（法学专业论文）美国天使投资制度研究及对我国的启示.pdf

t h es t u d yo nu s a n g e lin v e s t m e n t a n di t se n l i g h t e n m e n tt oc h i n a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：荟熙 扩1 年厂月日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论 文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子 版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文； 学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅 、j 览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交 论文；学校可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论 文，或将学位论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位 论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：五怒 瑚，上 年5 月辱日 导师签名： 如，l年每、月5 日 摘要 天使投资是个人以自有资金投资于初创期企业的直接的权益性投资，对经济 发展尤其是中小企业的发展产生了巨大的推动作用。美国天使投资已经发展成与 风险投资规模相当、为初创期企业提供重要支持的投资方式，而美国天使投资人 群体的典型代表则是并不具有巨额资产的普通人。天使投资的组织化和完善的制 度架构为美国典型天使投资人群体的形成提供了机遇和保障。 目前中国民间天使投资的发展仍处于起步阶段，总体规模相对较小。引导富 裕阶层投身天使投资，形成中国的“典型投资人”群体具有重要的意义。本文基 于国内天使投资发展所面临的困境，借鉴美国典型天使投资人发展的经验，提出 相应的法律建议，并对我国天使组织化的发展方向进行了分析。 本文从我国巨额民间资本现状和初创期中小企业发展的融资困境出发，提出 发展天使投资是拓宽民间资本投资渠道、解决中小企业融资难问题的有效方式。 第一章首先介绍了天使投资的概念和历史发展，并结合国内外学者的研究对 天使投资的内涵进行修正，进而分析天使投资的法律性质和特点，指出发展天使 投资的宏观和微观意义。 第二章简要介绍美国天使投资发展的现状，随后对其庞大的天使投资人群体 进行微观分析，得出美国具有代表性的典型天使投资人群体。进而对该典型天使 投资人群体的形成原因进行深入剖析，依据信息不对称理论得出天使投资的组织 化为典型天使投资人群体的形成提供了可能，而美国完善的制度架构则为其提供 了良好的保障。 第三章从我国天使投资的历史发展和现状出发，结合我国天使投资的独特形 式，并从法律监管、退出机制、征信体系、税收激励和知识产权保护方面分析我 国天使投资发展的法律困境。 第四章针对前述提到的法律困境，借鉴美国发展经验，就五个方面对我国天 使投资的法律困境进行针对性解决，最后，本文基于美国典型天使投资人的分析， 对我国天使投资组织化的发展方向进行了展望。 关键词：天使投资，制度保障，组织化 a b s t r a c t a n g e li n v e s t m e n tp l a y sah u g er o l ei np r o m p t i n ge c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，w h i c h h a sa l r e a d yb e c o m eav e r yt y p i c a la n di m p o r t a n ti n v e s t m e n tc h a n n e la n dp r o v i d e d c a p i t a ls u p p o r tf o rs t a r t u pe n t e r p r i s e s t h et y p i c a lr e p r e s e n t a t i v eo fa n g e li n v e s t o r s d o e sn o th a v eah u g eb a l a n c e a n g e li n v e s t o ro r g a n i z a t i o na n dt h ep e r f e c ts y s t e m f r a m e w o r kf o rt y p i c a la n g e li n v e s t o r sp r o v i d et h eo p p o r t u n i t ya n ds e c u r i t yt ot h e f o r m a t i o