产管理规模呈正比例关系，结果导致基金家族具有产生“明 星基金”的动机。 2 1 2 3 我国基金家族的治理结构 目前国内的研究普遍将单只基金作为独立的个体，考察其业绩以及基金经理 的择时与选股能力，而往往忽略了基金家族这一组织结构的重要地位。国外的研 究表明，基金家族的决策能影响基金的业绩。由于基金经理与投资者之间的委托代 理关系，对投资者而言基金家族偏爱实际上是一种代理成本。而我国实行的是契 约型基金，从我国基金业的发展状况来看，其治理结构存在结构性缺陷，未能形 成对基金持有人、管理人和托管人相互制衡的金三角关系，不利于保障投资者权 益( 徐静( 2 0 0 5 ) ) 1 2 6 。首先，与目前国际上的契约型基金的基本架构相比，我国 基金的治理架构存在以下两个问题： 1 持有人利益代表缺位，现有的基金治理架构中缺少持有人利益的实际载体， 而直接由发起人代表持有人的利益，由于发起人本身的独立性差，与相关各方又 存在千丝万缕的利益关系，因此很难真正代表持有人的利益。 2 发起人与基金管理人重叠，作为基金主发起人的基金管理公司，同时又被 选聘为基金管理人，导致基金契约的签定几乎成了基金管理公司的独角戏。这种 架构设置不利于对基金管理人的选聘和监督。 基金持有人在将其资产委托给基金管理人后，就不能直接干预基金管理人对 基金资产的管理和运作，因而其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行使， 而基金持有人往往人数众多且高度分散，绝大多数持有人热衷于短线操作以搏取 差价，根本没有兴趣参加一年一次的基金持有人大会，以致基金持有人大会往往 流于形式。况且，只有当基金管理人出现严重失职或违法违规时，基金持有人大 会才能以多数决议将其撤换。凶此，基金持有人对基金管理人的监督是事后的、 9 我【司开放式年会京修侑爱7 乏奠件导机制的贸i 1 下研究 有限的，带有极大的滞后性、虚弱性。 由于持有人与管理人之间存在的是信托关系，不具有类似于股东的发言权， 加上基金持有人大会一般以通讯的方式召开或表决，某种意义上说，基金持有人 连用脚投票的权利都没有。当前的情况是，拥有1 0 基金份额的保险公司等大的 持有入无法有效监督其投资基金运作的安全性和合规性，而持有2 5 份额的基金 发起人却可以决定资金的投向。因此为提高基金家族整体利益，基金家族就会实 施损害部分投资者的偏爱政策。 2 1 3 基金家族偏爱的具体形式 本文主要研究的是基金家族以牺牲低价值成员基金业绩为代价来提高高价值 成员基金业绩的家族偏爱现象，那么如何区分高价值基金与低价值基金呢? 基于 前人在相关方面的研究分析，主要研究三种类型的基金家族偏爱现象：( 1 ) 以低 费率成员基金为代价来提高高费率成员基金的业绩：( 2 ) 以差历史业绩的成员基 金为代价来提高好历史业绩的成员基金业绩，其中历史业绩优差是以到今年为止 的回报率指标为区分标准；( 3 ) 以老成员基金为代价来提高新成员基金的业绩( 基 于c h e v a l i e ra n de l l i s o n s ( 1 9 9 7 ) 发现资金流入与历史业绩之间凸的关系在新基 金中表现更为明显眨7 3 ) 。以上所有的交叉基金补偿虽然损害了一些基金投资者的 利益，但是从基金管理公司的角度来看确实最优的策略，因为它能提高家族的整 体利润。 2 2 家族偏爱政策的传导机制 文章主要研究的是基金家族的偏爱政策执行并进步研究实现对基金家族偏 爱政策的传导机制的检验也就是策略交叉基金补偿的潜在渠道，如果通过检验发 现基金家族确实存在着家族偏爱，那么进一步对家族执行偏爱政策从而实现在成 员基金问的业绩转移即家族偏爱政策的具体传导机制进行实证检验，并主要检验 了两类基金家族偏爱政策的执行传导机制：l 反向交易；2 基金经理的更替，还有 其它传导机制诸如i p o