no ft h eg r o u p n o w a d a y s ，t h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ea n g l ei n v e s t m e n ti nc h i n ai ss t i l li nt h e s t a r t i n gs t a g e t h eo v e r a l ls i z ei sr e l a t i v es m a l l g u i d i n gt h ea f f l u e n tg r o u p st oa n g l e i n v e s t m e n tp l a y sag r e a ts i g n i f i c a n tr o l ei nd e v e l o p i n ga n g l ei n v e s t m e n t t h ee s s a yi s b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ee x i s t e dp r o b l e m si nt h eo p e r a t i o no fa n g l ei n v e s t m e n t ， l e a r nf r o mt h ef o r e i g ne x p e r i e n c ea n dp r o v i d el e g a la d v i c ea n dt h ed i r e c t i o no ft h e d e v e l o p m e n to fa n g l ei n v e s t m e n t t h es u m m a r yc o n s i s t so ff o u rc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o na n d t h eh i s t o r yo ft h ea n g l ei n v e s t m e n t ，h e ni ta n a l y z e st h el e g a ln a t u r ea n dc h a r a c t e r i s t i c s o fa n g l ei n v e s t m e n t ，a n dp o i n to u tt h em e a n i n go fd e v e l o p i n ga n g l ei n v e s t m e n t t h es e c o n dc h a p t e rb e g i n sf r o mt h ec o n c e p to fa m e r i c a na n g l ei n v e s t m e n ta n d t h e nf i n d so u tt h er e p r e s e n t a t i v eo ft h et y p i c a la n g e li n v e s t o r sb ya n a l y z i n gt h ea n g l e i n v e s t o r s a n dt h e nt h i sc h a p t e rg i v e sf u r t h e ra n a l y s i st ot h ef o r m a t i o no ft y p i c a la n g e l i n v e s t o r sg r o u p b a s e do nt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r y , t h eo r g a n i z a t i o no ft h e a n g e li n v e s t m e n tp r o v i d e sp o s s i b i l i t yt ot h ef o r m a t i o no ft y p i c a la n g e li n v e s t o r sg r o u p m a y t h ep e r f e c ts y s t e mf r a m e w o r kp r o v i d e sg o o dg u a r a n t e e t h r o u g ht h eh i s t o r i c a ld e v e l o p m e n t ，p r e s e n ts i t u a t i o na n dt h eu n i q u ef o r m a to f c h i n a sa n g e li n v e s t m e n t ，c h a p t e rt h r e ed i s c u s s e st h el e g a lt r o u b l eo fc h i n a sa n g e l i n v e s t m e n tf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fl e g a ls u p e r v i s i o n ，e x i tm e c h a n i s m ，t h ec r e d i t r e p o r t i n gs y s t e m ，t a xi n c e n t i v e sa n d i n t e l l e c t u a lp r o p e r t yp r o t e c t i o n a c c o r d i n gt o t h em e n t i o n e dl e g a ld i f f i c u l t i e sa n da m e r i c a nd e v e l o p m e n t e x p e r i e n c e ，t h i sc h a p t e rs o l v e st h ep r o b l e m so fa n g e li n v e s t m e n ti n f i v ea s p e c t s f i n a l l y , t h i sp a p e rw h i c hi sb a s e do nt h ea n a l y s i so ft h et y p i c a la n g e li n v e s t o r so f a m e r i c a ，g i v e sa no u t l o o k t ot h ed e v e l o p m e n td i r e c t i o no fo u rc o u n t r yo r g a n i z a t i o n k e y w o r d s ：a n g e li n v e s t m e n t ，s y s t e ms e c u r i t y , s y s t e m a t i z a t i o n i i 目录 引言l 第1 章天使投资的理论概述4 1 - 1 天使投资的定义及历史发展4 1 1 1 天使投资的定义和内涵修正4 i 1 2 天使投资的历史发展5 1 2 天使投资的法律性质及特点6 1 2 1 天使投资的法律性质6 i 2 2 天使投资的特点7 1 3 天使投资的意义8 i 3 1 天使投资的宏观意义8 1 3 2 天使投资的微观意义9 第2 章美国典型天使投资人探析1o 2 1 美国天使投资的现状1 0 2 2 美国天使投资人的微观探析典型天使投资人1 0 2 2 1 认证和未经认证的天使投资人l o 2 2 2 美国的典型天使投资人探析1 l 2 3 典型天使投资人形成的现实可能：天使投资的组织化1 2 2 3 1 天使投资领域的信息不对称问题1 2 2 3 2 信息不对称问题的有效解决天使投资组织化1 3 2 3 3 美国天使投资组织化的表现形态1 4 2 4 典型天使投资人发展的良好制度保障1 5 2 4 1 天使投资人的税收激励政策1 6 2 4 2 对中小企业的扶持鼓励政策1 7 第3 章中国天使投资发展概况及法律困境18 3 1 中国天使投资的历史发展和现状1 8 3 2 中国天使投资的发展形式分析1 8 3 2 中国天使投资的法律困境1 9 第4 章中国典型天使投资人发展的可行性建议2 3 4 1 对发展我国典型天使投资人的制度建议2 3 4 1 1 尽快制定天使投资相关法律，加强天使投资监管2 3 4 1 2 建立全国性的征信体系，形成良好的信用基础2 3 4 1 3 完善知识产权保护法、提高知识产权保护意识2 4 4 1 4 加快多层次资本市场建设，完善天使投资退出机制2 4 4 1 5 发挥税收杠杆作用，激励天使投资发展2 5 4 2 我国典型天使投资人的组织化发展建议2 5 4 2 1 政府加大宣传和引导，扶持天使投姿网络建设2 6 4 2 2 天使投资基金一天使投资发展的良好平台。2 7 4 2 3 创新工场模式天使投资与企业孵化器的对接2 8 结语3 0；日p c j j u 参考文献3 l 致谢3 4 i v 引言 民间资本，作为中国特有的概念，并没有统一的规定定义。目前，民间资本 通常是指一个国家内部或地区的非国有资本和非外商资本的总和，是掌握在民营 企业以及股份制企业中属于私人股份和以其他形式所有的属于私营企业和个人 的资金。1 在当前我国五种资本运行方式( 公有资本、集体资本、外商资本、私有 资本和混合所有制资本) 中，民间资本一般是指不包括公有资本、外商资本以及 混合所有制资本中属于外商部分以外的的其他所有投资形成的资本。 随着经济体制改革的深入和对外开放的进一步实旅，中国以市场为导向的经 济发展取得了举世瞩目的成就，随着一系列鼓励和发展民营经济的政策与法律的 出台，我国民间资本取得了长足的发展，并聚集了大量的社会财富。特别是2 0 0 5 年2 月，国务院出台关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干 意见，2 为民间资本的加快积累和发展进一步扫清障碍。数据显示，截止到2 0 1 0 底，我国城乡居民人民币储蓄存款余额已达3 0 3 3 0 2 亿元，3 其增长幅度如图卜1 所示： 图l - l2 0 0 1 年- 2 0 1 0 年我国城乡居民人民币储蓄存款 纪元 3 5 0 嘎m o 3 0 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0 2 0 0 8 2 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 2 0 1 0 资料来源：国家统计局新华社发 同时据联合国开发计划署的统计数字，目前中国总收入和消费的5 0 被占全 国总人口2 0 的最富裕人口所占据。“2 0 0 7 年全国4 1 5 万位个人资产超过百万美 1 张晓琴：“我国民间资本发展问题研究”，华东师范大学，2 0 0 9 年7 月，第7 页。 2 关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见，国务院，2 0 0 5 年2 月1 9 日。 3 图表：2 0 1 0 年我国城乡居民人民币储蓄存款余额达3 0 3 3 0 2 亿元，来源于 h t t p ：w w w g o v c n j r z g 2 0 1 1 0 2 2 8 c o n t e n t _ 1 8 1 3 0 4 2 h t m ，最后访问予2 0 1 2 年3 月2 日。 o o e o o o o o o 睁 9 o 5 o 5 4 ， 元的富人拥有的财富共计2 1 1 6 5 亿美元，即人民币近1 5 万亿元”。4 这些财富相当 于2 0 0 7 年我国国内生产总值的6 0 1 ，是全国财政收入的2 8 9 5 倍。可以推断， 在中国，一个相对富有且有一定承受能力的社会阶层业已形成。 一般认为，我国的主要投资渠道包括股票市场、债券市场以及房地产等，但 由于我国政策等方面的限制，我国民问投资仍存在渠道狭窄、品种单一等问题， 与此同时，保险、基金、金融衍生品等国外盛行的投资方式在国内品种不足，也 难以为民间投资提供具投资价值且稳健的产品。在股市和债市并不能有效分流大 量的民间资本的情况下，大量资金找不到有效的投资渠道。前几年房地产业吸引 大量民间资本，一时炒房成为投资的新手段，导致房价飙升，对国民经济造成一 定负面影响。近几年因民间资本炒作而出现的所谓“蒜你狠”、“豆你玩”等现象， 扰乱了社会秩序，给国家通货膨胀带来较大压力。资本是绝不甘寂寞的，庞大的 民间资本亟需加强引导，拓展投资渠道，才能发挥其对我国经济和社会发展的良 好作用。 另一方面，改革开放以来，随着经济体制改革逐步深入，我国中小企业取得 迅猛发展，其在我国国民经济中的地位占据越来越重要的地位。据我国公布的数 据显示：“到2 0 0 8 年底，在各级工商部门注册的中小企业9 7 0 万户，包括个体工 商户，中小企业总数已达3 8 8 0 万户，占全国企业总数的9 9 以上；其创造的最终 产品和服务的价值占全国g d p 的5 8 5 ，缴纳的税占全国的5 0 2 ：中小企业成 为社会就业的主力军，吸纳就业达9 0 ，其中吸纳了8 0 的城镇就业人口，农村转 移出来的劳动力也基本由中小企业吸纳；与此同时，中小企业还是技术创新的生 力军，发明的专利占全国的6 6 ，研发的新产品占全国的8 2 ”。5 因而，中小企业 已经成为促进我国国民经济发展的“半壁江山 。 一般而言，中小企业是相对于一国经济环境中的大型企业组织而言的，其主 要表现于总体规模较小、盈利能力较弱、资产较少等特点。企业组织，如同一个 有生命力的机体，伴随其在成长过程中的不同特点，企业需经历若干发展阶段。 按照企业生命周期理论，一般把企业组织的成长过程大致分为种子期、创业期、 扩张期、成熟期四个阶段，企业在种子期和创业期并没有形成具有市场竞争力的 产品，企业处于一种非常不稳定的状态且面临巨大的风险。此时企业的管理制度 并不规范，且经营模式和管理并未固定成型，导致其自身信用能力先天不足，信 用等级普遍不高。据调查，“我国的中小企业5 0 以上的财务管理不健全，信用等 4 乔磊：“中国两国的富人有什么不同”，看世界，2 0 1 0 年第1 3 期。 5 李子彬主编：中国中小企业2 0 0 9 蓝皮书，企业管理出版社，2 0 0 9 ，第3 页。 级6 0 以上都在3 b 或3 b 以下，而银行放款对象8 0 集中在3 a 和2 a 类企业”加 之目前中小企业的失信行为严重，使银行愈加收紧银根。6 与此同时，企业却需要 大量资金的注入以维系其发展，以创业者自身为数不多的自有资金，通常很难满 足企业发展的需要。这也导致初创期企业的融资问题愈加严重。根据国家社科基 金资助项目( o d j y 0 5 2 ) 对2 0 0 0 多家中小企业的问卷调查发现：“5 3 8 的企业选 择资金不足为企业发展最不利的问题，融资难问题已成为制约初创型企业发展的 瓶颈 。7 因而，一方面我国拥有巨额的民间资本尚未获得有效利用且缺乏有效的投资 渠道，大量民间资本肆意炒作，扰乱了社会秩序，给国家通货膨胀带来较大压力。 另一方面，在国民经济发展中起到重要作用的中小企业，尤其是初创期的中小企 业面临资金不足的困境，融资难制约大量中小企业的发展。若能引导庞大的民间 资本投入初创期中小企业，不仅解决了我国民间资本大量闲置给社会经济带来的 巨大压力，同时也能够进一步促进中小企业的快速发展。天使投资作为一种新兴 的风险投资机制，在美国等发达国家已形成一整套完整的投资模式，能够对那些 处于初创期但具有巨大发展潜力的中小企业提供初期的资助，从而助推企业发 展，降低创业风险，发挥民间资本的对经济的巨大作用，对上述困境的解决不失 为一个有效途径。 本文的创新点有三点：1 针对国内将非正式风险投资和天使投资等同对待的 情况，本文借鉴国外研究对其进行区分，并对天使投资的内涵进行修正。2 本文 突破国内学者对天使投资人的一般认识，揭示美国天使市场的典型天使投资人， 并对其形成原因进行深入分析。3 根据美国天使投资发展的经验，结合国内天使 投资发展现状，深入剖析了我国天使投资发展的法律困境，并给出针对性的解决 建议。 本文的不足：由于学识有限，在对我国天使投资法律困境的针对性解决部分， 因涉及公司法、证券法等多部门法，本人稍显吃力，在日后的研究中仍可 继续深入。另外，在对我国天使投资组织化进行展望并提出国内天使投资组织化 的可行性模式后，即大力发展天使投资基金和促进天使投资与企业孵化器的对 接，因掌握资料有限，未能进一步深入分析不同形式组织模式的法律制度设计和 规制，只能抛砖引玉，还需补充。 6 李丽霞、徐海俊、孟菲编著：我国中小企业融资体系的研究，科学出版社，2 0 0 5 年8 月，4 5 页。 7 高正平：中小企业融资新论，中国金融出版社，2 0 0 4 年8 月，3 3 页。 第1 章天使投资的理论概述 1 1 天使投资的定义及历史发展 1 1 1 天使投资的定义和内涵修正 在西方发达国家，特别是美国、德国，天使投资已成为推动初创期企业发展 的重要力量，并为科技创新和经济发展提供巨大推力，是多层次资本市场的重要 组成部分。近年来，国内学者对天使投资的研究也越来越多。目前，国内学者对 天使投资的定义主要有以下几种： 人大教授刘曼红作为国内天使投资研究的先行者，其在天使投资与民间资 本一书中对天使投资进行如下定义：“天使投资是指具有一定资本金的个人或 者家庭，对于所选择的具有巨大发展潜力的初创企业进行早期的、直接的权益资 本投资的一种民间投资方式 。8 张维、邱勇、熊熊在天使投资在中国的发展环境研究一文中，认为“天 使投资也称为非正式创业投资，是指由社会上富有的个人直接对有发展前途的、 处于种子期或者初创期的中小型创业企业进行权益资本投入，在承担较高的创业 风险、体验创业成功的社会荣誉感和责任感的同时，获得高额投资增值的一种投 资方式”。9 根据1 9 7 8 年新罕布尔大学进行了一项旨在对非正式投资者的研究，w e t z e l 给出了非正式投资者的初步定义，即：“非正式投资者通常是财务自由的富人， 拥有曾经对创业企业投资或管理的经历；非正式投资者对创业者来说是最有用的 资金来源，特别是成功的技术创业者；非正式投资者是个偏好匿名的多元化并 且分散的群体”。1 0 其后，w e t z e l 进一步对天使投资和其他非正式投资进行了区分， 认为天使投资是排除了有家庭成员和朋友提供的“爱心资金 之外的其他非正式 投资。 新加坡w o n ga n dh o 进一步将非正式投资者划分成为天使投资人和家庭投资 人两类，两者的主要区别在于非正式投资者是否与创业者存在家庭联系。 本文赞同国外学者对“天使投资”和“非正式投资”两个概念的区分，认为 “天使投资”并不包括“非正式投资”中的来自家人和朋友的投资。家人和朋友 8 刘曼红主编：天使投资与民间资本，机械工业出版社，2 0 0 3 年版，第3 页。 9 张维、邱勇、熊熊：“天使投资在中国的发展环境研究”，科技管理研究，2 0 0 7 年第6 期，5 6 5 8 页。 1 0 w e t z e l ，j r w e ：t c c h n o v a t i o na n dt h ei n f o r m a li n v e s t o r , t e c h o n o v a t i o n ，19 8 7 1 ，p 15 3 0 李姚矿、汤汇道、龙丹：天使投资研究述评，学术界，总第1 5 8 期，2 0 1 1 年7 月，2 2 8 2 3 3 页。 4 在对创业者进行投资时，由于其对创业者较为熟悉，通常基于对创业者的信任， 甚至是亲情来进行一种投资，其投资的原因更多的是基于爱心，而非源于所投资 企业的资本高增值性，甚至有些来自亲人的投资对是否能收回资金都漠不关心， 因而其又被称为“爱心资金 。这与天使投资基于所投项目的高增长性和高额回 报基础上的风险资本存在着较大的差异。 因而，本文在借鉴国外学者对天使投资的定义上，对国内天使投资的概念进 行修正，认为天使投资是以自有资金的个体直接对非朋友和家人所有和经营的、 处于初创期的中小型企业进行权益性资本投入，以期获得高额投资增值的一种投 资方式。 1 1 2 天使投资的历史发展 “天使”一词源于1 9 世纪的纽约百老汇，以形容一些戏剧的富有资助人。 他们或是出于对喜剧的喜爱，或是为了拥有与他们倾慕的戏剧演员进行亲密接触 的特权而将大量现金提供给百老汇对其进行高风险的投资。这对于那些心怀梦想 的渴望成名的戏剧演员来说，他们就像从天而降的天使，给他们提供了梦想成真 的机会。地后来，这一带有公益性质的概念引申为为有发展前途的、处于初创期 的中小型企业进行的早期权益资本投入。1 9 世纪末，伴随着美国的油田开发和铁 路建设热潮，大批富人将资本投入其中以支持各类创业项目，这成为美国天使投 资的最早追溯。1 8 7 4 年，亚历山大拉罕贝尔投资并创建贝尔公司，这也成为天 使投资的典范。 二战后，随着组织化和机构化风险投资实体的出现和发展，越来越多的创业 者开始转而向其寻求帮助，并对天使投资人的资金持有量和投资决策能力提出了 更高的要求，而这，也相对束缚了天使投资的发展。随着美国风险投资业的发展， 越来越多的风险投资机构取代了天使投资人的位置。加之政府并没有给予天使投 资足够的重视和优惠的政策，1 9 6 9 年美国进一步将长期资本收益税率提高到6 9 的政策更使得天使投资雪上加霜，这一阶段的天使投资总体上处于零散投资的状 态。 从2 0 世纪8 0 年代开始，风险投资的进一步壮大使其将投资重点转向风险较 小的发展期和成熟期企业，逐渐脱离了其原先高额占有的、并被有着“风险投资 之父”之称的乔治多瑞特一直倡导的高附加值、高风险、高科技为导向的投资 1 2 杰拉尔德a 本杰明、乔尔b 马吉利斯，朱立元、郑单丹译：天使投资如何筹集和投资于私人权益 资本，经济科学出版社，2 0 0 2 年6 月，6 - 7 页。 领域。这一定程度上给天使投资快速发展提供了极好的机会。随着世界经济的快 速增长和科技驱动的创新性中小企业的大量涌现，种子期和创业期企业的资金缺 口进步拉大，天使投资的作为弥补这一领域的主要办法，其中重要性与日俱增， 并成为种子期和创业期企业的重要支柱。 1 。2 天使投资的法律性质及特点 1 2 1 天使投资的法律性质 ( 一) 天使投资是一种权益性投资 权益性投资，是指为获取其他企业的权益或净资产所进行的投资。权益性投 资一般是“为获得对企业的控制权，也包括对另一个企业实施重大影响，或为了 其他目的投资 。”天使投资看中的并非当前所投资企业的盈亏收入，相反，其看 重所投资对象的发展可能性，以及所投入资本的高增值性，以便在企业发展成熟 后通过股权出售或上市等方式过得投资的高额回报。因而，天使投资是一种承担 高风险寻求高收益的权益性投资。 ( 二) 天使投资是一种个体投资 天使投资并非企业可选的唯一外部资金来源，创业者的家人、朋友、银行、 风险投资机构等许多实体都能够为企业提供资金。相较于机构投资者利用从其他 方面筹集的资金向他人所有和经营的企业进行投资的行为，天使投资则更多地表 现为利用自有资金进行投资的个体。天使投资相较于机构投资者，具有更多的隐 蔽性和分散性。虽然当前随着天使网络的逐渐发展，更多的天使投资人开始抱团 投资，采取天使俱乐部等方式共享投资资源，但其表现依然是以一个团体的一份 子的身份进行投资的个体，因而是一种个体投资。 ( 三) 天使投资是一种直接投资 天使投资是一种资金所有者直接对企业进行投资的行为。相较于风险投资中 资金所有者和投资者的分离而产生的风险投资机构，以及银行贷款中储蓄者和贷 款者的分离而产生银行机构，天使投资的环节更为直接。这种简单的法律关系构 成决定了天使投资的交易成本较低、投资便捷的优势，同时也带来缺乏专业控制 和非理性投资等问题。 ( 四) 天使投资是一种早期投资 随着企业发展的不断成熟稳定，其风险性、融资能力、融资要求都存在着较 好赵秋：“对投资活动的几点认识”，现代审计与会计，2 0 0 7 年1 期，2 3 页。 6 大的差异。由于企业在种子期和创业期面临较大的风险，风险投资机构出于避险 的考虑，其投资阶段逐渐后移，倾向于较为稳定、风险相对较低的扩张期和成熟 期企业。天使投资成为弥补这一资金缺口的重要支柱。一个新兴企业的融资，通 常经历从创业者自有资金一家人朋友的爱心资金一天使投资一风险投资一公开市场 融资的融资模式。 1 2 2 天使投资的特点 天使投资一般是以自有资金进行投资的个人进行的直接投资，正如一些评论 员所言，天使无需向任何人说明他们的投资，因而在定程度上可以说，天使投 资几乎是随心所欲的。这给天使投资带来许多差异化的描述，在对天使投资的法 律性质进行阐述后，本文在总结众多的资料基础上，认为天使投资一般还具有以 下特点： ( 一) 天使投资一般注重熟悉的地域和行业内的投资 根据国外对天使投资人的研究表明，天使投资人一般更倾向于对其所处区域 附近的企业进行投资。数据表明，“美国天使投资的6 0 发生在投资者住处或工作 地周围半径1 0 0 公里的范围内，而英国约四分之三的投资者不会对距离超过两个 小时车程的公司进行投资”。1 4 相同的情况发生在天使投资人所投资的行业上，天 使投资人根据自身经验和知识，更愿意对自己所熟悉的行业进行有偏好的投资1 5 。 因为天使投资所面临初创期中小企业的较大风险，较大的不确定性和信息的不对 称使信息和信任度成为影响天使投资的重要方面。在熟悉的区域和行业进行投 资，天使投资者们能够及时的获取市场环境和行业发展的信息，并能够依赖自身 的经验做出恰当、快速的决策。因而，天使投资具有很强的地域性和行业性。 ( - - ) 天使投资通常给企业产生额外附加价值 天使投资人在给所投资的初创期企业带来资金的同时，通常能够为企业带来 其他额外的帮助。天使投资人一般具有丰富的行业经验，其所拥有的商业经验、 知识和人际网络往往能够给初创期企业带来较大的帮助。有些天使投资人乐于参 与到所投资企业的经营之中，帮助创业者吸纳客户、维持运营，甚至供职于企业 的管理团队中，为企业提供有益的建议。同时，有些天使投资者作为拥有较高知 名度的成功人士，通常也能给其所投资的企业带来较高的关注，给企业带来良好 1 4 王静雅、熊熊、王会良：“天使投资的特点及其相关机制研究”，内蒙古农业大学学报，2 0 0 7 年第6 期第 9 卷，8 8 9 0 页。 圩w i l t b a n k r ：“t h es t u d yo na n g e li n v e s t o r ”，2 0 0 7 ，来源于 h t t p ：w w w w i l l a m e t t e e d u 一w i ! t b a n l d a n g e l l n v e s t o r r e s e a r c h 2 + p p t ，最后访问于2 0 1 2 年4 月。 7 机遇。另外，创业者在企业发展前期即获得天使投资，能够较早的了解资本市场 的运作，对企业下一步的风险投资和公开上市也提供了较好的前期接触。 1 3 天使投资的意义 天使投资作为初创期企业的重要支柱，给中小企业的发展产生了巨大的推动 作用，对经济发展具有重要的意义。从宏观上说，其能够加快科技成果的转化， 在给经济带来活力的同时也为民间资本提供了稳定的投资渠道。在微观上，天使 投资人在获得巨额投资回报和成就满足的同时，也缓解了初创期中小企业的融资 难问题，并为初创期中小企业的发展提供多方面的额外附加价值。 1 3 1 天使投资的宏观意义 ( 一) 天使投资有助于加快科技成果转化，促进技术进步 中小企业是推动科技进步的重要力量。据资料显示，“美国小企业平均每个 雇员所产生的专利相当于大公司的1 3 一1 4 倍，小企业创造的最重要专利的几率是 大公司的两倍；美国中小企业在技术上面进行了大量的投资，占全国茸术投资的 4 5 左右”。1 6 同样在我国，“全国约6 6 的发明专利、7 4 的技术创新、8 2 以上的 新产品开发是由小企业提供的”。1 7 但一项科技成果的转化通常需要大量的资本且 面临巨大的市场风险，这显然是处于初创期的中小企业所无法独立承载的。而天 使投资的出现，为初创期中小企业提供资金支持的同时，也成为科技转化和发展 的助推器。 ( 二) 天使投资有助于促进中小企业发展，促进就业 中国中小企业2 0 0 9 蓝皮书的调查显示，“我国中小企业成为社会就业的 主力军，吸纳就业达9 0 ，其中吸纳了8 0 的城镇就业人口，农村转移出来的劳动 力也基本由中小企业吸纳 。1 8 天使投资的发展，为中小企业的发展注入一剂强心 针，促进中小企业的大量涌现和稳定发展，提供更多的就业岗位，缓解就业压力。 ( 三) 天使投资为民间资本提供了稳定的投资渠道 正如前文所述，我国拥有巨额的民间资本尚未获得有效利用且缺乏有效的投 资渠道，股市和债市并不能有效分流大量的民间资本，导致大量资金找不到有效 的投资渠道。大量民间资本无处投资肆意炒作，导致所谓的“蒜你狠”、“豆你玩”、 “玉米疯”、“姜你军”等，扰乱了社会秩序，给国家通货膨胀带来较大压力。发 1 6 国家发展改革委外事司：“美国小企业的发展及启示”，中国经贸导刊，2 0 0 6 年第1 2 期，1 2 页。 1 7 王元，梁桂主编：中国创业风险投资发展报告2 0 0 6 ) ) ，经济管理出版社2 0 0 6 版，序言，4 4 页。 1 8 李子彬主编：中国中小企业2 0 0 9 蓝皮书，企业管理出版社，2 0 0 9 ，3 页。 展天使投资，为汹涌的民间资本寻求一条稳定的投资渠道，促进经济的稳定快速 发展。 1 3 2 天使投资的微观意义 ( 一) 对初创型中小企业 天使投资通常发生在创业者花光自有资金、家人和朋友的爱心资金，而风险 投资尚不愿为其投资之时，因而，天使投资又谓之初创型企业的“婴儿奶粉”， 从而有效确保其继续发展，并为风险投资、公开上市打下坚实的基础，有效解决 了中小企业融资难问题。同时，天使投资人般具有丰富的行业经验，其所拥有 的商业经验、知识和人际网络往往能够给初创期企业带来较大的帮助。有些天使 投资人乐于参与到所投资企业的经营之中，帮助创业者吸纳客户、维持运营，甚 至供职于企业的管理团队中，为企业提供有益的建议。同时，有些天使投资者作 为拥有较高知名度的成功人士，通常也能给其所投资的企业带来较高的关注，给 企业带来良好机遇。 ( 二) 对天使投资人 天使投资是一项高风险但同时能够带来高收入的投资。程其健在其美国天 使投资发展的研究及对我国的启示一文中对美国1 9 8 8 年到2 0 0 7 年各种投资方 式的年平均收益率进行了比较，其中天使投资的回报率相较于风险资本、套利基 金等是最高的，达到了2 2 4 。因而，虽然面临着较大的风险，但一旦投资成功， 天使们所获得的经济收益也是惊人的。另外，天使投资者在其帮助创业者成功的 过程中，其本身也获得较大的成就感与满足感，更有一些天使投资人将天使投资 作为其一种兴趣爱好并乐此不疲，即便有时所投资的项目并不能达到自身所要求 的收益率，但天使投资者却依然随其进行投资，原因也在于，他们把这看做一种 精神上的收获。 第2 章美国典型天使投资人探析 2 1 美国天使投资的现状 根据刘曼红教授在其天使投资与民间资本一书中的数据显示，“1 9 9 7 2 0 0 0 年，美国的天使投资家约有2 0 0 万一3 0 0 万人，其中一年投资一次以上的活跃天使 人则有3 0 万一4 0 万人”。1 9 在投资规模上，刘曼红教授引述美国中小企业局的估计， 认为美国的天使投资“总投资额约为2 0 0 亿美元，是风险投资的两倍”，其以2 0 0 0 年为例，“美国的天使投资共向5 万家企业( 项目) 投入了约4 0 0 亿美元的资金， 平均每一个项目投入8 0 万美元 。2 0 依据美国科斯特a 沙恩的傻瓜的金子一 书中的数据显示，美国“天使资金的年度流量大约为2 3 0 亿美元，在2 0 0 1 年至 2 0 0 3 年期间，大约有3 3 1 i 0 0 人进行天使投资”，2 1 同时他引用美国国家评估的企 业研究数据证实，在2 0 0 3 年一年中美国获得天使投资企业大约有5 7 3 0 0 家。北 京师范大学的范大良和戴文静在其2 0 0 9 年发表的论文认为“到目前为止，美国 大约有3 0 0 万人有过天使投资经历，其中约有5 0 万人为持续的天使投资人；在 2 0 0 4 年，约有2 2 万个天使投资人将2 2 5 亿美元投资到4 8 万个启动项目上，而 同一年内，机构创业投资项目仅仅将3 4 亿美元投资在1 7 1 启动项目上”。2 2 2 0 1 1 年一篇由李姚矿、汤汇道、龙丹所撰写的天使投资研究述评引述m o r r i s s e t t e 的观点认为“美国有4 0 0 ，0 0 0 个天使投资人每年对超过5 0 0 0 0 个公司提供5 0 0 亿 美元的资金”。2 3 由此可见，在美国，天使投资已经发展成为一种极具吸引力的的 个人投资模式，并为初创期企业提供了主要的资本来源。 2 2 美国天使投资人的微观探析典型天使投资人 2 2 1 认证和未经认证的天使投资人 根据是否满足美国证券交易委员会的认证条件，天使投资人可以分为两类， 即：认证和未经认证的投资人。在美国，要成为认证的天使投资人，需满足的条 件为：“1 个人或家庭的净资产超过1 0 0 万美元。这里的净资产是指个人在住房 和汽车等生活必需品以外的资产；2 如果个人或家庭的净资产不足1 0 0 万美元， 那么，在过去两年内，个人的年收入要超过2 0 万美元，对于已婚的个人，夫妻 1 9 刘曼红主编：天使投资与民间资本，机械工业出版社，2 0 0 3 年版，第4 页。 2 0 刘曼红主编：天使投资与民间资本，机械工业出版社，2 0 0 3 年版，第5 页。 2 1 科斯特a 沙恩，胥国红、滕雄、祝捷译：傻瓜的金子，东方出版中心，2 0 0 9 年1 1 月，3 1 页。 2 2 范大良、戴文静：“天使投资组织化的动因分析及其表现形态”，科技创业月刊，2 0 1 0 年第2 期，3 4 页。 2 3 李姚矿、汤汇道、龙丹：“天使投资研究述评“，学术界，总第1 5 8 期，2 0 0 1 年7 月，2 2 5 页。 收入要超过3 0 万美元”。2 4 在美国，并非所有的天使投资人都是经认证的，曾被美联储赞助的小组调查 结果显示，“被许多人当成天使投资的许多投资都不是由经认证的天使投资人做 出的”。2 5 此外，美国证券法也明确承认存在着大量的非认证天使投资人。根据1 9 3 3 证券法d 条例，美国证券交易委员会关于企业向投资者销售金融证券的条款采 取分别针对认证投资者和非认证投资者进行规定的做法则明确承认了非认证天 使的存在。在美国的天使投资市场，同时存在这经认证的天使投资人和非经认证 的天使投资人。 2 2 2 美国的典型天使投资人探析 美国国家评估的企业研究中的数据显示，在2 0 0 1 2 0 0 3 年，美国天使投资的 7 9 来自于未经认证的投资人，而经过认证的天使投资者所进行的投资仅占2 1 。 根据科斯特a 沙恩的研究，1 9 9 4 - 2 0 0 1 年，每年大约有1 3 0 0 0 家企业从认证投资 者那里获得天使投资。很显然，这只是所有获得天使投资企业中的少数。因而， 可以看出，给美国天使投资市场做出巨大贡献的天使投资人，绝大部分并不满足 美国证券交易委员会的认证条件。 科斯特a 沙恩也指出“天使个个都是富翁2 6 ”这种观点是不属实的，富人相 较于穷人来说，更容易成为天使投资人，但这并不意味着只有富人才能进行天使 投资。根据美国国家评估的企业研究的数据标明，2 0 0 1 年至2 0 0 3 年进行天使投 资的人中，大多数投资人拥有的收入或者净资产并不足以满足美国证券交易委员 会认证天使投资人的条件。6 6 7 的天使